《公司金融》（第二版）-李曜-課件 第1-6章 導(dǎo)論-資本結(jié)構(gòu)

公司金融

1導(dǎo)論第一章2第一節(jié)

公司金融學(xué)的內(nèi)容公司金融、公司理財(cái)、公司財(cái)務(wù)研究以現(xiàn)代公司形式為主的企業(yè)如何運(yùn)行、如何獲取資金、如何分配資本等，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)存在的目的。三個(gè)核心問(wèn)題是：治理（governance）、融資（financing）、估值（valuation）

3公司融資融資決策是解決企業(yè)的資金從何而來(lái)包括企業(yè)利潤(rùn)留成形成自有資金、發(fā)行債券、股票以及通過(guò)銀行信貸等外部進(jìn)行中長(zhǎng)期融資，也包括企業(yè)的短期流動(dòng)性融資即進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資金管理4公司估值企業(yè)對(duì)某個(gè)投資項(xiàng)目或某個(gè)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，也就是投資決策投資是尋找有價(jià)值的項(xiàng)目并投入資金的過(guò)程，也被稱為資本預(yù)算（capitalexpenditure）投資的目的是獲取收益，融資的目的是滿足公司投資和日常經(jīng)營(yíng)的需要融資為投資服務(wù)，投資是融資的目的和歸屬5公司治理如何解決經(jīng)理和股東的利益矛盾、實(shí)現(xiàn)企業(yè)和股東價(jià)值核心是解決經(jīng)理對(duì)股東的代理成本（agencycost）公司金融學(xué)的重要內(nèi)容，居于高屋建瓴的地位6圖1-1公司金融學(xué)三大主要問(wèn)題公司治理融資估值7研究的是以公司作為主體的資金融通活動(dòng)企業(yè)具有多種組織形式，公司只是其中的一種第二節(jié)公司金融學(xué)的研究對(duì)象8公司的含義根據(jù)資產(chǎn)所有者把企業(yè)分為三種基本形式：個(gè)人業(yè)主制、合伙制和公司制個(gè)人業(yè)主制企業(yè)（soleproprietorship）：由單個(gè)自然人出資興辦，完全歸個(gè)人所有和控制的企業(yè)；企業(yè)主具有完全決策權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，獨(dú)享經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；最早產(chǎn)生也是最為簡(jiǎn)單的一種企業(yè)形態(tài)；《個(gè)人獨(dú)資企業(yè)法》。9公司的含義合伙制企業(yè)（partnership）：由兩個(gè)或者兩個(gè)以上的企業(yè)主（稱為合伙人）共同出資、共同經(jīng)營(yíng)、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、利潤(rùn)歸所有企業(yè)主共同所有的企業(yè)；合伙人出資可以是資金或者其他財(cái)產(chǎn)，也可以是權(quán)利（如專利）、技術(shù)和勞務(wù)等；《合伙企業(yè)法》。

公司制企業(yè)：依照公司法登記設(shè)立，由股東作為出資者，股東以其出資或認(rèn)購(gòu)的股份對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其全部法人財(cái)產(chǎn)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)法人；

法律上具有獨(dú)立的人格，有獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)，享有法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，以其全部法人財(cái)產(chǎn)對(duì)公司的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。10公司的種類按照股東承擔(dān)責(zé)任的范圍和形式、股東人數(shù)的多少分為股份有限公司和有限責(zé)任公司兩類國(guó)有獨(dú)資公司是一類特殊的有限責(zé)任公司11公司的種類有限責(zé)任公司：

由兩個(gè)或者兩個(gè)以上、50個(gè)股東以下共同出資，每個(gè)股東以其出資額為限對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)對(duì)其債務(wù)承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)法人;

人資兩合、資本金制度、股東人數(shù)限制、不能公開(kāi)募股、不能發(fā)行股票。股份有限公司：

全部資本由等額股份構(gòu)成并通過(guò)發(fā)行股票籌集資本，股東以其所認(rèn)購(gòu)的股份對(duì)公司承擔(dān)有限責(zé)任和義務(wù)，公司以其全部資產(chǎn)對(duì)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)法人；等額股份、自由買(mǎi)賣(mài)、公開(kāi)披露、所有權(quán)經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。12現(xiàn)代公司的組織結(jié)構(gòu)

董事會(huì)董事會(huì)主席和首席執(zhí)行官總裁和首席運(yùn)營(yíng)官副總裁和首席財(cái)務(wù)官司庫(kù)現(xiàn)金經(jīng)理信用經(jīng)理投資預(yù)算經(jīng)理財(cái)務(wù)計(jì)劃經(jīng)理總會(huì)計(jì)師稅務(wù)經(jīng)理成本會(huì)計(jì)經(jīng)理財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)經(jīng)理信息系統(tǒng)經(jīng)理13公司的優(yōu)缺點(diǎn)特征公司企業(yè)合伙企業(yè)所有者責(zé)任股東對(duì)公司僅承擔(dān)有限責(zé)任一般合伙人負(fù)無(wú)限責(zé)任，有限合伙人承擔(dān)有限責(zé)任企業(yè)的存續(xù)永續(xù)存在時(shí)間有限，協(xié)議中注明契約期限投票權(quán)和治理一股一票制度；由股東選舉的董事會(huì)任命經(jīng)理一般合伙人對(duì)企業(yè)有絕對(duì)控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，采取一人一票制度；有限合伙人一般僅在一些事項(xiàng)上有投票權(quán)所有權(quán)的流動(dòng)性股份可自由交易，并且符合條件的公司的股票可以上市交易合伙份額的轉(zhuǎn)讓受到限制分紅政策和利潤(rùn)再投資公司在股利政策選擇上有很大自由度合伙企業(yè)一般禁止將利潤(rùn)進(jìn)行再投資，所有的現(xiàn)金利潤(rùn)必須分配給合伙人稅收公司和股東兩個(gè)層面存在雙重稅收合伙企業(yè)本身不征稅；合伙人從合伙企業(yè)分配獲得的利潤(rùn)征稅14第三節(jié)公司金融活動(dòng)的目標(biāo)主要有三種：股東利潤(rùn)最大化、股東價(jià)值最大化及企業(yè)價(jià)值最大化股東（shareholder）利潤(rùn)即為當(dāng)期利潤(rùn)股東價(jià)值為反映長(zhǎng)期和當(dāng)期價(jià)值的企業(yè)股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值企業(yè)價(jià)值又被稱為“利益相關(guān)”(stakeholder)價(jià)值，是反映企業(yè)所有相關(guān)的利益主體的利益15股東利潤(rùn)最大化公司的利潤(rùn)優(yōu)點(diǎn)：反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的本質(zhì)動(dòng)機(jī)；為企業(yè)加強(qiáng)管理、降低成本、提高生產(chǎn)效率提供了動(dòng)力。缺點(diǎn)：企業(yè)無(wú)法進(jìn)行有價(jià)值的長(zhǎng)期投資；損害了長(zhǎng)期價(jià)值；易受到公司管理層的操控。16公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值最大化公司屬于股東，公司價(jià)值也就是股東的財(cái)富價(jià)值實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值，也就實(shí)現(xiàn)了其他利益相關(guān)者價(jià)值股東價(jià)值指標(biāo)本身沒(méi)有短期和長(zhǎng)期問(wèn)題股東價(jià)值最大化17企業(yè)價(jià)值最大化公司應(yīng)該平等地對(duì)待各利益相關(guān)者更符合中國(guó)國(guó)情我國(guó)的公司目標(biāo)更接近于利益相關(guān)者價(jià)值最大化18財(cái)務(wù)報(bào)表分析與財(cái)務(wù)計(jì)劃第二章19第一節(jié)財(cái)務(wù)報(bào)表分析概述分析主體以財(cái)務(wù)報(bào)表為主要依據(jù)采取一定的標(biāo)準(zhǔn)和系統(tǒng)科學(xué)的分析方法對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)的過(guò)程目的是了解過(guò)去、評(píng)價(jià)現(xiàn)在和預(yù)測(cè)未來(lái)20財(cái)務(wù)報(bào)表分析的主體債權(quán)人：

提供信用給企業(yè)并得到企業(yè)還款承諾的人股東企業(yè)經(jīng)理和董事政府經(jīng)濟(jì)管理機(jī)構(gòu)：

財(cái)政稅務(wù)部門(mén)、工商管理部門(mén)、行業(yè)和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)等其他相關(guān)人士：

企業(yè)職工、理財(cái)分析師、證券分析師等

21財(cái)務(wù)報(bào)表分析的作用評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、衡量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要依據(jù)合理實(shí)施投資和籌資決策的重要步驟正確評(píng)價(jià)企業(yè)的過(guò)去全面反映企業(yè)的現(xiàn)狀合理預(yù)測(cè)企業(yè)的未來(lái)22第二節(jié)財(cái)務(wù)報(bào)表簡(jiǎn)介對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量的結(jié)構(gòu)性表述會(huì)計(jì)核算、記錄交易和事項(xiàng)的客觀反映主要包括：資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表、所有者權(quán)益變動(dòng)表23資產(chǎn)負(fù)債表反映企業(yè)會(huì)計(jì)期末全部資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益情況的報(bào)表左方列示的是企業(yè)資產(chǎn)右方列示的是企業(yè)的負(fù)債和所有者權(quán)益項(xiàng)目資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益24流動(dòng)資產(chǎn)

企業(yè)可以在一年或一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)變現(xiàn)或耗用的資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)

除流動(dòng)資產(chǎn)以外的其它長(zhǎng)期性資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表

—資產(chǎn)項(xiàng)目25流動(dòng)負(fù)債

在一年內(nèi)或超過(guò)一年的一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)應(yīng)償還的債務(wù)非流動(dòng)負(fù)債

即長(zhǎng)期負(fù)債，是指償還期在一年或超過(guò)一年的一個(gè)營(yíng)業(yè)周期以上的債務(wù)資產(chǎn)負(fù)債表

—負(fù)債項(xiàng)目26主要包括股本（實(shí)收資本）、資本公積、盈余公積、未分配利潤(rùn)及庫(kù)存股等項(xiàng)目；近年來(lái)新增其他權(quán)益工具、其他綜合收益項(xiàng)目較多的所有者權(quán)益，可以增強(qiáng)企業(yè)的資本實(shí)力，提高抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力資產(chǎn)負(fù)債表

—所有者權(quán)益項(xiàng)目27利潤(rùn)表反映企業(yè)在一定期間全部活動(dòng)成果的報(bào)表“多步式”格式分為營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)、每股收益、其他綜合收益和綜合收益總額等七個(gè)盈利項(xiàng)目28現(xiàn)金流量表反映企業(yè)現(xiàn)金的來(lái)源和使用的報(bào)表項(xiàng)目按經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)等三項(xiàng)基本活動(dòng)分別列示收付實(shí)現(xiàn)制29所有者權(quán)益變動(dòng)表反映構(gòu)成所有者權(quán)益的各個(gè)組成部分當(dāng)期的增減變動(dòng)情況的會(huì)計(jì)報(bào)表綜合收益和與所有者的資本交易導(dǎo)致的所有者權(quán)益的變動(dòng)，應(yīng)當(dāng)分別列示30第三節(jié)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析償債能力和資本結(jié)構(gòu)分析

企業(yè)償還債務(wù)的能力營(yíng)運(yùn)能力分析

企業(yè)充分利用現(xiàn)有資源創(chuàng)造價(jià)值的能力獲利和投資報(bào)酬能力分析

企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)相對(duì)于一定的銷售收入所獲得利潤(rùn)的水平現(xiàn)金流量分析揭示現(xiàn)金流量表中不同項(xiàng)目之間或其與資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表的有關(guān)項(xiàng)目之間關(guān)系發(fā)展能力分析企業(yè)在生存的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大規(guī)模、壯大實(shí)力的潛在能力針對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)財(cái)務(wù)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)——杜邦分析法

31償債能力和資本結(jié)構(gòu)分析32指標(biāo)計(jì)算公式數(shù)值與能力關(guān)系理想值備注

一、償債能力和資本結(jié)構(gòu)分析(一)資本結(jié)構(gòu)分析1.資產(chǎn)負(fù)債率債權(quán)人反向40%~60%負(fù)債可提高資產(chǎn)收益率，并起到稅盾作用，且使得股東易獲得企業(yè)控制權(quán)投資人雙向

2.權(quán)益乘數(shù)

>1

(二)短期償債能力分析

1.流動(dòng)比率正向2影響因素：營(yíng)業(yè)周期、應(yīng)收賬款和存貨的周轉(zhuǎn)速度2.速動(dòng)比率正向1計(jì)算時(shí)要把存貨從流動(dòng)資產(chǎn)中剔除(三)長(zhǎng)期償債能力分析1.利息保障倍數(shù)正向3注意利息資本化的問(wèn)題2.負(fù)債/EBITDA比率反向5優(yōu)秀企業(yè)的指標(biāo)值可達(dá)到1以內(nèi)營(yíng)運(yùn)能力分析33指標(biāo)計(jì)算公式數(shù)值與能力關(guān)系備注二、營(yíng)運(yùn)能力分析(一)資產(chǎn)運(yùn)用效率分析1.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正向取決于銷售收入和總資產(chǎn)兩個(gè)因素2.固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正向橫向比較時(shí)，應(yīng)注意指標(biāo)的可比性問(wèn)題3.應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率正向應(yīng)收賬款額通常還包括未辦貼現(xiàn)的應(yīng)收票據(jù)額4.存貨周轉(zhuǎn)率正向

(二)資金運(yùn)用效率分析1.總負(fù)債周轉(zhuǎn)率正向

2.所有者權(quán)益周轉(zhuǎn)率正向

獲利和投資報(bào)酬能力分析34指標(biāo)計(jì)算公式數(shù)值與能力關(guān)系備注

三、獲利和投資報(bào)酬能力分析(一)獲利能力分析1.銷售凈利率正向

2.銷售毛利率正向

3.成本費(fèi)用與收入比率反向

(二)投資報(bào)酬能力分析

1.總資產(chǎn)報(bào)酬率正向

2.凈資產(chǎn)報(bào)酬率正向立足于所有者權(quán)益的角度來(lái)考核企業(yè)投資回報(bào)能力3.投資收益率正向反映了企業(yè)對(duì)外長(zhǎng)短期投資所獲得回報(bào)的能力現(xiàn)金流量分析35指標(biāo)計(jì)算公式數(shù)值與能力關(guān)系四、現(xiàn)金流量分析1．現(xiàn)金債務(wù)總額比率正向2．現(xiàn)金利息保障倍數(shù)正向3．現(xiàn)金凈利潤(rùn)率正向4．總資產(chǎn)凈現(xiàn)率正向發(fā)展能力分析36指標(biāo)計(jì)算公式數(shù)值與能力關(guān)系五、發(fā)展能力分析1、銷售增長(zhǎng)率正向2、資本積累率正向3、利潤(rùn)增長(zhǎng)率正向針對(duì)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)37指標(biāo)計(jì)算公式數(shù)值與能力關(guān)系備注五、針對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)

(一)每股指標(biāo)分析1.每股收益正向計(jì)算時(shí)要扣除不屬于普通股的凈利潤(rùn)額，如優(yōu)先股股利等2.每股凈資產(chǎn)正向

3.每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量

(二)市價(jià)指標(biāo)分析

1.市盈率正向并非市盈率越高越好或越低越好。該指標(biāo)不能用于比較不同行業(yè)公司的價(jià)值2.股利報(bào)酬率正向取決于公司的股利政策3.市凈率正向

4.市銷率正向只宜于在同一行業(yè)可比企業(yè)間采用，尤其適用于高科技公司、虧損企業(yè)等財(cái)務(wù)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)

——杜邦分析法38把企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表有機(jī)地結(jié)合起來(lái)了解企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的全貌及各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)間的結(jié)構(gòu)關(guān)系指標(biāo)體系較為機(jī)械；一些重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)如現(xiàn)金流指標(biāo)并沒(méi)有包含在內(nèi)財(cái)務(wù)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)

——杜邦分析法39第四節(jié)企業(yè)的財(cái)務(wù)計(jì)劃財(cái)務(wù)計(jì)劃的基本內(nèi)容銷售收入百分比法40財(cái)務(wù)計(jì)劃的基本內(nèi)容和組成內(nèi)容匯集了企業(yè)每一個(gè)部門(mén)和項(xiàng)目的預(yù)算分析劃分為短期和長(zhǎng)期組成內(nèi)容：業(yè)務(wù)預(yù)算、資本預(yù)算、資金預(yù)算、財(cái)務(wù)預(yù)算41銷售收入百分比法根據(jù)銷售收入與資產(chǎn)負(fù)債表及利潤(rùn)表各項(xiàng)目之間的比例關(guān)系，來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)外部融資需求優(yōu)點(diǎn)在于能為財(cái)務(wù)計(jì)劃提供短期預(yù)計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，以適應(yīng)外部籌資的需要，且易于使用缺點(diǎn)在于，倘若銷售收入百分比與實(shí)際不符，據(jù)以進(jìn)行預(yù)測(cè)就會(huì)形成錯(cuò)誤的結(jié)果42銷售收入百分比法外部融資需求量＝資產(chǎn)增加額－負(fù)債增加額－新增留存收益EFN=（A/S）△S－（L/S）△S－S1×p×（1-d）企業(yè)未來(lái)銷售增長(zhǎng)情況、銷售凈利率以及公司的利潤(rùn)分配政策等，對(duì)企業(yè)外部融資需求產(chǎn)生了一定的影響43貨幣的時(shí)間價(jià)值與凈現(xiàn)值第三章44第一節(jié)

貨幣的時(shí)間價(jià)值貨幣時(shí)間價(jià)值（timevalueofmoney）就是指當(dāng)前所持有的一定量貨幣比未來(lái)獲得的等量貨幣具有更高的價(jià)值。45貨幣具有時(shí)間價(jià)值的原因分析1、貨幣時(shí)間價(jià)值是資源稀缺性的體現(xiàn)2、貨幣時(shí)間價(jià)值是人們認(rèn)知心理的反映46

第二節(jié)

單期現(xiàn)金流的終值與現(xiàn)值47

48第三節(jié)

多期投資的終值與現(xiàn)值

49終值的影響因素

1、本金2、利率3、期限50多期投資現(xiàn)值和貼現(xiàn)的概念

51

系列現(xiàn)金流量的終值和現(xiàn)值

所謂系列現(xiàn)金流量，是指在多個(gè)時(shí)點(diǎn)上發(fā)生多次的現(xiàn)金流量，形成C0，C1，C2，…，Cn等若干收入或支出的現(xiàn)金流量52第四節(jié)

復(fù)利計(jì)息期間

到目前為止，我們都假定復(fù)利計(jì)息和貼現(xiàn)都是以年為單位進(jìn)行的。然而在現(xiàn)實(shí)中，復(fù)利計(jì)息會(huì)在一年之中發(fā)生多次。53

年百分比利率和實(shí)際年利率

54連續(xù)復(fù)利計(jì)息

55第五節(jié)

永續(xù)年金、年金以及其他特殊形式現(xiàn)金流的估值

56

年金

57

增長(zhǎng)型永續(xù)年金

58增長(zhǎng)年金

59第六節(jié)

凈現(xiàn)值

投資的凈現(xiàn)值（netpresentvalue，NPV）是這項(xiàng)投資未來(lái)收益的現(xiàn)值減去成本的現(xiàn)值所得到的結(jié)果。NPV=PV（收益）－PV（成本）=PV（投資項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量）60

凈現(xiàn)值是以今天收到的凈現(xiàn)金來(lái)表示投資決策的價(jià)值。投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，表明投資產(chǎn)生收益的現(xiàn)值超過(guò)成本的現(xiàn)值，從而使得投資者的財(cái)富增加，這是可以接受的投資項(xiàng)目。而凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，則表明投資的成本的現(xiàn)值超過(guò)收益的現(xiàn)值，這樣的投資項(xiàng)目無(wú)異于使得投資者現(xiàn)在就賠錢(qián)，這是應(yīng)該拒絕的投資項(xiàng)目。61第七節(jié)

債券估值

62

債券現(xiàn)金流：債券的未來(lái)現(xiàn)金收入由各期利息收入/和到期時(shí)面值B的變現(xiàn)價(jià)值兩部分組成，債券貼現(xiàn)率：（1）當(dāng)前收益率（currentyield）：表示債券每年支付的利息與債券價(jià)格的比值。（2）到期收益率（yieldtomaturity）：是投資購(gòu)買(mǎi)債券的內(nèi)部收益率，即可以使投資購(gòu)買(mǎi)債券獲得的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價(jià)的貼現(xiàn)率。63到期一次性支付本息的債券估值

64零息債券估值

零息債券（zerocouponbond）是指以貼現(xiàn)方式發(fā)行，不附息票，而于到期日時(shí)按面值一次性支付本利的債券。65附息債券估值

66第七節(jié)股票估值

一般來(lái)說(shuō)，股票具有以下五個(gè)方面特征：（1）收益性。（2）風(fēng)險(xiǎn)性。（3）流動(dòng)性。（4）永久性。（5）參與性。67股票價(jià)值

股票的價(jià)值主要分為1、票面價(jià)值（parvalue）2、賬面價(jià)值（bookvalue/netvalue）3、清算價(jià)值（write-offvalue）4、內(nèi)在價(jià)值（intrinsicvalue）68

普通股估值

69

70局限性

（1）在一個(gè)不成熟的市場(chǎng)，上市公司的現(xiàn)金分紅通常較少。（2）不同公司的股利政策差異很大。（3）股利政策并不能完全代表公司價(jià)值。71資本預(yù)算方法第四章72第一節(jié)

投資決策指標(biāo)

資本預(yù)算（capitalexpenditure）又稱投資預(yù)算、投資決策，是指企業(yè)決策是否進(jìn)行某些現(xiàn)金投資項(xiàng)目，這些項(xiàng)目預(yù)期可以產(chǎn)生持續(xù)一年以上的現(xiàn)金流，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)超過(guò)資本成本的更大報(bào)酬率、獲得更好的發(fā)展。73投資回收期

投資回收期（paybackperiod）是指一個(gè)項(xiàng)目從初始投資之日起，通過(guò)現(xiàn)金流直接加總計(jì)算收回初始投資所需的年限。74

投資回收期法的特點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：回收期指標(biāo)計(jì)算簡(jiǎn)單，易于理解。然而，投資回收期法存在一些重要的缺陷：第一，投資回收期指標(biāo)直接把未來(lái)的現(xiàn)金流量加總，顯然沒(méi)有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，且沒(méi)有考慮不同項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的差異。第二，基準(zhǔn)回收期的選擇具有主觀性。75折現(xiàn)回收期

折現(xiàn)回收期（discountpaybackperiod）是指一個(gè)項(xiàng)目從初始投資之日起，以現(xiàn)金流的現(xiàn)值計(jì)算的收回初始投資所需的年限。76

折現(xiàn)回收期指標(biāo)考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值。但這種方法在實(shí)務(wù)中很少應(yīng)用。因?yàn)樵摲椒ú⒉灰子诓僮鬟\(yùn)用（一般并不知道企業(yè)的資本成本）。折現(xiàn)回收期方法還有其他兩個(gè)缺陷：第一，基準(zhǔn)回收期的選擇具有主觀性。第二，折現(xiàn)回收期指標(biāo)依然忽略了回收期之后的項(xiàng)目現(xiàn)金流量，因而不能反映整個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流價(jià)值。77平均會(huì)計(jì)收益率

平均會(huì)計(jì)收益率（averageaccountingrateofreturn，AAR）是項(xiàng)目的平均稅后利潤(rùn)與平均賬面投資之比。

如果項(xiàng)目的平均會(huì)計(jì)收益率大于目標(biāo)平均會(huì)計(jì)收益率，就可以接受該項(xiàng)目；反之，則拒絕該項(xiàng)目。如果有多個(gè)項(xiàng)目可供選擇時(shí)，在其他條件相同下，則選擇平均會(huì)計(jì)收益率最高的項(xiàng)目。78

平均會(huì)計(jì)收益率指標(biāo)具有簡(jiǎn)明易懂、計(jì)算簡(jiǎn)單的優(yōu)點(diǎn)。但指標(biāo)存在一些明顯的缺陷：第一，平均會(huì)計(jì)收益率指標(biāo)沒(méi)有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值和項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。第二，與回收期方法一樣，基準(zhǔn)平均會(huì)計(jì)收益率的確定缺乏客觀的取舍標(biāo)準(zhǔn)。79凈現(xiàn)值

凈現(xiàn)值（netpresentvalue，NPV）是項(xiàng)目壽命期內(nèi)各年的現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值后與初始投資額的差。80

凈現(xiàn)值法的優(yōu)點(diǎn)：是考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能夠反映各種投資項(xiàng)目的真正凈收益。凈現(xiàn)值法的缺點(diǎn)：不能揭示各個(gè)投資項(xiàng)目可能獲得的實(shí)際收益率是多少，只能反映絕對(duì)收益的大小。由于項(xiàng)目的投資規(guī)模存在差異，因此以凈現(xiàn)值衡量不同項(xiàng)目就缺乏可比性。81內(nèi)含報(bào)酬率

內(nèi)含報(bào)酬率（internalrateofreturn，IRR）也稱內(nèi)部報(bào)酬率，是投資收益現(xiàn)值與其初始投資額相等時(shí)的收益率，即凈現(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率。82非常規(guī)項(xiàng)目的決策1．融資型項(xiàng)目

在非常規(guī)項(xiàng)目中，部分成本發(fā)生在收益之后。折現(xiàn)率越高，這部分成本的現(xiàn)值就越低，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值反而有可能變得更高。2．多重內(nèi)含報(bào)酬率對(duì)于異常項(xiàng)目，即不同年度的未來(lái)現(xiàn)金流量有正有負(fù)，整個(gè)項(xiàng)目期間現(xiàn)金流符號(hào)變化的次數(shù)多于2次（包括2次），則會(huì)出現(xiàn)多重內(nèi)含報(bào)酬率的情況。。83

內(nèi)含報(bào)酬率法的特點(diǎn)：

內(nèi)含報(bào)酬率法的優(yōu)點(diǎn)是考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能夠反映投資項(xiàng)目的實(shí)際收益率，概念易于理解。同時(shí)，便于對(duì)不同企業(yè)的投資收益率進(jìn)行比較。

但該方法的計(jì)算過(guò)程比較復(fù)雜，尤其是對(duì)于每年現(xiàn)金流量不相等的投資項(xiàng)目，一般要經(jīng)過(guò)多次試算才能得到結(jié)果。84盈利指數(shù)

盈利指數(shù)（profitabilityindex，PI）是項(xiàng)目未來(lái)各期收益的現(xiàn)值與初始投資額之比。根據(jù)盈利指數(shù)法的決策準(zhǔn)則，如果項(xiàng)目的盈利指數(shù)大于1，就可以接受該項(xiàng)目;反之，則拒絕該項(xiàng)目。85

盈利指數(shù)法的優(yōu)點(diǎn)：

是考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能夠揭示投資項(xiàng)目的盈利能力。盈利指數(shù)法的缺點(diǎn)：

只反映獲得收益的能力而不代表實(shí)際可能獲得的收益，并且忽略了相互競(jìng)爭(zhēng)項(xiàng)目（互斥項(xiàng)目）之間在投資規(guī)模上的差異，在多個(gè)互斥項(xiàng)目的選擇中，可能會(huì)做出錯(cuò)誤的選擇。86第二節(jié)

相互競(jìng)爭(zhēng)的項(xiàng)目

一、相互排斥的項(xiàng)目

如果企業(yè)無(wú)法同時(shí)選擇兩個(gè)項(xiàng)目，那么這兩個(gè)項(xiàng)目就是相互排斥的，簡(jiǎn)稱為互斥（mutuallyexclusive）項(xiàng)目，也可以稱為相互競(jìng)爭(zhēng)項(xiàng)目。當(dāng)企業(yè)面臨兩個(gè)以上的互斥項(xiàng)目時(shí)，就需要進(jìn)行選擇。87

（一）規(guī)模問(wèn)題當(dāng)互斥項(xiàng)目的投資規(guī)模不同、且資金可以滿足投資需求時(shí)，凈現(xiàn)值方法優(yōu)于內(nèi)含報(bào)酬率法。（二）時(shí)間問(wèn)題凈現(xiàn)值法假定現(xiàn)金流入進(jìn)行再投資會(huì)獲得相當(dāng)于企業(yè)資本成本的利潤(rùn)率，而內(nèi)含報(bào)酬率法卻假定現(xiàn)金流入再投資產(chǎn)生的利潤(rùn)率與該項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率相同。88

二、資本限額下的投資決策

資本限額（capitalrationing）是指企業(yè)可以用于投資的資金總量有限，不能投資于所有可接受的項(xiàng)目（指凈現(xiàn)值為正），必須在其中進(jìn)行選擇。

當(dāng)企業(yè)面臨資本限額時(shí)，管理者需要在預(yù)算限制下，盡可能創(chuàng)造出最大的價(jià)值。89

三、不同壽命期的投資決策

所謂不同壽命期的投資項(xiàng)目，是指在進(jìn)行相互排斥項(xiàng)目決策時(shí)，兩個(gè)或多個(gè)可重復(fù)進(jìn)行投資(比如企業(yè)常用的設(shè)備需要定期更新)項(xiàng)目的壽命期間不同，不能簡(jiǎn)單選擇凈現(xiàn)值大的項(xiàng)目，因?yàn)轫?xiàng)目是在不同時(shí)期內(nèi)創(chuàng)造出的凈現(xiàn)值，必須考慮項(xiàng)目的存續(xù)期間。此時(shí)的決策方法主要有周期匹配法和約當(dāng)年金法。90

（一）周期匹配法

周期匹配法又稱項(xiàng)目復(fù)制法，即假設(shè)通過(guò)再投資，項(xiàng)目可以被復(fù)制重復(fù)進(jìn)行投資。通過(guò)一定次數(shù)的復(fù)制，可以把各個(gè)互斥項(xiàng)目調(diào)整至相同的壽命期，然后進(jìn)行比較。（二）約當(dāng)年金法

約當(dāng)年金法（equivalentannuity，EA）是把投資項(xiàng)目在壽命期內(nèi)總的凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)化為每年的平均凈現(xiàn)值，并進(jìn)行比較分析的方法。其計(jì)算公式為：91第三節(jié)

項(xiàng)目的現(xiàn)金流量分析

一、項(xiàng)目現(xiàn)金流量的構(gòu)成1．初始現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量是指為使項(xiàng)目建成并投入運(yùn)行而發(fā)生的現(xiàn)金流量，主要是項(xiàng)目的投資支出。2．營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量是指項(xiàng)目投入運(yùn)行后，在整個(gè)壽命期內(nèi)因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。3．終結(jié)現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量是指投資項(xiàng)目結(jié)束時(shí)所發(fā)生的各種現(xiàn)金流量，主要包括期末殘余固定資產(chǎn)的出售收入、營(yíng)運(yùn)資本的收回、為結(jié)束項(xiàng)目而發(fā)生的各種清理費(fèi)用等。92

二、增量現(xiàn)金流量

我們把這種因?yàn)榻邮苣硞€(gè)投資項(xiàng)目而直接導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的變動(dòng)，稱為“項(xiàng)目的增量現(xiàn)金流量”。93

（一）沉沒(méi)成本

沉沒(méi)成本（sunkcost）是指已經(jīng)付出的、且當(dāng)項(xiàng)目不被接受時(shí)亦無(wú)法收回的成本。

（二）機(jī)會(huì)成本

機(jī)會(huì)成本（opportunitycost）是指為了進(jìn)行某項(xiàng)投資而放棄其他投資所能獲得的潛在收益。（三）項(xiàng)目的外部性

當(dāng)選擇一個(gè)新的投資項(xiàng)目后，該項(xiàng)目可能會(huì)對(duì)企業(yè)其他的部門(mén)或者現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響，這種影響被稱為外部性（externality）94資本預(yù)算實(shí)例

（一）折舊對(duì)投資的影響

由于折舊是在企業(yè)所得稅前扣除的一項(xiàng)費(fèi)用，故可以降低企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，從而起到抵減所得稅的作用，由此產(chǎn)生折舊的節(jié)稅收益或稅盾效應(yīng)（taxshieldeffect）。折舊的節(jié)稅收益計(jì)算公式如下：

折舊的節(jié)稅收益=折舊×邊際稅率

這種折舊的稅收抵減效應(yīng)是指相對(duì)于假設(shè)沒(méi)有折舊費(fèi)用情形下企業(yè)要繳納的稅收而言。關(guān)于稅收抵減效應(yīng)或抵稅效應(yīng)，我們?cè)诘?章資本結(jié)構(gòu)中還要詳細(xì)講述。95

（二）通貨膨脹對(duì)投資的影響

通貨膨脹對(duì)投資項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率都會(huì)產(chǎn)生影響。96

（三）設(shè)備更新決策

在評(píng)估設(shè)備更新時(shí)，需要分析新舊設(shè)備之間現(xiàn)金流量的差異，以估算更新設(shè)備帶來(lái)的增量現(xiàn)金流量97第四節(jié)

不確定性情況下的投資決策

在這一節(jié)，我們將討論不確定性情況下的投資決策方法，主要包括敏感性分析、決策樹(shù)分析、盈虧平衡分析等，這類方法通過(guò)研究各種涉及項(xiàng)目現(xiàn)金流量狀態(tài)變動(dòng)的情形對(duì)投資分析結(jié)果的影響，來(lái)測(cè)試項(xiàng)目投資的可行性，由此做出最終決策。98

敏感性分析

敏感性分析（sensitivityanalysis）是衡量當(dāng)單個(gè)變量發(fā)生變動(dòng)而其他變量都維持不變時(shí)，項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)（如NPV、IRR等）會(huì)如何變化的一種分析方法。99對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行敏感性分析的主要步驟如下：

（1）確定具體的評(píng)價(jià)指標(biāo)如NPV、IRR等作為敏感性分析的對(duì)象。

（2）選擇影響評(píng)價(jià)指標(biāo)的不確定變量。影響投資評(píng)價(jià)結(jié)果的因素會(huì)有很多，一般選擇的變量對(duì)項(xiàng)目投資收益影響較大且自身的不確定性較大。

（3）對(duì)所選中的變量分正常、樂(lè)觀、悲觀（或基準(zhǔn)值、最大值、最小值）等三種情況，并做出估計(jì)。

（4）估算出正常情況下的評(píng)價(jià)指標(biāo)數(shù)值。

（5）改變其中的一個(gè)變量，并假設(shè)其他變量/影響因素保持在正常狀態(tài)下，再次估算相應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)數(shù)值。

（6）以正常情況下的評(píng)價(jià)指標(biāo)數(shù)值作為標(biāo)準(zhǔn)，分析其對(duì)各個(gè)變量的敏感變化程度，進(jìn)而對(duì)該項(xiàng)目的可行性做出分析。100

情景分析

情境分析（scenarioanalysis）則是考慮當(dāng)一組變量變化時(shí)，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（或其他決策指標(biāo)）將會(huì)如何變化。每一組變量變化的情況被稱為一個(gè)情境（scenario）。

一般來(lái)說(shuō)，情境分析至少要分析基本狀況、最佳狀況和最差狀況等三種情境。101

決策樹(shù)分析

決策樹(shù)（decisiontree）也是對(duì)不確定性投資項(xiàng)目進(jìn)行分析的一種方法，也被稱為序貫決策（sequentialdecision）。102

決策樹(shù)法分析的步驟為：（1）把項(xiàng)目分成明確界定的幾個(gè)決策階段，每一個(gè)階段存在一個(gè)決策的節(jié)點(diǎn)；（2）列出每一個(gè)節(jié)點(diǎn)后可能發(fā)生的各種路徑（樹(shù)的分叉）；（3）基于當(dāng)前可以得到的信息，列出各節(jié)點(diǎn)每個(gè)路徑發(fā)生的概率；（4）計(jì)算每個(gè)路徑對(duì)項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量的影響；（5）根據(jù)前面階段的路徑及其對(duì)現(xiàn)金流量的影響，從后向前評(píng)估決策樹(shù)中各個(gè)階段所采取的最佳行動(dòng)；（6）基于整個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流量和所有可能的路徑，并考慮各個(gè)路徑相應(yīng)的發(fā)生概率，決定當(dāng)前/第一階段應(yīng)采取的最佳行動(dòng)。103

盈虧平衡分析

盈虧平衡分析（break-evenanalysis）是通過(guò)計(jì)算某項(xiàng)目的盈虧平衡點(diǎn)，從而對(duì)項(xiàng)目的盈利能力及投資可行性進(jìn)行分析的方法。一般用達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)時(shí)的銷售量或銷售收入來(lái)表示。104

（一）會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)

會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)（accountingbreak-evenpoint）是指項(xiàng)目會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)為零時(shí)的銷售量水平。如果項(xiàng)目的成本可以被分為固定成本和變動(dòng)成本，并且單位邊際貢獻(xiàn)等于單位銷售價(jià)格減去單位變動(dòng)成本，那么，會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)（以銷售量衡量）的計(jì)算公式如下所示：105

106投資組合理論第五章107第一節(jié)投資收益

108

股票的收益率主要由以下三類因素決定：（1）公司特定條件：例如公司的管理能力、經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力、增長(zhǎng)潛力等；（2）市場(chǎng)條件：證券市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)性、證券市場(chǎng)容量等，如上證指數(shù)、滬深300指數(shù)、科創(chuàng)板50指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)等的收益率和波動(dòng)性等。（3）經(jīng)濟(jì)條件：宏觀經(jīng)濟(jì)變量，例如GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)周期、失業(yè)率等。109第二節(jié)投資風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)（risk），一般理解為不確定性（uncertainty）。我們將資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)定義為在一個(gè)期望收益率（即平均收益率）周圍實(shí)際收益率的分布情況。110單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度量

111組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度量

112投資組合風(fēng)險(xiǎn)的分散化

113

我們可以將風(fēng)險(xiǎn)分為兩類：一、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(nonsystematicrisk)，或稱公司特有風(fēng)險(xiǎn)（firm-specificrisk）、特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)（idiosyncraticrisk），是指由公司特有信息引起的股票回報(bào)率的波動(dòng)。這類風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)資產(chǎn)組合而被分散掉。二、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（systematicrisk），或者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（marketrisk），是指由關(guān)于整個(gè)市場(chǎng)的消息而引起的股票回報(bào)率的波動(dòng)。這類風(fēng)險(xiǎn)通常不能通過(guò)多元化而分散掉。114第三節(jié)投資組合理論

（一）只包含風(fēng)險(xiǎn)證券的投資組合在不同相關(guān)系數(shù)下，由A和B兩支股票構(gòu)成的（在不考慮賣(mài)空的情況下）所有可能的資產(chǎn)組合，也稱為可行集（feasibleset）。給定組合的預(yù)期收益，我們總能找到風(fēng)險(xiǎn)最小的一個(gè)資產(chǎn)組合，即圖5-5中的實(shí)線，也是該可行集的邊界，我們稱為最小方差組合（MinimumVarianceFrontier）。115

（二）無(wú)差異曲線證券市場(chǎng)中的無(wú)差異曲線（indifferencecurve）是指能為投資者帶來(lái)同等效用水平的具有不同方差和期望收益的資產(chǎn)集合，即能夠使投資者得到同樣滿足程度（效用）的不同投資方案的風(fēng)險(xiǎn)與收益的組合。116

無(wú)差異曲線具有以下三個(gè)特征：(1)無(wú)差異曲線的斜率為正；(2)同一投資者在同一時(shí)間、同一時(shí)點(diǎn)的任何兩條無(wú)差異曲線不能相交；(3)無(wú)差異曲線的斜率越高，說(shuō)明該投資者越厭惡風(fēng)險(xiǎn)。117

118市場(chǎng)均衡與資本市場(chǎng)線

所有投資者基于資產(chǎn)的期望的收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)做出選擇。所有投資者均能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行自由的借或者貸。所有投資者具有同質(zhì)預(yù)期（homogeneousexpectations）。在以上三個(gè)假設(shè)下，切點(diǎn)組合對(duì)于所有投資者來(lái)說(shuō)都是相同的。119

120第四節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型

121證券市場(chǎng)線

122β系數(shù)的涵義、影響因素、線性特征

在CAPM的理論框架下，這個(gè)貢獻(xiàn)程度可以量化為該證券的收益率與市場(chǎng)收益率的協(xié)方差并除以市場(chǎng)收益自身的方差，即貝塔系數(shù)。123

1、收入的周期性由于貝塔取決于個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的協(xié)方差，那么周期性強(qiáng)的股票就有較高的貝塔。2、經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿（operatingleverage）又稱營(yíng)業(yè)杠桿或營(yíng)運(yùn)杠桿，指在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中由于存在固定成本而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的規(guī)律。3、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿（financialleverage）反映了企業(yè)對(duì)債務(wù)的依賴程度。124

125第五節(jié)資本成本與不確定性下的資本預(yù)算

廣義地講，公司的資本結(jié)構(gòu)分成權(quán)益（equity）和債務(wù)（debt）兩部分。我們對(duì)資本成本的討論也將按這兩大類來(lái)展開(kāi)。126

127

128財(cái)務(wù)杠桿與貝塔系數(shù)

129

130資本結(jié)構(gòu)第六章131第一節(jié)

資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)（capitalstructure）是公司總資本中債務(wù)資本（debt，

簡(jiǎn)記D）和權(quán)益資本（equity，簡(jiǎn)記E）分別所占的比例，可以用公司的債務(wù)-權(quán)益比例(debt-equityratio，D/E)或者資產(chǎn)負(fù)債率（debt-assetratio,D/(D+E)）來(lái)表示。公司的資本、公司的資產(chǎn)、公司的價(jià)值三者關(guān)系132公司的資本公司的資本(capital)指的是公司通過(guò)融資活動(dòng)獲取的長(zhǎng)期資金任何企業(yè)都可以通過(guò)債務(wù)和權(quán)益兩種方式獲取資金133公司的資產(chǎn)公司的資產(chǎn)（asset）是由融資得到的資金通過(guò)投資活動(dòng)轉(zhuǎn)換而成包括日常經(jīng)營(yíng)所需的流動(dòng)資產(chǎn)、廠房設(shè)備等固定資產(chǎn)、以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)專利等無(wú)形資產(chǎn)在公司的運(yùn)作管理下能夠帶來(lái)收益，產(chǎn)生現(xiàn)金流134公司的價(jià)值公司價(jià)值就是公司的資產(chǎn)產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流扣除所得稅后，通過(guò)相應(yīng)的折現(xiàn)率折現(xiàn)得到的現(xiàn)值可以分解為債務(wù)價(jià)值和權(quán)益價(jià)值兩部分，分別是債權(quán)人獲得的利息和本金以及股東得到的股利通過(guò)各自相應(yīng)的折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值

D：公司債務(wù)價(jià)值E：公司權(quán)益價(jià)值135

資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題資本結(jié)構(gòu)（capitalstructure)，就是公司總資本中債務(wù)資本D和權(quán)益資本E所占的比例根本性的問(wèn)題：是否存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)使公司的價(jià)值達(dá)到最大？Modigliani和Miller（1958）：MM理論136

第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)的傳統(tǒng)觀點(diǎn)137基本邏輯

表6-1 康耐特公司項(xiàng)目現(xiàn)金流給定市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，公司合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10%，則公司債務(wù)資本成本為5%，股權(quán)資本成本為15%。一年后，項(xiàng)目的期望現(xiàn)金流為0.5×1400+0.5×900=1150萬(wàn)元

時(shí)期0時(shí)期1

經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)衰弱概率

50%50%現(xiàn)金流-800萬(wàn)元1400萬(wàn)元900萬(wàn)元138基本邏輯（續(xù)）全部以股權(quán)方式融資：項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC為15％項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為: NPV=-800+1150/1.15=-800+1000=200（萬(wàn)元）PV(股權(quán)現(xiàn)金流)=1150/1.15=1000（萬(wàn)元）企業(yè)家通過(guò)出售公司股權(quán)可以籌集1000萬(wàn)元，在支付800萬(wàn)元投資成本后，可以保留200萬(wàn)元（項(xiàng)目的凈現(xiàn)值）作為收益139基本邏輯（續(xù)）

140傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的缺陷這一理論依賴于一個(gè)隱含的假設(shè)：即當(dāng)增加債務(wù)比例時(shí)，債務(wù)的成本和權(quán)益的成本均保持不變但事實(shí)上，在沒(méi)有所得稅的情況下，只要企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不變，增加債務(wù)比例將使股東權(quán)益的收益率變得波動(dòng)性更大，風(fēng)險(xiǎn)更高。因此股東會(huì)要求更高的期望收益率，權(quán)益的成本相應(yīng)提高。結(jié)論：在沒(méi)有公司所得稅的時(shí)候，改變公司的資本結(jié)構(gòu)無(wú)法降低公司的加權(quán)平均資本成本141傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的缺陷（續(xù)）另有一種觀點(diǎn)認(rèn)為：在沒(méi)有稅收的情況下，公司的杠桿還可以通過(guò)其它方式改變公司的價(jià)值。因?yàn)橥顿Y者風(fēng)險(xiǎn)偏好程度存在差異，不同的公司通過(guò)不同的杠桿策略，可以滿足不同投資者的需求，同時(shí)增加公司的價(jià)值。但事實(shí)上，只要投資者能像公司一樣以同樣的利率自由地借入和借出資金，公司杠桿就無(wú)法為投資者創(chuàng)造任何價(jià)值142第三節(jié)

無(wú)所得稅時(shí)資本結(jié)構(gòu)的MM理論（定理I、定理II）Modigliani和Miller（MM）認(rèn)為，在資本市場(chǎng)完美的假設(shè)下，公司股利政策和融資決策都沒(méi)有任何實(shí)際作用公司無(wú)法通過(guò)把現(xiàn)金流分解成不同部分而改變公司的總價(jià)值在公司投資項(xiàng)目已經(jīng)給定的前提下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)143MM定理I假設(shè)1：沒(méi)有公司所得稅假設(shè)2：投資者和公司可以以同樣的利率借入和借出資金假設(shè)3：公司發(fā)行的債務(wù)為永續(xù)債券假設(shè)4：如果公司破產(chǎn)，沒(méi)有任何破產(chǎn)成本MM定理I（無(wú)所得稅）：在以上四個(gè)假設(shè)條件下，公司的價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有關(guān)系，無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值VU和負(fù)債公司的價(jià)值VL完全相等144

MM定理I（續(xù)）145MM定理I的直觀理解在沒(méi)有所得稅和破產(chǎn)成本時(shí)資本結(jié)構(gòu)不影響“餅”的大小，只決定“餅”如何在債權(quán)人和股東之間分配。權(quán)益100%無(wú)負(fù)債公司權(quán)益60%債務(wù)40%負(fù)債公司146MM定理I應(yīng)用：杠桿資本重整表6-2

康耐特公司杠桿資本重整過(guò)程中的資產(chǎn)負(fù)債表

單位：萬(wàn)元初始借款后股票回購(gòu)后資產(chǎn)負(fù)債及股東權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債及股東權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債及股東權(quán)益現(xiàn)金債務(wù)現(xiàn)金債務(wù)現(xiàn)金債務(wù)004000040000040000現(xiàn)有資產(chǎn)股權(quán)現(xiàn)有資產(chǎn)股權(quán)現(xiàn)有資產(chǎn)股權(quán)10000010000010000010000010000060000合計(jì)合計(jì)合計(jì)合計(jì)合計(jì)合計(jì)100000100000140000140000100000100000流通股股數(shù)（萬(wàn)股）5000流通股股數(shù)（萬(wàn)股）5000流通股股數(shù)（萬(wàn)股）3000每股價(jià)格20元每股價(jià)格20元每股價(jià)格20元147MM定理II

148第四節(jié)

傳統(tǒng)觀點(diǎn)和MM理論對(duì)比分析

表6-3負(fù)債情形下康耐特公司項(xiàng)目現(xiàn)金流

時(shí)期0時(shí)期1

初始價(jià)值經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)衰弱概率

50%50%項(xiàng)目現(xiàn)金流1000萬(wàn)元1400萬(wàn)元900萬(wàn)元債務(wù)現(xiàn)金流500萬(wàn)元525萬(wàn)元525萬(wàn)元股權(quán)現(xiàn)金流E=？875萬(wàn)元375萬(wàn)元？149傳統(tǒng)觀點(diǎn)和MM理論對(duì)比分析（續(xù)）

表6-4

有杠桿和無(wú)杠桿時(shí)股權(quán)回報(bào)率

時(shí)期0時(shí)期1：現(xiàn)金流時(shí)期1：回報(bào)率

初始價(jià)值經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)衰弱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)衰弱期望回報(bào)率債務(wù)500萬(wàn)元525萬(wàn)元525萬(wàn)元5%5%5%有杠桿股權(quán)500萬(wàn)元875萬(wàn)元375萬(wàn)元75%-25%25%無(wú)杠桿股權(quán)1000萬(wàn)元1400萬(wàn)元900萬(wàn)元40%-10%15%150傳統(tǒng)觀點(diǎn)和MM理論對(duì)比分析（續(xù)）表6-5債務(wù)、有杠桿股權(quán)和無(wú)杠桿時(shí)股權(quán)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

回報(bào)率的敏感性（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

?R=R(強(qiáng))-R(弱)債務(wù)5%-5%=0%5%-5%=0%有杠桿股權(quán)40%-(-10%)=50%15%-5%=10%無(wú)杠桿股權(quán)75%-(-25%)=100%25%-5%=20%151傳統(tǒng)觀點(diǎn)和MM理論對(duì)比分析（續(xù)）價(jià)值守恒定律——無(wú)論資產(chǎn)對(duì)應(yīng)何種要求權(quán)，資產(chǎn)的價(jià)值都將保持不變影響MM成立的因素：稅金破產(chǎn)成本財(cái)務(wù)困境信息不對(duì)稱性152第五節(jié)

公司所得稅和資本結(jié)構(gòu)公司支付債權(quán)人的利息可以作為費(fèi)用在當(dāng)期稅前利潤(rùn)中抵扣