《投資組合理論與資本市場(chǎng)》讀后感

1、學(xué)科名著名稱、作者名稱、出版社、出版年份；威謙F.夏普，投資組合理論與資本市場(chǎng)[M].胡堅(jiān)譯，北京：機(jī)械工業(yè)出版社，20012、名著的內(nèi)容提要；一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型概述資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel簡(jiǎn)稱CAPM)是由夏普(WilliamSharpe)、林特爾(JohnLinter)、特里諾(JackTreynor)和莫辛(JanMossin)等人在馬柯維茨(HarryMarkowitz)的資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。夏普、林特納等人在馬柯維茨投資組合理論的基礎(chǔ)上，推導(dǎo)出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)模型。在模型推導(dǎo)過(guò)程中，還在現(xiàn)代投資組合理論的假設(shè)基礎(chǔ)上增加了新的假設(shè)：如資本市場(chǎng)是完美的，沒(méi)有交易成本，信息是免費(fèi)的并且是立即可得的；所有投資者借貸利率相等；投資期是單期的或者說(shuō)投資者都有相同的投資期限；投資者有相同的預(yù)期等。在這些假設(shè)條件成立的基礎(chǔ)上，再對(duì)投資者的最優(yōu)投資組合確定過(guò)程進(jìn)行分析，就可以得到幾個(gè)基本結(jié)論：(1)、基于理性投資者的一致性預(yù)期得出：投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)-收益的偏好與投資者所選擇的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合無(wú)關(guān)，即著名的分離定理。不同的投資者最后確定的最優(yōu)組合的差別在于：分配在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的比例不同上。而所有的理性投資者最后持有的最優(yōu)投資組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)應(yīng)關(guān)系都處在同一條直線上，即線性有效集。(2)、基于分離定理，夏普通過(guò)進(jìn)一步的分析得出：市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，所有風(fēng)險(xiǎn)證券在投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合里都有一個(gè)非零的比例。這樣市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中各證券的構(gòu)成比例等于市場(chǎng)組合中各證券的市值占市場(chǎng)總市值的比例。(3)、由于市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率等于市場(chǎng)組合中每個(gè)證券的預(yù)期收益率按各個(gè)證券在組合中的投資比例為權(quán)重的加權(quán)平均值。市場(chǎng)組合的方差等于組合中每個(gè)證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差按各個(gè)證券在組合中的投資比例為權(quán)重的加權(quán)平均值。這樣，市場(chǎng)上單個(gè)證券的預(yù)期收益率和該證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差之間就存在一種線性關(guān)系，把這一線性關(guān)系具體化后就得到了資本資產(chǎn)定價(jià)模型。3、心得體會(huì)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國(guó)證券市場(chǎng)的適用性探討一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的適用性分析1、適用性分析(1)基于理論假設(shè)的適用性分析資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論假設(shè)主要包括：完全市場(chǎng)假定、一致預(yù)期假定和相同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限借貸假定。以下分別考察這些理論假設(shè)與現(xiàn)實(shí)情況的差距及對(duì)模型成立的影響。①完全市場(chǎng)假定完全市場(chǎng)是指市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)和信息有效的狀態(tài)。這一假設(shè)顯然在實(shí)際市場(chǎng)上無(wú)法實(shí)現(xiàn)。首先，完全競(jìng)爭(zhēng)要求每個(gè)投資者都只能是市場(chǎng)價(jià)格的接受者，投資者不能控制價(jià)格，都是面對(duì)既定的價(jià)格進(jìn)行交易，這樣才能達(dá)到市場(chǎng)出清的供求均衡狀態(tài)，而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上，資金實(shí)力雄厚的投資者完全可能借助某些投資策略控制價(jià)格，使得資本資產(chǎn)定價(jià)理論要求的市場(chǎng)均衡無(wú)法實(shí)現(xiàn)。其次，市場(chǎng)信息有效是指證券價(jià)格能及時(shí)和準(zhǔn)確地反映各種相關(guān)信息的狀態(tài)。市場(chǎng)有效性的前提是投資者都是理性的，信息充分公開(kāi)并且免費(fèi)可得，允許無(wú)限制賣空等。只有這樣理性投資者根據(jù)信息預(yù)測(cè)的價(jià)格才能成為市場(chǎng)均衡的價(jià)格。而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上投資者不可能總是理性的，因?yàn)槿耸怯懈星榈膭?dòng)物，人的行為會(huì)受到情緒、認(rèn)知水平的影響，不可能根據(jù)所得信息作出無(wú)偏的估計(jì)，也不可能采用最優(yōu)的投資策略，最終使得最優(yōu)投資均衡狀態(tài)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。②一致性預(yù)期假設(shè)投資者的一致性預(yù)期也是資本資產(chǎn)定價(jià)模型成立的必要條件，而這也是最不符合現(xiàn)實(shí)的一個(gè)假設(shè)。因?yàn)轭A(yù)期是一種主觀行為，由于個(gè)體的學(xué)識(shí)、閱歷、性情等的不同，對(duì)待同一事物的看法總是會(huì)有差異。如果考慮到預(yù)期的不一致性，那么每個(gè)投資者都有與自己預(yù)期相對(duì)應(yīng)的有效集，同時(shí)每個(gè)投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，即切點(diǎn)處的組合都不一樣。那么市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，市場(chǎng)組合就不是最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。其結(jié)果是資本資產(chǎn)的定價(jià)模型的不可檢驗(yàn)。③以相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限制借貸的假設(shè)這一假設(shè)也與實(shí)際情況有差距。在現(xiàn)實(shí)生活中，不同投資者的資信不同，借款面對(duì)的利率也不同，不可能存在都按相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借款的情況，或者借款利率高于貸款利率，甚至在一些極端的情形下根本就不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這樣會(huì)引起線性有效集的非唯一性或根本不存在，使得傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型不成立。(2)基于變量間邏輯關(guān)系的適用性分析資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的變量包括：證券的期望收益率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，市場(chǎng)組合的期望收益率，該證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。其中，位于等式左邊，為因變量；位于等式右邊，為自變量。當(dāng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型用于為某一證券定價(jià)時(shí)，必須已知自變量的值才能求出因變量的值。然而，在該定價(jià)模型中，自變量中的和都是預(yù)測(cè)值，而投資者無(wú)法得知這一預(yù)測(cè)值的大小，這樣和就也是未知量，該模型要用一組未知量來(lái)確定另一個(gè)未知量，可以說(shuō)該模型的定價(jià)功能根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，該模型自變量和因變量的因果關(guān)系也是顛倒的。因?yàn)樵谀Ｐ屯茖?dǎo)過(guò)程中，假定投資者能根據(jù)各種信息對(duì)證券未來(lái)收益作出一致預(yù)期，從而計(jì)算出預(yù)期收益率，然后再得出方差以及協(xié)方差的值，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建最優(yōu)投資組合并達(dá)到均衡，最后得出證券的風(fēng)險(xiǎn)-收益對(duì)應(yīng)關(guān)系。而在運(yùn)用該模型定價(jià)時(shí)，卻要將協(xié)方差作為自變量，將預(yù)期收益作為因變量，顯然因果關(guān)系是顛倒的。(3)基于國(guó)內(nèi)外實(shí)證檢驗(yàn)的適用性分析①CAPM模型是否可檢驗(yàn)的爭(zhēng)論對(duì)于CAPM模型是否可檢驗(yàn)存在兩種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本資產(chǎn)定價(jià)模型是不可檢驗(yàn)的，代表人物Roll。理由是：一方面無(wú)法證實(shí)市場(chǎng)指數(shù)組合就是有效市場(chǎng)組合，另一方面β值是預(yù)期值，無(wú)法得到。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本資產(chǎn)定價(jià)模型有可能可以檢驗(yàn)，代表人物L(fēng)evy。理由是：如果可以證明過(guò)去的β在一定時(shí)間內(nèi)是穩(wěn)定的，則過(guò)去的β對(duì)投資者事前或所期望的β將可能有良好的代表性。②國(guó)內(nèi)外對(duì)CAPM模型的檢驗(yàn)結(jié)果西方早期的檢驗(yàn)多為支持CAPM模型。如Sharpe和Cooper(1972)用紐約股票交易所的所有股票最早對(duì)CAPM進(jìn)行了截面檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)平均收益和β幾乎成精確的線性關(guān)系。但是資本資產(chǎn)定價(jià)模型在20世紀(jì)70年代之后受到很大的挑戰(zhàn)，對(duì)CAPM的檢驗(yàn)由單純的收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的檢驗(yàn)轉(zhuǎn)向多變量的檢驗(yàn)，如公司股本大小和公司收益等，并成為20世紀(jì)末CAPM檢驗(yàn)的主流。國(guó)內(nèi)的學(xué)者施東輝(1996)首次運(yùn)用CAPM模型對(duì)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究，得到如下結(jié)論：上海股市的投資總風(fēng)險(xiǎn)中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占有非常大的比例，同時(shí)各股票的價(jià)格行為也呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的同向波動(dòng)性，上海股市的這兩個(gè)特征使得通過(guò)組合多元化降低投資風(fēng)險(xiǎn)的作用極其有限；與CAPM揭示的關(guān)系相反，上海股市中股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與其預(yù)期收益間存在著顯著的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且除了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)外，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股票的定價(jià)行為中也起著重要的作用。陳浪南、屈文洲(2000)的研究表明：β值與股票收益率的相關(guān)關(guān)系不穩(wěn)定，而且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大部分時(shí)間為負(fù)值。說(shuō)明我國(guó)股市存在較強(qiáng)的投機(jī)性，普遍最求高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的高收益，而不關(guān)心資本的時(shí)間價(jià)值。此后，靳云匯、劉霖(2001)，許滌龍、張鈺(2005)等分別運(yùn)用中國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)該模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論都表明中國(guó)股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與其預(yù)期收益間線性關(guān)系不顯著，甚至呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之外的其他因素如股本規(guī)模、股本的賬面值和市值之比、凈資產(chǎn)收益率和成交量等也對(duì)股票收益產(chǎn)生不同程度的影響。2.結(jié)論CAPM模型是建立在嚴(yán)格的假定前提下的，這些嚴(yán)格的假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)世界中很難滿足，因此傳統(tǒng)的CAPM模型所描述的預(yù)期收益率和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的線性對(duì)應(yīng)關(guān)系很難得到市場(chǎng)的準(zhǔn)確印證，但這并不能作為完全否定CAPM模型的理由。因?yàn)殡S著市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，市場(chǎng)的廣度和深度、運(yùn)行機(jī)制、投資者的素質(zhì)、政府的監(jiān)管能力等都會(huì)不斷趨近模型的假設(shè)要求，模型的市場(chǎng)適用性會(huì)不斷提高。同時(shí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者嘗試將該模型的假設(shè)放松后并結(jié)合模型的修正，發(fā)現(xiàn)模型原本體現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)-收益對(duì)應(yīng)關(guān)系仍然成立。因此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以通過(guò)不斷的修正來(lái)提高其市場(chǎng)的適用性。二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用條件對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的要求有效市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是信息完全公開(kāi)化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價(jià)值的信息，且市場(chǎng)信息一旦公開(kāi)，將立即對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，并很快通過(guò)證券價(jià)格反映出來(lái)，定價(jià)機(jī)制不至于被扭曲。我國(guó)的資本市場(chǎng)的主要不足之處如下：1.信息披露不完善按照市場(chǎng)有效性理論的要求，上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況、管理狀況、盈利機(jī)會(huì)等應(yīng)盡可能詳細(xì)地公開(kāi)，不得故意隱瞞、遺漏。而實(shí)際上，我國(guó)的許多上市公司以自身利益為中心，報(bào)喜不報(bào)憂，只公布對(duì)自己有利的信息，甚至有的公司發(fā)布虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財(cái)務(wù)報(bào)告，不按期公布重大投融資事項(xiàng)、委托理財(cái)事項(xiàng)等。這樣，投資者無(wú)法獲得全面準(zhǔn)確的信息，難以做出正確的投資決策，導(dǎo)致市場(chǎng)效率降低。2.投資者結(jié)構(gòu)不合理資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定所有投資者都運(yùn)用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度，在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價(jià)機(jī)制。因此，投資者決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。我國(guó)股市投資者的構(gòu)成是以個(gè)人投資者為主體，機(jī)構(gòu)投資者為數(shù)很少，成熟的機(jī)構(gòu)投資者就更少。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目與個(gè)體投資者數(shù)目之比大大低于國(guó)外發(fā)達(dá)而高效的市場(chǎng)。這種不合理的投資者結(jié)構(gòu)存在兩方面的問(wèn)題：一是大多數(shù)個(gè)人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識(shí)，他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?，多?shù)做短線炒作投機(jī)。因此要求這些投資者對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。二是機(jī)構(gòu)投資者少，使得投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)不夠激烈，缺乏高水平高素質(zhì)的信息開(kāi)發(fā)人才，因此缺乏市場(chǎng)信息開(kāi)發(fā)的壓力和動(dòng)力，降低了市場(chǎng)的有效性。3.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題由來(lái)已久。就有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，截至2002年3月我國(guó)上市公司達(dá)1122家，發(fā)行總股數(shù)達(dá)3973.12億，但其中國(guó)有股和法人股合計(jì)達(dá)2502.96億股，占到總股數(shù)的63%。這種嚴(yán)重扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成兩種嚴(yán)重的影響：一是國(guó)有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動(dòng)性，降低了證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度；二是代表國(guó)家持有國(guó)有股的國(guó)家投資主體并不是真正的出資人，因而沒(méi)有足夠的動(dòng)力監(jiān)控管理者行為，這在一定程度上加大了證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。我國(guó)的證券市場(chǎng)建立的時(shí)間短，且處在不斷改革和完善之中，目前我國(guó)的證券市場(chǎng)正處于弱有效或非有效狀態(tài)。這也決定了資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)缺少必要的假設(shè)前提，即假設(shè)前提不夠充分或不夠完整。三、我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展方向?yàn)榱颂岣哔Y本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國(guó)證券市場(chǎng)的適用性，我們必須建立一個(gè)行之有效的證券市場(chǎng)。為此，應(yīng)注意和解決好以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：其一，完善信息披露制度，加強(qiáng)信息披露管理。信息能否在市場(chǎng)上暢通流動(dòng)是證券市場(chǎng)是否有效的標(biāo)志，市場(chǎng)價(jià)格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映證券價(jià)值。面對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)效率低的問(wèn)題，首先要完善信息披露制度，從制度上要求信息披露做到公開(kāi)、有效、及時(shí)和充分，即確保信息向所有的公眾公布；確保所披露的信息正確反映客觀事實(shí)；確保有關(guān)信息毫不延遲地得到披露；確保有關(guān)信息完全加以披露。另外，要加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管工作，加強(qiáng)監(jiān)管力度。一方面，通過(guò)立法規(guī)范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務(wù)媒體的行為；另一方面，建立權(quán)威性的金融信息中心，以最快的速度向外發(fā)布統(tǒng)一、全面的信息，減少信息大戶對(duì)信息的壟斷。其二，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，改善投資主體結(jié)構(gòu)。為解決我國(guó)證券市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題，應(yīng)從以下幾個(gè)方面入手培育機(jī)構(gòu)投資者：(L)積極發(fā)展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式，它以優(yōu)化組合方式購(gòu)買各種上市股票、債券或其他有價(jià)證券進(jìn)行組合投資，然后將組合等分成許多單位，并出售給投資者。由于共同基金內(nèi)各種證券的風(fēng)險(xiǎn)——收益得到過(guò)濾、組合與均衡，并且風(fēng)險(xiǎn)與收益均由各基金成員共同分享，因而為投資者分散和減少風(fēng)險(xiǎn)提供了條件，并獲得組合均衡收益的作用。(2)推動(dòng)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金入市。保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金資金實(shí)力雄厚，且具有資金穩(wěn)定的特點(diǎn)，一旦投資股市，必然體現(xiàn)出投資規(guī)模大、投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)。而按目前(保險(xiǎn)法)規(guī)定，保險(xiǎn)公司的保費(fèi)只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國(guó)務(wù)院指定的其他方式；對(duì)養(yǎng)老基金也有類似規(guī)定，使得如此巨額的保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金長(zhǎng)期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結(jié)構(gòu)，有必要取消上述規(guī)定。其三，合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。國(guó)有股、法人股不能上市流通，是造成我國(guó)證券市場(chǎng)供需矛盾、利益扭曲、信息不對(duì)稱、投機(jī)盛行的重要原因。解決國(guó)有股、法人股上市流通問(wèn)題，以健全信息交流機(jī)制、改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、減少由于投機(jī)造成的股價(jià)信號(hào)扭曲，能有效地提高我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，進(jìn)而提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性。為此應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手解決上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題：(1)真正按市場(chǎng)規(guī)律辦事，解決同股不同價(jià)問(wèn)題，使各類股東站在同一起跑線上，平等地開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)，以規(guī)范股份公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。(2)建立健全國(guó)有股、法人股流通的配套措施，以及有關(guān)法規(guī)條例，使國(guó)有股、法人股上市流通有法