“學(xué)海拾珠”系列之一百七十六：美元beta與股票回報(bào)

正文目錄TOC\o"1-1"\h\z\u引言 4美元回報(bào)乘數(shù) 7面板分析 9美元BETA和回報(bào) 135結(jié)論 15風(fēng)險(xiǎn)提示： 16圖表目錄圖表1文章框架 4圖表2巴西、韓國、墨西哥和馬來西亞的美元回報(bào)乘數(shù) 8圖表3主要EMES的美元回報(bào)乘數(shù)（豎線表示95%的置信區(qū)間） 9圖表4亞洲EMES的面板分析 11圖表5所有EMES的面板分析 12圖表6帶匯率沖擊的面板分析 13圖表7滾動美元BETA 14圖表8美元BETA和回報(bào) 15引言圖表1文章框架資料來源：

匯率通過實(shí)體和金融渠道影響經(jīng)濟(jì)。銀行和資本市場活動的全球一體化程度加深，意味著匯率的金融渠道在近幾十年中發(fā)揮著越來越重要的作用。匯率的金融渠道是通過市場參與者風(fēng)險(xiǎn)能力的變化來運(yùn)作的，并反映在金融狀況對匯率變動的反應(yīng)上。下文一系列的研究回顧表明了資本流動和市場條件如何隨著匯率的波動而波動，其中本地貨幣升值與當(dāng)?shù)馗訉捤傻慕鹑跔顩r有關(guān)。即本幣的收益和損失在轉(zhuǎn)換成以美元計(jì)價的回報(bào)時都被放大了。因此，與“匯率變動會帶來噪音，使換算成其他貨幣后的股票收益趨于平穩(wěn)”的假設(shè)相反，美元匯率變動在以美元計(jì)價時往往會放大收益波動。作者為了更系統(tǒng)地闡述本文的研究成果，提供了三方面貢獻(xiàn)，從而更系統(tǒng)地論述了匯率的金融渠道對股市回報(bào)的作用。的概括性指標(biāo)“美元回報(bào)乘數(shù)率。本文的的研究表明新興市場經(jīng)濟(jì)體的美元回報(bào)乘數(shù)大于11，這意味著當(dāng)本幣對美元升值時，股票回報(bào)往往為正，而當(dāng)本幣對美元貶值時，股票回報(bào)往往為負(fù)。事實(shí)證明，這種相關(guān)性在數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)出很強(qiáng)的魯棒性，凸顯了以美元計(jì)價的回報(bào)使本幣收益放大版這一屬性。本文的第二個貢獻(xiàn)是通過廣義美元指數(shù)可作為金融渠道中全球因素的匯總，進(jìn)一步闡明匯率金融渠道背后的全球因素。盡管美元回報(bào)乘數(shù)突出了雙邊美元匯率的作用，但更系統(tǒng)的面板分析表明廣義美元指數(shù)發(fā)揮著更重要的作用。具體來說，當(dāng)廣義美元指數(shù)和雙邊美元匯率作為解釋變量進(jìn)行比較時，廣義美元指數(shù)是更重要的解釋變量。特別地，當(dāng)廣義美元指數(shù)和雙邊美元匯率進(jìn)入回歸方程右側(cè)時，雙邊美元匯率系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著或僅有微弱的顯著性，而廣義美元指數(shù)仍然非常顯著beta（CAPM）Slic（，r和Ds（3betabetabeta時，本文作者發(fā)現(xiàn)美元beta明在高美元betabetaFama和MacBeth（1973）估計(jì)，并發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明美元beta（EMEs）EMEs市回報(bào)的文獻(xiàn)聯(lián)系起來。匯率與外資對動是匯率金融渠道的一個典型例子，并為以EMEBruno和Shin（2017）EMEsetal.（2018）的研究表明中國風(fēng)險(xiǎn)較高Batl（CAPM相成，在資產(chǎn)截面收益的定價中表現(xiàn)出色。Verdelhan（2018）的研究表明美元因子在貨幣回報(bào)中也有體現(xiàn)。Hau和Rey（2006）Camanhoetal.（2018）Koijen和進(jìn)一步研發(fā)了投資組合配置框架，納入了跨資產(chǎn)類別以及跨國家的配置。然后，在的“風(fēng)險(xiǎn)上升、風(fēng)險(xiǎn)下降事件中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的波動，以及出現(xiàn)一個相關(guān)的全球因子來（vjvtl（，vjvtl（，ltl（）iaAiio和R（0，1。EMEs（BrunoShin（5EE201713個主要的股票市場的外資持股比例平均為17%，7%到62%不等（DelaCruzetal.（9s和Si（以及Hntl.（0）中EMEEMEEMEs解釋作用，本文擴(kuò)展了早期對新興市場經(jīng)濟(jì)體本幣債券市場（Hofmannetal.，投資（Avdjievet增長的尾部風(fēng)險(xiǎn)（n和0更廣泛地說，本文為匯率與股市回報(bào)之間的關(guān)系提供了一個新的視角BohnCAPM（和1980199422個國家（包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（AEs）和EMEs）的國內(nèi)股票市場回報(bào)和美國對外國股票交易的月度數(shù)據(jù)，表明美國對外國股票投資主要由后一種效應(yīng)驅(qū)動的：美國投資者傾向于在高預(yù)期回報(bào)時進(jìn)入外國股票市場，而在預(yù)期回報(bào)較低時退出。Hau和Rey（2004）投資組合再平衡國股票市場獲得超額回報(bào)或外幣升值之后，外國資產(chǎn)所占的財(cái)富份額增加可能會引HauRey（2006）17合組織（OECD）國家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)本國股票市場相對于外國股票市場的較高回報(bào)與本國貨幣貶值相關(guān)，突出了匯率變動在國際投資組合回報(bào)中的平衡作用。他們進(jìn)Camanhoetal.（2018）1999-2015流入與本幣升值有關(guān)。最后，Koijen和利用估計(jì)持倉數(shù)據(jù)估算了2022201736（20AEs16EMEs）45%AEs16%。EMEs通過進(jìn)行周預(yù)測回歸和日預(yù)測回歸，對美元匯率（或匯率沖擊）與股票回報(bào)之間的關(guān)系進(jìn)行了更系統(tǒng)的實(shí)證研究。第五節(jié)描述了股票回報(bào)與廣義美元指數(shù)之間的時變相關(guān)性，并展示了股票平均回報(bào)與美元beta之間的關(guān)系。最后一節(jié)給出結(jié)論并提供政策建議。美元回報(bào)乘數(shù)本文使用的股票回報(bào)序列來自MSCI國家指數(shù)，包括2006年01月至2021年0850EMEs息納入總回報(bào)。本文采用周回報(bào)進(jìn)行分析，收益率是根據(jù)每周周三至下周周二的MSCI2縱軸衡量的是以美元計(jì)算的周回報(bào)。45度線為基準(zhǔn)線。如果美元匯率與本幣計(jì)價的股票回報(bào)不相關(guān)，預(yù)期觀察結(jié)果會沿著45都會體現(xiàn)在散點(diǎn)圖斜率偏離45度線的程度上。2211.21.31t0t522圖表2巴西、韓國、墨西哥和馬來西亞的美元回報(bào)乘數(shù)資料來源：《Dollarbetaandstockreturns》，巴西、韓國、墨西哥和馬來西亞的研究結(jié)果與其他新興市場經(jīng)濟(jì)體一致。圖表3顯示了一些大型EMEs的美元回報(bào)乘數(shù)，并按美元回報(bào)乘數(shù)的大小排序。本文作者通過繪制帶有2個標(biāo)準(zhǔn)差的誤差帶的美元回報(bào)乘數(shù)散點(diǎn)圖來總結(jié)本文的發(fā)現(xiàn)。EMEs1窄。圖表3所示的美元回報(bào)乘數(shù)強(qiáng)調(diào)了美元走強(qiáng)如何與股市風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)減弱和厭惡事件相關(guān)聯(lián)，因此以本幣計(jì)價的較低股票授予與美元計(jì)價的更低的回報(bào)相關(guān)聯(lián)。換句話說，較低的股票回報(bào)往往與美元走強(qiáng)并存。Miranda-AgrippinoRey（2020，2021）圖表3主要EMEs的美元回報(bào)乘數(shù)（豎線表示95%的置信區(qū)間）資料來源：《Dollarbetaandstockreturns》，面板分析在發(fā)現(xiàn)各股票市場對美元的雙邊匯率作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)發(fā)揮了一致作用后，本文研究了廣義美元指數(shù)作為全球因素的作用。為此，本文進(jìn)行了面板回歸以評估匯率與本幣計(jì)價的股票回報(bào)率之間的關(guān)聯(lián)，但特別關(guān)注廣義美元指數(shù)。在許多應(yīng)用中，廣義美元指數(shù)被認(rèn)為是在各種情況下反映匯率風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的良好指標(biāo)。在跨境銀行借貸方面，Bruno和Shin（2015）提出了一個圍繞全球銀行決策的機(jī)制，這些銀行以美元向借款人管理多元化的貸款組合，其中一些借款人存在貨幣錯配，因此面臨美元升值的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，美元普遍升值會提高全球銀行面臨的信貸損失分布尾部的權(quán)重。對于一個通過風(fēng)險(xiǎn)價值（VaR）來維持其經(jīng)濟(jì)資本以管理其貸款規(guī)模的全球性銀行來說，尾部風(fēng)險(xiǎn)的增加與貸款組合的縮緊同時發(fā)生，從而導(dǎo)致跨境銀行貸款減少和信貸條件收緊。這一“”Avdjievetal.（2019a）EMEs三角”關(guān)系，并將這種關(guān)系歸因于銀行借貸渠道。在相關(guān)背景下，Avdjievetal.（2019b）探討了銀行貸款渠道對資本市場條件的影響，即拋補(bǔ)利率平價偏差。他們發(fā)現(xiàn)美元走強(qiáng)（以廣義美元指數(shù)衡量）與更廣泛地拋補(bǔ)利率平價偏差有關(guān)。在更廣泛的宏觀Hofmann和Park（2020）GDP就本幣主權(quán)債券市場而言，Hofmannetal.（2022）概述了一種通過投資者經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)資本波動運(yùn)行的機(jī)制。如果投資者的計(jì)價貨幣是美元，或者如果投資者關(guān)注的是以美元為基礎(chǔ)的回報(bào)指數(shù)，美元的普遍升值意味著投資組合的投資者的經(jīng)濟(jì)資本相應(yīng)下降，因此意味著投資組合分配的VaR持有量的收縮。就股票市場而言，直接適用于投資組合投資者的機(jī)制可能更為合適。從這個意義上說，Hofmannetal.（2022）概述的渠道可能比早期文獻(xiàn)中使用的全球銀行渠道更合適。然而，對于杠桿投資者而言，當(dāng)衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好時，全球銀行渠道也將是一個有力的因素。無論如何，投資組合風(fēng)險(xiǎn)測量和美元融資渠道都會呼吁將廣義美元指數(shù)作為合適的風(fēng)險(xiǎn)因子。EMEs扮演著全球因素的角色。為了與美元回報(bào)乘數(shù)的計(jì)算保持一致，本文使用了200601202108月期間的MSCI45洲EMEs樣本和所有EMEs的結(jié)果。構(gòu)成亞洲EMEs樣本的1450EMEs14EMEs首先，本文將MSCI指數(shù)的對數(shù)差值與廣義美元指數(shù)的對數(shù)差值進(jìn)行回歸（Bd1列B，第2列賽馬”回歸（第3列。然后，本文在全球?qū)用妫╒IX、美國聯(lián)邦基金有效利率、Aruoba-Diebold-Scott）（GDP）4列。414EMEs11%1%0.278%2列BroadBERp值之0.013時，觀察到廣義美元指數(shù)消除了雙邊美元匯率的統(tǒng)計(jì)顯著性（第3列EMEs第4列VXPEMEs此外，雙邊美元匯率在某些加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量的回歸方程中失去了統(tǒng)計(jì)顯著性?？傮w而言，這些結(jié)果表明廣義美元指數(shù)作為與股市回報(bào)相關(guān)的全球因素的重要性。圖表4亞洲EMEs的面板分析資料來源：《Dollarbetaandstockreturns》，5EMEs4EMEsBEREMEs并證實(shí)了Broad系數(shù)的絕對值通常大于BER為了緩解內(nèi)生性問題，本文使用日頻數(shù)據(jù)進(jìn)行了額外的分析，并采用了與Hofmannetal.（2020）類似的方法，即使用國際清算銀行（BIS）的匯率沖擊數(shù)據(jù)庫，該匯率沖擊是由來自歐洲中央銀行（ECB）的貨幣政策新聞引起的。這樣做的目的是將源自美國境外的美元匯率沖擊分離出來，以控制可能對美聯(lián)儲貨幣政策決策產(chǎn)生直接影響的美國國內(nèi)宏觀條件。具體來說，本文作者構(gòu)建了一個沖擊度量指標(biāo)，定義為ECB息當(dāng)天的匯率的對數(shù)變化，而其他日子則定義為MSCIAaildScoi于所有變量，本文都考察了同期以及一天滯后的關(guān)聯(lián)。所有回歸方程都包含國家固定效應(yīng)和在國家層面聚類的標(biāo)準(zhǔn)誤。圖表5所有EMEs的面板分析資料來源：《Dollarbetaandstockreturns》，6展示了亞洲EMEs樣本12列和所有EMEs（3列4）EMEs樣本的的Broad的系數(shù)顯著大于的BER系數(shù)。總體而言，這些結(jié)果證實(shí)了廣義美元指數(shù)的重要性，即qspike相5c）（。在本文的樣本中，與標(biāo)準(zhǔn)投資因子的重疊度非常高。圖表4和5都說明1998年至2004年是關(guān)鍵時期。在此期間，兩個零投資組合都取得了出色的業(yè)績，并積累了（Fech25因子和盈利因子所吸收。因此，利用季度資本支出能夠構(gòu)圖表6帶匯率沖擊的面板分析資料來源：《Dollarbetaandstockreturns》，美元beta和回報(bào)在確定了廣義美元指數(shù)作為全球風(fēng)險(xiǎn)因子對股市回報(bào)的重要作用之后，本文將研究廣義美元指數(shù)是否具有橫截面資產(chǎn)定價因子的屬性。與CAPM應(yīng)用于國際層面類似，市場回報(bào)或總消費(fèi)扮演著橫截面風(fēng)險(xiǎn)因素的角色，并在平均股票回報(bào)中被定價。為了研究這一問題，本文引入了“美元beta”的概念，即股票回報(bào)對廣義美元指數(shù)波動的敏感度。在本文的研究中，高美元beta的新興市場股票指數(shù)往往具有較高的平均回報(bào)，這表明持有高美元beta股票市場的股票的投資者可以通過較高的平均回報(bào)來補(bǔ)償較高的風(fēng)險(xiǎn)。從這個意義上說，美元beta在本文的分析中成為EMEs的橫截面資產(chǎn)定價因子。CIMSCI圖表7滾動美元beta

MSCIEMEsbetabeta7EMEs樣beta7beta往往為負(fù)值，在金融壓力或危機(jī)時期，如大金融危機(jī)（GFC）和歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)期間以及最近的疫情期間，負(fù)值程度更大。在其他時期，美元beta往往相對溫和，在非危機(jī)時期甚至?xí)霈F(xiàn)正值。資料來源：《Dollarbetaandstockreturns》，betaMSCI國家指數(shù)平均回報(bào)與該國美元beta8描繪了主要EMEs樣betabetaCAPM3表示美元betaEMEsbeta本文通過Fama和MacBeth（1973）8betaFama-MacBethNewey-矯p0.81了本文的主要發(fā)現(xiàn)，即美元beta圖表8美元beta和回報(bào)資料來源：《Dollarbetaandstockreturns》，結(jié)論本文對通過股票市場分析匯率的金融渠道做出了三大貢獻(xiàn)：首先，作為衡量整個股票市場匯率金融渠道強(qiáng)度的指標(biāo)，本文作者引入了美元回報(bào)乘數(shù)，即美元計(jì)價的股票回報(bào)與本幣計(jì)價的股票回報(bào)之比。作者研究表明，在MSCI指數(shù)包含的所有EMEs樣本中，該乘數(shù)都大于1，即美元計(jì)價的回報(bào)往往是本幣計(jì)價回報(bào)的放大版。其次，當(dāng)廣義美元指數(shù)和雙邊美元匯率都作為解釋變量進(jìn)入股票市場回報(bào)的回歸中時，廣義美元指數(shù)是比雙邊美元匯率更重要的解釋變量。這一結(jié)果與匯率在EME本幣主權(quán)債券市場匯率運(yùn)行的金融渠道是一致的。最后，美元beta被定義為股票回報(bào)對廣義美元指數(shù)波動的敏感度，具有橫截betaEMEbetaEMEs更廣泛地說，國內(nèi)資本市場的發(fā)展降低了金融狀況對匯率波動的敏感性，可能有助于調(diào)節(jié)匯率的金融渠道，從而為面向國內(nèi)的政策提供更大的空間。在壓力嚴(yán)重時期，也可以通過直接干預(yù)金融市場，以金融穩(wěn)定為導(dǎo)向，在一定程度上緩解壓力的傳播渠道。