特斯拉(TSLA US)：全球電動(dòng)車領(lǐng)導(dǎo)者科技創(chuàng)新引領(lǐng)未來(lái)增長(zhǎng)

11持有賣出華興證券持有賣出證券研究報(bào)告/首次覆蓋報(bào)告買入買入股價(jià)上行下行空間52周最高/最低價(jià)(US$)當(dāng)前發(fā)行數(shù)量(百萬(wàn)股)三個(gè)月平均日交易額流通盤占比(%)主要股東(%)按2024年2月22日收市數(shù)據(jù)76目標(biāo)價(jià)(US$)股價(jià)表現(xiàn)付電動(dòng)車180.8萬(wàn)輛(同比增長(zhǎng)37.6%),2020以來(lái)實(shí)現(xiàn)年化增長(zhǎng)54.5%。中美歐目前為比增長(zhǎng)13.6%/8.5%/9.8%;預(yù)計(jì)特斯拉2024-2026年GAAP歸母凈利潤(rùn)為摘要(年結(jié)：12月)營(yíng)業(yè)收入(USSmn)息稅前利潤(rùn)(US$mn)歸母凈利潤(rùn)(USSmn)每股收益(US$)市盈率(x) 3 5 7 23敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明3首次覆蓋報(bào)告圖表1:特斯拉多業(yè)務(wù)協(xié)同?TeslaSolarEnergy5toragsAutobidder圖表2:全球新能源車銷量預(yù)測(cè)圖表3:特斯拉銷量預(yù)測(cè)圖表4:2023年全球電池儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商份額圖表5:2023年北美電池儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商份額資料來(lái)源：特斯拉公告，華興證券預(yù)測(cè)資料來(lái)源：特斯拉公告，華興證券預(yù)測(cè)00資料來(lái)源：特斯拉公告，華興證券預(yù)測(cè)資料來(lái)源：特斯拉公告，華興證券預(yù)測(cè)4拉目前的核心業(yè)務(wù)是電動(dòng)車銷售，其他業(yè)務(wù)包括儲(chǔ)能和機(jī)器人。2023年特斯拉在全球交付180.8萬(wàn)輛電動(dòng)車，同比增長(zhǎng)38%。目前，特斯拉在售車型主要包含高端市場(chǎng)的ModelS/X和大眾式上引領(lǐng)電動(dòng)汽車的發(fā)展。特斯拉在汽車科技上的創(chuàng)新主要包括：1）采用高能量密度的三元鋰電少零部件數(shù)量并減低成本；3）推出超級(jí)快充網(wǎng)絡(luò)，優(yōu)化了電動(dòng)車的補(bǔ)能焦慮問(wèn)題；4）率先落地自特斯拉區(qū)別于傳統(tǒng)車商的經(jīng)銷商體系，采用直營(yíng)銷售模式，這種模式能夠更好的掌握市場(chǎng)和客戶動(dòng)年第一季度成為全球排名前五的計(jì)算機(jī)。我們認(rèn)為Dojo將為特斯拉的自動(dòng)駕駛和人形機(jī)器人等各領(lǐng)域提供強(qiáng)大的支撐，成為特斯拉強(qiáng)大的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為特斯拉有別于傳統(tǒng)汽車行業(yè)龍頭是真正將科技融入汽車并給行業(yè)帶來(lái)巨大變革的一家公司，并將在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)持續(xù)引領(lǐng)電動(dòng)車行除電動(dòng)車相關(guān)業(yè)務(wù)外，特斯拉其他主要業(yè)務(wù)還包括儲(chǔ)能系統(tǒng)和人形機(jī)器人。特斯拉儲(chǔ)能業(yè)務(wù)最早始于2015年，通過(guò)家庭儲(chǔ)能產(chǎn)品（Powerwall）和商用儲(chǔ)能產(chǎn)品（Megapack）進(jìn)入北美儲(chǔ)能領(lǐng)域。場(chǎng)上最先進(jìn)的構(gòu)網(wǎng)型技術(shù)在2023年全球大型儲(chǔ)能系統(tǒng)市占率排名第二（14%北美地區(qū)排名第一（25%）。2024年，考慮到電池及相關(guān)材料成本下行、ITC法案推進(jìn)以及美國(guó)利率周期的好轉(zhuǎn)，術(shù)，推動(dòng)人形機(jī)器人的感知端和執(zhí)行端的技術(shù)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)在全球人形機(jī)器人市場(chǎng)中占據(jù)一席之地。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈和全球電動(dòng)車銷量增速放緩的背景下，管理層在四季報(bào)電話會(huì)上判斷特斯拉在5我們對(duì)特斯拉的汽車業(yè)務(wù)，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)和服務(wù)及其他業(yè)務(wù)采用分部估值法對(duì)公司進(jìn)行估值。汽車業(yè)務(wù)：風(fēng)險(xiǎn)提示：上行風(fēng)險(xiǎn)：汽車銷量好于預(yù)期，利潤(rùn)率改善好于預(yù)期，科技突破成為新的催化劑；下行6我們認(rèn)為特斯拉能夠維持全球電動(dòng)車銷量龍頭地位的原因主要在于：1）領(lǐng)先的生產(chǎn)制造和研發(fā)工藝，2）超級(jí)工廠在全球布局帶來(lái)的穩(wěn)定產(chǎn)能和成本優(yōu)勢(shì)，3）直營(yíng)體系帶來(lái)的服務(wù)和銷售效率提升；圖表10:全球新能源車銷量預(yù)測(cè)美國(guó)優(yōu)勢(shì)顯著，中歐市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈：中國(guó)，美國(guó)和歐洲是全球三大新能源車銷售市場(chǎng)。根據(jù)乘美國(guó)：我們可以看到在三大市場(chǎng)中，特斯拉憑借其本土化優(yōu)勢(shì)和貿(mào)易政策在美國(guó)市場(chǎng)具有絕對(duì)的市占率優(yōu)勢(shì)，而且短期內(nèi)其他車企難以撼動(dòng)其統(tǒng)治地位。此外，我們認(rèn)為美國(guó)市場(chǎng)未來(lái)兩年銷量增速將領(lǐng)先于中國(guó)和歐洲市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2024/25年美國(guó)新能源車銷量為192.5/240.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)中國(guó)：在中國(guó)市場(chǎng)，隨著中國(guó)新能源車品牌的崛起，特斯拉在中國(guó)的銷量正面臨更大挑戰(zhàn)。根據(jù)乘型占比從13.2%下降至11.7%。同時(shí)，中國(guó)對(duì)海外的新能源汽車出歐洲：在歐洲市場(chǎng)，傳統(tǒng)車廠包括大眾，寶馬，Stellantis等都在加速電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，因此特斯拉在動(dòng)車的競(jìng)爭(zhēng)格局將持續(xù)激烈，但特斯拉仍將憑借自身的科技，產(chǎn)能和品牌優(yōu)勢(shì)處于更有利的競(jìng)爭(zhēng)地7 008特斯拉汽車業(yè)務(wù)主要包括汽車銷售、汽車積分以及汽車租賃三塊業(yè)務(wù)。2023年汽車業(yè)務(wù)總收入為上表示，特斯拉有望在2025年下半年推出新款緊湊型車型，預(yù)計(jì)最先在德州工廠下線，之后會(huì)在9為降低美國(guó)通脹和促進(jìn)美國(guó)清潔能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，美國(guó)在2022年9月正式立法《降低通脹法案》定義的文件。FEOC的在初版法案中的定義是“由所覆蓋外國(guó)政府擁有，控制或受其管轄或指導(dǎo)的實(shí)體”，所覆蓋國(guó)家包括：朝鮮，伊朗，俄羅斯和中國(guó)。具體而言，符合下列幾類條件之一的海外1.“受所覆蓋國(guó)家政府管轄”（subjecttojurisdiction）的海外實(shí)體，包括：a）海外實(shí)體成立，注冊(cè)或主營(yíng)業(yè)務(wù)位于在所覆蓋國(guó)家和b）海外實(shí)體在所覆蓋國(guó)家開采，加工或回收利用電池中2.“受所覆蓋國(guó)家和地區(qū)控制”的海外實(shí)體，包括a）所覆蓋國(guó)家持有實(shí)體25%及以上股權(quán)，投2）所覆蓋國(guó)家政府直接或間接持有超過(guò)25%該公司的股權(quán)，投票權(quán)或董事會(huì)席位。這意味著如果FEOC在非覆蓋國(guó)家設(shè)立全資子公司不會(huì)被當(dāng)作FEOC，除非該子公司在覆蓋國(guó)從事電池否否否否為新規(guī)的施行排除了其他較有競(jìng)爭(zhēng)力的日韓和歐系車型，因此短期內(nèi)對(duì)大概率是由于這兩款車型的電池包來(lái)自中國(guó)供應(yīng)商導(dǎo)致，因此未來(lái)特斯拉是FSDBeta目前僅北美開放，歐盟法規(guī)加速推進(jìn)，中國(guó)版本緩慢推進(jìn)中。自動(dòng)駕駛作車的重要特征之一，各國(guó)均在積極推進(jìn)自動(dòng)駕駛技術(shù)的發(fā)展，并采取了一系列支持和監(jiān)管措施，為自動(dòng)駕駛汽車上路做準(zhǔn)備。當(dāng)前，L3/L4級(jí)自動(dòng)駕駛汽車已陸續(xù)在各國(guó)合法上路(自動(dòng)駕駛行業(yè)介對(duì)較靈活，各州和聯(lián)邦政府都有一定的法規(guī)和政策來(lái)支持自動(dòng)駕駛技術(shù)的發(fā)展。因此，特斯拉經(jīng)濟(jì)委員會(huì)駕駛員控制輔助系統(tǒng)條例（DCAS）”。按照歐盟最初計(jì)劃，最終草案原本需要在選配方式可以一次性購(gòu)買使用FSD功能的軟件許可費(fèi)或按根據(jù)特斯拉歷年年報(bào)，特斯拉FSD的售價(jià)隨著其功能的升級(jí)逐年提升，2023年北美一次性購(gòu)買敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明首次覆蓋報(bào)告圖表19:FSD售價(jià)(美元)自動(dòng)駕駛模型的好壞取決于采樣數(shù)據(jù)和處理數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)+算法和算力)兩個(gè)方面。與同行相比，特斯拉具備真實(shí)數(shù)據(jù)規(guī)模大、算法和算力領(lǐng)先的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。1)采樣數(shù)據(jù)龐大特斯拉FSD算法及自動(dòng)駕駛功能主要依靠回傳特斯拉車主大量行車視頻數(shù)據(jù)或仿真等進(jìn)行訓(xùn)練。根據(jù)2023年年報(bào)，特斯拉全球電動(dòng)車銷量達(dá)到181萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)約38%;截至2023年底，F(xiàn)SD累計(jì)行駛里程已經(jīng)超過(guò)7億英里，龐大的真實(shí)數(shù)據(jù)有助于幫助FSD更好的訓(xùn)練模型。圖表20:FSD累計(jì)行駛里程方式，轉(zhuǎn)換為在鳥瞰圖視角下的3D感知方式，具備識(shí)別準(zhǔn)，精度高的優(yōu)勢(shì)。根據(jù)各車企官方數(shù)據(jù)，V12.1已在美國(guó)上線，F(xiàn)SD每一次大版本迭代，本規(guī)則算法轉(zhuǎn)為了神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法。我們認(rèn)為FSDBetaV12.1對(duì)FSD引入中國(guó)V12.1得益于大幅減弱了規(guī)則代碼的數(shù)量，特斯拉并不需要在中國(guó)建立數(shù)千人的智駕算法團(tuán)隊(duì)，僅制指令，期間不需要任何規(guī)則代碼。端到端自動(dòng)駕駛的核心優(yōu)勢(shì)，在于能大幅提升模型的性能上限敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明華興證券2.2算力：Dojo加持平臺(tái)算力領(lǐng)先行業(yè)平臺(tái)算力領(lǐng)先國(guó)內(nèi)頭部玩家，Dojo加持預(yù)計(jì)2024年總算力突破100EFLOPS。根據(jù)各車企官網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2023年，特斯拉訓(xùn)練平臺(tái)算力已達(dá)到10EFLOPS,大幅領(lǐng)先國(guó)內(nèi)頭部自動(dòng)駕駛企業(yè)。此外，根據(jù)社交平臺(tái)XTeslaAl賬號(hào)發(fā)布的信息，特斯拉Dojo(Dojo是特斯拉自主研發(fā)的超級(jí)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)，主要用于大規(guī)模訓(xùn)練深度學(xué)習(xí)模型，特別是針對(duì)自動(dòng)駕駛和潛在的人形機(jī)器人Optimus等應(yīng)用)已于2023年7月正式投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2024年10月特斯拉的算力總規(guī)模將達(dá)到100EFLOPS。圖表23:主要車企/自動(dòng)駕駛廠商算力對(duì)比算力算力10EFLOPS,特斯拉預(yù)計(jì)2024年10月100EFLOPS圖表24:特斯拉的Dojo的標(biāo)志性節(jié)點(diǎn)2023年6月，特斯拉Al官方賬號(hào)宣布Dojo的量產(chǎn)將于2023年7資料來(lái)源：特斯拉官網(wǎng)，華興證券整理首次覆蓋報(bào)告圖表25:從左到右為DojoD1芯片和ExaPOD超級(jí)計(jì)算機(jī)集群馳者言Wis敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明首次覆蓋報(bào)告變革汽車制造工藝：一體化壓鑄+4680CTC技術(shù)，引領(lǐng)了新一輪汽車生產(chǎn)革命。在2020年9月特斯拉電池日上，馬斯克表示，采用了CTC技術(shù)后，配合一體化壓鑄技術(shù)，可以節(jié)省370個(gè)零部件，為車身減重10%,將每千瓦時(shí)的電池成本降低7%。特斯拉之所以選擇4680電池，是因?yàn)橹睆?6mm是圓柱電池兼顧高能量密度和高功率密度的最優(yōu)選擇，高度80mm則可以更好的與CTP、CTC等技術(shù)結(jié)合使用。1)一體化壓鑄技術(shù)在傳統(tǒng)汽車制造業(yè)中，沖壓、焊裝、涂裝、總裝合為四大核心技術(shù)(即四大工藝),主機(jī)廠先用沖壓線將汽車零件做成碎片形狀，焊接成車身骨架(又稱白車身),然后再經(jīng)過(guò)噴漆涂裝階段后，通過(guò)最后的組裝完成整車的安裝過(guò)程?！耙惑w化壓鑄”,是指采用特大噸位壓鑄機(jī)，將多個(gè)單獨(dú)、分散的零部件高度集成，將白車身一次性壓鑄成型，即將四大工藝中的前兩大工藝沖壓、焊裝的步驟省略，從而完全取消組裝生產(chǎn)線，大幅降低車身制造成本(包括但不限于工廠運(yùn)營(yíng)成本、工具成本、時(shí)間成本、人工及其他設(shè)備成本)。2019年7月，特斯拉首創(chuàng)一體化壓鑄技術(shù)(在業(yè)內(nèi)率先發(fā)布一體化壓鑄專利),自此開啟新一輪汽車生產(chǎn)革命。從2020年到2023年年間，特斯拉依次推出了后2020年，特斯拉在加州工廠使用了6000噸級(jí)的壓鑄機(jī)并首次在ModelY后地板上采用一體化壓鑄技術(shù)，這讓ModelY后地板的零件從70個(gè)下降至1-2個(gè)，焊點(diǎn)由700-800個(gè)減少到50個(gè)，相同部件的生產(chǎn)時(shí)間由至少兩小時(shí)縮短至80-90秒。2022年，特斯拉在季報(bào)中再次展示出奧斯汀工廠的前后地板一體化壓鑄技術(shù)，使原本Model3上171個(gè)零部件減少至2個(gè)，焊接點(diǎn)減少超過(guò)1600圖表26:后地板一體化壓鑄方案(2020年)Model3Model3rearunderbody70piecesofmetal圖表27:前后地板一體壓鑄方案(2022年)敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明工藝將車輛零部件分成6大模塊，每個(gè)模塊單獨(dú)生產(chǎn)，再將其組裝成整車。通過(guò)沖壓工序組裝整個(gè)車身，車輛會(huì)像空心的箱子一樣，但特斯拉不會(huì)把車輛做成箱子，而是將箱子展開進(jìn)行組裝，因此稱為Unbox流程。特斯拉表示，通過(guò)Unbox流程生產(chǎn)車輛，制造人員將減少40%,制造所需的空間和時(shí)間將減少30%。4680CTC技術(shù)為新型電芯4680和CTC集成方案的總稱。兩項(xiàng)創(chuàng)新產(chǎn)品/方案均由特斯拉在2020●4680電芯是是直徑為46mm,高度為80mm的新一代圓柱電池。是由過(guò)去采用的18650電芯、21700電芯發(fā)展而來(lái)(命名方式一樣，前兩位數(shù)字為電池直徑，3、4位數(shù)字為電池高度)。理論上，電池體積越大，容量越高，續(xù)航越長(zhǎng)。4680電芯采用無(wú)極耳技術(shù)和大容量電芯，有效提升了電池包的續(xù)航。根據(jù)特斯拉2020年電池日的數(shù)據(jù)，4680電芯較21700電芯提高了54%的續(xù)航并降低56%的成本?！馛TC集成方案是目前最新的電芯集成方式。最初的新能源汽車動(dòng)力系統(tǒng)的集成方案包括電芯(Cell)-模組(Module)-電池包(Pack)-裝車(Chassis)四個(gè)步驟，也叫CelltoModule(CTM)方案。為降低整車重量并提升空間利用率，電池集成方案(CTP、CTC)的發(fā)展逐漸成組和電池包環(huán)節(jié)。根據(jù)特斯拉2020年電池日的數(shù)據(jù)，CTC集成方案能夠省掉370個(gè)車身零部件，減輕10%的車身重量。圖表29:4680電池圖表30:4680電池生產(chǎn)過(guò)程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明歷史上來(lái)看，ModelS/X上市時(shí)(2012年)特斯拉的電池包搭載18650電芯共14/16個(gè)模組；Model3上市時(shí)(2017年)電池包搭載2170電芯共4個(gè)模組引領(lǐng)了行業(yè)的大模組CTP方案；2022年7月，德州地區(qū)生產(chǎn)的搭載4680電芯的CTC方案的ModelY正式開啟交付。2023年10月，特斯拉宣布德州工廠突破第2000萬(wàn)個(gè)4680電池，對(duì)應(yīng)約2GWh的4680電池。2023年12月，搭載4680電芯的CTC方案的Cybertruck正式開啟交付。截至2023年，4680電芯規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)劃超140GWh。過(guò)往十年特斯拉無(wú)論在電芯還是電池包上都在持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)的發(fā)展。圖表31:電池集成技術(shù)演變過(guò)程首次覆蓋報(bào)告全球工廠布局保證產(chǎn)能，直營(yíng)模式提升銷售效率括四座電動(dòng)車工廠(弗里蒙特、上海、柏林，奧斯汀),一座電池工廠(內(nèi)華達(dá))和兩座儲(chǔ)能工廠年特斯拉上海工廠共生產(chǎn)94.7萬(wàn)輛(同比增長(zhǎng)33.3%),占特斯拉全球交付電動(dòng)汽車65萬(wàn)輛/年，其中Model3/ModelY為55萬(wàn)輛/年，投產(chǎn)中中國(guó)上海電池工廠中國(guó)上海Model3/ModelY大于95萬(wàn)輛/年，超級(jí)充電樁1萬(wàn)電動(dòng)汽車大于37.5萬(wàn)輛/年，其中ModelY為大于25萬(wàn)輛/年，Cybertruck為大于12.5萬(wàn)輛/年，46投產(chǎn)中投產(chǎn)中投產(chǎn)中投產(chǎn)中投產(chǎn)中除目前的四大電動(dòng)車工廠外，特斯拉在2023年3月宣布了其墨西哥超級(jí)工廠(此外，特斯拉開創(chuàng)了直營(yíng)先河，全球均采用線上直銷模式。特斯拉的直營(yíng)模式可視為將4S店一拆為三：一是直營(yíng)體驗(yàn)店，主管售前咨詢和試駕；二是服務(wù)中心，主管交付和售后；三是官網(wǎng)，主管銷售，三者各司其職，由總部統(tǒng)籌，互不存在利益分配和競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。我們認(rèn)為直營(yíng)模式的好處包括：1）降低購(gòu)車成本：所有車輛的銷售都是在官網(wǎng)線上下單，消除了中間渠道商環(huán)節(jié)，降低了消費(fèi)者的購(gòu)車成本：2）把握定價(jià)權(quán)：直營(yíng)模式讓特斯拉直接控制消費(fèi)終端，實(shí)行全國(guó)統(tǒng)一售價(jià)，利于把握產(chǎn)品定價(jià)權(quán)；3）一體化服務(wù)：特斯拉直營(yíng)門店提供包括遠(yuǎn)程診斷、線下維修、移動(dòng)服務(wù)等在內(nèi)的全方位服務(wù)，有利于提升用戶體驗(yàn)。根據(jù)2023年年報(bào)，特斯拉全球門店（包括直營(yíng)和服務(wù)中心）0 除了電動(dòng)車銷售收入，特斯拉還提供汽車租賃業(yè)務(wù)。客戶可以選擇租賃不同車型。特斯拉的汽車租賃業(yè)務(wù)主要采用“訂閱式”服務(wù)模式。在這種模式下，用戶可以按月或按季度支付費(fèi)用，以獲得對(duì)特斯拉汽車的使用權(quán)。此外，特斯拉還提供“隨用隨租”服務(wù)，用戶可以根據(jù)需要隨時(shí)租用汽車，量比例僅為4.0%。由此，我們可知特斯拉汽車銷量主要由私人購(gòu)買驅(qū)動(dòng)而非政府統(tǒng)一購(gòu)買租售驅(qū)圖表36:特斯拉經(jīng)營(yíng)租賃車輛及其占交付量比例00資料來(lái)源：特斯拉公告，華興證券預(yù)測(cè)資料來(lái)源：特斯拉公告，華興證券預(yù)測(cè)首次覆蓋報(bào)告特斯拉儲(chǔ)能業(yè)務(wù)最早始于2015年，通過(guò)家庭儲(chǔ)能產(chǎn)品(Powerwall)和商用儲(chǔ)能產(chǎn)品能產(chǎn)品),部署產(chǎn)能超過(guò)10GWh,安裝超過(guò)65個(gè)國(guó)家，運(yùn)營(yíng)超過(guò)1,50能解決方案，其外形、尺寸近似集裝箱貨柜，主要服務(wù)于公共事業(yè)項(xiàng)目和大型企業(yè)客戶。圖表38:家庭儲(chǔ)能產(chǎn)品(Powerwall-左圖)和商用儲(chǔ)能產(chǎn)品(Megapack-右圖)第一，F(xiàn)luence（14%）和特斯拉（14%）并列第二，華為（9%）和比亞迪（9%）分別位列第四、第資料來(lái)源：ESCN中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)，華興證券整理我們認(rèn)為特斯拉在儲(chǔ)能領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)主要包括：1）品牌優(yōu)勢(shì)+成功項(xiàng)目；2）產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)：采用上海外儲(chǔ)能客戶較為看重品牌優(yōu)勢(shì)和過(guò)往成功項(xiàng)目，截止2023兆瓦，可儲(chǔ)能196兆瓦時(shí)）的裝機(jī)訂單，用于平衡英國(guó)電網(wǎng)的供電，這也是目前歐洲最大的儲(chǔ)能系 ），要銷售地區(qū)為美國(guó)（63%）、澳大利亞（23%）、英國(guó)（5%均為商業(yè)模式成熟的海外大型儲(chǔ)產(chǎn)品方面，特斯拉儲(chǔ)能產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)主要在于其自研的變流器采用的是目前市場(chǎng)上最先進(jìn)的構(gòu)網(wǎng)型技術(shù)，且已實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目安裝。根據(jù)特斯拉官網(wǎng)，特斯拉于2020年開始為澳大利亞的HornsdalePower構(gòu)網(wǎng)型儲(chǔ)能是一項(xiàng)前沿技術(shù)，本質(zhì)是通過(guò)控制變流器產(chǎn)生恒定的交流電壓源，使得變流器自身具備主動(dòng)調(diào)節(jié)能力，通過(guò)模擬同步發(fā)電機(jī)的虛擬同步控制算法為電網(wǎng)注入強(qiáng)度和慣量，提高儲(chǔ)能電站的特斯拉、Fluence等為代表的國(guó)際公司開展了數(shù)個(gè)構(gòu)網(wǎng)型新能源商業(yè)示范項(xiàng)目。其中，澳大利亞項(xiàng)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)方案》，要求保障性并網(wǎng)光伏項(xiàng)目+儲(chǔ)能項(xiàng)目配置儲(chǔ)能規(guī)模不低于光伏裝機(jī)容量的載預(yù)測(cè)、發(fā)電預(yù)測(cè)、調(diào)度優(yōu)化、智能出價(jià)等功能，并能配合虛擬電廠運(yùn)營(yíng)模式；此外，公司還開發(fā)敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明圖表43:特斯拉Powerhub實(shí)時(shí)監(jiān)控平臺(tái)圖表44:大型儲(chǔ)能產(chǎn)品對(duì)比和4小時(shí)持續(xù)時(shí)間的配置可疊加1000個(gè)4.66MWh、5.37MWh發(fā)布時(shí)間2023年10月2022年8月2023年5月首次覆蓋報(bào)告鋰電(GGII)報(bào)告指出，到2025年，全球人形機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到150億美元，到2030年有望達(dá)到500億美元；預(yù)計(jì)在2023-2030年間，全球人形機(jī)器人市場(chǎng)的發(fā)展階段時(shí)間機(jī)器人功能標(biāo)志性事控操作)設(shè)計(jì)。1947年，世界首臺(tái)遙操作機(jī)定動(dòng)作)機(jī)器人可以驅(qū)動(dòng)關(guān)節(jié)實(shí)現(xiàn)拖1956年，世界上第一家機(jī)器人公司Unimation成立。饋動(dòng)作)人，Shakey是第一個(gè)通用設(shè)智能)2013年7月11日，由美國(guó)敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明華興證券首次覆蓋報(bào)告人形機(jī)器人行業(yè)當(dāng)前市場(chǎng)格局人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化趨勢(shì)之潮已至，多方勢(shì)力分別在軟件(算法、人工智能技術(shù)等)及硬件(自研電機(jī)、整體結(jié)構(gòu)、運(yùn)控能力等)等方面具備其先發(fā)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)部分廠商已具備商業(yè)化能力，我們整理出人形機(jī)器人企業(yè)可分為以下幾方勢(shì)力(三方勢(shì)力所有公司及代表產(chǎn)品見(jiàn)附錄):田等。這些企業(yè)均有幾十年以上的機(jī)器人研究歷史，擁有先進(jìn)的運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)以及穩(wěn)定銷·具有較強(qiáng)Al實(shí)力的科技企業(yè)：如美國(guó)的特斯拉人工智能、機(jī)器人技術(shù)等方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，正在積極投入人形機(jī)器人的研發(fā)和生產(chǎn)，已自研核心零部件+多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展我們認(rèn)為特斯拉在人形機(jī)器人領(lǐng)域主要具備兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：1)核心零部件自研、商業(yè)布局領(lǐng)先；2)機(jī)圖表46:特斯拉Optimus-Gen2人形機(jī)器人算法和執(zhí)行端的數(shù)據(jù)處理平臺(tái)均為特斯拉自行涉及研發(fā)。2023年7月，2023世界人工智能大會(huì)(WAIC)上，馬斯克表示，Optimus的最終價(jià)格可能低于2萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)3-5年內(nèi)量產(chǎn)，市場(chǎng)規(guī)?；虺^(guò)電動(dòng)汽車。截至2023年8月，至少有五個(gè)特斯拉Optimus機(jī)器人原型已經(jīng)建成并能夠行敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明首次覆蓋報(bào)告走，使用的執(zhí)行器與傳感器均由特斯拉設(shè)計(jì)和制造。同時(shí)，人形機(jī)器人業(yè)務(wù)是特斯拉公司優(yōu)先級(jí)最高的在研項(xiàng)目。2023年12月，馬斯克在社交平臺(tái)X上發(fā)布了最新一代人形機(jī)器人OptimusGen2的原型，較一代Optimus行走提速30%,全身減重10kg。根據(jù)2023年業(yè)績(jī)會(huì)，馬斯克表示部分Optimus機(jī)器人產(chǎn)品將于2025年交付。圖表47:特斯拉Optimus-Gen2人形機(jī)器人進(jìn)展2022.102022年10月，特斯拉CEO馬斯克在2022年AlDay上，正2023年12月，馬斯克在社交平臺(tái)X上發(fā)布了最新→2023年7月，2023世界人工智能大會(huì)(WAI進(jìn)行高級(jí)別的環(huán)境感知，讓機(jī)器人更好地理解和適應(yīng)人類世界，這對(duì)提高機(jī)器人的交互能力、服務(wù)能力和安全性至關(guān)重要。例如，通過(guò)應(yīng)用FSD中的計(jì)算機(jī)視覺(jué)和深度學(xué)習(xí)技術(shù)，Optimus別和理解人類的面部表情、手勢(shì)和語(yǔ)言，從而更好地理解人類的需求和意圖。其次，Dojo作為特斯拉的超級(jí)計(jì)算機(jī)項(xiàng)目，在處理海量數(shù)據(jù)和進(jìn)行高性能計(jì)算方面具有強(qiáng)大的能力。這種能力可以用于支持Optimus的大規(guī)模并行計(jì)算和實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)處理我們認(rèn)為，隨著Al技術(shù)以及人形機(jī)器人機(jī)器產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)發(fā)展，人形機(jī)器人有望開啟公司營(yíng)收的第二增長(zhǎng)曲線。但短期來(lái)看，人形機(jī)器人行業(yè)仍處于發(fā)展初期，技術(shù)路線和商業(yè)模式暫未明確，因此根據(jù)特斯拉四季度報(bào)告，公司收入增長(zhǎng)進(jìn)一步別增長(zhǎng)3.5%/7.8%，其中汽車銷售收入僅同比增長(zhǎng)1.9%至206.3億美元。綜合毛利率下滑至17.6%，創(chuàng)2019年二季度以來(lái)的最低水平，主要系特斯拉持續(xù)降價(jià)促銷（四季度汽車銷售毛利率司在當(dāng)季仍保持較高的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用支出，三費(fèi)總額達(dá)到23.7億美元（同比增長(zhǎng)28.15.2%/7.4%/8.9%。我們預(yù)計(jì)汽車積分和租賃業(yè)務(wù)收入在未來(lái)三年保持中高單位數(shù)的平均增儲(chǔ)能業(yè)務(wù)：特斯拉的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)主要包含太陽(yáng)能電池板和儲(chǔ)能設(shè)備，2023年占比總營(yíng)收6.2%，汽車業(yè)務(wù)收入(資料來(lái)源：特斯拉公告，華興證券預(yù)測(cè)資料來(lái)源：特斯拉公告，華興證券預(yù)測(cè)原因是汽車銷量大幅增加帶來(lái)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，特別是上海工廠建成后帶來(lái)的產(chǎn)能），），中國(guó)本土的新能源車企中目前僅有理想和比亞迪能夠?qū)嵢欢?，由于我們認(rèn)為特斯拉仍然擁有其他新能源車企無(wú)法比擬的品牌力和科技 YoY（%）61.5%50.7%30.5%12.0%5.7%8.3%YoY（%）73.9%18.6%29.1%16.4%8.5%9.8%YoY（%）43.6%-12.6%21.6%14.6%8.5%9.8%00資料來(lái)源：特斯拉公告，華興證券預(yù)測(cè)資料來(lái)源：特斯拉公告，華興證券預(yù)測(cè)基于我們對(duì)收入，毛利率和期間費(fèi)用的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為特斯拉的盈利狀況將00資料來(lái)源：特斯拉公告，華興證券預(yù)測(cè)資料來(lái)源：特斯拉公告，華興證券預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流處于健康水平，長(zhǎng)期負(fù)債率穩(wěn)步下滑。公司經(jīng)營(yíng)0經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額(百萬(wàn)美元)0資料來(lái)源：特斯拉公告，華興證券預(yù)測(cè)資料來(lái)源：特斯拉公告，華興證券預(yù)測(cè)將穩(wěn)步提升。基于我們對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和資本開支的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)特斯拉0期間，庫(kù)存和應(yīng)收賬款天數(shù)較長(zhǎng)，庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率較低且回款時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)。但好，凈營(yíng)運(yùn)周期均為負(fù)數(shù)，主要受益于采購(gòu)原料數(shù)量較大且對(duì)供應(yīng)商議價(jià)能力較 0 資料來(lái)源：特斯拉公告，華興證券預(yù)測(cè)資料來(lái)源：特斯拉公告，華興證券預(yù)測(cè)我們對(duì)特斯拉采用分部估值法進(jìn)行估值，以分別反應(yīng)其主營(yíng)汽車業(yè)務(wù)的盈利增長(zhǎng)和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)、服務(wù)汽車業(yè)務(wù)：考慮到新能源車行業(yè)逐漸進(jìn)入成熟期，特斯拉汽車業(yè)務(wù)也步入穩(wěn)定盈利期，我們采用國(guó)五大地區(qū)已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的汽車企業(yè)，包括比亞迪、大眾、豐田、現(xiàn)代等國(guó)際化頭部車企（圖表所售產(chǎn)品均為純電汽車且穩(wěn)坐全球純電銷量第一，可比公司均為傳統(tǒng)車企和混電、純電均售的車企；3）特斯拉在科技創(chuàng)新和商業(yè)模式上持續(xù)領(lǐng)先同行，包括不限于FS鑄、CTC4680等先進(jìn)制造工藝。因此，作為全球電動(dòng)汽車行業(yè)的龍頭和科技引領(lǐng)者，我們認(rèn)為特儲(chǔ)能業(yè)務(wù)：考慮到儲(chǔ)能行業(yè)還在高速發(fā)展期且特斯拉儲(chǔ)能業(yè)務(wù)處于產(chǎn)能爬坡期，我們采用P/S估值較高的上市公司，包括陽(yáng)光電源、寧德時(shí)代和億緯鋰能作為可比公司。特斯拉在北美當(dāng)?shù)匾约叭虻钠放苾?yōu)勢(shì)；2）特斯拉儲(chǔ)能系統(tǒng)配備最先進(jìn)的構(gòu)網(wǎng)型變流技術(shù)且已完服務(wù)和其他業(yè)務(wù)：考慮到服務(wù)和其他業(yè)務(wù)主要包括全自動(dòng)駕駛套件、汽車維修、汽車保險(xiǎn)等細(xì)分業(yè)綜上，我們得到特斯拉的估值為5,717.3億美元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)180.16美元，首次覆蓋給予“持有”xP/E倍數(shù)xP/S倍數(shù)xP/S倍數(shù)2173691敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明首次覆蓋報(bào)告圖表66:特斯拉2021-2024年P(guān)/E估值表圖表67:特斯拉2021-2024年P(guān)/B估值表6 -P/E--+1StdP/E=373.9·—平均P/E=213.8-P/S--+1StdP/S=30.5———平均P/S=20.3---1StdP/S=?汽車銷量好于預(yù)期：雖然全球電動(dòng)車銷量增速正在下滑，但相較而言如果歐美地區(qū)電動(dòng)車滲透率仍然低于中國(guó)，因此如果歐美加速電動(dòng)車的滲透率或中國(guó)電動(dòng)車銷量的超預(yù)期增長(zhǎng)?利潤(rùn)率改善好于預(yù)期：特斯拉在2023年采用多輪降價(jià)的手段促進(jìn)銷量，但也因此導(dǎo)致毛利率受損。如果特斯拉在2024年上調(diào)售價(jià)或憑借新的技術(shù)革新降低成本，則公司毛利率?科技突破成為新的催化劑：特斯拉在自動(dòng)駕駛技術(shù)方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位，如果特斯拉在?汽車銷售不及預(yù)期：全球新能源車銷量增速正在下滑，尤其主要市場(chǎng)中國(guó)經(jīng)歷了過(guò)去三年的高速增長(zhǎng)后，需求增長(zhǎng)下滑明顯，因此如果全球電動(dòng)車需求低于市場(chǎng)預(yù)期，特斯拉銷量?全球競(jìng)爭(zhēng)加劇：隨著中國(guó)新能源品牌的不斷涌現(xiàn)，全球電動(dòng)車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)正變得越發(fā)激烈。雖然特斯拉在科技和制造方面仍擁有領(lǐng)先地位，但與后發(fā)者的優(yōu)勢(shì)正在逐步縮小，因此更?儲(chǔ)能及機(jī)器人業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期：除汽車業(yè)務(wù)以外，特斯拉還在大力發(fā)展從儲(chǔ)能和人形機(jī)器人業(yè)務(wù)，特別是人形機(jī)器人產(chǎn)品目前仍處于實(shí)驗(yàn)階段未來(lái)商用化前景仍不明朗，因此如首次覆蓋報(bào)告1.公司背景及股東情況介紹快速發(fā)展期(2012-2017年):這期間特斯拉推出了更多車型財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)10年來(lái)首次盈利。2014年，特斯拉第一款S年，特斯拉切入儲(chǔ)能市場(chǎng)，發(fā)布了Powerwall等儲(chǔ)能產(chǎn)品。2016年，特斯拉結(jié)束與繼續(xù)推出了Hw4.0芯片，并于同年11月開啟FSDBetaV12.1的小范圍測(cè)試。同年12馬丁·艾伯哈德和馬克·塔“TeslaBot”或“擎天柱2010年6月，在納斯達(dá)克證券市場(chǎng)掛牌交易，成為第一家在美國(guó)上市的純電動(dòng)汽車制造商。2 首次覆蓋報(bào)告售價(jià)(RMB)車型的三電機(jī)全輪驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，電池容量100kWh,ModelY最新款于2023年四季度交付。該車型與Model3間，百公里加速時(shí)間為5.9秒，定位為緊湊型三廂轎車，標(biāo)準(zhǔn)工況下續(xù)航里程為713km,WLTP工況下續(xù)航里程為559km,百公里加速時(shí)間為4.4和創(chuàng)始人系列版本。訂金為33.2萬(wàn)元，創(chuàng)165.9萬(wàn)元，創(chuàng)始人首款交付于2023年四季度。Cybertruck搭載了三電機(jī)全輪驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，續(xù)航里程將達(dá)到800公首次覆蓋報(bào)告了三電機(jī)全輪驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，續(xù)航里程將達(dá)到800公里，最高時(shí)速可達(dá)160公里/小時(shí)。該車型預(yù)訂單具體報(bào)價(jià)尚未公布，但在2017年的semi計(jì)其價(jià)格可能在105萬(wàn)元至140萬(wàn)元之間須滿足40％以上的電池關(guān)鍵礦物在北美或與美國(guó)簽訂自由貿(mào)易協(xié)定的國(guó)家提取、加收抵免。從2024起若電池中的任何組件由海外敏感實(shí)體制造或裝配的，不可獲得抵免；2025年起，若電池中的任何關(guān)鍵礦物由FEOC加工，開采或回收的，不可獲得抵免。根1）關(guān)鍵礦物：細(xì)則明確包括正負(fù)極電極材料，鋁箔銅箔，電解質(zhì)（六劑等。關(guān)鍵礦物比例的計(jì)算方式為：符合要求的礦物價(jià)值/電池所有礦物價(jià)值。該比例要求從為：在北美組裝電池的總增值量/電池所有組件的增值量。該比例要求從2024年前的50%，首次覆蓋報(bào)告4.自動(dòng)駕駛行業(yè)發(fā)展決策層決策層感知層(單目、雙目、環(huán)執(zhí)行層特斯拉通過(guò)目前現(xiàn)有的幾十萬(wàn)輛車收集真實(shí)世界景數(shù)據(jù)占比過(guò)大，大部分類僅僅只有少量數(shù)據(jù)），訓(xùn)練正常路況問(wèn)題，但對(duì)夜間信號(hào)燈損壞、障礙），車輛生產(chǎn)準(zhǔn)入許可管理?xiàng)l例（征求意見(jiàn)稿）》，新增了對(duì)于智能網(wǎng)聯(lián)汽車的準(zhǔn)運(yùn)輸車輛法》、《道路法》等相關(guān)法律的修訂德國(guó)落地清除了法律障礙，該法案中對(duì)于自動(dòng)駕駛汽車的概念、駕駛員應(yīng)當(dāng)遵守的義務(wù)、敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明首次覆蓋報(bào)告5.特斯拉的自動(dòng)駕駛技術(shù)-FSD特斯拉的Autopilot自動(dòng)駕駛方案包括基礎(chǔ)版自動(dòng)輔助駕駛(BAP)、增強(qiáng)版自動(dòng)輔助駕駛(EAP)以及完全自動(dòng)駕駛能力(FSD),其中BAP可免費(fèi)使用，功能僅限于自適應(yīng)巡航、車道保持，其余圖表75:特斯拉自動(dòng)駕駛方案軟件產(chǎn)品方案對(duì)比基礎(chǔ)版自動(dòng)駕駛(BAP)增強(qiáng)版自動(dòng)駕駛(EAP)完全自動(dòng)駕駛能力(FSD)識(shí)別交通信號(hào)燈和停車標(biāo)志并做出反應(yīng)后續(xù)OT在城市街道中自動(dòng)輔助駕駛后續(xù)OTA配置特斯拉FSD(全自動(dòng)駕駛)(FullSelf-Driving,FSD)是特斯拉汽車公司開發(fā)的一種高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)，旨在實(shí)現(xiàn)車輛在特定條件下完全自動(dòng)駕駛的能力使車輛能夠自主識(shí)別、理解和與交通環(huán)境進(jìn)行交互，并在沒(méi)有人工干預(yù)的情況下完成各種駕駛操作。圖表76:FSD架構(gòu)數(shù)據(jù)標(biāo)注仿真模擬數(shù)據(jù)引擎敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明華興證券首次覆蓋報(bào)告圖表77:FSD上路測(cè)試圖動(dòng)駕駛功能逐步實(shí)現(xiàn)，為實(shí)現(xiàn)全自動(dòng)駕駛邁出了關(guān)鍵的步伐。特斯拉仍在不斷地改進(jìn)和更新FSD系圖表78:特斯拉的FSD的標(biāo)志性節(jié)點(diǎn)公司采用了與博世合作的毫米波雷達(dá)、Mobileye合作的EyeQ3芯片和公司發(fā)布增強(qiáng)型Autopllot,增加了更多輔助駕駛功能公司采用Hw1.0芯片，推增強(qiáng)版本，大大提高自動(dòng)駕駛的安全性和舒適性特斯拉開始在部分車型上安裝硬件芯片Hw2.0,大幅提升傳感器配置公司推出發(fā)布FSDBeta初版提供有限的無(wú)人監(jiān)管駕駛功能公司正積極推動(dòng)FSD完全版本研發(fā)，有望23年年底發(fā)布公司獲得加州自動(dòng)駕駛試點(diǎn)測(cè)試許可搭靴自動(dòng)無(wú)人駕駛功能公司啟動(dòng)早期FSD訪問(wèn)項(xiàng)目公司推出推出FSDBeta的6.人形機(jī)器人三方勢(shì)力及代表公司圖表79;人形機(jī)器人三方勢(shì)力以及代表公司的類人型機(jī)器人，但，本田至今仍未有量產(chǎn)、對(duì)雖然特斯拉的人形機(jī)器人仍在實(shí)驗(yàn)階段，但我們認(rèn)為特斯拉在人形機(jī)器領(lǐng)域的發(fā)展有望產(chǎn)生類似2020年電動(dòng)車國(guó)產(chǎn)化后對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)和零部件公司的全面帶動(dòng)效果，因此我們整理了國(guó)內(nèi)目前首次覆蓋報(bào)告機(jī)器視覺(jué)(攝像頭、雷達(dá)等):奧比中光、舜宇光學(xué)部件部件年結(jié):12月利潤(rùn)表 儲(chǔ)能收入其他收入其他收入0營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本其中：市場(chǎng)營(yíng)銷支出0000其中：管理支出000