固收專題：債牛行情后市如何演繹

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u行情回顧 1怎么看債牛后市表現(xiàn)？ 2寬貨幣預(yù)期仍存，但或?qū)⒚媾R利多兌現(xiàn) 2機構(gòu)搶跑形成盈利盤，關(guān)注止盈舉動 5后市展望 8風(fēng)險提示 8圖目錄圖1：10年國債和國開活躍券走勢 1圖2：10年國債期貨主力活躍走勢 1圖3：2013至今10年國債收益率和期限利差走勢 1圖4：資金面總體平穩(wěn)寬松 2圖5：利率曲線先陡后平 2圖6：居民端中長期貸款在新增貸款中占比有所下降 3圖7：存款利率調(diào)降和降息存在關(guān)聯(lián)性 3圖8：LPR連續(xù)四月按兵不動 3圖9：制造業(yè)PMI繼續(xù)位于榮枯線下方 4圖10：價格指數(shù)表現(xiàn)較弱 4圖11：2018年以來一季度通常會降息降準(zhǔn) 5圖12：MLF和PSL余額情況 5圖13：保險、券商和基金搶跑明顯 6圖14：杠桿交易規(guī)模顯著增加 6圖15：保險本輪主要買入地方債 6圖16：保險本輪主要買入長債 6圖17：券商本輪無偏好券種 7圖18：券商本輪主要交易中長債 7圖19：基金本輪偏好政金債和地方債 7圖20：基金本輪主要交易中長債 7表目錄表1：2023年下半年各項會議提及“逆周期”調(diào)節(jié) 41行情回顧本輪債牛行情啟動于月末11月末，隨著地方特殊再融資債發(fā)行接近尾聲和萬億國債增發(fā)預(yù)期落地，市場整體處于利空出盡狀態(tài)，現(xiàn)券市場自9月以來的調(diào)整行情見底；202312年12223利率的想象空間，10年國債活躍券收益率快速下行；112月PMI維持偏弱表現(xiàn)，寬貨幣預(yù)期快速升溫，債券市場主要圍繞“雙降”預(yù)期展開博弈，推動現(xiàn)券市場和期貨市場攜手走高，10年國債活躍券收益率快速下行至2.4865%，突破MLF利2.5%并逼近歷史低位。圖1：10年國債和國開活躍券走勢 圖2：10年國債期貨主力活躍走勢% 元11月末以來，活躍券整體處于下行態(tài)勢，市場在寬貨幣預(yù)期下演繹債牛行情。10年國債活躍券切換11月末以來，活躍券整體處于下行態(tài)勢，市場在寬貨幣預(yù)期下演繹債牛行情。10年國債活躍券切換為23附息國債262.772.722.672.622.572.522.47

103.00102.80102.60102.40102.20102.00101.80101.602023-11-132023-11-152023-11-172023-11-192023-11-132023-11-152023-11-172023-11-192023-11-212023-11-232023-11-252023-11-272023-11-292023-12-012023-12-032023-12-052023-12-072023-12-092023-12-112023-12-132023-12-152023-12-172023-12-192023-12-212023-12-232023-12-252023-12-272023-12-292023-12-312024-01-022024-01-042024-01-062024-01-082024-01-102023-11-132023-11-152023-11-172023-11-192023-11-212023-11-232023-11-252023-11-272023-11-292023-12-012023-12-032023-12-052023-12-072023-12-092023-12-112023-12-132023-12-152023-12-172023-12-192023-12-212023-12-232023-12-252023-12-272023-12-292023-12-312024-01-022024-01-042024-01-062024-01-082024-01-10

共振走高。10年國活躍券 10年國活躍券

十年國債期貨主力合約數(shù)據(jù)來源：ifind， 數(shù)據(jù)來源：ifind，圖3：2013至今10年國債收益率和期限利差走勢%

2014年-2016年景下，央行創(chuàng)設(shè)、和調(diào)整，10。

2018年年操作利率調(diào)降4.510年國債收益率下行至2013年以來最低點位，下行至2.4824%

2021操作利率調(diào)降構(gòu)全面降準(zhǔn)在此背景下，中債下行態(tài)勢，下行至年以

2001801601401201000中債年國債期收率 10年-年期利差右軸）數(shù)據(jù)來源：ifind，本輪行情資金面平穩(wěn)寬松。2023年11月末以來，在不考慮月末和年末資金面周期性收緊的情況下，DR007逐漸回落至7天逆回購操作利率1.80%附近，由于特殊再融資債發(fā)行占用銀行間流動性形成的銀行資金緊張局面有所緩解，商業(yè)銀行資金壓力總體轉(zhuǎn)弱；央行于20231127日發(fā)布的《年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中提出“著力加強貸，一定程度上造成商業(yè)銀行12R007-DR007利差有所走擴，流動性分層現(xiàn)象在進(jìn)入12月后逐漸明顯。本輪行情利率曲線先陡后平。隨著2023年11月末以來資金面的逐漸轉(zhuǎn)松，債券市場整體下行，且短端利率相較于長端下行幅度更大，因而利率曲線陡峭程度有所1212PMI持續(xù)表現(xiàn)偏弱且“雙降”預(yù)期加強的背景下仍維持下行態(tài)勢，影響利率曲線變平。1.3000

2.25圖4：資金面總體平穩(wěn)寬松圖4：資金面總體平穩(wěn)寬松圖5：利率曲線先陡后平%%3.054.30002.953.80002.853.30002.752.652.80002.552.30002.451.8000 2.35年0 5 天 數(shù)據(jù)來源：ifind， 數(shù)據(jù)來源：ifind，怎么看債牛后市表現(xiàn)？市場現(xiàn)階段的寬貨幣預(yù)期主要來源于兩個方面（3年12月存款利率調(diào)降和PR連續(xù)四月按兵不動（）基本面弱修復(fù)和推動通脹回升需要貨幣政策配合。降低融資和信貸成本是利率中樞下行的主推力。2022年以來，居民端中長期貸款總體表現(xiàn)偏弱，其在每月新增貸款中的占比有所下降。為引導(dǎo)信貸水平的合理增長，央行在2023年12月28市場化調(diào)整機制效能，推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降壓力，從而推動利率中樞的進(jìn)一步下行。圖6：居民端中長期貸款在新增貸款中占比有所下降居民端每月新增中長期貸款在新增貸款中占比有所下降。居民端每月新增中長期貸款在新增貸款中占比有所下降。0.002018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-082023-092023-102023-11住戶短期 住戶中長期 企事業(yè)單位短貸款 企事業(yè)單位中期貸款數(shù)據(jù)來源：ifind，存款利率下調(diào)提高M(jìn)LFLPR降息可能性。MLF利率的調(diào)降情況來看，9月、6年9月調(diào)降存款利率，7月、2023620238月調(diào)MLF12月國有行調(diào)降存款利率后，MLFLPR8月非對稱降息以來已連續(xù)四月按兵不動，且國有行在此期間兩次下調(diào)存款利率后負(fù)債壓力有所緩解，所以在央行“推動居民信貸成本穩(wěn)中有降”的背景下，LPR降息可能性也有所增大。圖7：存款利率調(diào)降和降息存在關(guān)聯(lián)性 圖8：LPR連續(xù)四月按兵不動%2.90

%LPR經(jīng)過LPR經(jīng)過8月非對稱降息后，已經(jīng)連續(xù)四個月按兵不動。2.70 2.502.302.101.901.701.501.30

4.20國有行款利率年 操作利率年

貸款市報價率年 貸款市報價率年數(shù)據(jù)來源：ifind， 數(shù)據(jù)來源：ifind，基本面弱修復(fù)和通脹回升需要貨幣政策發(fā)力配合。12PMI49.0%，連續(xù)三月位于榮枯線下方，12月CPI同比變化-0.3%，PPI同比變化-2.7%，價格指數(shù)同比來7月末中央政治局會議提出“加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”后，各項重要會議和報告均重點提及“加強逆周期調(diào)節(jié)貨幣政策多次發(fā)力配合基本面修復(fù)和通脹水平回升，8MLF15BP、9月金融機構(gòu)全面降準(zhǔn)25BP和MLF多次超額平價續(xù)作等，反應(yīng)出央行貨幣政策中性偏寬松的態(tài)度。圖9：制造業(yè)PMI繼續(xù)位于榮枯線下方 圖10：價格指數(shù)表現(xiàn)較弱 % 65.00

6.00

15.00

0.00

10.005.000.00-5.0040.00

-1.00

2018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10制造業(yè)服務(wù)業(yè)建筑業(yè)

榮枯線

2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10數(shù)據(jù)來源：ifind， 數(shù)據(jù)來源：ifind，表1：2023年下半年各項會議提及“逆周期”調(diào)節(jié)會議或報告日期相關(guān)內(nèi)容中央政治局會議2023.7.24實體經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)發(fā)展。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報告2023.8.182023年第二季度2023年三季度貨幣政策例會2023.9.27調(diào)節(jié)和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。中央金融工作會議2023.10.30-10.31要著力營造良好的貨幣金融環(huán)境，切實加強對重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)。始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實貨幣政策工具箱。中央政治局會議2023.12.8效。要增強宏觀政策取向一致性，加強經(jīng)濟(jì)宣傳和輿論引導(dǎo)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議2023.12.11-12.12續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合。中國人民銀行黨委擴大會議2023.12.15會議或報告日期相關(guān)內(nèi)容貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。健全金融穩(wěn)定保障體系，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。持續(xù)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，建2024年中國人民銀行工作會議2024.1.4-1.5，資料來源：政府官網(wǎng)，寬貨幣預(yù)期有較大概率在1月落地。流動性需求會明顯增加，也包括信貸“開門紅”抽水銀行間資金需要寬松貨幣對沖流動性波動，所以我們預(yù)計1月央行有較大概率實行降息或降準(zhǔn)操作。不過需要注意的是，現(xiàn)階段MLF余額已突破前高，PSL余額在重啟后的歷史分位數(shù)也來到67.33%，基礎(chǔ)貨幣投放量總體已處于歷史高位。圖2018年以來一季度通常會降息降準(zhǔn) 圖12：MLF和PSL余額情況% %18.003.30

8.00

3.102.902.702.50

6.00

2018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

100002018-012018-042018-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10 大型存類金機構(gòu)款準(zhǔn)金率 中小型款類融機存款備金率 操作利率年右） 余額 余額數(shù)據(jù)來源：ifind， 數(shù)據(jù)來源：ifind，年國債活躍券快速突破政策利率并逼近歷史低位，但短期來看本輪行情短期內(nèi)難有進(jìn)一步突破：首先，現(xiàn)階段資金面仍未明顯轉(zhuǎn)松，進(jìn)入年后利率曲線有所扁平化，長債下行阻力增加；第二，市場或?qū)⒃谝龑?dǎo)本輪10年，2.5%2.4%時代仍需貨幣政策的進(jìn)一保險、券商和基金搶跑本輪行情。從機構(gòu)投資者的行為來看，2023年11月末以來，保險、券商和基金已經(jīng)搶跑本輪行情，而農(nóng)商行主要表現(xiàn)為止盈盤，理財參與程度整體不高。從杠桿情況來看，2024年以來銀行間質(zhì)押式回購規(guī)模創(chuàng)下2023年四季度以來新高，機構(gòu)投資者的交易行為或已較為擁擠。6004002000-200-400-600-8007006005004003002001000-100-200國債-新債數(shù)據(jù)來源：CFETS，西南證券整理券商本輪行情交易屬性明顯。券商在本輪債牛行情中表現(xiàn)為快進(jìn)快出的交易盤，交易屬性相較保險十分明顯。券商在交易過程中，對券種并沒有表現(xiàn)出明顯的偏好；期限方面，券6004002000-200-400-600-8007006005004003002001000-100-200國債-新債數(shù)據(jù)來源：CFETS，西南證券整理券商本輪行情交易屬性明顯。券商在本輪債牛行情中表現(xiàn)為快進(jìn)快出的交易盤，交易屬性相較保險十分明顯。券商在交易過程中，對券種并沒有表現(xiàn)出明顯的偏好；期限方面，券商本輪主要交易中長債，交易現(xiàn)券期限主要為3-5年、5-7年和7-10年。請務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分國債-老債政策性金融債-新債國債-老債政策性金融債-新債政策性金融債-老債地方政府債政策性金融債-老債地方政府債

圖13：保險、券商和基金搶跑明顯億元數(shù)據(jù)來源：CFETS，西南證券整理保險本輪增持利率債以配置需求為主。保險資金在本輪債牛行情中僅有兩天表現(xiàn)為凈賣出，主要凈買入券種為相對收益率更高的地方債，且有明顯拉久期動作。按規(guī)模計算，凈買入現(xiàn)券的期限有73.69%分布在圖13：保險、券商和基金搶跑明顯億元數(shù)據(jù)來源：CFETS，西南證券整理保險本輪增持利率債以配置需求為主。保險資金在本輪債牛行情中僅有兩天表現(xiàn)為凈賣出，主要凈買入券種為相對收益率更高的地方債，且有明顯拉久期動作。按規(guī)模計算，凈買入現(xiàn)券的期限有73.69%分布在10年期及以上。從持券品種和期限以及保費收入的“開門紅”現(xiàn)象來看，保險參與本輪行情或主要源于配置需求的推動。圖15：保險本輪主要買入地方債億元800農(nóng)商行保險券商基金農(nóng)商行保險券商基金理財理財8.007.507.006.506.005.505.003002001000-100-200≦1Y數(shù)據(jù)來源：CFETS8.007.507.006.506.005.505.003002001000-100-200≦1Y數(shù)據(jù)來源：CFETS，西南證券整理1-3Y 1-3Y 5-7Y 10-15Y15-20Y15-20Y20-30Y 30Y20-30Y 30Y66

圖14：杠桿交易規(guī)模顯著增加萬億8.50數(shù)據(jù)來源：ifind，西南證券整理圖16：保險本輪主要買入長債圖14：杠桿交易規(guī)模顯著增加萬億8.50數(shù)據(jù)來源：ifind，西南證券整理圖16：保險本輪主要買入長債億元400銀行間質(zhì)押式回購規(guī)模（MA7）銀行間質(zhì)押式回購規(guī)模（MA7）債牛行情后市如何演繹？債牛行情后市如何演繹？4002000-200-400-600圖19：基金本輪偏好政金債和地方債億元1000圖20：基金本輪主要交易中長債億元5008006004002000-200-400-600國債-新債數(shù)據(jù)來源：CFETS，西南證券整理4002000-200-400-600圖19：基金本輪偏好政金債和地方債億元1000圖20：基金本輪主要交易中長債億元5008006004002000-200-400-600國債-新債數(shù)據(jù)來源：CFETS，西南證券整理關(guān)注基金止盈舉動盈利盤規(guī)模較小，而基金在本輪行情中已形成較大規(guī)模盈利盤，需關(guān)注