信用策略系列：城投的2024：防守反擊

目錄城投債，是否超漲了？ 3城投債“下了”多少？ 4哪些因素推動(dòng)了此番行情？ 6是否超漲了？ 922024，防守反擊 123小結(jié) 164風(fēng)險(xiǎn)提示 18插圖目錄 192024本文聚焦于市場(chǎng)這一困境，圍繞以下幾個(gè)方面展開(kāi)：信用債漲到什么位置了，是否有超漲，有哪些結(jié)構(gòu)性特征？漲跌因素如何評(píng)估，2024防守反擊戰(zhàn)略，如何執(zhí)行？城投債，是否超漲了？首先，我們回顧化債以來(lái)的信用債行情：20238息進(jìn)一步壓縮，尤其是此前的高票息資產(chǎn)。20239-11其此前的高票息屬性，尤其是隱含AA-但彼時(shí)主要仍集中在短端。2023年12月中下旬以來(lái)，跨季資金面轉(zhuǎn)松、存款利率調(diào)整、降準(zhǔn)預(yù)期落地等多因素推動(dòng)之下，債市持續(xù)走強(qiáng)。用利差、等級(jí)利差、期限利差均壓縮至歷史低位。圖1：中債中短期票據(jù)收益率走勢(shì)：1Y（bp） 圖2：中債中短期票據(jù)收益率走勢(shì)：3Y（bp） 6.00

中短票AA+1Y 中短票AA1Y 中短票AA-1Y 國(guó)開(kāi)-1Y

7.00

中短票AA+3Y 中短票AA3Y 中短票AA-3Y 國(guó)開(kāi)-3Y5.00 6.004.00 5.003.00 4.002.00 3.002024-022023-122023-102023-082023-062023-042024-022023-122023-102023-082023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102024-022023-122023-102023-082023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-10資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖3：中債城投債收益率走勢(shì)：1Y（%） 圖4：中債城投債收益率走勢(shì)：3Y（%）

城投債AA+1Y 城投債AA1Y 城投債AA(2)1Y 城投債AA-1

城投債AA+3Y 城投債AA3Y 城投債AA(2)3Y 城投債AA-3202120212.00 2.0020212021資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，（2024-02-09（2023-07-31）的城投債估值和信用利差情況：整體來(lái)看，城投債收益率下行2-233bp不等。其中：1YAA(2AAAA-城投債。在短端收益率及利差幾無(wú)壓縮空間的情況下，弱資質(zhì)主體拉久期現(xiàn)象在開(kāi)年以后表現(xiàn)得更為明顯。-31圖5：各等級(jí)&期限中債城投債估值及信用利差情況（%、bp） -31隱含評(píng)級(jí)期限收益率信用利差2024-02-09分位數(shù)期間變化2023-12-31變化:20242023-07-31變化:20232024-02-09分位數(shù)期間變化2023-12-31變化:20242023-071Y2.4517-22.59-132.47114048-4 39 1 442Y2.5510-122.71-162.6742712-9 40 -13AAA3Y2.636-162.77-142.79-2308-10 43 -4Y2.680-262.86-182.94-8282-10 395Y2.740-382.93-193.12-20300-241Y2.5216-32.69-172.55144638-52Y2.639-192.82-192.820358AA+3Y2.712-312.88-173.02-143824Y2.760-413.01-253.17-16365Y2.820-533.08-263.35-281Y2.5914-52.80-212.64162Y2.717-352.93-223.06AA3Y2.810-453.03-213.274Y2.900-613.20-305Y2.950-743.26-31Y2.6610-162.922Y2.814-533AA(2)3Y2.920-754Y3.1205Y3.2401Y2.74AA-2Y3Y3.1資料來(lái)源：wind，01901124029S30714024029S323023-12-31VS2023-07-31。進(jìn)一步分區(qū)域觀察：整體來(lái)看，12個(gè)重點(diǎn)省份城投債估值下行幅度顯著高于非重點(diǎn)省份。具體來(lái)看：（1）12個(gè)重點(diǎn)省份中：青海城投債估值整體下行幅度最大，達(dá)629bp；得益于估值的大幅下行，此前隱含評(píng)級(jí)在AA-以下債項(xiàng)期間上調(diào)至AA-（故細(xì)分項(xiàng)下無(wú)數(shù)據(jù)。云南及天津城投債估值整體下行幅度約在300-400bp，且區(qū)域內(nèi)結(jié)構(gòu)相似，中高等級(jí)短端及AA-債項(xiàng)表現(xiàn)突出。100-300bpAA-城投債估值下行幅度較大。甘肅、內(nèi)蒙古城投債估值整體下行幅度不足100bp，區(qū)域內(nèi)發(fā)債主體也相對(duì)較少。（2）19個(gè)非重點(diǎn)省份中：100bpAA300bp。陜西、江西城投債估值整體下行幅度在70-90bp，其中江西隱含AA(2)債項(xiàng)估值下行幅度高于陜西，陜西則主要為2年內(nèi)隱含AA-債項(xiàng)表現(xiàn)突出。50-70bp；20-50bp；北京、廣東、上海20bp。圖6：化債以來(lái)的分省市城投債信用利差及估值變動(dòng)情況（bp） 省份省份估值變動(dòng)AA1Y 3YAA(2)1Y 3YAA-1Y 3Y利差變動(dòng)AA1Y 3YAA(2)1Y 3YAA-1Y 3Y重點(diǎn)省份非重點(diǎn)省份河南上海-629-404-298-279-185-171-161-126-113-101-92-71- - - - - - - - - -623 --212 -159 - -71 -69 - -370 -404 - -418 -370 -283 -524 -363 -149 - -401 -496 -617 -316 -25 -78 - -50 -60 -168 -158 -230 -244 -277 - - - -16 -40 - - -150 -186 -190 --21 -29 6 - - - -410 -456 - -178 -21 -24 -71 -103 -130 -95 -179 -186 -169 -168 - - - -22 -79 -174 - - -189 -131 -- - - -83 -156 -149 -123 -219 -187 -119 --13 -37 -63 -50 -119 -131 -240 -355 -275 -99 -78 -84 - - - - - - -92 - - - - - -143 - - -93 ---154-283-71--29-22---40-86----517---65---54-65-59--71-365-53-15--107-25-87-54----74-147-58-31--127-80- - - - -370 -400 - -404 -495 -612-162 -162 -231 -235- - -141 -178- -405 -455 -88 -176 -178 -162-168 - - -179-143 -124 -216 -181-126 -244 -351 -270- - - - - - -141 - -101-99-95-86-75-68-65-61-55-53-42-42-35-30-27-25-13-11-9-19-26-31-19-9-4-13-26-32-25-40-6-11-7-5-6-7-81-43-50-65-24-46-20-24-83-71-50-63-30-38-36-33-36-45-29-31-57 -163 -125 -199 -55 -133 -126 -163 -72 -82 -120 -147 -80 -84 -67 -160 -55 -115 -132 -93 -38 -12 -102 -63 -47 -25 -74 -109 -64 -72 -139 -75 -55 -24 -56 -61 - -38 -80 -105 -206-70 - - - -45 -49 -81 -89 - -48 -102 - -54 -35 -67 -109 -44 -33 -66 -83 -51 -31 -68 -97 -70 - - - -43 -8 -59 -70 -46 - - - -292-409-193-482-280-249-244-226-242-299--235--196-170-233-----253-284-206-253--208-216-262----263------103-101-95-88-74-71-65-63-58-57-42-44-41-35-28-25-16-14-7-23-29-36-20-13-9-14-30-38-26-31-9-13-9-7-9-13-11-5-42-48-63-22-48-21-21-82-70-54-50-30-36-34-31-37-41-30-30-51-50-65-73-49-29-39-57-49---48-38-44-65-38-39-168-137-87-89-120-17-30-76-27-42--51-56-39-35-34--124-124-118-66-128-102-76-137-57-85--78-108-193 -179 -285 -156 -332 -402 -141 -104 -183 -153 -412 -485 -85 -206 -272 -246-58 -218 -246 -102 -212 -236 -70 -143 -220 -210-53 -247 -242 -255-98 -210 -292 - - - -84 -146 -233- - - ----55---63---------------75-91-61-70-256-196-161-220-65 -103 -134-14-158-164-57-38-134-139-152-11612資料來(lái)源：wind，注：變動(dòng)系2024-02-09估值/信用利差較2023-07-31變動(dòng)；僅統(tǒng)計(jì)各區(qū)域公募、無(wú)擔(dān)保、非永續(xù)債項(xiàng)估值及利差；1Y、2Y、3Y對(duì)應(yīng)取剩余期限在0.5-1.5年、1.5-2.5年、2.5-3.5年個(gè)券進(jìn)行計(jì)算。其一，便是一系列化債措施的落地，包括特殊再融資債的發(fā)行。2023年以來(lái)（截至2024年2月19日，各區(qū)域共發(fā)行特殊再融資債1.4212個(gè)重點(diǎn)省份合計(jì)發(fā)行1.0219個(gè)非重點(diǎn)省份合計(jì)發(fā)行0.4萬(wàn)億元。圖7：2023年以來(lái)的特殊再融資債發(fā)行規(guī)模及節(jié)奏（億元） 資料來(lái)源：wind，其二，城投債供需關(guān)系變化加劇了當(dāng)前信用行情的極致演繹。首先是需求端，理財(cái)、債基規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，城投債配置需求維持高位。2023年以來(lái)，理財(cái)規(guī)模整體有所修復(fù)。截至2023年末，全國(guó)存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品共3.98萬(wàn)只，較年初增加14.86%；存續(xù)規(guī)模26.80萬(wàn)億元1。此外，理財(cái)產(chǎn)品的全面凈值化也是重要的行情催化劑，業(yè)績(jī)滾動(dòng)歸零需要“卷”。圖8：理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)情況 資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行模?https:///zzlc/lcsj/lcbg/20240201/8586438.shtml理財(cái)之外，債基規(guī)模亦有明顯增長(zhǎng)。截至2023年末，全市場(chǎng)債券型基金共3494只，較年初增加11%；資產(chǎn)凈值9.03萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)18%。圖9：債券型基金產(chǎn)品只數(shù)（只，%） 圖10：債券型基金產(chǎn)品資產(chǎn)凈值（億元，%） 4000300020001000

只數(shù) 占比（右）

40 10000030 8000060000204000010 20000

資產(chǎn)凈值 占比（右）403020102024-012023-102023-072024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-01資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，在配置需求維持高位的背景下，城投債供給卻有限。2023年全年城投債發(fā)行規(guī)模約8.00萬(wàn)億元，較2022年增加1.38萬(wàn)億元；1.4720222021圖11：歷年城投債發(fā)行規(guī)模（億元） 圖12：歷年城投債凈融資規(guī)模（億元） 0

重點(diǎn)省份 非重點(diǎn)省份 發(fā)行規(guī)模2019 2020 2021 2022 2023

0

重點(diǎn)省份 非重點(diǎn)省份 凈融資規(guī)模資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，分月度看，城投債凈融資在2023年10月至12月持續(xù)走弱，尤其是12個(gè)重點(diǎn)省份，2023年11-12月凈融資持續(xù)為負(fù)。這其中既有發(fā)行端持續(xù)收緊因素，也有特殊再融資債券發(fā)行后部分城投債提前兌付的原因。1月2月3月4月5月6月7月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月17435411715192057352480317161266126118901980217317395206488913052271134417631980182012733974060128827412647-63730811991315515391000299125463359157624211962223243180519233451122-56-1677579286730492059-567251011872599904656-155-9671268-----------年度年度201920202021202220232024其中：非重點(diǎn)省份其中：非重點(diǎn)省份20191456467172217562915667831597109310941688193320201873168444984261121219161147169118581824134977220214058128129712930-377297718872840142012482928237120223122134824182062213239387419315691306131-13672023572270427512191-302221611802196705577230-57720241203-----------其中：重點(diǎn)省份201928674-7163282-4221119172167202472020300557096289335519772122-4-77-375202127-231-283-260103104315119-2486417520222372283-1011038-70-8-224-184-187-31020237163298-132-265295740319979-386-389202465-----------資料來(lái)源：wind，（2024-02-09）（2022-11-01）的城投債超額利差情況：對(duì)于隱含評(píng)級(jí)在AAA及AA+的高等級(jí)城投債：當(dāng)前個(gè)券超額利差同理財(cái)贖回潮前的水平幾乎沒(méi)有變化；但1-2年期的短端債項(xiàng)當(dāng)前估值較理財(cái)贖回潮前的低點(diǎn)水平高出約12-31bp；4-5年期的長(zhǎng)端債項(xiàng)當(dāng)前估值較理財(cái)贖回潮前的低點(diǎn)水平仍低5-33bp。對(duì)于隱含評(píng)級(jí)在AA及AA(2)的中高等級(jí)城投債：1-2年期的短端債項(xiàng)當(dāng)前超額利差較理財(cái)贖回潮前的水平仍低有29-36bp；3-5年期的中長(zhǎng)端債項(xiàng)超額利差變動(dòng)不一，總體以收窄為主，但幅度要低于短端。對(duì)于隱含評(píng)級(jí)在AA-的城投債：當(dāng)前各期限債項(xiàng)估值及信用利差均處在歷史最低分位數(shù)上，較理財(cái)贖回潮前的低點(diǎn)水平仍低83-182bp；1-4年期債項(xiàng)的超額利差較此前亦大幅壓縮52-142bp。2025但當(dāng)前基本面的修復(fù)改善程度是否與定價(jià)匹配，尤其是久期相對(duì)長(zhǎng)一些的債，值得我們推敲，尤其在超過(guò)1年維度的視角里面。圖14：各等級(jí)&期限城投債超額利差、估值及信用利差較歷史低點(diǎn)情況（%、bp） 隱含 個(gè)券超額利差均值評(píng)級(jí) 期限2024-02-092022-11-01 差值2024-02-09中債城投債曲線收益率分位數(shù)2022-11-01分位數(shù)差值2024-02-09中債城投債曲線信用利差分位數(shù)2022-11-01分位數(shù)差值1Y23-12.45172.148314048287122Y3302.55102.3841627122037AAA3Y12-12.6362.571630826444Y3302.6802.741-628225035Y2202.7402.922-18300363-61Y45-12.52162.24728463837992Y56-12.6392.514123583233AA+3Y56-12.7122.765-53824513-74Y4502.7602.962-20360476-115Y6232.8203.154-333805916-211Y741-342.59142.33626532646972Y1141-302.7172.6447434456-2AA3Y1019-82.8102.884-74815810-94Y28-62.9003.226-325007313-235Y10282.9503.415-455208417-331Y1248-362.66102.4951760136216-22Y1847-292.8142.80415326110-8AA(2)3Y1245-332.9203.116-195908113-214Y9363.1203.647-5272011523-435Y-315-193.2403.867-6181012922-491Y56197-1422.7404.08181532Y76154-783.1104.9317191AA-3Y52109-583.9905.3516-136166030546-1384Y1264-524.9905.8815-89259033951-805Y10287155.2706.1114-83284435445-71資料來(lái)源：wind，2Y3Y0.5-1.51.5-2.52.5-3.5/2019-01-012024-02-09畢竟化債路上，非標(biāo)、定融的發(fā)行以及非標(biāo)輿情仍然頻頻。圖15：2023年8月-2024年1月非標(biāo)逾期事件分省分類(lèi)型分布（次） 信托計(jì)劃 定融 融資租賃 基金專(zhuān)戶 私募基金 其他25

圖16：2022年8月-2023年1月非標(biāo)逾期事件分省分類(lèi)型分布（次） 信托計(jì)劃 融資租賃 私募基金 基金專(zhuān)戶 其他1520101510550山東貴州云南河南四川湖北吉林甘肅重慶遼寧天津陜西

0貴州 山東 云南 甘肅 河南 內(nèi)蒙古 廣西資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，注：部分披露的非標(biāo)逾期為往年訴訟糾紛，或不代表當(dāng)期逾期。

資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，圖17：2023Q4以來(lái)披露的城投融資租賃貸款情況：分省份（筆） 140120100806040200

圖18：2023Q4以來(lái)披露的城投信托融資情況：分省份（筆） 涉及城投 未涉及城投20151050浙 山 河 湖 福 天 陜 江 東 南 北 建 津 西

新 山 甘 北 疆 西 肅 京

江 陜 湖 蘇 西 南

浙 重 廣 湖 四江 慶 東 北 川資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，

資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，22024，防守反擊和利差水平評(píng)估來(lái)看，直接留給市場(chǎng)的機(jī)會(huì)并不多，或許只能期待等出來(lái)的機(jī)會(huì)，在此期間，做好防守以及把握部分結(jié)構(gòu)性的超額，但不會(huì)太多。故而我們?cè)诼鋵?shí)策略之前，需要奠定一個(gè)基礎(chǔ)思想：有時(shí)候，等待很重要。在市場(chǎng)變局之際，需要承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)和壓力，其中我們需要把握的更多是資產(chǎn)和負(fù)債以及自我訴求的匹配。但考慮到主流機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及對(duì)流動(dòng)性的訴求較高，防守反擊是我們的主線建議，其余策略則需匹配訴求，當(dāng)然也會(huì)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，包括策略容量或許也相對(duì)有限。變動(dòng)幅度及當(dāng)前估值，大致分為四類(lèi)：江蘇、浙江、廣東、福建、湖北、安徽、北京、上海等區(qū)域配置，或者說(shuō)相比之前尋票息之際，要更多增配提升流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)后市或有的變局。天津、云南、重慶、廣西、江西等區(qū)域致的估值回調(diào)。山東、河南、陜西、四川、湖南等區(qū)域續(xù)債券估值尚屬偏高，仍有一定的壓縮空間，但或許都需要拉長(zhǎng)一定的久期。域，可關(guān)注區(qū)域邊際利好帶來(lái)的參與空間，尤其是債務(wù)和債券壓降的情況。1500區(qū)域當(dāng)前估值水平較高，可關(guān)注局部主體參與機(jī)會(huì)。省份超額利差變動(dòng)1YAA2Y3Y1YAA(2)2Y3Y1YAA-2Y3Y當(dāng)前估值省份超額利差變動(dòng)1YAA2Y3Y1YAA(2)2Y3Y1YAA-2Y3Y當(dāng)前估值1YAA2Y3Y1YAA(2)2Y3Y1YAA-2Y3Y公募城投債年度變動(dòng)202120222023重點(diǎn)省份青海-451-------545--4.78------3.36-6.5047-19-69-60天津-205-153-241-38-370-138--335-274-5532.822.632.923.222.673.413.212.943.833.843345-542-57237云南-157-144-1976-88-49-107-219-157-3.102.692.953.312.723.053.423.294.24-1834-162-109-19寧夏-120-38-255----318-322-2.792.622.793.42---2.873.12-163-35283甘肅-94-96-87-78------2.852.662.972.942.65---5.56-52721-89-42遼寧-78----51-71-25--30-13.79---3.283.253.26-4.154.76109-92-78-68黑龍-57----91-66-190--453.39---3.153.533.18--4.0675-21-23-63內(nèi)蒙-56-------110--2.89-2.772.892.97--2.90--121-100-1517重慶-40-5-1114-27-28-41-109-155-1272.912.692.792.952.863.033.023.313.293.773636517293401吉林-39----35-76-8259-6183.26---2.712.832.974.163.724.47738-9-1753廣西-23-35311-72-883-71-2713.122.773.233.903.093.864.7719583536118貴州-5-6-14--711-202557255.582.752.82-2.973.393.193.754.515.061150-72-152-267非重點(diǎn)省份河北-3814-38-10-6-47-24-17770-2.792.832.772.952.842.852.993.244.34-1224-1079104陜西-36-1412-21-68-18-82-170-139-203.032.833.273.132.913.453.083.363.864.13222416819770湖南-34-17-24-18-65-53-6723-49-302.872.682.762.852.823.003.013.793.804.214796802637162山東-34-22-12-9-80-76-49-261-148-1583.002.702.843.042.903.153.273.914.364.748857162012281479河南-34-44-815-52-86-16-6272-2.832.702.843.042.812.993.163.554.40-3505325582723新疆-25-34-50-63-7-172-72-66-1162.792.802.833.022.702.863.102.573.723.69990-784235四川-225-32-20-27-65-169-36-732.922.702.852.912.943.143.043.394.104.5768319971161206江西-17-5-8-6-54-37-511436-832.752.692.742.842.792.893.003.243.513.464570767405332湖北-17-22-5-11-26-17-29-121-7332.792.622.842.882.822.893.023.183.354.125694753357533山西-164-48-166-1-62-54-2.772.662.772.892.732.982.942.703.14-705-6711110江蘇-11-1-2-4-24-24-23-22-33-772.672.622.742.822.702.882.962.943.463.681663426261506817海南-10-5-11--42-----2.752.602.70-2.892.99----1352531-3安徽-10-1-42-31-19-1512-24682.702.602.712.842.722.862.982.723.134.093512349130133北京-7-38-11-121------2.672.863.132.88------509218254137廣東-7-30-29-33-1111-15---2.612.662.872.982.682.832.80---920117981107171福建-4-2-15-1-12-5-16---612.662.622.732.842.692.852.91-4.124.564423551413539浙江-1112-7-6-14-60-2.672.602.742.822.692.892.94-3.18-905318191161606上海22-43------2.562.612.682.79------3376737420124西藏655-------2.702.622.732.90------8509-17資料來(lái)源：wind，注：當(dāng)前估值時(shí)間點(diǎn)為2024-02-09；公募城投債取截至2023-12-31日數(shù)據(jù)，年度變動(dòng)為每年末區(qū)域存量公募城投債（取12-31數(shù)據(jù)）較上年末變動(dòng)。我們進(jìn)一步聚焦部分區(qū)域內(nèi)部觀察：1、天津、云南、重慶、廣西、湖南、江西等區(qū)域省/市區(qū)縣地市/超額利差變動(dòng)1YAA2Y3Y1YAA(2)2Y省/市區(qū)縣地市/超額利差變動(dòng)1YAA2Y3Y1YAA(2)2Y3Y天津1Y-477-338-280-209-AA-2Y3Y云南重慶-208-196-139-77-10-135-60-60-218-165-143-130-74-74-56-41-25-24-17-13-11-10---45-27-19-19-11-319-170-120-108-85-66-38-17-17-14-13-87-38-31-27-24-20-12--63-42-65-38湖南-----------164--3--8-----------8------------235--116-10---187---160-179--135------------------73------------259--164-------------------------17---2-184------------------------江西 ---當(dāng)前估值3.013.052.692.793.192.694.983.556.444.854.022.903.473.342.942.732.823.502.762.792.932.764.302.873.953.732.984.495.103.014.594.213.853.732.873.022.843.032.812.812.773.142.813.682.842.862.792.752.851YAA2Y3Y1YAA(2)2Y3YAA-2Y北辰上饒------------------0----------2-----50---32-10-----3------------------------------9-------0-2-----14-------------------------------13---------417-----1------369---------------------------------------------255-----109---103---280--------------180---------------------------2.65-2.74---------2.70----2.77---3.032.652.612.62----2.61-------------------2.80-----------2.96----2.84---2.762.832.722.84-----------------------2.97---------3.15----3.03---2.83-2.782.89----2.83-----2.682.62---------2.732.793.902.772.773.002.71-2.78-----3.09---3.182.832.832.812.622.752.792.75-2.833.292.732.642.682.692.69---2.953.88----------2.822.914.182.843.042.862.78-------3.25----3.002.883.012.732.802.952.883.002.943.282.87-2.752.842.88---3.273.08----------2.93--2.962.912.91-------3.44----3.07-3.11-2.98-2.95-3.173.562.94-2.902.982.961Y3.102.702.702.90-2.70-3.41-4.704.122.673.22-2.84-----3.02-4.01--3.232.98---3.40-3.855.214.712.70-3.493.433.514.04-2.724.05----3.233Y-3.082.99--3.02-4.54-5.003.412.953.88-3.09---------3.95--3.78-3.434.593.91---3.36---3.89-3.452.974.00--3.86--------4.263.67-------------廣西--5.364.45---3.41-----5.393.553.77-------86184-338-4773.262.733.45 3.25924.49-394.043.05-143-8111-653.34-135-150 -135-903.383.75資料來(lái)源：wind，注：當(dāng)前估值時(shí)間點(diǎn)為2024-02-09；僅保留區(qū)域超額利差壓縮幅度在10bp以上區(qū)域。2、山東、河南、陜西、四川等區(qū)域圖21：防守反擊區(qū)域城投債超額利差較歷史低點(diǎn)變動(dòng)及當(dāng)前估值情況（%、bp） 省份省份地市/超額利區(qū)縣宜賓66-130-1091455191YAA2Y3YAA(2)1Y 2Y 1YAA-2Y3Y當(dāng)前估值1YAA2Y3YAA(2)1Y 2Y 1YAA-2Y 33.70----------9-23-------5-13-----------202-------5.12.96山東2.8-------2.68- 20--------------------36河南---------------3.242.------陜西8074-125-116-102---------1-----------四川-1015-16-1-10-117-11-67-102----------61 105-54 -7--130-76-75--2------31-------40----30--50-45-14------8--------7---------1-35-35-27-23-20-19-18-13-12-33.1343-252.69---------35---3.17-176-1244.04----2.75-------140------------42140-84-37-14.79--1251253.494052.902.632.762.77 2.79------3.09-572.941515-2.862.813.022.862.692.77---------------------3.202.962.782.712.571911-69--170--69-90-78-922.762.893.123.392.872.712.76--------10-7-233.162.81 2.86---------3.06---196---3.85 4.10-3.25-22514-93-90-374.973.04 3.33 3.464.213.99-275-184--29-25--------30-36-363.473.30 3.362.902.87---------3.453.32--294-340-78-59-76-1-62-3-633.612.95成都德陽(yáng)眉資料來(lái)源：wind，注：當(dāng)前估值時(shí)間點(diǎn)為2024-02-09。小結(jié)1、城投債，是否超漲了？（2024-02-09）（2022-11-01）的城投債超額利差情況：對(duì)于隱含評(píng)級(jí)在AAA及AA+的高等級(jí)城投債