瑞納智能供熱節(jié)能智能化發(fā)展分析

瑞納智能供熱節(jié)能智能化發(fā)展分析

核心觀點(diǎn)供熱節(jié)能智能化升級(jí)大勢(shì)所趨，智慧供熱迎來(lái)發(fā)展契機(jī)公司專注于智慧供熱產(chǎn)品的研發(fā)制造，具備提供完整產(chǎn)業(yè)鏈解決方案的能力。公司2008核心觀點(diǎn)供熱節(jié)能智能化升級(jí)大勢(shì)所趨，智慧供熱迎來(lái)發(fā)展契機(jī)AI服務(wù)數(shù)據(jù)應(yīng)用服務(wù)的能力，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的一站式城市智慧供熱整體解決方案提供商。20215.327.3%，2017-2021CAGR34.9%；2021年，公司歸1.731.6%，2017-2021CAGR54.2%。雙碳戰(zhàn)略推動(dòng)供熱行業(yè)提質(zhì)增效，智慧供熱大勢(shì)所趨。景下，現(xiàn)有城市供熱系統(tǒng)和政府綠色低碳發(fā)展戰(zhàn)略以及不斷增長(zhǎng)的居民供熱需求之間的矛盾日益突出。201147.38億平方米，2020年98.82億平方米，2011-2020CAGR8.51%；2011年，我國(guó)城市集中14.73202042.60萬(wàn)公里，2011-2020CAGR達(dá)到12.52%公司客戶資源優(yōu)質(zhì)，訂單密集落地。產(chǎn)品和服務(wù)方面逐步獲得熱力企業(yè)客戶的認(rèn)可，積累了豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品和解決方案先后被北京熱力、太原熱力和西安熱力等大型熱力企業(yè)采用。2021年和2022Q11.92.47盈利預(yù)測(cè)與投資建議盈利預(yù)測(cè)與投資建議22-242.82、4.17、5.4422PE223394.05風(fēng)險(xiǎn)提示供熱節(jié)能政落地不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。粎^(qū)域市場(chǎng)開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)；智慧供熱市場(chǎng)空間測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)；疫情影響項(xiàng)目實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)。

公司主要財(cái)務(wù)信息2020A2021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)4165306891,0151,324同比增長(zhǎng)(%)19.4%27.3%30.1%47.3%30.5%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(百萬(wàn)元)147173247365476同比增長(zhǎng)(%)29.9%17.6%43.0%47.7%30.4%歸屬母公司凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)130171210310405同比增長(zhǎng)(%)34.1%31.6%22.7%47.7%30.4%每股收益（元）1.752.302.824.175.44毛利率(%)56.4%55.1%53.8%53.0%52.3%凈利率(%)31.3%32.3%30.5%30.6%30.6%凈資產(chǎn)收益率(%)39.2%18.2%13.4%17.2%18.7%市盈率42.932.626.618.013.8市凈率14.03.73.42.82.4資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù).東方證券研究所預(yù)測(cè).每股收益使用最新股本全面攤薄計(jì)算.有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。目錄一、公概況專注慧供熱業(yè)，備整決方案供能力 5專注于智慧供熱行業(yè)，品覆蓋供熱行業(yè)核心環(huán)節(jié) 5股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)施股激勵(lì)調(diào)動(dòng)員工積極性 5業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，費(fèi)用率制良好 6二、行發(fā)展：“雙”策驅(qū)動(dòng)慧供行業(yè)革，智慧升級(jí)質(zhì)增效 8我國(guó)供熱行業(yè)信息化水尚低，智慧供熱是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì) 8我國(guó)供熱行業(yè)向集中供發(fā)展，主要針對(duì)北方城市 8我國(guó)供熱行業(yè)信息化水較低，供熱效率低且損耗大 9供熱信息化升級(jí)提質(zhì)增，智慧供熱是未來(lái)發(fā)展的必然趨勢(shì) 10國(guó)家政策大力驅(qū)動(dòng)，智供熱行業(yè)發(fā)展迎來(lái)良機(jī) 智慧供熱行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇整體解決方案提供商競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng) 13供熱設(shè)施固定資產(chǎn)投資加，智慧供熱市場(chǎng)空間廣闊 1416公司產(chǎn)品線豐富，軟硬一體化產(chǎn)品提高客戶體驗(yàn) 16積極探索AI在供熱行業(yè)用，技術(shù)優(yōu)勢(shì)提升競(jìng)爭(zhēng)力 19客戶資源優(yōu)質(zhì)，訂單密落地 20盈利預(yù)與投建議 23盈利預(yù)測(cè) 23投資建議 24風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖1：瑞納智能“產(chǎn)品+方案+務(wù)”一體化解決方案 5圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2022三季報(bào)） 5圖3：2017-2022H1公司營(yíng)收入及增速（億元） 6圖4：2017-2022H1公司主業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)元） 6圖5：2018-2022H1公司主業(yè)務(wù)收入占比 6圖6：2017-2022H1公司歸凈利潤(rùn)（億元） 6圖7：2017-2022H1公司毛率和凈利率 7圖8：2017-2021年公司主業(yè)務(wù)毛利率 7圖9：2017-2021公司各項(xiàng)用率 7圖10：集中供熱行業(yè)發(fā)展歷程 8圖城市供熱系統(tǒng) 9圖12：全國(guó)城市集中供熱面積 9圖13：全國(guó)城市集中供熱管長(zhǎng)度 9圖14：全國(guó)一級(jí)管網(wǎng)和二級(jí)網(wǎng)長(zhǎng)度 9圖15：供熱過(guò)程中實(shí)際耗熱的四個(gè)主要影響因素 10圖16：瑞納智能智慧供熱解行業(yè)難題 10圖17：瑞納智能供熱管理平臺(tái) 圖18：中國(guó)城市集中供熱行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)梯隊(duì) 13圖19：全國(guó)城市集中供熱公設(shè)施建設(shè)固定投資額 15圖20：瑞納智能產(chǎn)品全景圖 18圖21：公司主要產(chǎn)品與服務(wù)供熱過(guò)程中的應(yīng)用場(chǎng)景 18圖22：棗莊合同能源管理項(xiàng)棗莊市熱力總公司和瑞納智能的分享收益（2018-2021年） 19圖23：瑞納智能與同行業(yè)可公司專利和軟件著作權(quán)數(shù)量對(duì)比（截止2022年6月30日） 20圖24：瑞納智能模塊化換熱組 20圖25：瑞納智能模塊化換熱組的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn) 20圖26：瑞納智能主要客戶 21圖27：瑞納智能訂單數(shù)（2021年1-9月和2022年1-9月） 21圖28：瑞納智能訂單金額（2021年1-9和2022年1-921圖29：瑞納智能訂單數(shù)（2021全年和2022年1-9月） 22圖30：瑞納智能訂單金額（2021全年和2022年1-9月） 22圖31：瑞納智能訂單數(shù)（2021Q3和2022Q3） 22圖32：瑞納智能訂單金額（2021Q3和2022Q3） 22表1：我國(guó)供熱行業(yè)相關(guān)政策 表2：智慧供熱行業(yè)的三類參與者 14表3：智慧供熱理論市場(chǎng)空間測(cè)算（假設(shè)存量市場(chǎng)100%成智慧供熱改造） 15表4：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及產(chǎn)品 16表5：2022年7-9月瑞納能2000萬(wàn)以上大訂單一覽 23表6：可比公司估值 24一、公司概況：專注于智慧供熱行業(yè)，具備整體解決方案提供能力瑞納智能專注于智慧供熱行業(yè)，是行業(yè)領(lǐng)先的智慧供熱整體解決方案提供商。公司成立于2008年，專業(yè)從事智慧供熱行業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)、智慧供熱方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施，三大主營(yíng)業(yè)務(wù)為：供熱節(jié)能產(chǎn)品銷售、供熱節(jié)能系統(tǒng)工程和供熱節(jié)能服務(wù)，涵蓋了“能源計(jì)量與數(shù)據(jù)采集、能源智能控制、數(shù)據(jù)交互與分析管理、節(jié)能服務(wù)”的完整產(chǎn)業(yè)鏈，具備提供“產(chǎn)品+方案+服務(wù)”一體化智慧供熱整體解決方案的能力。圖1：瑞納智能“產(chǎn)品+方案+服務(wù)”一體化解決方案數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，東方證券研究所瑞納智能股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)員工積極性。2022930日，公司前五大股東為于大永、王兆杰、瑞瀚遠(yuǎn)、長(zhǎng)風(fēng)盈泰、董君勇，分別占股59.82%、4.44%、3.36%3.28%、2.96%，其中，公司實(shí)際控制人為于大永，實(shí)控人股權(quán)比例高。公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，瑞瀚遠(yuǎn)和長(zhǎng)風(fēng)盈泰是員工持股平臺(tái)，完善了員工激勵(lì)機(jī)制，調(diào)動(dòng)核心管理人員與骨干員工的工作積極性，有利于公司未來(lái)可持續(xù)發(fā)展。圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2022三季報(bào)）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所營(yíng)收持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，供熱節(jié)能產(chǎn)品銷售和系統(tǒng)工程是收入主要來(lái)源。自2017年以來(lái)，公司收入持續(xù)高速增長(zhǎng)：2017-20211.6億、2.13.5億、4.2億和5.3億元，CAGR達(dá)到34.9%。2022H1公司收入為1.0億元，同比增長(zhǎng)36.0%，上半年收入大幅增加主要系供熱節(jié)能產(chǎn)品銷售增加。公司收入季節(jié)性明顯，主要集中在第四季度。公司營(yíng)收主要來(lái)自于三個(gè)板塊：供熱節(jié)能產(chǎn)品銷售、供熱節(jié)能系統(tǒng)工程和供熱節(jié)能服務(wù)。2021年，供熱節(jié)能產(chǎn)品銷售、系統(tǒng)工程和服務(wù)的收入分別為3.6億、1.5億和0.22017-2021年CAGR33.5%、36.7%46.1%，其中，2018-2020年供熱節(jié)能產(chǎn)品銷46.1%65.9%69.2%，202167.6%。圖3：2017-2022H1公司營(yíng)業(yè)收入及增速（億元）總收入（億元） 增速65432102017 2018 2019 2020 2021

80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，wind，東方證券研究所圖4：2017-2022H1公司主業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)元） 圖5：2018-2022H1公司主業(yè)務(wù)收入占比0

供熱節(jié)能產(chǎn)品銷售供熱節(jié)能系統(tǒng)工供熱節(jié)能服務(wù) 其他業(yè)務(wù)2017 2018 2019 2020 2021

供熱節(jié)能產(chǎn)品銷售 供熱節(jié)能系統(tǒng)工程 供熱節(jié)能服務(wù)120%100%80%60%40%20%0%2018 2019 2020 2021 2022H1數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，wind，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，wind，東方證券研究所歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，得益于供熱節(jié)能產(chǎn)品的收入大幅增長(zhǎng)和高毛利率。2017-20210.30.4億元、1.0億元、1.31.7億元，CAGR54.5%，維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2019125.6%圖6：2017-2022H1公司歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元） 增速10

2017 2018 2019 2020 2021

140%120%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，wind，東方證券研究所整體毛利率保持穩(wěn)定提升，供熱節(jié)能產(chǎn)品銷售和系統(tǒng)工程業(yè)務(wù)的毛利率是主要影響因素。2017-202152.9%、53.0%54.8%、56.4%55.1%57.8%、58.4%、59.0%59.1%57.9%42.7%、48.7%、44.5%、47.0%和48.6%，主要受各年度單個(gè)項(xiàng)目毛利率影響。圖7：2017-2022H1公司毛率和凈利率 圖8：2017-2021年公司主業(yè)務(wù)毛利率

毛利率 凈利率2017 2018 2019 2020 2021

供熱節(jié)能產(chǎn)品銷售 供熱節(jié)能系統(tǒng)工供熱節(jié)能服務(wù)2017 2018 2019 2020 2021數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所期間費(fèi)用率控制良好，整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2017-2021年，公司期間費(fèi)用率分別為29.9%、30.1%23.2%、22.7%21.0%，整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。20216.4%，同比0.6pct14.9%0.8pct6.8%0.3pct；管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率的下降體現(xiàn)公司費(fèi)用控制良好，有助于提高盈利能力。圖9：2017-2021公司各項(xiàng)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率 期間費(fèi)用率201720182017201820192020202130%25%20%15%10%5%0%-5%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所二、行業(yè)發(fā)展：“雙碳”政策驅(qū)動(dòng)智慧供熱行業(yè)改革，智慧化升級(jí)提質(zhì)增效我國(guó)供熱行業(yè)歷經(jīng)四個(gè)發(fā)展階段，由分散供熱走向集中供熱。第一階段：建國(guó)之初，我國(guó)各地城市基礎(chǔ)設(shè)施落后，以分散供熱為主；第二階段：熱電廠建設(shè)逐步增加，熱力行業(yè)仍舊缺乏長(zhǎng)期規(guī)劃；第三階段：經(jīng)過(guò)幾十年發(fā)展，城市集中供熱得到普及，集中供熱需求增大；化，集中供熱市場(chǎng)化進(jìn)程正式啟動(dòng)，城市集中供熱得到快速發(fā)展。圖10：集中供熱行業(yè)發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，東方證券研究所我國(guó)城市供熱主要針對(duì)北方城市，供熱系統(tǒng)是現(xiàn)代城市的重要基礎(chǔ)設(shè)施之一。我國(guó)城市供熱主要針對(duì)北方城市，分布于“三北（東北、華北和西北）”十三省、直轄市、自治區(qū)以及山東和河南兩省。城市供熱系統(tǒng)由一個(gè)或多個(gè)熱源通過(guò)熱網(wǎng)向熱用戶提供生產(chǎn)、生活用熱，是公用事業(yè)的重要組成部分，一般由三部分組成：熱源、熱網(wǎng)、熱用戶。熱力主干線稱為一次網(wǎng)，通常指的是連接熱電廠和換熱站之間的管道，由供熱單位管理維護(hù)；二次網(wǎng)是用熱單位內(nèi)部的管網(wǎng)，通常指的是從熱力站到熱用戶之間的管道，由熱力公司管理維護(hù)。圖11：城市供熱系統(tǒng)數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，東方證券研究所全國(guó)供熱需求增大，傳統(tǒng)供熱設(shè)施功能不足導(dǎo)致效率低下。隨著我國(guó)城市化進(jìn)程加速，全國(guó)城市集中供熱面積和供熱管網(wǎng)長(zhǎng)度都有了較快增長(zhǎng)。201147.38億平方米，202098.822011-2020CAGR8.51%；201114.73萬(wàn)公里，202042.60萬(wàn)公里，2011-2020CAGR12.52%從而導(dǎo)致?lián)p耗進(jìn)一步加大。圖12：全國(guó)城市集中供熱面積 圖13：全國(guó)城市集中供熱管長(zhǎng)度全國(guó)城市集中供熱面積億平米） 增速 全國(guó)城市集中供熱管道度（公里） 增速

8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

4540353025201510502011201220132014201520162017201820192020

40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：住建部，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：住建部，東方證券研究所圖14：全國(guó)一級(jí)管網(wǎng)和二級(jí)管網(wǎng)長(zhǎng)度一級(jí)管網(wǎng)管道長(zhǎng)度（萬(wàn)里） 二級(jí)管網(wǎng)管道長(zhǎng)度（萬(wàn)里）353025201510502017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來(lái)源：住建部，東方證券研究所供熱過(guò)程中多因素導(dǎo)致熱能損耗較高。供熱過(guò)程中，熱量損耗主要受四個(gè)因素影響：建筑物本身因素，包括建筑物保溫性能差、用戶用熱習(xí)慣造成的熱量損失；量供暖損失；在時(shí)間分布上，供熱量未隨天氣變化而及時(shí)調(diào)整，過(guò)量供暖，造成損耗；供熱管網(wǎng)管道漏熱造成熱量損失。圖15：供熱過(guò)程中實(shí)際耗熱量的四個(gè)主要影響因素?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：招股書，東方證券研究所供熱信息化升級(jí)提質(zhì)增效，智慧供熱是未來(lái)行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。智慧供熱充分利用新一代大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)和人工智能技術(shù)實(shí)現(xiàn)提供管理效率和減少能耗，通過(guò)構(gòu)建智能化管理系統(tǒng)和能效系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)從熱源、熱網(wǎng)、熱力站和熱用戶之間整個(gè)供熱系統(tǒng)的監(jiān)控和管理，達(dá)到供熱計(jì)量自動(dòng)化、用戶用熱自主化、系統(tǒng)調(diào)控智能化、監(jiān)管科學(xué)化和供熱系統(tǒng)的節(jié)能降耗，使供熱行業(yè)由自動(dòng)化向智能化升級(jí)，提升供熱服務(wù)效率和智能化水平。未來(lái)，隨著供熱行業(yè)環(huán)境日益復(fù)雜，供熱設(shè)備將逐步實(shí)現(xiàn)智能化，智慧供熱將成為供熱行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。圖16：瑞納智能智慧供熱解決行業(yè)難題數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，東方證券研究所圖17：瑞納智能供熱管理平臺(tái)數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，東方證券研究所“雙碳”政策推動(dòng)節(jié)能新技術(shù)發(fā)展，智慧供熱幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色節(jié)能?！半p碳”是國(guó)家持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略舉措，有利于引導(dǎo)綠色技術(shù)創(chuàng)新。中國(guó)作為目前世界上最大的集中供熱國(guó)家，部分地區(qū)已出現(xiàn)煤炭資源緊缺現(xiàn)象，導(dǎo)致供熱企業(yè)的成本上升，同時(shí)過(guò)去粗放式的管理模式造成能耗過(guò)大，不符合“雙碳”戰(zhàn)略發(fā)展要求。智慧供熱采用物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)，幫助企業(yè)提高能源利用率、提高管理效率，在政策和經(jīng)濟(jì)效益方面滿足發(fā)展需求，實(shí)現(xiàn)綠色節(jié)能發(fā)展的目標(biāo)。1

產(chǎn)業(yè)政策大力支持，為智慧供熱企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好政策環(huán)境。自2003年以來(lái)，國(guó)家相繼發(fā)布多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策，推動(dòng)供熱行業(yè)向綠色、節(jié)能、信息化方向發(fā)展。政策內(nèi)容包括供熱系統(tǒng)過(guò)程中各環(huán)節(jié)，如規(guī)定民用建筑必須安裝供熱計(jì)量裝置、室內(nèi)溫度調(diào)控裝置和供熱系統(tǒng)調(diào)控裝置、加強(qiáng)城市集中供熱系統(tǒng)的技術(shù)改造和運(yùn)行管理、新建住宅必須實(shí)現(xiàn)供熱分戶計(jì)量、推廣熱源側(cè)運(yùn)行優(yōu)化、熱網(wǎng)自動(dòng)控制系統(tǒng)、管網(wǎng)水力平衡改造等。從政策方面全面推動(dòng)智慧供熱行業(yè)發(fā)展，為智慧供熱企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)政策名稱政策主要內(nèi)容2003.7原建設(shè)部、發(fā)改《關(guān)于城鎮(zhèn)供熱體制改革試點(diǎn)工作的指導(dǎo)加大新型墻體材料、建筑節(jié)能技術(shù)的推廣應(yīng)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。委、財(cái)政部、國(guó)家質(zhì)檢總局意見》用和供熱采暖設(shè)施的技術(shù)改造力度，提高熱能利用效率，改善城鎮(zhèn)大氣環(huán)境質(zhì)量。2008.6住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部《民用建筑供熱計(jì)量管理辦法》新建筑必須按照規(guī)定安裝供熱計(jì)量裝置、室內(nèi)溫度調(diào)控裝置和供熱系統(tǒng)調(diào)控裝置，實(shí)行按用熱量收費(fèi)制度。2008.8國(guó)務(wù)院《民用建筑節(jié)能條例》加強(qiáng)民用建筑節(jié)能管理，降低民用建筑使用過(guò)程中的能源消耗，提高能源利用效率。2010.2住建部、發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)家質(zhì)檢總局《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)供熱計(jì)量改革工作的意見》大力推行按用熱量計(jì)價(jià)收費(fèi)；保質(zhì)保量完成既有居住建筑供熱計(jì)量及節(jié)能改造工作；進(jìn)一步加大供熱系統(tǒng)節(jié)能管理。2011.1財(cái)政部、住建部《關(guān)于進(jìn)一步深入開展北方采暖地區(qū)既有居住建筑供熱計(jì)量及節(jié)能改造工作的通知》進(jìn)一步擴(kuò)大改造規(guī)模，到2020年前基本完成對(duì)北方具備改造價(jià)值的老舊住宅的供熱計(jì)量及節(jié)能改造。2013.8國(guó)務(wù)院《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的意見》加強(qiáng)節(jié)能技術(shù)改造；推進(jìn)政府采購(gòu)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)品；加快節(jié)能技術(shù)裝備升級(jí)換代，推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能增效。2016.2國(guó)務(wù)院《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市規(guī)劃建設(shè)管理工作的若干意見》加強(qiáng)對(duì)城市集中供熱系統(tǒng)的技術(shù)改造和運(yùn)行管理，提高熱能利用效率。2016.8住建部《住房城鄉(xiāng)建設(shè)事業(yè)“十三五”規(guī)劃綱要》平進(jìn)一步提高，城市生態(tài)空間格局持續(xù)優(yōu)力度，著力彌補(bǔ)薄弱環(huán)節(jié)。2017.12發(fā)改委、能源城鄉(xiāng)建設(shè)部等《北方地區(qū)冬季清潔取暖規(guī)劃2021年》大力發(fā)展供熱市場(chǎng)；改進(jìn)集中供暖方式供暖設(shè)備質(zhì)量。2018.10全國(guó)人大常委會(huì)《中華人民共和國(guó)節(jié)約能源法》加強(qiáng)能源消費(fèi)計(jì)量和監(jiān)測(cè)管理；公共機(jī)構(gòu)采購(gòu)用能產(chǎn)品、設(shè)備，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先采購(gòu)列入節(jié)能產(chǎn)品、設(shè)備政府采購(gòu)名錄中的產(chǎn)品、設(shè)備；國(guó)務(wù)院管理節(jié)能工作的部門會(huì)同國(guó)務(wù)院有關(guān)部門制定并公布節(jié)能技術(shù)、節(jié)能產(chǎn)品的推廣目錄，引導(dǎo)用能單位和個(gè)人使用先進(jìn)的節(jié)能技術(shù)、節(jié)能產(chǎn)品。2019.4住建部、發(fā)改委、財(cái)政部《關(guān)于做好2019年老舊小區(qū)改造工作的通知》小區(qū)內(nèi)道路、供排水、供電、供氣、供熱、綠化、照明、圍墻等基礎(chǔ)設(shè)施的更新改造；與小區(qū)直接相關(guān)的城市、縣城(城關(guān)鎮(zhèn))道路和公共交通、通信、供電、供排水、供氣、供熱、停車庫(kù)(場(chǎng))、污水與垃圾處理等基礎(chǔ)設(shè)施的改造提升。2020.5發(fā)改委、科技聯(lián)《關(guān)于營(yíng)造更好發(fā)展環(huán)境、支持民營(yíng)節(jié)能環(huán)保企業(yè)健康發(fā)展的實(shí)施意見》在石油、化工、電力、天然氣等重點(diǎn)行業(yè)和領(lǐng)域，進(jìn)一步引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，放開節(jié)能環(huán)保競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)，積極推行合同能源管理和環(huán)境污染第三方治理。2020.7國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于全面推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見》改造提升市政配套基礎(chǔ)設(shè)施包括改造提升小區(qū)內(nèi)部及與小區(qū)聯(lián)系的供水、排水、供電、弱電、道路、供氣、供熱、消防、安防、生活垃圾分類、移動(dòng)通信等基礎(chǔ)設(shè)施。2021.2國(guó)務(wù)院《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步放開石油、化工、電力、天然氣等領(lǐng)域節(jié)能環(huán)保競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)公共機(jī)構(gòu)推行能源托管服務(wù)。2021.10國(guó)務(wù)院《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》積極推進(jìn)供熱改造，加快推進(jìn)居住建筑和公共建筑節(jié)能改造，持續(xù)推動(dòng)老舊供熱管網(wǎng)等市政基礎(chǔ)設(shè)施節(jié)能降碳改造，加快推廣供熱計(jì)量收費(fèi)和合同能源管理，到2025年，城鎮(zhèn)新建建筑全面執(zhí)行綠色建筑標(biāo)準(zhǔn)。2022.2國(guó)務(wù)院發(fā)改委、國(guó)家能源局《關(guān)于完善能源綠色低碳轉(zhuǎn)型體制機(jī)制和政策措施的意見》推進(jìn)供熱計(jì)量改革和供熱設(shè)施智能化建設(shè)，在保障能源安全的前提下有序推進(jìn)能源綠色低碳轉(zhuǎn)型，建立和完善能源綠色低碳轉(zhuǎn)型相關(guān)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)及相應(yīng)的碳排放量、碳減排量等核算標(biāo)準(zhǔn)等。2022.3住建部劃》結(jié)合北方地區(qū)冬季清潔取暖工作，持續(xù)推進(jìn)建筑用戶側(cè)能效提升改造，供熱管網(wǎng)保溫及智能調(diào)控改造。力爭(zhēng)到2025年，全國(guó)完成既有居住建筑節(jié)能改造面積超過(guò)1億平米。2022.5國(guó)務(wù)院《城市燃?xì)夤艿赖壤匣赂脑鞂?shí)施方案（2022-2025年》結(jié)合更新改造同步在燃?xì)夤艿乐匾?jié)點(diǎn)安裝智能化感知設(shè)備，完善智能監(jiān)控系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)智慧運(yùn)行，完善消防設(shè)施設(shè)備，增強(qiáng)防范火災(zāi)等事故能力。數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，政府官網(wǎng)，東方證券研究所目前，我國(guó)集中供熱行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)分層競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。第一梯隊(duì)是國(guó)有電力公司和能源公司目經(jīng)驗(yàn)；第二梯隊(duì)是傳統(tǒng)熱力公司和新出現(xiàn)的新能源公司：第三梯隊(duì)是中小熱力公司和新進(jìn)入?yún)⑴c者：圖18：中國(guó)城市集中供熱行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)梯隊(duì)數(shù)據(jù)來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，東方證券研究所智慧供熱行業(yè)市場(chǎng)參與者主要有三類：產(chǎn)品商、集成商和整體解決方案企業(yè)。隨著我國(guó)智慧供熱行業(yè)改革的推進(jìn)，智慧供熱行業(yè)涌現(xiàn)出一批新的參與者，在一定程度上加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。目前，行業(yè)參與者規(guī)模大多相對(duì)較小，具備供熱節(jié)能整體解決方案企業(yè)仍在少數(shù)。硬件制造商：新出現(xiàn)的行業(yè)參與者大多為中小規(guī)模的，它們多聚焦于自身優(yōu)勢(shì)所在的細(xì)分領(lǐng)包括匯中股份和天罡股份等。工程類集成商：典型企業(yè)包括同方股份和北明天時(shí)等。整體解決方案提供商：具備針對(duì)熱源、熱網(wǎng)、熱用戶進(jìn)行整體方案設(shè)計(jì)及實(shí)施的供熱節(jié)能整體解決方案能力；研發(fā)技術(shù)實(shí)力雄厚，可以更好地滿足供熱企業(yè)及終端用戶多樣化和個(gè)性化的價(jià)值需求；具有大型供熱項(xiàng)目的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，已具備跨地區(qū)、跨省份拓展業(yè)務(wù)的能力，并在行業(yè)內(nèi)形成了較高的影響力和較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，將引領(lǐng)行業(yè)升級(jí)發(fā)展。典型企業(yè)包括瑞納智能和工大科雅。表2：智慧供熱行業(yè)的三類參與者參與者種類特點(diǎn)代表企業(yè)硬件制造商規(guī)模普遍較小；聚焦于自身所在優(yōu)勢(shì)細(xì)分領(lǐng)域，技術(shù)和服務(wù)能力有限；單一產(chǎn)品只具備工程全過(guò)程中的部分環(huán)節(jié)解決能力。匯中股份、天罡股份等工程類集成商具備一定規(guī)模；擁有成熟案例，但僅涉及整個(gè)供熱過(guò)程的部分環(huán)節(jié)。不具備核心硬件生產(chǎn)能力，依賴于外購(gòu)產(chǎn)品。北明天時(shí)、同方股份等整體解決方案提供商具備一定規(guī)模；具備供熱節(jié)能整體解決方案能力；具有大型供熱項(xiàng)目運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)；在行業(yè)內(nèi)形成較強(qiáng)的影響力和競(jìng)爭(zhēng)力。瑞納智能（擁有軟硬件一體化設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力）工大科雅（只擁有軟件能力的行業(yè)解決方案商數(shù)據(jù)來(lái)源：瑞納智能招股書，公開資料整理，東方證券研究所未來(lái)，具備整體解決方案提供能力的公司競(jìng)爭(zhēng)力將逐步增強(qiáng)。智慧供熱改造往往需要對(duì)熱源、熱網(wǎng)、熱用戶進(jìn)行整體考量從而設(shè)計(jì)出改造方案。同時(shí)，隨著供熱民生重要性的凸顯以及城市節(jié)能減排政策的推進(jìn)，熱力企業(yè)對(duì)智慧供熱企業(yè)的結(jié)果交付能力有更高的要求。未來(lái)，具有自主產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)能力的整體解決方案提供商憑借成熟的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)儲(chǔ)備，能夠創(chuàng)造更高的價(jià)值，競(jìng)爭(zhēng)力將逐步增強(qiáng)。供熱面積增加帶來(lái)供熱設(shè)施固定資產(chǎn)投資增加，我國(guó)智慧供熱行業(yè)未來(lái)有較為廣闊的市場(chǎng)空間。隨著國(guó)家政策的鼓勵(lì)支持，發(fā)展高效、低能耗和智能化的智慧供熱產(chǎn)業(yè)是未來(lái)供熱行業(yè)發(fā)展業(yè)發(fā)展。根據(jù)《北方地區(qū)冬季清潔取暖規(guī)劃（2017-2021）》，北方地區(qū)新建智能化熱力站2.2萬(wàn)座，改造1.4萬(wàn)座。斷增強(qiáng)，我國(guó)智慧供熱行業(yè)未來(lái)有較為廣闊的市場(chǎng)空間。2021年，我國(guó)城市集中供熱公用3970.9%圖19：全國(guó)城市集中供熱公用設(shè)施建設(shè)固定投資額全國(guó)城市集中供熱公用施建固定產(chǎn)投（億） 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50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：住建部，東方證券研究所智慧供熱受行業(yè)政策和市場(chǎng)需求雙重推動(dòng)，市場(chǎng)空間廣闊。政策端：既有建筑節(jié)能改造和新建節(jié)能建筑加速，為城鄉(xiāng)建設(shè)領(lǐng)域2030實(shí)基礎(chǔ)。2022年320253.50.530%闊的市場(chǎng)前景。需求端：隨著我國(guó)供熱面積不大斷增加，新建及老舊小區(qū)對(duì)供熱節(jié)能需求不斷增強(qiáng)。技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，面向現(xiàn)有存量改造和新建小區(qū)增量建設(shè)。潛在市場(chǎng)空間測(cè)算：2020117億平米，另?yè)?jù)瑞納20213-560元/平米，老舊小區(qū)智慧供熱改造費(fèi)用約為60元/平米。據(jù)此估算，假如存量待改造老舊小區(qū)面積全部完成智慧供熱改造，對(duì)應(yīng)的理論市場(chǎng)空間為7043億元。表3：智慧供熱理論市場(chǎng)空間測(cè)算（假設(shè)存量市場(chǎng)100%完成智慧供熱改造）市場(chǎng)項(xiàng)目保守情景樂(lè)觀情景增量市場(chǎng)每年新增供熱面積（億平米）35增量建設(shè)費(fèi)用（元/平米）6060理論增量市場(chǎng)空間（億元）180300存量市場(chǎng)老舊小區(qū)供熱改造面積（億平米，2020年）117存量改造費(fèi)用（元/平米）60理論存量市場(chǎng)空間（億元）7043數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，住建部，東方證券研究所驗(yàn)豐富，訂單穩(wěn)步增長(zhǎng)公司三大業(yè)務(wù)“產(chǎn)品+方案+服務(wù)”一體化解決方案為客戶帶來(lái)更高的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值。公司采取“產(chǎn)品+方案+服務(wù)”的經(jīng)營(yíng)模式，構(gòu)建一體化解決方案能力，滿足客戶多層次需求：幫助客戶減少因使用不同廠商產(chǎn)品而出現(xiàn)的數(shù)據(jù)不兼容、通訊難、協(xié)同難等問(wèn)題，使客戶在使用產(chǎn)品過(guò)程中得到穩(wěn)定可靠的運(yùn)行數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)更好的客戶體驗(yàn)；降低客戶的采購(gòu)、維護(hù)、技術(shù)對(duì)接等成本；為客戶節(jié)約熱、電、水和人工等成本，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)環(huán)保減排、提高居民滿意度和提高供熱安全性，實(shí)現(xiàn)更高的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值。表4：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及產(chǎn)品主營(yíng)業(yè)務(wù)種類具體產(chǎn)品及服務(wù)供熱節(jié)能產(chǎn)品能源計(jì)量與數(shù)據(jù)采集設(shè)備超聲波熱量表、智能物聯(lián)數(shù)據(jù)終端能源智能控制設(shè)備模塊化換熱機(jī)組、智能控制柜、智能平衡閥、智能溫控產(chǎn)品數(shù)據(jù)交互與分析管理系統(tǒng)瑞納智慧供熱管理平臺(tái)供熱節(jié)能方案管網(wǎng)安全監(jiān)測(cè)方案通過(guò)在管網(wǎng)主管道和分支管道關(guān)鍵位置安裝超聲波熱量表、傳感器、電動(dòng)閥門以及檢查井安全監(jiān)測(cè)設(shè)備，利用物聯(lián)網(wǎng)和軟件平臺(tái)實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程控制，對(duì)熱力管網(wǎng)的安全監(jiān)測(cè)進(jìn)行升級(jí)，提升管網(wǎng)安全性。熱力站智能控制方案通過(guò)安裝智能模塊化換熱機(jī)組，采集站內(nèi)的水、電、熱等能源消耗數(shù)據(jù)，以及設(shè)備運(yùn)行數(shù)據(jù)與環(huán)境安全數(shù)據(jù)，對(duì)居民小區(qū)或公建的用熱狀態(tài)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、按需調(diào)節(jié)，精準(zhǔn)快速的完成供熱管理平臺(tái)的指令。二網(wǎng)智能平衡方案總體上由架設(shè)于軟件平臺(tái)上的二網(wǎng)動(dòng)態(tài)平衡系統(tǒng)、安裝于樓棟單元熱力入口處的智能水力平衡裝置、安裝于用戶室內(nèi)的室溫采集器和負(fù)責(zé)上下位數(shù)據(jù)傳輸?shù)木W(wǎng)絡(luò)設(shè)備組成，可以實(shí)現(xiàn)居民小區(qū)管網(wǎng)二次側(cè)水力平衡的自動(dòng)化調(diào)節(jié)，釋放現(xiàn)場(chǎng)調(diào)節(jié)所需的人力、提高運(yùn)行管理效率與服務(wù)水平。計(jì)量管控方案通過(guò)為熱用戶安裝樓棟、戶用超聲波熱量表、智能溫控產(chǎn)品、智能物聯(lián)數(shù)據(jù)終端等設(shè)備，并搭載計(jì)量管控系統(tǒng)等軟件平臺(tái)，可實(shí)現(xiàn)熱用戶用熱的精確計(jì)量、室溫可調(diào)可控、欠費(fèi)自動(dòng)關(guān)閥以及在線充值自動(dòng)開閥等功能。室溫監(jiān)測(cè)方案通過(guò)對(duì)室溫監(jiān)測(cè)系統(tǒng)和室溫采集器、智能物聯(lián)數(shù)據(jù)終端等設(shè)備的部署，可實(shí)現(xiàn)對(duì)用戶室溫的遠(yuǎn)程實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。供熱節(jié)能服務(wù)合同能源管理通過(guò)自主投入節(jié)能產(chǎn)品和方案設(shè)計(jì)向供熱企業(yè)提供供熱節(jié)能服務(wù)，雙方在項(xiàng)有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。目合同期內(nèi)分享節(jié)能效益。供熱節(jié)能運(yùn)營(yíng)公司基于智慧供熱的管理手段和技術(shù)，通過(guò)為客戶提供人員、技術(shù)、產(chǎn)品和配套監(jiān)控平臺(tái)，負(fù)責(zé)托管區(qū)域內(nèi)的供熱運(yùn)營(yíng)維護(hù)，并實(shí)現(xiàn)能耗的精細(xì)化管理。

公司產(chǎn)品線豐富，覆蓋熱源、熱網(wǎng)、熱力站和熱用戶等核心環(huán)節(jié)。公司打造了涵蓋供熱系統(tǒng)熱源、熱網(wǎng)、熱力站和熱用戶等核心環(huán)節(jié)的智能硬件產(chǎn)品線和智慧供熱軟件管理平臺(tái)，具備軟硬件一體化產(chǎn)品能力，主要產(chǎn)品覆蓋供熱各核心環(huán)節(jié)：供熱一次管網(wǎng)產(chǎn)品：大口徑超聲波熱量表；熱力站產(chǎn)品：模塊化換熱機(jī)組、智能控制柜等（塊化換熱機(jī)組）；樓棟單元產(chǎn)品：中口徑超聲波熱量表、智能平衡閥、智能物聯(lián)數(shù)據(jù)終端等（口徑超聲波熱量表組合成智能水力平衡裝置）；終端用戶產(chǎn)品：小口徑超聲筆熱量表、智能溫控產(chǎn)品、物聯(lián)網(wǎng)室溫采集器等。公司通過(guò)物聯(lián)而構(gòu)建起瑞納智慧供熱管理平臺(tái)。圖20：瑞納智能產(chǎn)品全景圖數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，東方證券研究所打破多產(chǎn)品專業(yè)技術(shù)壁壘，智慧供熱整體解決方案滿足客戶多場(chǎng)景定制化需求。公司與業(yè)內(nèi)傳統(tǒng)的單一產(chǎn)品提供商不同，十余年的持續(xù)研發(fā)投入打破多產(chǎn)品專業(yè)技術(shù)壁壘，掌握了智慧供熱軟硬件一體化產(chǎn)品技術(shù)解決方案能力，為客戶提供涵蓋“能源計(jì)量與數(shù)據(jù)采集、能源智能控制、數(shù)據(jù)交互與分析管理、節(jié)能管理”的完整產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，根據(jù)客戶在不同應(yīng)用場(chǎng)景下的應(yīng)用，通過(guò)整體解決方案滿足客戶定制化的供熱系統(tǒng)建設(shè)與節(jié)能需求。圖21：公司主要產(chǎn)品與服務(wù)在供熱過(guò)程中的應(yīng)用場(chǎng)景數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，東方證券研究所合同能源管理服務(wù)取得良好收益，是政策鼓勵(lì)、客戶歡迎的智慧供熱改造方式。公司與供熱企業(yè)以合同的形式約定項(xiàng)目節(jié)能分享方式，通過(guò)自主投入節(jié)能產(chǎn)品和方案設(shè)計(jì)向供熱企業(yè)提供供熱節(jié)能服務(wù)，雙方在項(xiàng)目合同期內(nèi)分享節(jié)能收益。由于供熱企業(yè)無(wú)需提前出資，風(fēng)險(xiǎn)小，同時(shí)能達(dá)到節(jié)約能耗、降低成本的效果，上述模式得到供熱企業(yè)充分肯定。2018-2021年，公司在山東棗莊市實(shí)施的合同能源管理項(xiàng)目（棗莊供熱系統(tǒng)節(jié)能改造項(xiàng)目）415451830萬(wàn)、200521671236萬(wàn)、14641404130080%80%、70%60%。該項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了智能化系統(tǒng)改造和專業(yè)運(yùn)維服務(wù)，改變了老舊系統(tǒng)管理難和運(yùn)行虧損的現(xiàn)狀，EMC客戶已和瑞納智能形成長(zhǎng)期的戰(zhàn)略合作伙伴。圖22：棗莊合同能源管理項(xiàng)目棗莊市熱力總公司和瑞納智能的分享收益（2018-2021年）0

項(xiàng)目節(jié)能總收益（萬(wàn)元） 瑞納智能分享收益（萬(wàn)棗莊市熱力總公司分享益（元）2018 2019 2020 2021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，東方證券研究所智慧供熱平臺(tái)將AI創(chuàng)新性地應(yīng)用于供熱行業(yè)，年內(nèi)2.47億訂單落地驗(yàn)證智慧供熱需求旺盛?，F(xiàn)APIAI算法服務(wù)平臺(tái)，通過(guò)數(shù)據(jù)的交換使得現(xiàn)有系A(chǔ)I統(tǒng)、AIAPIAIAI分析的能力。2022329AI2.47億元，刷新了公司單體中標(biāo)金額，將推動(dòng)公司營(yíng)收增長(zhǎng)，同時(shí)驗(yàn)證了智能供熱市場(chǎng)需求的強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。202131.9億元。連續(xù)兩年，公司的智慧供熱平臺(tái)在山東取得良好表現(xiàn)，產(chǎn)品服務(wù)得到客戶認(rèn)可，同時(shí)驗(yàn)證了智慧供熱的旺盛需求。積極探索AI公司積極探索AI在供熱節(jié)能領(lǐng)域的應(yīng)用，技術(shù)實(shí)力與同行業(yè)公司相比占優(yōu)。瑞納智能將傳統(tǒng)供熱行業(yè)與物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等技術(shù)深度融合，通過(guò)物聯(lián)網(wǎng)連接設(shè)備，通過(guò)大數(shù)據(jù)收集海量設(shè)備數(shù)據(jù)，通過(guò)云計(jì)算分析、處理獲得的設(shè)備數(shù)據(jù)，通過(guò)軟件平臺(tái)得出AIAI技術(shù)已獲得“基于人工智能的供暖戶閥調(diào)節(jié)方法、系統(tǒng)及設(shè)備”、“基于人工智能的換熱站供熱調(diào)節(jié)方法及系統(tǒng)”、“基于人工智能的單元級(jí)供熱調(diào)節(jié)方法及系統(tǒng)”等發(fā)明專利，還有多項(xiàng)人工智能專利在申請(qǐng)審核中。20226303014737141355技術(shù)實(shí)力占優(yōu)，尤其是在實(shí)用新型專利方面，大幅領(lǐng)先同行業(yè)可比公司。圖23：瑞納智能與同行業(yè)可比公司專利和軟件著作權(quán)數(shù)量對(duì)比（截止2022年6月30日）發(fā)明專利 實(shí)用新型專利 外觀設(shè)計(jì)專利 軟件著作權(quán)0瑞納智能 工大科雅 匯中股份數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司招股書，東方證券研究所智能模塊化換熱機(jī)組是公司核心產(chǎn)品，與同類產(chǎn)品對(duì)比表現(xiàn)優(yōu)異。開發(fā)區(qū)集中供熱汽改水項(xiàng)目設(shè)備采購(gòu)項(xiàng)目中與競(jìng)標(biāo)公司對(duì)比，具備較好的表現(xiàn)。波熱量表均為自主生產(chǎn)，在該項(xiàng)目投標(biāo)相關(guān)固定分值的四項(xiàng)評(píng)分中均獲得滿分。2021年，公司智能模塊化換熱機(jī)組作為公司業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)點(diǎn)，訂單量快速增加，銷量同比52.2%80.1%。圖24：瑞納智能模塊化換熱組 圖25：瑞納智能模塊化換熱組的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，東方證券研究所公司憑借豐富的行業(yè)項(xiàng)目積累，逐步獲得國(guó)內(nèi)多家大型熱力企業(yè)的認(rèn)可。公司自成立以來(lái)就專注于智慧供熱行業(yè)，堅(jiān)持自主研發(fā)，積累核心技術(shù)，打造產(chǎn)品質(zhì)量，憑借多年的智慧供熱服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，在技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)方面逐步獲得熱力企業(yè)客戶的認(rèn)可，產(chǎn)品和解決方案先后被北京熱力、太原熱力和西安熱力等大型熱力企業(yè)采用，具有較高的行業(yè)美譽(yù)度。山東是重點(diǎn)集中供暖區(qū)域，智慧供熱市場(chǎng)需求較大，公司開拓山東市場(chǎng)多年，客戶分布較廣，形成多項(xiàng)成功案例，具有較好的口碑和影響力，在山東的客戶主要集中在臨沂、棗莊、濰坊、東營(yíng)、威海等非一二線城市，以及濟(jì)南、青島等部分一二線城市。公司與臨沂市新城熱力有限公司、棗莊市熱力總公司、廣饒宏源熱力有限公司等客戶持續(xù)合作，2019圖26：瑞納智能主要客戶數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書，東方證券研究所公司供熱智能化等領(lǐng)域訂單密集落地，智能供熱維持較高的景氣度。公司作為服務(wù)于供熱行業(yè)的領(lǐng)先產(chǎn)業(yè)數(shù)字化公司和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，今年內(nèi)大訂單密集落地，業(yè)務(wù)發(fā)展情況良好，增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，有著較好的發(fā)展前景。2022年前9個(gè)月與去年同期相比：2022915個(gè)，與去年同期訂7.7123.5%。2022年前9個(gè)月與去年全年相比：2021224.0億元，2022年931.8%2022Q32021Q3單季度同比：2022Q3918.2%5.087.4%5600/129.1%。圖27：瑞納智能訂單數(shù)（2021年1-9月和2022年1-9月） 圖28：瑞納智能訂單金額（2021年1-9月和2022年1-9訂單數(shù)16 15 15141210864202021年1-9月 2022年1-9月

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訂單金額（百萬(wàn)元）7737733462021年1-9月 2022年1-9月數(shù)據(jù)來(lái)源：招標(biāo)采購(gòu)導(dǎo)航網(wǎng)，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：招標(biāo)采購(gòu)導(dǎo)航網(wǎng)，東方證券研究所圖29：瑞納智能訂單數(shù)（2021全年和2022年1-9月） 圖30：瑞納智能訂單金額（2021全年和2022年1-9月）訂單數(shù)22152215201510502021全年 2022年1-9月

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訂單金額（百萬(wàn)元）7737733972021全年 2022年1-9月數(shù)據(jù)來(lái)源：招標(biāo)采購(gòu)導(dǎo)航網(wǎng)，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：招標(biāo)采購(gòu)導(dǎo)航網(wǎng)，東方證券研究所圖31：瑞納智能訂單數(shù)（2021Q3和2022Q3） 圖32：瑞納智能訂單金額（2021Q3和2022Q3）訂單數(shù)11911910864202021Q3 2022Q3

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訂單金額（百萬(wàn)元）5005002672021Q3 2022Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：招標(biāo)采購(gòu)導(dǎo)航網(wǎng)，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：招標(biāo)采購(gòu)導(dǎo)航網(wǎng)，東方證券研究所2022Q3單季度智慧供熱大訂單密集落地，有2個(gè)上億大訂單來(lái)自山東。202291.3億的大訂單，做智慧供熱系統(tǒng)改造項(xiàng)目，在山東臨沂以聯(lián)合體中標(biāo)2億大訂單，做蘭陵縣城區(qū)智慧供熱管網(wǎng)提升改造工程。2022Q32000萬(wàn)-12個(gè)，1000萬(wàn)-20002個(gè)。表5：2022年7-9月瑞納智能2000萬(wàn)以上大訂單一覽公司中標(biāo)日期所在省市中標(biāo)金額（萬(wàn)元）具體項(xiàng)目瑞納智能2022年9月15日山東臨沂20,000蘭陵縣蘭陵縣城區(qū)智慧供熱管網(wǎng)提升改造工程2022年9月9日山東威海4,498威海熱電集團(tuán)有限公司2022年度熱力站EPC項(xiàng)目2022年9月9日山東威海12,9502022年度智慧供熱系統(tǒng)改造項(xiàng)目2022年8月5日山東臨沂8,498臨沭縣城市低碳智慧供熱提升改造工程(一期)數(shù)據(jù)來(lái)源：招標(biāo)采購(gòu)導(dǎo)航網(wǎng)，東方證券研究所盈利預(yù)測(cè)與投資建議盈利預(yù)測(cè)我們對(duì)公司2022-2024年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè)：隨著公司的超聲波熱量表產(chǎn)能利用率逐年提高、智能模塊化換熱機(jī)組收入的波動(dòng)性增長(zhǎng)、IPO22年翻倍，我們預(yù)計(jì)22-24年供熱節(jié)能產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)收入保持高速增長(zhǎng)，增速分別為：31.0%、45.3%、28.7%；供熱節(jié)能市場(chǎng)需求不斷增加，公司不斷加大市場(chǎng)開拓，承接了更多的二次管網(wǎng)和智能熱力站建設(shè)項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì)22-2431.3%、57.5%36.5%務(wù)，隨著公司市場(chǎng)開拓和產(chǎn)品銷量增加，我們預(yù)計(jì)22-24年其收入增速分別為10.0%、10.0%10.0%。22-2453.8%、53.0%52.3%，公司毛利率處于相對(duì)穩(wěn)定的較高水平。3) 22-246.2%、6.2%6.1%7.8%7.3%7.2%，研發(fā)費(fèi)用率為6.3%6.1%和6.1%。公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較快，且增長(zhǎng)幅度大于銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用增長(zhǎng)幅度，我們預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率有所下降；公司研發(fā)人員儲(chǔ)備在一定時(shí)間內(nèi)可以滿足業(yè)務(wù)增長(zhǎng)需求，我們預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用率有所下降。4) 22-2415.0%。盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)2020A2021A2022E2023E2024E供熱節(jié)能產(chǎn)品銷售銷售收入（百萬(wàn)元）287.6359.2470.5683.4879.3增長(zhǎng)率25.5%24.9%31.0%45.3%28.7%毛利率供熱節(jié)能系統(tǒng)工程59.1%57.9%55.9%54.9%53.9%銷售收入（百萬(wàn)元）99.5146.3192.1302.5413.0增長(zhǎng)率6.4%47.1%31.3%57.5%36.5%有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。毛利率47.0%48.6%48.6%48.6%48.6%供熱節(jié)能服務(wù)銷售收入（百萬(wàn)元）28.824.126.629.232.1增長(zhǎng)率15.0%-16.2%10.0%10.0%10.0%毛利率61.9%53.0%54.0%55.0%56.0%合計(jì)416.0529.6689.11,015.21,324.3增長(zhǎng)率19.4%27.3%30.1%47.3%30.5%綜合毛利率56.4%55.1%53.8%53.0%52.3%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，東方證券研究所預(yù)測(cè)投資建議22-242.82、4.17、5.4422PE2233目標(biāo)價(jià)為94.05元，首次給予買入評(píng)級(jí)。表6：可比公司估值公司代碼最新價(jià)格(元)每股收益（元）市盈率2022/11/222021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E朗新科技30068225.580.800.991.281.6732.0425.7919.9315.33和達(dá)科技68829623.520.931.271.762.3625.2018.5013.399.98容知日新688768121.501.482.183.214.7682.0655.7337.8025.54智洋創(chuàng)新68819114.390.460.350.480.6231.3441.1630.2723.16龍軟科技68807841.020.881.241.782.5846.4433.0123.0615.92最大值82.0655.7337.8025.54最小值25.2018.5013.399.98平均數(shù)43.4234.8424.8917.99調(diào)整后平均36.6133.3224.4218.14數(shù)據(jù)來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，東方證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示1、供熱節(jié)能政策落地不及預(yù)期供熱行業(yè)屬于公用事業(yè)，供熱基礎(chǔ)設(shè)施改造和設(shè)施新建受政策影響較大，供熱節(jié)能改造和供熱計(jì)量改革對(duì)政府投入有較強(qiáng)依賴。如果未來(lái)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生較大變動(dòng)，可能導(dǎo)致下游增長(zhǎng)放緩，對(duì)公司發(fā)展造成風(fēng)險(xiǎn)。2、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇隨著我國(guó)供熱節(jié)能改革的大力推進(jìn)，越來(lái)越多的相關(guān)企業(yè)進(jìn)入本行業(yè)，導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。3、區(qū)域市場(chǎng)開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)供熱行業(yè)市場(chǎng)相對(duì)集中，受區(qū)域位置影響較大，我國(guó)供熱行業(yè)主要集中在東北、西北和華北地區(qū)，公司面臨在區(qū)域市場(chǎng)開拓不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)4、原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)供熱節(jié)能產(chǎn)品包括了小區(qū)換熱站的產(chǎn)品、樓棟單元產(chǎn)品和戶用產(chǎn)品，主要包括電子元器件和芯片，隨著電子元器件近幾年價(jià)格波動(dòng)，未來(lái)存在漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。5、智慧供熱市場(chǎng)空間測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)文中測(cè)算的智慧供熱潛在市場(chǎng)空間基于設(shè)定的前提假設(shè)基礎(chǔ)之上，存在假設(shè)條件發(fā)生變化導(dǎo)致結(jié)果產(chǎn)生偏差的風(fēng)險(xiǎn)。6、疫情影響項(xiàng)目實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)疫情下小區(qū)里的項(xiàng)目實(shí)施會(huì)受到影響，因此訂單交付會(huì)受到影響，從而使收入確認(rèn)和回款流程延期，帶來(lái)現(xiàn)金流方面的風(fēng)險(xiǎn)。附表：財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)與比率分析資產(chǎn)負(fù)債表 利潤(rùn)表 貨幣資金189697611640990營(yíng)業(yè)收入4165306891,0151,324應(yīng)收票據(jù)、