2024年房地產(chǎn)行業(yè)分析報告

2024年房地產(chǎn)行業(yè)分析報告2024年5月目錄2023關(guān)鍵詞之一：新型城鎮(zhèn)化 42023關(guān)鍵詞之二：總量增長，結(jié)構(gòu)分化 4一、城鎮(zhèn)化推動力及至2022年總需求預(yù)測 61、2022年需求增至14.6億方，年復(fù)合增長率近5% 62、人口增長主要集中在三大區(qū)域，鄭州、廣州和北京人口增長較快 9（1）在省/直轄市的層面 10（2）在主要地級市的層面 12二、2023年開發(fā)投資預(yù)測：銷售投資增速提升 131、預(yù)計2023年新開工增速回暖至6%，投資額增速回升至17.1% 132、2023年資金來源環(huán)境進一步改善 17三、2023年供應(yīng)預(yù)測：總體充裕，區(qū)域分 191、全國范圍內(nèi)供應(yīng)充分，結(jié)構(gòu)性供給不足突出 192、供給不足發(fā)生在二三季度，四季度略有緩解 24四、2023政策面預(yù)測：從嚴(yán)調(diào)控不動搖，制度建設(shè)漸起步 271、宏觀經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，城鎮(zhèn)化政策配套推進 272、推進稅制改革：推廣房產(chǎn)稅意義大于實質(zhì)影響 293、城鎮(zhèn)化配套土地改革：積極探索，影響深遠 324、海外融資、房地產(chǎn)基金等新興融資渠道興起 38五、2023年房企戰(zhàn)略演變 401、資金市場和土地市場推動行業(yè)集中度加速提高 402、大房企：戰(zhàn)略回歸一、二線，全面推進高周轉(zhuǎn) 423、中小房企：堅持差異化戰(zhàn)略，多種模式拓展生存空間 434、回顧2022：轉(zhuǎn)型成就明星，銷售驅(qū)動上漲 465、展望2023：量增奠定上行基礎(chǔ)，分化優(yōu)選個股投資 48（1）快周轉(zhuǎn)、管理高效的規(guī)模擴張型公司 50（2）具備進入壁壘和模式紅利的公司 50（3）資源型公司具備階段性機會 512023關(guān)鍵詞之一：新型城鎮(zhèn)化2023年的地產(chǎn)策略可以看作是我們12月8日城鎮(zhèn)化主題報告的延續(xù)，2023年影響中國經(jīng)濟當(dāng)之無愧的主題詞是“新型城鎮(zhèn)化”，而它的頂層設(shè)計將涉及與地產(chǎn)行業(yè)長期發(fā)展相關(guān)的多層次制度體系，如城鄉(xiāng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、土地制度改革、收入制度改革、區(qū)域發(fā)展政策安排等等。新型城鎮(zhèn)化建設(shè)有助于釋放需求，為地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展注入新的活力，考慮城鎮(zhèn)新增人口、未落戶常住人口、以及更新改造需求后，我們預(yù)計至2022年，住房總需求將達到14.6億平米，較目前提升49%。人口流動的方向決定著區(qū)域需求潛力，過去二十年城鎮(zhèn)化的高速發(fā)展是從農(nóng)村進入城市；而未來十年的城鎮(zhèn)化將是集聚和發(fā)散同時進行，一方面大城市仍然保持向心力，一方面則是從大城市沿著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移路徑輻射到具備資源和環(huán)境承接能力的中小城鎮(zhèn)。從人口遷移路徑來看，中東部區(qū)域潛力充沛。2023關(guān)鍵詞之二：總量增長，結(jié)構(gòu)分化在這篇報告中我們也希望繼續(xù)從供求關(guān)系角度來理解市場。因此首先著眼于從總需求增長角度來分析十四五至十三五期間的行業(yè)發(fā)展的規(guī)模和前景，其次則是從供應(yīng)結(jié)構(gòu)的角度來分析2023年的實體市場表現(xiàn)。我們認(rèn)為，“總量增長”、“結(jié)構(gòu)分化”將是2023年房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)鍵詞。總量增長：2023年，低利率環(huán)境將支持政府投資和民間投資走強、支持經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，對利率成本高度敏感的房地產(chǎn)業(yè)必將從中受益，我們預(yù)測今年商品房銷售額和投資額增速將較2022年的10.0%和16.2%提高至12.2%和17.1%，呈現(xiàn)溫和增長的走勢，房價亦繼續(xù)呈緩步上揚態(tài)勢，漲幅預(yù)計為6.86%，低于12年7.7%的水平。結(jié)構(gòu)分化：2023年將呈現(xiàn)鮮明的結(jié)構(gòu)分化特點，第一方面是區(qū)域供給分化，我們看到全國范圍的供應(yīng)量相當(dāng)充足，施工銷售比處于5.15倍的歷史高位，然而近期房價上漲的議論不絕于耳，原因就在于具有示范效應(yīng)的一、二線城市出現(xiàn)了階段性的供給不足。我們分析認(rèn)為北京、廣州、南京、蘇州、重慶主城、福州、廈門等城市12-13連續(xù)兩年供不應(yīng)求，上海、杭州也將在13年出現(xiàn)供給不足。供給不足階段集中體現(xiàn)在2、3季度，至13年末隨著上年4季度的一、二線城市購地放量將有小幅緩解。第二方面是企業(yè)戰(zhàn)略分化。2022年行業(yè)集中度加速提升，其原因是資金和土地的兩大戰(zhàn)略資源的不平衡分布。2023年，資金對中小企業(yè)的制約因素減弱，但土地市場格局不變，行業(yè)再度像09-10年一樣雞犬升天的可能性已經(jīng)不大，集中化浪潮難以逆轉(zhuǎn)。在大企業(yè)共同追求周轉(zhuǎn)和規(guī)模增長的時代，中小企業(yè)也必須作出差異化的戰(zhàn)略選擇才能找到合適的生存空間。一、城鎮(zhèn)化推動力及至2022年總需求預(yù)測1、2022年需求增至14.6億方，年復(fù)合增長率近5%對未來住房需求產(chǎn)生影響的因素分為以下5種：（1）常住人口增加導(dǎo)致的需求：2021年我國的城鎮(zhèn)化率為51%，根據(jù)聯(lián)合國人口署預(yù)計2022年我國城鎮(zhèn)化率達到61%，在后續(xù)的9年中預(yù)計每年將新增城鎮(zhèn)常住人口約2,000萬（這與前9年的情況持平），并且了為了避免與人均面積增加導(dǎo)致的購房需求間的重復(fù)計算，后續(xù)9年的常住人口口徑人均住房面積均采用2021年的22平米，那么后續(xù)常住人口增加導(dǎo)致的需求每年平均將有4.5億平米，在未來幾年的總需求中占比約41%。（2）人均住房面積的增加導(dǎo)致的需求：根據(jù)我們的測算，2021年末我國常住人口人均住房面積為22.3平米，預(yù)計至2022年將達到27.5平米（為避免重復(fù)計算，未考慮未落戶常住人口的人均住房面積的提高），后續(xù)9年平均每年增加0.58平米（略低于前9年每年0.67平米的水平），那么后續(xù)人均住房面積的增加導(dǎo)致的需求每年平均也將有4.5億平米，在未來幾年的總需求中占比約41%。（3）城鎮(zhèn)存量房屋更新導(dǎo)致的需求：根據(jù)我們的測算，2021年末我國城鎮(zhèn)住宅存量面積約為154億平米，而目前我國每年的舊房拆遷量大約為1.3億平米（RECIO數(shù)據(jù)），那么目前的更新率僅為0.84%，而如果按照70年產(chǎn)權(quán)推算的折舊率應(yīng)為1.5%，目前更新率明顯偏低，更何況我國的住房壽命應(yīng)在30-40左右。因此，我們假設(shè)2022年至2022年的更新率為1%，那么后續(xù)城鎮(zhèn)存量房屋更新導(dǎo)致的需求每年平均將有1.9億平米，在未來幾年的總需求中占比約17%。（4）未落戶常住人口新型城鎮(zhèn)化導(dǎo)致的需求：在未來新型城鎮(zhèn)化的背景下，這2億多的未落戶常住人口也將逐步轉(zhuǎn)化為戶籍人口，并且收入也將逐步提升，按照2003-2021年近9年的每年1,800萬的城鎮(zhèn)總?cè)丝诘脑鲩L速度，消化這2億多人口需要12年的時間，因而在2022-2022年間，預(yù)計可為房地產(chǎn)市場貢獻23億平米的住房需求，那么后續(xù)未落戶常住人口新型城鎮(zhèn)化導(dǎo)致的需求每年平均將有2.5億平米，在未來幾年的總需求中占比約19%。（5）保障房供應(yīng)可消化的需求：我們考慮到3,600萬套保障房在未來5年內(nèi)開始逐步釋放供應(yīng)，并且假設(shè)之后政府依然會適度并適量地建設(shè)保障房，那么預(yù)計2022至2022年間保障房供應(yīng)每年可消化的需求平均每年差不多在2.7億平米左右。保障房將首先覆蓋城市低保人群，隨著城鎮(zhèn)化的逐步推進，逐漸擴大對進城農(nóng)民工的覆蓋。綜合以上需求因素，在計入保障房供應(yīng)的情況下，預(yù)計2022年的住房總需求可達14.6億平米，相對于目前9.85億平米的住宅成交面積而言，房地產(chǎn)市場規(guī)模還有個49%左右的增長空間，復(fù)合增長率5%。2、人口增長主要集中在三大區(qū)域，鄭州、廣州和北京人口增長較快從以上的分析中，我們可以看到未來由常住人口變動而產(chǎn)生的住房需求占比達60%左右。為了更詳細地了解由常住人口變動而產(chǎn)生的住房需求的區(qū)域結(jié)構(gòu)，我們研究了區(qū)域常住人口的變動情況，而常住人口的變動主要由常住人口增長率（r）以及常住人口基數(shù)（P）兩個參數(shù)決定，由此，以下我們將對各省/直轄市以及主要地級市展開分析。（1）在省/直轄市的層面從城鎮(zhèn)常住人口增長率（r）的角度來看，增速較快的地區(qū)主要集中在京津冀、湘贛、青海及云南等區(qū)域，而從城鎮(zhèn)常住人口基數(shù)（P）的角度來看，大基數(shù)地區(qū)主要集中在珠三角和長三角等地區(qū)。在假設(shè)增長率不變的情況，r和P兩者的乘積將決定未來該區(qū)域的城鎮(zhèn)人口的增長，這也將間接決定未來該區(qū)域的部分住房需求的增量大小。在多區(qū)域橫向比較的時候，由于城鎮(zhèn)常住人口P與城鎮(zhèn)常住人口增長率r呈雙曲線關(guān)系，在圖12中，右上角代表的是城鎮(zhèn)人口的增量較多的區(qū)域，而左下角則代表的是城鎮(zhèn)人口增量較少的區(qū)域，因此，我們可以在圖中用等勢線把各區(qū)域分成5個梯隊。分析結(jié)果顯示，第一梯隊的主要區(qū)域為廣東、江蘇、河南、河北和山東，第二梯隊的主要區(qū)域為湖南、浙江、安徽、四川和江西。因此，城鎮(zhèn)人口增長較快的主要中東部區(qū)域，并主要集中在環(huán)渤海、長三角以及珠三角區(qū)域。由于未來新型城鎮(zhèn)化將由東向西逐步推進，因此未來環(huán)渤海、長三角以及珠三角區(qū)域在城鎮(zhèn)人口增量方面仍然將具有很大的優(yōu)勢，其中包括了人口的城鎮(zhèn)化帶來的人口數(shù)量的增量以及為常住未落戶人口深度城鎮(zhèn)化帶來的人口質(zhì)量的增量。（2）在主要地級市的層面延續(xù)了上文提高的大區(qū)域，我們發(fā)現(xiàn)未來在常住人口增量方面有優(yōu)勢的城市有：鄭州、廣州、北京、上海、天津、深圳、東莞、佛山、惠州和中山等城市，主要還是位于我國的三大區(qū)域，以環(huán)渤海和珠三角區(qū)域居多。在未來新型城鎮(zhèn)化中，這些主要一、二線城市的人口增量在提供自身進一步城鎮(zhèn)化的同時，也將以城市群協(xié)同的方式將人口和需求外溢至周邊中小城鎮(zhèn)，由此這些東部中小城鎮(zhèn)的住宅需求也將先行受益于新型城鎮(zhèn)化。二、2023年開發(fā)投資預(yù)測：銷售投資增速提升1、預(yù)計2023年新開工增速回暖至6%，投資額增速回升至17.1%對于房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)的預(yù)測，按照邏輯順序，主要數(shù)據(jù)預(yù)測如下：1)銷售面積同比增速：根據(jù)我們前文的需求預(yù)測，在未來9年里，全國的住宅需求還將有年均5%的漲幅，因此，2023年的銷售面積增速假設(shè)為5%；2)銷售額同比增速：鑒于歷史上銷售額同比增速與貨幣供應(yīng)量M1-M2之間有著較強的關(guān)聯(lián)性（見圖表19），同時，在13年M1市場7%以及13年M2為13%（政府經(jīng)濟目標(biāo)）的前提假設(shè)下，我們推導(dǎo)出13年銷售額的同比增速為12.2%；3)銷售均價同比增速：根據(jù)銷售面積和銷售額的預(yù)測，我們推導(dǎo)出2023年的銷售均價同比增速為6.86%，低于2022年7.7%的增幅；4)新開工面積同比增速：目前雖然新開工數(shù)據(jù)已逐步出現(xiàn)轉(zhuǎn)好現(xiàn)象，但需要考慮到調(diào)控下投資性需求不可能大幅增加、在建銷售比仍處于歷史高位（見圖表17）、三四線供應(yīng)過度仍未消化完畢、調(diào)控下中小房企的逐步退出市場等等因素都制約了新開工規(guī)模不會重演本輪調(diào)控前高增速現(xiàn)象，同時，考慮到銷售面積與新開工面積有一定的相關(guān)性，在2023年5%的銷售面積同比增速以及房地產(chǎn)市場環(huán)境優(yōu)于去年的前提假設(shè)下，我們預(yù)計2023年的新開工面積同比增速假設(shè)為6%；5)竣工面積同比增速：2003-2021年間，t-2年新開工增速和竣工增速匹配良好，符合新開工面積經(jīng)過2-3年轉(zhuǎn)化為竣工面積的行業(yè)常態(tài)，但在2022年，t-2年的新開工面積增速與竣工面積增速出現(xiàn)偏差（見圖表18），也即是說2024年和2021年的新開工面積同比高達41.6%和16.2%增速將累積到2023年以后的年份中逐步體現(xiàn)出來，因此，我們假設(shè)2023年的竣工面積同比增速為20%，高于2021年新開工增速16.2%；6)施工面積同比增速：在假設(shè)了新開工面積和竣工面積之后，我們可以推出2023年的施工面積同比增速為11.97%；7)土地購置費增速：2022年土地購置費同比增速5%，處于04年以來的次低，僅高于09年的4.2%；展望2023年，土地市場必然好于2022年，同時考慮到2004-2022年的平均土地購置費的增速為22%（見圖表20）以及調(diào)控依然存在的兩個因素，我們對于土地市場選擇偏于樂觀但仍略為謹(jǐn)慎的假設(shè)，假設(shè)2023年土地購置費增速為20%；8)其他施工相關(guān)投資額：2023年施工面積預(yù)測為64.4億平米（同比增長12.3%），另外，我們假設(shè)2023年的單位投資成本1,083元/平米（同比增長4%，持平于2005-2021年單位投資成本平均增速4.1%（見圖表21）），那么2023年的其他施工相關(guān)投資額預(yù)測為6.95萬億元，同比增速為16.4%。因此，我們把房地產(chǎn)投資額拆分為土地購置費和其他施工相關(guān)投資額，并綜合以上兩項數(shù)據(jù)的預(yù)測，我們預(yù)計2023年的房地產(chǎn)投資額合計為8.40萬億元，同比增速為17.05%。2、2023年資金來源環(huán)境進一步改善本輪調(diào)控以來，房企面臨著對開發(fā)商供給端的抑制（收緊開發(fā)貸）和針對購房者需求端的抑制（限購限購等政策）兩方面資金的收緊，導(dǎo)致了房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的同比增速在2021年和2022年連續(xù)下降到14.1%和12.7%，持續(xù)低于2001-2022年間的平均增速26.8%。展望2023年，我們認(rèn)為從2022年下半年開始的資金來源同比改善將得到延續(xù)，并且有望恢復(fù)到2021年的水平之上。支撐我們觀點的主要有兩大理由：1)占比提升推動國內(nèi)貸款增速進一步改善：一方面，2023年全國新增貸款市場一致預(yù)期在8.5-9萬億元之間，同比增長4-10%，國內(nèi)貸款的基數(shù)得以進一步增長；另一方面，更主要的變化在于，2023年新增開發(fā)貸的占比將有顯著提高，2022年，政府對于開發(fā)貸的嚴(yán)控使得新增開發(fā)貸占比由過去7年平均值6%下降至2022年的2.3%，明顯脫離常態(tài)，隨著房地產(chǎn)市場趨向活躍，13年新增開發(fā)貸占比回到3.1%（11年和12年的平均水平）甚至回到11年的3.9%都是比較合理的水平，上述兩個因素合計導(dǎo)致國內(nèi)貸款同比增速39-84%，這將大幅好于2022年的13.2%。2)良好銷售帶動其它資金增速進一步改善：其它資金主要由定金及預(yù)收款和個人按揭貸款組成，因此可以等同于商品房銷售額，同時，其它資金同比增速與商品房銷售額同比增速之間的線形相關(guān)度很強，因此，2023年其它資金的同比增速至少可以獲得商品房銷售額同比增速的12.7%，此外，銀行信貸的略微寬松、首套個貸的繼續(xù)支持、銀行放款速度的加快等等資金方面的有利因素，這都將加快并改善公司在銷售端的資金來源，因此，2023年其他資金來源同比增速達到2022年14.1%的水平并不難。因此，在以上兩大資金來源的同比改善的支撐下，并且利用外資的增速情況不可能更差以及自籌資金穩(wěn)定增長的情況下，我們預(yù)計2023年的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源有望恢復(fù)到2021年14.1%的水平，甚至更高。三、2023年供應(yīng)預(yù)測：總體充裕，區(qū)域分化1、全國范圍內(nèi)供應(yīng)充分，結(jié)構(gòu)性供給不足突出2023年，從全國范圍內(nèi)來看，房地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)運行在去庫存周期當(dāng)中。從竣工銷售比、施工銷售比、投資銷售比和提前一年新開工面積銷售比這4項數(shù)據(jù)來看，這些供求指標(biāo)仍將處于高位，表明2023年從全國來看行業(yè)仍處于供過于求的局面。其中，雖然新開工數(shù)據(jù)在2022年2季度開始同比下降，造成了市場對于明年供應(yīng)的擔(dān)心，但2023年的t-1年新開工面積銷售比仍達到152%，屬于歷史次高水平（僅低于2022年的171%），顯示全國范圍內(nèi)供應(yīng)仍是非常充裕的。不過，我們預(yù)計2023年結(jié)構(gòu)性供給不足的問題將比較突出，這主要表現(xiàn)在區(qū)域結(jié)構(gòu)的供給分化：1)從先行指標(biāo)土地供應(yīng)方面看，我們計算了2021年銷售面積占2023-2021年平均土地成交面積比，一線城市的比值達99%，幾乎全部土地供應(yīng)已經(jīng)充分開發(fā)并銷售?？紤]到2022年房企拿地數(shù)量下降，預(yù)計2023年該比值可能更高，一線城市的供不應(yīng)求在2023年成為普遍問題。二線城市和三四線城市的比值就相對較低，分別為63%和58%，顯示三四線城市和部分二線城市的土地供應(yīng)量相對于成交量有過度嫌疑，由于三四線城市需求成長性較低，因此市場需要較長時間消化土地過度供應(yīng)的庫存。2)如果從歷史新開工面積的轉(zhuǎn)化計算，2023年的供給不足主要是出現(xiàn)在部分一、二線城市，三四線城市仍將供過于求。根據(jù)我們對主要的14個一、二線城市的庫存預(yù)測，2023年14個主要城市的求供比將由2022年的0.89略升至0.99，總體市場仍處于供求平衡的局面，但廣州、北京、蘇州、南京和重慶主城等一、二線城市供給不足的問題將比較嚴(yán)重，對于這些城市而言，良好的去化率將助推房價的繼續(xù)上漲，而如成都、青島和寧波等二線城市在2023年仍將處于供過于求的局面，這些城市的房價則沒有上漲的基礎(chǔ)。此外，三四線城市由于近幾年內(nèi)土地巨量供應(yīng)造成的住宅的巨量庫存，鑒于三四線仍然低迷的成交情況，這個巨量庫存預(yù)計在短時間內(nèi)仍然難以消化，2023年供過于求的局面仍將延續(xù)。3)2023年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也可能出現(xiàn)階段性的不足，這主要是以剛需盤結(jié)構(gòu)性不足為代表的。2022年中，除了上海和深圳外，其余如北京、武漢、南京、青島、南昌和西安等城市的成交結(jié)構(gòu)中140平米以下的占比均較2021年持平或者提高，顯示了剛需為2022年的成交主體，這也就導(dǎo)致了目前庫存中小戶型的占比有所下降，出現(xiàn)小戶型結(jié)構(gòu)性不足的問題，但隨著房企2022年主動調(diào)整項目規(guī)劃，預(yù)計結(jié)構(gòu)不足的情況主要發(fā)生在上半年，下半年剛需樓盤供應(yīng)比例將有明顯提高。2、供給不足發(fā)生在二三季度，四季度略有緩解由于2022年2季度新開工量開始下滑，導(dǎo)致了14個城市的庫存量在2023年2季度開始見頂回落，各個城市也將在2、3季度陸續(xù)度過供應(yīng)存量的峰值，而后又由于2022年4季度房企開始積極拿地和新開工，這將推動2023年4季度開始供應(yīng)將逐步開始恢復(fù)。相應(yīng)的，去化月數(shù)也將由現(xiàn)在的11個月上升至18個月后開始回落，直至2023年8-9月回落至10個月左右。因此，明年的供應(yīng)不足將主要發(fā)生在2、3季度。至年末，由于2022年四季度一、二線城市供地量大幅上升，隨著項目開工，年底新增推盤將逐步入市，從而小幅緩解供應(yīng)緊缺局面，供應(yīng)去化周期也將從10個月以下小幅回升。分城市來看，廣州、北京、蘇州、南京和重慶等城市在2023年3月之后庫存量就開始顯著的回落，并且受到較差的新開工和較好的成交影響，這5個城市的庫存下降速度較快，明年2季度以后將面臨著較大的漲價壓力。四、2023政策面預(yù)測：從嚴(yán)調(diào)控不動搖，制度建設(shè)漸起步1、宏觀經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，城鎮(zhèn)化政策配套推進2023年，中國房地產(chǎn)市場面臨較2022年樂觀的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和貨幣供應(yīng)環(huán)境，2022年四季度開始，GDP增速和企業(yè)景氣指數(shù)拐頭上行，投資增速新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)班子確立了深化推進新型城鎮(zhèn)化的長期戰(zhàn)略目標(biāo)的帶動下，呈現(xiàn)觸底回升跡象。另一方面，從12年下半年至13年初，較為寬松的信貸環(huán)境和不斷下降的資金成本也對實體經(jīng)濟起到了良好的支撐作用。因此，我們判斷，2023年房地產(chǎn)實體市場的走勢將延續(xù)2022年的復(fù)蘇態(tài)勢，市場銷售規(guī)模獲得明顯增長，企業(yè)新開工也將出現(xiàn)恢復(fù)。然而在溫和復(fù)蘇的大環(huán)境下，過去幾年延續(xù)的博弈形式：經(jīng)濟弱則放松地產(chǎn)調(diào)控、經(jīng)濟強則調(diào)控抬頭的邏輯是否仍將繼續(xù)，從而繼續(xù)對地產(chǎn)板塊的估值形成制約呢？我們判斷，2023年和房地產(chǎn)相關(guān)的頂層設(shè)計是新型城鎮(zhèn)化，而直接影響行業(yè)的幾個政策關(guān)鍵詞是：從嚴(yán)調(diào)控不動搖、土地制度改革和房產(chǎn)稅擴圍。房地產(chǎn)常態(tài)調(diào)控是以穩(wěn)定房價為首要目標(biāo)，政策方向?qū)⒀永m(xù)“遏制投資、支持剛需、滿足保障”三大途徑，因此以限購、限貸為代表的周期性政策仍將是調(diào)控首選，而收入分配模式改革、土地供應(yīng)體制改革、財稅體制改革等從根本上改變房地產(chǎn)市場長期供應(yīng)不足、越調(diào)越漲的長效機制建設(shè)也將逐漸起步，隨著房產(chǎn)稅推廣和城鎮(zhèn)化配套土地改革的推進，2023年將成為房地產(chǎn)行業(yè)制度建設(shè)的關(guān)鍵年度，我們拭目以待。從嚴(yán)調(diào)控不動搖：加強有區(qū)域針對性的限購、差別化信貸以及差別化稅收政策2023年從嚴(yán)調(diào)控不會動搖。目前全國總體供應(yīng)充足，價格難以大幅上漲，但由于區(qū)域供求分化，部分一、二線城市價格上漲形成示范效應(yīng)，因此，預(yù)計周期性調(diào)控政策全面加碼的可能性不大，而在2023年二季度前后，更具針對性的區(qū)域調(diào)控政策將較2022年密集且力度有所加強。目前來看，最有效的周期性調(diào)控政策仍然是限購政策，以及差別化信貸和差別化稅收。2024年4月“新國十條”要求各地出臺限購政策后，“限購令”在本輪房地產(chǎn)調(diào)控中扮演了極為重要的角色，對于遏制投機投資功不可沒。限購令從短期的行政命令式的政策開始廣泛被中央政府和一、二線城市接受，并長期沿用的原因在于其既便于操作、短期效果顯著、同時也富有操作彈性。限購政策對于遏制中短期成交量效果顯著，一定程度上平抑房價過快上漲；與此同時，限購政策在中國特色的縣域競爭環(huán)境下具有非常大的執(zhí)行彈性，可以根據(jù)市場熱度進行靈活調(diào)節(jié)，作為控房價和穩(wěn)增長的平衡手段，實現(xiàn)房價可控的同時，地方政府土地財政不受到過大影響的目標(biāo)。差別化信貸和差別化稅收的實施目的是針對房價上漲壓力較大的特定區(qū)域、區(qū)分不同購房需求，進行精確調(diào)控，提高特定購房投資行為的交易成本、也有助于抑制過熱需求。2022年10月，香港為遏制樓市炒作，提高賣家額外印花稅稅率5個百分點，同時引入非香港居民買家超額印花稅，稅率高達15%，這些政策可能成為北京等房價過快上漲城市的借鑒。預(yù)計2023年上述三類調(diào)控政策將在房地產(chǎn)調(diào)控中起到舉足輕重的作用。2、推進稅制改革：推廣房產(chǎn)稅意義大于實質(zhì)影響房地產(chǎn)稅收體制改革的方向是簡化交易稅，開辟持有稅。12月初財政部長謝旭人的訪談也證實了國家正在推進相關(guān)的政策和改革試點。中國房地產(chǎn)交易稅負(fù)較重，在一、二手住宅價格中的占比平均達到10%以上，且種類繁多，有重復(fù)征收之嫌。稅收簡并主要目的是理順稅收條目、便于征收管理，也可能在一定程度上減輕房地產(chǎn)行業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。房產(chǎn)稅擴圍在2022年反復(fù)被提及，受到市場的廣泛關(guān)注。2023年房產(chǎn)稅擴圍預(yù)計可以真正實施，但其新增城市范圍、稅率稅制仍有較大的不確定性。上海和重慶于2021年1月28日開展房產(chǎn)稅試點，由于起征點較高、稅率較低，象征意義大于實際意義。根據(jù)媒體報道，重慶2021年征收房產(chǎn)稅約為1億元，上海2年共認(rèn)定約5萬套住房需要繳納房產(chǎn)稅，約占全部住宅成交套數(shù)的18%，其中90%的應(yīng)繳稅住房適用0.4%的稅率。推廣房產(chǎn)稅是大勢所趨的政策方向，隨著房地產(chǎn)市場逐漸步入成熟期，從美國等發(fā)達國家經(jīng)驗來看，持有稅終將替代交易稅成為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條中貢獻最大的地方稅種，而且也將對優(yōu)化資源配置和縮小貧富差距起到重要的作用。但是住宅房產(chǎn)稅作為中國的新生事物，考慮到社會接受度和執(zhí)行難度，初期影響將十分有限?，F(xiàn)行的房產(chǎn)稅方案中，如上海和重慶的方案主要還是以征收增量房為主，如果考慮存量房征稅，根據(jù)我們的預(yù)測，2021年年末城鎮(zhèn)住宅存量面積約154億平米，其中，城鎮(zhèn)商品住宅存量面積約57億平米，按照全國5,495元/平米以及1%的稅率征收，那么我國商品住宅存量房產(chǎn)稅征收總額約3,108億元。但這還未扣除免征面積部分影響，而免征面積的影響其實跟存量房的總量、存量房戶型結(jié)構(gòu)以及城鎮(zhèn)人口的財富分配三者有關(guān)，我們簡單地估算免征率約1/2，那么我國的商品住宅存量房產(chǎn)稅征收總額為1,554億元。相對于近年來2.5萬億以上的土地出讓金規(guī)模，如果假設(shè)土地凈收益為土地出讓金總額的30%，年度土地出讓凈收益將超過7000億元，二者相差巨大。由此可見，即使未來房產(chǎn)稅全國推行，并且從存量征收，房產(chǎn)稅替代政府土地出讓收益仍然難度極大。3、城鎮(zhèn)化配套土地改革：積極探索，影響深遠作為新一屆政府班子的設(shè)定的長期工作目標(biāo)，積極穩(wěn)妥推進新型城鎮(zhèn)化將成為未來十年對房地產(chǎn)行業(yè)影響最大的頂層設(shè)計。新型城鎮(zhèn)化涉及兩項重大政策改革，即土地制度改革和戶籍制度改革，對房地產(chǎn)行業(yè)而言，土地制度改革影響深遠，可能從根本上改變當(dāng)前行業(yè)供應(yīng)格局。1）中國土地資源并不緊缺，集約利用可以改變宅地供不應(yīng)求現(xiàn)狀新型城鎮(zhèn)化要求對土地集約化利用，改變我國多年來的粗放使用模式。從我國國土資源總量來看，長期困擾房地產(chǎn)行業(yè)的土地供應(yīng)緊缺問題實質(zhì)上是個偽命題。2022年，中國城鎮(zhèn)建成區(qū)面積僅占國土面積的0.38%，參照美國、日本等地城鎮(zhèn)建成區(qū)3%以上的占比，中國城鎮(zhèn)建設(shè)用地還將隨著經(jīng)濟水平和城鎮(zhèn)化水平的發(fā)展有較大的增長空間。中國城鎮(zhèn)建成區(qū)的居住用地的比例同樣偏低，2022年城鎮(zhèn)建成區(qū)中，居住用地僅為112.9萬公頃，占比32%，而近年來住宅用地的供應(yīng)占比呈進一步走低態(tài)勢，2024年以來，國有建設(shè)用地供應(yīng)中住宅用地占比僅為23%，而工礦倉儲用地占比達到39%。以工業(yè)用地論，05年工業(yè)倉儲用地總量約占城鎮(zhèn)建設(shè)用地（建成區(qū)）面積的26%，約1.25億畝。地方上通過工業(yè)區(qū)建設(shè)大量圈地，但其產(chǎn)值低下，土地利用效率較差，以發(fā)達地區(qū)上海而論，每平方公里工業(yè)用地年產(chǎn)值為80億美元，遠遠低于香港的3000億美元，也低于美國的573億美元。僅僅控制工業(yè)園區(qū)過度開發(fā)、提高工業(yè)用地容積率便可以釋放大量低效利用的土地，緩解核心城市土地供應(yīng)不足。如果考慮占國土面積3%的農(nóng)村建設(shè)用地，或者即使僅考慮911萬公頃農(nóng)村宅基地（2005年數(shù)據(jù)）最終實現(xiàn)城鄉(xiāng)統(tǒng)籌同地同權(quán)，城鎮(zhèn)住宅用地總量也將達到當(dāng)前城鎮(zhèn)住宅用地面積的近10倍，解決行業(yè)存在的供求矛盾。2）存量土地盤活政策可能在沿海省市首先形成土改突破口土地制度改革，近期的現(xiàn)實意義是通過存量土地和集體建設(shè)用地的盤活來釋放建設(shè)用地供應(yīng)，從中摸索實現(xiàn)原有業(yè)主和地方財政之間共贏的模式，對于土地指標(biāo)緊缺的東部省市來說，自下而上的推動力已經(jīng)很強。目前，城鎮(zhèn)化有望成為改革契機，首先在東部地區(qū)獲得突破。媒體12年12月29日消息稱目前國土資源部已經(jīng)開始研究將"放權(quán)讓利"作為存量用地管理新規(guī)基本原則的可行性，并擬將存量用地交易、開發(fā)、建設(shè)與新增建設(shè)用地進行"區(qū)別管理"，存量用地原使用權(quán)所有方將有望直接參與到存量建設(shè)用地的開發(fā)過程中，突破國有建設(shè)用地必須招拍掛的規(guī)定。所謂存量用地是相對于新增建設(shè)用地而言的概念，主要為一些已批未建的土地、農(nóng)轉(zhuǎn)用完成未建設(shè)用地、以及建設(shè)利用效率低下，建成后連續(xù)1年處于停產(chǎn)半停產(chǎn)狀態(tài)的土地。這些土地的再利用無須占用新增建設(shè)用地指標(biāo)。2023年開始，經(jīng)國務(wù)院同意，廣東省在全省范圍內(nèi)開展“三舊”改造試點（三舊用地指“舊城區(qū)、舊廠礦、舊村鎮(zhèn)”等城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)，增加城鎮(zhèn)建設(shè)用地供給）。截至2021年底，已完成試點項目2443個，改造面積14萬畝，正在改造項目1500個，改造面積約15萬畝。目前和廣東同樣土地資源緊缺的浙江也已向國土資源部提出申請希望開展類似廣東試點。2023年伊始，國土部便將城鎮(zhèn)化土地管理制度改革列為今后一段時期的工作重點，提出將深入推進征地制度改革試點，研究出臺集體經(jīng)營性建設(shè)用地流轉(zhuǎn)指導(dǎo)意見，部署開展宅基地制度改革試點。1月18日深圳人民政府宣布深圳原集體經(jīng)濟組織繼受單位合法工業(yè)用地可申請進入市場流通，市場對該政策解讀為城市更新改造計劃和集體經(jīng)營性用地流轉(zhuǎn)改革的進一步突破。3）農(nóng)村土地制度改革進入深水區(qū)農(nóng)村集體建設(shè)用地和農(nóng)用地的流轉(zhuǎn)，是土地節(jié)約集約利用的必由之路，也是城鎮(zhèn)化發(fā)展階段的要求。從1978年安徽小崗村包產(chǎn)到戶開啟土地承包制；到1992年廣東南海下柏村農(nóng)民以股權(quán)形式流轉(zhuǎn)承包土地；2022年10月，十七屆三中全會通過《中共中央關(guān)于推進農(nóng)村改革發(fā)展若干重大問題的決定》，允許農(nóng)民以轉(zhuǎn)包、出租、互換、轉(zhuǎn)讓、股份合作等形式流轉(zhuǎn)土地承包經(jīng)營權(quán)，中國農(nóng)村土地制度改革一直在進行中。2021年6月國家發(fā)改委正式批準(zhǔn)重慶市和成都市設(shè)立首批全國統(tǒng)籌城鄉(xiāng)綜合配套改革試驗區(qū)，使得土地流轉(zhuǎn)從農(nóng)民自發(fā)行為變?yōu)檎龑?dǎo)行為，并將上升到國家戰(zhàn)略高度，為全國城鄉(xiāng)統(tǒng)籌建設(shè)探索機制、路線，最終目的是形成城鄉(xiāng)統(tǒng)一的土地和房屋產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)制度，實現(xiàn)城鄉(xiāng)土地“同地、同價、同權(quán)”。從這一最終目標(biāo)上看，未來土地國有壟斷供應(yīng)的格局可能被打破，土地供應(yīng)瓶頸問題有望取得進展。但這一變革由于涉及原有城鄉(xiāng)利益分配格局的劇變，同時也會影響到地方政府預(yù)算外收入，并要求政府角色從管理型和經(jīng)濟參與型向服務(wù)型轉(zhuǎn)變，因此推進速度和政策實施都存在阻力，各地仍在摸索利益平衡的模式。4）小產(chǎn)權(quán)房問題能否妥善解決是土改無法繞過的問題小產(chǎn)權(quán)房是土地二元結(jié)構(gòu)突出矛盾的集中體現(xiàn)，集體用地的低成本保證了村集體、村民或房企在小產(chǎn)權(quán)房開發(fā)有利可圖，由此推動了小產(chǎn)權(quán)房市場的蓬勃發(fā)展。城鎮(zhèn)化配套的新一輪土地制度改革無法回避這一深水區(qū)。小產(chǎn)權(quán)房存量巨大，根據(jù)REICO推算數(shù)據(jù)，全國住宅總體量約為186億平方米，其中小產(chǎn)權(quán)房的體量則高達66億平方米，占全國住宅總面積的35%。從新增的數(shù)據(jù)來看，近幾年來，全國小產(chǎn)權(quán)房的體量與占比均有逐年不同程度上升態(tài)勢，而截至2024年底小產(chǎn)權(quán)房竣工面積和占比均達到了1995年以來的高位，分別為8,345平方米和4.6%。由于小產(chǎn)權(quán)房不需要支付土地出讓金、土地征用費、耕地占用稅、房產(chǎn)開發(fā)稅、城市基礎(chǔ)設(shè)施套費等成本，因此相對普通商品房在價格上要便宜不少。從建設(shè)成本來講，小產(chǎn)權(quán)房成本僅是大產(chǎn)權(quán)房的1/3左右，因此粗略估算的價格也差不多為1/3左右。而從各個城市的實際情況來看，小產(chǎn)權(quán)房的價格一般都在周邊商品房價格20%-60%之間，價格優(yōu)勢明顯。2022年5月深圳城市更新改造政策以及13年初完善產(chǎn)業(yè)用地供應(yīng)及住房保障制度改革創(chuàng)新等文件的推出，增值收益部分明確上繳比例，也可以成為小產(chǎn)權(quán)房問題的解決提供思路。但由于小產(chǎn)權(quán)房巨大的存量和增量牽動著眾多人群的利益，以及可能對城市房地產(chǎn)市場產(chǎn)生的沖擊，目前這一領(lǐng)域仍在遮遮掩掩中尋求出路。土地制度改革不可能繞過小產(chǎn)權(quán)房，小產(chǎn)權(quán)房問題能否妥善解決是目前土改推進過程中的一大難點。4、海外融資、房地產(chǎn)基金等新興融資渠道興起由于行業(yè)調(diào)控的影響，國內(nèi)房企融資渠道受到多方限制：A股市場直接融資自2024年10月份之后全面停滯，目前沒有放松跡象；2022年上半年中小房企獲取銀行開發(fā)貸亦非常困難，房地產(chǎn)信托在2021年下半年達到新增發(fā)行的高點后，之后的發(fā)行規(guī)模也受到銀監(jiān)會限制，在信托資產(chǎn)余額中的占比呈下行趨勢。2022年國內(nèi)房企紛紛轉(zhuǎn)向海外市場，尋求資金支持，其中尤以海外發(fā)債資金量最大，其次是低息銀團貸款，11月份以后，3家內(nèi)房股實現(xiàn)港股IPO也標(biāo)志著香港市場發(fā)股窗口的重新開啟。歐美的多輪量化寬松導(dǎo)致的充裕流動性助推了這波海外融資熱潮。據(jù)我們不完全統(tǒng)計，2022年業(yè)務(wù)主要在國內(nèi)的房地產(chǎn)公司發(fā)行海外債券約合人民幣約600億元，IPO境外融資額合人民幣29億元，低息銀團貸款約合250億元。從海外發(fā)債的利率成本看，根據(jù)企業(yè)資信評級不同，年利率最低3.8%，最高13.9%，考慮人民幣升值因素，資金成本遠低于國內(nèi)信托及貸款渠道。萬科、招商地產(chǎn)、中糧集團、金地集團等也紛紛在2022年收購香港上市公司股權(quán)，為實現(xiàn)國際化發(fā)展奠定基礎(chǔ)，也為打通多元化融資渠道做好準(zhǔn)備。2023年1月21日，萬科公布B股轉(zhuǎn)H股方案，將成為繼北辰股份之后，國內(nèi)第二家A+H地產(chǎn)上市公司。房地產(chǎn)基金也是近兩年發(fā)展較快的新興融資渠道，目前已經(jīng)初具規(guī)模，據(jù)統(tǒng)計中國人民幣房地產(chǎn)基金市場擁有近100家專業(yè)的基金管理機構(gòu)，224支房地產(chǎn)私募基金，總管理資金規(guī)模超過1000億人民幣。與信托相比，房地產(chǎn)基金的投資方式和融資成本更為靈活，成為房企的新寵。金地、保利、金融街、榮盛、濱江、陽光城等眾多地產(chǎn)公司公告參與發(fā)起房地產(chǎn)基金，投資于自身項目以及外部項目。2023年，預(yù)計針對地產(chǎn)行業(yè)的融資限制方向不會作出大的改變，開發(fā)商對于新興渠道的探索仍將繼續(xù)。但如果證監(jiān)會在直接融資方面的限制有所放松，則將成為A和H股地產(chǎn)公司的一大利好。五、2023年房企戰(zhàn)略演變1、資金市場和土地市場推動行業(yè)集中度加速提高2022年是龍頭企業(yè)大放異彩的一年，根據(jù)中國指數(shù)院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年中國房地產(chǎn)企業(yè)Top10公司銷售金額總和8,222億元，同比增長30.5%，同期全行業(yè)銷售額增幅為10%；2021年top10公司銷售金額同比增幅18.4%，同期行業(yè)增幅為12.1%；較之2021年，2022年龍頭公司表現(xiàn)遠遠強于行業(yè)總體，更多更早享受了行業(yè)復(fù)蘇帶來的紅利。銷售面積方面，2022年CR10和CR20分別為7.3%和9.8%，較2021年提升了1.5和2.2個百分點。銷售金額CR10和CR20分別為12.2%和16.8%，較2021年提升了1.5和2.0個百分點。2022年市場集中度的加速爆發(fā)源于行業(yè)政策環(huán)境的變化，由于貸款的行業(yè)風(fēng)險系數(shù)提高，銀行貸款紛紛向大型開發(fā)商、尤其是國有大型開發(fā)商傾斜，中小開發(fā)商不得不轉(zhuǎn)而尋求成本更高的信托、委托貸款等資金來源；和國內(nèi)注冊的A股地產(chǎn)公司相比，海外注冊的紅籌公司亦享有更多更廉價的海外融資渠道。作為資本密集型行業(yè)，中小地產(chǎn)公司2022年生存空間受到限制。從土地投資的變化可以看出開發(fā)商分化加劇，大型開發(fā)商從上半年的偏謹(jǐn)慎到下半年加速拿地、四季度進入拿地高峰，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變較為迅速，萬科、保利等月度購地金額率創(chuàng)新高。但全國范圍看，土地市場仍然沒有完全恢復(fù)，2022年全國土地購置面積同比下跌19.5%，土地出讓金總額約為2.69億元，同比下降14.6%。同期，萬保招金四大地產(chǎn)公司新增土地儲備面積3,800萬平米，同比增長20%，總購地款1,202億元，同比增長57%，龍頭公司投資增速遠遠高于行業(yè)平均水平，顯示更大量中小企業(yè)尚處于降杠桿、促回款的元氣恢復(fù)期。2、大房企：戰(zhàn)略回歸一、二線，全面推進高周轉(zhuǎn)2023年將是總體去庫存、局部供不應(yīng)求的不平衡的供應(yīng)環(huán)境，需求方面則受益于經(jīng)濟的觸底反彈、積極的財政投資以及穩(wěn)健的貨幣政策，因此行業(yè)總體資金面和銷售增速將好于2022年。那么，在2022年約束中小企業(yè)反彈的資金壓力退去后，是否仍會出現(xiàn)2023-10年那樣一榮俱榮、雞犬升天的情形呢？我們認(rèn)為目前這種可能性在減少，行業(yè)集中化浪潮仍將繼續(xù)推進，其主要原因來自于土地市場。正是由于國有土地招拍掛市場更加公開和透明，優(yōu)質(zhì)地塊基本由資金實力說話，定向出讓行為大幅減少，即使現(xiàn)有項目銷售恢復(fù)，財務(wù)壓力降低，資源型中小企業(yè)仍會面臨后續(xù)可開發(fā)資源匱乏的窘境。2022年下半年以來保利、招商地產(chǎn)、萬科等A股龍頭公司，以及恒大、遠洋、佳兆業(yè)等港股公司紛紛表態(tài)戰(zhàn)略回歸一、二線城市，而以保利地產(chǎn)為代表大公司拿地布局也的確貫徹了回歸一、二線的戰(zhàn)略構(gòu)想，其中比較突出的保利地產(chǎn)2022年新增土地建筑面積中位于三線城市的比重從10年高峰的39%下降到32%，地價金額占比也從21%下降至17%。在市場集中化的大潮下，加快周轉(zhuǎn)、實現(xiàn)規(guī)模擴張是成為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的必由之路，2022年Top50門檻已經(jīng)提升至102億元，較上年增長31%，未來2-3年內(nèi)，中小房企銷售規(guī)模如果不能快速跨入百億級開發(fā)商行列，就很有可能面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的十字路口。3、中小房企：堅持差異化戰(zhàn)略，多種模式拓展生存空間從中房信集團發(fā)布的2022年房企銷售額排名中可以看到，排名前10的房企中，僅萬科和保利地產(chǎn)2家在A股掛牌，而有6家房企在香港掛牌，排名前50的房企中，主要業(yè)務(wù)在A股掛牌的也僅有15家。其余上百家A股房企則都徘徊在以十億為級別的銷售規(guī)模上。由于一、二線城市優(yōu)質(zhì)土地資源競爭激烈，2024年以來中小企業(yè)的擴張路徑更多地選擇退守三四線城市。我們在前文的分析顯示，2023年一、二線城市和三四線城市的供求關(guān)系分化加劇，而這也必將加劇企業(yè)之間的周轉(zhuǎn)速度和盈利能力分化。未來留給中小房企的出路，可能只有以下幾條：1、通過快周轉(zhuǎn)加強區(qū)域深耕，快速做大做強；2、探索特定模式，樹立難以替代的核心競爭力；3、退居并固守競爭環(huán)境寬松的三四線城市；4、逐步降低活躍度并最終退出行業(yè)。隨著集中化浪潮的推進，地產(chǎn)企業(yè)開始面臨一次戰(zhàn)略選擇，我們將地產(chǎn)企業(yè)按戰(zhàn)略分成四類，即規(guī)模優(yōu)先型、利潤優(yōu)先型、資產(chǎn)優(yōu)先型和其他類型。規(guī)模優(yōu)先的成長型企業(yè)包括已經(jīng)完成全國布局的萬科、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)；以及選擇重點區(qū)域深耕的榮盛發(fā)展、金科地產(chǎn)、陽光城等；利潤優(yōu)先的企業(yè)包括資源型企業(yè)，如蘇寧環(huán)球、新湖中寶、泛海建設(shè)等，擁有大量低成本土地資源；以及打造高端精品戰(zhàn)略的企業(yè)如星河灣等。資產(chǎn)優(yōu)先的企業(yè)包括持有型企業(yè)，如浦東金橋和中國國貿(mào)，以及地產(chǎn)金融型企業(yè)如金地集團；其他類型包括復(fù)合開發(fā)型和輕資產(chǎn)型。復(fù)合開發(fā)模式將地產(chǎn)和其他業(yè)務(wù)相結(jié)合，致力于提升區(qū)域價值，和地方政府共同成長，這種模式受到地方上的普遍歡迎，如華夏幸福的園區(qū)+地產(chǎn)開發(fā)、華僑城的旅游綜合地產(chǎn)開發(fā)、城市綜合體開發(fā)、以及福星股份、佳兆業(yè)等的城市更新改造等。輕資產(chǎn)型則是中等規(guī)模、囿于資本金限制、但富有專業(yè)能力的地產(chǎn)公司的轉(zhuǎn)型選擇，如濱江集團發(fā)展代建模式、嘉凱城探索小城鎮(zhèn)商業(yè)街重新規(guī)劃、南國置業(yè)商鋪售后統(tǒng)一管理模式等。4、回顧2022：轉(zhuǎn)型成就明星，銷售驅(qū)動上漲2022年全年地產(chǎn)指數(shù)漲幅較滬深300指數(shù)高22%，較上證綜指高26%，地產(chǎn)板塊主要的超額收益發(fā)生在2月中至7月初，以及10月末至1月中兩個階段：第一階段為限購松動、銷量回暖帶動的底部復(fù)蘇行情，第二階段則是貨幣寬松、量增價緩漲帶動的估值提升行情。跑輸指數(shù)的主要階段為7月中至8月中，其邏輯為價格首度出現(xiàn)環(huán)漲導(dǎo)致調(diào)控預(yù)期抬頭，其余階段板塊和大盤指數(shù)基本同步。截至2023年1月18日，地產(chǎn)板塊市盈率（TTM）為16.25倍，市凈率為2.25倍靜態(tài)估值較A股總體高約25%，顯示市場認(rèn)可房地產(chǎn)板塊的資產(chǎn)獲利能力高于市場平均水平。從個股表現(xiàn)來看，華夏幸福和陽光城是2022年當(dāng)之無愧的明星，年度漲幅分別達到166%和145%，遠遠超出其他同業(yè)。華夏幸福重組完成后，特有的園區(qū)地產(chǎn)模式獲得市場廣泛認(rèn)同；陽光城明星管理層進駐、銷售和利潤高速增長，二者斗嘴2022年被市場重新認(rèn)識和解讀。招商地產(chǎn)連續(xù)兩年漲幅排名一線公司之首，原因是轉(zhuǎn)型高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略、提升內(nèi)部管理效率、銷售高速增長而受到市場追捧。此外，保利地產(chǎn)、中南建設(shè)、榮盛發(fā)展等白馬股也排在行業(yè)前列，個股漲幅基本和銷售增速相匹配，顯示2022年銷售增長是個股行情的主要驅(qū)動力。5、展望2023：量增奠定上行基礎(chǔ)，分化優(yōu)選個股投資2023年，我們的總體判斷是宏觀經(jīng)濟溫和回升，以及資金供應(yīng)適度寬松，房地產(chǎn)行業(yè)面臨的經(jīng)濟和貨幣環(huán)境均優(yōu)于2022年，這將成為房地產(chǎn)投資及銷售總額穩(wěn)步上揚的基石，其次，我們認(rèn)為房地產(chǎn)進入“常態(tài)調(diào)控”的估值天花板仍然存在。由于基本面和政策面博弈導(dǎo)致主流地產(chǎn)股的當(dāng)年一致預(yù)期動態(tài)市盈率從2024年下半年起的較長時間內(nèi)運行在8-12X的狹窄估值區(qū)間內(nèi)，估值彈性遠遠不及2023-10年上半年和此前。假設(shè)目前經(jīng)濟政策環(huán)境不會進行大的調(diào)整，基于主要一、二線城市房價上漲和銷售量增長，以行業(yè)龍頭為代表的主流地產(chǎn)股2023-14年的盈利預(yù)期存在上調(diào)空間，盈利上調(diào)可能發(fā)生在二季度末半年度銷售業(yè)績落定之后。我們認(rèn)為，2023年地產(chǎn)板塊的主要上行動力為個股盈利預(yù)期上調(diào)；以及銷售超預(yù)期、以及政策風(fēng)險釋放等樂觀情緒下的估值小幅提升。板塊整體呈小幅平緩上行態(tài)勢，年中時段波動加大。從板塊階段走勢來看，1月末至-3月初正值政府換屆前的關(guān)鍵時刻，市場對調(diào)控預(yù)期分歧較大，地產(chǎn)板塊估值切換完成后，后續(xù)動力不足，僅部分個股超預(yù)期的年報和銷售表現(xiàn)支持個股行情。由于我們預(yù)期階段性供給不足集中在2-3季度，那么調(diào)控政策也可能在這一時期密集出現(xiàn)；傳統(tǒng)意義上的淡旺季界限被削弱，一季度、四季度可能反而是當(dāng)年度成交最暢旺的時期。因此，預(yù)計2023年板塊收益的階段性分化也會大于2022年，我們建議淡化行業(yè)的估值波動，精選個股。區(qū)分公司戰(zhàn)略，2023年我們選擇的重點品種包括以下幾類：（1）快周轉(zhuǎn)、管理高效的規(guī)模擴張型公司地產(chǎn)行業(yè)目前已經(jīng)從土地紅利階段進入到周轉(zhuǎn)溢利階段，堅持快周轉(zhuǎn)、擴規(guī)模的企業(yè)將是我們長期看好的戰(zhàn)略類別。高周轉(zhuǎn)企業(yè)的超越行業(yè)的ROE主要來自于規(guī)模增長、成本控制、和綜合財務(wù)杠桿運用。而當(dāng)企業(yè)管理半徑擴大后，對企業(yè)管理能力、組織架構(gòu)的要求也越來越高，管理溢價進一步體現(xiàn)。基于上述標(biāo)準(zhǔn)，首選推薦、并長期關(guān)注萬科（000002.SZ，人民幣6.99，200002.SZ，港幣16.01，買入）、保利地產(chǎn)（600048.SS，人民幣13.53，買入）、招商地產(chǎn)（000024.SZ，人民幣6.99，200024.SZ，港幣29.15，買入）等已經(jīng)完成全國化布局，并以快周轉(zhuǎn)為戰(zhàn)略方向的龍頭地產(chǎn)公司，榮盛發(fā)展（002146.SZ，人民幣14.50，買入）、金科地產(chǎn)（000656.SZ，人民幣13.76，買入）、陽光城（000671.SZ，人民幣17.76，未有評級）等布局主要在二三線城市的區(qū)域型高周轉(zhuǎn)公司，只要能在覆蓋城市的深度和廣度上取得突破，也能實現(xiàn)規(guī)?？焖僭鲩L。（2）具備進入壁壘和模式紅利的公司國內(nèi)住宅開發(fā)同質(zhì)性強，終端產(chǎn)品和品牌溢價不明顯，企業(yè)競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)前端土地獲取階段和中段內(nèi)部管控方面。隨著地方政府增強土地綜合利用價值訴求增加，復(fù)合開發(fā)型公司越來越受到地方上的歡迎，加入旅游、商業(yè)、餐飲娛樂、工業(yè)園區(qū)等其它提升區(qū)域價值元素的復(fù)合房地產(chǎn)開發(fā)模式不僅需要房地產(chǎn)專業(yè)開發(fā)能力，同時也需要相關(guān)專業(yè)領(lǐng)域的運營能力，從而形成較高的進入壁壘，我們十分看好華僑城（000069.SZ，人民幣6.99，買入）以歡樂海岸為代表的城市商業(yè)娛樂項目的持續(xù)復(fù)制能力，也看好華夏幸福（600340.SS，人民幣27.00，買入）的在工業(yè)園區(qū)方面招商引資和配套服務(wù)的核心能力。這類企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)政企共贏，在為地方經(jīng)濟增長做出貢獻的同時，也能夠獲得優(yōu)質(zhì)廉價土地資源，成為企業(yè)的超額利潤源泉，彌補了單純資源型企業(yè)持續(xù)性不足的缺點。（3）資源型公司具備階段性機會在土地市場更為公開透明、市場競爭由實力說話的大環(huán)境下，原有的資源型公司的可持續(xù)性不足，過去一年股價表現(xiàn)相對落后。我們預(yù)計，2023年，隨著價格上升趨勢延續(xù)，以及土地改革的推進，資源型公司具有階段性價值重估的機會，突出表現(xiàn)是工業(yè)用地的持有企業(yè)，以土改首站的深圳本地股為代表。土地制度改革可能成為2023年行業(yè)制度性建設(shè)方面的一大亮點，土改既是地方政府和原業(yè)主共同訴求，也是推進城鎮(zhèn)化的核心配套政策，我們預(yù)計土地改革可能在部分省區(qū)從自下而上自發(fā)推動，轉(zhuǎn)由上層設(shè)計的制度安排，由此可能帶來的制度紅利就包括了存量土地業(yè)主資產(chǎn)重估。從長期看，土地供應(yīng)量釋放可能對郊區(qū)囤地企業(yè)造成沖擊，但短期改革推進集中在資源緊缺的東部區(qū)域，反而會推動當(dāng)?shù)赝恋厥袌龅幕钴S，對相關(guān)企業(yè)有利。另外，一、二線市場的價格回升也會促進資源型企業(yè)的活躍度，2023年銷售彈性有望大幅增加。資源型公司我們建議關(guān)注蘇寧環(huán)球(000718.CH，人民幣7.07，未有評級)和新湖中寶(600208.CH，人民幣4.19，未有評級)。另外，隨著央企優(yōu)勢的凸現(xiàn)，預(yù)期未來將通過央企股東資源支持，出現(xiàn)經(jīng)營拐點、快速做大的企業(yè)如南國置業(yè)，我們也將給予關(guān)注。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的