2024年證券互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)分析報(bào)告

2024年證券互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)分析報(bào)告目錄一、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商將提前終結(jié)通道盈利模式 31、經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)本已命懸一線 32、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)加快傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)的終結(jié)進(jìn)程 43、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶仍是券商重要的基礎(chǔ)資源 4二、創(chuàng)建新商業(yè)模式：滿足目標(biāo)客戶理財(cái)需求 61、客戶需要券商滿足理財(cái)需求 62、在客群細(xì)分的基礎(chǔ)上橫向整合資源 63、圍繞目標(biāo)客戶群整合資源的經(jīng)典案例 7（1）愛(ài)德華瓊斯（EdwardJones） 7（2）嘉信理財(cái)（CharlesSchwab） 8（3）美林證券（MerrillLynch） 104、E*Trade線下反向布局的啟示 11三、監(jiān)管留下的時(shí)間之窗 131、中國(guó)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)變革條件日趨成熟 132、善用監(jiān)管留下的改革時(shí)間之窗 14四、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行 16一提到網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商，我們就自然想到美國(guó)的E*Trade，1996年E*Trade作為全美第一家網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商開(kāi)始互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，加速了美國(guó)證券行業(yè)傭金率下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)原有的通道模式被網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商顛覆?；仡櫭绹?guó)40年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型歷史，愛(ài)德華瓊斯、嘉信理財(cái)、美林證券逐漸形成以客戶細(xì)分為基礎(chǔ)的穩(wěn)定商業(yè)模式，而推動(dòng)行業(yè)變革的E*Trade自身盈利卻在低水平大幅震蕩，也逐漸開(kāi)始了線下反向布局。一、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商將提前終結(jié)通道盈利模式1、經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)本已命懸一線10萬(wàn)市值以下客戶數(shù)量占比87%，傭金貢獻(xiàn)50%。經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)收入等于市值、換手率、傭金率的乘積。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，市值難以單邊上揚(yáng)；隨著市場(chǎng)大幅震蕩，散戶數(shù)量日益減少，機(jī)構(gòu)客戶日益壯大，換手率將逐步下降；隨著數(shù)字證書(shū)技術(shù)的成熟，異地開(kāi)戶將落到實(shí)處，傭金依然面臨下行壓力。面對(duì)散戶為主的客戶結(jié)構(gòu)，經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)的未來(lái)不容樂(lè)觀。2、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)加快傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)的終結(jié)進(jìn)程即使沒(méi)有網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)，券商也必須思考“客戶在哪里”的問(wèn)題。中信證券的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)布局與中國(guó)財(cái)富人群地理分布相匹配，并早在三年前開(kāi)始向客戶推薦理財(cái)產(chǎn)品是一種選擇；海通證券營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)下沉，并申請(qǐng)?jiān)O(shè)立92家C型網(wǎng)點(diǎn)，深入內(nèi)陸腹地也是一種選擇。不同的方向選擇，取決于公司不同的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)是創(chuàng)造性的破壞，有望促發(fā)行業(yè)整合。無(wú)論是互聯(lián)網(wǎng)公司從零起步進(jìn)軍經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，還是在現(xiàn)有平臺(tái)基礎(chǔ)上搭建經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)超市，都必然將價(jià)格一打到底，并呈現(xiàn)贏家通吃的特征。這是由互聯(lián)網(wǎng)初始投入高、邊際成本接近于零的商業(yè)模式所決定的。盡管證券公司的股東結(jié)構(gòu)以國(guó)有為主，且有較深的政府淵源，但隨著競(jìng)爭(zhēng)壓力的持續(xù)擴(kuò)大，為并購(gòu)重組提供了契機(jī)。3、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶仍是券商重要的基礎(chǔ)資源經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是創(chuàng)新業(yè)務(wù)的載體。雖然經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在總收入中的占比在下降，但資本中介業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)需要經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的客戶基礎(chǔ)，投行業(yè)務(wù)需要經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)渠道分銷(xiāo)。即使經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，也必須盤(pán)活現(xiàn)有客戶，以此為基礎(chǔ)向縱深發(fā)展。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將回歸客戶服務(wù)的本源。非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶政策落地后，中國(guó)已具備網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商出現(xiàn)的政策土壤?；ヂ?lián)網(wǎng)金融這個(gè)“門(mén)口的野蠻人”，將促發(fā)券商思考：目標(biāo)客戶在哪里？如何提升服務(wù)品質(zhì)？經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將回歸為客戶創(chuàng)造價(jià)值的本源，就像保險(xiǎn)業(yè)回歸保障本源一樣。二、創(chuàng)建新商業(yè)模式：滿足目標(biāo)客戶理財(cái)需求1、客戶需要券商滿足理財(cái)需求商業(yè)模式的本質(zhì)是滿足客戶需求。在金融產(chǎn)業(yè)分工中，銀行提供的是信貸等基礎(chǔ)功能，保險(xiǎn)提供的是保障功能，而券商需要滿足的是客戶的理財(cái)需求，幫助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值。正因如此，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利模式將由收取通道費(fèi)，逐步轉(zhuǎn)化為收取資產(chǎn)管理費(fèi)，因?yàn)楹笳吲c客戶資產(chǎn)保值增值目標(biāo)相一致。2、在客群細(xì)分的基礎(chǔ)上橫向整合資源美國(guó)1975年廢除固定傭金制度后的發(fā)展歷史值得借鑒。廢除固定傭金制度后，70年代末產(chǎn)生了大量的折扣經(jīng)紀(jì)商，以低于市場(chǎng)平均的傭金率吸引客戶。90年代中期互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)廣泛應(yīng)用，電子簽名、數(shù)字證書(shū)技術(shù)逐漸成熟，1996年E*Trade率先設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)電子化證券交易公司。1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》頒布，取消金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制，引發(fā)了金融混業(yè)并購(gòu)浪潮。美國(guó)已經(jīng)形成以客戶細(xì)分為基礎(chǔ)的穩(wěn)定的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。在美國(guó)有服務(wù)于高換手自主投資者的E-Trade，有服務(wù)于小鎮(zhèn)穩(wěn)健投資者的愛(ài)德華瓊斯，有服務(wù)于傭金敏感的中產(chǎn)階級(jí)的嘉信理財(cái)，也有專(zhuān)注于高凈值客戶的美林證券。2023年E*trade戶均資產(chǎn)僅6.94萬(wàn)美元，瓊斯公司戶均資產(chǎn)14.79萬(wàn)美元，嘉信理財(cái)戶均資產(chǎn)22.20萬(wàn)美元，美林未披露戶均資產(chǎn)情況，從戰(zhàn)略定位來(lái)看應(yīng)該最高。3、圍繞目標(biāo)客戶群整合資源的經(jīng)典案例（1）愛(ài)德華瓊斯（EdwardJones）瓊斯公司成立于1950年前后，瓊斯將自己的目標(biāo)客戶群描述為“知道自己不懂得投資的明智的投資人”。公司將客戶分為三類(lèi)：退休人群（65歲及以上）、退休前人群（18-64歲）和小企業(yè)主。據(jù)1998年統(tǒng)計(jì)，三類(lèi)客戶收入貢獻(xiàn)分別為：退休者50%，未退休者32%，小企業(yè)主18%。為服務(wù)目標(biāo)客戶群，瓊斯公司采用了以下戰(zhàn)略配稱(chēng)：①地域分散但數(shù)量眾多的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。截至2023年公司擁有網(wǎng)點(diǎn)1.1萬(wàn)個(gè)，平均每個(gè)網(wǎng)點(diǎn)一個(gè)人。②穩(wěn)健的經(jīng)紀(jì)人風(fēng)格。公司選擇的經(jīng)紀(jì)人多是小鎮(zhèn)上的律師、會(huì)計(jì)師或者牧師等有信用的穩(wěn)健人群。③穩(wěn)健的投資組合。經(jīng)紀(jì)人只推薦具備長(zhǎng)期價(jià)值的績(jī)優(yōu)股，1997年其推薦的股票名單僅僅變動(dòng)6.3%，其他經(jīng)紀(jì)公司的名單變動(dòng)甚至超過(guò)100%。平均而言公司客戶持有共同基金的年限是20年，而一般投資者每3年就會(huì)買(mǎi)賣(mài)一次基金。④采用資產(chǎn)管理費(fèi)為主的收費(fèi)模式。由于客戶換手率低，公司采取了交易傭金、賬戶管理費(fèi)和資產(chǎn)管理費(fèi)三種收費(fèi)模式，從2023年收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，資產(chǎn)管理費(fèi)占比41%、交易傭金占比39%、賬戶管理費(fèi)占比11%。（2）嘉信理財(cái)（CharlesSchwab）嘉信理財(cái)1971年成立于舊金山，1975年成為全美第一家傭金折扣商，為價(jià)格敏感的中產(chǎn)階級(jí)提供全能金融服務(wù)。公司用20年時(shí)間，由折扣經(jīng)紀(jì)商轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)模龐大的資產(chǎn)管理公司。為服務(wù)目標(biāo)客戶群，嘉信理財(cái)采用了以下戰(zhàn)略配稱(chēng)：①網(wǎng)絡(luò)與網(wǎng)點(diǎn)結(jié)合的服務(wù)模式。1996年為應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公司推出兩條網(wǎng)上交易平臺(tái)：一條提供全能服務(wù)——S；一條低傭金無(wú)服務(wù)——e.Schwab。但是在“如何劃分客戶、確定服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)”上存在沖突，直至1998年公司將兩條通道合并，成為提供全面金融服務(wù)的網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商。為了提升客戶體驗(yàn)，公司目前擁有網(wǎng)點(diǎn)300個(gè)。②建立低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的開(kāi)放平臺(tái)。1992年公司推出基金超市Onesource免費(fèi)賬戶，將多個(gè)管理公司的基金產(chǎn)品集中到一起，公司不向客戶收取額外的申購(gòu)費(fèi)用，客戶在多個(gè)產(chǎn)品間的資金流動(dòng)免收手續(xù)費(fèi)，只向基金公司收取年化0.25-0.35%的費(fèi)用。1991年經(jīng)紀(jì)相關(guān)收入占比65%，資產(chǎn)管理收入占比10%，2023年經(jīng)紀(jì)相關(guān)收入占比僅17%，資產(chǎn)管理收入占比升至42%。經(jīng)過(guò)20年的努力，今天的嘉信越來(lái)越像一個(gè)資產(chǎn)管理公司。（3）美林證券（MerrillLynch）美林證券成立于1885年，是全世界最大的全球性綜合投資銀行之一。公司定位于高凈值人群。通過(guò)FC（FinancialConsultant）提供高價(jià)格和高品質(zhì)服務(wù)。為服務(wù)目標(biāo)客戶群，嘉信理財(cái)采用了以下戰(zhàn)略配稱(chēng)：①搶奪商業(yè)銀行客戶。在分業(yè)監(jiān)管背景下，1977年美林推出現(xiàn)金管理賬戶CMA，該賬戶提供綜合的現(xiàn)金管理、儲(chǔ)蓄、投資、信用卡和支票功能，提高了資金流轉(zhuǎn)的效率，并且為客戶提供個(gè)性化的理財(cái)建議，增加風(fēng)險(xiǎn)可承受范圍內(nèi)的資產(chǎn)收益率，利用投行優(yōu)勢(shì)搶奪商業(yè)銀行理財(cái)客戶。②建設(shè)龐大的FC隊(duì)伍。公司是FC制度的創(chuàng)立者，并基于FC制度向客戶提供高價(jià)格高品質(zhì)服務(wù)，目前公司FC數(shù)量超過(guò)1.5萬(wàn)人。③提供網(wǎng)上高端服務(wù)。1996年為應(yīng)對(duì)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的沖擊，公司實(shí)施客戶回報(bào)計(jì)劃，只要客戶持有10萬(wàn)美元以上的資產(chǎn)，就可以只交一次年費(fèi)而不限制交易次數(shù)。1999年公司推出了MLDirect，正式進(jìn)入網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域，但仍固守高端。其定價(jià)是每筆交易$29.99，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于E*trade（$7.99）、Fidelity（$7.95）和Ameritrade（$9.99）等公司。4、E*Trade線下反向布局的啟示1982年E*Trade在紐約成立，早期公司作為信息技術(shù)服務(wù)提供商為折扣經(jīng)紀(jì)商提供后臺(tái)服務(wù)，直到1996年2月設(shè)立了自己的網(wǎng)站，直接向投資者提供在線證券交易服務(wù)。其商業(yè)模式是通過(guò)降低傭金的形式將節(jié)省的成本返還給客戶?？蛻舳ㄎ挥诟邠Q手的自主投資者。E*Trade的發(fā)展路徑頗有啟發(fā)：1996-1998年期間巨額廣告投入，并未帶來(lái)預(yù)期客戶增長(zhǎng)。由于公司從IT領(lǐng)域初進(jìn)證券行業(yè)，缺乏客戶基礎(chǔ)，因此投入巨額廣告費(fèi)，并通過(guò)多次降傭吸引客戶，但事實(shí)證明公司的低價(jià)格策略并未帶來(lái)預(yù)期的客戶流量，反而影響了公司現(xiàn)金流。1998年開(kāi)始通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)多元擴(kuò)張。1998年公司聯(lián)合E-Loan，將服務(wù)范圍擴(kuò)大到抵押貸款領(lǐng)域。1999年公司收購(gòu)金融媒體網(wǎng)站ClearStation，為投資者提供原創(chuàng)金融信息。2000年公司并購(gòu)了美國(guó)最大的網(wǎng)絡(luò)銀行Telebanc，同時(shí)并購(gòu)了另外一家網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)公司W(wǎng)ebStreet，使得活躍交易證券賬戶數(shù)增加了3.4萬(wàn)個(gè)。2001年公司收購(gòu)了美國(guó)最大的專(zhuān)業(yè)做市商Dempsey&Company。盡管公司一直在強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，但業(yè)績(jī)一直在低水平大幅震蕩。由于處于投行產(chǎn)業(yè)鏈的末端，公司業(yè)績(jī)受市場(chǎng)行情影響較大，2013-2023年的10年間，E*trade有5年處于年度虧損狀態(tài)，10年累計(jì)凈利潤(rùn)為-15.93億美元，在虧損最嚴(yán)重的2017年，當(dāng)年的ROE為-50.96%。從虛擬公司走向虛實(shí)結(jié)合，回歸為投資者提供增值服務(wù)的本質(zhì)。為方便客戶交易和增加品牌影響力，公司從2001年開(kāi)始實(shí)施虛實(shí)結(jié)合的戰(zhàn)略，與Target合作設(shè)立了11000臺(tái)ATM，并在全美設(shè)立了30家證券交易和服務(wù)中心，這個(gè)價(jià)格戰(zhàn)的發(fā)起者最終從價(jià)格戰(zhàn)撤出。三、監(jiān)管留下的時(shí)間之窗1、中國(guó)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)變革條件日趨成熟美國(guó)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型歷時(shí)40年。從70年代美國(guó)固定傭金制度的廢除，產(chǎn)生第一家折扣經(jīng)紀(jì)商，到90年代中期互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化，產(chǎn)生第一家網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商，再到00年代金融混業(yè)引發(fā)的多元金融并購(gòu)浪潮，美國(guó)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)整合歷時(shí)40年。中國(guó)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)變革條件日趨成熟。目前證券網(wǎng)上交易占比已超過(guò)90%，客戶交易習(xí)慣已經(jīng)養(yǎng)成；非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶政策已經(jīng)頒布，經(jīng)紀(jì)網(wǎng)點(diǎn)設(shè)立獲得了空前的自由度（不限制資格、不限制數(shù)量、不限制地域），區(qū)域壟斷格局的打破已經(jīng)進(jìn)入破冰階段；互聯(lián)網(wǎng)公司正在爭(zhēng)取證券牌照，證券公司也在謀求與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的合作。2、善用監(jiān)管留下的改革時(shí)間之窗中登公司數(shù)字證書(shū)是監(jiān)管留下的時(shí)間之窗。從技術(shù)角度來(lái)看，中登公司的數(shù)字證書(shū)問(wèn)題一定可以解決。只是監(jiān)管的區(qū)域分割狀態(tài)，以及地方保護(hù)主義，仍是純粹非現(xiàn)場(chǎng)開(kāi)戶的障礙。而證券公司恰好可以利用這段監(jiān)管留下的時(shí)間之窗，圍繞目標(biāo)客戶群打造服務(wù)體系，建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘。第一步：客戶群定位。定位首先解決的是舍棄什么，而要什么自然水落石出，但需要決策者有足夠的智慧、勇氣和安全感。嘉信和美林都存在轉(zhuǎn)型過(guò)渡期，都曾有過(guò)猶豫不決，耽誤了時(shí)間，最終回到自己的目標(biāo)客戶群上，歷史教訓(xùn)值得吸取。1998年嘉信在低傭金和全面服務(wù)兩條業(yè)務(wù)線并行2年時(shí)間，一直在“如何劃分客戶、確定服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)”上存在沖突，但好在最終確定了全面服務(wù)的轉(zhuǎn)型方向。1996年美林試圖通過(guò)對(duì)高凈值客戶的年費(fèi)制抵御互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)的沖擊，收效并不明顯，1999年美林重新定位，推出MLDirect業(yè)務(wù)線，成為網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商中的高端服務(wù)公司。眼光向內(nèi)，挖掘自身潛力。雖然證券網(wǎng)上交易客戶占比已達(dá)到90%，但客戶大多只使用券商的交易系統(tǒng)，對(duì)于券商電子商務(wù)網(wǎng)站的訪問(wèn)極少。券商應(yīng)加強(qiáng)對(duì)客戶數(shù)據(jù)的挖掘，對(duì)客戶“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、換手率、傭金貢獻(xiàn)度、理財(cái)產(chǎn)品偏好”等進(jìn)行多維度全方位分析，為客戶定位提供可靠的信息資源。第二步：圍繞客群做戰(zhàn)略配稱(chēng)。愛(ài)德華瓊斯、嘉信理財(cái)、美林證券都是這方面的典范。定位是釘子，配稱(chēng)是錘子，反復(fù)錘擊才能把釘子釘牢。我們看到像愛(ài)德華瓊斯這樣的公司，盡管客戶和網(wǎng)點(diǎn)分散，但由于定位精準(zhǔn)，建立了獨(dú)特的商業(yè)模式。2023年ROE在四家典型公司中最高，接近14%，而且收入結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，傭金和管理費(fèi)分別占比39%和52%，是一家非常簡(jiǎn)單的公司，但簡(jiǎn)單最難。第三步：執(zhí)行、執(zhí)行、還是執(zhí)行。在優(yōu)勢(shì)上打造優(yōu)勢(shì)。E*Trade模式需要有符合客戶操作習(xí)慣的互動(dòng)界面和強(qiáng)大的IT技術(shù)支持，互聯(lián)網(wǎng)基因必不可少。美林模式需要具備投行、資管的綜合能力，良好的品牌和高素質(zhì)的FC隊(duì)伍。嘉信模式需要搭建開(kāi)放的理財(cái)平臺(tái)，通過(guò)技術(shù)手段降低客戶的申購(gòu)和交易成本。瓊斯小鎮(zhèn)經(jīng)紀(jì)模式需要持續(xù)的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張和經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍建設(shè)。具有持續(xù)戰(zhàn)斗力的團(tuán)隊(duì)至關(guān)重要。戰(zhàn)略固然重要，但若沒(méi)有執(zhí)行，一切都是零。券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力就是人才和機(jī)制，設(shè)計(jì)切實(shí)可行的激勵(lì)機(jī)制，打造目標(biāo)一致協(xié)調(diào)高效的團(tuán)隊(duì)是當(dāng)務(wù)之急。中信為打造中國(guó)的高盛，做了充分的人才儲(chǔ)備。海通為了提高競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)務(wù)線成熟一個(gè)分立一個(gè)，成立子公司自主發(fā)展。我們欣喜地看到為迎戰(zhàn)互聯(lián)網(wǎng)金融，國(guó)內(nèi)券商正在未雨綢繆，國(guó)君、光大已開(kāi)始嘗試進(jìn)入支付領(lǐng)域，華創(chuàng)、華泰已建立了網(wǎng)上商城。我們相信，互聯(lián)網(wǎng)金融和金融互聯(lián)網(wǎng)將是相互融合相互促進(jìn)的過(guò)程。在機(jī)構(gòu)過(guò)剩、服務(wù)不足的時(shí)代，“客戶選擇的暴利”將起最終的決定作用，從這個(gè)意義上講，只有回歸服務(wù)，才能創(chuàng)造附加值。四、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的深入，經(jīng)紀(jì)通道盈利模式終結(jié)已無(wú)懸念，新的商業(yè)模式仍在探索中，目前融資融券、股票質(zhì)押式回購(gòu)仍是創(chuàng)新業(yè)務(wù)中僅有的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。在2024年日均股票成交額1500億元、行業(yè)傭金率同比下降5%、融資融券平均余額1900億元的假設(shè)下，行業(yè)平均PE29.39倍，PB1.75倍，對(duì)應(yīng)ROE6.61%，行業(yè)評(píng)級(jí)中性。券商重新定位和業(yè)務(wù)架構(gòu)調(diào)整已悄然開(kāi)始。中信戰(zhàn)略清晰，客戶定位明確，資本中介業(yè)務(wù)的框架已經(jīng)搭建，只欠資本市場(chǎng)信用體系的東風(fēng)，具增長(zhǎng)潛力；海通融資融券和質(zhì)押式回購(gòu)等資金業(yè)務(wù)靈活運(yùn)作，收效顯著。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專(zhuān)門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類(lèi)似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷(xiāo)力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線用戶資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬(wàn)元通過(guò)"收購(gòu)+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬(wàn)元收購(gòu)西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬(wàn)元