2024年嬰幼兒奶粉行業(yè)分析報告

2024年嬰幼兒奶粉行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)增長主要驅(qū)動力：消費升級和渠道滲透率提高 PAGEREFToc354748262\h31、未來五年，行業(yè)復合增長率預計將達到18% PAGEREFToc354748263\h32、行業(yè)未來增長主要驅(qū)動力:渠道滲透率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級 PAGEREFToc354748264\h4二、嬰幼兒奶粉行業(yè)未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc354748265\h71、行業(yè)前十大集中將提高到80%以上 PAGEREFToc354748266\h82、母嬰渠道占比將提升到50%以上 PAGEREFToc354748267\h93、電商渠道占比也會不斷提高 PAGEREFToc354748268\h124、二三四線城市增速快于一線城市 PAGEREFToc354748269\h20245、嬰幼兒奶粉平均價格提升主要來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級 PAGEREFToc354748270\h156、控制奶源的重要性越發(fā)明顯 PAGEREFToc354748271\h18（1）進口優(yōu)質(zhì)奶源稀缺性會逐步提高 PAGEREFToc354748272\h18（2）優(yōu)勢公司對奶源的控制越來越重要 PAGEREFToc354748273\h217、近期新西蘭奶粉價格上漲對國內(nèi)龍頭企業(yè)毛利率影響弱化 PAGEREFToc354748274\h23三、國產(chǎn)龍頭企業(yè)將受益于本土渠道優(yōu)勢和品牌修復 PAGEREFToc354748275\h251、國產(chǎn)嬰幼兒奶粉企業(yè)在三聚氰胺事件后艱難前行 PAGEREFToc354748276\h252、未來，國產(chǎn)龍頭企業(yè)市場占有率有望明顯上升 PAGEREFToc354748277\h273、繼續(xù)看好本土奶粉龍頭企業(yè)：貝因美和伊利股份 PAGEREFToc354748278\h29（1）貝因美：公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，期待高增長 PAGEREFToc354748279\h30（2）伊利股份：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級競爭格局改善利于凈利率提升 PAGEREFToc354748280\h31一、行業(yè)增長主要驅(qū)動力：消費升級和渠道滲透率提高1、未來五年，行業(yè)復合增長率預計將達到18%我們從需求和供給兩方面去測算行業(yè)規(guī)模，需求端包括母乳喂養(yǎng)率、人口&出生率、收入水平；供給端包括產(chǎn)能&原奶、產(chǎn)品價格和渠道滲透率。其中，母乳喂養(yǎng)率、收入水平、渠道滲透率決定了人均消費量，收入水平?jīng)Q定產(chǎn)品價格，人口&出生率決定新增需求量。我們認為，未來嬰幼兒奶粉行業(yè)規(guī)模主要由母乳喂養(yǎng)率、渠道滲透率、價格和人口及出生率決定。行業(yè)規(guī)模測算公式=（1）母乳喂養(yǎng)率*（2）渠道滲透率*（3）產(chǎn)品價格*（4）人口*出生率我們預計，全國嬰幼兒奶粉行業(yè)銷售額有望從2024年779億增長至2024年1826億，五年復合增長率將達到18%，其中銷量和平均價格復合增長率分別為2024%和6%。此外，我們做了敏感性測試，如果二胎政策在14年全面放開，到17年底將帶來200億左右的新增需求，對應未來五年復合增速為21%。2、行業(yè)未來增長主要驅(qū)動力:渠道滲透率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級我們認為，渠道滲透率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級（消費升級）將是未來行業(yè)的主要驅(qū)動力。人均消費量提升主要來自母乳喂養(yǎng)率下降和渠道滲透率提升。人均消費量提升主要通過：一是城鎮(zhèn)化帶來的母乳喂養(yǎng)率下降。目前全國母乳喂養(yǎng)率為30%不到，仍有小幅的下降空間，但空間不大；二是奶粉行業(yè)的渠道滲透率提升，從供給端帶動嬰幼兒奶粉的終端周轉(zhuǎn)率加快以及產(chǎn)品鋪貨率提升。行業(yè)平均價格提升主要靠消費升級所帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。三聚氰胺事件后，外資奶粉在國內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)中的定價權明顯提升。近幾年，外資奶粉平均年提價幅度在10%左右。由于嬰幼兒奶粉消費場所逐步從傳統(tǒng)渠道和商超渠道轉(zhuǎn)移到母嬰渠道和電商渠道，再加上一線市場的飽和度提升，未來外資奶粉在直接提價策略上會相對謹慎。我們認為，外資高端產(chǎn)品的不斷提價打開了整體行業(yè)消費升級的空間，未來行業(yè)平均價格提升主要也是靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所驅(qū)動。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局；Euromonitor;AC尼爾森母乳喂養(yǎng)率仍有一定的下降空間，但空間不大。我們認為，嬰兒人均奶粉消費量與母乳率呈負相關，尤其是與一階段奶粉。通過下圖可以看到，中國六個月內(nèi)純母乳率從2024年的67%下降到2024年的27.6%（其中，預計農(nóng)村30%，城市16%），在下降階段最快的03-08年，人均消費量翻倍增長。從世界平均和亞洲平均水平來看，發(fā)達地區(qū)維持在20%左右，而發(fā)展中地區(qū)維持在30%左右。我們認為隨著我國隨城鎮(zhèn)化率的提升，母乳喂養(yǎng)率仍有一定的下降空間，但空間不大。出生率近幾年會保持相對平穩(wěn)下降。80、90年代第二次人口出生高峰對應的人群已經(jīng)邁入婚育期，使得我國出生人口從05年開始緩慢增加，當前處于一個小高峰中。假設當前的生育率不變，以20~29歲處于生育旺盛期的育齡婦女人數(shù)為基數(shù)，考慮推遲生育現(xiàn)象的影響，我們推算中國出生率將在12-14年達到頂峰，隨后緩慢下降，2024年的0-3歲嬰兒數(shù)將比2024年下降約5個百分點。若二胎政策在2024年全面放開，生育高峰值將推遲4-5年。我們假設，城市第二個孩子的生育率逐漸提升20%，農(nóng)村在第一胎為男孩的情況下第二胎生育率提高30%。通過測算，我們認為，如果二胎政策在2024年全面放開，生育高峰值將推遲4-5年，到2024年底，0-3歲嬰兒數(shù)將比無二胎政策下多2024%左右，從而帶來嬰幼兒奶粉行業(yè)200億左右的新增需求。二、嬰幼兒奶粉行業(yè)未來發(fā)展趨勢我們認為，行業(yè)未來趨勢有：1）龍頭企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量、渠道管理和資本運作上的壁壘將不斷提高。我們測算，未來前十大奶粉企業(yè)的占比將從12年的75.9%的持續(xù)提升至17年的83.4%；2）嬰幼兒奶粉消費場所進一步逐步轉(zhuǎn)換，龍頭企業(yè)渠道不斷下沉和細分，母嬰和電商渠道未來仍將維持快于行業(yè)的增長。其中，母嬰渠道占比有望提升到50%以上；3）一線城市市場接近飽和，二三四線城市銷售增速加快；4）良幣開始驅(qū)逐劣幣，國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯。未來，除了價格敏感程度較低的一階段奶粉外，二三四階段簡單依靠提價難度很大，消費升級將是嬰幼兒奶粉平均銷售價格提升的主要驅(qū)動力；5）優(yōu)勢企業(yè)對奶源控制的要求越發(fā)明顯。奶源控制主要有兩種方式，第一是合作，貝因美與愛爾蘭Kerry集團和瑞士Hochdorf集團合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西蘭建立自己的奶粉工廠。1、行業(yè)前十大集中將提高到80%以上從國外嬰幼兒奶粉行業(yè)發(fā)展歷史來看，行業(yè)集中度提高是大趨勢，大部分發(fā)達和發(fā)展中國家前6大企業(yè)市場集中度普遍在85%以上。龍頭企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量、渠道管理和資本運作上的壁壘將不斷提高。2024年，中國前十大企業(yè)的市場占有率僅為75.9%，還有進一步的提升空間。我們測算，前十大企業(yè)份額有望提升至17年的83.4%。其中，外資龍頭企業(yè)將伴隨著KA渠道和母嬰連鎖渠道下沉而獲得更多下線城市的市場份額；國產(chǎn)龍頭企業(yè)憑借其在二三四線城市渠道優(yōu)勢，特別是母嬰渠道的優(yōu)勢，以及在消費者心目中品質(zhì)信任度提升，有望通過擠壓小企業(yè)和假洋鬼子來提升市場份額。2、母嬰渠道占比將提升到50%以上母嬰渠道是順應消費者消費需求變化衍生出的一種專業(yè)化（連鎖）模式。與專業(yè)化家電渠道類似，母嬰渠道是從原有商超渠道單獨分離的，解決消費者對于嬰幼兒產(chǎn)品需求的專業(yè)化（連鎖）渠道。母嬰渠道近幾年快速發(fā)展。從09年開始，母嬰渠道開始從傳統(tǒng)商超渠道逐步分離。消費者傾向于到運作更規(guī)范成熟的渠道購買嬰兒奶粉，母嬰渠道占嬰幼兒奶粉銷售比重從10年32%快速上升到12年的42%。其中，11-12年，母嬰渠道嬰幼兒奶粉銷售收入分別同比增長45%和23%。對比傳統(tǒng)零售渠道，母嬰店渠道優(yōu)勢明顯。（1）專業(yè)化程度更高。會員店模式更是提升消費者粘性，如合生元媽媽100模式帶動收入快速增長；（2）企業(yè)費用投入相對較小。奶粉在傳統(tǒng)KA進場費比較高，扣點平均在8%-9%，母嬰渠道沒有進場費，只需要一點陳列費用。此外，KA渠道資金帳期比較長，母嬰渠道基本上是現(xiàn)款現(xiàn)貨。（3）渠道利潤空間大。一方面，母嬰店的產(chǎn)品進價相對較低，奶粉企業(yè)（特別是國產(chǎn)奶粉企業(yè)）對于母嬰渠道的費用投入相對較高。另一方面，母嬰渠道可以通過品牌奶粉帶動其他產(chǎn)品的銷售，進一步提高單店收入。我們認為，母嬰渠道未來仍將保持較快增長，占奶粉銷售比重有望提升到50%以上。（1）母嬰渠道終端數(shù)仍有擴張空間，特別在二三四線地區(qū)。母嬰渠道整體規(guī)模較小，適應二三四線城市的渠道下沉和滲透。從目前統(tǒng)計來看，二三四線城市的母嬰渠道終端占比已經(jīng)明顯超過一線城市。我們認為小超市和食雜店在二三四線城市占比更大，未來傳統(tǒng)渠道向母嬰渠道的轉(zhuǎn)化率有望繼續(xù)提升。我們認為，母嬰渠道占嬰幼兒奶粉銷售比重有望提升到50%以上。（2）母嬰渠道的消費升級趨勢相對較為明顯。特別在二三四線城市，母嬰渠道的平均價格上漲要明顯快于一線城市。（3）專業(yè)化的母嬰連鎖逐步誕生，渠道規(guī)模效應會逐步提升。國產(chǎn)優(yōu)勢品牌有望依托增速更快的母嬰渠道實現(xiàn)彎道超車。（1）國產(chǎn)品牌在二三四線市場渠道布點優(yōu)勢明顯。由于銷售模式上的區(qū)別，進口品牌基本上采用區(qū)域總代理銷售，其渠道下沉主要依靠KA以及大型連鎖母嬰店的下沉而下沉，其在二三四線渠道的終端反映和靈活度上明顯弱于國產(chǎn)品牌。（2）國產(chǎn)品牌給母嬰渠道的利潤空間相對較高。國外品牌在母嬰渠道的利潤空間一般在5元/罐左右，而國產(chǎn)品牌的最高可以達到80-90元/罐。3、電商渠道占比也會不斷提高電商渠道未來占比會不斷提高。（1）二三線城市消費升級帶動網(wǎng)購比例提高，其中，奶粉網(wǎng)購也將從一線城市逐步拓展到二三線城市；（2）國內(nèi)電商渠道整體還處于燒錢階段，對于嬰幼兒奶粉這種專業(yè)化必需品而言，電商渠道價格優(yōu)勢相對比較明顯；（3）國內(nèi)外奶粉價差導致海外代購比例不斷提升。進口品牌在電商渠道優(yōu)勢相對明顯。（1）電商是消費升級產(chǎn)物。由于國內(nèi)嬰幼兒奶粉消費存在一定的面子問題，品牌力較強的進口奶粉相對更受歡迎；（2）國產(chǎn)品牌對電商重視程度仍然不夠。一方面，電商對于渠道管理要求較高，發(fā)生竄貨的可能性較大，國產(chǎn)品牌在竄貨的管理上經(jīng)驗不夠；另一方面，國產(chǎn)品牌經(jīng)銷商數(shù)量和規(guī)模相對較大，整體的費用投入仍然傾向于傳統(tǒng)渠道和母嬰渠道。4、二三四線城市增速快于一線城市城鎮(zhèn)化率提升帶動二三四線地區(qū)消費能力明顯提升。根據(jù)《國家人口發(fā)展“十四五”規(guī)劃》制定的目標，“十四五”期間（2024-2024）城鎮(zhèn)化率提高約4個百分點。三四線城市的嬰幼兒奶粉消費量有望隨收入的提高和城鎮(zhèn)化速度的提升而增加。我們認為龍頭企業(yè)渠道滲透率將進一步提升，特別是在二三四線城市較為明顯。（1）進口奶粉龍頭企業(yè)依托品牌優(yōu)勢，跟隨傳統(tǒng)商超渠道和大型連鎖母嬰店渠道逐步下沉到二三四線地區(qū)；（2）國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)則依靠進一步的經(jīng)銷商細分以及快速增長的母嬰渠道在二三四線地區(qū)提高渠道滲透率。5、嬰幼兒奶粉平均價格提升主要來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級過去十年，中國嬰幼兒奶粉價格年復合漲幅約為5-6%。其中，（1）2024到2024年期間，奶粉終端價格漲幅與通脹水平基本一致，3年間漲幅達10%；（2）2024年到2024年，由于原奶價格大幅上漲，國產(chǎn)奶粉價格的快速提升，三年漲價幅度達26%；（3）09年之后，特別是三聚氰胺事件之后，外資奶粉市場占有率逐步提高，奶粉終端價格漲幅也有所放緩，三年漲價幅度17%。我們認為，未來國內(nèi)嬰幼兒奶粉繼續(xù)簡單提價難度越來越大。（1）目前國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場價格引導主要看外資巨頭（類似于前幾年白酒價格看茅臺）。外資巨頭價格調(diào)整周期一般為一年，定價策略側(cè)重于毛利率目標法。如果原材料成本變化不大，則產(chǎn)品價格上調(diào)的可能性不大。長期來看，全球優(yōu)質(zhì)奶源價格仍然呈上升趨勢，但除非存在天氣原因擾動（如近期新西蘭的大旱）和匯率因素（12年新西蘭奶粉提價），否則大幅上漲的可能性不大。不過，由于品牌力上的差距，即使在奶源相同的條件下，國產(chǎn)品牌價格理論上很難超過進口品牌。（2）由于嬰幼兒奶粉消費場所逐步從傳統(tǒng)渠道和商超渠道轉(zhuǎn)移到母嬰渠道和電商渠道，再加上一線市場的飽和度提升，未來外資奶粉在直接提價策略上會相對謹慎。（3）中國奶粉價格處于全球相對較高水平，如果價差過大，網(wǎng)購、海淘甚至走私或許會從銷量上對產(chǎn)品提價有所約束。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升未來是平均價格提升的主要推動力。根據(jù)AC尼爾森統(tǒng)計，過去三年，高端（200-300元）及高端以上（300元以上）產(chǎn)品銷售增長最為明顯。我們認為，國內(nèi)嬰幼兒奶粉消費升級將進一步延續(xù)。（1）奶粉消費也有面子問題。隨著收入水平提高，特別是二三四線地區(qū)收入水平提高，媽媽盡量會給孩子選擇能力范圍內(nèi)最好的奶粉。（2）外資高端產(chǎn)品的不斷提價打開了整體行業(yè)消費升級的空間，未來行業(yè)平均價格提升主要也是靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所驅(qū)動。（3）由于高端和超高端奶粉的利潤率和渠道利潤空間較大，經(jīng)銷商供給端更愿意主動推廣。（4）未來嬰幼兒奶粉產(chǎn)品將進一步精細化和功能化，相應新產(chǎn)品的定價也會較高。6、控制奶源的重要性越發(fā)明顯（1）進口優(yōu)質(zhì)奶源稀缺性會逐步提高全球范圍內(nèi)，北緯40度被稱為黃金奶源緯度帶。北緯40度，緯度適中，熱量充足但不炎熱。大部分位于半干旱區(qū)，降水少，但不干旱(西歐溫帶海洋性氣候)。草類豐富、有多汁牧草為其發(fā)展乳畜業(yè)提供了可能。老牌的世界幾大優(yōu)質(zhì)奶源為荷蘭、新澳、日本、美國、愛爾蘭、德國等，但由于近年來工業(yè)發(fā)展速度不一，加上環(huán)境因素綜合考量，現(xiàn)在新西蘭、澳大利亞、愛爾蘭、荷蘭成為更受關注的四大奶源。國外奶源總供給增加難度較大。由于奶牛養(yǎng)殖高額的經(jīng)濟回報和土地適宜性，近年來，很多產(chǎn)奶大國的一些土地逐步從其他初級產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槟膛?。即使在這種情況下，這些國家的乳品產(chǎn)量在近10年年均也就最多3%左右的增長。這3%增長中，技術進步和基因改良成為產(chǎn)奶量提高的主要驅(qū)動因素，再加上國外對于奶牛尾氣排放征收高額的稅收，國外奶場依靠簡單規(guī)模擴張的可能性越來越小。進口奶粉性價比相對較高。從全球范圍角度來看，我國并沒有很突出的乳制品生產(chǎn)經(jīng)驗，除內(nèi)蒙以外，其他區(qū)域奶牛養(yǎng)殖的自然稟賦也相對較匱乏，養(yǎng)殖集中度相對也較低。在我國乳業(yè)標準公信力相對較弱的當下，更多的國內(nèi)嬰幼兒配方奶粉企業(yè)更愿意選擇進口奶粉來獲得消費者的信任，特別是目前性價比更高的新西蘭奶粉。即使我國未來對新西蘭進口奶粉關稅進一步提高，進口奶粉的性價比仍然較高。（2）優(yōu)勢公司對奶源的控制越來越重要食品質(zhì)量安全是優(yōu)勢公司的核心競爭力之一。從國外食品行業(yè)和公司的發(fā)展經(jīng)驗來看，在行業(yè)集中度提高初期，輕資產(chǎn)擴張所帶來的ROE相對較高，同時，劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象也會不斷涌現(xiàn)。當食品安全問題達到一定高峰以后，消費者對行業(yè)信任度也達到一定低谷，優(yōu)勢企業(yè)會憑借產(chǎn)品質(zhì)量競爭力來快速提高市場占有率。我國奶粉行業(yè)在經(jīng)歷了三聚氰胺事件陣痛以后，小企業(yè)包括一些實力較弱的中型企業(yè)不斷退出，優(yōu)勢企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量這一核心競爭力不斷突出。優(yōu)勢公司未來仍要向上控制奶源。（1）奶源穩(wěn)定意味著產(chǎn)品的質(zhì)量問題；（2）長期來看，原奶價格上漲的趨勢沒有發(fā)生變化，奶源的穩(wěn)定對于成本控制有明顯的好處?？刂颇淘吹姆椒ㄖ饕袃蓷l路徑。第一是合作，比如，貝因美與愛爾蘭Kerry集團和瑞士Hochdorf集團合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西蘭建立自己的奶粉工廠。我國嬰幼兒奶粉處于行業(yè)集中度提升的末期，由于全球優(yōu)質(zhì)奶源的稀缺性，合作和自建兩種方式都是可取的。7、近期新西蘭奶粉價格上漲對國內(nèi)龍頭企業(yè)毛利率影響弱化2024年以來，新西蘭受干旱影響導致奶粉減產(chǎn)，年初至今恒天然全脂奶粉和脫脂奶粉拍賣價格已分別上漲64％和33%。我們認為，恒天然近期大幅提價不可持續(xù)，原因在：1）大幅漲價會導致國內(nèi)部分需求轉(zhuǎn)移到歐洲。在中國進口奶粉中，63%來自新西蘭，然而歐洲占全球出口量第一（35%），且近期價格漲幅不大；2）現(xiàn)在是枯奶季節(jié)，后面會進入產(chǎn)奶季。我們認為如果高價格影響實際拍賣量，會對恒天然的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。我們認為，相比10年，本次新西蘭奶粉價格上漲對國產(chǎn)龍頭企業(yè)的毛利率影響已經(jīng)弱化：1）相比10年，現(xiàn)在消費升級很明顯，尤其在二三四線城市和母嬰店，國內(nèi)龍頭企業(yè)也會主動推出相應高端產(chǎn)品（品質(zhì)與進口品牌差異化越來越?。．a(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級將帶來綜合毛利率的提升（一般情況下，超高端奶粉毛利率要比高端奶粉高5%左右）；2）10年，國內(nèi)奶粉企業(yè)剛從三聚氰胺事件中逐步恢復，從新西蘭的進口原裝奶粉剛開始，采購經(jīng)驗不足?，F(xiàn)在，國內(nèi)龍頭企業(yè)在類似恒天然的拍賣會上的主動權和話語權越來越高。3月份恒天然拍賣價格上漲近50%，但國內(nèi)龍頭企業(yè)競拍的基本上沒有；3）10年，進口的奶粉大部分是全脂，現(xiàn)在基本都是脫脂（脫乳過程，產(chǎn)生了奶酪等附加值產(chǎn)品），價格相對較低。所以，我們認為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升完全可以覆蓋成本壓力，反而外資品牌的壓力會大一些，只能簡單通過提價來轉(zhuǎn)移成本。三、國產(chǎn)龍頭企業(yè)將受益于本土渠道優(yōu)勢和品牌修復1、國產(chǎn)嬰幼兒奶粉企業(yè)在三聚氰胺事件后艱難前行三聚氰胺事件之前，國產(chǎn)奶粉占據(jù)60%市場份額。08年三聚氰胺事件之后，外資奶粉整體市場份額占比提高到52%左右。外資品牌的優(yōu)勢在于：（1）品牌力強。產(chǎn)品質(zhì)量在消費者心目中高于國產(chǎn)奶粉整體；（2）具備市場定價權。三聚氰胺事件以后，外資奶粉品牌力明顯提升，產(chǎn)品價格每年上漲，國產(chǎn)品牌在價格上只能通過推新產(chǎn)品來跟隨價格；（3）在國內(nèi)主要通過KA渠道滲透率提升而提升。過去幾年，嬰幼兒奶粉在KA渠道的銷售增長相對明顯。2、未來，國產(chǎn)龍頭企業(yè)市場占有率有望明顯上升國產(chǎn)龍頭企業(yè)將明顯受益于行業(yè)趨勢的變化。（1）受益于城鎮(zhèn)化，二三四線城市嬰幼兒奶粉需求的增速會更快。國產(chǎn)龍頭企業(yè)在下線城市的渠道占明顯優(yōu)勢；（2）本土龍頭更重視母嬰渠道，而外資品牌更多的通過大型母嬰店下沉實現(xiàn)增長。2024年，母嬰渠道前十大集中度僅為68%，未來還有進一步提升空間。當然，外資品牌目前在電商渠道仍有比較明顯的優(yōu)勢（如Karicare和美素），但電商渠道未來不會成為最主流渠道；（3）國產(chǎn)龍頭企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)能力相對較強，配方更適合中國寶寶，新產(chǎn)品意味著廠商和渠道利潤空間的進一步提升。如伊利推出金領冠，貝因美推出愛+。（4）長期來看，政策對國產(chǎn)奶粉龍頭也會有所傾斜。行業(yè)競爭格局改善，國產(chǎn)龍頭企業(yè)市場占有率有望明顯上升。（1）外資品牌相對經(jīng)營穩(wěn)健，在母嬰和網(wǎng)絡渠道投入相對有限；（2）國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)通過掌控國外奶源，會不斷搶占其他國產(chǎn)小企業(yè)以及假洋鬼子（貼牌產(chǎn)品）的市場份額。3、繼續(xù)看好本土奶粉龍頭企業(yè)：貝因美和伊利股份我們繼續(xù)看好本土奶粉龍頭企業(yè)：1）國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)渠道優(yōu)勢相對明顯。未來，母嬰渠道相對增長較快，國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)在母嬰渠道的投入和占有率會進一步上升。2）國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)在二三線市場競爭優(yōu)勢明顯。進口品牌只能依靠KA和大型母嬰渠道的下沉而下沉，其對終端的反饋速度和執(zhí)行力均有所欠缺；3）龍頭企業(yè)在國產(chǎn)品牌中的市場占有率明顯提升。由于消費升級以及渠道的轉(zhuǎn)換，國產(chǎn)奶粉小企業(yè)以及假洋鬼子（進口貼牌產(chǎn)品）將逐步退出市場；4）龍頭企業(yè)奶源控制較強。奶源的控制意味著產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定，也更有力于企業(yè)進行成本控制。我們看好貝因美和伊利股份。1）看好貝因美從12年三季度開始進行營銷和管理體系的變革。2）看好伊利奶粉在二三四線城市的渠道優(yōu)勢明顯。（1）貝因美：公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，期待高增長我們看好公司人事和業(yè)務梳理后的營銷管理大調(diào)整：1）提升渠道效率和大力開拓母嬰和電商渠道；2）開發(fā)新品帶動結(jié)構(gòu)升級，適應當前行業(yè)高端化發(fā)展趨勢和渠道架構(gòu)的改革；3）組織架構(gòu)調(diào)整為SBU體系，充分調(diào)動每個員工積極性，業(yè)績、績效充分掛鉤；4）品牌營銷活動升級，如廣告投放“星跳躍”、“愛拼才會贏”等節(jié)目，以及明星代言主打產(chǎn)品冠軍寶貝。行業(yè)變化趨勢利于貝因美提高份額我們認為公司的調(diào)整正是順應行業(yè)未來趨勢，市場份額有望持續(xù)提升：1）更重視母嬰和電商渠道的投入和維護；2）加大國外奶源掌控；3）產(chǎn)品高端化發(fā)展。預計2024年一季度凈利潤同比增長35%左右，且中報增長或更快我們預計公司2024年一季度凈利潤增速為35%左右?？紤]到2024年二季度存在所得稅罰款，再加上母嬰店剝離產(chǎn)生的投資收益可能在2024年二季度體現(xiàn)，我們預計中報利潤增速會更快。我們認為公司實際營銷改革的效果將在三季度到明年一季度期間集中體現(xiàn)。（2）伊利股份：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級競爭格局改善利于凈利率提升行業(yè)變化趨勢利于伊利份額提升我們看好伊利在二三四線城市的渠道優(yōu)勢，認為其更受益于消費升級，且奶源控制力強，有望在未來的競爭格局中脫穎而出。其中，液態(tài)奶業(yè)務，伊利的競爭優(yōu)勢在蒙牛戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程中凸顯；奶粉業(yè)務，含汞事件后公司主動提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，順應行業(yè)高端化趨勢?？春霉井a(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升我們看好公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，體現(xiàn)在：1）中低檔產(chǎn)品提價與結(jié)構(gòu)升級；2）高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升。我們預計公司液態(tài)奶高端產(chǎn)品占比（金典+舒華+兒童奶）將從12年32%提升至2024年的36%，嬰幼兒奶粉高檔產(chǎn)品占比(金領冠)有望從12年20%提升至2024年的25%以上。預計2024年一季度凈利潤同比增長30%左右我們預計公司2024年一季度凈利潤同比增長30%左右。考慮到2024年二季度有3.66億產(chǎn)品召回損失和更換產(chǎn)品包裝的費用，我們預計中報利潤增速會更快。我們認為，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和費用率下降帶來的凈利率提升效果將從今年開始逐步體現(xiàn)。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產(chǎn)、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡資產(chǎn)等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡的認股，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和