2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望：2024年中國經(jīng)濟穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡

地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測周報2022年第9地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測周報2022年第9期隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強調(diào)防范“處置風(fēng)險的風(fēng)險”狀態(tài)?？傮w經(jīng)濟運行呈現(xiàn)出五大結(jié)構(gòu)性特征：名義增長相對偏低，宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受存在差異；接觸型服務(wù)業(yè)與裝備制造業(yè)生產(chǎn)亮點突出，新動能持續(xù)蓄能；需求不足依然突出，房地產(chǎn)投資跌幅擴大、消費明強實弱、出口增速下滑；物價水平疲弱、資產(chǎn)價格走低，通縮風(fēng)險仍存；融資需求與貨幣供給剪刀差邊中國經(jīng)濟運行呈現(xiàn)出當(dāng)前特征的背后邏輯源于多重因素的影響：結(jié)構(gòu)性、周期性、趨勢性問題疊加短期矛盾集中釋放，經(jīng)濟運行面臨的問題由“三重壓力”變?yōu)椤岸嘀貕毫Α?；增長動力結(jié)構(gòu)性調(diào)整，新舊動能持續(xù)轉(zhuǎn)換；預(yù)期不穩(wěn)股票市場整體呈波動下跌走勢，債市收益率整體呈M型走勢，大宗商品整體呈先形成正向循環(huán)與全面復(fù)蘇：一是處理好發(fā)展轉(zhuǎn)型與新舊動能轉(zhuǎn)換之間的關(guān)系；二是處理好經(jīng)濟政策與非經(jīng)濟政策之間一致性的關(guān)系；三是處理好房地產(chǎn)調(diào)整轉(zhuǎn)型與行業(yè)向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)變之間的關(guān)系；四是處理好擴大消費與供給結(jié)構(gòu)平2024年經(jīng)濟復(fù)蘇有多項支撐因素的支撐，也面臨著復(fù)雜嚴(yán)峻的多重內(nèi)外挑經(jīng)濟有望達到5%左右的經(jīng)濟增速，經(jīng)濟增速預(yù)測模型與主要經(jīng)濟指標(biāo)的走勢也支持實現(xiàn)該增長目標(biāo)，我們建議全年的經(jīng)濟增長目標(biāo)設(shè)置在5%左右。由于房地產(chǎn)、出口、消費以及基建投資等領(lǐng)域的表現(xiàn)皆存在一定的不確定性，拖累因素面進一步發(fā)揮作用：一是宏觀政策應(yīng)加強整體統(tǒng)籌，保持一致性、穩(wěn)定性、持續(xù)性；二是積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效，把握政策空間并提高資金效益；三是貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)有效，引導(dǎo)寬信用、支撐價格水平；四是短期穩(wěn)消費和中長期收入分配改革相結(jié)合，釋放消費乘數(shù)的作用；五是加快培育經(jīng)濟發(fā)展新動能，釋放新動能的輻射帶動作用；六是妥善處置房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)2024年1月hxyuan@wyzhang.Ivy@相關(guān)報告經(jīng)濟呈波浪式修復(fù)并筑底回升，建議關(guān)注風(fēng)險資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性機會--2023年三季度宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與四季度展望政策發(fā)力經(jīng)濟邊際改善，關(guān)注短期內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性機會—宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)經(jīng)濟恢復(fù)性增長但動能仍偏弱，建議關(guān)注避險資產(chǎn)配置機會--2023年上半年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與下半年展望需求不足拖累經(jīng)濟修復(fù)，資產(chǎn)配置仍建議股債均衡—宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置月報經(jīng)濟修復(fù)環(huán)比放緩結(jié)構(gòu)延續(xù)分化，短期內(nèi)建議股債均衡配置----宏觀經(jīng)濟與大類資如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望一、2023年中國經(jīng)濟復(fù)蘇的特征、邏輯與大類資產(chǎn)配置表現(xiàn)在全球經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭不穩(wěn)、國際地緣政經(jīng)沖突加劇的背景下，2023年中國經(jīng)濟保持較強韌性并實現(xiàn)恢復(fù)性增長，全年經(jīng)濟增長5.2%，完成年度增長目標(biāo)，且增速仍顯著快于發(fā)達經(jīng)濟體。但也應(yīng)當(dāng)看到，2023年兩年復(fù)合增速僅為4.1%，總體處于“弱復(fù)蘇”狀態(tài)，并且在經(jīng)濟運行中存在修復(fù)節(jié)奏波動起伏、宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受存在差異、需求不足矛盾仍存、物價與資產(chǎn)價格較弱等特征。伴隨著經(jīng)濟的弱修復(fù)，2023年各類資產(chǎn)表現(xiàn)分化，避險資產(chǎn)表現(xiàn)整體優(yōu)于風(fēng)險資產(chǎn)。在經(jīng)濟運行中的“三重壓力”變?yōu)椤岸嘀貕毫Α钡谋尘跋拢?dāng)前經(jīng)濟運行和大類資產(chǎn)的部分特征可能將在2024年有所延續(xù)。應(yīng)當(dāng)看到，當(dāng)前經(jīng)濟運行所呈現(xiàn)出的特征以及面臨的壓力是由周期性、結(jié)構(gòu)性以及趨勢性問題交織疊加而形成的結(jié)果，未來經(jīng)濟工作仍需要堅持“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”，并且需要加快“進”與“立”的政策效力釋放與效果顯現(xiàn)。表12023年季度中國宏觀經(jīng)濟核心指標(biāo)一覽表兩年復(fù)合4.402.9↑4.094.5↑第一產(chǎn)業(yè)（當(dāng)季同比，%）4.0↑第二產(chǎn)業(yè)（當(dāng)季同比，%）4.444.6↑第三產(chǎn)業(yè)（當(dāng)季同比，%）3.797.42.3↑4.104.004.6↑服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（同比，%)3.926.708.77.908.10.1-0.1↑投資（累計同比，%）4.045.103.10↓制造業(yè)投資7.797.0↓房地產(chǎn)投資-9.80-5.80-7.9-9.10-9.6-8.0-10.0↑基建投資(不含電力）7.648.809.4↓民間投資0.250.6-0.2-0.60-0.42.00.9↓社零額（同比，%)3.435.808.26.807.20.7-0.2↑出口：同比（%,美元）0.36-1.90-3.4-5.70-4.6↓貿(mào)易順差（億美元）-1811.074041.086304.218232.206295.68379.28↓CPI（同比，%）0.70.400.222.0↓PPI（同比，%）0.49-1.60-3.1-3.10-3.04.1↓M2：同比（%）10.7512.7010.309.70↓新增社會融資規(guī)模（億元）-145295215488293300355900277730320096↑2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望（一）2023年經(jīng)濟恢復(fù)性增長，并呈現(xiàn)出多重特征1.經(jīng)濟實現(xiàn)恢復(fù)性增長，但整體處在“弱復(fù)蘇”狀態(tài)產(chǎn)出缺口逐季收窄，但經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏波浪起伏，修復(fù)力度總體偏弱。2023年我國經(jīng)濟延續(xù)修復(fù)，產(chǎn)出缺口從一季度的9000億左右逐季收窄至四季度的4000億以內(nèi)，全年經(jīng)濟增長5.2%，實現(xiàn)經(jīng)濟增長預(yù)期目標(biāo)。此前受到?jīng)_擊更為嚴(yán)重的服務(wù)消費與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)實現(xiàn)恢復(fù)性增長，最終消費與第三產(chǎn)業(yè)的增長貢獻率相較2022年顯著改善，分別為59%和82.5%,其中最終消費的增長貢獻率高于2019年水平。但經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢固，主要體現(xiàn)為經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏波浪起伏，全年社零額、出口、固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值等主要經(jīng)濟指標(biāo)呈現(xiàn)波浪曲折走勢，總體呈現(xiàn)出1至3月走高，4至的力度仍偏弱，兩年復(fù)合增速約為4.1%，總體處于“弱復(fù)蘇”狀態(tài)，且工業(yè)增加值同比、社零額同比、社融同比、固定資產(chǎn)投資同比等主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)均低于常態(tài)水平。400,00005000059.00% 2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,2.經(jīng)濟弱復(fù)蘇的同時呈現(xiàn)多重特征第一，名義增長相對偏低，宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受存在差異。名義增速偏低是2023年經(jīng)濟運行的突出特征，四個季度GDP名義增速分別為5.0%、4.8%、3.5%與3.6%，而實際增速為4.5%、6.3%、4.9%與5.2%。全年來看，名義增速僅為4.6%，低于實際增速0.6個百分點。總需求不足之下GDP平減指數(shù)為負，2023年1-12月GDP平減指數(shù)同比為-0.54%。名義增長偏低，會帶來微觀主體對于經(jīng)濟增長的感受低于實際增長數(shù)據(jù)，因為企業(yè)的直接營收和利潤，以及居民的直接收入和所得都是名義值，一般的企業(yè)和居民也不會扣除GDP平減指數(shù)來計算自己的真實收入狀況。%%4.00GDP平減指數(shù):累計同比40.00%第二，接觸型服務(wù)業(yè)與裝備制造業(yè)生產(chǎn)亮點突出，新動能持續(xù)蓄能。2023年經(jīng)濟的生產(chǎn)端體現(xiàn)出較強的韌性，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)與工業(yè)生產(chǎn)皆有一定亮點表現(xiàn)。其中，接觸性服務(wù)行業(yè)回暖帶動服務(wù)業(yè)恢復(fù)性增長，全年服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為8.1%，12月當(dāng)月8.5%，住宿和餐飲業(yè)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速持續(xù)高于16%，是帶動服務(wù)業(yè)修復(fù)的主要動力。2023年裝備制造業(yè)增加值同比增長6.8%，也顯著高于工業(yè)增加值整體4.6%的增長水平。從利潤水平來看，全年裝備制造業(yè)利潤同比增長4.1%，與制造業(yè)整體2%的利潤下滑相比也體現(xiàn)出較強韌性。雖然面臨著大國博弈下高技術(shù)產(chǎn)品出口顯著下滑的擾動，我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值依然實現(xiàn)同比增長2.7%。整體上來看，裝備制造以及高技術(shù)產(chǎn)品生產(chǎn)的韌性表明增長新動能仍在持續(xù)蓄能。2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望140.00規(guī)模以上工業(yè)增加值:裝備制造業(yè):累計同比采礦業(yè):累計同比140.00規(guī)模以上工業(yè)增加值:裝備制造業(yè):累計同比采礦業(yè):累計同比石油和天然氣開采業(yè):累計同比煤炭開采和洗選業(yè):累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際研究院%%服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):累計同比住宿和餐飲業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比第三，需求不足依然突出，房地產(chǎn)投資跌幅擴大、消費明強實弱、出口增速下滑。其中，房地產(chǎn)投資跌幅延續(xù)擴大，對投資及經(jīng)濟拖累不減，短期仍將位于低位。1-12月房地產(chǎn)投資同比下降9.6%，較前值跌幅擴大0.2個百分點，房地產(chǎn)投資對于經(jīng)濟增長的拖累或延續(xù)。2023年8月以來穩(wěn)地產(chǎn)政策力度持續(xù)加大，“三大工程”和“三個不低于”也為房地產(chǎn)投融資提供新增空間，隨著政策調(diào)整，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)邊際改善的跡象，比如12月30大中城市商品房成交面積的周度平均值為297.2萬平米，較前值邊際改善。但房屋施工面積及新開工面積仍處于低位，1-12月房屋新開工面積累計同比為-20.4%，施工面積累計同比-7.2%，再考慮到商品房價格指數(shù)同比仍為負增長，短期內(nèi)房地產(chǎn)市場或仍將位于低位區(qū)間。2024年1月，大中城市商品房成交面積的周度平均值又回落至177.8萬平米。 固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比制造業(yè):累計同比基建投資(不含電力):累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計同比40.00%2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望出口增速底部或已出現(xiàn)，但全球經(jīng)濟放緩、外需承壓下，出口走弱的壓力依然存在。從邊際改善且轉(zhuǎn)為正值，分別增長0.5%與2.3%，同比增長0.5%，但考慮基數(shù)之后，外需整體偏弱的趨勢并未扭轉(zhuǎn)，不過出口的絕對規(guī)模為3.1萬億美元，仍處于歷史較高水平。其中，大國博弈之下我國高技術(shù)產(chǎn)品出口持續(xù)受到擾動，高新技術(shù)產(chǎn)品出口累計同比為-10.8%，為2000年以來同期的最低水平。從出口國別來看，截至2023年，我國對歐美出口占比合計為29.63%，較2020年回落2.9個百分點，隨著“一帶一路”穩(wěn)步推進，近年來我國對東盟等一帶一路國家的出口占比提升，截至2023年為15.5%，較2020年提升0.7個百分點，但不及對歐美出口占比回落的幅度。考慮到低基數(shù)以及美國制造業(yè)補庫存等原因，2024年我國出口增速有可能由負轉(zhuǎn)正，但2024年全球經(jīng)濟放緩態(tài)勢不改，加之大國博弈等因素影響，外需領(lǐng)域仍存在一定的不確定性。億美元0222222222222222222 進口金額:當(dāng)月同比亞國家聯(lián)盟歐盟出口總額占比:日本消費“明強實弱”且結(jié)構(gòu)分化，消費降級的現(xiàn)象值得關(guān)注。2023年社零額同比增長7.2%，主要受益于接觸型消費的回暖，但兩年復(fù)合增速僅為3.4%，不及常態(tài)8%左右的增速水平，消費修復(fù)存在“明強實弱”的情況。同時消費修復(fù)結(jié)構(gòu)有所分化，存在“服務(wù)強、商品弱”的顯著特征。商品零售累計同比增長5.8%，顯著低于服務(wù)零售20%的增速水平，服務(wù)零售中餐飲收入累計同比增長20.4%，是服務(wù)消費的主要支撐因素。此外消費領(lǐng)域存在一定消費降級的現(xiàn)象，2023年以來居民消費結(jié)構(gòu)中食品支出占比（恩格爾系數(shù)）顯著提高，由2019年的27.6%上升至2023年的29.8%，而教育2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望文化娛樂、通信、家庭設(shè)備等升級類消費支出占比下降。在收入缺口仍存、收入預(yù)期不穩(wěn)、資產(chǎn)縮水?dāng)D壓等不利因素影響下，消費能否延續(xù)修復(fù)仍存一定不確定性。%餐飲收入90.00%40.00第四，物價水平疲弱、資產(chǎn)價格走低，通縮風(fēng)險仍存。2023年CPI持續(xù)低位運行，CPI累計同比為0.2%，為2010年以來的最低值。其中，消費品的CPI同比為-0.3%，服務(wù)的CPI同比為1%，這也反映出消費結(jié)構(gòu)以服務(wù)消費的修復(fù)為主。2023年P(guān)PI持續(xù)為負，PPI累計同比為-3%，其中生產(chǎn)資料PPI同比為-3.9%，工業(yè)產(chǎn)品出廠價格的低迷制約了工業(yè)企業(yè)的利潤改善。CPI低位運行實際上說明居民收入受損，不愿意消費，與常態(tài)的可支配收入增長趨勢線相比，當(dāng)前居民部門依然有6%左右的收入缺口，低迷的消費品需求傳到為PPI的走低，同時也制約了企業(yè)的投資意愿。在這種情形下，需要警惕通縮壓力下經(jīng)濟變量間形成負向循環(huán)。從2024年的物價水平走勢來看，2024年上半年CPI翹尾均值為-0.3%，PPI翹尾均值為-1.7%，將會對全年物價水平改善形成一定制約。在物價水平低迷的同時，2023年以來我們也看到資產(chǎn)價格的總體回落。資產(chǎn)是長期財富積累形成的結(jié)果，資產(chǎn)價格高低反映了對于未來長期收入與財富創(chuàng)造的預(yù)期。從股票市場來看，2023年上證綜指、滬深300與深圳成指分別回調(diào)了3.7%、11.4%與13.5%，香港恒生指數(shù)回調(diào)了13.8%。從房地產(chǎn)市場來看，2023年房價指數(shù)（70大中城市）同比總體為負增長，其中12月大中城市新建住宅當(dāng)月同比-0.9%，二手房-4.1%，當(dāng)前商品房銷售額以及新開工面積同比增速的跌幅依然較大，2024年房價或仍處于尋底階段。物價水平低迷與資產(chǎn)價格回落并存，也是形成GDP平減指數(shù)為負的主要原因，通縮的壓力并未完全消除。2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望-3.00數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際研究院數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際研究院CPI:累計同比第五，融資需求與貨幣供給剪刀差邊際收窄，但資金活化水平偏低。2023年以來居民謹(jǐn)慎性儲蓄增加支撐M2高位運行，預(yù)期偏弱融資需求不足之下，M2與社融之差在2023年年初一度達到3個百分點之上。隨著寬貨幣持續(xù)向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，截至2023年12月，M2同比為9.7%，處于較高增速水平，同期社融同比增速邊際回升至9.5%，M2同比與社融存量增速差邊際收窄至0.2個百分點，但貨幣供給增速仍高于貨幣需求增速。此外，2023年12月M1同比僅為1.3%，處于歷史低值，M2同比與M1同比之差由2023年1月的5.9%擴大至12月的8.4%，存款定期化以及存款回流是造成二者之差擴大的直接原因，其背后是企業(yè)與居民部門的預(yù)期偏弱與活躍度不足。同時還應(yīng)當(dāng)注意，今年新增社融之中，政府債券融資占比（月均值）達37.3%，為近十年來新高，企業(yè)和居民自發(fā)的融資需求依然偏弱。%2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望（二）2023年經(jīng)濟運行特征背后的邏輯2023年以來中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出“波浪式發(fā)展、曲折中前行”的溫和復(fù)蘇特點。當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨的更多的是周期性、結(jié)構(gòu)性以及趨勢性問題疊加，比如房地產(chǎn)調(diào)整、人口結(jié)構(gòu)拐點轉(zhuǎn)變、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩以及外部環(huán)境更加復(fù)雜等等，同時再疊加短期積累的矛盾的集中釋放，因此使得經(jīng)濟并未出現(xiàn)預(yù)期中的反彈性修復(fù)，“進”的力度不足，“立”的格局尚未成勢。1.結(jié)構(gòu)性、周期性、趨勢性問題疊加短期矛盾集中釋放，經(jīng)濟運行面臨的問題由“三重壓力”變?yōu)椤岸嘀貕毫Α贝饲敖?jīng)濟長期高增長過程中積累了多重矛盾，比如我國65歲以上老齡人口占比已經(jīng)超過14%，已經(jīng)進入深度老齡化社會，2021年至2023年我國城鎮(zhèn)化率年度增幅也由此前的1個百分點以上降至1個百分點以下。還有最終消費率偏低、債務(wù)規(guī)模較快擴張、房價增速長期高于GDP增速、國企與民企發(fā)展不平衡等等，這些中長期問題在經(jīng)濟增速換擋的過程中有所凸顯。在這些結(jié)構(gòu)性、周期性、趨勢性問題的影響下，我國潛在增速自身具有下行的壓力，并與短期沖擊形成疊加，在這些因素的共同作用下，經(jīng)濟運行由“三重壓力”變?yōu)椤岸嘀貕毫Α?，?jīng)濟運行的內(nèi)外環(huán)境依然復(fù)雜。2.增長動力結(jié)構(gòu)性調(diào)整，新舊動能持續(xù)轉(zhuǎn)換從增長動力的結(jié)構(gòu)性調(diào)整來看，此前提振經(jīng)濟主要依靠投資，比如08年的四萬億強刺激，而當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇主要依靠消費，特別是服務(wù)消費的修復(fù)。與投資帶來的較為強勁的反彈相比，消費修復(fù)帶來的是恢復(fù)性增長，修復(fù)力度相對偏弱。從新舊動能的轉(zhuǎn)換銜接來看，當(dāng)前房地產(chǎn)市場處于周期性調(diào)整過程中，房地產(chǎn)投資跌幅持續(xù)擴大，財富縮水效應(yīng)對消費形成了一定擠壓；基建投資趨于飽和，效率邊際走低，對于經(jīng)濟增長的拉動作用邊際走弱；出口增速，特別是高技術(shù)產(chǎn)品出口在海外政經(jīng)環(huán)境演變的格局下出現(xiàn)下行壓力，歐美等傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴在我國出口中的占比總體趨于下降。與此同時，新動能快速發(fā)展但尚未成勢：新三樣的較快發(fā)展且出口增速較高、高技術(shù)制造業(yè)的投資保持較快增長、裝備制造業(yè)比重上升且有較強韌性等，但目前尚不足以完全彌補舊動能走弱的缺口，對于其他行業(yè)、就業(yè)及消費的輻射帶動作用有待提升，并且部分新興行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。3.預(yù)期不穩(wěn)持續(xù)影響經(jīng)濟修復(fù)的力度與節(jié)奏當(dāng)前預(yù)期偏弱的問題表現(xiàn)為全面性的信心不足。居民信心仍偏弱，提前還貸、超額儲蓄現(xiàn)象仍存，居民支出結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出一定的消費降級現(xiàn)象。企業(yè)信心也有所不足，2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望0.4%，不敢投、不愿投的狀況或有所加劇，民間投資占固定資產(chǎn)投資的比重下行至50.4%的低位水平。預(yù)期不穩(wěn)之下市場主體擴表意愿不足，社融存量同比持續(xù)低于M2同比，特別是M1同比增速降至1.3%，觸及歷史統(tǒng)計的低位，表明微觀主體活力不足。預(yù)期偏弱之下市場自發(fā)的融資需求也偏低，2023年政府債券融資占社融規(guī)模(月均值)達37.4%，相較2022年提高了13個百分點以上，為有統(tǒng)計以來的最高值。4.供需失衡較難短期緩解，最終消費復(fù)蘇需要一定時間過去幾年，為應(yīng)對短期沖擊，宏觀政策發(fā)力側(cè)重于穩(wěn)定生產(chǎn)，但直接針對終端消費的政策力度有所不足，供需失衡的矛盾凸顯，特別是居民部門的終端消費需求偏弱。一方面，消費是收入和預(yù)期的函數(shù)，并且屬于宏觀經(jīng)濟運行中的慢變量，當(dāng)前我國居民收入缺口也尚未完全彌合，居民信心也存在不足，消費特別是商品消費的修復(fù)節(jié)奏較為緩慢。另一方面，資產(chǎn)負債表的惡化也顯著制約了消費的修復(fù)，股票下行與房產(chǎn)價格下行帶來居民資產(chǎn)增速顯著回落，從2017年的24%下行至2023的2.2%，2023年與2021年相比，銀行理財累計縮水約2萬億，股票累計縮水5.4萬億，住房資產(chǎn)則縮水6.8萬億，財富縮水效應(yīng)之下居民的消費意愿走弱。（三）2023年大類資產(chǎn)表現(xiàn)延續(xù)分化2023年，各類資產(chǎn)表現(xiàn)有所分化，避險資產(chǎn)表現(xiàn)整體優(yōu)于風(fēng)險資產(chǎn)。分類別看，股票市場整體呈波動下跌走勢，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指均有所下跌，跌幅分別為3.7%、13.5%、19.4%。以上證綜指為例，年初在經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期增強，上證綜指漲幅較高；2-3月指數(shù)進入調(diào)整期，整體呈區(qū)間波動走勢；4月后在經(jīng)濟修復(fù)邊際放緩下，上證綜指波動下行、且波動幅度有所加大，8月活躍資本市場政策密集落地、10月底萬億國債擬增發(fā)雖帶動股票市場階段性反彈，但仍不改整體下行走勢。從市場風(fēng)格指數(shù)看，大盤、中盤、小盤指數(shù)均有所下跌，跌幅分別為12.4%、11.7%、4.1%。債市收益率整體呈M型走勢，10年期國債收益率中樞較2022年下行4.15BP至2.72%，降息落地、經(jīng)濟修復(fù)承壓等因素影響下前三季度收益率中樞逐季下行，一、二、三季分別為2.88%、2.74%、2.63%，四季度受萬億國債增發(fā)、特殊再融資債啟動發(fā)行影響，資金面邊際收緊，收益率中樞上行至2.66%。大宗商品整體呈先下后上走勢，2023年商品指數(shù)下跌1.72%；分類看，上半年在歐美等經(jīng)濟體加息以及全球經(jīng)濟悲觀預(yù)期下，原油價格呈區(qū)間震蕩走勢，三季度受沙2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望特等產(chǎn)油國減產(chǎn)、供需偏緊等影響，原油價格快速上漲，帶動能源指數(shù)上行，四季度受全球原油需求較為低迷、OPEC自愿性減產(chǎn)下減產(chǎn)率存在不確定性因素影響，原油價格回落，全年能源指數(shù)小幅上漲1.2%；黃金方面，地緣政治沖突持續(xù)、全球經(jīng)濟下行風(fēng)險下，市場避險情緒升溫，疊加美國通脹仍處于較高水平，黃金價格整體上漲，2023年底倫敦金價格約為2062美元/盎司，較2022年底上漲約13%。9000數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理02024年落實“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”的工作要求，應(yīng)當(dāng)重視與協(xié)調(diào)好以下幾對關(guān)系：一是處理好發(fā)展轉(zhuǎn)型與新舊動能轉(zhuǎn)換之間的關(guān)系；二是處理好經(jīng)濟政2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望策與非經(jīng)濟政策之間一致性的關(guān)系；三是處理好房地產(chǎn)調(diào)整轉(zhuǎn)型與行業(yè)向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)變之間的關(guān)系；四是處理好擴大消費與供給結(jié)構(gòu)平衡之間的關(guān)系；五是處理好債務(wù)風(fēng)險化解中中央加杠桿與地方穩(wěn)杠桿的關(guān)系；六是處理好外部環(huán)境日益復(fù)雜下的內(nèi)外經(jīng)濟循環(huán)之間的關(guān)系。（一）處理好發(fā)展轉(zhuǎn)型與新舊動能轉(zhuǎn)換之間的關(guān)系從理論經(jīng)濟的研究成果來看，經(jīng)濟增長的動力主要來源于三個方面，分別是勞動、資本與全要素生產(chǎn)率。一方面，無論是勞動參與率的下降，還是資金投入的降低，還是技術(shù)與制度創(chuàng)新的停滯，都會帶來經(jīng)濟增長的停滯甚至下滑，所以無論是勞動密集型產(chǎn)業(yè)還是傳統(tǒng)房地產(chǎn)與基建投資的下行，都有可能對于經(jīng)濟增長帶來擾動。另一方面，轉(zhuǎn)型與升級一般指的是資本與勞動效率的提升，以及全要素生產(chǎn)率的提升。在理想狀態(tài)下，我們希望新的增長動能能夠有序平穩(wěn)的替代舊動能，因此發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于激發(fā)新的增長動能。舊動能應(yīng)發(fā)揮余熱而不應(yīng)當(dāng)熄火，新動能培育發(fā)展仍有廣闊空間。從勞動投入來看，我國的人力資本要素的貢獻率仍有較大提升空間。據(jù)世界銀行測算，發(fā)達國家的人力資本要素貢獻率達到了70%以上，而我國僅不到40%，同時我國的高技術(shù)工人依然存在較大的短缺，根據(jù)人社部公布的相關(guān)統(tǒng)計，技術(shù)技能人才的求人倍率超過2。從資本投入來看，新舊動能轉(zhuǎn)換時期舊動能過快下降會拖累經(jīng)濟增長，降低投資信心，造成新動能投資不足，因此傳統(tǒng)投資應(yīng)當(dāng)加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，注重向民生、綠色、數(shù)字、創(chuàng)新、新消費等領(lǐng)域擴張，而不應(yīng)當(dāng)單方面的從傳統(tǒng)領(lǐng)域退出。從全要素生產(chǎn)率來看，我國目前的全要素生產(chǎn)率僅有美國的61%，在制度與技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域還存在一定短板與不足，一方面要推動制度改革，加快推動統(tǒng)一大市場構(gòu)建，取消所有制區(qū)分，持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境；另一方面要提升要素配置效率，持續(xù)盤活國有資產(chǎn)，深化土地、勞動力、資本、數(shù)據(jù)等要素市場化配置改革。2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望 當(dāng)前我國新動能增速較快，但新動能尚不足以對沖舊動能的下行。以新能源領(lǐng)域為例，當(dāng)前我國新三樣（新能源汽車、鋰電池、光伏產(chǎn)品）出口增速較高，2023年合計出口1.06萬億元，同比增29.9%。但新三樣產(chǎn)品在出口規(guī)模中的占比仍僅有4.5%左右，新動能的增長尚不能對沖舊動能的下行。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，利用投入產(chǎn)出表（2020年）估算，考慮到產(chǎn)業(yè)間的相互帶動，房地產(chǎn)在總產(chǎn)出中的貢獻占比為18.5%，高技術(shù)制造業(yè)的貢獻占比為13.6%，房地產(chǎn)行業(yè)的總體貢獻依然高于高技術(shù)制造業(yè)。同時，房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資中的占比為23.2%，高技術(shù)制造業(yè)投資的占比為11.7%，高技術(shù)制造業(yè)10%左右的增長無法抵消房地產(chǎn)投資10%左右的下行。0 %40.04.53% 數(shù)字經(jīng)濟占GDP比重考慮到舊動能的下行實際上需要新動能提供額外的產(chǎn)出增量，新動能的輻射帶動作用依然需要加強。一方面，鼓勵數(shù)字經(jīng)濟與其他產(chǎn)業(yè)、行業(yè)與企業(yè)持續(xù)融合升級，2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望發(fā)揮數(shù)字經(jīng)濟的輻射帶動作用。當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟對一二三產(chǎn)業(yè)的滲透相對來講是不平衡的，對第三產(chǎn)業(yè)的滲透相對是比較低的，需要進一步的加大數(shù)字經(jīng)濟在整個“立”的過程中以及在產(chǎn)業(yè)升級和新動能蓄積過程中作用的發(fā)揮。另一方面，要加大科創(chuàng)與產(chǎn)業(yè)的融合，不斷推動綠色經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟、高端裝備、人工智能等領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)向產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、消費創(chuàng)新形成輻射與帶動。（二）處理好經(jīng)濟政策與非經(jīng)濟政策之間一致性的關(guān)系協(xié)調(diào)好經(jīng)濟政策與非經(jīng)濟政策之間一致性的關(guān)系，有助于防止出現(xiàn)政策合成謬誤、強化政策統(tǒng)籌協(xié)同。近年來屢次出現(xiàn)一些非經(jīng)濟政策帶來一定合成謬誤。比如2021年下半年，為了沖刺能耗“雙控”目標(biāo)，一些省份采取了限電限產(chǎn)這一“補作業(yè)”式的極端減碳措施，如廣西、廣東和安徽等地施行了階段性限電，陜西和云南等地對“兩高”行業(yè)亦推行了限產(chǎn)措施。這種運動式的減碳措施直接拖累2021年下半年的工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)，加劇了供給收縮。2022年入夏以來因煤電價格傳導(dǎo)機制不暢、電力流通“省際壁壘”仍存等原因，再次出現(xiàn)擾動生產(chǎn)的限電限產(chǎn)現(xiàn)象。此外，在教培行業(yè)整頓、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)調(diào)整以及房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管等領(lǐng)域也見到類似的矯枉過正現(xiàn)象。即便在2023年中央經(jīng)濟工作會議剛剛結(jié)束之后，《網(wǎng)絡(luò)游戲管理辦法(草案征求意見稿)》的出臺就帶來游戲公司以及相關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)公司股價大跌，其中網(wǎng)易等企業(yè)股價下跌幅度達25%。非經(jīng)濟政策對于微觀主體的信心帶來較大影響，協(xié)調(diào)好經(jīng)濟政策與非經(jīng)濟政策之間的關(guān)系，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，提振市場信心。非經(jīng)濟政策能夠及時、充分地向市場傳遞政策意圖，強化微觀主體的預(yù)期管理，增強信心和底氣，進而與宏觀調(diào)控政策同頻共振，為經(jīng)濟持續(xù)回升向好提供有力支撐。從非經(jīng)濟政策時、效、度的角度來看，有些政策放在2019年實施落地可能有利于行業(yè)的規(guī)范與發(fā)展，但是在市場主體預(yù)期走弱的壓力之下可能將加劇預(yù)期不穩(wěn)的問題。實際上，信心不足是制約當(dāng)前需求回暖的重要阻礙，消費者信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)及滿意指數(shù)的常態(tài)中位數(shù)為120%左右（100%為中立值），但目前仍在90%以下；民營企業(yè)信心不足、預(yù)期不穩(wěn)，企業(yè)經(jīng)營指數(shù)（BCI指數(shù)）在二季度以來邊際回落，由3月份的58.9%邊際回落至12月的47.76%,中小企業(yè)信心指數(shù)10月份以來邊際回落，11月為50.9，仍不及2019年常態(tài)水平。在這種條件下，需要避免非經(jīng)濟政策對穩(wěn)增長的經(jīng)濟政策形成擾動。2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望40.0090.00數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際研究院數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際研究院45.0040.00%%除經(jīng)濟政策外，非經(jīng)濟性政策也會對經(jīng)濟運行產(chǎn)生直接或間接的影響，良好的非經(jīng)濟政策有助于推動穩(wěn)增長政策效果的顯現(xiàn)。一方面，不同政策通過合理搭配和組合使用，可能比任何單一政策具有更好的效果，通過政策統(tǒng)籌，確保各類政策形成合力，能夠最大程度提升宏觀政策的整體調(diào)控效果。另一方面，非經(jīng)濟政策與經(jīng)濟政策的協(xié)同有助于節(jié)省政策空間，提高宏觀政策可持續(xù)性。因此，在制定宏觀政策時，需將這些非經(jīng)濟性政策納入重要考量，確保宏觀政策的一致性與協(xié)調(diào)性，從而更好地推動穩(wěn)增長政策效果的顯現(xiàn)。（三）處理好房地產(chǎn)調(diào)整轉(zhuǎn)型與行業(yè)向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)變之間的關(guān)系當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行，對經(jīng)濟恢復(fù)擾動較大。2023年房地產(chǎn)投資跌幅持續(xù)擴大，同比下降9.6%。盡管“認(rèn)房不認(rèn)貸”、降低首付比例和貸款利率、調(diào)整存量貸款利率、居民換購住房退稅優(yōu)惠延期等政策相繼發(fā)布，持續(xù)引導(dǎo)潛在需求有序釋放，但受限于“價格下降-銷售低迷-信心不足-投資意愿下滑”的惡性循環(huán)尚未打破，居民購房信心不足、謹(jǐn)慎性動機仍偏強，銷售修復(fù)不及預(yù)期，房地產(chǎn)能否走出“二次探底”尚待觀察。2023年商品房銷售面積和銷售額同比增速分別為-8.5%、-6.5%，并從4月以來降幅持續(xù)走擴；中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2023年全年TOP100房企銷售總額同比下降17.3%，其中12月單月銷售額同比下降35.9%，降幅再度擴大。在房市供需發(fā)生較大變化背景下，商品房銷售面積難有較大提升，大概率延續(xù)下滑趨勢。目前房地產(chǎn)行業(yè)最核心的風(fēng)險問題仍是流動性問題和債務(wù)處置問題，需警惕房地產(chǎn)下行中風(fēng)險的持續(xù)外溢與傳導(dǎo)。在長期舊模式的持續(xù)運行之下，當(dāng)前房地產(chǎn)債務(wù)規(guī)模仍居高位，總規(guī)模（包括貸款、信托、債券融資）占GDP的比重接近50%。隨著房地產(chǎn)行業(yè)資金壓力持續(xù)上升，企業(yè)流動性風(fēng)險加劇了行業(yè)債務(wù)風(fēng)險釋放及蔓延。20232024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望年房地產(chǎn)行業(yè)違約規(guī)模232.26億元（占違約規(guī)模76.31%），較去年同期增加14%，其中新增違約主體6家其中5家為民營房企；年內(nèi)房企展期規(guī)模666.93億元，在展期規(guī)模中占比84%。然而，房地產(chǎn)違約債務(wù)處置卻明顯滯后，爛尾風(fēng)波不僅持續(xù)引發(fā)民生問題，還制約了房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇進程，更甚或?qū)е路康禺a(chǎn)風(fēng)險進一步外溢、引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。00家/只億元0房企違約債券支數(shù)房企違約債券規(guī)模(右)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型與新發(fā)展模式再平衡，需要解決商品房和保障性住房的嚴(yán)重失衡問題。目前我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化，住房供求基本平衡，局部甚至出現(xiàn)過剩，但保障性住房建設(shè)相對滯后，存在明顯短板，在一、二線城市尤為突出。商品房和保障房出現(xiàn)一長一短，影響低收入下居民購房需求。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2008年至2018年，全國城鎮(zhèn)保障性安居工程合計開工約7000萬套，其中公租房（含廉租住房）1612萬套、經(jīng)濟適用住房573萬套、限價商品住房282萬套、棚改安置住房4522萬套?？梢钥闯?，真正面向中低收入群體的經(jīng)濟適用房占比不足一成，并沒有真正普及到低收入群體。住建部提出，“十四五”期間，新增保障性租賃住房占新增住房供應(yīng)總量的比例應(yīng)力爭達到30%以上，但根據(jù)中指數(shù)據(jù)庫土地成交數(shù)據(jù)，2020-2021年重點城市保障房面積占比均不超過20%，整體市場供應(yīng)仍有提升空間。伴隨“三大工程”加速推進，城中村改造和保障性住房建設(shè)將成為房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型調(diào)整期的重要抓手。比2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望0河北上海山東江西安徽湖北云南四川廣東湖南0河北上海山東江西安徽湖北云南四川廣東湖南502022年2023年2023vs2022（四）處理好擴大消費與供給結(jié)構(gòu)平衡之間的關(guān)系部分領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩與最終消費需求的不足有關(guān)，同時部分領(lǐng)域存在消費需求但卻被供給短板所制約。當(dāng)前部分領(lǐng)域出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，在商品消費領(lǐng)域存在一定的供需失衡。一類是部分與房地產(chǎn)、基建相關(guān)的領(lǐng)域存在一些產(chǎn)能過剩，非金屬礦物制品的產(chǎn)能利用率偏低，2023年三季度為65%，較上年同期低3個百分點以上，主要包括玻璃、水泥等；另一類是部分高技術(shù)領(lǐng)域或存在一定產(chǎn)能過剩，2023年前三季度計算機和電子設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)能利用率為77.63%，電氣機械為77.12%，產(chǎn)能利用率分別比2017至2019年均值要低2個百分點左右，再比如動力電池產(chǎn)量顯著高于裝車量。在部分領(lǐng)域產(chǎn)能過剩的同時，還有部分領(lǐng)域存在消費需求但卻被供給短板所制約。例如高端制造、新材料等領(lǐng)域存在“卡脖子”問題，推動“專精特新”所需的高技術(shù)服務(wù)配套也存在不足，大數(shù)據(jù)等數(shù)字經(jīng)濟對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的提升與改造仍不充分。此外，養(yǎng)老、醫(yī)療等民生領(lǐng)域的供給水平相較潛在的消費需求也存在較大短板，我國醫(yī)療機構(gòu)床位數(shù)增速長期低于GDP增速，醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施仍待進一步提升。2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望90.0090.00%80.0070.00數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際研究院數(shù)據(jù)來源：穩(wěn)定、擴大消費與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的融合有待提升。從短期看當(dāng)前終端消費存在工業(yè)品消費、房地產(chǎn)相關(guān)消費偏弱的現(xiàn)象，應(yīng)當(dāng)通過發(fā)放消費補貼、穩(wěn)定房地產(chǎn)預(yù)期等措施予以緩解；從中長期看，與人口結(jié)構(gòu)變化等相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療，以及與高質(zhì)量生活相關(guān)的升級類消費需求仍未得到滿足，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)在短板領(lǐng)域、民生領(lǐng)域加快推進。（五）處理好債務(wù)風(fēng)險化解中中央加杠桿與地方穩(wěn)杠桿的關(guān)系當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險整體可控，但收支緊平衡下的付息壓力較大。目前我國地方債務(wù)總體風(fēng)險可控，隨著724政治局會議后“一攬子化債”推進，市場情緒大幅緩和，高風(fēng)險區(qū)域階段性流動性風(fēng)險有所緩釋。但是，隨著房地產(chǎn)的持續(xù)調(diào)整，政府性基金收入大幅下滑，地方政府綜合財力持續(xù)受到土地財政弱化影響，在實際利率偏高背景下地方政府存量債務(wù)付息壓力不減，僅地方政府債券利息支出占地方政府廣義財政支出已經(jīng)攀升至6.22%，如果把融資平臺的債務(wù)付息加上，則進一步上升至15%左右。中央政府可以適當(dāng)加杠桿，承擔(dān)更多逆周期宏觀調(diào)控職責(zé)。從債務(wù)結(jié)構(gòu)而言，央地的債務(wù)結(jié)構(gòu)還有改進空間。2020年以來，積極財政加大逆周期、跨周期調(diào)節(jié)力度，地方債大幅擴容，地方政府顯性債務(wù)快速增長，截至2023年末，地方政府顯性債務(wù)規(guī)?；蚪咏?0萬億。地方財政持續(xù)承壓下，地方政府的顯性債務(wù)率已上升至警戒線水平，債務(wù)壓力不斷上揚。相比之下，我國中央政府杠桿率僅約為21%左右，全球來看處于較低水平。在此背景之下，中央政府可以適當(dāng)加杠桿，承擔(dān)更多逆周期宏觀調(diào)控職責(zé)，并且落實落細現(xiàn)有央地事權(quán)與支出責(zé)任劃分改革，適當(dāng)上移醫(yī)療、教育、社保等領(lǐng)域地方事權(quán)與責(zé)任。2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望00加拿大%加拿大% 地方政府顯性杠桿率政府部門杠桿率結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與地方債管理長效機制的完善相融合。中長期則需要解決如何構(gòu)建地方債務(wù)風(fēng)險化解的長效機制，中央金融工作會議提出構(gòu)建兩個新機制，在當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展處于新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，構(gòu)建長效機制需重視完善三大機制，即債務(wù)形成機制、債務(wù)治理機制、協(xié)調(diào)監(jiān)管機制，并重點做好四方面工作：一是在發(fā)展中解決問題，深化新舊動能轉(zhuǎn)化。二是持續(xù)推進財稅體制改革，處理好中央與地方的關(guān)系。三是構(gòu)建債務(wù)管理長效機制，統(tǒng)籌債務(wù)發(fā)展與安全。四是處理好政府和市場的關(guān)系，推動地方政府由生產(chǎn)型政府向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)變。（六）處理好外部環(huán)境日益復(fù)雜下的內(nèi)外經(jīng)濟循環(huán)之間的關(guān)系2023年國際收支基本平衡格局延續(xù)，一順一逆基本格局未變，但內(nèi)外經(jīng)濟持續(xù)良性循環(huán)仍面臨一定壓力和擾動。從國際收支平衡來看，2023年前三季度我國經(jīng)常賬戶順差2090億美元，非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差1853億美元，“一順一逆”自主平衡格局延續(xù)。從經(jīng)常賬戶看，呈現(xiàn)出貨物貿(mào)易順差仍處高位、服務(wù)貿(mào)易逆差有所擴大的特征，其中貨物貿(mào)易順差4544億美元，僅次于2022年同期，這體現(xiàn)出我國出口的韌性，但依然需要關(guān)注外需走弱以及大國博弈下的出口下行風(fēng)險，從中長期來看，經(jīng)常項目順差占我國GDP的比重有可能從當(dāng)前1.6%的較高水平逐步回歸至1%左右的常態(tài)水平。從非儲備性質(zhì)的金融賬戶來看，2022年美聯(lián)儲開啟激進加息以來，人民幣匯率在中美利差倒掛之下也出現(xiàn)了貶值的壓力，加之2023年中國經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，2023年前三季度外商直接投資凈流入155億美元，相較去年同期1524億美元的凈流入出現(xiàn)顯著回落。其中，三季度外商直接投資凈流出118億美元，是有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來首次出現(xiàn)負值，2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望結(jié)合商務(wù)部外商直接投資口徑來看，2023年我國或出現(xiàn)一定外商撤資的現(xiàn)象。從短期資本流動來看，2023年前三季度共計凈流出3547億美元，凈流出規(guī)模同比增長2.4%，其中來華證券投資凈減少325億美元。4,00000非儲備性質(zhì)的金融賬戶:直接投資:負債凈產(chǎn)生:右軸資本流出壓力仍存，匯率與內(nèi)外經(jīng)濟循環(huán)的平衡不可忽視。中央經(jīng)濟工作會議提出“擴大高水平對外開放”的指示，中央金融工作會議對于“擴大金融領(lǐng)域制度型開放、吸引更多長期資本來華展業(yè)興業(yè)”也提出了相關(guān)要求。推動高水平對外開放離不開匯率與資本流動的穩(wěn)定與可控，當(dāng)前我國直接投資項目依然面臨著一定外資撤資壓力，資本流出的風(fēng)險依然值得高度警惕。此外，2024年隨著全球央行總體進入“降息之年”，人民幣匯率貶值的壓力有所減輕，但經(jīng)濟基本面以及出口增速依然將對匯率產(chǎn)生影響，穩(wěn)經(jīng)濟與穩(wěn)匯率實際上是一體兩面?？傮w上來看，2024年我國國際收支平衡將面臨歐美降息的有利因素，但我國同樣也有降準(zhǔn)降息的壓力，穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)出口、穩(wěn)匯率的必要性仍需加強，而不應(yīng)當(dāng)減弱。2024年經(jīng)濟復(fù)蘇依然有多重因素的支撐，其中，房地產(chǎn)等拖累因素有望減輕，工業(yè)生產(chǎn)將保持韌性，超額儲蓄有望釋放，新動能將持續(xù)蓄勢，前期政策效應(yīng)延續(xù)顯現(xiàn)，后續(xù)政策空間也將形成有力支撐。但同時也面臨有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻等突出問題。我們認(rèn)為，中性情形下2024年中國經(jīng)濟增速有望達到5%，建議增長目標(biāo)也設(shè)2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望置在5%左右，但是實現(xiàn)5%的增長目標(biāo)需要各領(lǐng)域政策的合力與努力。由于房地產(chǎn)、出口、消費以及基建投資等領(lǐng)域的表現(xiàn)皆存在一定的不確定性，拖累因素與支撐因素在不同的組合情形下，將可能使得經(jīng)濟運行高于或低于中性情形。積極情形下2024年中國經(jīng)濟增長有望達到5.5%，而消極情形下經(jīng)濟增長有可能回落至4.3%左右。（一）中性情形下2024年中國經(jīng)濟增速或為5%左右在中性情形下，預(yù)計2024年全年經(jīng)濟增長5%左右，建議增長目標(biāo)也設(shè)置在5%。參考趨勢分解法，我們預(yù)計2024年上半年經(jīng)濟增速或相對較高，2024年四個季度增速或分別為：4.8%、5.8%、4.6%、4.6%，2023年與2024年兩年復(fù)合增速為5%。從工業(yè)增加值、第三產(chǎn)業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社零額以及出口增速等主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)增從生產(chǎn)端來看，預(yù)計2024年工業(yè)增加值增長4.9%左右，第三產(chǎn)業(yè)增長5.5%：考慮到工業(yè)企業(yè)利潤邊際好轉(zhuǎn)、明年穩(wěn)增長政策力度不減等因素，預(yù)計2024年工業(yè)增加值增速可達4.8%左右，總體略高于2023年，其中，得益于設(shè)備更新、出口支撐等因素影響，裝備制造業(yè)增速仍能保持較快增速?？紤]到服務(wù)消費的持續(xù)支撐以及相對高的基數(shù)，2024年第三產(chǎn)業(yè)增加值增長或達5.5%，總體將低于2023年0.5個百分點左右。目前工業(yè)GDP占比33%，服務(wù)業(yè)GDP占比53%，合計約拉動GDP增長約4個百分點。此外，第一產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)GDP占比14%，增速應(yīng)能夠達到4%以上，拉動GDP增長1個百分點。從需求端來看，預(yù)計2024年社零額增長4.7%左右，固定投資增長4.8%左右，出口（美元計價）或4%左右。在消費方面，2024年消費延續(xù)修復(fù)，社零額增長或達4.7%，有以下幾個因素支撐：一是商品消費或有較強的政策支撐；房地產(chǎn)的邊際好轉(zhuǎn)，提前還貸的減少（早償率的邊際改善）或為一定程度轉(zhuǎn)換為消費提供支撐；二是社零額為名義增速，價格水平回升有助于社零額增速回升；三是前期積累的超額儲蓄或有一定釋放。在固定資產(chǎn)投資方面，較低基數(shù)下2024年有望實現(xiàn)4.8%左右的增速。一是在房地產(chǎn)政策延續(xù)調(diào)整，保交樓持續(xù)，城中村改造與保障房建設(shè)逐步落地等有利因素之下，房地產(chǎn)投資有望降幅收窄，預(yù)計收窄至-7%左右。二是基建投資持續(xù)形成支撐，考慮到國債、專項債帶來增量資金投入，以及城中村改造帶來配套基建需求，但或面臨一定化債壓力約束，總體看基建投資（包含電力）增速或達8.5%左右。2024年制造業(yè)投資在裝備制造業(yè)帶動下有望延續(xù)較強韌性，但面臨一定內(nèi)外需求偏弱的擾2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望動，再考慮到2023年的較高增長基數(shù)，預(yù)計制造業(yè)增速約在5%左右。在出口方面，2023年出口（美元計價）增速或為-4.5%（1-11月-5.2%）左右，考慮到較低基數(shù)、美元指數(shù)的走弱，以及美國制造業(yè)或呈現(xiàn)邊際回升，2024年出口同比或達4%，但不確定性也較大總體上看，2024年經(jīng)濟增長的不確定性主要在房地產(chǎn)與出口領(lǐng)域，特別是房地產(chǎn)投資的拖累，以及房地產(chǎn)下行對消費（財富縮水效應(yīng)）以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資的擠出壓力尤其值得關(guān)注。4.00%4.504.84.904.64.7 -5.0（二）積極與消極情形下2024年經(jīng)濟增速有望達5.5%總體來看，如果房地產(chǎn)等領(lǐng)域的拖累因素出現(xiàn)顯著改善，而消費需求改善等有利因素能夠得到較好釋放，積極情形下2024年中國經(jīng)濟增長有望達到5.5%。居民消費能力及意愿顯著提升，消費實現(xiàn)超預(yù)期修復(fù)。隨著就業(yè)狀況的平穩(wěn)改善以及2024年促消費政策的延續(xù)，包括家電、汽車等商品領(lǐng)域的促消費政策的實施，特別是如果較大規(guī)模的現(xiàn)金消費補貼能夠發(fā)放，居民部門的收入和預(yù)期皆有可能超預(yù)期改善。同時，房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策調(diào)整以及供需新平衡能夠有效實現(xiàn)，財富縮水效應(yīng)對于居民部門消費擠出有所減弱，那么此前居民在謹(jǐn)慎動機情形下形成的較大規(guī)模的超額儲蓄能夠得以釋放，并形成消費支出的改善。在這些積極情況的假設(shè)下，2024年消費同比或能實現(xiàn)4.9%以上的增速水平。但由于消費變量的變化往往相對緩慢，也不適宜期待“報復(fù)式”消費的出現(xiàn)。2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望5.00%8.007.204.90-3.90-0.20穩(wěn)地產(chǎn)政策效力顯現(xiàn)、房價預(yù)期顯著改善，房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟修復(fù)的拖累明顯減輕。穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼提速，如需求端全面取消限購，存量房貸利率大幅降低。在政策調(diào)整下，居民觀望情緒扭轉(zhuǎn)，居民購房信心改善、房地產(chǎn)價格企穩(wěn)回升，銷售明顯增加，供給端優(yōu)質(zhì)房企融資端利好政策加碼，房企融資“三個不低于”等政策效果顯現(xiàn)，不同所有制的房企的合理融資需求得到滿足，多數(shù)房企信心恢復(fù)，拿地積極性上升等，在這些積極情況的假設(shè)下，房地產(chǎn)投資同比有望收窄至-3%。50%%9.974.474.4-10-9.6房地產(chǎn)投資中央加杠桿力度超過預(yù)期，積極的財政政策更為積極，支持基建投資增速進一步回升。2023年四季度1萬億國債增發(fā)后，2023年財政赤字率提高至3.8%左右?？紤]到2024年經(jīng)濟仍面臨一定下行壓力，中央財政仍將保持較高的赤字率水平，若以2024年赤字率為3.6%為基準(zhǔn)情形，積極情形下財政仍有進一步加杠桿的空間。財政穩(wěn)增長力度加大，支撐基建投資超預(yù)期改善。同時“三大工程”（保障性住房、城中2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望8.006.004.008.006.004.00村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）在為2024年固定資產(chǎn)投資提供新的增量的同時，城中村改造等項目也會帶來配套基建需求。在上述假設(shè)條件下，2024年基建投資（含電力）同比增長或達8.9%。但受制于債務(wù)壓力的約束，不宜期望廣義基建投資能夠顯著超過9%的同比增長。%（三）消極情形下2024年經(jīng)濟增速或?qū)⒒芈渲?.3%如果房地產(chǎn)出現(xiàn)持續(xù)下行，并在財富縮水效應(yīng)作用下終端需求持續(xù)低迷，消極情形下經(jīng)濟增長有可能回落至4.3%左右。穩(wěn)地產(chǎn)政策效果不及預(yù)期，房企及居民信心繼續(xù)疲弱，房地產(chǎn)市場進一步走弱。房地產(chǎn)調(diào)控政策效果不佳，各地出臺的穩(wěn)地產(chǎn)政策未能有效提振房市，同時居民收入預(yù)期進一步回落，疊加房價持續(xù)下行預(yù)期強化影響，商品房銷售進一步回落。與此同時，房企融資政策效果不及預(yù)期，房企尤其是民營房企的債務(wù)風(fēng)險依然較大，保交樓進度緩慢低于預(yù)期，各地停工項目交付進展慢，房企信心持續(xù)低迷，拿地積極性欠佳。悲觀情形下，2024年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比為-12%。我們認(rèn)為此情況發(fā)生概率較低，但是房地產(chǎn)風(fēng)險出清過程中仍需避免硬著陸風(fēng)險，避免出現(xiàn)風(fēng)險的進一步擴散和蔓延。2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望%%5077房地產(chǎn)投資同比全球經(jīng)濟放緩態(tài)勢不改、外部需求仍承壓，特別是高技術(shù)產(chǎn)品出口面臨更大的外部干擾，出口增速可能回落至1%甚至以下。根據(jù)世界銀行最新預(yù)測顯示（2024年1月份2024年全球GDP增速將從2023年的2.6%降至2.4%。全球經(jīng)濟放緩態(tài)勢不改、需求承壓之下，我國外需仍面臨一定的回落壓力。同時近兩年，中國對美國、歐盟等經(jīng)濟體出口占比回落，一定程度上顯示了中美博弈基調(diào)不改、地緣政治局勢變化和全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)對我國出口帶來壓力，其中高技術(shù)產(chǎn)品出口受到的擾動尤為顯著，2024年上述制約因素仍將繼續(xù)存在，我國出口前景仍具有較大的不確定性，外貿(mào)仍面臨嚴(yán)峻考驗。消極情況下，2024年我國出口同比或為1%甚至以下。5.00 %%土地財政持續(xù)承壓，且地方政府面臨化債壓力等約束，基建投資增速或不及預(yù)期。據(jù)相關(guān)報道，關(guān)于地方政府債務(wù)化解的“35號文”指出要求12個債務(wù)高風(fēng)險重點省份債券融資方面只能借新還舊。近期國務(wù)院向地方政府和國有銀行發(fā)布通知，要求122024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望8.006.004.008.006.004.00個債務(wù)狀況嚴(yán)重地區(qū)的地方政府推遲或暫停一些由國家資助的基礎(chǔ)設(shè)施項目，以控制債務(wù)風(fēng)險。要求這些省市應(yīng)盡一切努力將“債務(wù)風(fēng)險降至中低水平”。在土地出讓收入下滑以及地方化債要求約束之下，地方財政對于基建的支出力度或大幅減弱，2024年基建投資仍面臨回落壓力，悲觀情形下，預(yù)計同比增長7.2%，不及2023年8.2%的增速水平。%（四）2024年大類資產(chǎn)配置展望不同經(jīng)濟運行情形下大類資產(chǎn)配置的重點和結(jié)構(gòu)也有所不同。積極情形下經(jīng)濟基本面將出現(xiàn)明顯改善，有利于提振市場信心，整體利好風(fēng)險資產(chǎn)，可增加對權(quán)益、商品等資產(chǎn)的配置比例；消極情形下經(jīng)濟運行或持續(xù)偏弱，市場風(fēng)險偏好或邊際上升，可增加對避險資產(chǎn)的配置比例。我們認(rèn)為，雖然經(jīng)濟延續(xù)修復(fù)仍面臨需求不足、預(yù)期偏弱等挑戰(zhàn)，但隨著房地產(chǎn)等拖累因素有望減輕、工業(yè)生產(chǎn)將保持韌性、政策效果有所顯現(xiàn)等積極因素支撐，2024年中國經(jīng)濟實現(xiàn)中性情形下5%左右增速的可能性更高。在中性經(jīng)濟預(yù)期情形下，避險資產(chǎn)整體表現(xiàn)或仍優(yōu)于風(fēng)險資產(chǎn)，建議重點關(guān)注債券、黃金等資產(chǎn)的配置價值，股票市場可關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會。從股票市場看，需關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會：一方面，伴隨穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，企業(yè)基本面也開始出現(xiàn)積極變化，A股三季報歸母凈利潤增速均值由二季度負值轉(zhuǎn)正、為4.97%；同時，根據(jù)目前已披露的業(yè)務(wù)預(yù)告，盈利企業(yè)占比較高。中央經(jīng)濟會議定調(diào)經(jīng)濟工作“堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”，后續(xù)宏觀政策仍將保持一定力度，經(jīng)濟及企業(yè)基本面有望繼續(xù)改善，疊加當(dāng)前股票市場整體估值水2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望平偏低，中長期仍具備一定的配置價值。另一方面，經(jīng)濟修復(fù)仍面臨需求不足、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等多種壓力，股票市場整體持續(xù)上行動力不足，市場趨勢性機會或不大，但結(jié)構(gòu)性機會或仍存，建議關(guān)注業(yè)績改善明確、政策支持力度大的板塊。從債券市場看，經(jīng)濟修復(fù)仍面臨一定挑戰(zhàn)下，收益率中樞大幅上行動力依然不足，疊加降成本、地方化債等均需低利率環(huán)境，后續(xù)貨幣政策或維持穩(wěn)中偏松態(tài)勢，收益率中樞或較2023年進一步下行。從信用債看，目前信用利差已壓縮至歷史較低水平，2024年或呈低位波動走勢，信用債整體趨勢性機會較少，可關(guān)注化債支持力度較大區(qū)域的城投債，同時在房地產(chǎn)銷售和融資未出現(xiàn)實質(zhì)性改善之前，仍需謹(jǐn)慎參與。從大宗商品看，部分發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟面臨下行風(fēng)險或削弱原油需求，但供給端仍面臨較大的不確定性，或?qū)е略蛢r格波動幅度較大，疊加地緣政治沖突頻發(fā)，或進一步放大原油價格的波動性，后續(xù)原油價格或主要取決于地緣政治風(fēng)險以及供給側(cè)的邊際變化。黃金方面，后續(xù)或仍具有一定的配置價值，總體確定性或較強：一是全球經(jīng)濟增速或有放緩，地緣政治沖突持續(xù)，避險情緒下黃金或有所上漲；二是美國貨幣政策面臨轉(zhuǎn)向，流動性轉(zhuǎn)松利好黃金走勢；三是各國央行黃金持續(xù)購金提供中長期支撐，根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年三季度，全球黃金需求總量同比增長6%，全球黃金投資需求同比增長56%，全球央行凈購入黃金337噸、處于歷史較高水平。整體而言，2024年經(jīng)濟延續(xù)修復(fù)但依然面臨多重挑戰(zhàn)，股票市場趨勢性機會或較小，建議關(guān)注業(yè)績改善明確、政策支持力度大的板塊；債市收益率中樞或較2023年進一步下行，后續(xù)或仍具有一定配置價值；從大宗商品看，在全球經(jīng)濟面臨下行風(fēng)險、地緣政策沖突持續(xù)、美聯(lián)儲貨幣政策面臨轉(zhuǎn)向的背景下，更看好黃金配置價值。2024年經(jīng)濟工作仍需要堅持“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”，并且需要加快穩(wěn)增長穩(wěn)轉(zhuǎn)型；七是穩(wěn)妥化解地方債務(wù)問題，加快構(gòu)建長效機制；八是進一步深化改革，釋放要素2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望1.宏觀政策應(yīng)加強整體統(tǒng)籌，保持一致性、穩(wěn)定性、持續(xù)性，加強預(yù)期引導(dǎo)、提振信心實現(xiàn)財政、貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、科技、環(huán)保等政策的協(xié)調(diào)配合，將非經(jīng)濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，通過政策合力加大穩(wěn)預(yù)期的力度。另一方面，需持通過一系列穩(wěn)增長措施，推動經(jīng)濟發(fā)展，讓各部門感受到增長帶來的“真金白銀”。同時在過程中要不斷的化解風(fēng)險，從而實現(xiàn)穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的目標(biāo)。2.積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效，把握政策空間并提高資金效益2009年以來，我國持續(xù)實施積極的財政政策，但實際執(zhí)行過程中的“積極”程度仍然存在一定差異，2023年財政政策有所發(fā)力但節(jié)奏整體偏慢。2024年，雖然房地產(chǎn)等重點領(lǐng)域拖累有望減輕、工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)保有韌性，前期政策效果逐步顯性等，中國經(jīng)濟有望實現(xiàn)5%左右的增長，但當(dāng)前修復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固，面臨有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱等多重挑戰(zhàn)，后續(xù)仍需政策加力，積極財政需繼續(xù)發(fā)力，進一步合理把握政府部門加杠桿空間。為實現(xiàn)5%左右的增長，結(jié)合現(xiàn)階段穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、增效益的需求，建議赤字率安排3.6%、新增專項債額度安排3.7萬億較為合府顯性額額府債務(wù)度202329.740.742.2%4.884.164.52202445.742.9%4.214.3246.142.2%4.3244.7846.042.4%4.594.633.6%34.145.942.6%4.863.993.74.588.56赤字率建議安排3.6%，并適當(dāng)向中央傾斜。一方面，萬億增發(fā)國債結(jié)轉(zhuǎn)使用、專項債或繼續(xù)靠前發(fā)力的背景下，2024年初預(yù)算赤字率繼續(xù)安排3.8%或以上的必要性不高，可視政策效果、經(jīng)濟修復(fù)情況等為后續(xù)調(diào)升預(yù)留一定空間。截至2023年底，增發(fā)的萬億國債已安排資金超8000億元，預(yù)計將在2024年初形成較多實物工作量，疊加擬提前下達的新增專項債或繼續(xù)靠前發(fā)力，將對年初基建投資形成一定支撐。因此，2024年初預(yù)算赤字率繼續(xù)安排3.8%或以上的必要性并不高，可較2023年小幅下2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望降，既適度擴大支出規(guī)模滿足實際需要，又“留有后手”為應(yīng)對未來可能的風(fēng)險挑戰(zhàn)留出空間。另一方面，穩(wěn)預(yù)期、提信心需求下赤字率不宜從3.8%水平驟降，且3.6%赤字率對實現(xiàn)5%的經(jīng)濟增長目標(biāo)更為穩(wěn)妥。參考近兩年財政支出中基建投資占比、對GDP的影響等，在沒有其他工具落地的情況下，赤字率3.6%對實現(xiàn)5%的經(jīng)濟增長目標(biāo)更為穩(wěn)妥。赤字分配可適當(dāng)向中央傾斜，讓更多的宏觀調(diào)控職責(zé)回歸本位。地方政府專項債新增額度建議設(shè)定為3.7萬億左右。一方面，專項債作為應(yīng)對經(jīng)濟周期性波動的有力工具以及地方政府補短板、增后勁、帶動擴大有效投資的重要手段，新增限額不宜大幅下降，不利于合理引導(dǎo)和穩(wěn)定市場預(yù)期，且難以保障大量存續(xù)項目資金接續(xù)以及新領(lǐng)域投資需求，掣肘基建投資發(fā)力。但另一方面，專項債“一般化”的情況逐步凸顯，超七成項目本息覆蓋倍數(shù)不到2倍，地方財政還本付息中專項債占比約六成，過大過快的擴張不利于財政可持續(xù)；同時專項債違規(guī)使用、閑置挪用等問題仍然存在，短時間內(nèi)地方基建項目能承載的最大限額可能不到4萬億。因此，在基層三保壓力較大的背景下，可小幅調(diào)降地方政府債券中專項債占比。投向上也需進一步優(yōu)化，適當(dāng)向新基建、新型城鎮(zhèn)化、綠色發(fā)展、消費等有助于調(diào)結(jié)構(gòu)、增后勁的領(lǐng)域傾斜，并適當(dāng)放開作資本金的領(lǐng)域要求，積極探索市政管網(wǎng)、信息基礎(chǔ)設(shè)施、新能源等資金需求較大、收益保障能力較強、市場化融資更為青睞的領(lǐng)域。（2）財政政策應(yīng)繼續(xù)前置發(fā)力，并適當(dāng)加快在積極財政政策“適度加力、提質(zhì)增效”的要求下，財政政策需進一步前置發(fā)力，在保障財政支出強度的同時適當(dāng)加快支出進度。各級財政部門應(yīng)早謀劃、早推動、早落實，在依法合規(guī)的前提下及時下?lián)茇斦A(yù)算資金，加快地方政府債券特別是專項債的發(fā)行和使用進度，進一步完善財政資金直達機制，強化多部門統(tǒng)籌協(xié)調(diào)力度，加快推動穩(wěn)增長政策效果及時落地見效，更好提升財政政策效能。（3）管好用好政府債券，提升“債務(wù)-資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化效率一方面，更加重視有效項目儲備，合理分配債務(wù)限額，從源頭保障政府投資有效性。應(yīng)逐步建立完善政府債券募投項目儲備長效機制，持續(xù)提升項目儲備數(shù)量及質(zhì)量，為大規(guī)模的政府債券尤其是專項債早發(fā)快用提供有力支撐；同時限額分配應(yīng)堅持“資金跟著項目走”原則，可適度向經(jīng)濟大省特別是制造業(yè)集中地區(qū)傾斜，避免弱區(qū)域風(fēng)險進一步累積，并考量資金使用效益，對專項債資金用好用足、產(chǎn)生效益明顯的地區(qū)積極予以支持，對于確有舉債建設(shè)需求但債務(wù)水平不低的省份，或可小幅弱化當(dāng)?shù)貍鶆?wù)水平在限額分配中的考量，但仍需確保當(dāng)年與債務(wù)風(fēng)險化解進度相匹配。另一方面，2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望落實落細常態(tài)化嚴(yán)監(jiān)管舉措。用好推進有效投資重要項目協(xié)調(diào)機制，加強多部門協(xié)調(diào)，不斷完善申報使用機制及配套設(shè)施建設(shè)；進一步優(yōu)化政府債券尤其是專項債項目穿透式監(jiān)測機制、違規(guī)使用處罰機制、績效管理機制，強化項目全生命周期管理，并加強對相關(guān)制度落實情況的督查檢查，切實發(fā)揮制度效能。3.貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)有效，引導(dǎo)寬信用、支撐價格水平根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議的部署，2024年貨幣政策的“錨”有所變化，更符合現(xiàn)階段我國經(jīng)濟社會發(fā)展的實際訴求。一是更加關(guān)注社融，從統(tǒng)計口徑來看，社融不包括金融體系內(nèi)部的資金往來，反映金融體系對實體經(jīng)濟的支持，與實體經(jīng)濟的關(guān)系相比M2更加直接，且社融中企業(yè)債券融資、表內(nèi)外融資等對利率的敏感程度都超過M2，更加注重社融可持續(xù)較快增長的要求下，首先需要推動信貸合理增長和結(jié)構(gòu)有增有減，并進一步提高直接融資比重；二是對價格“通縮”的關(guān)注上升，將以往的“名義經(jīng)濟增速”改為“經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)”，表明貨幣政策要同時支持物價回升以及經(jīng)濟增長，尤其是促進物價低位回升。因此2024年貨幣政策仍需保持一定力度，總量和結(jié)構(gòu)工具需繼續(xù)發(fā)力?？偭繉用?，要繼續(xù)運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，引導(dǎo)金融機構(gòu)增強信貸增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，支撐社融可持續(xù)加快增長。與美國等經(jīng)濟體相比，我國存款準(zhǔn)備金率、實際利率并不低，貨幣政策空間較為充足，在經(jīng)濟修復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固、降成本訴求仍存以及宏觀債務(wù)風(fēng)險處于高位的背景下，需適時啟動降準(zhǔn)降息，促進實體融資成本下降。同時，當(dāng)M2增速相對較高，M1增速仍保持較低水平，表明當(dāng)前存在一定資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，寬貨幣到寬信用傳導(dǎo)路徑受阻，后續(xù)仍需進一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，持續(xù)引導(dǎo)寬信用。結(jié)構(gòu)層面，再貸款、PSL等結(jié)構(gòu)工具需繼續(xù)發(fā)力：一方面，可進一步增加再貸款額度，加大對科技創(chuàng)新、制造業(yè)、普惠金融、綠色轉(zhuǎn)型等重點領(lǐng)域的支持力度，而對經(jīng)濟拉動作用較弱、有效項目逐步飽和的傳統(tǒng)領(lǐng)域，以及債務(wù)問題較多的區(qū)域如房地產(chǎn)、融資平臺等，可減少新增信貸投入；另一方面，2023年12月PSL重啟，政策性銀行凈新增PSL規(guī)模3500億，2024年在保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造等“三大工程”有望加快推進的背景下，可進一步增加PSL額度為三大工程提供長期穩(wěn)定的低成本資金。此外，地方化債需求下，央行可為重點區(qū)域適當(dāng)提供應(yīng)急流動性貸款支持，但需嚴(yán)格防范地方政府道德風(fēng)險。4.短期穩(wěn)消費和中長期收入分配改革相結(jié)合，釋放消費乘數(shù)的作用2024年中國經(jīng)濟：穩(wěn)與進、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)配置分析與2024年展望我國居民部門最終消費率僅有37.17%（2022年），還有較大提升空間，近年來消費拉動乘數(shù)高于固定資產(chǎn)投資乘數(shù)，當(dāng)前階段穩(wěn)定與擴大消費應(yīng)是擴大內(nèi)需的最主要抓手。短期仍建議向低收入群體發(fā)放現(xiàn)金或數(shù)字貨幣，特別是針對邊際消費傾向比較高的中低收入人群。2020年開始許多國家及地區(qū)采取了直接向家庭部門派發(fā)現(xiàn)金的方式支撐需求及信心，2020年當(dāng)年美國、加拿大、香港發(fā)放的現(xiàn)金約占其GDP的3%、3%與2.7%，德國、新加坡、澳大利亞、印度等國家的派發(fā)比例也超過GDP的1%。經(jīng)我們估算，若針對4000萬低保人群發(fā)放1000億現(xiàn)金類或數(shù)字貨幣補貼，限定時效使用，可以直接撬動1500億新增消費，間接撬動約5400億新增GDP，拉動經(jīng)濟增長0.45個百分點。同時考慮到過往經(jīng)濟發(fā)展中農(nóng)業(yè)反哺工業(yè)的事實，需要我們進一步考慮對農(nóng)業(yè)和農(nóng)民的反哺，可以考慮重點向鄉(xiāng)村家庭發(fā)放3000億現(xiàn)金補貼，約可拉動經(jīng)濟增長1.35個百分點。中期來看