航空機場行業(yè)2018年報和2019年1季報 分析報告

航空機場行業(yè)2018年報和2019年1季報分析總結(jié)2019年5月目錄一、航空股2018年年報總結(jié):收入增長緩慢，運營效率下滑 41、2018年行業(yè)基本面供過于求，客座率下滑 42、運營效率繼續(xù)下降，收入增長緩慢 53、成本增速下滑，但單位成本仍繼續(xù)增長 64、匯兌和投資收益大幅縮水 75、三大航剔除非主營因素的利潤總額和凈利潤對比 8二、航空股2019年1季報總結(jié):供需狀況有所改善，票價下滑明顯 81、供需改善，客座率提升 82、票價水平下滑明顯，航企仍是增量不增收 10三、航空股基本面展望:需求能否持續(xù)向好是關(guān)健，人民幣升值可能帶來額外催化因素 11四、航空股投資策略：航空需求前景還需進一步觀察 12五、機場股2018年年報和2019年1季報總結(jié):流量跟隨航空波動，業(yè)績增長穩(wěn)健 131、航空需求復(fù)蘇帶動機場盈利快速提升 132、非航收入占比繼續(xù)提升 143、往年人工成本增長較快，今年1季度開始回落 144、機場盈利增速正在加快 15六、機場基本面展望:航空運力高投放，機場成本增速放緩將驅(qū)動機場業(yè)績較快增長 161、航空高運力投放將驅(qū)動機場流量較快增長 162、收費并軌對機場全年業(yè)績帶來額外提升 173、成本預(yù)測：人工成本增速有望趨緩；資本開支上海機場最優(yōu) 18七、機場投資策略:整體佑值較低，首選業(yè)績增長快速且不乏催化劑的上海機場 19八、風(fēng)險因素 19一、航空股2018年年報總結(jié):收入增長緩慢，運營效率下滑1、2018年行業(yè)基本面供過于求，客座率下滑2018年行業(yè)供需格局體現(xiàn)為供大于求。三大航合計RPK和ASK同比分別增長7.6%和8.2%，客座率水平有1%左右的下滑。由于國際經(jīng)濟環(huán)境惡劣，航空公司減少國際線運力投放，轉(zhuǎn)投國內(nèi)航線，致使國內(nèi)線供過于求明顯，國際線相對較好。2018年國內(nèi)線RPK和ASK分別增長4.5%和6.3%，運力差-1.8個百分點；國際線需求和供給增速則為12%和9.6%。國航、南航和東航國際線ASK同比分別增長4.5%、24.9%和4%，較2011年增速分別下降4.7%、9.2%和9.9%。供需差逆轉(zhuǎn)致使客座率提升。國航、南航和東航國際線客座率分別提升0.5%、1.1%和4.3%。國內(nèi)線方面，除了國航明顯閑置部分運力外（ASK僅增長1.8%），南航和東航較大的提升了國內(nèi)線飛機投放，2018年國內(nèi)線ASK分別增長8.7%和8%，和2011年相比分別增加6.1%和2.4%。同時由于需求不振，客座率分別下降2.1%、1.4%和0.6%。2、運營效率繼續(xù)下降，收入增長緩慢去年三大航收入累計同比上漲僅為4.8%，低于營業(yè)成本和燃油成本漲幅，全年利潤縮小至110.06億元，同比下滑36.9%。運營效率下滑是營收上漲緩慢的原因。去年國際經(jīng)濟環(huán)境低迷，三大航均大幅縮減國際線運力投放。但由于公司均采取降低運價手段吸引客流以及維持客座率水平，實際國際航線盈利狀況并不樂觀。三大航國際線單位收入均明顯下滑。消減的運力主要投入到國內(nèi)線，但由于國內(nèi)市場需求也不好，運力的增投使客座率下滑。但內(nèi)線票價水平相比國際來的堅挺，整體國內(nèi)客運收入相對好一些?？偟膩砜?，航空公司去年仍采用“控量保價”的手段維持運營效率，尤其是國內(nèi)航線。從票價水平的走勢可以看到，2018年國內(nèi)線平均票價水平相比2011年基本持平，而國際線在前3季度保持較好，只是在4季度下行速度加快。3、成本增速下滑，但單位成本仍繼續(xù)增長2018年三大航營業(yè)成本增速明顯下滑。全年同比增加7.7%，2011年則為21.6%。成本漲幅縮小主要由于燃油成本漲幅回落。去年三大航燃油成本累計上漲為7.5%，2011年則為38.3%。盡管總成本增速下降，但三大航單位成本仍呈現(xiàn)不同程度的上漲。國航、南航和東航的可用噸公里單位成本分別為4.36元/噸公里、3.72元/噸公里和3.79元/噸公里，同比分別上漲0.85元、0.02元和0.02元。這說明，成本的上漲幅度仍高于同期整體運力的增幅。4、匯兌和投資收益大幅縮水2018年人民幣兌美元升值幅度僅1%，遠低于2011年水平。三大航匯兌收益合計僅5.23億元，同比下降93.1。國航、南航和東航匯兌收益對應(yīng)稅后EPS僅分別為0.01元、0.02元和0.01元，影響微乎其微。由于國內(nèi)外經(jīng)濟形勢嚴(yán)峻，投資收益部分同樣縮水。其中，國航由于參股國泰航空，其2018年投資凈收益僅為3.83億元，比2011年減少71.4%。由于匯兌收益和投資收益的嚴(yán)重下滑，去年影響航空公司利潤的主要為營業(yè)外收入。年報顯示，三大航營業(yè)外凈收入近60億元，比2011年增加55%。運營環(huán)境不佳，營業(yè)外收入成為支撐盈利的一大因素。5、三大航剔除非主營因素的利潤總額和凈利潤對比2018年三大航剔除非主營因素（匯兌收益、投資收益、營業(yè)外收支和資產(chǎn)減值），三大航主營利潤合計73.4億元，同比2011年下降39.1%。其中，國航、南航和東航剔除非主營因素后的利潤總額分別為49.47億元、19.97億元和4億元；同比分別下降27.9%、30.9%和82.7%。2018年三大航凈利潤合計110.06億元，同比下降36.9%。其中，國航、南航和東航凈利潤分別為49.48億元、26.28億元和34.3億元，同比分別下降33.8%、48.2%和29.8%。東航由于獲得巨額補貼收入凈利潤下滑幅度收窄明顯。二、航空股2019年1季報總結(jié):供需狀況有所改善，票價下滑明顯1、供需改善，客座率提升今年春運期間航空市場需求增長平淡，但3月份隨著商務(wù)客需求的回暖，客流增速快速提升，供需出現(xiàn)改善。國內(nèi)線：國航、南航和東航1季度運力差（RPK-ASK）分別為3.1%、0.8%和0.9%，增速同比提升4.8%、1.4%和0.9%。國航國內(nèi)線客座率達到創(chuàng)記錄的85.3%，同比提升5.2個百分點；南航和東航今年1季度客座率也分別增長0.9%和0.7%。國際線：國航、南航和東航運力差分別為3.4%、4.9%和3.3%，同比分別增長2.6%、3.2%和-3.2%。其中，東航雖然供需差縮小，但從供需增速看，運力投放較去年3季度釣魚島事件以來明顯加快，且客流增速匹配運力增長，顯示出其國際航線整體也在恢復(fù)之中?？妥史矫?，國航、南航和東航分別為80.6%、76.8%和80.2%，同比增3.4%、3.2%和2.2%。2、票價水平下滑明顯，航企仍是增量不增收1季度三大航收入669.6億元，同比僅增長1.6%，其中，國航和南航收入同比分別下滑0.8%和0.4%。盡管供需基本面出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，但票價卻明顯下滑。我們認為，這和航空公司運營策略轉(zhuǎn)變有關(guān)。其已從2018年的聯(lián)手“控量保價”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)闋帄Z市場份額為主。在行業(yè)需求復(fù)蘇不明確的情況下，這種策略不利于票價水平的穩(wěn)定。尤其在1月份，航空需求疲軟導(dǎo)致各航空公司釋放了較多的低折扣票，從而拉低1季度票價水平。1季度三大航RPK增速明顯快于營業(yè)收入增速，由此可見，票價水平同比出現(xiàn)明顯下滑。而成本方面，三大航營業(yè)成本增速低于ASK增速，其中，國航營業(yè)成本增速遠小于運力投放增長，公司單位成本控制較好。總的來看，票價下滑是導(dǎo)致凈利潤不佳的主要原因。三、航空股基本面展望:需求能否持續(xù)向好是關(guān)健，人民幣升值可能帶來額外催化因素從1季度的情況看，行業(yè)供需出現(xiàn)向好的局面，對經(jīng)濟敏感的航空需求在經(jīng)濟弱復(fù)蘇的背景下出現(xiàn)較明顯的增長。尤其是3月份隨著商務(wù)客需求的回暖，客流增速快速提升，供需出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。但進入4月份行業(yè)需求同比增速出現(xiàn)下滑，同時客座率和票價水平也出現(xiàn)了下降，這個現(xiàn)象出現(xiàn)在宏觀調(diào)控和禽流感之后。但究竟是調(diào)控導(dǎo)致商務(wù)需求增速放緩，還是是禽流感對需求產(chǎn)生了沖擊，目前仍需對運營數(shù)據(jù)的進一步觀察。我們認為，如果是前者，那么行業(yè)的復(fù)蘇可能被中斷;如果是后者，行業(yè)的需求在禽流感之后很可能出現(xiàn)大幅度的反彈。因此，需求復(fù)蘇的持續(xù)性不僅對當(dāng)前，而且對今后一段時期航空復(fù)蘇的進程將起到指引的作用。今年1季度人民幣兌美元僅小幅升值0.3%，匯兌收益對三大航盈利的影響非常有限。但4月以來，隨著海外經(jīng)濟數(shù)據(jù)的疲軟，以及對量化寬松政策預(yù)期的進一步增強，人民幣匯兌不斷創(chuàng)出新高，單月升值幅度便超過0.7%。按照我們對三大航目前美元凈負債的估算（以2018年年報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)），若全年升值幅度能達到3%，甚至5%的樂觀預(yù)期，則對三大航盈利產(chǎn)生較明顯的正面補充。四、航空股投資策略：航空需求前景還需進一步觀察從目前的經(jīng)濟看，復(fù)蘇的力度不足，在此背景下，行業(yè)供求關(guān)系可能難有明顯改善，而航空公司對于市場份額的競爭也可能使行業(yè)票價水平出現(xiàn)一定下降。后續(xù)行業(yè)需求能否再度反彈取決于經(jīng)濟復(fù)蘇的力度，我們?nèi)匀唤ㄗh保持密切跟蹤。在行業(yè)供求關(guān)系難以改善的情況下，航空公司運力投放的速度可能對盈利前景產(chǎn)生影響。運力投放越快的公司不得不將過剩的運力投放到新航線或加密現(xiàn)有航線，新航線往往需要培育市場，而加密現(xiàn)有航線可能對現(xiàn)有航線的供需產(chǎn)生沖突，因此運力增長越快業(yè)績壓力越大。從這個角度來看，國航2011以來運力增長三大航最低，也低于行業(yè)平均水平。低運力增長將使公司能夠充分利用過去閑置的運力來提升經(jīng)營效率，同時也對既有航線的沖擊最小化。東航由于其運力高引進高退出的現(xiàn)狀，預(yù)計運營成本和折舊支出增長比較快，對全年業(yè)績產(chǎn)生一定影響。南航2010-12年國際航線運力增長超過25%，盡管今年1季度增速回落至11%，但由于之前大幅運力擴張積累的飛機訂單，尤其是寬體機訂單較多，這也使公司未來幾年運力引進增速居三大航之首。目前來看，廣州樞紐對于國際長航線的需求仍有所不足，這可能隨著后續(xù)寬體客機的引進，對公司盈利帶來一定壓力。五、機場股2018年年報和2019年1季報總結(jié):流量跟隨航空波動，業(yè)績增長穩(wěn)健1、航空需求復(fù)蘇帶動機場盈利快速提升2018年機場客流增速受航空需求低迷的影響繼續(xù)下降，主要樞紐機場旅客吞吐量增速普遍在個位數(shù)水平。今年1季度，隨著航空需求的復(fù)蘇，機場客流增速同比小幅提升。與此同時，機場盈利狀況提升的幅度明顯快于客流的增長。機場業(yè)績相比航空波動較小主要在于影響其收入和成本的要素相對穩(wěn)定：1）收入端，機場收費標(biāo)準(zhǔn)相對固定，不像航空機票周期性波動那么明顯。航空和非航業(yè)務(wù)中如起降費，旅客過港費，安檢費，租賃費等都相對固化；2）成本端，若無大型資本支出，折舊、人工費用也較穩(wěn)定，而在航空營業(yè)成本中占比最大的燃油費用波動非常頻繁。因此，機場在航空需求低迷的時候能有效緩解客流需求下滑造成的業(yè)績下降；而在航空需求復(fù)蘇的時候由于成本相對穩(wěn)定又能較充分受益收入端的增長。2、非航收入占比繼續(xù)提升2018年上海、廣州、深圳和廈門四大機場非航收入同比分別增加6.1%,13.6%,41.4%和14.3%;而同期四家公司航空收入增速分別為一1%,7.5%,1%和11.5%。非航收入增速明顯高于航空收入。流量的增長是驅(qū)動機場非航收入，尤其是占比較大的商業(yè)零售租賃收入提升的關(guān)健。但同時，諸如上海、白云機場其商業(yè)模式已經(jīng)步入收入分成階段。一方面有保底收入，另一方面又能充分分享流量增長帶來的分成收益。一線樞紐機場非航收入近幾年的復(fù)合增長率基本保持兩位數(shù)水平，而在營業(yè)收入中的比重也在不斷提高。3、往年人工成本增長較快，今年1季度開始回落近幾年上市機場的人工成本普遍增長較快。2008-12年以來上海、廣州、深圳和廈門四家公司人工成本復(fù)合增長率分別為13.6%,10.6%,7.2%和13.2%。其中，上海和廈門機場2018年人工成本增速達到21%和23.6%。人工成本增長較快主要在于機場員工人數(shù)超過半數(shù)的外聘員工的薪酬增長。一是機場根據(jù)國家規(guī)定給外聘人員繳納三險一金，二是中低端勞動力最近兩年薪酬上升很快。隨著薪酬體制的逐步落實，今年1季度年報增長較快的上海和廈門機場人工成本增速明顯回落，同比分別下降11%和0.2%。4、機場盈利增速正在加快從我們上文的分析可以看到，在機場流量出現(xiàn)小幅提升，成本增速穩(wěn)中有降的共同作用下，2019年1季度機場盈利相比2018年正在加快。2018年上海、廣州和廈門三家機場凈利潤為27.12億元，同比增加7.5%；但到今年1季度，三家公司盈利合計為7.36億元，增速提升至16.7%。六、機場基本面展望:航空運力高投放，機場成本增速放緩將驅(qū)動機場業(yè)績較快增長1、航空高運力投放將驅(qū)動機場流量較快增長2010年航空的高盈利導(dǎo)致當(dāng)年航空公司的高運力訂單，這些訂單在2018年開始進入高峰交付期，這驅(qū)動行業(yè)運力在2018-2014年持續(xù)快速增長，我們預(yù)計13-14年在已經(jīng)有較大的退出力度的情況下，運力供給增速仍達到13%左右。即使經(jīng)濟復(fù)蘇不明顯，航空公司也將可能采取降價的方式來吸引一些低端旅客，從而將在一定程度保證了機場流量將有望保持較快增長。同時，三大航寬體機增速將明顯高于窄體機增速。而由于寬體機無論是載客人數(shù)還是收費標(biāo)準(zhǔn)都遠高于窄體機，這將會對機場航空收入形成強有力的支持。2、收費并軌對機場全年業(yè)績帶來額外提升2019年4月1日實現(xiàn)的內(nèi)外航線收費并軌預(yù)計增厚上海、白云、深圳和廈門機場2019年業(yè)績分別為8%、6%、1.2%和6%。3、成本預(yù)測：人工成本增速有望趨緩；資本開支上海機場最優(yōu)從1季報的數(shù)據(jù)來看，隨著機場對于外聘人員薪酬體制的逐步完善，以往增長較快的人工成本在1季度已經(jīng)出現(xiàn)回落。同時，由于經(jīng)濟弱周期復(fù)蘇，我們預(yù)計居民