2024大類資產(chǎn)展望：治理因子新演繹-東北證券

東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬二零二四年二月總量擔(dān)憂總量擔(dān)憂公司治理美元無風(fēng)險(xiǎn)利率i本幣主題 技術(shù)估值全球?qū)?biāo)i美元無風(fēng)險(xiǎn)利率i本幣.2023-2024年權(quán)益資產(chǎn)和利率情況回顧的長端）挺進(jìn)4600，進(jìn)入到8月份之后過中國市場（治理因子）：分子、分母、治理因子?中國經(jīng)濟(jì)是影響國內(nèi)資產(chǎn)的主要分子端（I本幣?美國利率I美元是影響國內(nèi)資產(chǎn)的主要分母端；?g是公司治理和市場治理帶來的額外分子變量，同時(shí)I本幣無風(fēng)險(xiǎn)利率也會(huì)推動(dòng)g的增長；?2022-2023年，中國市場分子分母雙殺的宏觀環(huán)境；?2023年底開始市場累積的“縮圈”風(fēng)險(xiǎn)開始暴露；?治理因子下將更集中在“類現(xiàn)金”板塊；人民低高低高人民低高低高供給通脹如何高效率顛覆創(chuàng)新技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢競爭環(huán)境市場的擴(kuò)大成長性幣.利率和增長組合下的權(quán)益資產(chǎn)類別選擇?市場不斷地縮圈，從300到500到1000最終擴(kuò)散到微盤，整體風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷地減弱，而存量資金則不斷的?低風(fēng)險(xiǎn)偏好的存量資金早早的擁抱了現(xiàn)金類股票資產(chǎn)，獲取g的穩(wěn)定收益；）；個(gè)2023年后的特征非常明顯：分子分母雙弱的回歸過去一年的泥沙俱下的情況疫情后經(jīng)濟(jì)總量的頂峰和抱團(tuán)板塊從分化到回歸.風(fēng)格（風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)換）過程?市場不斷地縮圈，從300到500到1000最終擴(kuò)散到微盤，整體風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷地減弱，而存量資金則不斷的?低風(fēng)險(xiǎn)偏好的存量資金早早的擁抱了現(xiàn)金類股票資產(chǎn)，獲取g的穩(wěn)定收益；）；.額外的g治理因子-股息分紅國企（中國版類現(xiàn)金股票）波動(dòng)率放大；?政府債務(wù)和政府支出，錢從何處來，除了國企上繳所得稅外，國企?通過提升分紅來提高國企利潤上繳比例?但中國特色的管理機(jī)制決定了這一過程并不完全以市場化股東利益?政府債務(wù)和政府支出，錢從何處來，除了國企上繳所得稅外，國企?通過提升分紅來提高國企利潤上繳比例?但中國特色的管理機(jī)制決定了這一過程并不完全以市場化股東利益?2007年重啟國企利潤上交之后，到2012年之前大概每年在2000億現(xiàn)現(xiàn)金分紅總額(億元)股息率.風(fēng)格（風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)換）過程：每一次的系統(tǒng)性切換資金都切入“類現(xiàn)金”中國經(jīng)濟(jì)（分子端）：處理債務(wù)問題的后半場?內(nèi)債不是債，只要人還在；?本質(zhì)上內(nèi)債是對(duì)內(nèi)的“稅收”；?債務(wù)的制約和約束依舊對(duì)經(jīng)濟(jì)有著比較大的影響；?處理債務(wù)問題的后半場；?需要大刀闊斧的“改革”釋放生產(chǎn)力；A國B國居民居民居民金融金融對(duì)于各部門的債務(wù)而言，本質(zhì)是稅收A國B國居民居民居民金融金融A國居民金融??????海外間接收稅路徑---A國金融中國：債務(wù)對(duì)政府“投資”行為的制約和改變期限內(nèi)償還化解政府債務(wù)或政府隱性債務(wù)，否則必須立即停止項(xiàng)目建設(shè)，凡是無法落實(shí)地方配套資金的嚴(yán)監(jiān)管持續(xù)，強(qiáng)債務(wù)管理模式下城投債務(wù)滾基建投融資將回歸信貸與直接融資，這也就意味著政府投資舉債的顯性債務(wù)特專一殊項(xiàng)般顯性債務(wù)特專一殊項(xiàng)般再債債融券券資債券政策性銀行政策性銀行地方政府隱性債務(wù).中國：債務(wù)制約下的“發(fā)展”政府資金從何而來？企業(yè)資金從何而來？居民資金從何而來？償還舊債舉債發(fā)行新債?隱形‘債務(wù)’債美股（分子端）：能否從“龍頭”形成全要素生產(chǎn)力擴(kuò)散?轉(zhuǎn)為企業(yè)盈利和利潤分子端；?對(duì)應(yīng)的則是經(jīng)濟(jì)的韌性也都保持；?美股分母（利率和利差）被分子（利潤）增長抵消?雖然股市更多的聚集在7巨頭，但更像是產(chǎn)業(yè)周期的寡頭壟斷生成的階段?英偉達(dá)是目前AI產(chǎn)業(yè)的“龍頭”標(biāo)桿?未來可能的場景，從宏觀維度?未來可能的場景，從產(chǎn)業(yè)維度縮小擴(kuò)大走分子擴(kuò)張的美股-分母（利率和利差）被分子（利潤）增長抵消縮小擴(kuò)大?美股進(jìn)入到利率和利差（分母端）的影響被分子（利潤）的增長抵消；縮小擴(kuò)大的改善成為債券市場和股票市場的核心推動(dòng).之前講過的美國全要素生產(chǎn)率的變化和股市的邏輯80年代美國市場的變革：提高資本效率和生產(chǎn)力帶動(dòng)的全要素提升資本效率資本效率億美元的公司股票通過公司回購、杠桿收購等途徑被注銷勞動(dòng)生產(chǎn)率?潛在增長率可以細(xì)分為三個(gè)要素，資本投入，勞動(dòng)投入和生產(chǎn)力，其中最重要的就是生產(chǎn)力。生產(chǎn)力從廣義上來講就是創(chuàng)新創(chuàng)新，從原因上來看，大致可以分為兩個(gè)方面，資本效率和勞動(dòng)生產(chǎn)率；?真正意義上的顛覆性創(chuàng)新并非僅局限于技術(shù)領(lǐng)域，只有優(yōu)秀的商務(wù)模式與平均水平的技術(shù)相結(jié)合，才能取得成功。?若卓越的技術(shù)遭遇平庸的商務(wù)模式，同樣無法實(shí)現(xiàn)應(yīng)有的成功。對(duì)于蘋果和谷歌等企業(yè)，他們所取得的成就并非源于前所未有的技術(shù)，而是在現(xiàn)有技術(shù)基礎(chǔ)上提供了更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，這也堪稱一種創(chuàng)新，并能拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。?因此，在很多情況下，問題并不一定出在技術(shù)層面，而是管理層面。經(jīng)營者是否具備精湛的科學(xué)技術(shù)并非關(guān)鍵，因?yàn)樗麄儾⒆叻肿訑U(kuò)張的美股-但是全市場估值并沒有全面抬高?實(shí)際上，對(duì)這個(gè)問題的分析并不復(fù)雜。如果在美國股市的市場上，主要是企業(yè)的分子力量在發(fā)揮作用，即預(yù)期推動(dòng)市場發(fā)展，那么市場結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)主要是推動(dòng)市值，也就是在股市上漲的過程中，市盈率并未顯著擴(kuò)大。這意味著，股價(jià)的上漲并非由估值驅(qū)動(dòng)，而更多的是由企業(yè)價(jià)值所推動(dòng)。每月2006/2/28-2025/1/31(CHG)值價(jià)格標(biāo)普400：100指數(shù)VIX指數(shù)值價(jià)格標(biāo)普400：100指數(shù)VIX指數(shù)0.9 值值1標(biāo)普CAPERATIO標(biāo)普CAPERATIO標(biāo)普400：100指數(shù) 30.811 30.811200820102012201420162018202020222024200020102020.走分子擴(kuò)張的美股-分母（利率和利差）被分子（利潤）增長抵消.走分子擴(kuò)張的美股-雖然市值主要集中于BigTech7上?此外，我們觀察到美國市場龍頭帶領(lǐng)著市場，100帶領(lǐng)著400的趨勢非常明顯，大型企業(yè)的強(qiáng)者恒強(qiáng)拉動(dòng)主要市值股票；?龍頭企業(yè)的上行幅度較大，且進(jìn)一步分化，AI英偉達(dá)一枝獨(dú)秀；?標(biāo)普400指數(shù)（代表小盤股）接近創(chuàng)新高，維持市場的發(fā)散和擴(kuò)散狀態(tài)；.NVIDA是什么？我的理解是人工智能時(shí)代的“基建”股?英偉達(dá)其實(shí)相當(dāng)于人工智能的整體的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，英偉達(dá)的業(yè)績的背后本質(zhì)上來講就是美國或者說全球的人工智能投資的擴(kuò)張，英偉達(dá)提供的產(chǎn)品屬于產(chǎn)業(yè)目前的基礎(chǔ)設(shè)施；?大型科技公司正以驚人的速度向人工智能投入資金，大部分都將流向芯片制造商；?現(xiàn)在英偉達(dá)不是單純的估值提高帶來的股價(jià)上漲，而最近一年已經(jīng)明確的變成了業(yè)績的兌付，市場出現(xiàn)的是市盈率的下降，利潤的增加和股價(jià)的上漲，這是一種良性的過程；?英偉達(dá)目前的盈利背后實(shí)際上已經(jīng)伴隨著人工?那這意味著其實(shí)未來的應(yīng)用的預(yù)期到現(xiàn)實(shí)將逐英偉達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)在于，相關(guān)企業(yè)可能會(huì)選擇繞開這種領(lǐng)域。這反而可能構(gòu)成了對(duì)中游應(yīng)用內(nèi)核和應(yīng)用產(chǎn)品快速擴(kuò)大英偉達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)在于，相關(guān)企業(yè)可能會(huì)選擇繞開這種領(lǐng)域。這反而可能構(gòu)成了對(duì)中游應(yīng)用內(nèi)核和應(yīng)用產(chǎn)品快速擴(kuò)大?針對(duì)產(chǎn)業(yè)最優(yōu)邏輯的發(fā)展線路，其核心在于上游環(huán)節(jié)的優(yōu)先發(fā)展。在這個(gè)過程中，先行享受早期的壟斷紅利，隨后隨著中間產(chǎn)品及服務(wù)業(yè)應(yīng)用端的逐步拓展，競爭態(tài)勢逐漸向上游蔓延。此時(shí)，上游市場進(jìn)入寡頭壟斷競爭階段，這一階段并不會(huì)破壞整體競爭力，因?yàn)檫@種競爭力源于科技與技術(shù)優(yōu)勢。同時(shí)，這種發(fā)展模式還能向下延伸，形成豐富的應(yīng)用內(nèi)核和應(yīng)用產(chǎn)品，最終推動(dòng)全要素生產(chǎn)率的提升。↓設(shè)計(jì)代加工封裝服務(wù)業(yè)↓不同領(lǐng)域應(yīng)用擴(kuò)展軟件領(lǐng)域硬件領(lǐng)域微軟谷歌 .NVIDA的壟斷地位能持續(xù)多久？中短期可能是關(guān)鍵?NVIDA的壟斷地位能持續(xù)多久？微軟和谷歌為了抑制其本身的絕對(duì)壟斷，其對(duì)于芯片研發(fā)和算力基建的投入；?寡頭壟斷的潛在競爭者：英特爾超微半導(dǎo)體博通高通?英偉達(dá)（上游壟斷）-微軟谷歌（應(yīng)用端）美國經(jīng)濟(jì)-“逆潮”下回歸到來的韌性的軟著陸還在繼續(xù)?軟著陸就是商品的供應(yīng)沖擊對(duì)企業(yè)和居民的影響結(jié)束，且并不影響到就業(yè)和薪資；?經(jīng)濟(jì)反倒因?yàn)椤斑@些不利因素”的消退（主要源自于供應(yīng)）而保持溫和的增長；服務(wù)通脹服務(wù)通脹商品通脹供給因素供給因素可支配支出商品通脹.2024軟著陸的過程：供給沖擊回到”正常反饋”的道路服務(wù)通脹服務(wù)通脹商品通脹供給因素供給因素可支配支出商品通脹企業(yè)部門的實(shí)際收入變化??居民部門的實(shí)際收入變化企業(yè)部門的實(shí)際收入變化?居民可支配支出價(jià)格值5.815.65.50005.24905.14300.45.00370.24.804.6-0.24.41Y3MSPREAD100%PRICEINFEDNEXTSTEPDate2024/2/16Date2024/2/16LineDate2024/2/16LineDate2024/2/16LineDate2024/2/16LineSpread價(jià)格值5.815.65.50005.24905.14300.45.00370.24.804.6-0.24.41Y3MSPREAD100%PRICEINFEDNEXTSTEPDate2024/2/16Date2024/2/16LineDate2024/2/16LineDate2024/2/16LineDate2024/2/16LineSpread,USD1YOIS=Date2024/2/16Spread-0.3012willmoveonNEXTstep4.243.8-0.3012每天USD3MOIS=,USD1YOIS=,USD6MOIS=,USD9MOIS=,USFFTARGET=2021/9/22-2024/4/3(GMT)-0.4-0.6-0.83.6自動(dòng)2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q420每周隔夜指數(shù)掉期OIS2013/3/17-2024/9/8(GMT)值100%PRICEINFEDNEXT100%PRICEINFEDNEXTSTEP0.30-0.3012-0.3012100%unconvincedthatFEDwill100%unconvincedthatFEDwillmoveonNEXT日本開始の變化：海外利潤的分子，本幣的分母，安倍的治理改革?日本內(nèi)部經(jīng)濟(jì)是三十年失去之后的自然結(jié)構(gòu)變化，內(nèi)生激活還需外力?當(dāng)前日本股市和日本本國內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)還不是強(qiáng)關(guān)聯(lián)?走出去的日本海外資產(chǎn)和海外利潤?釋放生產(chǎn)力（創(chuàng)新）的路徑從提高資本效率到提高生產(chǎn)效率?最終日本經(jīng)濟(jì)由外部的反饋到內(nèi)部的激活才會(huì)推動(dòng)日本央行變動(dòng)；.從股市來看日美的“關(guān)系”制造業(yè)轉(zhuǎn)移海外的全球化下的全球失衡關(guān)制造業(yè)轉(zhuǎn)移海外的全球化下的全球失衡關(guān)系，到2012年代中期之后達(dá)到了頂峰；在2003年上半年得到解決，不再是阻礙資本支出的因；.日本の三層要素的反饋-從外部開始到內(nèi)部能否激活1，?人口的轉(zhuǎn)折，勞動(dòng)力，就業(yè)市場，債杠桿，預(yù)期2，全球再分工和分配的獲得廣泛的海外市場廣泛的海外市場匯率因素3，同時(shí)啟動(dòng)內(nèi)部微觀的大刀闊斧的改革?變企業(yè)經(jīng)營的行為勞動(dòng)生產(chǎn)率勞動(dòng)生產(chǎn)率億美元的公司股票通過公司回購、杠桿收購等途徑被注銷80年代美國市場的變革：提高資本效率和生產(chǎn)力帶動(dòng)的全要素提升?80年代以來，美國公司管理框架出資本效率?20世紀(jì)80年代后，美國的機(jī)構(gòu)?資本市場效率在公司治理改.日本全要素生產(chǎn)率和股市會(huì)像80年代美國的變革：提高資本效率+外部分工重新帶動(dòng)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高?企業(yè)收購、處置閑置部門以創(chuàng)立新企業(yè)，皆屬創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)之舉。利用資本市場發(fā)揮公司控制權(quán)功能，實(shí)現(xiàn).日本企業(yè)利潤和海外投資收益有著密切的關(guān)系?從2005年開始所得收支，盈余超過了貿(mào)易和服務(wù)，數(shù)字成為了經(jīng)常項(xiàng)目收支盈余比重最大的一部分，這是.未來能否激活日本內(nèi)部的循環(huán)機(jī)制？日本企業(yè)正在獲得全球的再分工驅(qū)動(dòng)投資增加.未來能否激活日本內(nèi)部的循環(huán)機(jī)制？從投資到薪資到消費(fèi)?通貨緊縮伴隨著工資停滯(名義長期預(yù)期增長率下降)。由于2023年春季勞資談判帶來的工資增長是30年來未來能否激活日本內(nèi)部的循環(huán)機(jī)制？從投資到薪資到消費(fèi)?企業(yè)已訂購生產(chǎn)設(shè)備但尚未交付的“機(jī)械訂單積壓額”私人企業(yè)設(shè)備投資的增加2025年日本央行退出？JPY=Q4季度反應(yīng)？只有一種組合，美國維持著韌性，利差波動(dòng)長端預(yù)期，此時(shí)日本央行才會(huì)有機(jī)會(huì)在短端產(chǎn)生退出的預(yù)期；每周JPY=2020/12/25-2025/3/7(GMT)值/USD值/USD100908070價(jià)格/USD150.21Cndl,JPY=,2024/2/16,149.24,150.88,148.91,150.21,RSI,JPY=,2024/2/16,62.54762.547504030Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120212022