2024年工控行業(yè)分析報告

2024年工控行業(yè)分析報告目錄一、工控行業(yè)市場規(guī)模和發(fā)展前景分析：成長性和周期性之辯 3二、工控行業(yè)國內(nèi)市場的競爭格局和主要廠家梯隊層次分析 7三、工控行業(yè)的下游市場、銷售渠道和產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)價值分析 8一、工控行業(yè)市場規(guī)模和發(fā)展前景分析：成長性和周期性之辯工業(yè)控制主要是通過電力電子、儀器儀表測量和信息通訊等技術(shù)手段對工業(yè)生產(chǎn)過程及其機電裝備、工藝裝備進行檢測與控制，從而提高生產(chǎn)效率和精準一致性。從廣義上講，工業(yè)自動化還包括的上層建筑有ERP（企業(yè)資源計劃系統(tǒng)）和MES（制造執(zhí)行系統(tǒng)）；我們這里狹義討論的是現(xiàn)場的工業(yè)自動化，大致又可分為以PLC作為控制器的工廠自動化（FA）和由DCS控制的過程自動化（PA），以匯川技術(shù)為代表的幾家變頻器企業(yè)實際上都屬于工廠自動化的范疇，其產(chǎn)品線層次從上往下分為控制層（控制板）、驅(qū)動層（變頻器&伺服驅(qū)動器）、執(zhí)行層（電機），而DCS的領(lǐng)軍內(nèi)資企業(yè)是浙大中控、和利時、上海新華（2021年被正泰電器收購）。工廠自動化FA和過程自動化PA在代表性生產(chǎn)廠商、典型應用行業(yè)領(lǐng)域、需求特征和銷售模式上均有較明顯差異特征，但也會有些交叉的地方，在本文中由于所關(guān)注對象的原因，我們重點討論工廠自動化FA。從國內(nèi)市場規(guī)模來看，目前低壓變頻器的市場容量約200億（如含中壓和高壓則合計在300億左右），伺服的市場容量在50-60億，PLC的市場容量在60億以上，HMI（人機界面）約20億，我們測算工廠自動化FA的整體國內(nèi)年銷售額在450億左右，有部分工控自動化專業(yè)傳媒統(tǒng)計行業(yè)規(guī)模在700-800億甚至超1000億的實際上還包含了如DCS、控制閥、儀器儀表或數(shù)控機床CNC、工業(yè)機器人等廣義范疇。工控行業(yè)從市場規(guī)模變化波動規(guī)律來看具有中長期成長性和短期宏觀強周期性的雙重特征，2021-2021年間可以說已經(jīng)有充分的體現(xiàn)，把握好以上行業(yè)特征非常有助于對龍頭公司股票建倉的擇時。中長期成長性表現(xiàn)在熨平一定的短期波動后看行業(yè)多年復合增長率在設(shè)備制造業(yè)的各細分領(lǐng)域中是比較有吸引力的（圖3和圖4是明證），雖然近年工控產(chǎn)品的滲透率也在逐年提高，但仍存在廣闊的存量改造市場和有待發(fā)掘推進應用的領(lǐng)域，距離行業(yè)發(fā)展的天花板瓶頸仍有較大空間（可比較中國與發(fā)達國家的工業(yè)產(chǎn)值規(guī)模與工控產(chǎn)品應用比例）。當前中國工控行業(yè)發(fā)展的必要性體現(xiàn)在：傳統(tǒng)低端制造業(yè)依靠低勞動成本和勤勞肯干的充足青壯年勞力優(yōu)勢在逐步喪失，部分中國制造轉(zhuǎn)移到以越南為代表的東南亞地區(qū)國家的新聞層出不窮，純低端制造尋找更低的生產(chǎn)要素成本是必然的市場經(jīng)濟選擇結(jié)果，而歐美日韓等較發(fā)達國家之所以在中高端制造上保持了競爭力，主要源于其設(shè)計獨特性、高精度的工業(yè)母機制造水平、高度自動協(xié)調(diào)優(yōu)化的工藝流程等方面，這也是中國制造業(yè)若想擺脫低端制造的必經(jīng)修煉歷程，而這個升級的過程也是伴隨著大量高端自動裝備在各產(chǎn)業(yè)各工段具體對象應用，這是工控行業(yè)整體擴容的大背景。工控行業(yè)發(fā)展的充分條件還體現(xiàn)在：這是高端裝備中少數(shù)內(nèi)資企業(yè)具備一定基礎(chǔ)和實力能和外資去追趕比拼的細分行業(yè)，行業(yè)的內(nèi)外資品牌充分競爭格局對產(chǎn)業(yè)自身的技術(shù)進步和成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢有加速的作用，因而從客戶的角度能獲得更高性價比的工控產(chǎn)品和更短的投資回報周期，從而加速和強化了客戶主動采購的意愿，形成正向良性循環(huán)（區(qū)別于部分完全依賴進口的裝備制造業(yè)發(fā)展軌跡，后者因為尚無內(nèi)資企業(yè)與之抗衡其高昂的價格體系一定程度上影響了其普及滲透率）。資本市場對工控行業(yè)的中長期成長性特征已達到了較廣泛的共識，但早期對行業(yè)的強周期性意識相對不足，部分原因也是與更早階段工控行業(yè)規(guī)?；鶖?shù)小，同時A股幾家企業(yè)的上市時點正處于國家4萬億投資和微觀企業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)的景氣高點有關(guān)，某種程度上曾給人錯覺認為工控行業(yè)自身的增速速度似乎可以跨越宏觀經(jīng)濟周期的波動，但實際上2022-2021年間工控行業(yè)整體的運行情況以及微觀企業(yè)業(yè)績的變化已經(jīng)證明目前工控行業(yè)的規(guī)模和發(fā)展階段會明顯受到宏觀經(jīng)濟周期和固定資產(chǎn)投資增速的影響。從行業(yè)數(shù)據(jù)看，低壓變頻器行業(yè)2021年市場規(guī)模同比增長30%以上，而2021年則同比下滑10-20%，這顯然比國家固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值等宏觀數(shù)據(jù)的波動更為劇烈、周期性更為明顯，而同時由于股票市場的前瞻性和情緒波動劇烈效應，所以體現(xiàn)在個股投資收益上在不同的周期時點會進一步放大。比較理想的投資配臵擇時是在上一輪庫存消化殆盡、新一輪弱復蘇已初有苗頭的階段，后續(xù)若確認復蘇反彈，則公司業(yè)績的釋放和估值體系的抬升有望迎來戴維斯雙擊。工控行業(yè)的強周期性本質(zhì)上可以歸結(jié)為兩點：下游客戶所處行業(yè)自身的景氣度（包括其產(chǎn)能負荷飽滿度、終端需求對擴新生產(chǎn)線的拉動、自身財務(wù)狀況對新增技術(shù)改造型設(shè)備的資本開支投資意愿等）和因經(jīng)銷為主導的渠道銷售模式對整個供應鏈供需的牛鞭放大傳導效應。目前低壓變頻器市場約有70%比例的產(chǎn)品是以渠道經(jīng)銷的模式傳導給下游，而其最終客戶絕大部分為原始設(shè)備制造商（OEM），比較典型的是從事機械的離散制造業(yè)（如電梯、機床、起重設(shè)備、金屬制品機械、塑料機械、紡織機械等生產(chǎn)廠商），其采購和生產(chǎn)周期短，因而受經(jīng)濟波動的反應較靈敏。同時，從供應鏈的角度研究，由于國內(nèi)工控行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)的主體在信息共享和共贏、利益博弈等方面尚未到理論優(yōu)化的階段，出現(xiàn)牛鞭效應是比較正常的現(xiàn)象，經(jīng)銷商在下游需求緊俏時囤貨某種程度上放大了真實終端需求，同時在下游需求疲軟的時候經(jīng)銷商自身資金周轉(zhuǎn)緊張會傾向于對市場觀望并優(yōu)先消化庫存，從而使直接對接工控設(shè)備制造商一側(cè)的需求看著更萎靡。所以綜合而言，對于股票投資周期相對中短線的機構(gòu)而言，觀測工控行業(yè)的周期性節(jié)點是十分必要的。二、工控行業(yè)國內(nèi)市場的競爭格局和主要廠家梯隊層次分析目前工控行業(yè)在中國經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了完全市場化、充分競爭的格局?？傮w上，外資品牌廠商較早地進入了中國市場，并憑借先進的技術(shù)、可靠穩(wěn)定的性能以及強大的品牌優(yōu)勢在我國工控市場占據(jù)了主要地位。相對特殊、不一樣的是高壓變頻器行業(yè)，由于有龐大的通用型市場（風機、泵等）為節(jié)能而存在，從技術(shù)的角度大量內(nèi)資企業(yè)沿用拷貝羅賓康的多單元串聯(lián)式，從而在生產(chǎn)的角度變成了勞動密集型的成本競爭產(chǎn)品，加上內(nèi)資企業(yè)的項目關(guān)系營銷能力和較快捷的客戶響應售后服務(wù)，內(nèi)資企業(yè)有足夠競爭優(yōu)勢在通用高壓變頻器領(lǐng)域占領(lǐng)行業(yè)主導地位。但除這個細分領(lǐng)域之外，無論中低壓變頻器、還是伺服驅(qū)動器、還是PLC，內(nèi)資企業(yè)都只是初步崛起和具備一定的差異化優(yōu)勢，但尚未到與外資企業(yè)全面抗衡比拼的程度（尤其是中高端市場）。這從側(cè)面也反映這些細分行業(yè)的競爭要素和通用高壓變頻是明顯不同的，換言之：外資的技術(shù)、產(chǎn)品性能、品牌優(yōu)勢是相對難撼動的。以低壓變頻器為例，從銷售規(guī)?？?，目前國際品牌廠商占據(jù)國內(nèi)市場約80%的份額，并占領(lǐng)了起重、電梯、冶金、機床、風電等國內(nèi)高端市場。根據(jù)工控網(wǎng)的統(tǒng)計的主要供應商格局：2022年中國低壓變頻器市場歐美品牌占61.3%，日韓品牌占15.6%，本土品牌占23.1%。歐美品牌中，瑞士ABB和德國Siemens擁有絕對的市場優(yōu)勢，份額均在15%以上，主要源自于他們大、中、小功率段都能做，尤其在高端市場、項目型市場有很高的份額。同時，日本由于擅長制造小的、精密度高的機械設(shè)備，無論在變頻調(diào)速還是運動控制方面都在業(yè)內(nèi)占有不可小覷的地位，典型的廠家包括安川、富士、三菱等。而以臺達電為代表的臺灣廠家，憑借極強的成本控制能力（全球化的料本采購平臺+產(chǎn)品系列比較全）、貼近用戶型的細分領(lǐng)域深耕細作方式，也取得了較大成功。日資品牌和臺資品牌在OEM市場占有較高份額。而內(nèi)資企業(yè)中，以匯川技術(shù)、英威騰、新時達等為代表的極少數(shù)國產(chǎn)變頻器廠家在多達200-300家的內(nèi)資品牌中脫穎而出，其中匯川技術(shù)是內(nèi)資品牌中國變頻器和伺服產(chǎn)品的領(lǐng)軍企業(yè)，預計2021年在國內(nèi)中低壓變頻器市場份額約4-5%。就目前階段而言，內(nèi)資龍頭企業(yè)并不具備與ABB、Siemens等國際品牌展開全方位競爭的實力，但在部分細分市場已確立了一定競爭優(yōu)勢，而現(xiàn)階段會形成直接競爭并最有希望趕超的是日系和臺系企業(yè)。三、工控行業(yè)的下游市場、銷售渠道和產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)價值分析通常工控行業(yè)的下游分為OEM市場和項目型市場兩大類，前者OEM全稱原始設(shè)備制造商，主要是指以紡織、機床、電梯、起重等為代表的離散型機械設(shè)備生產(chǎn)商，這個群體會采購自動化產(chǎn)品供應商所供應的一些通用的或者關(guān)鍵的元器件產(chǎn)品，集成到自己的設(shè)備中，并將設(shè)備賣給最終用戶。中國作為世界制造業(yè)的中心，擁有非常龐大的OEM市場，因而也成為各大自動化廠家的必爭之地。一般而言，OEM用戶對工控產(chǎn)品的采購具有長期性和周期性，同時對產(chǎn)品供貨期的要求也相對較短。正因為OEM市場下游客戶數(shù)量眾多且地域分布分散、用戶需求具有反復可持續(xù)消費特征且對交貨時間要求短，分銷成為眾多供應商對于OEM市場廣泛采用的銷售模式，相對來說是成本較低、效率較高的業(yè)務(wù)拓展和搶占市場方式。分銷商作為渠道通路其主要價值體現(xiàn)在客戶資源和人脈關(guān)系、較初級基礎(chǔ)的產(chǎn)品技術(shù)服務(wù)、較完善的物流和庫存管理（為OEM用戶帶來快捷的訂單響應，為供應商減輕備庫存成本同時上游買斷模式給供應商帶來較好的現(xiàn)金流）。供應商與經(jīng)銷商之間的合作配合緊密程度、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)價值分配和對經(jīng)銷商的激勵機制、供應商對渠道價格體系的規(guī)范管理等方面共同決定了經(jīng)銷模式的效能發(fā)揮度。目前單純做買賣差價式的經(jīng)銷商其生存環(huán)境有所惡化，表現(xiàn)在通用市場產(chǎn)品逐年降價過程中利潤空間被部分擠壓以及下游中小型民/私企OEM用戶回款周期變長帶來的資金周轉(zhuǎn)壓力。未來經(jīng)銷商能提高競爭力、走出差異化特色的主要出路在于提供更完善的跨區(qū)域物流和庫存優(yōu)化管理、以及增強自身技術(shù)服務(wù)能力具備更豐富的行業(yè)經(jīng)驗。工控行業(yè)的下游市場除OEM用戶外，還有項目型市場EU（直接面向最終用戶，EndUser）?，F(xiàn)場工業(yè)自動化的分類中，過程自動化PA基本上是做項目型市場，而工廠自動化FA中，OEM市場則是其主要的需求來源（低壓變頻器下游OEM用戶約占65-70%比例，伺服則基本用在OEM用戶市場），但工廠自動化FA也有部分是項目型市場，如大型PLC和約一半的中型PLC用在項目里面（另約一半的中型PLC用于復雜機械，小型PLC則幾乎100%用于機械），低壓變頻器的大功率產(chǎn)品在項目型市場應用較多。典型項目型市場包括化工、電力、石化、冶金等應用行業(yè)（連續(xù)生產(chǎn)的重型工業(yè)為主），其特征是項目通過內(nèi)部規(guī)范立項、招標采購并建設(shè)，總體執(zhí)行周期較長，受短期的宏觀經(jīng)濟擾動小。項目型市場一旦某個特定項目建成后可能會有后續(xù)的服務(wù)市場，但對工控設(shè)備的采購并不具有類似OEM用戶那樣的持續(xù)性。由項目型市場特征所決定，其銷售模式牽涉到的角色和利益方較OEM市場更為復雜些，供應商會與系統(tǒng)集成商/經(jīng)銷商/設(shè)計院多方配合。通常將項目型市場分為新建的和老生產(chǎn)線改造兩類，新建大的項目比如冶金、水泥、化工、醫(yī)藥等一般會走設(shè)計院，因一般的業(yè)主自身不具備整體設(shè)計的能力，做好設(shè)計院的關(guān)系有重要意義，體現(xiàn)在兩方面：（1）獲取項目信息來源；（2）讓設(shè)計院在系統(tǒng)上指定設(shè)計成某供應商品牌最終讓甲方認可接受；而一般企業(yè)內(nèi)部項目型改造市場，走設(shè)計院的途徑相對少。同時，系統(tǒng)集成商與供應商配合深耕細作某個特定行業(yè)的重要性在凸顯，相比一般下游覆蓋面廣、但不精不深的經(jīng)銷商，有實力的系統(tǒng)集成商通常熟悉特定的1-2個服務(wù)領(lǐng)域的具體工藝流程并具備提供專門解決方案的能力，對行業(yè)的深入熟悉和對先進技術(shù)的掌握綜合呈現(xiàn)出來的專業(yè)性有助于提高項目中標。無論是經(jīng)銷商還是系統(tǒng)集成商，在相同的資源投入（如關(guān)系、服務(wù)、人員等投入）下，能激發(fā)他們積極性和配合度的關(guān)鍵點在于你能給他們較別的供應商更多的利潤空間。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達以現(xiàn)金2000萬元收購西寧公司17.09%的股權(quán)，同時以現(xiàn)金6000萬元向西寧公司增資擴股。收購和增資完成后，華豐達將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬元購買西寧公司17.09%的股權(quán)，股權(quán)的評估價值2255.89萬元（17.09%*1.32億），此次收購對應的每