港股行業(yè)深度報告：擁抱創(chuàng)新升級、新興應(yīng)用及出口市場

目 錄1、港股市場估值普遍便宜，恒生科技受益美債利率下行及產(chǎn)業(yè)新趨勢 5、港股市場：短期震蕩，估值普遍便宜，大拐點(diǎn)可能要等到2024Q2以后 5、分子端：中國經(jīng)濟(jì)筑底中，復(fù)蘇力度尚不明朗 5、分母端：美債收益率頂部震蕩，降息周期有望于2024年內(nèi)開啟 5、自上而下，恒生科技對中國經(jīng)濟(jì)及美債利率敏感度優(yōu)于恒生指數(shù) 6、自下而上，汽車智能化及AI產(chǎn)業(yè)趨勢下恒生科技不會缺席 72、互聯(lián)網(wǎng)：行業(yè)基本面穩(wěn)定，決定因素仍是宏觀環(huán)境 8、行業(yè)：具備穩(wěn)健配置價值，中長期增量來自出海及AI應(yīng)用落地 8、復(fù)盤：估值處于低位，多重因素導(dǎo)致板塊修復(fù)較慢 8、展望：流量規(guī)模趨于穩(wěn)定，短期降本增效釋放利潤空間，長期增量來自海外市場及AI應(yīng)用 9、拼多多：國內(nèi)受益消費(fèi)分層趨勢，海外TEMU驅(qū)動二次增長 10、美團(tuán)：外賣業(yè)務(wù)增速平穩(wěn)，待到店格局及利潤率企穩(wěn)驅(qū)動估值修復(fù) 、百度：關(guān)注AI商業(yè)化潛力以及前期投入逐步確認(rèn)對利潤率影響 12、阿里巴巴：戰(zhàn)略及組織調(diào)整下資本回報率有望提升 12、京東集團(tuán)：戰(zhàn)略調(diào)整成效待觀察，有望受益家電及3C消費(fèi)復(fù)蘇 133、智能汽車：BEV+Transformer推動智能駕駛加速落地 13、三電系統(tǒng)及域控制器：汽車智能化背景下自研成為行業(yè)趨勢 14、特斯拉：單車?yán)麧櫜粡?fù)從前，待FSD和機(jī)器人放量 15、單車?yán)麧櫜粡?fù)從前，待FSD全球化、機(jī)器人放量驅(qū)動利潤增速加快 15、2023Q3調(diào)整后凈利潤環(huán)比顯著下滑，源自毛利率下降及營業(yè)費(fèi)用增加 15、Cybertruck產(chǎn)品爬坡節(jié)奏低于預(yù)期，我們預(yù)計2025年實(shí)現(xiàn)25萬年產(chǎn)能 15、理想汽車：Mega強(qiáng)化品牌力，待格局明朗驅(qū)動單車?yán)麧櫰蠓€(wěn) 16、Mega強(qiáng)化品牌力，重點(diǎn)等待競爭格局明朗驅(qū)動單車?yán)麧櫰蠓€(wěn) 16、2023Q3單車凈利提升至3.3萬元，主要源自毛利率提升 17、市場競爭加劇下單車凈利面臨壓力，2024車型儲備豐富驅(qū)動銷量高增 17、小鵬汽車：渠道供應(yīng)鏈改革及新車周期有望于2024年集中釋放 17、渠道供應(yīng)鏈改革及新車周期有望于2024年集中釋放 17、2023Q3虧損未如期收窄，源自老車型折扣下毛利率利于預(yù)期 18、渠道及供應(yīng)鏈改革效益以及新車產(chǎn)品周期有望于2024年集中釋放 18、蔚來：短期缺乏爆款車型，等待2024年平價子品牌推出 184、計算機(jī)：恒生科技在AI產(chǎn)業(yè)浪潮中不會缺席 19、聯(lián)想集團(tuán)：PC底部明確，景氣上行疊加AI主線有望提振估值 20、跟蹤PC行業(yè)復(fù)蘇力度及利潤率兌現(xiàn)，AIPC密集發(fā)布仍是正向催化 20、FY2024Q3營收利潤略超預(yù)期，源自IDG業(yè)務(wù)集團(tuán)超市場良好表現(xiàn) 20、維持PC行業(yè)2024年弱復(fù)蘇判斷，持續(xù)跟蹤PC業(yè)務(wù)利潤率兌現(xiàn) 20、金山軟件：期待2024年《劍網(wǎng)3》手游及WPSAI商業(yè)化 20、重點(diǎn)期待2024年《劍網(wǎng)3》全平臺互通及WPSAI商業(yè)化落地 20、2023Q3游戲增速符合預(yù)期《劍網(wǎng)3》手游版號落地有望驅(qū)動2024年增長 20、2023Q3WPS收入增速放緩，AI開啟公測有望提升付費(fèi)率 21、SaaS：長久期資產(chǎn)受益美債利率下行享受估值顯著擴(kuò)張 21、明源云：博弈地產(chǎn)政策+流動性敏感導(dǎo)致估值彈性顯著 225、半導(dǎo)體：庫存周期逐步見底，需求復(fù)蘇力度待跟蹤 22、需求側(cè)：數(shù)據(jù)處理、通信各占1/3，汽車、消費(fèi)、工業(yè)合計1/3 22、供給側(cè)：全球半導(dǎo)體周期分制程擴(kuò)產(chǎn)范圍及幅度顯著大于上一輪 22、中芯國際：延續(xù)溫和復(fù)蘇趨勢，產(chǎn)能稀缺性價值凸顯 23、行業(yè)景氣回升、產(chǎn)能稀缺性有望驅(qū)動PB估值階段性上升 23、2023Q3業(yè)績符合預(yù)期，2023Q4業(yè)績指引低于預(yù)期 23、2024年需求預(yù)期弱復(fù)蘇，價格及產(chǎn)能利用率承壓或?qū)?dǎo)致利潤下行壓力 24、華虹半導(dǎo)體：PB估值創(chuàng)歷史新低，行業(yè)景氣回升有望驅(qū)動估值修復(fù) 24、PB估值創(chuàng)歷史低位，2024年有望逐季改善，維持增持評級 24、2023Q3業(yè)績顯著下滑源自ASP降幅顯著，我們預(yù)計2023Q4出現(xiàn)經(jīng)營虧損 24、伴隨行業(yè)需求若超預(yù)期復(fù)蘇，2024Q3有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡 246、消費(fèi)電子：手機(jī)庫存見底，跟蹤AI手機(jī)能否驅(qū)動換機(jī)周期 24、舜宇光學(xué)科技：手機(jī)光學(xué)底部回升，觀察AI手機(jī)能否驅(qū)動強(qiáng)勁復(fù)蘇 25、手機(jī)光學(xué)邊際改善，汽車光學(xué)成為利潤主力，維持增持”評級。 25、2023年公司手機(jī)模組/鏡頭出貨量有望超出此前指引 25、維持2023年車載鏡頭出貨量預(yù)期 25、高偉電子：少有的利潤高增長標(biāo)的，切入后攝驅(qū)動利潤放量 26、受益大客戶光學(xué)供應(yīng)鏈多元化趨勢，切入后攝模組驅(qū)動利潤顯著放量機(jī)會 26、我們預(yù)計利潤2023H2環(huán)比改善，有望于2024-2025年顯著放量 26、蘋果MR發(fā)售在即，公司有望成為重要光學(xué)模組供應(yīng)商，打開未來成長空間 26、比亞迪電子：2023Q4業(yè)績盈喜，重視汽車電子、鈦合金利潤潛力 26、2023Q4業(yè)績符合預(yù)期，維持看好汽車電子、鈦合金業(yè)務(wù)利潤潛力 26、受益母公司智能化及高端化升級趨勢，維持看好汽車電子利潤放量 27、公司為鈦合金主力供應(yīng)商，2024年利潤全年并表且2025年預(yù)計更快速放量 277、投資建議 278、風(fēng)險提示 28圖表目錄圖1：我國2023年四季度GDP增速為5.2% 5圖2：我國2023年12月制造業(yè)PMI為49 5圖3：近期十年期美債收益率仍處于4%左右 6圖4：恒生科技指數(shù)相對恒生指數(shù)對中國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)更為敏感 6圖5：恒生科技指數(shù)對美國國債收益率下行更為敏感 7圖6：恒生互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)較納斯達(dá)克100指數(shù)修復(fù)較慢 9圖7：中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模及市場趨于穩(wěn)定 9圖8：我們預(yù)計拼多多2023年收入同比增長82% 10圖9：我們預(yù)計拼多多2023年non-GAAP凈利潤同比增長53% 10圖10：美團(tuán)更有利于低頻高客單價品類及腰尾部商家 圖我們預(yù)計百度2023年收入同比增長9.2% 12圖12：我們預(yù)計百度2023年調(diào)整后凈利潤同比增長29.5% 12圖13：我們預(yù)計阿里巴巴FY2024收入同比增長7.7% 13圖14：我們預(yù)計阿里巴巴FY2024調(diào)整后利潤同比增長16.2% 13圖15：2023Q3公司收入同比增長1.7% 13圖16：特斯拉年度交付量穩(wěn)定提升(單位:輛) 16圖17：理想汽車月度交付量逐月提升 17圖18：小鵬汽車月度交付量于2023H2實(shí)現(xiàn)大幅提升 18圖19：蔚來月度交付量于7月突破2萬輛，而后滑落至1.6萬輛水平 19圖20：港股AIGC產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)上市公司大致可以分為三類（截至2024年1月16日） 19圖21：2023Q3小米集團(tuán)庫存回到健康水位 25圖22：IDC預(yù)計全球手機(jī)出貨量2023年下滑放緩 25圖23：汽車電子業(yè)務(wù)有望成為比亞迪電子收入增長新驅(qū)動力(單位:百萬元) 27表1：恒生科技指數(shù)成分股權(quán)重TOP23變化 7表2：參考彭博一致預(yù)期，2023-2025年大部分互聯(lián)網(wǎng)公司調(diào)整后利潤C(jī)AGR可達(dá)雙位數(shù) 10表3：各家車企智能駕駛規(guī)劃于2023年皆有突破性進(jìn)展 14表4：特斯拉智能駕駛能力仍有較大的領(lǐng)先優(yōu)勢 14表5：三電系統(tǒng)及域控制器自研為行業(yè)趨勢 15表6：港股SaaS公司PS估值相對可比SaaS行業(yè)上市公司而言并不高（單位為百萬人民幣） 21表7：半導(dǎo)體終端下游需求以數(shù)據(jù)處理和通信為主 22表8：全球范圍內(nèi)半導(dǎo)體周期分制程擴(kuò)產(chǎn)范圍及幅度顯著大于上一輪 23表9：受益標(biāo)的盈利預(yù)測與估值一覽 281、港股市場估值普遍便宜，恒生科技受益美債利率下行及產(chǎn)業(yè)新趨勢、港股市場：短期震蕩，估值普遍便宜，大拐點(diǎn)可能要等到2024Q2以后GDP/20234GDP5.2%，5%PMI202312PMI49于收縮區(qū)間。綜合來看，我國經(jīng)濟(jì)正在堅實(shí)筑底的信號愈發(fā)明顯。而從庫存周期角度來看，這一輪補(bǔ)庫的最大制約為居民部門和企業(yè)部門上杠桿意愿弱，復(fù)蘇力度仍圖我國2023年四季度GDP增速為5.2% 圖我國2023年12月制造業(yè)PMI為4920 15 10 50.005 48.0047.0046.00Mar-18Aug-18Jan-19Jun-19Nov-19Apr-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23Aug-230 Mar-18Aug-18Jan-19Jun-19Nov-19Apr-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23Aug-23-5 44.00-10

中國GDP增速-yoy(%)

中國:制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2024年內(nèi)開啟分母端，港股市場參與者來自多個國家，不同來源地的投資者的無風(fēng)險利率不同。美聯(lián)儲加息節(jié)奏主導(dǎo)除了中國以外的全球主要市場利率水平，趨勢方向一致性較強(qiáng)，HIBOR、LIBOR等基本都跟隨美聯(lián)儲利率走勢變動。由于海外及本港投資者占據(jù)香港市場的主流，港股市場估值定價整體跟蹤美聯(lián)儲加息節(jié)奏。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為復(fù)雜，但是通脹下行的斜率有望放緩，同時經(jīng)濟(jì)韌性超出預(yù)期，這意味著美債利率短期仍將維持在4%左右的高位。圖3：近期十年期美債收益率仍處于4%左右6.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000美國:國債收益率:10年(%)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、自上而下，恒生科技對中國經(jīng)濟(jì)及美債利率敏感度優(yōu)于恒生指數(shù)恒生科技指數(shù)對中國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)較為敏感，有望受益國內(nèi)經(jīng)濟(jì)順周期復(fù)蘇。恒生科技板塊以成熟科技公司居多，包括互聯(lián)網(wǎng)（活圖4：恒生科技指數(shù)相對恒生指數(shù)對中國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)更為敏感3.5003.0002.5002.0001.5001.0000.5002015/1/12015/4/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/1

120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.0085.0080.00恒生指數(shù)-（2015年1月1日為基數(shù)） 恒生科技指數(shù)-（2015年1月1日為基數(shù)中國:宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所20166201612120167880bp，2016年1216201722443bp，2017710201798日下行41018年1月9200年3月672b201年3月192021960bp633.9%，MSCI香港成長指數(shù)及MSCI圖5：恒生科技指數(shù)對美國國債收益率下行更為敏感2.502.001.501.000.500.00恒生科技數(shù)-（2020年1月1日為數(shù)） 恒生高股率指-（2020年1月1日為基）美國:國債實(shí)際收益率:10年期-右軸(%)

2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、自下而上，汽車智能化及AI產(chǎn)業(yè)趨勢下恒生科技不會缺席恒生科技指數(shù)成分股構(gòu)成積極順應(yīng)中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級方向。截至2023年12月31（17.933；（2AIAIAIC聯(lián)想集團(tuán)權(quán)重分別達(dá)5、4.53AI1810.HK京東集團(tuán)-SW18.847.437.17.881810.HK京東集團(tuán)-SW18.847.437.17.887.377.996.823,57781,3109988.HK阿里巴巴-SW28.658.138.728.039.797.437.7115,403198,8690700.HK小米集團(tuán)-W38.558.617.437.758.617.389.213,911288,0702015.HK快手-W48.007.917.947.357.597.87.792,30162,9283690.HK理想汽車-W57.937.46.242.671.91--3,121113,503權(quán)重（%）2023123120231231當(dāng)前市值成交額代碼簡稱權(quán)重排名20231231202309302023033120220930202203312021093020210331（億HKD）（萬HKD）代碼簡稱當(dāng)前權(quán)重（%）20231231202312319618.HK騰訊控股67.828.038.318.077.878.297.4327,842574,8961024.HK美團(tuán)-W76.777.218.018.788.148.567.755,114202,7959999.HK網(wǎng)易-S85.15.764.856.565.892.292.424,532120,7520981.HK聯(lián)想集團(tuán)94.503.323.153.054.13.433.981,34034,7819888.HK中芯國際104.344.383.945.525.115.595.321,57863,1009868.HK百度集團(tuán)-SW114.304.934.285.152.211.52-3,24750,2030992.HK小鵬汽車-W123.344.432.690.750.95--1,07054,7556690.HK海爾智家132.803.133.074.524.063.743.032,08111,0582382.HK舜宇光學(xué)科技142.62.043.444.145.997.536.2977736,8156618.HK京東健康152.282.363.313.873.584.746.191,24710,0609961.HK攜程集團(tuán)-S161.991.991.531.440.520.3-1,89724,1350268.HK金蝶國際171.661.41.82.212.823.592.9141313,3759626.HK比亞迪電子181.511.470.981.150.831.231.7882514,6440285.HK嗶哩嗶哩-W191.321.532.511.261.321.31-38924,5530020.HK商湯-W201.221.382.271.660.27--38810,2363888.HK金山軟件211.211.421.871.551.511.572.293297,5690241.HK阿里健康221.201.381.561.51.634.425748,2516060.HK眾安在線230.801.031.071.161.261.29-2622,534數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至2023年12月31日)2、互聯(lián)網(wǎng)：行業(yè)基本面穩(wěn)定，決定因素仍是宏觀環(huán)境、行業(yè)：具備穩(wěn)健配置價值，中長期增量來自出海及AI應(yīng)用落地月-2022（+++（022年初10+++（）222年0月底23年14）203年2圖6：恒生互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)較納斯達(dá)克100指數(shù)修復(fù)較慢0

12,00010,0008,0006,0004,0002,0000數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所（注：納斯達(dá)克100對應(yīng)左軸，其余對應(yīng)右軸）市場及AI應(yīng)用平臺規(guī)模用戶時間=單用戶使用時長；單位時間價值=需求多樣性QuestMobile2023912.242.0%-2.7%157.9數(shù)據(jù)來源：QuestMobile流量見頂下短期順周期復(fù)蘇疊加降本增效釋放利潤空間，中長期增量來自出海及AI（1）+2023AIAI證券名稱收入（百萬元）調(diào)整后凈利潤（百萬元）FY2023-FY2025E調(diào)整后凈利潤FY2022AFY2023E FY2024EFY2025EFY2,022AFY2023E FY2024EFY2025E證券名稱收入（百萬元）調(diào)整后凈利潤（百萬元）FY2023-FY2025E調(diào)整后凈利潤FY2022AFY2023E FY2024EFY2025EFY2,022AFY2023E FY2024EFY2025ECAGR美團(tuán)-W 美團(tuán)-W 275,470330,192389,4412,82721,55231,14246,64947.1%阿里巴巴853,062871,436954,8401,042,69062,249135,551165,817178,03614.6%京東集團(tuán)1,046,2361,078,9051,153,6331,230,10828,22033,49736,76441,60111.4%快手-W 113,608131,102146,993-5,7518,75114,41621,48956.7%騰訊控股 614,366681,175752,329115,649155,983185,025209,25321.9%網(wǎng)易-S 105,043117,039129,04422,80832,43033,36436,99517.5%百度集團(tuán)123,675135,304146,933159,20218,83026,87927,30030,63117.6%嗶哩嗶哩21,89922,50525,80729,152-6,692-3,473-843790--SW-SW-W拼多多 130,558 234,772 327,938 414,622 39,530 58,961 76,794 101,690 31.3%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、開源證券研究所（注：截至2024年2月23日）、拼多多：國內(nèi)受益消費(fèi)分層趨勢，海外TEMU驅(qū)動二次增長TEMU（1）（）EMULatepost報道，2023年9月EU60023年全年GV140024GMV300圖我們預(yù)計拼多多2023年收入同比增長82% 圖我們預(yù)計拼多多2023年non-GAAP凈利潤同比增長53%0

2021A2022A2023E2024E2025E

100%80%60%40%20%0%

0

2021A2022A2023E2024E2025Enon-GAAP凈利潤（百萬元，左軸）

400%200%0%-200%-400%-600%-800%收入（百萬元，左軸） YOY（%，右軸）

YOY（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所預(yù)測 數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所預(yù)測、美團(tuán)：外賣業(yè)務(wù)增速平穩(wěn)，待到店格局及利潤率企穩(wěn)驅(qū)動估值修復(fù)較為穩(wěn)健，受益運(yùn)力供給充足，盈利能力持續(xù)提升支撐利潤增長，后續(xù)關(guān)注消費(fèi)復(fù)GTV2025圖10：美團(tuán)更有利于低頻高客單價品類及腰尾部商家資料來源：QuestMobile、億邦動力、晚點(diǎn)Latepost公眾號、公司公告、開源證券研究所AI商業(yè)化潛力以及前期投入逐步確認(rèn)對利潤率影響短期廣告及云回暖，關(guān)注AIAI商AIAI（-）AI帶來（+）AI商業(yè)AIMaaS模式構(gòu)端：搜索及廣告結(jié)合AI7,000萬，2023159.9元49.9（2）BAPI2023年2萬家。圖11：我們預(yù)計百度2023年收入同比增長9.2% 圖12：我們預(yù)計百度2023年調(diào)整后凈利潤同比增長29.5%-

2021 2022 2023E 2024E

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%

-

2021 2022 2023E2024E

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%收入（百萬元，左軸） YOY（%，右軸）

non-GAAP凈利潤（百萬元，左軸）YOY（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所預(yù)測 數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所預(yù)測、阿里巴巴：戰(zhàn)略及組織調(diào)整下資本回報率有望提升短期核心電商投入或影響利潤率，擴(kuò)大回購規(guī)模提升股東回報。最高優(yōu)先級目標(biāo)為電商及云計算重拾增長，短期將在改善用戶體驗(yàn)上加大投入，用戶獲取及留存投入增加及流量向中小商家傾斜下，變現(xiàn)率及利潤率或承壓；總計劃25065020233.3%33%利及其他多種資本化方式下資本回報率有望提升。圖13：我們預(yù)計阿里巴巴FY2024收入同比增長7.7% 圖14：我們預(yù)計阿里巴巴FY2024調(diào)整后利潤同比增長16.2%0

10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

0

20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0% 收入（百萬元，左軸） YOY（%，右軸）

Non-GAAP凈利潤（百萬元，左軸）YOY（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所預(yù)測 數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所預(yù)測、京東集團(tuán)：戰(zhàn)略調(diào)整成效待觀察，有望受益家電及3C消費(fèi)復(fù)蘇短期增長仍承壓，待宏觀復(fù)蘇及業(yè)務(wù)調(diào)整完成重回增長。3P20232023Q43C圖15：2023Q3公司收入同比增長1.7%-

2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2

50%40%30%20%10%0%-10%商品收入（百萬元，左軸） 商品收入YOY（%，右軸） 服務(wù)收入YOY（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所3、智能汽車：BEV+Transformer推動智能駕駛加速落地華為問界M72023Q4ADASXGNPMPVX92024H2當(dāng)前自動駕駛主流技術(shù)路徑為B+nsoe（1）（2）2023-20242024FSDV122023規(guī)劃于2024年實(shí)現(xiàn)通勤NOA2023年7月正式發(fā)布NOP+()，2023智能駕駛進(jìn)展&規(guī)劃表3：各家車企智能駕駛規(guī)劃于智能駕駛進(jìn)展&規(guī)劃特斯拉小鵬

當(dāng)前已實(shí)現(xiàn)全場景輔助駕駛，但駕駛員仍需時刻注意路況；2024年初有望推出FSDV12版本實(shí)現(xiàn)大幅度體驗(yàn)優(yōu)化2023年10月24日XNGP開始公測，11月底實(shí)現(xiàn)25城正式落地，12月底實(shí)現(xiàn)52城正式落地。華為 阿維塔于2023年底實(shí)現(xiàn)不依賴高精地圖的城市NCA落理想 2024年有望發(fā)布通勤NOA蔚來 2023年7月NOP+正式發(fā)布并開始訂閱，目前尚無公開后續(xù)無圖算法規(guī)劃2023年，已組建4000-5000人軟件團(tuán)隊，開始發(fā)力智能駕駛，當(dāng)前仍以供應(yīng)比亞迪

商方案為主資料來源：愛卡汽車、搜狐、路透社、中國經(jīng)濟(jì)新聞網(wǎng)、開源證券研究所算法:>=>>>（2）算力:特斯拉>華為>小鵬，特斯拉自研自動駕駛專用超D1A100（3）:特斯拉>>=>特斯拉 小鵬 華為 理想表4：特斯拉智能駕駛能力仍有較大的領(lǐng)先優(yōu)勢特斯拉 小鵬 華為 理想全棧自研算法行業(yè)引領(lǐng)者DOJO算力 全球最強(qiáng)的自動駕駛專用超級計算機(jī)

軟件全棧自研600PFLOPS阿里云合作自建，滿足1-2年需求

自研深度和廣度更具優(yōu)勢(具有硬件研發(fā)優(yōu)勢)英偉達(dá)禁令限制

未實(shí)現(xiàn)全棧自研，和高校合作感知、規(guī)控、決策算法理想當(dāng)前1200PFLOPS(百度云租用)，后續(xù)與火山引擎合作建立智算中心數(shù)據(jù)排名) 1 3 4 2資料來源：各公司公告、中國基金報、搜狐、雷鋒網(wǎng)、中國證券網(wǎng)、開源證券研究所、三電系統(tǒng)及域控制器：汽車智能化背景下自研成為行業(yè)趨勢:除港股行業(yè)深度報告:表5：三電系統(tǒng)及域控制器自研為行業(yè)趨勢電池 電驅(qū)公司 電控 整車架構(gòu) 域控制器 整車平臺電芯電池包電池 電驅(qū)公司 電控 整車架構(gòu) 域控制器 整車平臺電芯電池包BMS電機(jī)逆變器特斯拉合作&自研自研自研自研自研自研自研自研純電平自研臺蔚來合作(推遲自研)合作(推遲自研)自研自研自研自研自研自研NT2.0自研平臺小鵬合作自研自研自研自研自研自研自研純電平自研臺增程式平臺理想合作合作自研自研自研自研自研自研 Shark/Whale純電平臺比亞迪自研自研自研自研自研自研自研e平臺3.0自研資料來源：各公司官網(wǎng)、NE時代新能源、公司年報、汽車之家、開源證券研究所、特斯拉：單車?yán)麧櫜粡?fù)從前，待FSD和機(jī)器人放量FSD2023-2025年Non-GAAP凈利潤預(yù)測-22%/8%/15%2024-2025Model3/Y改款放量、Cybertruck交付及平價車型推出有望驅(qū)動銷量維持平穩(wěn)增長；中期重點(diǎn)FSD、2023Q32023Q3Non-GAAP0.53（1）2023Q343.5（（223汽車毛利率1.8pct15.7%ASP46803202Q324CybertruckDojo、Cybertruck產(chǎn)品爬坡節(jié)奏低于預(yù)期，我們預(yù)計2025年實(shí)現(xiàn)25萬年產(chǎn)能180Cybertruck2023月開始交付Cybertruck2025252024-202521624924%2024Model3及l(fā)Y204025年Cbeuck圖16：特斯拉年度交付量穩(wěn)定提升(單位:輛)249.4萬249.4萬215.8萬180.8萬131.3萬93.6萬2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000-2021

2022

2023E 2024E 2025E美國 加拿大 歐洲 中國 其他地區(qū)數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所FSD方面，我們預(yù)計公司2024-2025年FSD2023Q140FSDV12Dojo加速迭代，進(jìn)而加速推動付費(fèi)率提升。、理想汽車：Mega強(qiáng)化品牌力，待格局明朗驅(qū)動單車?yán)麧櫰蠓€(wěn)、MegaMegaADAS加大，我們預(yù)計公司2023-2025年收入1191/1898/2871億元，同比增速為年Non-GAAPEPS5.7/7.2/9.2圖17：理想汽車月度交付量逐月提升40,42232,57540,42232,57534,13434,91436,06025,68128,27720,82315,14116,62050000交付量

700%600%500%400%300%200%100%0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，開源證券研究所、2023Q3單車凈利提升至3.32023Q3Non-GAAP2023Q227.334.727%，對應(yīng)單車凈利由3.2萬元提升至3.3萬元，主要源自汽車毛利率超預(yù)期提升。02pct至21.2（）2023Q35315%2032的16515.53）20Q31054Q412.5-12.82024車型儲備豐富驅(qū)動銷量高增30SUVMPV202312MPVMEGA2024H1SUV20-303SUV20251+5款增程車型+5、小鵬汽車：渠道供應(yīng)鏈改革及新車周期有望于2024年集中釋放2024年集中釋放2023Q42023-2025年營收預(yù)測315/703/1139億元，同比增速17%/123%/62%。我們維持2023-2025年Non-GAAP-110/-66/4EPS為-6.3/-3.8/0.2X9XGNP2024H2Mona有望驅(qū)動公司銷量快速增長、以及虧損明顯收窄，維持“增持”評級。圖18：小鵬汽車月度交付量于2023H2實(shí)現(xiàn)大幅提升20,00213,69020,00213,69015,31011,0088,6205,2186,0107,0027,0797,506-交付量

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所、2023Q32023Q3Non-GAAP2023Q226.727.9Q3整72%411.572.5pct至-6.1%G30.9%至-3.2%，整體改善幅度低于預(yù)期，由于Q37GP5（）302023Q257%35%。2024年集中釋放2023Q310039520235002024H220242023MPVX92024年推2024Q3AMONA（。、蔚來：短期缺乏爆款車型，等待2024年平價子品牌推出20242024H220236023年920237-8圖19：蔚來月度交付量于7月突破2萬輛，而后滑落至1.6萬輛水平20,46219,32920,46219,32915,64116,07412,15710,37810,7078,5066,6586,155-交付量

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所4、計算機(jī)：恒生科技在AI產(chǎn)業(yè)浪潮中不會缺席AIGC（1）基礎(chǔ)層：主要包括大模型開發(fā)者（百度、騰訊、阿里巴巴、商湯等，算力資源及設(shè)備提供者（中芯國際、A（3）IGGAIGC在AIGCAIGC圖20：港股AIGC產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)上市公司大致可以分為三類（截至2024年1月16日）資料來源：Wind、開源證券研究所、聯(lián)想集團(tuán)：PC底部明確，景氣上行疊加AI主線有望提振估值、跟蹤PCAIPC密集發(fā)布仍是正向催化2024H1PCISGFY2024-20269.29/12.05/15.38FY2024-2026凈利-42.2%/29.7%/27.6%，對應(yīng)攤薄后EPS0.077/0.099/0.127載個人助理的AIPCWindows10預(yù)期停更共同驅(qū)動PC、FY2024Q3營收利潤略超預(yù)期，源自IDG業(yè)務(wù)集團(tuán)超市場良好表現(xiàn)157.213%3.37PC2023Q4PCyoyIDGFY2024Q2的7.35%7.37%ISGFY2024Q313.4%24.73億美元，降幅收窄主要得益于存儲、軟件、服務(wù)業(yè)務(wù)的快速提升，經(jīng)營利潤率也在規(guī)-1.53%.、維持PC行業(yè)2024PCIDC2023Q4PC2.7%2024Q12024PC伴隨內(nèi)置本地化AI大模型及AIAIPC2024下半年P(guān)C出PCISG業(yè)務(wù)集團(tuán)連續(xù)兩個季度實(shí)現(xiàn)收入環(huán)比增長及經(jīng)營利潤FY2024Q4在混合式AI、金山軟件：期待2024年《劍網(wǎng)》手游及WPSAI商業(yè)化、重點(diǎn)期待2024年《劍網(wǎng)》全平臺互通及WPSAI商業(yè)化落地WPS公司2023-20254.2/7.31/11.572023-2025EPS0.3/0.5/0.83》手游、WPSAI2024股流動性情緒回暖、以及WPSAI、2023Q32024年增長2023Q312%WPS2023Q32023Q231%2023Q42023Q39.6115%10%3320232023Q4》仍20242024CodeB.R.E.A.K、2023Q3WPSAI2023Q3公司W(wǎng)PS10.989.3%28.4%8.9825.36.1%41.7%WPSAI16AIGCCopilotInsight參考微軟Copilot1Microsoft365E3E530WPSAI正式商用后有望提升付費(fèi)率及ARPU。、SaaS：長久期資產(chǎn)受益美債利率下行享受估值顯著擴(kuò)張SaaSPS20233-17倍PS5-45倍PS表6：港股SaaS公司PS估值相對可比SaaS行業(yè)上市公司而言并不高（單位為百萬人民幣）營收（百萬元） 凈利潤（百萬元） PS PESaaS行業(yè)市值（百20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E可比公司萬元）Zoom156,30026,40630,44932,17633,7196,7268,1609,5279,028555191617Shopify714,10037,73349,23858,27470,960-8,0503,6986,4399,09415121019311179Okta107,1008,37412,74615,62918,444-5,137-2991,1811,555876NA9169Atlassian438,40018,09625,20230,16037,015-1,4573,3434,2205,66517151213110477Veeva221,30011,92014,92416,90820,1712,7534,7275,3236,415151311474234Paycom89,3009,26612,34314,87317,7031,8873,2063,8764,671765282319Servicenow1,033,90048,81863,90477,66894,5642,32114,71418,07722,100161311705747Workday518,40033,09843,16651,76460,5979716,42110,03512,00012109815243Salesforce1,818,600170,627214,904247,524274,3853,13934,25752,62862,941877533529Adobe1,939,200117,738138,765155,345174,22932,07951,71757,77364,687141211373430明源云4,8231,8161,6391,8682,180-1,151-543-450-434332NANANA微盟7,0071,8392,3522,9013,402-1,266-382-11216322NANA32金蝶國際37,7604,8665,9327,3918,898-329-266-57229654NANA165行業(yè)平均1097數(shù)據(jù)來源：Bloomberg（20231231日，1HKD=0.9056RMB，1USD=7.1415RMB；美股及港股公司盈利預(yù)測來自彭博一致預(yù)期，明源云盈利預(yù)測來自開源證券研究所）、明源云：博弈地產(chǎn)政策+流動性敏感導(dǎo)致估值彈性顯著SaaSERPSaaS731日公司發(fā)布云客GPTAI”IT極推進(jìn)驅(qū)動盈利前景明朗化。我們預(yù)計公司2023/2024/2025年收入分別為16.4/18.7/21.8億元人民幣，同比-9.7%/14%/16.7%-0.94/0.08/1.01億20255、半導(dǎo)體：庫存周期逐步見底，需求復(fù)蘇力度待跟蹤、需求側(cè)：數(shù)據(jù)處理、通信各占1/3，汽車、消費(fèi)、工業(yè)合計1/32022PC）32%35%）14%10%10%于PC表7：半導(dǎo)體終端下游需求以數(shù)據(jù)處理和通信為主2019202020212022半導(dǎo)體市場規(guī)模（億美元）4,1974,6645,8405,879YoY-12%11%25%1%數(shù)據(jù)處理半導(dǎo)體市場規(guī)模（億美元）1,3661,5931,9641,862YoY-17%17%23%-5%在全球半導(dǎo)體規(guī)模占比33%34%34%32%通信半導(dǎo)體市場規(guī)模（億美元）1,4731,6672,0582,029YoY-13%13%23%-1%在全球半導(dǎo)體規(guī)模占比35%36%35%35%汽車半導(dǎo)體市場規(guī)模（億美元）407399510590YoY-4%-2%28%16%在全球半導(dǎo)體規(guī)模占比10%9%9%10%消費(fèi)電子半導(dǎo)體市場規(guī)模（億美元）559574735798YoY-11%3%28%9%在全球半導(dǎo)體規(guī)模占比13%12%13%14%工業(yè)及其他應(yīng)用半導(dǎo)體市場規(guī)模（億美元）392432574600YoY-7%10%33%5%在全球半導(dǎo)體規(guī)模占比9%9%10%10%數(shù)據(jù)來源：IDC、開源證券研究所

、供給側(cè)：全球半導(dǎo)體周期分制程擴(kuò)產(chǎn)范圍及幅度顯著大于上一輪全球晶圓制造產(chǎn)能在2022Q4達(dá)到約3095萬片/2019Q430%，顯著高于上一輪半導(dǎo)體周期（2017Q1-2019Q4）的14%，在下游需求沒有明顯增量的本輪擴(kuò)產(chǎn)整體呈現(xiàn)全面擴(kuò)張狀態(tài)，除＞1.3μm的最老舊節(jié)點(diǎn)產(chǎn)能擴(kuò)張不多、8/10nm、50-80nm擴(kuò)產(chǎn)幅度超過30%。表8：全球范圍內(nèi)半導(dǎo)體周期分制程擴(kuò)產(chǎn)范圍及幅度顯著大于上一輪等效8寸產(chǎn)能（萬片/月）2017Q12019Q42022Q42022Q4產(chǎn)能占比擴(kuò)產(chǎn)幅度2017Q1-2019Q42019Q4-2022Q43nm00421%--4/5nm1517662%13%290%6/7nm1238512%213%35%8/10nm3645411%26%-9%11-16nm29027439413%-6%44%17-20n80%26%21-33n56%29%34-45nm1211391826%14%31%50-80nm931041465%12%40%80nm-0.13um30235041713%16%19%0.13-0.35um25027635011%10%27%0.35-0.8um1401491645%6%10%0.8-1.3um85971104%14%13%>1.3um1641881976%15%5%其他204801364%-61%69%合計2,0852,3843,095100%14%30%數(shù)據(jù)來源：SEMI、開源證券研究所、中芯國際：延續(xù)溫和復(fù)蘇趨勢，產(chǎn)能稀缺性價值凸顯PB考慮到2023Q3公司應(yīng)占聯(lián)營企業(yè)與合營企業(yè)虧損較大，2024年半導(dǎo)體行業(yè)下游需求較為疲軟，維持2023-2025年歸母凈利潤9/7/12億美金的預(yù)測，對應(yīng)同比增速分別為-52.2%/-21.1%/80.4%。伴隨半導(dǎo)體行業(yè)景氣回升、國產(chǎn)客戶上量、產(chǎn)能稀缺性價值凸顯，有望驅(qū)動公司PB估值實(shí)現(xiàn)階段性上升機(jī)會，維持“買入”評級。、2023Q3業(yè)績符合預(yù)期，2023Q4業(yè)績指引低于預(yù)期2023Q316.23.9%3-5%，主要受益于國內(nèi)終端相關(guān)的CISISPNorFlash4.222Q2的8.3下滑至77.1P環(huán)比下滑4.，主要由低價標(biāo)準(zhǔn)品占比提升、產(chǎn)品小幅降價導(dǎo)致。分地區(qū)來看，中國市場2023Q32023Q280%IC庫存調(diào)2023Q41%-3%2023Q4、2024202420242024年大宗標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品ASP2024對應(yīng)預(yù)計2024年歸母凈利潤或?qū)⑼认禄?。、PB估值創(chuàng)歷史低位，20242023-20251.96/1.01/1.1956.448.517.9PS010.60.072023Q4、2023Q3ASP2023Q4出現(xiàn)經(jīng)營虧損2023Q35.6910%5.6-6.02023Q310.6%2023Q316.1%16-18%2023Q22023Q44.5-5.02023Q3812月以來公司已有急單。公司指引2023Q4毛利率2-5%，對應(yīng)環(huán)比下滑11-14pct2023Q4830%12ASP2023Q42023Q4將出現(xiàn)經(jīng)營虧損。2024Q3有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡2024Q1-2024Q22024Q3而驅(qū)動公司PB6、消費(fèi)電子：手機(jī)庫存見底，跟蹤AI手機(jī)能否驅(qū)動換機(jī)周期2022Q3-2022Q4202013.55%。2022-20232024年手AI圖21：2023Q3小米集團(tuán)庫存回健康水位 圖22：IDC預(yù)計全球手機(jī)出貨量2023年下滑放緩500

小米存貨制成品（億元）

30%20%10%0%-10%-20%-30%

16141210864202018 2019 2020 2021 20222023E全球手機(jī)出貨量（億臺）

6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來源：IDC、開源證券研究所預(yù)測AI手機(jī)能否驅(qū)動強(qiáng)勁復(fù)蘇20246%20%2023H220242023年-202511/17/21-56%/59%/27%，EPS1.0/1.5/2.0AI2024-2025、2023年公司手機(jī)模組2023Q32023Q492023Q33.212.3%20234（s1，基于202Q4（1）0（2）11-1291.4%2023Q31.68.5%202310.（s02Q4、維持202392023Q37%202318%（vs15%2023Q4出貨量12%、高偉電子：少有的利潤高增長標(biāo)的，切入后攝驅(qū)動利潤放量考MRcapex增加帶來折舊影響，維持2023-2025年歸母凈利潤0.48/0.93/1.86億美金，對應(yīng)同比-43.0%/94.2%/100.5%Pro202H1203H22022025、我