商用車2024年度策略：結(jié)構(gòu)向上乘風(fēng)而起

重卡核心結(jié)論：看好國(guó)內(nèi)重卡周期持續(xù)向上?

重卡：2023年結(jié)構(gòu)因素催化復(fù)蘇，看好燃?xì)庵乜?工程用車復(fù)蘇+國(guó)四淘汰等因素驅(qū)動(dòng)下2024~2025年板塊周期繼續(xù)向上。復(fù)盤：2023H1/H2重卡行業(yè)銷量表現(xiàn)整體超預(yù)期，分別系對(duì)俄出口增長(zhǎng)以及燃?xì)庵乜B透的結(jié)構(gòu)性因素驅(qū)動(dòng)，并相應(yīng)驅(qū)動(dòng)出口邏輯受益的中國(guó)重汽（H股）/中集車輛等股價(jià)2023H1持續(xù)上行，燃?xì)庵乜ńY(jié)構(gòu)優(yōu)化邏輯受益的濰柴動(dòng)力于2023Q3股價(jià)上行。展望：2023年為小周期向上的起點(diǎn)，看好2024~2025年重卡銷量持續(xù)增長(zhǎng)，天然氣重卡滲透增加為核心驅(qū)動(dòng)，供給端來(lái)看，短期天然氣產(chǎn)銷率下降，中期燃?xì)庵乜ㄐ萝囌急忍嵘?，長(zhǎng)期海外天然氣進(jìn)口長(zhǎng)單落地，促使燃?xì)庵乜ㄏ啾热加捅３指咝詢r(jià)比；配合需求端，重卡用戶成本敏感，政策維度國(guó)內(nèi)加氣站數(shù)目增加，燃?xì)夤艿谰W(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)趨于完善，天然氣重卡向上具備較高確定性；同時(shí)，配合工程車復(fù)蘇&國(guó)四淘汰等增量因素，2024/2025年國(guó)內(nèi)重卡銷量有望分別達(dá)到112/130萬(wàn)臺(tái)。?

投資建議：燃?xì)庵乜?國(guó)四淘汰+工程復(fù)蘇共振，堅(jiān)定看好2024~2025年向上周期。海內(nèi)外天然氣產(chǎn)能落地，國(guó)內(nèi)天然氣供給充裕，各地加氣站建設(shè)加速推進(jìn)，供給/需求/政策多維催化，2024年燃?xì)庵乜B透率有望高增；配合國(guó)四重卡淘汰以及萬(wàn)億國(guó)債對(duì)于工程重卡銷量修復(fù)向上的催化驅(qū)動(dòng)，我們預(yù)計(jì)2024~2025年國(guó)內(nèi)重卡行業(yè)批發(fā)銷量分別為112/130萬(wàn)輛，同比分別+23.2%/+15.9%。重卡板塊聚焦強(qiáng)α（天然氣重卡受益）+業(yè)績(jī)兌現(xiàn)高確定性品種進(jìn)行布局，推薦【濰柴動(dòng)力+中國(guó)重汽+中集車輛】。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外出口方面面臨地緣政治不確定等風(fēng)險(xiǎn)。2客車核心結(jié)論：海外出口高增驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)強(qiáng)兌現(xiàn)3?

客車：2023年整體產(chǎn)銷符合預(yù)期，結(jié)構(gòu)上出口/國(guó)內(nèi)座位客車超預(yù)期兌現(xiàn)，看好國(guó)內(nèi)國(guó)外共振下龍頭客車企業(yè)產(chǎn)銷/業(yè)績(jī)高增兌現(xiàn)。復(fù)盤：2023年整體產(chǎn)銷符合預(yù)期，全年大中客銷量同比+5%，其中出口/國(guó)內(nèi)座位客車/國(guó)內(nèi)公交車同比+51%/+87%/-48%

，核心驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自出口需求提振及國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)景氣度回暖?？蛙圐堫^宇通/金龍實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)銷高增到業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的完整閉環(huán)，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。展望：2023年為行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)元年，展望2024年公交車換車需求+座位客車高景氣延續(xù)+出口持續(xù)向好客車總體產(chǎn)銷有望再上新臺(tái)階，預(yù)計(jì)2024/2025年大中客車銷量分別實(shí)現(xiàn)10.8/13.7萬(wàn)輛，同比+24%/+27%。重視客車出口的行業(yè)性機(jī)遇，我們認(rèn)為海外市場(chǎng)空間大、格局優(yōu)、份額提升邏輯強(qiáng)、區(qū)域分散風(fēng)險(xiǎn)小等優(yōu)勢(shì)下出口高增有望延續(xù)，新能源客車將帶領(lǐng)中國(guó)客車產(chǎn)業(yè)真正憑借產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)走向國(guó)際，預(yù)計(jì)2024/2025年出口大中客銷量分別為4.0/5.0萬(wàn)輛，同比+25%/+25%。?

投資建議：看好客車行業(yè)上行周期龍頭業(yè)績(jī)超預(yù)期兌現(xiàn)。【宇通客車】是“三好學(xué)生典范”，具備高成長(zhǎng)+高分紅屬性。我們預(yù)計(jì)2023~2025年歸母凈利潤(rùn)為16.5/24.1/30.4億元，同比+117%/+48%/+24%。維持“買入”評(píng)級(jí)?！窘瘕埰嚒炕蚴恰斑M(jìn)步最快學(xué)生”，困境反轉(zhuǎn)利潤(rùn)彈性較大。我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為1.44/3.05/6.28億元，2024~2025年同比+112%/+106%。維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外出口方面面臨地緣政治不確定等風(fēng)險(xiǎn)。目錄一、重卡：2023年為周期向上起點(diǎn)，繼續(xù)看好1.1

供給/政策驅(qū)動(dòng)，看好燃?xì)庵乜ㄖ慰偭肯蛏?.2

核心標(biāo)的：看好結(jié)構(gòu)性受益【濰柴+重汽】二、客車：國(guó)內(nèi)國(guó)外共振，周期拐點(diǎn)向上趨勢(shì)延續(xù)2.1

核心標(biāo)的：行業(yè)紅利龍頭受益，推薦宇通/金龍三、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示5重卡：2023年為周期向上起點(diǎn)，繼續(xù)看好2023總量：出口/燃?xì)庀群笾?，銷量表現(xiàn)超預(yù)期6數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中汽協(xié)，東吳證券研究所?

2023銷量復(fù)盤：國(guó)內(nèi)重卡銷量超預(yù)期向上。2023H1銷量超預(yù)期：核心系對(duì)俄出口量持續(xù)增加，重卡出口量提升至2.5萬(wàn)臺(tái)量級(jí)（2023年6月），2023年出口占批發(fā)比例自3月份20%至7月份提升至40%左右。，2023H2銷量超預(yù)期：核心系燃?xì)庵乜B透率在較低天然氣市場(chǎng)價(jià)催化下持續(xù)提升，刺激換購(gòu)支撐重卡內(nèi)銷向上。圖：重卡行業(yè)月度批發(fā)銷量變化（萬(wàn)輛）圖：重卡行業(yè)月度批發(fā)銷量以及出口占比圖：重卡行業(yè)月度上險(xiǎn)銷量以及燃?xì)庵乜ㄕ急?023格局：重卡及天然氣重卡內(nèi)部份額保持穩(wěn)定7數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中汽協(xié)，東吳證券研究所?

2023格局復(fù)盤：批發(fā)/上險(xiǎn)口徑份額基本維穩(wěn)。重卡行業(yè)整體來(lái)看，上險(xiǎn)口徑東風(fēng)/重汽占據(jù)前二份額，中國(guó)重汽份額小幅提升，陜重汽/福田汽車市占率小幅下降。天然氣重卡細(xì)分結(jié)構(gòu)維度：集中度迅速提升，由2023年1月90.3%至12月提升至92.9%；中國(guó)重汽份額快速提升反超一汽集團(tuán)，陜重汽小幅提升，一汽/東風(fēng)/福田市場(chǎng)份額小幅下滑。圖：上險(xiǎn)口徑重卡行業(yè)主流車企份額變化圖：批發(fā)口徑重卡行業(yè)主流車企份額變化圖：上險(xiǎn)口徑天然氣重卡行業(yè)主流車企份額變化2023出口：對(duì)俄出口貢獻(xiàn)增量，重汽穩(wěn)居龍頭8數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)，中汽協(xié)，東吳證券研究所，?

2023出口復(fù)盤：出口再上新臺(tái)階，俄一枝獨(dú)秀。重卡出口分地區(qū)維度，單月平均出口量由22年1.4萬(wàn)臺(tái)提升至23年（截至11月）近2.5萬(wàn)臺(tái)，獨(dú)聯(lián)體（主要為俄羅斯）貢獻(xiàn)核心增量，占比最高達(dá)60%以上，非洲/亞太次之。重卡出口分車企維度：集中度維持高位，中國(guó)重汽出口占比呈現(xiàn)高位下滑趨勢(shì)，但仍居龍頭12月份額超25.9%；一汽解放/東風(fēng)汽車出口占比小幅提升，12月分別32.1%/6.1%。圖：重卡出口分地區(qū)占比變化圖：重卡出口總量以及剔除俄羅斯出口量變化/萬(wàn)輛圖：中汽協(xié)口徑分車企出口市場(chǎng)份額變化2023年行情：出口高位維穩(wěn)，燃?xì)庵乜ǔ蔀樾滦?數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中汽協(xié)，東吳證券研究所圖：2023全年及分季分月度度重卡/新能源景氣度預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)（截至2023年12月28日）?

核心標(biāo)的行情復(fù)盤：2023年重卡板塊核心標(biāo)的整體股價(jià)向上。2023Q1/Q2主要系出口持續(xù)向上催化，重汽/中集/福田等核心受益；2023Q3燃?xì)庵乜B透率持續(xù)提升，濰柴動(dòng)力/一汽解放等核心受益。年初至今漲跌幅年初至今最大漲幅最高價(jià)日行業(yè)維度催化公司維度催化000951.SZ中國(guó)重汽-A-9.54%25.20%2023-02-21出口爆發(fā)+燃?xì)庵乜ǜ咝詢r(jià)比雙重因素，驅(qū)動(dòng)板塊總量向上業(yè)績(jī)兌現(xiàn)3808.HK中國(guó)重汽-H42.12%70.47%2023-07-12出口核心受益+匯率301039.SZ中集車輛20.40%94.97%2023-07-31出口大邏輯，北美市場(chǎng)爆發(fā)600166.SH福田汽車-2.85%38.79%2023-08-01受益商用車出口000338.SZ濰柴動(dòng)力38.08%54.57%2023-11-28燃?xì)庵乜òl(fā)動(dòng)機(jī)高市占率+股權(quán)激勵(lì)000800.SZ一汽解放9.96%40.49%2023-11-29燃?xì)庵乜ǜ呤姓悸?合作華為重卡年銷量：以10年為大周期，多因素并行影響數(shù)據(jù)來(lái)源：中汽協(xié)，東吳證券研究所繪制10?

銷量周期變化本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)短周期&重卡更新周期&國(guó)標(biāo)替換周期的結(jié)合，逆周期政策是重要外力。銷量出現(xiàn)峰值核心驅(qū)動(dòng)：流動(dòng)性釋放，且政府逆周期調(diào)控政策是重要推手，一般經(jīng)濟(jì)短周期前期。銷量持續(xù)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)：經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，消費(fèi)、制造業(yè)/房地產(chǎn)、出口等均趨勢(shì)向好形成良性循環(huán)。銷量下滑主要因素：周期后半段銷量快速增長(zhǎng)后被透支，政府收緊流動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。圖：重卡年銷量變化/萬(wàn)輛重卡：內(nèi)外需接力支撐銷量復(fù)蘇，依然看好11“經(jīng)濟(jì)勢(shì)”+“政策勢(shì)”雙勢(shì)能驅(qū)動(dòng)板塊修復(fù)，2024~2025年重卡銷量周期依然持續(xù)向上。展望2024年，內(nèi)需900萬(wàn)臺(tái)保有量下90萬(wàn)臺(tái)置換需求疊加30萬(wàn)臺(tái)重卡出口，國(guó)內(nèi)重卡銷量中樞上移至120萬(wàn)臺(tái)。2023~2025年重卡新一輪周期持續(xù)向上，國(guó)內(nèi)批發(fā)銷量中樞上移至120萬(wàn)臺(tái)政策勢(shì)2024~2025年國(guó)四排放標(biāo)準(zhǔn)有望淘汰帶來(lái)新一批更新置換需求經(jīng)濟(jì)勢(shì)疫后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖，國(guó)債拉動(dòng)工程車需求復(fù)蘇向上。出口高位，銷量中樞上移自主供應(yīng)鏈穩(wěn)定+高性價(jià)優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)海外市場(chǎng)快速突破，出口中樞上移天然氣重卡換購(gòu)加速支撐放量天然氣燃料價(jià)格持續(xù)低位，驅(qū)動(dòng)柴油重卡加速換購(gòu)銷量中樞上移加速更新置換數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制年度預(yù)測(cè)：2024~2025年依然有望迎來(lái)景氣向上數(shù)據(jù)來(lái)源：中汽協(xié)，東吳證券研究所繪制12?

預(yù)計(jì)2023~2025年重卡批發(fā)銷量91.1/112.2/130.1萬(wàn)輛，出口分別為27.

6/29.5/32.5萬(wàn)輛，同比增加。?

新能源拐點(diǎn)尚未來(lái)臨，核心系續(xù)航/成本等技術(shù)尚未突破；但燃?xì)庵乜ㄍ黄蒲杆?，核心系?guó)內(nèi)天然氣市場(chǎng)價(jià)相對(duì)更低，同時(shí)加氣站等基礎(chǔ)設(shè)施布局較為完善。圖：重卡行業(yè)年度銷量預(yù)測(cè)重卡景氣度預(yù)測(cè)：24Q1批發(fā)/零售均高增13數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中汽協(xié)，東吳證券研究所圖：2024全年及分季度、分月度重卡/新能源景氣度預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)核心假設(shè)：1.

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)；2.

汽車的刺激政策或小幅支持14供給/政策驅(qū)動(dòng)，看好燃?xì)庵乜ㄖ慰偭肯蛏瞎┙o側(cè)：中長(zhǎng)期燃?xì)夤┙o增加，價(jià)格有望保持低位數(shù)據(jù)來(lái)源：百川盈孚，Wind，東吳證券研究所繪制短期進(jìn)入取暖旺季季節(jié)性因素帶動(dòng)上漲供給恢復(fù)，價(jià)格回落至合理區(qū)間2022年全年處于高位，主要系地緣摩擦導(dǎo)致供給收縮：年初俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，導(dǎo)致全球能源價(jià)格大幅走高，天然氣現(xiàn)貨價(jià)格大幅上漲，全年國(guó)內(nèi)LNG價(jià)格居高不下。2023年進(jìn)入下跌通道，歐洲下調(diào)天然氣需求量，國(guó)內(nèi)天然氣供給較為充裕：春節(jié)前夕LNG市場(chǎng)供給增加，價(jià)格下降幅度較大。3月來(lái)由于氣溫較往年持續(xù)偏暖，國(guó)際現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)走低，疊加國(guó)內(nèi)LNG進(jìn)口量增加供給端保持持續(xù)充裕狀態(tài)，天然氣市場(chǎng)價(jià)格整體保持持續(xù)低位。23Q3以來(lái)，隨取暖旺季需求走強(qiáng)，季節(jié)性因素帶動(dòng)天然氣價(jià)格短期上漲。中長(zhǎng)期時(shí)間維度，國(guó)內(nèi)+海外天然氣供給保持持續(xù)充裕狀態(tài)，國(guó)內(nèi)需求整體保持穩(wěn)定，天然氣市場(chǎng)價(jià)有望持續(xù)低位。圖：2022年以來(lái)國(guó)內(nèi)主要城市LNG/CNG均價(jià)變化情況2022年天然氣價(jià)格始終在高位波動(dòng)15供給側(cè)：美國(guó)LNG天然氣出口量有望迅速提升數(shù)據(jù)來(lái)源：百川盈孚，Wind，東吳證券研究所繪制16?

美國(guó)加大LNG接收站建設(shè)力度，出口能力持續(xù)提升，全球中長(zhǎng)期天然氣供給持續(xù)增加。到2022年7月，美國(guó)已超過(guò)澳大利亞、卡塔爾成為全球最大的LNG出口國(guó)。2022年，美國(guó)LNG日均出口量106億立方英尺（約合3億立方米）。2022年8月，美國(guó)第7個(gè)LNG項(xiàng)目CalcasieuPass提前投運(yùn)。此外，在建的Golden

PassLNG項(xiàng)目單線LNG生產(chǎn)能力最高可達(dá)8億立方英尺/d（約合0.23億立方米/d）；Plaquemines

LNG和Corpus

Christi

Stage

III項(xiàng)目采用模塊化技術(shù)，建設(shè)時(shí)間更短；Calcasieu

Pass

LNG則在FID（最終投資決定）后30個(gè)月開(kāi)始生產(chǎn)LNG，為美國(guó)LNG出口項(xiàng)目歷史最短建設(shè)周期。若上述三個(gè)在建LNG出口項(xiàng)目順利建成，到2025年，美國(guó)LNG峰值出口能力將至少增加57億立方英尺/d（約合1.6億立方米/d），出口能力提升53%。圖：美國(guó)加大LNG接收站建設(shè)力度 圖：美國(guó)天然氣出口能力繼續(xù)提升供給側(cè)：中短期國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷率走低，市場(chǎng)價(jià)有望下滑數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾資訊，Wind，東吳證券研究所繪制圖：2023年以來(lái)國(guó)內(nèi)LNG主要產(chǎn)地（山西/京津冀/內(nèi)蒙古）產(chǎn)銷率走勢(shì)/%?

市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，目前旺季價(jià)格處于相對(duì)高位，但較低產(chǎn)銷率水平下，未來(lái)價(jià)格有望下探：【中短期供需相對(duì)穩(wěn)定】：國(guó)內(nèi)天然氣增產(chǎn)上儲(chǔ)工作不斷推進(jìn)，天然氣供應(yīng)保持充裕，地下儲(chǔ)氣庫(kù)儲(chǔ)備充足；但工業(yè)領(lǐng)域環(huán)保、安全各方檢查力度加大，一定程度壓制工業(yè)用天然氣的需求量。【季節(jié)性因素走高，但有望回落】：降溫預(yù)警下，國(guó)內(nèi)LNG市場(chǎng)迎來(lái)供暖后的需求小高峰，后期價(jià)格或?qū)⒎€(wěn)中走低。進(jìn)入12月以來(lái)，國(guó)內(nèi)LNG主要產(chǎn)地產(chǎn)銷率持續(xù)偏低，主要系降溫不及預(yù)期，市場(chǎng)需求偏弱，供大于求，因此LNG價(jià)格上漲乏力，未來(lái)有望進(jìn)一步回落。產(chǎn)銷率明顯回升圖：以新疆為例，短期產(chǎn)銷率/%（左軸）對(duì)天然氣市場(chǎng)價(jià)（右軸）產(chǎn)生正向影響178000750070006500600055005000450040003500300050607080901001101202022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-062022-10-062022-11-062022-12-062023-01-062023-02-062023-03-062023-04-062023-05-062023-06-062023-07-062023-08-062023-09-062023-10-062023-11-062023-12-06西北:產(chǎn)銷率:液化天然氣（

）-左軸新疆天然氣市場(chǎng)價(jià)（元/噸）-右軸供給側(cè)：新車較多，燃?xì)庵乜ㄉ陥?bào)比例已超30%數(shù)據(jù)來(lái)源：工信部，東吳證券研究所繪制天然氣重卡逐步成為主流新車型，各車企產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富有望進(jìn)一步刺激需求：根據(jù)工信部每月新車申報(bào)批次數(shù)據(jù)，

2023年以來(lái)天然氣重卡新車申報(bào)數(shù)量從年初的2款增加到11月的12款，占重卡所有申報(bào)車型的比例從8%提升到35%。從車企角度看，隨著油氣價(jià)差拉大，天然氣重卡未來(lái)市場(chǎng)需求旺盛，車企加強(qiáng)車型開(kāi)發(fā)，預(yù)計(jì)未來(lái)新車申報(bào)率將進(jìn)一步提高，市場(chǎng)可供選擇車型更廣，供給豐富有望驅(qū)動(dòng)需求高增。圖：2023年1-12月工信部各批公示牽引車申報(bào)統(tǒng)計(jì)（單位:款）18政策端：政策強(qiáng)推天然氣發(fā)展，全國(guó)各地區(qū)共進(jìn)19數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人，東吳證券研究所圖：全國(guó)不同地區(qū)/省份均出臺(tái)十四五期間天然氣運(yùn)輸管道/加氣站/消費(fèi)量等相關(guān)目標(biāo)，推動(dòng)天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策端：政策強(qiáng)推天然氣發(fā)展，全國(guó)各地區(qū)共進(jìn)20數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人，東吳證券研究所圖：全國(guó)不同地區(qū)/省份均出臺(tái)十四五期間天然氣運(yùn)輸管道/加氣站/消費(fèi)量等相關(guān)目標(biāo)，推動(dòng)天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求端：滲透率快速提升，西北/華北領(lǐng)先數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，東吳證券研究所繪制圖：2023年1-12月國(guó)內(nèi)重卡分地區(qū)零售情況總量：燃?xì)庵乜B透率年內(nèi)高增，需求韌性較強(qiáng)。截至2023年12月，全國(guó)累計(jì)銷售重卡61.3萬(wàn)輛，其中天然氣重卡15.2萬(wàn)輛，總體滲透率25%。天然氣重卡滲透率于9/10月達(dá)到42%小峰值，12月隨天然氣終端價(jià)格上漲，滲透率回落至17%。地區(qū)維度：天然氣重卡滲透率【西北/華北領(lǐng)先，東北/華中/西南次之，華東以及華南較低】2023年以來(lái)，西北天然氣滲透率領(lǐng)先全國(guó)，累計(jì)達(dá)51%高水位；華北累計(jì)銷售重卡14.8萬(wàn)輛，其中天然氣重卡7.2萬(wàn)輛，占比48%，量為國(guó)內(nèi)第一。華東/華中地區(qū)重卡總銷量規(guī)模較高，但當(dāng)前滲透率較低，截止2023年12月，分別累計(jì)為8%/16%，推廣速度較慢，未來(lái)具備較大提升空間。圖：2023年1-12月國(guó)內(nèi)重卡零售情況21需求端：未來(lái)華東/東北等依然有較大的提升空間數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，wind，東吳證券研究所繪制22?

滲透率變動(dòng)：【華北提升最多，東北、華中、西南水平接近，華南最低】截至2023年12月，西北地區(qū)滲透率均已達(dá)到50%左右的水平；并與其他地區(qū)例如華中/西南等差距持續(xù)拉大，地區(qū)之間差異較大的核心環(huán)節(jié)在于加氣站。?

天然氣加氣站：加氣站作為重要配套設(shè)施，其數(shù)量極大程度地影響天然氣重卡的推廣進(jìn)度。自2012年以來(lái)，國(guó)內(nèi)主要城市加氣站數(shù)量快速增加；截至2022年，華東/華北/西北等地加氣站數(shù)目較多，東北/華中/西南等次之，加氣站數(shù)目與當(dāng)?shù)氐奶烊粴庵乜B透率整體呈現(xiàn)正相關(guān)趨勢(shì)。展望2024年，我們預(yù)計(jì)華東區(qū)域依然有較大的滲透率提升空間。結(jié)合華東區(qū)域自身重卡銷量/保有量均處國(guó)內(nèi)頭部水平，24年天然氣重卡銷量提升空間依然較大。圖：2023年以來(lái)每月國(guó)內(nèi)天然氣重卡滲透率變化情況 圖：2022年國(guó)內(nèi)主要城市天然氣加氣站數(shù)量以及對(duì)應(yīng)滲透率1200 60%1000 50%800 40%600 30%400 20%200 10%0 0%華東 華北 西北 東北 華中 西南 華南（左軸）2022年各地區(qū)天然氣加氣站數(shù)量/座（右軸）對(duì)應(yīng)2023年累計(jì)滲透率/23核心標(biāo)的：看好結(jié)構(gòu)性受益【濰柴+重汽】濰柴動(dòng)力：受益周期回暖穩(wěn)步向上，穩(wěn)健型品種24數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所預(yù)測(cè)?

重卡板塊強(qiáng)α，天然氣重卡滲透核心受益，業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。短期來(lái)看，受益天然氣重卡持續(xù)熱銷量利齊升。燃?xì)庵乜ㄔ露葷B透率由2023年初11.5%至9月提升到41.9%，濰柴自身在天然氣重卡發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域細(xì)分市占率2023年以來(lái)綜合保持65%以上水平，遠(yuǎn)超柴油重卡領(lǐng)域30%量級(jí)；且天然氣重卡發(fā)動(dòng)機(jī)盈利高于柴油品類。中期維度，高利潤(rùn)率的大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)為公司重點(diǎn)突破機(jī)遇性產(chǎn)品，公司持續(xù)拓展產(chǎn)品海外市場(chǎng)，加速上量；此外，陜重汽經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，終端折扣收窄，盈利性向好。長(zhǎng)期維度，公司積極探索下一代排放控制技術(shù)研究，做好產(chǎn)品儲(chǔ)備，加快WPDI、甲醇發(fā)動(dòng)機(jī)、氫內(nèi)燃機(jī)的應(yīng)用與開(kāi)發(fā)；構(gòu)建完善的電驅(qū)動(dòng)零部件、電機(jī)總成及動(dòng)力總成等試驗(yàn)?zāi)芰?，持續(xù)加大研發(fā)力度；推進(jìn)燃料電池核心技術(shù)突破，加速實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。表：濰柴動(dòng)力核心財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)/億元風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，海外出口對(duì)應(yīng)國(guó)家限制政策推出節(jié)奏超預(yù)期。中國(guó)重汽A/H：大周期回暖，銷量/盈利穩(wěn)健向上數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所預(yù)測(cè)25行業(yè)維度：受益新一輪重卡向上周期，海外出口保持高位，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在天然氣重卡滲透率提升&國(guó)四重卡強(qiáng)制淘汰&萬(wàn)億國(guó)債刺激基建等幾方面因素作用下回暖復(fù)蘇，行業(yè)銷量有望持續(xù)增長(zhǎng)；公司維度：

重汽集團(tuán)憑借國(guó)內(nèi)/

海外市場(chǎng)成熟渠道/

品牌影響力，

積極開(kāi)拓燃?xì)庵乜ㄐ缕罚?024~2025年銷量/盈利有望再破前高。表：中國(guó)重汽A/H核心財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)/億元（貨幣單位：人民幣）風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，海外出口對(duì)應(yīng)國(guó)家限制政策推出節(jié)奏超預(yù)期。26客車：國(guó)內(nèi)國(guó)外共振，周期拐點(diǎn)向上趨勢(shì)延續(xù)客車產(chǎn)業(yè)鏈投資框架推薦邏輯催化劑客車開(kāi)啟新一輪上漲大周期國(guó)內(nèi)公交車換車周期國(guó)內(nèi)座位客車強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇出口高增長(zhǎng)海外再造國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，龍頭業(yè)績(jī)創(chuàng)新高新能源滲透率提升（毛利率顯著優(yōu)于油車）油車市占率提升月度季度年度月度產(chǎn)銷同環(huán)比趨勢(shì)（出口+國(guó)內(nèi)）月度出口新能源占比訂單事件驅(qū)動(dòng)季度產(chǎn)銷同環(huán)比趨勢(shì)（出口+國(guó)內(nèi)）季度出口新能源占比龍頭車企季度業(yè)績(jī)兌現(xiàn)年度產(chǎn)銷同環(huán)比趨勢(shì)（出口+國(guó)內(nèi)）年度出口新能源占比龍頭車企年度業(yè)績(jī)兌現(xiàn)出口：國(guó)內(nèi)≈1:105101520大中客國(guó)內(nèi)/萬(wàn)輛大中客出口/萬(wàn)輛數(shù)據(jù)來(lái)源：中汽協(xié)，中客網(wǎng)，東吳證券研究所27業(yè)績(jī)兌現(xiàn)程度權(quán)重提升中長(zhǎng)期催化權(quán)重提升客車周期復(fù)盤：大周期的起點(diǎn)，2023年拐點(diǎn)元年數(shù)據(jù)來(lái)源：中汽協(xié)，東吳證券研究所繪制28-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200001400001600001800002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023E2024E

2025E（左軸）大中客銷量/輛（右軸）YoY/%?

出口內(nèi)銷雙頻共振，客車銷量觸底反彈，2023年作為拐點(diǎn)元年開(kāi)啟客車新一輪上行大周期。首個(gè)上行周期（05-16）：城鎮(zhèn)化率提升、新能源公交補(bǔ)貼、交通體系搭建三輪驅(qū)動(dòng)客車銷量騰飛六年下行周期（17-22）：補(bǔ)貼退坡、鐵路/飛機(jī)橫向替代外加疫情沖擊造就客車銷量持續(xù)走低。新一輪上漲大周期（23-）：海內(nèi)外需求復(fù)蘇助力業(yè)績(jī)強(qiáng)兌現(xiàn)，開(kāi)啟新一輪行業(yè)上行周期。圖：大中客車年銷量變化/輛客車第一個(gè)大周期：城鎮(zhèn)化率提升+新能源公交補(bǔ)貼+交通體系搭建六年下行周期：補(bǔ)貼退坡+鐵路/飛機(jī)沖擊+疫情新周期：出口+國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)2023總量復(fù)盤：瑕不掩瑜，出口+座位客車超預(yù)期兌現(xiàn)29數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中客網(wǎng)，東吳證券研究所?

2023年大中客總銷量8.5萬(wàn)輛，同比+5%，出口+座位客車銷量超預(yù)期兌現(xiàn)，大中客行業(yè)整體符合預(yù)期2023大中客車出口超預(yù)期：2023年全年大中客車出口銷量3.2萬(wàn)輛，同比+51%（22年出口銷量2.1萬(wàn)輛），主要系一帶一路帶動(dòng)下海外客車需求復(fù)蘇所致。2023國(guó)內(nèi)座位客車超預(yù)期：2023年全年國(guó)內(nèi)大中座位客車銷量2.9萬(wàn)輛，同比+87%（22年銷量為1.5萬(wàn)輛），主要系疫后旅游市場(chǎng)復(fù)蘇所致。2023國(guó)內(nèi)公交車不及預(yù)期：2023年全年國(guó)內(nèi)大中公交車銷量2.1萬(wàn)臺(tái)，較22年出現(xiàn)大幅下滑（同比-48%），主要系地方政府財(cái)政不足和2022年補(bǔ)貼退坡導(dǎo)致公交車搶裝透支23年需求所致。圖：國(guó)內(nèi)大中公交車月度銷量（交強(qiáng)險(xiǎn)口徑，輛） 圖：國(guó)內(nèi)大中座位客車月度銷量（交強(qiáng)險(xiǎn)口徑，輛）-150%-100%-50%0%50%100%150%14000120001000080006000400020000202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312大中公交車YoY-100%-50%0%50%100%150%200%450040003500300025002000150010005000202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312大中座位客車YoY180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%3500300025002000150010005000圖：大中客車出口月度銷量（中客網(wǎng)口徑，輛）4000202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312出口銷量同比2023格局復(fù)盤：龍頭效應(yīng)加強(qiáng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局延續(xù)30?

強(qiáng)者恒強(qiáng)格局延續(xù)，行業(yè)集中度穩(wěn)中有升國(guó)內(nèi)大中座位客車市場(chǎng)高度集中：2023年全年，宇通和金龍占據(jù)77%的市場(chǎng)份額，較22年全年再上升1pct，行業(yè)“雙龍頭”格局進(jìn)一步鞏固。國(guó)內(nèi)大中公交車市場(chǎng)仍相對(duì)分散：2023年全年，公交車市場(chǎng)依舊相對(duì)分散，宇通+金龍市占率30%，較22年全年-4pct，行業(yè)暫未出現(xiàn)出清趨勢(shì)。大中客車出口格局龍頭效應(yīng)加強(qiáng)：2023年全年，大中客車出口格局進(jìn)一步向宇通、金龍集中（合計(jì)市占率68%），較22年全年上升7pct，行業(yè)集中度穩(wěn)中有升。圖：國(guó)內(nèi)大中公交車競(jìng)爭(zhēng)格局圖：大中客車出口競(jìng)爭(zhēng)格局1009080706050403020100202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312宇通

金龍

福田

中通

其他圖：國(guó)內(nèi)大中座位客車競(jìng)爭(zhēng)格局1009080706050403020100202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312宇通

金龍

中通

福田

其他1009080706050403020100202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312宇通 金龍 中通 福田 比亞迪 其他數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中汽協(xié)，東吳證券研究所2024國(guó)內(nèi)展望：公交車復(fù)蘇有望強(qiáng)勢(shì)回暖，整體趨勢(shì)向上31數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中汽協(xié)，東吳證券研究所?

公交車復(fù)蘇有望乘政策+需求之風(fēng)強(qiáng)勢(shì)回暖，座位客車將進(jìn)一步擎強(qiáng)勁之勢(shì)回升疫情前水平公交車：24年強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期（2024年預(yù)計(jì)同比+62%），存量替換年需求達(dá)7萬(wàn)臺(tái)。1）23年下半年國(guó)家陸續(xù)公布《關(guān)于調(diào)整減免車輛購(gòu)置稅新能源汽車產(chǎn)品技術(shù)要求的公告》、《關(guān)于推進(jìn)城市公共交通健康可持續(xù)發(fā)展的若干意見(jiàn)》、《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)城市公共交通優(yōu)先發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》等政策，反映政府推動(dòng)城市公共交通發(fā)展的決心；2）公交車存量市場(chǎng)約為70萬(wàn)輛，銷量峰值出現(xiàn)在2016年，根據(jù)8年換車周期計(jì)算，考慮到一定的淘汰比例，當(dāng)前公交車存在年化約7萬(wàn)臺(tái)存量替換需求。座位客車：復(fù)蘇趨勢(shì)延續(xù)（2024年預(yù)計(jì)同比+20%），三年內(nèi)需求有望回升至2019年水平。23年疫情政策放開(kāi)后，下游旅游市場(chǎng)的逐步修復(fù)帶動(dòng)座位客車銷量的井噴式增長(zhǎng)，但距疫情前的年銷規(guī)模還有一定差距。隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇以及政府對(duì)于文旅行業(yè)的進(jìn)一步扶持和發(fā)展，座位客車三年內(nèi)年銷量有望回升至2019年年銷量4萬(wàn)臺(tái)水平。圖：國(guó)內(nèi)大中公交車年度銷量/萬(wàn)輛 圖：國(guó)內(nèi)大中座位客車年度銷量/萬(wàn)輛20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%

30%40%0.02.04.06.08.010.012.02017 2018 2019 2020 2021 20222023E2024E

2025E國(guó)內(nèi)公交銷量/萬(wàn)輛YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.07.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E

2025E國(guó)內(nèi)座位客車銷量/萬(wàn)輛YoY2024出口展望：份額提升+新能源出口趨勢(shì)有望強(qiáng)化32數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制出口再造一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間大海外客車市場(chǎng)年需求是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的2~3倍區(qū)域分散風(fēng)險(xiǎn)小全球出口（除個(gè)別地區(qū)），分散政治風(fēng)險(xiǎn)份額提升邏輯強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)+低人力->降本新能源產(chǎn)品力領(lǐng)先->質(zhì)優(yōu)格局優(yōu)國(guó)內(nèi)客車企業(yè)整體海外市占率不足20%出口單車盈利顯著更高客車出口上限高產(chǎn)銷到業(yè)績(jī)上充分兌現(xiàn)銷量/業(yè)績(jī)兌現(xiàn)邏輯強(qiáng)?

看好出口市場(chǎng)再造一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，客車出口有望演繹銷量增速與利潤(rùn)雙重兌現(xiàn)的成長(zhǎng)邏輯。圖：客車出口框架2024出口展望：份額提升+新能源出口趨勢(shì)有望強(qiáng)化33數(shù)據(jù)來(lái)源：交強(qiáng)險(xiǎn)，中汽協(xié)，東吳證券研究所注：海外市場(chǎng)測(cè)算剔除美加日印圖：客車國(guó)內(nèi)外需求測(cè)算2022E新能源滲透率2027E新能源滲透率圖：國(guó)外新能源滲透率測(cè)算?

總量維度：海外出口量有望從2022年的2.2萬(wàn)輛提升至202780%年的6.1萬(wàn)輛，CAGR超過(guò)20% 70%60%?

新能源維度：新能源出口量有望從2022年的0.5萬(wàn)輛提升至 50%40%2027年的2.9萬(wàn)輛，CAGR超過(guò)40%，新能源出口占比有望 30%20%超過(guò)50%，有望從歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始突破，逐漸下沉至亞洲、 10%0%美洲的次發(fā)達(dá)國(guó)家。2022E2023E2024E2025E2026E2027E大中客年需求量/輛中國(guó)625475483468543877349304794908YoY-12%25%28%6%2%其中：新能源客車413504653452365619976633668247新能源滲透率66%85%76%71%71%72%海外126508136161146712158268161725165351YoY8%8%8%2%2%其中：新能源客車102521912127335367284352451447新能源滲透率8%14%19%23%27%31%中國(guó)客車出口/輛中國(guó)客車出口量221382926237135459675315860800YoY32%27%24%16%14%海外市場(chǎng)市占率17%21%25%29%33%37%其中：傳統(tǒng)車出口168361948822608261272902032125海外市場(chǎng)市占率14%17%19%21%25%28%其中：新能源出口5302977414527198402413828675海外市場(chǎng)市占率52%51%53%54%55%56%新能源出口占比24%33%39%43%45%47%年度預(yù)測(cè)：2024~2025年周期向上趨勢(shì)延續(xù)數(shù)據(jù)來(lái)源：中汽協(xié)，東吳證券研究所繪制34圖：大中客季度/年度產(chǎn)銷2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1E2024Q2E2023E2024E大中客1.批發(fā)銷量/萬(wàn)輛1.142.402.472.731.652.978.7410.83同比-20%59%30%-22%44%24%5%24%2.零售銷量/萬(wàn)輛0.741.461.771.510.961.795.486.85同比-16%24%27%-44%29%23%-11%25%2.2.1公交車0.240.450.650.770.400.542.113.41同比-46%-37%-20%-63%67%21%-48%62%2.2.2座位客車0.370.920.930.660.451.102.873.44同比13%147%153%40%22%20%87%20%3.出口銷量/萬(wàn)輛0.530.910.840.910.691.193.183.98同比43%124%59%13%30%30%51%25%單位；萬(wàn)輛201520162017201820192020202120222023E2024E2025E大中客15.017.016.114.413.29.98.78.38.710.813.7YoY14%-5%-10%-9%-25%-12%-4%5%24%27%1國(guó)內(nèi)14.217.614.713.211.28.37.06.35.56.98.8YoY24%-17%-10%-15%-26%-15%-11%-12%25%28%1.1

國(guó)內(nèi)公交9.68.87.15.53.94.12.13.45.0YoY-8%-20%-22%-29%4%-48%62%46%1.2

國(guó)內(nèi)座位客車5.84.13.72.32.81.52.93.43.8YoY-29%-10%-38%25%-46%87%20%10%2出口2.11.92.12.02.31.41.72.23.24.05.0YoY-10%11%-4%14%-40%28%24%47%25%25%2.1

新能源出口0.410.610.801.231.81YoY48%32%54%47%占比24%28%25%31%36%35核心標(biāo)的：行業(yè)紅利龍頭受益，推薦宇通/金龍宇通客車：業(yè)績(jī)超預(yù)期兌現(xiàn)，兼具高成長(zhǎng)高分紅數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所盈利中樞明顯上移，疊加較高股息支付預(yù)期，公司兼具高成長(zhǎng)與高分紅屬性。我

們

預(yù)

計(jì)

2023~2025

年

，

公

司

對(duì)

應(yīng)

歸

母

凈

利

潤(rùn)

為16.5/24.4/30.4億元。36圖：宇通客車業(yè)績(jī)拆分（股息率計(jì)算使用2024年1月17日收盤價(jià)）受益新一輪客車向上周期，出口高增驅(qū)動(dòng)季度間利潤(rùn)強(qiáng)兌現(xiàn)，

圖：宇通客車季度歸母凈利潤(rùn)及歸母凈利率風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外出口方面面臨地緣政治不確定等風(fēng)險(xiǎn)。2017201820192020202120222023E2024E2025E營(yíng)