被動(dòng)指數(shù)型債基：恰逢其時(shí)

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。華泰研究2024年華泰研究2024年3月05日│中國內(nèi)地專題研究被動(dòng)指數(shù)型基金旨在緊跟指數(shù)，分為債券指數(shù)基金和債券ETF被動(dòng)指數(shù)型債券基金屬于被動(dòng)管理基金，首要任務(wù)是以盡量低的成本緊密跟蹤指數(shù)，而非追求阿爾法，但不意味著不做主動(dòng)策略，相反指數(shù)增強(qiáng)對(duì)我國指數(shù)基金有一定必要性。我國債市分為銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)，債券指數(shù)投資也相應(yīng)分為債券指數(shù)基金和交易所債券ETF，前者發(fā)展程度遠(yuǎn)超后者。研究員研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570521050002研究員SACNo.S0570522090002zhangjiqiang@+(86)1063211166qiuwenzhu@+(86)1063211166heyingwen@+(86)1063211166制指數(shù)不同，被動(dòng)指數(shù)型債券基金采取抽樣復(fù)制策略。被動(dòng)指數(shù)債基投資優(yōu)勢(shì)凸顯，2011年起持續(xù)發(fā)展被動(dòng)指數(shù)債基具備五大投資優(yōu)勢(shì)，一是費(fèi)率較低；二是借道公募基金投資可避稅；三是持倉透明度高；四是風(fēng)險(xiǎn)分散；五是工具屬性強(qiáng)。我國被動(dòng)指數(shù)型債基發(fā)展分為四個(gè)階段：2011-2013年，債券指數(shù)基金和債券ETF相繼誕生。2014-2015年，股債雙牛下，加杠桿是主流的增厚收益策略，債券指數(shù)基金杠桿操作受限，業(yè)績也受影響，產(chǎn)品擴(kuò)張陷入停滯。2016-2017年，被動(dòng)指數(shù)投資嘗試性發(fā)展。2018年以后，債券指數(shù)基金迎來發(fā)展契機(jī)，新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。債券指數(shù)基金迅速擴(kuò)容但占比較低，債券ETF嶄露頭角我國指數(shù)型債基規(guī)模快速增長，但整體規(guī)模依舊較小，政金債是主要投資標(biāo)的，同業(yè)存單次之。信用債指數(shù)基金規(guī)模較小，以中票類債基為主。持有人結(jié)構(gòu)方面，我國債券指數(shù)基金以機(jī)構(gòu)投資者為主，個(gè)人投資者占比提升。根據(jù)底層資產(chǎn)不同可將債券ETF分為利率債ETF、信用債ETF和可轉(zhuǎn)債ETF，債券ETF主要被機(jī)構(gòu)投資者持有，以券商、保險(xiǎn)公司、廣義基金、銀行為主?？缡袌?chǎng)ETF可跟蹤多市場(chǎng)債券指數(shù)，在交易所交易，在銀行間市場(chǎng)認(rèn)購和申贖，可以實(shí)現(xiàn)T+0交易，持倉效率較高。債券指數(shù)基金應(yīng)用場(chǎng)景多元，投資者群體也日漸成熟債券指數(shù)基金有多個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景，包括提供債券參與渠道和風(fēng)險(xiǎn)敞口、方便機(jī)構(gòu)做大類資產(chǎn)配置、滿足機(jī)構(gòu)交易需求和迎合機(jī)構(gòu)避稅需要。近年來機(jī)構(gòu)獲取超額回報(bào)難度大增，被動(dòng)指數(shù)型債基迎來發(fā)展契機(jī)，此外大類資產(chǎn)配置愈發(fā)受到關(guān)注，債券指數(shù)化投資是資產(chǎn)配置的重要工具。被動(dòng)指數(shù)型債基的發(fā)展離不開投資者群體的日漸成熟，越來越多機(jī)構(gòu)開始使用這一工具，如銀行對(duì)透明度高的債券指數(shù)基金接受度提升、機(jī)構(gòu)投資者大類資產(chǎn)配置需求旺盛、習(xí)慣投資指數(shù)基金的外資進(jìn)入、國內(nèi)固收量化發(fā)展需要債券ETF等交易工具。美國債券ETF市場(chǎng)較為成熟，與養(yǎng)老金入市、監(jiān)管制度完善密不可分海外被動(dòng)指數(shù)債基發(fā)展已較為成熟，指數(shù)型債券基金規(guī)模較大，美國占比超半數(shù)。美國指數(shù)型債基的投資策略、投資區(qū)域、期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多樣化特征，市場(chǎng)高度集中于先鋒領(lǐng)航等頭部公司。美國ETF市場(chǎng)是全球規(guī)模最大、流動(dòng)性最佳、機(jī)制最成熟的ETF市場(chǎng)，債券ETF為僅次于股票ETF的第二大品類，這與養(yǎng)老金入市、監(jiān)管制度完善密不可分，我國在被動(dòng)指數(shù)型債基發(fā)展中，針對(duì)長期資金入市比例相對(duì)較低、機(jī)構(gòu)投資者占比較高、產(chǎn)品供應(yīng)商集中度偏低、ETF市場(chǎng)監(jiān)管政策有待完善等方面仍有發(fā)展空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管政策超預(yù)期、信用事件超預(yù)期。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。一、我國被動(dòng)指數(shù)型債券基金概覽 5被動(dòng)指數(shù)型債券基金的概念和幾個(gè)細(xì)節(jié) 6被動(dòng)指數(shù)型債券基金投資優(yōu)勢(shì)凸顯 7我國被動(dòng)指數(shù)型債基發(fā)展歷程回顧 92011-2013年：債券指數(shù)基金和債券ETF相繼誕生 102014-2015年：被動(dòng)投資在股債雙牛中遭遇小低谷 102016-2017年：被動(dòng)指數(shù)投資嘗試性發(fā)展 2018年以來：指數(shù)基金迎來發(fā)展契機(jī) 二、我國被動(dòng)指數(shù)型債券基金現(xiàn)狀 13債券指數(shù)基金：規(guī)模迅速增長但占比仍較低 13債券ETF：嶄露頭角 15三、被動(dòng)指數(shù)型債券基金的投資應(yīng)用 18四、發(fā)展被動(dòng)指數(shù)型債基是大勢(shì)所趨 21五、海外債券指數(shù)化投資發(fā)展與國內(nèi)比較 25發(fā)展歷程 25產(chǎn)品特征 27投資策略齊全，產(chǎn)品種類多樣 27 28債券ETF規(guī)模快速增長 28Vanguard：低費(fèi)率擁抱被動(dòng)投資 30對(duì)國內(nèi)被動(dòng)指數(shù)型債基發(fā)展的思考 32風(fēng)險(xiǎn)提示 33圖表1：資管機(jī)構(gòu)的不可能三角 5圖表2：債券ETF與債券指數(shù)基金區(qū)別 6圖表3：被動(dòng)指數(shù)債基和中長期純債基金管理和托管費(fèi)率中位數(shù) 7圖表4：債券納稅規(guī)定 8圖表5：債券ETF成分券只數(shù) 8圖表6：被動(dòng)指數(shù)型債基規(guī)模和數(shù)量 9圖表7：2013-2015年債券指數(shù)基金規(guī)模（含債券ETF） 10圖表8：2013-2015年債券ETF規(guī)模 10圖表9：2016-2017年債券指數(shù)基金規(guī)模（含債券ETF） 圖表10：2016-2017年債券ETF規(guī)模 圖表11：2018-2024年債券指數(shù)基金規(guī)模（含債券ETF） 12圖表12：2018-2024年債券ETF規(guī)模 12圖表13：指數(shù)型債券基金規(guī)模和數(shù)量（含債券ETF） 13圖表14：指數(shù)型債券基金占比持續(xù)增長，但規(guī)模依舊較小 13圖表15：債券指數(shù)基金分類（不含債券ETF） 13圖表16：債券指數(shù)基金期限結(jié)構(gòu)（不含債券ETF） 13圖表17：債券指數(shù)基金規(guī)模變化（不含債券ETF） 14圖表18：債券指數(shù)基金數(shù)量變化（不含債券ETF） 14圖表19：信用債債指數(shù)基金規(guī)模變化 14圖表20：信用債指數(shù)基金數(shù)量變化 14圖表21：債券指數(shù)基金持有結(jié)構(gòu)變化 14圖表22：不同類型債券指數(shù)基金機(jī)構(gòu)投資者占比 14圖表23：我國存量債券ETF規(guī)模和數(shù)量變化 15圖表24：我國債券ETF發(fā)行規(guī)模與發(fā)行數(shù)量 15圖表25：債券ETF細(xì)分規(guī)模和數(shù)量 15圖表26：我國債券ETF以機(jī)構(gòu)為主 16圖表27：國內(nèi)債券ETF前十大投資者持倉規(guī)模 16圖表28：我國前五大債券ETF持有結(jié)構(gòu) 16圖表29：國內(nèi)前五大債券ETF結(jié)構(gòu)投資者分布 16圖表30：跨市場(chǎng)債券ETF特征 16圖表31：跨市場(chǎng)債券ETF持倉效率 17圖表32：跨市場(chǎng)債券ETF規(guī)模 17圖表33：國內(nèi)首批8只跨市場(chǎng)政金債ETF發(fā)行情況 17圖表34：全市場(chǎng)ETF歷年規(guī)模和數(shù)量情況 18圖表35：各類型ETF規(guī)模分布及占比 18圖表36：可質(zhì)押式回購債券ETF及質(zhì)押率（2024年3月4日） 19 19圖表38：資產(chǎn)不可能三角 22圖表39：資產(chǎn)表現(xiàn)輪動(dòng)：“東方不亮西方亮” 22圖表40：FOF規(guī)模變化 23圖表41：養(yǎng)老FOF產(chǎn)品規(guī)模變化 23圖表42：外資持有國內(nèi)債券占比迅速提升 23圖表43：全球債券指數(shù)基金規(guī)模與數(shù)量 25圖表44：全球債券ETF規(guī)模與數(shù)量 25圖表45：全球債券指數(shù)基金類型分布 25圖表46：全球債券ETF類型分布 25圖表47：全球債券指數(shù)基金市場(chǎng)格局 26圖表48：全球債券ETF市場(chǎng)格局 26圖表49：美國共同基金費(fèi)用率持續(xù)下降 26圖表50：美國被動(dòng)型債券指數(shù)基金的發(fā)展歷程 27圖表51：美國債券ETF類型分布 28圖表52：根據(jù)投資類型劃分的美國ETF數(shù)量分布及占比 28免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。圖表53：根據(jù)投資類型劃分的美國ETF規(guī)模分布及占比 28圖表54：美國被動(dòng)型債基規(guī)?？焖僭鲩L 29圖表55：債券ETF數(shù)量逐步超過債券指數(shù)基金 29圖表56：全球前二十大被動(dòng)型指數(shù)基金規(guī)模特征 29圖表57：全球前二十大指數(shù)型基金種類分布 29圖表58：全球前十大指數(shù)型債券基金名單 30圖表59：先鋒領(lǐng)航躋身ETF市場(chǎng)頭部 30圖表60：先鋒領(lǐng)航ETF資管規(guī)模達(dá)到2.4萬億美元 31圖表61：先鋒領(lǐng)航ETF管理費(fèi)率處于較低水平 31圖表62：先鋒領(lǐng)航與貝萊德ETF管理規(guī)模變化 31圖表63：全球前二十大指數(shù)型債券基金發(fā)行人分布 32圖表64：先鋒領(lǐng)航指數(shù)型債券基金類型分布 32圖表65：2020年按參與者年齡劃分的401k計(jì)劃賬戶平均資產(chǎn)配置（%） 33圖表66：美國債券基金以個(gè)人投資者為主 33圖表67：中國指數(shù)型債基以機(jī)構(gòu)投資者為主 33一、我國被動(dòng)指數(shù)型債券基金概覽近年來國內(nèi)債市盈利難度越來越大，背后反映的是機(jī)構(gòu)面臨的盈利模式困境：第一，債券傳統(tǒng)“三板斧”被抑制。債券盈利三板斧，加杠桿、信用下沉、波段操作。過去較長的時(shí)間里，由于信用債違約低、收益高，機(jī)構(gòu)通過簡(jiǎn)單的信用下沉+杠桿即可獲得穩(wěn)穩(wěn)的收益。而當(dāng)下，一來防風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)下，金融杠桿被監(jiān)管嚴(yán)密監(jiān)控，機(jī)構(gòu)加杠桿能力弱化；二來信用違約常態(tài)化，機(jī)構(gòu)信用下沉承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，收益與風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重不對(duì)等。此外過去由于債市彈性足，利率波動(dòng)大，波動(dòng)操作也有較大的盈利空間。但當(dāng)前以及未來較長時(shí)間，可以預(yù)見債券利率中樞下行，波動(dòng)率降低，因此波段操作難度也大幅上升。第二，品種的利率化傾向明顯。化債雖然帶來城投債價(jià)值重估機(jī)會(huì)，但代價(jià)是地方債務(wù)壓降，城投債公募債市場(chǎng)很可能將逐步萎縮，城投地產(chǎn)模式進(jìn)一步褪去。信用債“高息”資產(chǎn)減少，金融機(jī)構(gòu)信用債供給增加，債市呈現(xiàn)“利率化”傾向。第三，機(jī)構(gòu)行為一致性增強(qiáng)。理論上來講，不同類型的債券投資者有不同的負(fù)債成本、回報(bào)目標(biāo)、行為特征及其背后驅(qū)動(dòng)因素，從而提高債券市場(chǎng)穩(wěn)定性。但現(xiàn)在，凈值化后的理財(cái)、保險(xiǎn)資管三方業(yè)務(wù)、年金等均有“公募化”傾向，機(jī)構(gòu)間和同一類型機(jī)構(gòu)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇。第四，債市回報(bào)預(yù)期降低、負(fù)債成本居高難下與管理規(guī)模擴(kuò)張之間的三角矛盾。債市回報(bào)下降的同時(shí)，保險(xiǎn)等負(fù)債端成本下降明顯滯后，理財(cái)及各類機(jī)構(gòu)仍有一定的規(guī)模訴求。資料來源：華泰研究這一背景下，基金等機(jī)構(gòu)嘗試尋求破局之路。主要思路有三：一是“做廣”：繼續(xù)擴(kuò)寬能力圈。如“固收+”，盡管近年來固收+實(shí)踐并不完全成功，遇到了諸多挑戰(zhàn)，但固收從“廣”的角度突圍的步伐仍將持續(xù)。二是“做細(xì)”：在細(xì)分領(lǐng)域提供工具化產(chǎn)品。例如被動(dòng)指數(shù)投資，通過久期或品種對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行細(xì)分。三是“做新”：關(guān)注TLAC、REITs等新產(chǎn)品，嘗試固收量化等方式。本篇報(bào)告，我們主要針對(duì)新出現(xiàn)的一些工具性質(zhì)的債券指數(shù)類基金進(jìn)行研究，也是上述“做細(xì)”的一種思路。被動(dòng)指數(shù)型債券基金的概念和幾個(gè)細(xì)節(jié)被動(dòng)指數(shù)型債券基金屬于被動(dòng)管理基金，與之相對(duì)的是主動(dòng)管理基金。主動(dòng)管理基金追求通過各類債券策略創(chuàng)造阿爾法，如杠桿操作、久期調(diào)節(jié)、選券、波段等。而被動(dòng)指數(shù)基金的首要任務(wù)是以盡量低的成本緊密跟蹤指數(shù)，而非追求阿爾法。這并非意味著債券指數(shù)基金不做主動(dòng)策略，相反指數(shù)增強(qiáng)對(duì)于我國的指數(shù)基金來說是有一定必要性的。由于基金產(chǎn)品存在各類費(fèi)用，如管理費(fèi)、托管費(fèi)、交易費(fèi)等，以及會(huì)受到大額申贖沖擊，因此若組合簡(jiǎn)單跟蹤指數(shù)，必然會(huì)產(chǎn)生“負(fù)偏離”（每年25~30bp組合越小影響越大。海外被動(dòng)債基可通過衍生品套保，而國內(nèi)衍生品不在可投范圍，只能通過投資經(jīng)理主動(dòng)操作來增厚收益，降低“負(fù)偏離”。我國債券市場(chǎng)相對(duì)割裂，分為銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)，銀保監(jiān)和證監(jiān)兩套監(jiān)管體系，因此具體到債券指數(shù)化投資中，也有兩套體系并行，即債券指數(shù)基金和交易所債券ETF。由于我國債券市場(chǎng)以銀行間為主，銀行是最主要參與者，而銀行進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是有障礙的，因此債券指數(shù)基金發(fā)展程度遠(yuǎn)超債券ETF。從數(shù)據(jù)來看，截至2023年，我國指數(shù)型債券基金凈資產(chǎn)規(guī)模5020億元，占被動(dòng)型債基規(guī)模的88%，債券ETF凈資產(chǎn)規(guī)模僅714億元，占被動(dòng)型債基規(guī)模的12%。2020年以來，跨市場(chǎng)債券ETF有所發(fā)展，其跟蹤標(biāo)的指數(shù)成分債券既可以是交易所債券，也可以是銀行間債券，此外跨市場(chǎng)ETF可在交易所市場(chǎng)交易，也可在銀行間市場(chǎng)認(rèn)購或申贖，一定程度上促進(jìn)了銀行間和交易所債券市場(chǎng)的融合。但截至目前，跨市場(chǎng)債券ETF規(guī)模尚小，仍未發(fā)展起來。債券ETF債券指數(shù)基金交易場(chǎng)所場(chǎng)內(nèi)(交易所市場(chǎng))申贖大多數(shù)場(chǎng)外申贖分紅規(guī)則跑贏指數(shù)的部分可分紅所有形成的利潤可分紅申贖方式一籃子債券或現(xiàn)金現(xiàn)金跟蹤誤差誤差更小，兩個(gè)價(jià)格：一是交易價(jià)；二是類似債券指數(shù)基金的凈值只有單一價(jià)格，即指數(shù)凈值交易成本不同銷售相關(guān)費(fèi)用相對(duì)更低：可收取交易傭金；免收印花稅運(yùn)作費(fèi)用相對(duì)更低：管理費(fèi)+托管費(fèi)+指數(shù)許可使用費(fèi)，管理費(fèi)、托管費(fèi)中位數(shù)與被動(dòng)指數(shù)債基接近，但相比增強(qiáng)型指數(shù)債基較低，指數(shù)許可使用費(fèi)略低于被動(dòng)指數(shù)債基銷售相關(guān)費(fèi)用相對(duì)更高：可收取申購/贖回費(fèi)，費(fèi)率相對(duì)傭金通常更高運(yùn)作費(fèi)率相對(duì)更高：管理費(fèi)+托管費(fèi)+指數(shù)許可使用費(fèi)+銷售服務(wù)費(fèi)，被動(dòng)指數(shù)債基指數(shù)許可使用費(fèi)略高，增強(qiáng)指數(shù)債基管理費(fèi)、托管費(fèi)費(fèi)率明顯更高申贖時(shí)間限制T+0，當(dāng)日買入，可當(dāng)日賣出當(dāng)日申購，下個(gè)交易日認(rèn)購份額進(jìn)入賬戶,部分產(chǎn)品要求最低持有期資料來源：Wind，華泰研究與股票ETF全復(fù)制指數(shù)不同，被動(dòng)指數(shù)型債券基金采取抽樣復(fù)制策略。主要因?yàn)閭瘮?shù)量遠(yuǎn)大于股票數(shù)量且債券流動(dòng)性欠佳、某些債券不具備可獲得性，故全部復(fù)制不經(jīng)濟(jì)也不現(xiàn)實(shí)。由于債券市場(chǎng)同一性較強(qiáng)，除非出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，債券走勢(shì)基本是同向的，因此抽樣復(fù)制策略對(duì)于債券指數(shù)基金來說是可行的。在被動(dòng)指數(shù)型債基抽樣復(fù)制時(shí)，一般關(guān)注幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，例如久期、信用評(píng)級(jí)、票息等，有的也會(huì)關(guān)注行業(yè)、區(qū)域等指標(biāo)。若是信用債指數(shù)基金，還應(yīng)盡可能做到分散化，以減小信用事件的沖擊。被動(dòng)指數(shù)型債券基金投資優(yōu)勢(shì)凸顯近年來，被動(dòng)指數(shù)型債基受到越來越多投資者的青睞，與其優(yōu)勢(shì)有密不可分的關(guān)系：一是費(fèi)率低。相對(duì)于主動(dòng)基金，被動(dòng)基金的費(fèi)率較低。由于主動(dòng)型基金需要進(jìn)行主動(dòng)的市場(chǎng)挖掘和投資決策等工作，因此其費(fèi)用一般較高。而被動(dòng)型基金的費(fèi)用一般較低，因?yàn)槠渫顿Y策略相對(duì)穩(wěn)定，不需要進(jìn)行過多的調(diào)整。雖然現(xiàn)在主動(dòng)基金也在降費(fèi)，但是相對(duì)于被動(dòng)基金來說，整個(gè)成本還是要高很多。以被動(dòng)指數(shù)債基和中長期純債基金為例，中長期純債基金管理費(fèi)、托管費(fèi)中位數(shù)分別為0.30%、0.10%，被動(dòng)指數(shù)債券型基金管理費(fèi)、托管費(fèi)中位數(shù)則分別為0.15%、0.05%，明顯低于中長期純債基金費(fèi)率。以同一家公司的不同產(chǎn)品為例，在支付寶平臺(tái)上面向投資者出售的易方達(dá)基金公司旗下兩款中長債基金產(chǎn)品——被動(dòng)基金“易方達(dá)中債7-10年期國開行債券指數(shù)A”與主動(dòng)基金“易方達(dá)富華純債債券A”，其申購費(fèi)率相同，但主動(dòng)基金管理費(fèi)率與托管費(fèi)率（管理費(fèi)率為0.3%，托管費(fèi)率為0.1%）顯著高于被動(dòng)基金（管理費(fèi)率為0.15%，托管費(fèi)率為0.05%）。(%)管理費(fèi)托管費(fèi)0.350.3050.100.050.000.05被動(dòng)指數(shù)債基中長期純債基金被動(dòng)指數(shù)債基資料來源：Wind，華泰研究二是公募基金避稅。財(cái)政部、稅務(wù)總局2017年6月30日下發(fā)《關(guān)于資管產(chǎn)品增值稅有關(guān)問題的通知》，公募基金按照3%的稅率征收增值稅，銀行可通過購買政策性金融債券指數(shù)基金替代直接投資政金債（繳納25%所得稅）從而避稅。其中金融債（含政金債）和信用債的節(jié)稅效應(yīng)更為明顯。因此，一些機(jī)構(gòu)有動(dòng)力選擇借道公募基金進(jìn)行債券投資。政金債5年ETF30年國債ETF活躍國債ETF5年地債ETF政金債5年ETF30年國債ETF活躍國債ETF5年地債ETF0-4地債ETF國債ETF5年地方債ETF10年地方債ETF基準(zhǔn)國債ETF十年國債ETF國開ETF國開債券ETF國開債ETF政金債券ETF上證可轉(zhuǎn)債ETF公司債ETF短融ETF城投債ETF可轉(zhuǎn)債ETF銀行自營、保險(xiǎn)自營、銀行自營、保險(xiǎn)自營、券商自營、保本理財(cái)持有期利息收入增值稅所得稅資本利得資本利得持有期利息收入資本利得等等免6%6%免25%地方政府債免6%免25%政策性金融債免6%6%25%25%鐵道債6%6%減半25%商業(yè)銀行債免6%6%25%25%企業(yè)債6%6%25%25%公募基金持有期利息收入增值稅所得稅資本利得資本利得持有期利息收入資本利得免免免免免地方政府債免免免免政策性金融債免免免免免鐵道債3%免免免企業(yè)債3%免免免免券商資管、保險(xiǎn)資管、基金專戶、信托等持有期利息收入增值稅所得稅資本利得資本利得持有期利息收入 資本利得25%免3%3%免地方政府債免3%免25%政策性金融債免3%3%25%25%鐵道債3%3%減半25%企業(yè)債3%3%25%25%資料來源：Wind，華泰研究三是透明度高。債券ETF每天公布所有持倉，債券指數(shù)基金跟蹤的指數(shù)構(gòu)成明確，因此被動(dòng)基金的持倉透明度較高。與之相比，普通的主動(dòng)管理債基每個(gè)季度僅公布前五大或前十從被動(dòng)指數(shù)型債基的重要投資者——銀行的監(jiān)管指標(biāo)入手，我國對(duì)銀行的監(jiān)管指標(biāo)較多，體系和手段也相對(duì)復(fù)雜。債券指數(shù)基金由于其投資范圍與指數(shù)編制方法相關(guān)性很高，相對(duì)主動(dòng)管理型產(chǎn)品更為透明，符合當(dāng)前“穿透”式監(jiān)管的總體趨勢(shì)，例如資本新規(guī)對(duì)銀行穿透計(jì)量資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的要求，故受到銀行的青睞。四是風(fēng)險(xiǎn)分散。被動(dòng)指數(shù)型債基的投資標(biāo)的清晰，投資者容易辨識(shí)其風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。而對(duì)于信用債產(chǎn)品，指數(shù)化產(chǎn)品投資標(biāo)的較主動(dòng)管理債基更多，具有分散性，有助于降低其個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)。以海富通上證城投債ETF為例，其常年持倉信用債只數(shù)在150只以上，較同規(guī)模主動(dòng)管理信用債基金持倉只數(shù)多、分散程度高。持有債券數(shù)量(截止2024年3月4日)6005004003002001000518295資料來源：Wind，華泰研究9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,0001,000五是工具屬性強(qiáng)。主動(dòng)管理基金更注重管理策略，但是很多時(shí)候策略是有漂移的。比如某一段時(shí)間，投資經(jīng)理看好高收益?zhèn)?，持有高收益?zhèn)^寸，但一段時(shí)間后主動(dòng)基金管理人的9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,0001,000而且，因?yàn)楸粍?dòng)基金的投資理念和投資要求都是在基金合同里明確的，跟誰是基金經(jīng)理沒有太大的關(guān)系，即使更換投資經(jīng)理，也不會(huì)有太大變化。但是相對(duì)來說，主動(dòng)基金一旦更換投資經(jīng)理，風(fēng)險(xiǎn)變化會(huì)比較大。本部分我們對(duì)我國被動(dòng)指數(shù)型債基發(fā)展歷程進(jìn)行回顧，以期能夠總結(jié)以往產(chǎn)品成功對(duì)應(yīng)的具體背景，為預(yù)判接下來的發(fā)展思路提供借鑒意義。2003年長盛基金發(fā)行了國內(nèi)首只指數(shù)基金——長盛全債，首募9億元，開啟了國內(nèi)債券指數(shù)投資的先河。其基準(zhǔn)為標(biāo)普中國全債指數(shù)和標(biāo)普中國A股綜合指數(shù)的混合，通過對(duì)債券資產(chǎn)和股票資產(chǎn)的靈活配置來實(shí)施指數(shù)增強(qiáng)策略，在投資范圍上更接近偏債混合類產(chǎn)品。此后，在2005年華夏基金成立專戶產(chǎn)品華夏亞債（“亞洲債券基金中國債券指數(shù)基金”初始規(guī)模為1.2億美元，跟蹤指數(shù)為Markit指數(shù)公司編制并發(fā)布的iBoxx亞債中國指數(shù)，該指數(shù)的成份券由國債、政策性金融債及超AAA的信用債構(gòu)成。隨后，由于投資者對(duì)債券指數(shù)化投資的優(yōu)勢(shì)理解不足，加之市場(chǎng)上債券流動(dòng)性受限使得指數(shù)較難以復(fù)制，公募債券指數(shù)基金的發(fā)展一度陷入停滯，直到2011年才重啟，隨后大致可分為4個(gè)階段：指數(shù)型債券基金規(guī)模指數(shù)型債券基金規(guī)模數(shù)量（右）0201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024300250200150100500資料來源：Wind，華泰研究2011-2013年：債券指數(shù)基金和債券ETF相繼誕生2011年5月，國內(nèi)首只債券指數(shù)基金——南方中證50債券指數(shù)基金成立，首募28億元。基準(zhǔn)指數(shù)是從滬深交易所市場(chǎng)及銀行間市場(chǎng)挑選的50只流動(dòng)性較好、規(guī)模較大的高質(zhì)量債券組成的樣本，包括了國債、金融債和信用債三類。其后華夏亞債也轉(zhuǎn)為公募，首募29億元，這兩只基金的成立標(biāo)志國內(nèi)債券指數(shù)化投資嘗試開始。而2012年隨著債市走牛推動(dòng)，4只債券指數(shù)基金成立，投資標(biāo)的均為信用類指數(shù)，共募集71億元?？梢钥吹絺笖?shù)基金發(fā)展初期更多還是行情驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)品開發(fā)主要集中在信用債，畢竟信用債的收益率相對(duì)較高，能夠滿足投資者對(duì)相對(duì)較高收益的要求。否則，相比當(dāng)時(shí)的信托等高收益、剛兌產(chǎn)品不具備太多優(yōu)勢(shì)。2013年受到債券牛市的推動(dòng)，債券指數(shù)投資進(jìn)入高速發(fā)展期。2013年2月，嘉實(shí)的中證中期企業(yè)債指數(shù)基金成立，共募集資金44億元；3月成立了國內(nèi)首只債券ETF產(chǎn)品——國泰上證5年期國債ETF，ETF加聯(lián)接基金共募集86億元，債券指數(shù)投資進(jìn)入了一個(gè)小高潮。接下來的大半年中，繼續(xù)成立7只ETF產(chǎn)品，其中嘉實(shí)的中期國債ETF聯(lián)接募資近20億，博時(shí)中證企債30ETF募集34億元。2013年作為我國債券ETF元年，市場(chǎng)圍繞債券ETF產(chǎn)品進(jìn)行了大量的制度以及產(chǎn)品創(chuàng)新。探索出了債券ETF的T+0日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易、質(zhì)押式回購交易等，為此后債券ETF的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2014-2015年：被動(dòng)投資在股債雙牛中遭遇小低谷2014-2015年間，股債雙雙走牛，市場(chǎng)由于剛兌預(yù)期仍未打破，加杠桿是主流的增厚收益策略。而債券指數(shù)基金由于需要控制對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)的跟蹤誤差，杠桿操作受到限制，業(yè)績也受到影響，所以這兩年間產(chǎn)品的新發(fā)和存續(xù)產(chǎn)品的擴(kuò)張?jiān)俅蜗萑胪?014年，指數(shù)型債基數(shù)量僅增加1只，2015年反而減少1只。不過受益于債市走牛，資產(chǎn)凈值分別增加20億元、30億元?；鹎逅惴矫?，2014-2015年每年分別清算1只被動(dòng)指數(shù)債基。債券ETF方面，2014年新增1只債券ETF，資產(chǎn)凈值新增60億元，2015年債券ETF數(shù)量未發(fā)生變化，資產(chǎn)凈值小幅增加5億元。 數(shù)量合計(jì) 數(shù)量合計(jì)208642020142015201320142015160140120100806040200資料來源：Wind，華泰研究 數(shù)量合計(jì) 數(shù)量合計(jì)321020142015201320142015807060504030200資料來源：Wind，華泰研究兩年間只有海富通上證可質(zhì)押城投債ETF募集額較大（67億元依靠城投債指數(shù)涵蓋標(biāo)的量大的特點(diǎn)稀釋了城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。該產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較大，但上市就遭遇了14年底的“中證登事件”，上市初期就遭遇了破凈?？傮w來看，此類金融創(chuàng)新仍屬靈光一閃，并未改變被動(dòng)投資遇冷的大環(huán)境。2016-2017年：被動(dòng)指數(shù)投資嘗試性發(fā)展2016到2017年，被動(dòng)指數(shù)投資迎來第一次嘗試性發(fā)展，例如易方達(dá)、廣發(fā)等基金公司發(fā)行了各久期段的債券指數(shù)基金產(chǎn)品。但是由于此后的債券大熊市，或由于指數(shù)設(shè)計(jì)存在缺陷，很多產(chǎn)品之后遭遇清盤。這一期間，代表性產(chǎn)品如廣發(fā)和易方達(dá)的7-10年國開債指數(shù)總體來看，2016-2017年債券指數(shù)基金數(shù)量和規(guī)模均經(jīng)歷了小幅增長，2016年新增8只債券指數(shù)基金，資產(chǎn)凈值也增加47億元，2017年則新增了12只，但是資產(chǎn)規(guī)模僅增加了18億元。2016、2017年被動(dòng)指數(shù)型債基數(shù)量分別增加9只和11只，資產(chǎn)凈值分別增加24.2和42.0億元。增強(qiáng)指數(shù)型債基資產(chǎn)凈值在2016年大幅增加23.1億元，但是又在2017年經(jīng)歷了規(guī)模的大幅下滑，資產(chǎn)凈值下降24.5億元，回落至2011年以來的最低水平。與此同時(shí)，被動(dòng)指數(shù)型債基清算數(shù)量也在2017年增加至3只。債券ETF方面，2016-2017年，債券ETF僅新增1只，且連續(xù)兩年都經(jīng)歷了基金凈值的下降，資產(chǎn)凈值分別減少8億元和29億元。 數(shù)量合計(jì) 數(shù)量合計(jì)403530252050201620172016210205200195190185180資料來源：Wind，華泰研究43210凈值合計(jì)(右) 凈值合計(jì)(右)7060504030200201620172016資料來源：Wind，華泰研究2018年以來：指數(shù)基金迎來發(fā)展契機(jī)2018年是重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，此后債券指數(shù)基金迎來新的發(fā)展契機(jī)。2018年4月，廣發(fā)1-3年農(nóng)發(fā)債的成功發(fā)行，打響了債券指數(shù)基金快速發(fā)展第一槍，隨后全市場(chǎng)新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量和募集規(guī)模均實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，還帶動(dòng)了政金債主動(dòng)型產(chǎn)品的大發(fā)展。2018年開始，指數(shù)型債基資產(chǎn)凈值逐年增長，2019年資產(chǎn)凈值增長更是達(dá)到了2587億元，2019、2020兩年指數(shù)型債基分別增加53和55只。不過，2020年-2021年，指數(shù)型債基資產(chǎn)凈值增速開始回落，直到2022年才開始再度上升，2022-2023年，指數(shù)型產(chǎn)品資產(chǎn)凈值分別增加1618億元和1865億元。隨著指數(shù)基金的快速發(fā)展，基金清盤數(shù)量也開始增加。2018-2019年每年分別有5只被動(dòng)指數(shù)債基清盤，2020-2022年則分別上升至13只、23只和21只，2023年小幅下降至10只。近兩年來，新成立的被動(dòng)指數(shù)債基產(chǎn)品中，投資標(biāo)的為政金債或同業(yè)存單的占比較高，城投、信用債、地方債的發(fā)行則相對(duì)減少。債券ETF數(shù)量和規(guī)模也迎來了較快增長，2018-2019年，債券ETF數(shù)量分別增加3只、2只，資產(chǎn)凈值合計(jì)分別增加58億元和145億元。2020年盡管新增了4只債券ETF，由于債市的走熊，債券ETF資產(chǎn)凈值卻下降了54億元。2022-2023年，債券ETF進(jìn)一步擴(kuò)容，數(shù)量分別增加5只和2只，資產(chǎn)凈值分別上升291億元和272億元。最近兩年，新成立的債券ETF主要為國債ETF和政金債ETF，相較前幾年而言，地方債ETF、可轉(zhuǎn)債ETF和信用債ETF成立數(shù)量相對(duì)減少。數(shù)量合計(jì) 數(shù)量合計(jì)300250200150100500181920212223249,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000注：數(shù)據(jù)截止2024年3月4日資料來源：Wind，華泰研究 凈值合計(jì)(右) 凈值合計(jì)(右)2086420181920212223249008007006005004003002001000注：數(shù)據(jù)截止2024年3月4日資料來源：Wind，華泰研究近期債券指數(shù)基金的市場(chǎng)價(jià)值得到市場(chǎng)進(jìn)一步認(rèn)可。債券指數(shù)基金的發(fā)展背后是債市長牛以及銀行、外資、保險(xiǎn)等投資者的需求上升。具體來看：一是，資本新規(guī)穿透監(jiān)管之下，銀行對(duì)透明度高的指數(shù)化產(chǎn)品需求上升；二是，保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)大類資產(chǎn)配置需求上升，工具化的債券指數(shù)基金符合需要；三是，權(quán)益弱勢(shì)，機(jī)構(gòu)越發(fā)關(guān)注大類資產(chǎn)配置價(jià)值。而有些客戶不具備銀行間權(quán)限，債券指數(shù)基金為這部分客戶提供了參與債券的渠道；四是，債券長期牛市，以中債7-10年政金債指數(shù)為代表的指數(shù)基金久期較長，業(yè)績亮眼，債券指數(shù)基金投資價(jià)值凸顯。本輪債券牛市，投資者對(duì)長久期債券指數(shù)基金的接受度顯著提高；五是，債券市場(chǎng)阿爾法越來越難做，債券指數(shù)化投資等smartBeta策略的性價(jià)比較高。債券指數(shù)基金：規(guī)模迅速增長但占比仍較低我國指數(shù)型債券基金規(guī)?？焖僭鲩L，但總體規(guī)模依舊較小。截止2023年末，我國指數(shù)型債券基金數(shù)量約260余只，總規(guī)模約8000億元，占全部債券基金約8.7%。指數(shù)型債券基金以被動(dòng)型為主，僅一只主動(dòng)增強(qiáng)型債券指數(shù)基金。我國存量債券ETF有19只，總規(guī)模約800億元，依舊處于初步發(fā)展階段，未來有較大的增長空間。（億元）指數(shù)型債券基金規(guī)模9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000數(shù)量（右）300250200150100500資料來源：Wind，華泰研究中長期純債券型基金短期純債券型基金100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000混合債券型基金(一級(jí))混合債券型基金(二級(jí))混合債券型基金(一級(jí))混合債券型基金(二級(jí))指數(shù)型債券基金可轉(zhuǎn)換債券型基金債券指數(shù)基金占比（右）10%9%8%7%6%5%4%3%2%0%資料來源：Wind，華泰研究從主要投資債券類型看，政金債是主要投資標(biāo)的，同業(yè)存單次之。債券指數(shù)基金的主要投資方向分為政金債、同業(yè)存單、國債、信用債、金融債（非政金債）以及綜合類。其中政金債指數(shù)基金規(guī)模約6200億元，占比高達(dá)75%，是我國最主要的債券指數(shù)基金類型。其次為同業(yè)存單，規(guī)模約1600億元，占比約20%。2022年以來同業(yè)存單類債券指數(shù)基金發(fā)行數(shù)量快速增長，主要原因在于同業(yè)存單具有凈值穩(wěn)定、波動(dòng)率低等特性，在較多債券基金破凈的情況下，同業(yè)存單指數(shù)基金獲得大量銀行理財(cái)和貨基配置需求。信用債指數(shù)基金規(guī)模較小，以中票類債基為主。我國現(xiàn)存信用債指數(shù)基金總計(jì)22只，規(guī)模約180億元，僅占全部債券指數(shù)基金規(guī)模的2%。根據(jù)投資債券差異可分為綜合類、短融類、中票類、企業(yè)債類，其中中期票據(jù)是信用債指數(shù)基金主要投資標(biāo)的。中票類債券指數(shù)基金有12只，總規(guī)模約105億元。在綜合類信用債指數(shù)基金中，也大多以投資中票為主。政金債信用債金融債（非政金債）同業(yè)存單綜合類2.2%2.2%2.1%0.7%0.4%19.6%74.9%注：按照主要投資債券分類，最新規(guī)模占比，數(shù)據(jù)截止2023年12月31日資料來源：Wind，華泰研究0-11-22-33-4≥4無558%8.0%22.3%6.8%8.8%48.4%.注：按照跟蹤指數(shù)的剩余期限分類，最新規(guī)模占比，數(shù)據(jù)截止2023年12月31日資料來源：Wind，華泰研究9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000同業(yè)存單信用債金融債（非政金債）綜合類同業(yè)存單信用債201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究信用債綜合信用債綜合中期票據(jù)企業(yè)債企業(yè)短融180160140120100806040200201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究300250200150100500國債政金債金融債（非政金債）金融債（非政金債）綜合類信用債201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究信用債綜合信用債綜合中期票據(jù)企業(yè)債企業(yè)短融2050201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究持有人結(jié)構(gòu)方面，我國債券指數(shù)基金以機(jī)構(gòu)投資者為主，個(gè)人投資者持有比例有所提升。我國債券指數(shù)基金機(jī)構(gòu)投資者占比曾一度達(dá)到95%以上，個(gè)人投資者參與度較低。分類型看，除同業(yè)存單類和綜合類債券指數(shù)基金以個(gè)人投資者為主外，其余類型基金都是以機(jī)構(gòu)投資者為主，機(jī)構(gòu)持倉規(guī)模達(dá)到90%以上。2022年隨著同業(yè)存單類指數(shù)基金發(fā)行規(guī)模的放量，個(gè)人投資者開始積極參與債券指數(shù)基金投資，持倉比例由2021年的不足3%增長至2023年的21%。機(jī)構(gòu)投資者占比個(gè)人投資者占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162017201820192020202120222023H1注：數(shù)據(jù)截止2023年半年報(bào)資料來源：Wind，華泰研究100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%機(jī)構(gòu)投資者占比個(gè)人投資者占比信用債類金融債類（非政金債）政金債類同業(yè)存單類綜合類國債類注：數(shù)據(jù)截止2023年半年報(bào)資料來源：Wind，華泰研究債券型ETF是一種交易所交易的基金，其投資組合主要由各種債券組成，如政府債券、公司債券、市政債券等，投資者購買債券型ETF的份額相當(dāng)于購買了基金中的一籃子債券。債券型ETF的運(yùn)作方式類似于股票型ETF，它可以在證券交易所上市交易，并且可以通過股票市場(chǎng)進(jìn)行買賣。債券型ETF通常采用被動(dòng)管理策略，追蹤特定債券指數(shù)，而不需要主動(dòng)選擇債券，主要優(yōu)勢(shì)有業(yè)績穩(wěn)定、管理費(fèi)率低、稅收優(yōu)勢(shì)和交易成本控制。2023年債券市場(chǎng)走強(qiáng)，債券ETF市場(chǎng)規(guī)模大幅擴(kuò)張。截至2023年末，全市場(chǎng)共有19只債券ETF，其中成立滿一年的共17只?；鹨?guī)?？傆?jì)約800億元，較2022年末529億的規(guī)模增長超五成，規(guī)模方面增速顯著。短融ETF和政金債ETF最受青睞。9008007006005004003002001000債券債券ETF數(shù)量（右）2086420201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，華泰研究（億元）債券ETF-發(fā)行規(guī)模400350300250200150100500發(fā)行數(shù)量（右）20142016201720182019202020222023876543210資料來源：Wind，華泰研究根據(jù)底層資產(chǎn)的不同可以將債券ETF分為以下三類：1）利率債ETF：底層資產(chǎn)是由政府發(fā)行的債券，幾乎沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)具體發(fā)行對(duì)象的不同又可分為國債、政策性金融債、地方政府債。單純的利率債投資需要非常高的資金門檻，不利于資產(chǎn)規(guī)模較小的投資者進(jìn)行倉位的動(dòng)態(tài)調(diào)整，而利率債ETF的出現(xiàn)很好地解決了這一問題。2）信用債ETF：主要投資于非政府信用主體發(fā)行的債券，如公司債券、高收益?zhèn)?，根?jù)發(fā)行主體的不同又可分為產(chǎn)業(yè)債ETF和城投債ETF。信用債ETF天然具備分散信用風(fēng)險(xiǎn)的能力，其投資組合涵蓋多個(gè)發(fā)行者和行業(yè)，投資者能夠?qū)崿F(xiàn)投資組合的分散，降低個(gè)別債券發(fā)行者違約的風(fēng)險(xiǎn)。3）可轉(zhuǎn)債ETF：可轉(zhuǎn)債ETF是一種混合型金融工具，具有債券和股票的雙重特征，既有債券的固定收益特征，又具備潛在的股票資本利得。其收益和風(fēng)險(xiǎn)水平受到債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的影響。一級(jí)分類二級(jí)分類數(shù)量（只）規(guī)模（億元）利率債ETF信用債ETF可轉(zhuǎn)債ETF政金債ETF5288.01地方債ETF458.48國債ETF555.37產(chǎn)業(yè)債ETF160.43城投債ETF129.16短融ETF1247.31可轉(zhuǎn)債ETF266.31計(jì)805.07注：數(shù)據(jù)截止2023年12月31日資料來源：Wind，華泰研究我國債券ETF主要被機(jī)構(gòu)投資者持有，機(jī)構(gòu)中以券商、保險(xiǎn)公司、廣義基金、銀行為主。根據(jù)2023年中報(bào)數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)已披露的債券ETF持倉結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持倉占比超90%，除國泰上證10年期國債ETF以個(gè)人投資者為主外，其余債券ETF都主要被機(jī)構(gòu)投資者持有。細(xì)分來看，在前十大持有人中，證券公司總計(jì)持有超90億元，占比最高；保險(xiǎn)公司與廣義基金持倉規(guī)模相當(dāng)，約60億元；銀行次之。機(jī)構(gòu)持倉占比個(gè)人持倉占比9.12%9.12%90.88%注：按2023年6月30日持倉規(guī)模統(tǒng)計(jì)資料來源：Wind，華泰研究機(jī)構(gòu)投資者占比個(gè)人投資者占比海富通中證短融ETF博時(shí)中債0-3年國開行債券ETF富國中債7-10年政策性金融債ETF博時(shí)中證可轉(zhuǎn)債及可交換債券ETF華安中債1-5年國開行債券ETF0%50%100%0%50%注：按2023年6月30日持倉規(guī)模統(tǒng)計(jì)資料來源：Wind，華泰研究10090807060504030200證券公司保險(xiǎn)公司廣義基金銀行實(shí)體企業(yè)企業(yè)年金個(gè)人注：按2023年6月30日持倉規(guī)模統(tǒng)計(jì)資料來源：Wind，華泰研究證券公司實(shí)體企業(yè)保險(xiǎn)公司證券公司實(shí)體企業(yè)海富通中證短融ETF博時(shí)中債0-3年國開行債券ETF富國中債7-10年政策性金融債ETF博時(shí)中證可轉(zhuǎn)債及可交換債券ETF華安中債1-5年國開行債券ETF廣義基金個(gè)人銀行0%20%40%60%80%100%注：按2023年6月30日持倉規(guī)模統(tǒng)計(jì)資料來源：Wind，華泰研究此外，跨市場(chǎng)ETF可以跟蹤多市場(chǎng)債券指數(shù)，在交易所交易，在銀行間市場(chǎng)認(rèn)購和申贖。相較于單一市場(chǎng)債券ETF，“跨市場(chǎng)”債券ETF主要具有兩大特征：一是可以跟蹤多市場(chǎng)債券指數(shù)，既包含了交易所上市指數(shù)又包括銀行間債權(quán)指數(shù)；二是可以在多市場(chǎng)交易，既可以在交易所交易，又可以在銀行間認(rèn)購和申贖，促進(jìn)了銀行間和交易所債券市場(chǎng)的互聯(lián)資料來源：Wind，華泰研究跨市場(chǎng)債券ETF可以實(shí)現(xiàn)T+0交易，持倉效率較高。2022年9月上交所發(fā)布《跨市場(chǎng)債券（銀行間）ETF市場(chǎng)參與者技術(shù)實(shí)施指南》，對(duì)跨市場(chǎng)債券ETF的申贖提出技術(shù)實(shí)施建議。申贖采用純實(shí)物申贖，以其持有的銀行間債券實(shí)物券或跨市場(chǎng)債券（銀行間）ETF向中央結(jié)算和本所申請(qǐng)完成跨市場(chǎng)債券ETF產(chǎn)品申贖。認(rèn)購可采用網(wǎng)上現(xiàn)金認(rèn)購、網(wǎng)下現(xiàn)金認(rèn)購和實(shí)物認(rèn)購三種方式。具體持倉效率如下圖所示，當(dāng)日實(shí)物申購的ETF份額，在當(dāng)日日終交收完成后，次一交易日可以賣出或贖回；當(dāng)日買入的ETF份額，當(dāng)日可以賣出，次一交易日可以實(shí)物贖回。ETFETF份額來源T日初持有的ETF份額T日買入的ETF份額T日實(shí)物申購的ETF份額實(shí)物贖回TT+1T+1賣出TTT+1資料來源：上交所，華泰研究2022年是我國跨市場(chǎng)政金債ETF發(fā)行元年，首批有8只跨市場(chǎng)政金債ETF獲批，5只發(fā)行落地。首批包括華安、博時(shí)、富國、平安、廣發(fā)、建信、招商和國泰總計(jì)8家基金公司獲得發(fā)行政金債ETF資格。目前，我國已有5只跨市場(chǎng)政金債ETF發(fā)行落地，分別由富招商、華安、博時(shí)、平安基金發(fā)行，截止2023年Q4總規(guī)模約288億元，占全部債券ETF總市值約36%，規(guī)?？焖僭鲩L。跨市場(chǎng)政金債ETF具有低風(fēng)險(xiǎn)、跨市場(chǎng)、流動(dòng)性好、期限和種類多樣等優(yōu)勢(shì)。1）低風(fēng)險(xiǎn)，國家政策性金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，由中央財(cái)政作為擔(dān)保，幾乎沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。2）跨市場(chǎng)，政策性金融債券市場(chǎng)主要由機(jī)構(gòu)投資者參與，尤其是銀行和銀行理財(cái)?shù)冉鹑跈C(jī)構(gòu)，這有助于市場(chǎng)的穩(wěn)定性?？缡袌?chǎng)政金債ETF的發(fā)行有助于促進(jìn)銀行間和交易所市場(chǎng)的互聯(lián)互通，提高整體債券ETF市場(chǎng)規(guī)模。3）流動(dòng)性好，由于政策性金融債券通常規(guī)模較大，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)較好，投資者在需要時(shí)更容易買賣。4）多樣化的期限和種類，政策性金融債ETF可能涵蓋不同期限和種類的政府和政策性金融機(jī)構(gòu)債券，為投資者提供多樣化的投資選擇。最新規(guī)模(2023Q4)發(fā)行規(guī)模博時(shí)中債0-3年國開行債券ETF富國中債7-10年政策性金融債ETF華安中債1-5年國開行債券ETF平安中債-0-3年國開行債券ETF招商中證政策性金融債3-5年ETF050150100050150注：數(shù)據(jù)截止2023年12月31日資料來源：Wind，華泰研究基金管理人基金管理人基金簡(jiǎn)稱基金代碼成立日發(fā)行規(guī)模博時(shí)基金博時(shí)中債0-3年國開行債券ETF159650.SZ2022-08-2673.70華安基金華安中債1-5年國開行債券ETF159649.SZ2022-08-0880.00富國基金富國中債7-10年政策性金融債ETF511520.SH2022-08-1978.49平安基金平安中債-0-3年國開行債券ETF159651.SZ2022-09-016.83招商基金招商中證政策性金融債3-5年ETF511580.SH2022-09-154.03廣發(fā)基金廣發(fā)中債農(nóng)發(fā)行債券ETF------國泰基金國泰中債1-3年政策性金融債ETF------建信基金建信中債7-10年政策性金融債ETF------資料來源：Wind，華泰研究321.2089,2,130.58,9%803.9486,3%321.2089,2,130.58,9%803.9486,3%與海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家投資者熟練使用債券指數(shù)基金進(jìn)行資產(chǎn)管理不同，在過去較長的時(shí)間里，國內(nèi)的債券機(jī)構(gòu)投資者更多使用個(gè)券進(jìn)行操作。主要原因，一方面是國內(nèi)債券指數(shù)化投資發(fā)展程度不高，產(chǎn)品豐富度不夠，機(jī)構(gòu)難以找到合適的工具進(jìn)行操作；另一方面過去債券市場(chǎng)盈利模式難度不高，簡(jiǎn)單的信用下沉加杠桿即可獲得高額回報(bào)，因此也沒有債券指數(shù)基金發(fā)展的土壤。近年來債券市場(chǎng)盈利模式面臨困境，債券指數(shù)基金被越來越多投資者熟識(shí)。目前債券指數(shù)基金主要有以下幾個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景：一是，提供債券參與渠道和風(fēng)險(xiǎn)敞口。鑒于銀行間市場(chǎng)還是債市的主要場(chǎng)所，但個(gè)人甚至諸多機(jī)構(gòu)存在介入門檻。通過推動(dòng)指數(shù)化產(chǎn)品的發(fā)展，可以起到拓寬參與渠道的積極作用。即使對(duì)于有介入資格的機(jī)構(gòu)而言，指數(shù)化投資也是一個(gè)不需要增加過多的投入就可簡(jiǎn)便而高效地拿到風(fēng)險(xiǎn)敞口的辦法。二是，方便機(jī)構(gòu)做大類資產(chǎn)配置。被動(dòng)基金是天然的資產(chǎn)配置工具。一方面是底層足夠分散，因此投資者可以少考慮微觀邏輯，將主要精力放在宏觀、中觀邏輯的研判上；另一方面品種足夠豐富，資產(chǎn)類別上涵蓋A股、港股、美股、可轉(zhuǎn)債、債券、商品等多資產(chǎn)類別，投資者可以借此表達(dá)對(duì)各類資產(chǎn)類別的觀點(diǎn)。(億元)30,00025,00020,00015,00010,0005,0000股票型ETF債券型ETF商品型ETF貨幣型商品型ETF總數(shù)(右總數(shù)(右)0406081012141618202224(只)1,0009008007006005004003002001000注：數(shù)據(jù)截至2024年2月29日資料來源：Wind，華泰研究股票型ETF債券型ETF貨幣型ETF商品型ETF跨境型ETF2,851.58,2,851.58,12%17,846.24,75%注：數(shù)據(jù)截至2024年2月29日資料來源：Wind，華泰研究具體到債券中，債券指數(shù)基金在投資中最重要的應(yīng)用也是大類資產(chǎn)配置。某些機(jī)構(gòu)天然適合做大類資產(chǎn)配置，如保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、FOF等。但是傳統(tǒng)來講，這部分客戶在進(jìn)行債券配置，尤其是信用債配置時(shí)，采取的多是單只債券買入策略。這一策略的成本較高，尤其是需要跟蹤每只信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于進(jìn)行資產(chǎn)配置的機(jī)構(gòu)而言，使用債券指數(shù)基金做工具化管理，主要有幾點(diǎn)好處：1、進(jìn)出方便快速。投資者買賣個(gè)券時(shí)，不僅要考慮自己的投資邏輯，還要符合信評(píng)、風(fēng)控、合規(guī)等要求，而且個(gè)券流動(dòng)性欠佳，使得這一過程耗時(shí)耗力。而相比較而言，債券指數(shù)基金申贖或債券ETF買賣要方便得多。而且作為大類資產(chǎn)配置工具，被動(dòng)基金更方便在不同類別資產(chǎn)之間切換，例如場(chǎng)內(nèi)債券ETF賣出后可以直接買股票或進(jìn)行其他操作。2、風(fēng)險(xiǎn)分散。債券指數(shù)基金的優(yōu)勢(shì)之一是風(fēng)險(xiǎn)分散，而且債券指數(shù)基金在構(gòu)建組合時(shí)也會(huì)對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行篩選，將不符合基金要求的個(gè)券去除。因此，相比于單一債券，其信用風(fēng)險(xiǎn)以及估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)都小很多。3、債券ETF可質(zhì)押融資。目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許一些低風(fēng)險(xiǎn)的債券指數(shù)基金作為流動(dòng)性管理工具。2019年12月20日，《關(guān)于單市場(chǎng)債券交易型開放式基金進(jìn)行質(zhì)押式回購交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》進(jìn)一步擴(kuò)充了質(zhì)押回購庫標(biāo)的，投資者可通過質(zhì)押債券ETF進(jìn)行融資加杠桿。中國結(jié)算官網(wǎng)每個(gè)交易日會(huì)公布可用于質(zhì)押式回購的債券ETF品種及適用的標(biāo)準(zhǔn)券折算率/折算值，以2024年3月4日公布的標(biāo)購；上交所則公布了折算值，可進(jìn)行質(zhì)押式回購的債券ETF投資標(biāo)的主要為國債、地方政府債和政金債。代碼名稱標(biāo)準(zhǔn)券折算率/折算值511520.SH511100.511100.SH511260.SH511270.511270.SH511060.SH511010.511010.SH511020.SH511580.511580.SH159649.OF159651.159651.OF159650.SZ159816.159816.OF159972.OF富國中債7-10年政策性金融債ETF100(折算值) 96(折算值)119(折算值) 106(折算值)98(折算值) 127(折算值)106(折算值) 99(折算值)0.98(折算率) 0.99(折算率)0.98(折算率) 1.03(折算率)0.85(折算率)華夏上證基準(zhǔn)做市國債ETF國泰上證10年期國債ETF海富通上證10年期地方政府債ETF海富通上證5年期地方政府債ETF國泰上證5年期國債ETF平安5-10年期國債活躍券ETF招商中證政策性金融債3-5年ETF華安中債1-5年國開行ETF平安中債-0-3年國開行ETF博時(shí)中債0-3年國開行ETF鵬華中證0-4年期地方政府債ETF鵬華中證5年期地方政府債ETF資料來源：Wind，華泰研究4、某些債券ETF還可沖抵保證金，用于融資融券操作。ETF融資融券與個(gè)股模式相同，區(qū)別在于質(zhì)押物由個(gè)股變?yōu)镋TF基金。與個(gè)股融資融券性比，ETF融資融券具有一系列優(yōu)勢(shì)：一是，ETF充抵保證金的折算率相對(duì)股票更高，最高可達(dá)90%，資金利用效率較高，而股票折算率最高不超過70%；二是，ETF尤其是債券ETF分散化程度高、波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)較小，這對(duì)兩融這類高杠桿高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式是非常重要的；三是，ETF融資融券成本更低。融資融券需承擔(dān)一定成本，包括交易傭金、手續(xù)費(fèi)、印花稅等基本交易成本和融資利息、融券費(fèi)用等。不過ETF交易無需繳納印花稅，且交易傭金、手續(xù)費(fèi)低于股票。根據(jù)上交所和深交所1月12日發(fā)布的《關(guān)于融資融券標(biāo)的證券2023年第四季度定期調(diào)整有關(guān)事項(xiàng)的通知》，目前已有多只債券ETF進(jìn)入融資融券標(biāo)的。證券代碼證券簡(jiǎn)稱基金規(guī)模（億元）兩融余額（萬元）融資余額（萬元）融券余額（萬元）511180.OF海富通上證投資級(jí)可轉(zhuǎn)債ETF4.7268075.9268075.90.0511220.OF海富通上證城投債ETF48.348670.448095.8574.6511100.OF華夏上證基準(zhǔn)做市國債ETF4.825383.525383.50.0159816.OF鵬華中證0-4年期地方政府債ETF14.817432.217432.20.0159649.OF華安中債1-5年國開行ETF46.212327.312327.30.0511260.OF國泰上證10年期國債ETF10.48778.18778.10.0511270.OF海富通上證10年期地方政府債ETF8.03089.83089.80.0511030.OF平安中債-中高等級(jí)公司債利差因子ETF62.71212.61212.60.0511360.OF海富通中證短融ETF251.699.799.70.0574.6合計(jì)385,069.5384,494.9資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。三是，滿足機(jī)構(gòu)交易需求。這一點(diǎn)主要是針對(duì)債券ETF的交易便利性而言。根據(jù)《上海證交易即當(dāng)日買入的債券ETF份額當(dāng)日可賣出，同時(shí)，債券ETF在二級(jí)市場(chǎng)賣出后資金當(dāng)日可用，次日可取。除二級(jí)市場(chǎng)交易可實(shí)現(xiàn)“T+0”買賣外，滬深交易所單市場(chǎng)債券ETF還可實(shí)現(xiàn)“T+0”申贖，即：當(dāng)日申購的債券ETF當(dāng)日可贖回得到“一籃子債券”；當(dāng)日贖回得到的“一籃子債券”當(dāng)日也可用于申購債券ETF。因此，債券ETF的資金使用效率更高，交易便利度較高。除此之外，如上文所述，債券ETF可質(zhì)押融資、可融資融券，也有利于使用債券ETF進(jìn)行交易。因此，若投資者需要日間或日內(nèi)波段博取資本利得時(shí)，使用債券ETF甚至要比個(gè)券更為便利。四是，迎合機(jī)構(gòu)避稅需要。如上文所述，公募基金避稅優(yōu)勢(shì)也是機(jī)構(gòu)，包括銀行、銀行理財(cái)?shù)?，持有債券指?shù)基金的原因之一。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。被動(dòng)指數(shù)型債基發(fā)展的環(huán)境正在日益成熟。2016年以前，由于債券違約還未常態(tài)化，因此只要有充足的利差空間，信用債加杠桿就可以穩(wěn)定套息。例如，債券市場(chǎng)對(duì)于城投債始終存在著剛兌信仰，城投債套息加杠桿成為債券投資者較為普遍的策略。在這一階段，信用債剛兌是根本，而負(fù)債能力是業(yè)績比拼的關(guān)鍵，誰能借到便宜的錢，誰的收益就更高。但是這在也意味著，債券被動(dòng)投資沒有發(fā)展的土壤。因?yàn)橐环矫嬷鲃?dòng)管理的債基可以輕松賺取阿爾法，另一方面?zhèn)粍?dòng)投資的優(yōu)勢(shì)無處發(fā)揮，如分散化、方便交易等。2016年底開始，一系列嚴(yán)監(jiān)管措施密集出臺(tái)，貨幣政策也開始收緊，帶來一波長達(dá)一年半的慘烈熊市，此后金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿成為長期的主題。2018年開始，宏觀經(jīng)濟(jì)先后經(jīng)歷中美摩擦和新冠疫情考驗(yàn)，新舊動(dòng)能切換大背景下，利率中樞節(jié)節(jié)走低。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)從品種到業(yè)務(wù)模式都出現(xiàn)了諸多變化。國企央企去杠桿，民企只退不進(jìn)，地產(chǎn)債問題較多，城投債供給下降，機(jī)構(gòu)可配置的優(yōu)質(zhì)信用債不足，金融類信用債日益發(fā)展壯大，信用債呈現(xiàn)類利率化傾向。受此影響，機(jī)構(gòu)獲取超額回報(bào)難度大增。傳統(tǒng)的加杠桿受制于監(jiān)管去杠桿、防空轉(zhuǎn)的總體要求，資金利率不低；城投化債之下，高收益策略被快速消滅，信用下沉性價(jià)比不高且機(jī)會(huì)有限。但是，一方面機(jī)構(gòu)盈利越來越難，另一方面業(yè)績要求卻維持剛性。機(jī)構(gòu)僅能通過拉久期、做波段等方式博取超額回報(bào)，不確定性和難度加大。這一背景下，被動(dòng)指數(shù)型債基迎來發(fā)展契機(jī)。一是，債券超額回報(bào)難做，不妨擁抱Beta機(jī)會(huì)，而且被動(dòng)指數(shù)型債基還有費(fèi)率低等優(yōu)勢(shì)。二是，拉久期可借助被動(dòng)指數(shù)型債基完成。傳統(tǒng)的主動(dòng)管理債券基金久期偏短，一般在2-3年左右，并且一般情況下，很難長時(shí)間、大幅偏離這一久期中樞水平。而相比較而言，被動(dòng)指數(shù)型債基，尤其是長久期債券指數(shù)基金具備久期優(yōu)勢(shì)，并且持續(xù)維持較高的久期水平。三是債券ETF具備交易優(yōu)勢(shì)，可以日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，從而使資金使用效率較高。四是被動(dòng)指數(shù)型債基，尤其使信用類債券指數(shù)基金具備分散化優(yōu)勢(shì)，受到的信用沖擊或估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較小。此外，近三年來的權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)，讓大類資產(chǎn)配置的概念愈發(fā)受到關(guān)注，而債券指數(shù)化投資是資產(chǎn)配置的重要工具。大量研究表明，資產(chǎn)配置決定了一個(gè)投資組合波動(dòng)的90%甚至更多，這充分說明了大類資產(chǎn)配置在現(xiàn)代投資組合管理中的基石地位。而且，投資單一資高流動(dòng)性之間往往難以兼顧，存在“不可能三角”。例如：①低風(fēng)險(xiǎn)且高收益的資產(chǎn)，一般流動(dòng)性就不會(huì)太好，比如結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品或者曾經(jīng)火爆的非標(biāo)產(chǎn)品等。②低風(fēng)險(xiǎn)且高流動(dòng)性的資產(chǎn)，一般收益也不會(huì)太高，比如貨幣市場(chǎng)基金、利率債等。③高流動(dòng)性且高收益的資產(chǎn)，一般需要承擔(dān)較高波動(dòng)，比如股票、商品期貨等。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。資料來源：華泰研究“多元化投資將是在市場(chǎng)上唯一可以獲得的免費(fèi)午餐”。一方面。單一資產(chǎn)投資時(shí)面臨高收益、高流動(dòng)性、低波動(dòng)率不可能三角約束，且隨著市場(chǎng)不斷出現(xiàn)黑天鵝事件的沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨更大不確定性，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者都很難準(zhǔn)確挑選出一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)最好的資產(chǎn)。另一方面，依據(jù)馬科維茨“均值-方差”的簡(jiǎn)單投資框架，可以發(fā)現(xiàn)挑選一些相關(guān)性低的資產(chǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)單的多元化投資，就可以顯著優(yōu)化投資者的投資體驗(yàn)，降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)盡可能提高投資組合的預(yù)期收益?？傊?，伴隨大類資產(chǎn)配置概念的興起，債券指數(shù)基金將變得更為重要。圖表39：資產(chǎn)表現(xiàn)輪動(dòng)：“東方不亮西方亮”黃金利率債理財(cái)房地產(chǎn)信用債可轉(zhuǎn)債海外中概股A股海外中概股黃金信用債A股理財(cái)可轉(zhuǎn)債利率債房地產(chǎn)房地產(chǎn)A股理財(cái)信用債海外中概股可轉(zhuǎn)債利率債黃金可轉(zhuǎn)債A股利率債信用債理財(cái)海外中概股黃金房地產(chǎn)A股信用債利率債理財(cái)房地產(chǎn)海外中概股黃金可轉(zhuǎn)債房地產(chǎn)黃金理財(cái)信用債利率債海外中概股可轉(zhuǎn)債A股海外中概股黃金房地產(chǎn)A股理財(cái)信用債可轉(zhuǎn)債利率債利率債信用債房地產(chǎn)理財(cái)可轉(zhuǎn)債黃金海外中概股A股A股可轉(zhuǎn)債海外中概股黃金信用債利率債理財(cái)房地產(chǎn)海外中概股A股黃金可轉(zhuǎn)債房地產(chǎn)理財(cái)信用債利率債可轉(zhuǎn)債A股利率債信用債理財(cái)房地產(chǎn)黃金海外中概股利率債信用債理財(cái)房地產(chǎn)黃金可轉(zhuǎn)債A股海外中概股黃金信用債利率債理財(cái)房地產(chǎn)可轉(zhuǎn)債A股海外中概股資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。從另一個(gè)角度來看，被動(dòng)指數(shù)型債基的發(fā)展離不開投資者群體的日漸成熟。被動(dòng)指數(shù)型債基若沒有有效需求的擴(kuò)大，存量博弈也將會(huì)使這一業(yè)務(wù)很快從藍(lán)海變?yōu)榧t海。好在伴隨過去幾年場(chǎng)外指數(shù)基金的發(fā)展，越來越多機(jī)構(gòu)開始認(rèn)識(shí)并使用這一工具進(jìn)行配置。例如：1、2018年之前銀行較少配置債券指數(shù)基金，2018年之后銀行開始介入這一工具，主要考慮因素是分紅穩(wěn)定、稅收優(yōu)惠以及符合穿透監(jiān)管的要求。2023年以來，在資本新規(guī)要求之下，債券指數(shù)基金的透明度高、方便穿透的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，預(yù)計(jì)未來銀行對(duì)債券指數(shù)基金的接受度還將繼續(xù)提升。2、國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn)資管、銀行理財(cái)子、公募FOF等對(duì)大類資產(chǎn)配置的需求越來越旺盛，給了債券指數(shù)基金用武之地。尤其是公募FOF在過去5年時(shí)間里快速崛起，養(yǎng)老FOF產(chǎn)品發(fā)行提速。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年-2023年，養(yǎng)老FOF新成立數(shù)分別為13只、50只、33只、49只、54只和6年的1099.09億元，隨后小幅回落至2023年的703.32億元。(億元)FOF資產(chǎn)凈值FOF總數(shù)(右)(只)60050040030020010002,5002,0001,5001,00050001718192021222324注：數(shù)據(jù)截至2024年2月29日資料來源：Wind，華泰研究(只)((只)1,2001,0008006004002000養(yǎng)老FOF資產(chǎn)凈值養(yǎng)老FOF新成立數(shù)(右)1819202122237060504030200資料來源：Wind，華泰研究3、伴隨著中國債市對(duì)外開放的推進(jìn)，外資在中國債市的占比提升，成為中國債市的重要參與主體。根據(jù)托管數(shù)據(jù)，2014年以來，外資持債占比呈現(xiàn)先快速上升，后小幅回落至穩(wěn)定比例的狀態(tài)，外資持債占比由2014年1月的1.36%上行至2021年6月的3.82%，隨后逐漸回落并平穩(wěn)波動(dòng)，截止2023年12月，外資持有國內(nèi)債券占比達(dá)到2.86%。由于海外投資者非常習(xí)慣于用指數(shù)基金進(jìn)行投資，因此海外投資者的進(jìn)入也對(duì)債券指數(shù)基金的發(fā)展形成利好。(億元)1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000商業(yè)銀行證券保險(xiǎn)廣義基金境外機(jī)構(gòu)19/0119/0820/0320/1021/0521/1222/0723/0223/09資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。4、國內(nèi)固收量化的發(fā)展需要債券ETF等交易工具。近年來，固收量化也是不少私募及公募基金努力嘗試的方向。據(jù)了解，部分國內(nèi)私募基金最先涉足固收量化領(lǐng)域，券商自營在這方面嘗試也較早；近期不少大型公募基金和險(xiǎn)企也在進(jìn)行積極嘗試；某些小型公募基金希望借此領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車。固收量化的開展離不開交易工具的支持，包括國債期貨、IRS、債券ETF等?？傊?，發(fā)展被動(dòng)指數(shù)型債基是大勢(shì)所趨。當(dāng)然與海外發(fā)達(dá)國家成熟的債券指數(shù)化投資體系相比，我國還有較長一段路要走：第一，投資者類型仍需開拓。海外債券指數(shù)基金業(yè)務(wù)的發(fā)展離不開養(yǎng)老、投顧等中長期投資業(yè)務(wù)的支撐，而國內(nèi)目前的市場(chǎng)參與者還有待豐富。反過來依然成立，如果我們認(rèn)為未來養(yǎng)老、投顧等有較大發(fā)展空間，那么其發(fā)展的前提是債券指數(shù)基金可以提供充足的底層資產(chǎn)保障。兩者互為因果，因此市場(chǎng)培育仍需要較長的時(shí)間。第二，產(chǎn)品形式需更加豐富。國內(nèi)目前被動(dòng)指數(shù)型債基產(chǎn)品主要是以投資政金債為主，并且集中在短久期品種。而反觀海外，不論是利率、信用，還是綜合類總指數(shù)，均有很大的市場(chǎng)需求。同時(shí)，中久期產(chǎn)品的市場(chǎng)份額占據(jù)主導(dǎo)。第三，投資策略需進(jìn)一步完善。未來若國內(nèi)衍生品投資者范圍放開，債券指數(shù)基金可以使用國債期貨等工具，那么被動(dòng)基金可用的策略將有所提升。這對(duì)于管理大規(guī)模組合或者應(yīng)對(duì)大額申贖，是有必要的。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。五、海外債券指數(shù)化投資發(fā)展與國內(nèi)比較我國被動(dòng)指數(shù)型債基發(fā)展仍處于初級(jí)階段，而海外發(fā)展已經(jīng)較為成熟。我們對(duì)海外被動(dòng)指數(shù)型債基發(fā)展歷史進(jìn)行研究，以期找出后續(xù)國內(nèi)被動(dòng)指數(shù)型債基的發(fā)展方向。海外指數(shù)型債券基金規(guī)模較大，美國占比超半數(shù)。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截止2024年2月末，全球共有1300余只債券指數(shù)基金和2000余只債券ETF。債券指數(shù)基金規(guī)模達(dá)到1.6萬億美元，債券ETF規(guī)模達(dá)到約2.2萬億美元。從市場(chǎng)格局看，美國被動(dòng)型債券指數(shù)基金發(fā)展相對(duì)成熟，債券指數(shù)基金規(guī)模達(dá)到1萬億美元，占全球總規(guī)模60%以上，債券ETF規(guī)模1.5萬億美元，占全球僅70%。其他主要市場(chǎng)還包括巴西、愛爾蘭、英國、盧森堡等國家。（億美元）債券指數(shù)基金資產(chǎn)規(guī)模12,00010,0008,0006,0004,0002,0000基金數(shù)量（右）450400350300250200150100500美國巴西愛爾蘭英國盧森堡瑞士日本其他注：數(shù)據(jù)截止2024年2月29日資料來源：Bloomberg，華泰研究（億美元）債券ETF資產(chǎn)規(guī)模18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000數(shù)量（右）8007006005004003002001000注：數(shù)據(jù)截止2024年2月29日資料來源：Bloomberg，華泰研究從投資策略看，全球被動(dòng)型指數(shù)債基主要投資于綜合類債券、政府債和公司債。全球債券指數(shù)基金以綜合類債基為主，規(guī)模約1.06萬億美元，占全部債券指數(shù)基金規(guī)模的66%，總計(jì)約500只。債券ETF投資策略相對(duì)更加豐富，包含了政府債類（6600億美元）、綜合類（6200億美元）、公司債類（5800億美元以及市政債、通脹保護(hù)債、MBS等底層資產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模資產(chǎn)規(guī)?；饠?shù)量（右）12,00010,0008,0006,0004,0002,00006005004003002001000其其他公司債通脹保護(hù)債政府債綜合類注：數(shù)據(jù)截止2024年2月29日資料來源：Bloomberg，華泰研究（億美元）債券ETF資產(chǎn)規(guī)模7,0007,000數(shù)量（右）7006,0006005,0005004,0004003,000