2011-1108第11章：股利理論與政策

第11章股利理論與政策第1節(jié)股利及其分配第2節(jié)股利理論第3節(jié)股利政策及其選擇第4節(jié)股票分割與股票回購(gòu)第1節(jié)股利及其分配一、利潤(rùn)分配程序二、股利的種類(lèi)三、股利的發(fā)放程序一、利潤(rùn)分配程序1.彌補(bǔ)以前年度虧損5年內(nèi)稅前利潤(rùn)彌補(bǔ)，5年后稅后利潤(rùn)彌補(bǔ)2.提取法定公積金稅后利潤(rùn)的10%，達(dá)到注冊(cè)資本50%可不提取。3.提取任意公積金轉(zhuǎn)增股本后留存公積金不得低于轉(zhuǎn)增前注冊(cè)資本的25%。4.向股東分配股利回購(gòu)后暫未轉(zhuǎn)讓或注銷(xiāo)的股份不參與利潤(rùn)分配。資本收益分配的原則

1、按順序分配原則：債權(quán)人（利息）國(guó)家（所得稅）優(yōu)先股股東（優(yōu)先股股利）普通股股東（普通股股利）

2、按比例分配原則：同一分配順序的分配必須按比例進(jìn)行

3、按政策分配的原則：必須符合國(guó)家的政策法規(guī)。二、股利的種類(lèi)現(xiàn)金股利是股份有限公司以現(xiàn)金的形式從公司凈利潤(rùn)中分配給股東的投資報(bào)酬，也稱(chēng)"紅利"或"股息"。是股份有限公司最常用的股利分配形式。股票股利是股份有限公司以股票的形式從公司凈利潤(rùn)中分配給股東的股利。發(fā)放股票股利不會(huì)改變公司的股東權(quán)益總額，也不影響股東的持股比例，只是公司的股東權(quán)益結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。很多公司都會(huì)支付常規(guī)現(xiàn)金股利公眾上市公司通常按季度支付有時(shí)公司還會(huì)發(fā)放額外股利極端的情形是清算性股利公司常常會(huì)宣告股票股利不會(huì)消耗公司的現(xiàn)金流通在外股數(shù)會(huì)增加有些公司宣告實(shí)物股利箭牌口香糖公司發(fā)放一盒口香糖還有公司使用股票回購(gòu)股利支付方式（一）現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利是以現(xiàn)金支付的股利，它是股利支付的最主要和最普遍的方式，適用于大多數(shù)現(xiàn)金充足的公司。（二）財(cái)產(chǎn)股利財(cái)產(chǎn)股利是以現(xiàn)金之外的資產(chǎn)支付的股利，主要是以公司所擁有的其他企業(yè)的有價(jià)證券作為股利支付給股東。（三）負(fù)債股利負(fù)債股利是公司以負(fù)債形式支付的股利，通常以公司的應(yīng)付票據(jù)支付給股東。（四）股票回購(gòu)股票回購(gòu)即企業(yè)通過(guò)購(gòu)回股東所持股份的方式將現(xiàn)金分配給股東。是現(xiàn)金股利的一種替代方式。（五）股票股利企業(yè)以額外增發(fā)股票的形式來(lái)替代現(xiàn)金股利的形式三、股利的發(fā)放程序宣布日是股東大會(huì)決議通過(guò)并由董事會(huì)宣布發(fā)放股利的日期。股權(quán)登記日是有權(quán)領(lǐng)取本期股利的股東資格登記截止日期。除息日也稱(chēng)除權(quán)日，是指從股價(jià)中除去股利的日期，即領(lǐng)取股利的權(quán)利與股票分開(kāi)的日期。股利發(fā)放日也稱(chēng)股利支付日，是公司將股利正式支付給股東的日期。例11-1：2008年6月18日，青島海爾股份有限公司董事會(huì)發(fā)布了2007年度利潤(rùn)分配實(shí)施公告如下：青島海爾股份有限公司2007年度利潤(rùn)分配方案已經(jīng)2008年5月20日召開(kāi)的公司2007年度股東大會(huì)審議通過(guò)，利潤(rùn)分配方案為：(1)發(fā)放年度：2007年度。(2)發(fā)放范圍：截止到2008年6月24日下午上海證券交易所收市后，在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司登記在冊(cè)的全體股東。(3)本次分配以1338518770股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利20000元(含稅)，代扣個(gè)人所得稅(稅率為10%)后每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1800元，共計(jì)派發(fā)股利267703754元。(4)實(shí)施日期：股權(quán)登記日為2008年6月24日，除息日為2008年6月25日，現(xiàn)金股利發(fā)放日為2008年7月1日。(5)實(shí)施辦法：無(wú)限售條件的流通股股東的現(xiàn)金紅利委托中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司通過(guò)其資金清算系統(tǒng)向股權(quán)登記日登記在冊(cè)并在上海證券交易所各會(huì)員單位辦理了指定交易的股東派發(fā)，投資者可于股利發(fā)放日在其指定的證券營(yíng)業(yè)部領(lǐng)取現(xiàn)金紅利。有限售條件的流通股股東的現(xiàn)金紅利由本公司直接發(fā)放。下圖表示了青島海爾股份有限公司2007年度股利分配的關(guān)鍵日期。價(jià)格走勢(shì)在完美世界中，股票價(jià)格在除息日那一天會(huì)下降每股股利額那么多$P$P-div除息日價(jià)格下降等于每股現(xiàn)金股利額

-t

… -2 -1 0 +1 +2 …如果考慮稅則更復(fù)雜。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，價(jià)格下降幅度小于股利額，且發(fā)生在除息日最初的幾分鐘交易里第2節(jié)股利理論一、股利無(wú)關(guān)理論二、股利相關(guān)理論一、股利無(wú)關(guān)理論1.股利無(wú)關(guān)理論的基本內(nèi)容公司的股利政策不會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生任何影響。2.股利無(wú)關(guān)理論的假設(shè)條件假設(shè)存在完美資本市場(chǎng)。假設(shè)公司的投資決策不受股利政策影響。3.股利無(wú)關(guān)理論的數(shù)學(xué)證明1.股利無(wú)關(guān)理論的基本內(nèi)容在完美的資本市場(chǎng)條件下，如果公司的投資決策和資本結(jié)構(gòu)保持不變，那么公司價(jià)值取決于公司投資項(xiàng)目的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平，而與股利政策不相關(guān)。宏達(dá)公司股利分配方案（表1）2.股利無(wú)關(guān)理論的假設(shè)條件假設(shè)存在完美資本市場(chǎng)沒(méi)有妨礙潛在的資本供應(yīng)者和使用者進(jìn)入市場(chǎng)的障礙；有完全的競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)有足夠多的參與者，并且每個(gè)參與者都沒(méi)有能力影響證券價(jià)格；金融資產(chǎn)無(wú)限可分；沒(méi)有交易成本和破產(chǎn)成本，證券發(fā)行與交易都不存在交易成本，公司也無(wú)財(cái)務(wù)危機(jī)成本和破產(chǎn)成本；沒(méi)有信息成本，信息是對(duì)稱(chēng)的，并且每個(gè)市場(chǎng)參與者都可自由、充分、免費(fèi)地獲取所有存在的信息；沒(méi)有不對(duì)稱(chēng)稅負(fù)，股票的現(xiàn)金股利和資本利得沒(méi)有所得稅上的差異；交易中沒(méi)有政府或其他限制，證券可以自由地交易。假設(shè)公司的投資決策不受股利政策影響3.股利無(wú)關(guān)理論的數(shù)學(xué)證明公司的價(jià)值

Xt

凈利潤(rùn)，It投資支出4.MM理論股利政策無(wú)關(guān)論是由米勒（Miller）和莫迪格萊尼(Modigliani)

首次提出的。在完善的資本市場(chǎng)條件下（完美資本市場(chǎng)、完全理性、完全信息、無(wú)交易成本），股利政策（盈余分配方式）不會(huì)影響公司的價(jià)值。公司價(jià)值是由公司投資決策所確定的本身獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)組合所決定。

(1).公司擁有剩余現(xiàn)金發(fā)放股利

發(fā)放現(xiàn)金股利前原始股東擁有公司100%的股份發(fā)放20%的現(xiàn)金股利，公司價(jià)值減少20%，但股東財(cái)富保持不變(2).公司發(fā)行新股籌資，發(fā)放現(xiàn)金股利發(fā)放現(xiàn)金股利前原始股東擁有公司100%的股份發(fā)放20%的現(xiàn)金股利，公司價(jià)值暫時(shí)減少20%發(fā)行新股籌資，公司價(jià)值保持不變(3).公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，股東自制股利出售股份前老股東擁有公司的100%的股份老股東通過(guò)出售20%的股份創(chuàng)造自制股利,股票價(jià)值暫時(shí)減少了20%老股東獲得20%的現(xiàn)金，新股東擁有20%的公司股份，公司價(jià)值保持不變練習(xí)1：

ACC公司目前有2000元現(xiàn)金既可用于項(xiàng)目投資（凈現(xiàn)值為1000元），也可用于支付股利。假設(shè)該公司的投資決策和資本結(jié)構(gòu)保持不變，那么，股利政策對(duì)公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生什么影響？為討論方便，假設(shè)該公司面臨兩種選擇：不發(fā)放現(xiàn)金股利，直接用2000元進(jìn)行項(xiàng)目投資；發(fā)放現(xiàn)金股利，然后發(fā)行新股籌資2000元用于項(xiàng)目投資資產(chǎn)負(fù)債和股東權(quán)益現(xiàn)金（用于項(xiàng)目投資）

2000固定資產(chǎn)

9000未來(lái)投資項(xiàng)目的NPV1000（投資額2000元）

資產(chǎn)總額

12000公司債

0股東權(quán)益

12000(1000股)

公司價(jià)值

12000ABC公司資產(chǎn)負(fù)債表（不發(fā)放股利）資產(chǎn)負(fù)債和股東權(quán)益現(xiàn)金（發(fā)行新股籌資）

2000固定資產(chǎn)

9000未來(lái)投資項(xiàng)目的NPV1000（投資額2000元）

資產(chǎn)總額

12000公司債

0新股東權(quán)益

2000老股東權(quán)益10000公司價(jià)值

12000ABC公司資產(chǎn)負(fù)債表（發(fā)放股利）二、股利相關(guān)理論1.“一鳥(niǎo)在手”理論2.稅收差別理論3.信號(hào)傳遞理論4.代理理論1.“一鳥(niǎo)在手”理論：正相關(guān)威廉姆斯（Williams,1938），林特納（Lintner,1956）,華特（Walter，1956）和戈登（Gordon,1959）發(fā)展?！耙圾B(niǎo)在手”理論認(rèn)為，由于公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在諸多不確定性因素，投資者會(huì)認(rèn)為現(xiàn)在獲得股利的風(fēng)險(xiǎn)低于將來(lái)獲得資本利得的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)于資本利得而言，投資者更加偏好現(xiàn)金股利，因此，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的回避，股東更喜歡確定的現(xiàn)金股利，這樣公司如何分配股利就會(huì)影響股票價(jià)格和公司價(jià)值，即公司價(jià)值與股利政策是相關(guān)的。當(dāng)公司支付較少的現(xiàn)金股利而留存收益較多時(shí)，就會(huì)增加投資的風(fēng)險(xiǎn)，股東要求的必要投資報(bào)酬率就會(huì)提高，從而導(dǎo)致公司價(jià)值和股票價(jià)格下降；當(dāng)公司支付較多的現(xiàn)金股利而留存收益較少時(shí)，就會(huì)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，股東要求的必要報(bào)酬率就會(huì)降低，從而促使公司價(jià)值和股票價(jià)格上升。

（1）投資者偏好股利而非資本利得（不確定性）。基于人們謹(jǐn)慎的心里態(tài)勢(shì)，鼓勵(lì)采取較高的股利支付率，以使企業(yè)價(jià)值最大化（2）信號(hào)傳遞理論。基于財(cái)務(wù)信息的不完善，股利可以傳遞企業(yè)盈利能力的信號(hào)，從而影響股票價(jià)格又稱(chēng)右派理論，（birdinhand）

股票投資收益率=股利收益率+資本利得（風(fēng)險(xiǎn)小）（風(fēng)險(xiǎn)大）2.稅收差別理論：負(fù)相關(guān)Litzenberger

和Ramaswamy

于1979年提出;MillerandScholar,1982年完善。稅收差別理論認(rèn)為，由于股利收入的所得稅率通常都高于資本利得的所得稅率，這種差異會(huì)對(duì)股東財(cái)富產(chǎn)生不同影響，出于避稅的考慮，投資者更偏愛(ài)低股利政策，公司實(shí)行較低的股利支付率政策可以為股東帶來(lái)稅收利益，有利于增加股東財(cái)富，促進(jìn)股票價(jià)格上漲，而高股利支付率政策將導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。由于稅收差異的存在，股利政策可以產(chǎn)生顧客效應(yīng)。顧客效應(yīng)股利的顧客效應(yīng)指投資者根據(jù)滿足他們偏好的股利政策購(gòu)買(mǎi)公司股票的傾向。假設(shè)股東極其多元化，隨著時(shí)間的推遲，股東會(huì)投資于股利政策符合他們偏好的公司。高稅賦等級(jí)的股東不希望從股利支付中獲得現(xiàn)金流量（因?yàn)槎喃@取股利會(huì)多交稅），他們就會(huì)投資于那些少付或不付股利的公司。相反，低稅收等級(jí)的股東需要股利，一些免稅機(jī)構(gòu)也需要當(dāng)期的現(xiàn)金流量，他們通常會(huì)投資于高股利的公司，這種股東聚集在滿足各自偏好的股利政策的公司的現(xiàn)象叫做“顧客效應(yīng)”。顧客效應(yīng)為股利政策不相關(guān)論提供了支持，如果投資者都投資于最滿足他們偏好的股利政策的公司，那公司的價(jià)值就不應(yīng)受到股利政策的影響，其假設(shè)條件是在每種股利政策中存在眾多的投資者，因而無(wú)論股利政策如何，公司都能被公平的定價(jià)。顧客效應(yīng)（clienteleeffect），MM首先提出；此后，埃爾頓和格魯博（EltonandGruber,1970）系統(tǒng)研究邊際稅率高（富有的投資者）邊際稅率低（養(yǎng)老基金）偏好低股利支付率或不支付偏好高股利支付率低股利支付率的股票高股利支付率的股票主要觀點(diǎn)公司的股利政策的變化只是引起股票市場(chǎng)需求的變化市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，改變股利政策不會(huì)影響股票價(jià)格從另一角度證明股利無(wú)關(guān)論圖1美國(guó)股利所得稅稅率和資本利得所得稅稅率比較表2A公司兩種股利政策股東投資收益比較

（單位：元）股票存在發(fā)行成本和交易費(fèi)用存在個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅稅制能夠?qū)衫呗援a(chǎn)生各種影響，其中最重要的來(lái)自資本利得稅的稅率低于股利稅率理論提出的基礎(chǔ)：資本市場(chǎng)的不完備性

只有40％的長(zhǎng)期資本利得被課稅(1986年以前)繼續(xù)持有股票來(lái)延遲取得資本利得,可以推遲資本利得的納稅時(shí)間。由于貨幣時(shí)間價(jià)值和持續(xù)通貨膨脹，推遲納稅能給投資者帶來(lái)更多好處。投資者偏好資本利得，不喜歡股利在美國(guó)，目前現(xiàn)金股利和資本利得都是按最高稅率15%計(jì)稅的。由于資本利得是可以遞延的，因此從有效稅率來(lái)看，現(xiàn)金股利的稅率會(huì)高于資本利得的美國(guó)的情況

沒(méi)有充足現(xiàn)金的公司

如果存在個(gè)人所得稅，公司不應(yīng)當(dāng)通過(guò)發(fā)行新股籌集現(xiàn)金來(lái)發(fā)放現(xiàn)金股利公司股票持有人現(xiàn)金：股票發(fā)行現(xiàn)金：股利政府稅投資銀行家在這一影響中還應(yīng)加入股票發(fā)行的直接費(fèi)用

個(gè)人股利收入和資本利得的所得稅率都是20％企業(yè)股利收入和資本利得的所得稅稅率也相同資本利得暫不征收個(gè)人所得稅股東仍然可以推遲納稅中國(guó)的情況

(現(xiàn)在)結(jié)論：有一定程度適用性，但很低

練習(xí)2：假設(shè)股利所得稅率為40%，資本利得的所得稅為零?，F(xiàn)有A，B兩個(gè)公司，有關(guān)資料如下：

A公司當(dāng)前股票價(jià)格為100元，不支付股利，投資者期望一年后其股票價(jià)格為112.5元。因此股東期望的資本利得是每股12.5元。則股東稅前、稅后期望收益率為12.5%

B公司除在當(dāng)年年末支付10元的現(xiàn)金股利外，其他情況與A公司相同?？鄢衫蟮膬r(jià)格為102.5元（112.5-10），由于B公司股票與A公司股票風(fēng)險(xiǎn)相同，B公司的股票也應(yīng)當(dāng)或能夠提供12.5%的稅后收益率。在股利所得稅率為40%的情況下，股利稅后所得為6元（10×60%），B公司股東每股擁有的價(jià)值為108.5元(102.5+6)。為提供12.5%的收益率，B公司現(xiàn)在每股價(jià)值應(yīng)為預(yù)期未來(lái)價(jià)值的現(xiàn)值，即：

B公司股票的稅前收益率為

3.信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在投資者與管理層信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，股利政策包含了公司經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)發(fā)展前景的信息，投資者通過(guò)對(duì)這些信息的分析來(lái)判斷公司未來(lái)盈利能力的變化趨勢(shì)，從而引起股票價(jià)格的變化。因此，股利政策的改變會(huì)影響股票價(jià)格變化，二者存在相關(guān)性。

放松MM理論的假設(shè)條件：管理當(dāng)局與外部投資者存在信息不對(duì)稱(chēng)信息不對(duì)稱(chēng)：管理當(dāng)局擁有內(nèi)部信息（privateinformation）信號(hào)傳遞：股利發(fā)放是一種重要手段預(yù)計(jì)到公司的發(fā)展前景良好，未來(lái)業(yè)績(jī)將有大幅度增長(zhǎng)時(shí)，就會(huì)增加股利，將這一信息及時(shí)告訴股東和潛在的投資者。這個(gè)積極的信號(hào)因此導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)金流量和公司價(jià)值的重新評(píng)價(jià)以及股價(jià)的上漲。預(yù)計(jì)到公司的發(fā)展前景不太好，那么他們往往維持甚至降低現(xiàn)有股利水平，這等于向股東和潛在投資者發(fā)出了利空信號(hào)。

小公司：信號(hào)傳遞方式較少，股利也許是較為有效的傳遞信號(hào)的方式大公司：向金融市場(chǎng)傳遞信息的方式較多，股利未必是成本最小、最有效的信號(hào)。注：有時(shí)股利增加還會(huì)給市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)AlexKane等（1984）盈利信息與股利分配信息相互作用，當(dāng)盈余高于或低于預(yù)期時(shí)，投資者會(huì)更加重視未預(yù)期到的股利變化的方向。SaidElfakhani（1995）信號(hào)的價(jià)值取決于三個(gè)因素：股利變化的方向（增加還是減少）、信號(hào)的性質(zhì)（利好還是利空）、信號(hào)的作用（確認(rèn)、澄清還是混淆，傳遞利空信息的股利增加會(huì)導(dǎo)致負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)。適用范圍4.代理理論代理理論的含義與股利政策有關(guān)的代理問(wèn)題股東與經(jīng)理之間的代理問(wèn)題股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題代理理論主張高股利支付率政策，認(rèn)為提高股利支付水平可以降低代理成本，有利于提高公司價(jià)值。詹森和麥克林（JensenandMeckling，1976）對(duì)公司股東、經(jīng)理階層和債權(quán)人三者的利益動(dòng)機(jī)及分配關(guān)系進(jìn)行了研究代理關(guān)系產(chǎn)生：企業(yè)所有者將其財(cái)產(chǎn)委托給經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)代理成本存在原因：股東與經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)不一致，而經(jīng)理具有信息優(yōu)勢(shì)在利益沖突中處于有利地位，股東為避免自身利益損失，要監(jiān)督和約束經(jīng)理層的行為，勢(shì)必導(dǎo)致代理成本。e.g.融資中股東和經(jīng)理層的利益沖突伊斯特布魯克（Easterbrook，1984）認(rèn)為，股利支付可以降低代理成本股東通過(guò)保持一個(gè)穩(wěn)定不變的股利支付水平，以避免權(quán)益資本的積累，促進(jìn)企業(yè)向外籌資這就迫使經(jīng)理們?nèi)σ愿敖?jīng)營(yíng)企業(yè)，以優(yōu)良的業(yè)績(jī)?cè)谫Y本市場(chǎng)上籌集資金股東可以通過(guò)調(diào)節(jié)負(fù)債比例來(lái)降低代理成本，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化

“公司經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益完全一致”成立的先決條件：低市場(chǎng)價(jià)值容易導(dǎo)致公司被兼并與收購(gòu)?fù)耆?jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理人市場(chǎng)使投資者比較容易替換不稱(chēng)職的管理者放松MM理論的假設(shè)條件：公司經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益不完全一致公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境穩(wěn)定、負(fù)債比重不大時(shí)，債權(quán)人的固定收益較有保障公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很大、負(fù)債比率過(guò)高時(shí)，股東會(huì)轉(zhuǎn)移財(cái)富債權(quán)人沒(méi)有預(yù)測(cè)到股東的行為，持有債券的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大，債券市場(chǎng)價(jià)值會(huì)下降，相反股東可獲得有保障的股利收入，股票的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)上升股東和債權(quán)人利益沖突的原因（權(quán)力和義務(wù)不對(duì)稱(chēng)）權(quán)力方面股東：剩余索取權(quán)債權(quán)人：取得固定收入的權(quán)力義務(wù)方面股東：公司破產(chǎn)清算時(shí)，剩余財(cái)產(chǎn)求償權(quán)在后債權(quán)人：有優(yōu)先求償權(quán)凱利（Kaley，1982）發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在逆向財(cái)富轉(zhuǎn)移（留存的滿足日常經(jīng)營(yíng)需要的現(xiàn)金、有價(jià)證券多于債券合約要求的最低限額）從長(zhǎng)期來(lái)看，逆向轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象會(huì)趨于消失（舉借新債會(huì)修訂債券合約，降低持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本）在法人實(shí)體即將消失或改變性質(zhì)的企業(yè)中，易出現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移20世紀(jì)80年代，將行為科學(xué)引進(jìn)和應(yīng)用于股利政策研究，著重從行為學(xué)角度探討股利政策代表人物：米勒、塞勒（Thaler）、謝弗林（Shefrin）和史特德曼（Statman）代表性觀點(diǎn)：理性預(yù)期理論5、行為學(xué)派5、行為學(xué)派公司決策是否與投資者對(duì)未來(lái)績(jī)效的預(yù)期一致兩者相同：股價(jià)不會(huì)變化兩者不相同：投資者會(huì)重新估計(jì)公司及其股票價(jià)值，股票價(jià)格很可能會(huì)發(fā)生變化理性預(yù)期理論6股權(quán)結(jié)構(gòu)理論本節(jié)小結(jié)MM理論在手之鳥(niǎo)論所得稅差異論不存在最優(yōu)股利政策高股利發(fā)放率低股利支付率MM理論、在手之鳥(niǎo)論、所得稅差異論觀點(diǎn)比較某公司有關(guān)資料如下所示：股票賬面價(jià)值=初始市場(chǎng)價(jià)值,P0=30元；股東權(quán)益收益率（ROE）=15%；

每股收益（EPS）=30×15%=4.5元；每股股利=每股收益（EPS）×股利支付率(b)；

股利增長(zhǎng)率(g)=（1-股利支付率）×股東權(quán)益收益率；股權(quán)資本成本(Ks)=股利收益率(D1/P0)+股利增長(zhǎng)率(g)

MM股利無(wú)關(guān)論

“一鳥(niǎo)在手”理論

股利支付率0→100%;股票價(jià)格從30→40元稅收差別理論

股利支付率0→100%;股票價(jià)格從30→20元股利政策理論對(duì)股票價(jià)格的影響股利政策理論對(duì)股本成本的影響第3節(jié)股利政策及其選擇一、股利政策的內(nèi)容二、股利政策的評(píng)價(jià)指標(biāo)三、股利政策的影響因素四、股利政策的類(lèi)型五、股利政策制定的程序一、股利政策的內(nèi)容股利政策是確定公司的凈利潤(rùn)如何分配的方針和策略。股利政策的主要內(nèi)容股利分配的形式股利支付率的確定每股股利額的確定股利分配的時(shí)間二、股利政策的評(píng)價(jià)指標(biāo)1.股利支付率2.股利收益率圖5美國(guó)公司標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司1960-1994年的股利支付率圖6美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司1960-1994年的股利收益率三、股利政策的影響因素1.法律因素2.債務(wù)契約因素3.公司自身因素4.股東因素5.行業(yè)因素投資機(jī)會(huì)：投資機(jī)會(huì)越多，股利發(fā)放比例越小收益的穩(wěn)定性：收益變動(dòng)和股利支付率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系收益的穩(wěn)定性公司所處行業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿比率財(cái)務(wù)杠桿比率決定資本的其他來(lái)源：發(fā)行股票或債券成本低的公司更有可能支付高股利，公司規(guī)模和股利支付率之間有正向關(guān)系財(cái)務(wù)杠桿比率：財(cái)務(wù)杠桿比率越高，股利支付率越小信號(hào)激勵(lì)：股利增加是關(guān)于未來(lái)現(xiàn)金流量的積極信號(hào)，導(dǎo)致價(jià)值上升；股利削減是負(fù)面信號(hào)，與收益下降相聯(lián)系股東特征：過(guò)去的股利支付和現(xiàn)在的股利支付有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系1.法律因素資本保全的約束企業(yè)積累的約束企業(yè)利潤(rùn)的約束償債能力的約束資本保全

——不能用資本（股本、資本公積金）發(fā)放股利。

企業(yè)積累

——須按凈利潤(rùn)一定比例提法定盈余公積金。

凈利潤(rùn)

——累計(jì)凈利潤(rùn)為正時(shí)，才可發(fā)放股利。

償債能力

——分配股利時(shí)，必須保持充分的償債能力。超額累計(jì)利潤(rùn)

——保留盈余不得超過(guò)法律認(rèn)可水平，否則加征額外稅額。2.債務(wù)契約因素債權(quán)人為了防止公司過(guò)多發(fā)放現(xiàn)金股利，影響其償債能力，增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)在債務(wù)契約中規(guī)定限制公司發(fā)放現(xiàn)金股利的條款。3.公司自身因素現(xiàn)金流量籌資能力投資機(jī)會(huì)資金成本盈利狀況公司所處的生命周期4.股東因素追求穩(wěn)定的收入，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要擔(dān)心控制權(quán)的稀釋規(guī)避所得稅穩(wěn)定的收入和避稅

——依靠股利生活的股東，要求穩(wěn)定，反對(duì)留存過(guò)多；高收入股東，反對(duì)發(fā)放較多股利（避稅）。

控制權(quán)稀釋

——支付較高股利，留存下降，發(fā)行新股可能性大，控制權(quán)稀釋。如無(wú)現(xiàn)金買(mǎi)新股，寧可不分配股利。

5.行業(yè)因素不同行業(yè)的股利支付率存在系統(tǒng)性差異。股利政策具有明顯的行業(yè)特征。6、其他因素債務(wù)合同約束

——特別是長(zhǎng)期債務(wù)合同，往往有限制公司用現(xiàn)金支付股利的條款。低股利。通貨膨脹

——折舊基金購(gòu)買(mǎi)力下降，用盈余補(bǔ)償。低股利。

四、股利政策的類(lèi)型1.剩余股利政策2.固定股利政策3.穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策4.固定股利支付率股利政策5.低正常股利加額外股利政策不同的分類(lèi)：按股利支付比例的高低分全部發(fā)放股利政策高股利政策低股利政策不支付股利政策1.剩余股利政策剩余股利政策就是在公司確定的最佳資本結(jié)構(gòu)下，稅后凈利潤(rùn)首先要滿足項(xiàng)目投資所需要的股權(quán)資本，然后若有剩余才用于分配現(xiàn)金股利。剩余股利政策的股利分配步驟：根據(jù)選定的最佳投資方案，測(cè)算投資所需的資本數(shù)額；按照公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，測(cè)算投資所需要增加的股東權(quán)益資本的數(shù)額；稅后凈利潤(rùn)首先用于滿足投資所需要增加的股東權(quán)益資本的數(shù)額；在滿足投資需要后的剩余部分用于向股東分配股利。支付程序：確定最佳資本結(jié)構(gòu)確定所需的權(quán)益資本數(shù)額最大限額使用未分配利潤(rùn)滿足投資方案所需權(quán)益資本剩余再作為股利發(fā)放理由：保持最佳資本結(jié)構(gòu)，使加權(quán)平均資本成本最低理論基礎(chǔ)：股利與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)股東對(duì)股利和資本利得沒(méi)有偏好，只要企業(yè)的投資報(bào)酬率高于市場(chǎng)的必要報(bào)酬率，保持最佳的資本結(jié)構(gòu)會(huì)使企業(yè)價(jià)值最大剩余股利政策的案例海虹股份有限公司是一家生產(chǎn)家用電器的公司，近年來(lái)一直處于快速成長(zhǎng)時(shí)期。2008年該公司普通股股數(shù)為10000萬(wàn)股，實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤(rùn)為6800萬(wàn)元，目前的資本結(jié)構(gòu)為：負(fù)債資本40%，股東權(quán)益資本60%。該資本結(jié)構(gòu)也是其下一年度的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（即最佳資本結(jié)構(gòu)）。2009年該公司有一個(gè)很好的投資項(xiàng)目，需要投資總額為9500萬(wàn)元。該公司采用剩余股利政策，首先用留用利潤(rùn)來(lái)滿足投資所需股權(quán)資本額，留用利潤(rùn)不能滿足的由外部籌資來(lái)解決。試計(jì)算海虹公司應(yīng)該如何融資？如何分配的股利？表5海虹公司股利分配方案1、剩余股利政策具體做法：企業(yè)在有良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，根據(jù)一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，測(cè)算出投資所需要的權(quán)益資本，先從稅后利潤(rùn)中留用，并將剩余的盈余作為股利向股東進(jìn)行分配。主要目的：保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)的資本成本。評(píng)價(jià)：股利分配額受各年度盈余的多寡和下年度投資需求大小的影響有很大的不確定性，會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生較大的沖擊，引起企業(yè)股票的大起大落。適用于具有良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)2.固定股利政策固定股利政策是指公司在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)每股支付固定的股利額的股利政策。實(shí)施固定股利政策的理由：固定股利政策可以向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定的信息。固定股利政策有利于投資者有規(guī)律地安排股利收入和支出。固定股利政策有利于股票價(jià)格的穩(wěn)定。

企業(yè)將每年發(fā)放的股利數(shù)額確定在某一固定的水平上，并在一段時(shí)間內(nèi)保持不變只有當(dāng)企業(yè)認(rèn)為未來(lái)盈利的增加足以使企業(yè)能夠?qū)⒐衫S持在一個(gè)更高的水平時(shí)，企業(yè)才會(huì)提高每股股利的發(fā)放額由于通貨膨脹的存在，實(shí)行這種股利政策的企業(yè)一般都實(shí)行穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策優(yōu)點(diǎn)：有利于樹(shù)立企業(yè)良好的形象有利于股東安排收入和支出缺點(diǎn)：股利的支付與企業(yè)的盈利脫節(jié)無(wú)利可分時(shí)，實(shí)施該政策違反《公司法》不一定能保持較低的資本成本2、固定股利政策具體做法：每年支付的股利數(shù)額不變。

評(píng)價(jià)：固定股利相當(dāng)于公司對(duì)股東的應(yīng)付債務(wù)，既可以使公司充分享受財(cái)務(wù)杠桿利益，也可能使公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大以至于公司破產(chǎn)。適用于處于成長(zhǎng)期、信用一般的公司3.穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策是指在一定的時(shí)期內(nèi)保持公司的每股股利額穩(wěn)定地增長(zhǎng)的股利政策。穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策適合于處于成長(zhǎng)或成熟發(fā)展階段的公司。3、穩(wěn)定微升或梯級(jí)股利政策具體做法：股利額逐漸低速上升，即使盈利下降，股利額也只升不降。

評(píng)價(jià)：有利于股價(jià)的穩(wěn)定，也有利于吸引投資者。特別是在通貨膨脹時(shí)期；但在企業(yè)的盈余不能維持既定的股利時(shí)，企業(yè)就需要借入更多的負(fù)債，從而使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。適用于收益穩(wěn)定上升的企業(yè)。4.固定股利支付率股利政策固定股利支付率股利政策是一種變動(dòng)的股利政策，公司每年都從凈利潤(rùn)中按固定的股利支付率發(fā)放現(xiàn)金股利。這種股利政策使公司的股利支付與盈利狀況密切相關(guān)，不會(huì)給公司造成較大財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。股利水平可能變動(dòng)較大，忽高忽低，這樣可能傳遞給投資者該公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的信息，容易使股票價(jià)格產(chǎn)生較大波動(dòng)，不利于樹(shù)立良好的公司形象。4、固定股利支付率政策具體做法：長(zhǎng)期按一個(gè)固定的股利支付率發(fā)放股利。評(píng)價(jià)：采用這一政策的企業(yè)，在財(cái)務(wù)方面的壓力較小，但股利的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的波動(dòng)，因而不利于企業(yè)形象的樹(shù)立。適用于收益比較穩(wěn)定或穩(wěn)步上升的企業(yè)5.低正常股利加額外股利政策低正常股利加額外股利政策是一種介于固定股利政策與變動(dòng)股利政策之間的折中的股利政策。這種股利政策每期都支付穩(wěn)定的較低的正常股利額，當(dāng)企業(yè)盈利較多時(shí)，再根據(jù)實(shí)際情況發(fā)放額外股利。低正常股利加額外股利政策，既可以維持股利的一定穩(wěn)定性，又有利于使公司的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，使靈活性與穩(wěn)定性較好地相結(jié)合。5、低正常股利加額外股利政策具體做法：把股利發(fā)放額先固定在一個(gè)較低的水平上，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況臨時(shí)確定額外的增長(zhǎng)股利。評(píng)價(jià)：既可保證股價(jià)的基本穩(wěn)定，又對(duì)那些主要靠股利為生的股東有一定的吸引力。適用于盈余和現(xiàn)金流量波動(dòng)特別大的企業(yè)五、股利政策制定的程序1.測(cè)算公司未來(lái)剩余的現(xiàn)金量2.確定目標(biāo)股利支付率3.確定年度股利額4.確定股利分派日期表6慶余堂公司股利政策的選擇第4節(jié)股票分割與股票回購(gòu)一、股票分割二、股票回購(gòu)的概念三、股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)四、股票回購(gòu)的方式一、股票分割1.股票分割的概念2.股票分割與股票股利的比較1.股票分割的概念股票分割是指將面值較高的股票分割為幾股面值較低的股票。公司進(jìn)行股票分割主要?jiǎng)訖C(jī)：通過(guò)股票分割使股票價(jià)格降低。通過(guò)股票分割向投資者傳遞公司信息。

A公司是一家小型的信息技術(shù)公司，目前公司普通股股數(shù)為5000萬(wàn)股，每股面值為10元。由于公司正處于快速成長(zhǎng)時(shí)期，每年盈利的增長(zhǎng)都高于