保險2024年度策略報告：需求景氣持續(xù)價值探底復蘇

保險2024年度策略報告：需求景氣持續(xù)，價值探底復蘇證券分析師：周穎婕

執(zhí)業(yè)證書編號：S0210523090002研究助理：曹翰林證券研究報告|行業(yè)投資策略非銀金融行業(yè)評級

強大于市（維持評級）2024年1月7日請務必閱讀報告末頁的重要聲明核心觀點2壽險：2023年以來，壽險行業(yè)在經(jīng)歷多年的轉(zhuǎn)型調(diào)整后，人力質(zhì)態(tài)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道發(fā)展都發(fā)生了較為明顯的轉(zhuǎn)變，在23上半年負債端出現(xiàn)明顯回暖跡象，而投資端受長端利率下行、權(quán)益市場波動小幅承壓，疊加下半年監(jiān)管政策頻出的復雜背景下，當前投資者仍對未來壽險市場復蘇態(tài)勢存疑，也對壽險業(yè)長期產(chǎn)生利差損風險感到擔憂。在此背景下，本篇報告從壽險產(chǎn)品的高景氣需求、人力質(zhì)態(tài)的持續(xù)改善、渠道端的加速轉(zhuǎn)型出發(fā)，判斷壽險業(yè)負債端的復蘇態(tài)勢在未來將持續(xù)增強，同時伴隨著監(jiān)管對壽險資負兩端的調(diào)節(jié)，未來壽險業(yè)長期產(chǎn)生利差損的風險較低。綜合來看，當前壽險業(yè)正跨入新一輪的增長周期，價值探底后將持續(xù)復蘇。壽險負債端復蘇趨勢將在未來延續(xù)。壽險產(chǎn)品的需求是負債端發(fā)展的底層基石：短期來看，儲蓄類產(chǎn)品的熱銷推動了23上半年的銷售回暖；長期來看，未來重疾需求仍可挖掘、儲蓄險依舊是保本保收益類產(chǎn)品的不二之選、分紅險在險企大力推廣下有望實現(xiàn)銷售起量。渠道的轉(zhuǎn)型是負債端發(fā)展的效率工具：短期來看，目前各險企人力規(guī)模降幅收窄，基本實現(xiàn)企穩(wěn)，產(chǎn)能相較前期也得到了“實質(zhì)”提升；長期來看，受報行合一、代理人分級制度考試等政策影響，渠道轉(zhuǎn)型加速，代理人收入水平有望趕超社平工資，人力質(zhì)態(tài)將進一步得到提升。壽險資產(chǎn)端產(chǎn)生長期利差損風險低。與海外歷史經(jīng)驗相比，中國壽險業(yè)對資負兩端調(diào)節(jié)更加及時，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加合理有效，未來隨著分紅等產(chǎn)品銷售起量，權(quán)益市場回暖，長期利差損風險將進一步降低。當前上市險企估值處于探底復蘇階段。伴隨新一輪增長周期的開始，中國上市險企估值將逐漸回歸0.8X-1.0X這一合理區(qū)間。財產(chǎn)險：財產(chǎn)險增長動能發(fā)生轉(zhuǎn)變，行業(yè)集中度預計提升。投資建議：當前行業(yè)估值處于底部，β屬性將助力保險板塊估值底部修復。個股方面，建議關(guān)注中國人壽、中國太保、中國平安及中國財險。風險提示：權(quán)益市場波動，修復不及預期；監(jiān)管政策不斷趨嚴；壽險改革滯緩。一、負債端——壽險復蘇趨勢是否會延續(xù)？產(chǎn)品端：壽險長期需求空間是否充足？渠道端：“報行合一”對渠道影響幾何？“效率”是否真正得到改善？未來預期：壽險行業(yè)是否迎來新一輪增長周期？二、資產(chǎn)端——中國壽險業(yè)是否有長期利差損風險？三、估 值——上市險企合理估值區(qū)間是多少？四、財產(chǎn)險——車險綜改后，財險格局將如何發(fā)展？五、投資建議六、風險提示目3錄摘要——產(chǎn)品端4我們認為居民長期壽險需求空間依然充足，是支撐各險企銷售持續(xù)增長的底層邏輯?；菝癖_擊減弱，重疾需求仍可挖掘。經(jīng)濟復蘇跡象明顯，居民疾病保障性需求持續(xù)增長，惠民保受結(jié)構(gòu)及政策性影響后續(xù)發(fā)展?jié)摿Σ蛔?，為重疾銷售回暖提供契機。養(yǎng)老、投資壓力下，儲蓄險未來將維持高需求量不變。人口老齡化背景下養(yǎng)老需求攀升，可選投資標的類型減少，預計居民“保本保收益”的儲蓄需求量將持續(xù)增加。高產(chǎn)品預期收益疊加剛性負債成本壓力，推動未來分紅險銷售起量。高收益預期滿足消費者投資需求，負債端成本壓力促使險企積極布局，預計未來分紅險銷售有望起量。1.1

重疾險：保障需求仍可挖掘、惠民保沖擊減弱5數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice、瑞再研究院、華福證券研究所整理產(chǎn)品名稱承保公司核保要求復星聯(lián)合康樂一生2.03個健康告知問題、無需體檢、復星聯(lián)合壽險

線上智能核保，高血壓甲狀腺盛世同福 中國平安

結(jié)節(jié)等常見疾病正常核保 3條健康告知，結(jié)節(jié)、慢病等人

群可正常投保 人保i無憂2.0

中國人保核保寬松、健康告知2條、甲狀

腺結(jié)節(jié)、乙肝正常投保 同方全球人壽

ai智能核保、無職業(yè)要求、無同方全球易心安 家族病史要求、無復查、無加

費及除外 5年前確診過重疾、曾被延期拒如意優(yōu)享 友邦人壽 保理賠、體檢有異常目前無需

治療的均可投保 中荷超越1號 中荷人壽甲狀腺類、三高病史消化類疾病可加費承保、體檢常見輕癥

精神類既往病輕癥可正常承保

富德生命臻享保甲狀腺結(jié)節(jié)、糖尿病、三高既富德生命人壽

往病史可加費投保0%4%5%6%7%19800196001940019200190001880018600184001820018000178002022年上半年2023年上半年人均可支配收入實際增速從需求側(cè)看：經(jīng)濟復蘇、居民預防疾病的保障性需求增長推動重疾銷售回暖。經(jīng)濟復蘇跡象明顯，重疾險潛在需求仍在上升。疫情后經(jīng)濟逐漸恢復，2023年上半年人均可支配收入同比增長6.6%，相比2022H1提升1.9pct，且人均醫(yī)療保健消費支出同比增長17.1%。根據(jù)瑞士再報險對我國保險消費人群的調(diào)查結(jié)果顯示，重疾險是除醫(yī)保外配置率最高的險種，56%的消費者認為重疾險是應該優(yōu)先考慮增加配置的險種，該數(shù)據(jù)側(cè)面反映出我國重疾險還有較大缺口。亞健康人數(shù)上漲，非標體人群重疾險需求攀升。根據(jù)第六次衛(wèi)生服務調(diào)查結(jié)果顯示，我國居民符合健康定義的人群比率僅占15%，其中70%的人處于亞健康狀態(tài)。其中慢性病人數(shù)超4.8億，隨著慢性病患者的增加，非標體保險需求也會進一步提升。在產(chǎn)品方面，目前各家壽險公司均推出了適合非標體人群可投保的重疾產(chǎn)品。政策方面銀保監(jiān)會出臺的《關(guān)于進一步豐富人身保險的指導意見》明確表示保險公司應承擔一部分非標體的保險保障，這一趨勢也為重疾險帶來了新的需求。圖：2022-2023上半年我國人均可支配收入（單位：元） 圖：我國保險消費者保險配置情況抽樣 圖：部分非標體可投保重疾險產(chǎn)品400600醫(yī)療保險3%

個人意外險2%重疾險1%壽險養(yǎng)老保險儲蓄險0 200優(yōu)先考慮加強該險保障的人數(shù)配置該險種人數(shù)6從供給側(cè)來看：惠民保后勁不足為重疾提供發(fā)展機會不同地區(qū)產(chǎn)品賠付率差異大，產(chǎn)品地域限制高?；菝駥毜赜?qū)傩暂^強，醫(yī)療環(huán)境和管控尺度會影響成本變化，不同城市的醫(yī)療水平有差異，各地醫(yī)療政策有差異導致惠民保產(chǎn)品功能不能充分釋放，導致地區(qū)賠付率差異大。根據(jù)2022年已披露惠民保產(chǎn)品的賠付率調(diào)查情況來看，部分產(chǎn)品的賠付率相差66.62%，無法保證各地惠民保產(chǎn)品都達到理想的保障標準和平均水平。特定比例人群過高，逆向選擇風險導致續(xù)存危機。根據(jù)中國再保集團發(fā)布的惠民寶報告數(shù)據(jù)中顯示惠民寶總參保人中有既往病史、年齡在60以上的人群占比較高，例如2022年天津惠民保平均投保年齡為58歲，滬惠寶參保人群中51歲以上群體占總賠付金額的62%。由于惠民保非差異保費和待遇會導致獲賠概率低的標準體或年輕人群退出惠民保，健康體的投保比例下降會導致理賠率上升，惠民保價格也會上升，進而產(chǎn)生續(xù)存危機。圖：2022年惠民保產(chǎn)品賠付情況 圖：2023天津惠民保參保人員年齡分布1.1

重疾險：保障需求仍可挖掘、惠民保沖擊減弱0%20%40%60%80%100%120%0100002000030000400005000060000700008000090000深圳

溫州

麗水

紹興

上海

嘉興

臨沂

佛山

杭州保費（萬元） 理賠金額（萬元）廣州徐州惠州

蘭州賠付率6.89%29.32%21.45%42.34%0-1718-5051-6060及以上數(shù)據(jù)來源：惠民保產(chǎn)品研究藍皮書、天津惠民保項目組、華福證券研究所整理71.1

重疾險：保障需求仍可挖掘、惠民保沖擊減弱免賠額 地區(qū)限制 保障范圍 賠付條件 賠付內(nèi)容 現(xiàn)金價值 續(xù)保 理賠次數(shù) 特藥比例惠民保1.6萬-2萬大部分產(chǎn)品需在投保地指定醫(yī)療機構(gòu)就醫(yī)（部分產(chǎn)品異地就醫(yī)降低賠付比例）醫(yī)保目錄范圍的住院、門診費用醫(yī)保目錄外的住院費用醫(yī)保理賠后除免賠外的費用目錄范圍內(nèi)的住院及醫(yī)療費用無一年一續(xù)不保證續(xù)保保額內(nèi)不限次60%-70%重疾險較低或無免賠額基本沒有異地就醫(yī)限制110-120種重疾20-35種中疾40-50種輕疾一次性定額給付醫(yī)療費用、收入損失補償、康復護理費用有現(xiàn)金價值保證續(xù)保最長可保至終身多次根據(jù)理賠金額自行支配從供給側(cè)來看：惠民保產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不足以覆蓋重疾需求，商業(yè)重疾險仍有發(fā)展?jié)摿菝癖o法保證續(xù)保且就醫(yī)有限制。惠民保產(chǎn)品一年一續(xù)保不保證續(xù)保，且在就醫(yī)時大部分產(chǎn)品需要在投保地指定醫(yī)療機構(gòu)就醫(yī)?；菝癖．a(chǎn)品理賠門檻高。約一半惠民保產(chǎn)品會在醫(yī)保自負超2萬后開始賠付，個別地區(qū)自負段會分開計算，免賠額在1-2萬不等，這一數(shù)據(jù)遠超我國人均醫(yī)療可支配收入，側(cè)面反映出惠民保只能作為其他醫(yī)療保險的補足產(chǎn)品?；菝癖２『蟊Ｕ先笔?，重疾險定額給付屬性彰顯優(yōu)勢

。惠民保的保障范圍只包含重大疾病住院及醫(yī)療費用，而病后產(chǎn)生的康復、護理、收入損失費用不在惠民保的保障范圍中。重疾險的定額給付屬性可以更靈活的支配重疾后的各項費用，更大程度減少自費比例，減輕重疾費用壓力。表：惠民保產(chǎn)品和一般商業(yè)重疾險理賠對比數(shù)據(jù)來源：惠民保產(chǎn)品研究藍皮書、華福證券研究所整理1.1

儲蓄險：保本保收益特性加持下，銷售增量空間巨大從需求側(cè)來看：居民儲蓄率的增加，以及保本保收益的投資偏好貢獻了儲蓄險高需求量。儲蓄率上漲疊加房產(chǎn)投資低迷為儲蓄險銷售帶來充分增量空間。我國家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)主要是房地產(chǎn)和儲蓄，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看自2017年以來房地產(chǎn)的平均營業(yè)利潤增長率由4.3%下降至-9.6%，房地產(chǎn)市場低迷疊加總儲蓄的上升將為儲蓄類保險提供發(fā)展機會。保本剛兌且收益率高符合市場風險偏好。從收益率上看，固收保本類產(chǎn)品中，3.0%預定利率下的儲蓄型保險產(chǎn)品仍然具備一定競爭力，平均收益更高，更符合一般投資者的風險偏好。且疊加權(quán)益市場下行，儲蓄險收益率相對于基金、理財也有明顯優(yōu)勢。8中國農(nóng)業(yè)銀行-2年期定期存款2.15%（年利率）債券基金貨幣基金七日年化收益率中國國債主動型基金國債1.91%（2023年Q1-3平均收益率）2.56%（5年到期收益率）股票滬深300指數(shù)指數(shù)-3.3%（近1年收益率）房地產(chǎn)房產(chǎn)房產(chǎn)大中城市新建商品住宅指數(shù)連續(xù)下滑產(chǎn)品名稱 產(chǎn)品類別 產(chǎn)品收益率儲蓄險太保壽險-長相伴（精英版2.0）增額終身壽險（預定利率3.0%）20年IRR=2.65%（30歲男，3年交，5萬保費/年)銀行存款中國工商銀行-5年期定期存款定期存款2.25%（年利率）定期存款圖：全國總儲蓄率及地產(chǎn)利潤增長率情況表：儲蓄險與其他理財產(chǎn)品收益率對比數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice、公司年報-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%47.0%46.5%46.0%45.5%45.0%44.5%44.0%43.5%43.0%42.5%42.0%20192020

20212017 2018全國國內(nèi)儲蓄率（左軸）房地產(chǎn)營業(yè)利潤增長率（右軸）1.1

儲蓄險：保本保收益特性加持下，銷售增量空間巨大980%70%60%50%40%30%20%10%0%傳統(tǒng)就業(yè)靈活就業(yè)195430383743.140302500200015001000500045004000350030002022.122023.3 2023.52023.7累計開戶人數(shù)（萬人）數(shù)據(jù)來源：人力資源與社會保障局、智聯(lián)招聘數(shù)據(jù)、2023年中國養(yǎng)老金融產(chǎn)品調(diào)研白皮書從需求側(cè)來看：老齡化社會趨勢下，儲蓄險分擔養(yǎng)老壓力，潛在需求人群眾多，未來有充足的銷售增量空間。養(yǎng)老問題亟待解決，社會養(yǎng)老保險壓力大。我國第七次人口普查結(jié)果顯示我國老齡人口已接近15%，2021年城鎮(zhèn)居民基本養(yǎng)老金代替率僅為43.6%，遠低于國際標準下維持基本生活的60%的替代率水平，僅靠社會養(yǎng)老金很難保障退休后維持原有的生活質(zhì)量。對于政府來說養(yǎng)老問題亟待解決。數(shù)據(jù)顯示2022年11月試行的個人養(yǎng)老金制度，截至23年7月累計開戶人數(shù)達4030萬人。在部分抽樣調(diào)查報告中有49%人受訪者表示將使用個人養(yǎng)老金購買商業(yè)養(yǎng)老保險，這一發(fā)展趨勢也反映出商業(yè)儲蓄型保險將有潛力成為個人養(yǎng)老的主要保障工具。靈活從業(yè)人數(shù)比例上升，商業(yè)儲蓄險潛在需求人群眾多。近年隨著互聯(lián)網(wǎng)金融和自媒體產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，我國靈活從業(yè)人數(shù)急劇上升，2023年靈活就業(yè)人員已達2億，這部分人群在社會養(yǎng)老保障方面還沒有完善的制度和養(yǎng)老體系，儲蓄型保險將填補這一空缺為更多的靈活從業(yè)人員提供養(yǎng)老保障。圖：2022年末至上半年個人養(yǎng)老金賬戶開立情況 圖：個人養(yǎng)老金主要使用用途 圖：靈活就業(yè)職位和傳統(tǒng)就業(yè)職位的社保覆蓋率變化趨勢80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行理財公募基金儲蓄存款 商業(yè)養(yǎng)老保險個人養(yǎng)老金主要使用途徑占比1.1

儲蓄險：保本保收益特性加持下，銷售增量空間巨大10從供給側(cè)來看：醫(yī)康養(yǎng)生態(tài)圈賦能儲蓄險未來高增長預期。長繳期的儲蓄險更適配險企養(yǎng)老社區(qū)政策，附加價值開拓銷售空間。除累計收益率高于其他儲蓄類產(chǎn)品外，儲蓄類保險的附加屬性功能性更強。對于有養(yǎng)老需求的長期儲蓄險客戶，除壽險中包含的基本身故和殘疾保障外，部分壽險公司還提供養(yǎng)老、療養(yǎng)社區(qū)的入住資格，形成完整的投資、增值、養(yǎng)老一站式服務。以泰康人壽為例，旗下養(yǎng)老社區(qū)已覆蓋全國多個城市，社區(qū)養(yǎng)老資格可通過購買儲蓄類產(chǎn)品獲得，到期后也可直接抵扣養(yǎng)老社區(qū)的相關(guān)費用，有效解決了一些有高品質(zhì)養(yǎng)老需求的客戶公共養(yǎng)老難的相關(guān)問題。表：市面熱門含養(yǎng)老社區(qū)附加服務的儲蓄類保險產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)、華福證券研究所整理護理院、居家養(yǎng)老站點美式CCRC養(yǎng)老社區(qū)機構(gòu)養(yǎng)老 CCRC養(yǎng)老社區(qū) LORC高端養(yǎng)老社 LORC養(yǎng)老社區(qū)、區(qū)、居家養(yǎng)老服務 居家養(yǎng)老總保費>200萬（80歲前保證入投保人及配偶，單張?？偙ＹM>50萬旅居 會員v1新老單總保保費門檻及客戶 住）單>30萬有旅居權(quán)（優(yōu)先>150萬有保證入住權(quán)+同一投保人150萬 權(quán)、優(yōu)先入住權(quán)、 費>1888萬 老用戶累計總保費權(quán)益 >300萬終身保證入住權(quán)，價格優(yōu)惠權(quán)）優(yōu)先入住權(quán)投/被投?？偙ＹM有保證入 優(yōu)惠入住權(quán)累計保 逸享會員新單保費 >200萬可獲得社入住>70萬保證入住權(quán)+優(yōu)先人本人，配偶、父母任住權(quán)（入住權(quán)可 費>100萬保證入 >500萬新老保單 區(qū)入住資格；>500萬兩個入住權(quán)（配偶、父母、入住權(quán)>100萬旅居權(quán)+長居權(quán)意一人）轉(zhuǎn)讓） 住 >580萬可獲得高端養(yǎng)老社區(qū)入住權(quán)子女）泰康人壽 光大永明 復星保德信 太平人壽 恒大人壽 平安人壽 中國人壽保險產(chǎn)品樂享百歲養(yǎng)老年金、泰康樂贏1號終身壽險光大永明優(yōu)享養(yǎng)老年金、光明一生（智選版）養(yǎng)老年金星海贏家（慶典版）、星盈家（龍騰版）、星海贏家（虎耀版）共享盛世年金萬年禧、萬年禧兩全、恒大北極星平安御享財富3.0滿滿盈養(yǎng)老年金、國壽鑫瑞年年養(yǎng)老年金社區(qū)特點CCRC養(yǎng)老社區(qū)CCRC養(yǎng)老社區(qū)、養(yǎng)老院、復星與美國蜂堡合作的CCRC養(yǎng)老社區(qū)、CCRC養(yǎng)老社區(qū)、CCRC養(yǎng)老社區(qū)、1.1

分紅險：高產(chǎn)品預期收益疊加剛性負債成本壓力，推動未來分紅險銷售起量11儲蓄險 分紅險利益 保單利益寫入條款，現(xiàn)價在合同中列明，各

保單利益分為保證利益與不保證利益，確定 項收益確定保證不保證部分根據(jù)后續(xù)實際經(jīng)營情況每年公布紅利分配保單不參與公司經(jīng)營紅利分配保單參與公司經(jīng)營紅利分配，保險公司須為分紅險業(yè)務單獨設(shè)立分紅賬戶。分類 -根據(jù)分紅方式不同，具體細分為現(xiàn)金分紅、保額分紅風險風險較低、保本保收益根據(jù)險企投資表現(xiàn)情況，分紅收益可能存在波動性從需求側(cè)來看，“保證+分紅”的產(chǎn)品特質(zhì)滿足了超額收益需求，預定利率下降后分紅險銷售增量空間巨大?！氨ＷC+分紅”特質(zhì)的分紅險成為追求超額收益人群的最佳選擇。分紅險產(chǎn)品利益由確定收益+分紅收益而得，其中確定收益為合同約定即剛性兌付，而分紅利益取決于可分配盈余。產(chǎn)品屬性在保證了確定收益外，還能在權(quán)益市場上行階段獲得超額收益，滿足了風險平滑分散的投資需要。分紅險作為長期投資和盈余共享型的新型險種，在利率下行周期中吸引力有望持續(xù)增強。根據(jù)過往經(jīng)驗來看，預定利率下調(diào)階段，分紅險銷售都得到了增強。1999年保監(jiān)會將保單預定利率上限調(diào)整為2.5%（1999年前采取一年期儲蓄利率），費率管制下的傳統(tǒng)險對于客戶的吸引力大幅下降，帶來分紅險、萬能險、投連險等儲蓄型險種發(fā)展良機。分紅險保費收入迅速上升，9年CAGR達44.4%。2023年7月壽險預定利率下調(diào)至3.0%后，險企主力銷售產(chǎn)品有望從增額終身壽逐步發(fā)展至分紅型產(chǎn)品、年金險、終身壽險和健康險等險種同步發(fā)展，險種結(jié)構(gòu)有望進一步優(yōu)化。表：分紅險與傳統(tǒng)儲蓄險對比 圖：2002-2010年，分紅險產(chǎn)品保費收入（億元）數(shù)據(jù)來源：國家金融監(jiān)管總局、《中國保險年鑒》、13個精算師、華福證券研究所整理5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%800070006000500040003000200010000200120022003200620072008200920102004 2005分紅險保費收入利率水平1.1

分紅險：高產(chǎn)品預期收益疊加剛性負債成本壓力，推動未來分紅險銷售起量12新華人壽 10現(xiàn)金分紅最高27%、最低6%60保額分紅增額紅利實現(xiàn)率最高270%；終了紅利實現(xiàn)率最高490%太平人壽 19現(xiàn)金分紅最高144%、最低100%96保額分紅增額紅利實現(xiàn)率最高144、最低100%陽光人壽 73 3 現(xiàn)金分紅保額分紅 22款超100%、47款75%-80%90%-100% 27現(xiàn)金分紅全部超過100%富德生命 23保額分紅69%-71%39現(xiàn)金分紅28款75%-80%、11款低于60%合眾人壽 5保額分紅4款75%-105%、2款低于60%公司 產(chǎn)品數(shù)量

分紅形式 分紅實現(xiàn)率情況中國人壽 105 現(xiàn)金分紅 最高211%、最低53%，平均為67.71%平安人壽 118 現(xiàn)金分紅 最高120%、最低37.5%，平均為88.2%太保人壽80 現(xiàn)金分紅 最高166%、最低78%，平均為92.9% 20 保額分紅

增額紅利實現(xiàn)率均為100%；終了紅利實現(xiàn)率最高153%

從供給側(cè)來看，“高分紅實現(xiàn)率+相對低風險預期”為分紅險銷售起量提供合適“土壤”。監(jiān)管政策助力調(diào)低風險預期。2023年1月監(jiān)管發(fā)布《一年期以上人身保險產(chǎn)品信息披露細則》要求各險企自年中開始公布分紅實現(xiàn)率，提升產(chǎn)品透明度，同時調(diào)低分紅演示利率，使其更貼近真實收益。此外，分紅險產(chǎn)品設(shè)計時的“投資平滑”機制使得紅利實現(xiàn)相對穩(wěn)定且持續(xù)，部分對沖了市場利率風險。近年來，各險企分紅實現(xiàn)率基本達100%以上。6月底以來，各人身險公司陸續(xù)披露分紅險紅利實現(xiàn)率，截至2023年7月19日，共有40家壽險公司披露了947款分紅險產(chǎn)品分紅實現(xiàn)率，其中囊括了835款現(xiàn)金分紅產(chǎn)品，112款保額分紅產(chǎn)品。從分紅實現(xiàn)率來看，有690款實現(xiàn)率超過100%，占比7成。預計未來隨著權(quán)益市場恢復增長，各險企分紅產(chǎn)品實現(xiàn)率有望進一步提升。表：《一年期以上人身保險產(chǎn)品信息披露細則》要求 圖：部分險企近兩年年分紅實現(xiàn)率情況細則 要求披露規(guī)定應當于每年分紅方案宣告后15

個工作日內(nèi)，在公司官方網(wǎng)站上披露該分紅期間下各分紅型保險產(chǎn)品的紅利實現(xiàn)率。采用現(xiàn)金紅利分配方式的，披露現(xiàn)金紅利實現(xiàn)率。采用增額紅利分配方式的，披露增額紅利實現(xiàn)率和終了紅利實現(xiàn)率

紅利實現(xiàn)率計算準則1）現(xiàn)金紅利實現(xiàn)率=實際派發(fā)的現(xiàn)金紅利金額/紅利利益演示的現(xiàn)金紅利金額2）增額紅利實現(xiàn)率=實際派發(fā)的紅利保額/紅利利益演示的紅利保額3）終了紅利實現(xiàn)率=實際派發(fā)的終了紅利金額/紅利利益演示的終了紅利金額。利益演示保險公司在計算各產(chǎn)品紅利實現(xiàn)率時，以4.5%減去產(chǎn)品預定利率為利益演示基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)、華福證券研究所整理1.1

分紅險：高產(chǎn)品預期收益疊加剛性負債成本壓力，推動未來分紅險銷售起量138%7%6%5%4%3%2%1%0%201420152016201720182019202020212022

2023H凈投資收益率 總投資收益率內(nèi)地A公司內(nèi)地B公司香港A公司香港B公司保單年度 保證非保證

合計 保證非保證

合計 保證

非保證合計 保證

非保證

合計第10年-0.40%1.40%1.00%-2.11%1.23%-0.88%-3.52%5.41%1.89%-6.23%8.13%

1.90%第20年1.89%

1.39%

3.28%

0.57%

1.26%

1.83%

0.15%

4.59%

4.74%

0.01%

5.12%

5.13%第30年第40年2.12%

1.40%

3.52%

1.47%

1.27%

2.74%

0.33%

5.34%

5.67%

0.50%

5.63%

6.13%2.22%

1.28%

3.50%

1.90%

1.27%

3.17%

0.39%

5.66%

6.05%

0.55%

5.65%

6.20%第50年2.27%

1.21%

3.48%

2.09%

1.24%

3.33%

0.43%

5.93%

6.36%

0.60%

5.96%

6.56%從供給側(cè)來看，利差損風險推動各險企加快分紅險培訓銷售，分紅險產(chǎn)品未來收益高增長預期推動銷售起量。資本市場下行，各險企投資收益率降低帶來利差損風險。2020年以來，資本市場持續(xù)下行，從上市四家險企平均投資收益率來看，2023H1四家險企總投資平均收益率、凈投資平均收益率分別為3.13%、3.18%，低于長期投資回報假設(shè)水平。各險企加速推動分紅險銷售培訓，疊加預定利率下調(diào)政策，有望緩解人身險公司剛性負債成本壓力，預期將引導人身險公司降低負債成本。權(quán)益類資產(chǎn)增配，未來分紅險產(chǎn)品收益有望實現(xiàn)進一步增長。對比香港分紅險產(chǎn)品，受償付能力充足率影響，香港險企更高權(quán)重的權(quán)益類資產(chǎn)投資配置帶來更高的超額收益預期。內(nèi)地在長周期考核疊加風險因子調(diào)低背景下，險企有望增配權(quán)益類資產(chǎn)，實現(xiàn)投資收益率回暖，分紅險總產(chǎn)品收益有望達到新高。圖：

上市四家險企平均投資收益率情況 表：

內(nèi)地與香港分紅險產(chǎn)品收益率對比測算數(shù)據(jù)來源：華福證券研究所摘要——渠道端我們認為報行合一對頭部險企利大于弊，將加速推動壽險業(yè)轉(zhuǎn)型。報行合一影響幾何？對于銀保渠道，費率下降后銷售意愿長期將不會發(fā)生減弱，新業(yè)務價值率預計提升，銀保渠道對整體規(guī)模及價值的貢獻有望持續(xù)增長。對于個險渠道，實行報行合一后將加速人力規(guī)模收窄企穩(wěn)，提升人力質(zhì)態(tài)、產(chǎn)能，鑒于目前各險企轉(zhuǎn)型進度較快，費用率下降將不會對整體規(guī)模價值產(chǎn)生劇烈沖擊，24年在高基數(shù)背景下仍有望實現(xiàn)正增長，行業(yè)集中度有望提升?！靶省笔欠裾嬲玫教嵘?？當前人均產(chǎn)能的提升并不完全是“清虛”帶來的自然結(jié)果，伴隨著各險企對代理人團隊的不斷改革，目前行業(yè)人力結(jié)構(gòu)更加扁平、透明化，各險企核心人力數(shù)量及質(zhì)量相較前幾年均有明顯的改善，預計隨著人力逐漸企穩(wěn)，未來代理人人均收入及產(chǎn)能將進一步提升。141.2

銀保渠道：報行合一后銷售意愿長期不減，增長邏輯依舊存在15收入（億元） 2021Q320212022Q12022H12022Q320222023Q12023H1

2023Q3手續(xù)費及傭金收入81510233085768241034273513744財富管理手續(xù)費及傭金收入29736110418925630991169240代理貴金屬收入220234002代理證券交易收入 11132579246同比增速手續(xù)費及傭金收入 19%18%6%3%1%1%-11%-11%-11%財富管理手續(xù)費及傭金收入 26%30%-11%-8%-14%-14%-13%-10%-6%從銀行成本端來看：近年來中收壓力加大，硬性考核指標強，財富管理收入結(jié)構(gòu)相對固化無法內(nèi)部轉(zhuǎn)移，是倒逼客戶經(jīng)理加強保險銷售的主要原因。銀行中收壓力加大。受資本市場和政策面影響，以往令銀行業(yè)“躺賺”的息差收入持續(xù)下滑，提升中收、加快輕資本轉(zhuǎn)型成為各銀行共同的戰(zhàn)略選擇。近年來銀行中收壓力加劇，財富管理收入下降。以招行為例，23Q3實現(xiàn)手續(xù)費及傭金收入744億元，同比-11%；財富管理手續(xù)費及傭金收入240億元，同比-6%。在高中收壓力下，預計各銀行將不會調(diào)整代銷保險硬性考核指標。財富管理收入結(jié)構(gòu)中，代理保險收入貢獻更大。以招行為例，23Q3代理保險收入126億元，占總財富管理收入52%，遠高于代理基金、理財?shù)绕渌椖渴杖搿笮泻弦皇掷m(xù)費率下降后，短期內(nèi)代銷保險部分收入缺口無法在短期內(nèi)轉(zhuǎn)移，各銀行將以“量”補“價”，持續(xù)推動保險產(chǎn)品銷售。代理保險收入73825590108124519312635%34%代理信托收入6275122332409172520%受托理財收入46631835536614264060%25%23%53%48%42%40%代理基金收入1041231735536615294116%19%21%21%16% 17%17%56% 55% 52%40%100%80%0%2021Q320212022Q12022H12022Q320222023Q12023H1

2023Q3受托理財收入代理信托收入代理基金收入代理貴金屬收入代理保險收入代理證券交易收入表：招商銀行手續(xù)費及傭金收入情況圖：招商銀行財富管理收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：招商銀行公司年報、華福證券研究所整理1.2

銀保渠道：報行合一后銷售意愿長期不減，增長邏輯依舊存在16繳費期限增額終身壽險 《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險產(chǎn)品的通知》產(chǎn)品費率 規(guī)定水平躉交4%3%3年13%9%5年19%14%10年25%18%20年30%/代理產(chǎn)品銷售額（億元）傭金收入（億元）平均費率費改后平均費率代理理財產(chǎn)品32392.3825.330.1%0.1%代理非貨幣公募基金1526.0630.342.0%1.8%代理信托類產(chǎn)品494.5716.763.4%3.4%代理保險573.9487.2115.2%10.6%數(shù)據(jù)來源：招商銀行公司年報（銷售額及傭金收入為2023Q3值）、國家金融監(jiān)管總局、華福證券研究所整理從銀行銷售端來看：代銷保險手續(xù)費率下降后，費率水平相對理財、基金等仍有優(yōu)勢，高費率水平的長繳期類產(chǎn)品是客戶經(jīng)理有長期銷售動力的主要原因。公募基金費改政策落地，費率水平降低。7月10日起，公募基金費改政策落地，要求已成立的股票型基金和混合型基金中，管理費率超過1.2%的全部降到1.2%及以下，托管費超過0.2%的全部降到0.2%及以下。受此影響，預估銀行的托管費用下降7.5%。報行合一后代理保險費率仍有優(yōu)勢，長繳期產(chǎn)品獲得超額傭金收益。據(jù)《2023年三季度銀行業(yè)保險業(yè)數(shù)據(jù)信息新聞發(fā)布會》提示，有的保險公司銀保新業(yè)務已達往年同期水平，個別公司的業(yè)務量還有提升，初步估算銀保渠道的傭金費率較之前平均水平下降了約30%左右。經(jīng)過費率測算，預計費改后代理保險平均費率水平為10.6%，分別是代理信托、非貨幣公募基金、理財產(chǎn)品的3.1倍、5.9倍、106倍，平均費率水平仍有巨大優(yōu)勢。此外，保險長繳期類產(chǎn)品有明顯的費率優(yōu)勢，伴隨著銀保渠道價值轉(zhuǎn)型背景，疊加銷售人員素質(zhì)提升，長繳期產(chǎn)品銷售額有望提升，給銷售人員帶來超額收益。表：銀保渠道報行合一費率變動情況 表：招商銀行財富管理費率結(jié)構(gòu)測算1.2

銀保渠道：報行合一后銷售意愿長期不減，增長邏輯依舊存在17從市場需求端來看：權(quán)益市場下行，基金保有規(guī)模持續(xù)下降，客戶總體保本保收益需求量未發(fā)生變化，且客戶數(shù)、AUM在持續(xù)增長，為代理保險銷售提供足夠增量空間。權(quán)益基金代銷規(guī)模下降。23Q3銀行代銷權(quán)益基金保有規(guī)模252.83億元，環(huán)比-8.9%，近年來規(guī)模持續(xù)下滑?？蛻艨偭糠€(wěn)步增長，AUM持續(xù)攀升。在零售渠道發(fā)展更好的股份制銀行中，2023上半年零售客戶數(shù)量均保持正增長，且零售AUM均實現(xiàn)5%以上的正增長。在客戶保本保收益需求旺盛的背景下，高增長的客戶數(shù)及AUM為保險產(chǎn)品銷售帶來了足夠的增量空間。-20%-15%-10%-5%0%5%10%400350300250200150100500銀行代銷權(quán)益基金保有規(guī)模（億元）增速圖：銀行代銷權(quán)益基金保有規(guī)模及增速情況圖：各股份制銀行零售客戶數(shù)量及增速情況圖：各股份制銀行AUM及增速情況數(shù)據(jù)來源：公司年報（零售客戶數(shù)及AUM為2023H1值）、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會、銀行代銷權(quán)益基金規(guī)模為前100家代銷機構(gòu)數(shù)據(jù)0%1%2%3%4%5%6%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0招商銀行

光大銀行

浦發(fā)銀行

中信銀行

平安銀行零售客戶數(shù)（億戶） 較上年末增幅10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%02468101214招商銀行光大銀行浦發(fā)銀行中信銀行平安銀行零售AUM（萬億） 較上年末增幅1.2

銀保渠道：報行合一后銷售意愿長期不減，增長邏輯依舊存在18從歷史經(jīng)驗來看：銀保渠道歷經(jīng)多次改革，產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)及模式都曾發(fā)生改變，不影響渠道保費持續(xù)增長。銀保整體銷售優(yōu)勢特性使得客戶經(jīng)理銷售意愿長期內(nèi)不發(fā)生變化。1993-2004年，業(yè)務初步探索期。1993年，國務院頒布《關(guān)于金融體制改革的決定》，規(guī)定銀行業(yè)與保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營，此后保險公司開始與銀行簽署代理協(xié)議，銀行代理保險業(yè)務的模式起步。2004-2009年，初步規(guī)范銀保業(yè)務快速增長。2003年，監(jiān)管部門解除了“一對一”機構(gòu)合作數(shù)量的限制，銀保渠道保費收入開始快速增長。2010-2016年，監(jiān)管趨嚴，渠道占比有所下降。監(jiān)管下發(fā)一系列政策，叫停保險人員駐點，驅(qū)動躉交轉(zhuǎn)期交業(yè)務轉(zhuǎn)型。銀保渠道人力銳減，但經(jīng)歷兩年調(diào)整周期后，自2013年開始，銀保渠道保費及保費占比回暖。2017-2023年，清虛改革，規(guī)模與價值齊升。快返產(chǎn)品停售，銀保渠道進入“去短期化”階段，經(jīng)過一年調(diào)整期，渠道依舊為險企貢獻大量保費規(guī)模與價值增量。圖：銀保渠道保費規(guī)模增速及占比情況 圖：銀保渠道歷年政策改革梳理相關(guān)政策 政策解讀1993

《關(guān)于金融體制改革決定》2003

《中華人民共和國保險法》規(guī)定銀行業(yè)與保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營，此后險企開始與銀行簽署代理協(xié)議解除“一對一”機構(gòu)合作數(shù)量限制，粗放式發(fā)展出現(xiàn)了銷售誤導、傭金及費用違規(guī)現(xiàn)象2010

《關(guān)于進一步加強商業(yè)銀行代理保險業(yè)務

叫停保險公司人員在銀行網(wǎng)點駐點銷售行為，規(guī)定每合規(guī)銷售與風險管理的通知》 個網(wǎng)點只能與不超過3家險企合作2011

《商業(yè)銀行代理保險業(yè)務渠道監(jiān)管指引》

全面系統(tǒng)規(guī)范了銀保渠道業(yè)務經(jīng)營管理和市場秩序2014

銷售行為的通知》《關(guān)于進一步規(guī)范商業(yè)銀行代理保險業(yè)務鼓勵險企和銀行發(fā)展風險保障型和長期儲蓄型產(chǎn)品，2019

《商業(yè)銀行代理保險業(yè)務管理辦法》頭部險企開始收縮銀保躉交業(yè)務明確銷售行為由銀行負責，對中短存續(xù)期保險產(chǎn)品和份額進行嚴格限制，引導“保險姓保，回歸保障”2022

《銀行保險機構(gòu)消費者權(quán)益保護管理辦法

明確保護消費者8項基本權(quán)利、4項禁止行為、建立11大消保機制2023

《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險產(chǎn)品的通知

對渠道傭金進行約束，要求“報行合一”數(shù)據(jù)來源：中國保險行業(yè)協(xié)會、中國保險年鑒、國家金融監(jiān)管總局、華福證券研究所整理12,00010,000150%8,000100%6,00050%4,0002,0000%0-50%14,000 200%銀保渠道保費在人身險保費中占比銀保渠道原保費（左軸、億元）銀保保費同比增速1.2

銀保渠道：報行合一利大于弊，NBVM有望提升19從保險端來看：隨著各險企持續(xù)推動銀保合作模式深化、推動銀保隊伍銷售能力提升，以及銀保渠道“報行合一”嚴監(jiān)管對費用成本的壓降，NBVM有望得到顯著提升。報行合一前，銀保渠道新業(yè)務價值率相對較低。自2020年以來，銀保渠道費用率競爭加劇，這也導致了渠道新業(yè)務價值率處于較低水平。2023上半年，銀保渠道相比全渠道NBVM有顯著缺口，當前銀保渠道對于整體NBV貢獻較低。傭金費率下降約30%，預計未來銀保渠道NBVM顯著提升。報行合一后，傭金費用率下降約30%，有助于銀保渠道邊際成本改善提高利潤率，疊加銀保合作模式持續(xù)深化，有望在未來進一步提升新業(yè)務價值率。圖：各險企銀保渠道新業(yè)務價值率情況圖：2023H各險企渠道新業(yè)務價值率情況19.7%9.6%6.9%2.7%22.8%18.0%13.4%6.8%0%5%10%15%20%25%太保新華平安 國壽銀保渠道新業(yè)務價值率全渠道新業(yè)務價值率數(shù)據(jù)來源：公司年報（銀保渠道新業(yè)務價值率平安為披露值，其余三家公司為測算值）0%5%10%15%20%25%2020202120222023H平安國壽太保新華1.2

銀保渠道：報行合一利大于弊，NBVM有望提升從保險端來看：長期來看，報行合一對險企而言利大于弊，未來銀保市場集中度或加強。銀保渠道傭金費率下調(diào)，對險企而言利大于弊。量的層面，23H1上市人身險企業(yè)新華/國壽/太保/平安的銀保渠道占比分別為34.1%/13.2%/13.1%/7.1%，預計銀保渠道依賴程度較高的險企影響較為明顯。價的層面，長期來看監(jiān)管引導報行合一，有利于引導行業(yè)回歸理性競爭、降低銀保渠道附加費用率，引導銀保渠道由“量發(fā)展”到“價增長”，有效壓降險企負債端成本。大型險企具備資源、費用、服務三重優(yōu)勢，后續(xù)銀保業(yè)務發(fā)展有望優(yōu)于中小公司。上市險企積極布局并不斷深化銀保渠道合作，在手續(xù)費競爭趨緩背景下，大型公司由于具備資源、費用、服務三重優(yōu)勢，預計銀保業(yè)務的后續(xù)發(fā)展機遇將顯著優(yōu)于中小公司。77.0%84.0%78.7%64.2%13.2%7.1%13.1%34.1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國壽平安太保新華個險渠道 銀保渠道 團體業(yè)務 其他渠道策略20數(shù)據(jù)來源：公司年報1）獨家代理：在培訓、產(chǎn)品、服務等方面與平安銀行開展深度合作，協(xié)助銀行建立專業(yè)化私人財富管理專家——新優(yōu)才隊伍。截至23H1末，該團隊已招募超2,000人，結(jié)合具體場景和客平安

戶觸點，將保險融入客戶的整個財富管理體系，保險銷售能力大幅提升。外部合作：積極夯實外部銀行合作關(guān)系，推動網(wǎng)點經(jīng)營標準化，強化隊伍專業(yè)化能力。針對銀行客群特點及需求，重點完善銀?；爱a(chǎn)品+”體系，提供全方位一站式保險保障及

增值服務，優(yōu)化客戶體驗。 1）深化拓寬銀行合作，銀保渠道持續(xù)加強客戶經(jīng)理隊伍專業(yè)化、科技化能力建設(shè)，隊伍質(zhì)態(tài)國壽

穩(wěn)步提升。截至23H1末，銀保渠道客戶經(jīng)理達2.3萬人，季均實動人力同比提升13.8%，人均期交產(chǎn)能同比大幅提升。1）深化“長航”轉(zhuǎn)型，有序落地價值銀保。太保

2）持續(xù)強化渠道突破，深化網(wǎng)點經(jīng)營，固化引領(lǐng)動作，夯實基礎(chǔ)管理，促進隊伍能級躍升，深化產(chǎn)品服務推動，完善客群精細化分層經(jīng)營。新華

1）以“客戶需求”為導向。推動終身壽險、年金險等產(chǎn)品滿足客戶多樣化需求。2）深耕合作渠道。深化業(yè)務期交化、長期化轉(zhuǎn)型發(fā)展。圖：主要上市險企渠道保費結(jié)構(gòu)表：主要上市險企銀保渠道策略1.2

個險渠道：人力規(guī)模降幅收窄，人均收入提升是規(guī)模企穩(wěn)的關(guān)鍵從降幅空間來看：個險渠道深化改革進程中，總?cè)肆捣掷m(xù)收窄，報行合一后預計人力規(guī)模下降空間有限2023年，代理人渠道總?cè)肆θ栽谙陆档捣黠@收窄。各上市險企的人力規(guī)模均不足歷史規(guī)模的一半，人均產(chǎn)能同比提升，人力清虛效果明顯。截至2023Q3，各上市險企代理人數(shù)量分別為：中國人壽（66.0萬，較年初減少0.8萬）、中國平安（36.0萬，較年初減少8.5萬）、中國太保（20.4萬，較年初減少7.5萬）、新華保險（14.9萬，較年初減少4.8萬）。報行合一后，人力規(guī)模將加速收窄但壓縮空間有限。個險渠道費用率下降后，預計低產(chǎn)能人力將逐漸出清，介于目前各險企人均產(chǎn)能都維持在較高水平，預計人力規(guī)模將加速收窄但壓縮空間有限。同時，隨著各險企深化改革，基本法逐漸扁平化，費用分配更加合理，長期不出單人力脫落對于險企整體價值規(guī)模平臺影響較小。807060504030201002022A中國平安2023Q1中國人壽2023Q2中國太保2023Q3新華保險圖：主要上市險企代理人規(guī)模情況（單位：萬人）圖：六家公司合計代理人數(shù)量情況（單位：萬人）010020030040050060021數(shù)據(jù)來源：公司年報1.2

個險渠道：人力規(guī)模降幅收窄，人均收入提升是規(guī)模企穩(wěn)的關(guān)鍵22從平均收入來看：社會就業(yè)人員平均工資可作為人力企穩(wěn)參考指標，預計行業(yè)人力規(guī)模在25年前后達到相對穩(wěn)定狀態(tài)回顧歷史，我們認為收入是影響留存的關(guān)鍵指標，代理人平均工資達到社平工資時人力能達到相對穩(wěn)定狀態(tài)。2016-2018年間，平安代理人人均月收入水平與社平工資接近，相對穩(wěn)定的收入結(jié)構(gòu)推動人力規(guī)模穩(wěn)定增長2018-2021年間，重疾險銷售疲軟、疫情等因素導致代理人月均收入水平降低，與社平工資產(chǎn)生背離，人力規(guī)模產(chǎn)生脫落2021-2023年間，各險企主動清虛，推動團隊轉(zhuǎn)型，平安代理人月均收入水平反彈，增速超越社平工資，人力規(guī)模降幅收窄預計2025年代理人收入達到社會平均工資水平，人力規(guī)模企穩(wěn)。我們以近幾年社平工資增速預估未來增長情況，同時以2023H平安人均月收入增速作為基準，考慮到報行合一、未來結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型推動產(chǎn)能增長等因素對其進行一定折價處理，預計在2025年代理人收入可以達到社平工資水平。圖：社會平均工資與平安代理人收入情況對比數(shù)據(jù)來源：公司年報、東方財富Choice16014012010080604020014000120001000080006000400020000201620172020202120222024E2025E2018 2019平安人力規(guī)模（右軸、萬人）平安人均月收入（元）2023H 2023E社會就業(yè)人員月平均工資（元）代理人月均收入逐漸超越社平工資人力規(guī)模逐漸企穩(wěn)1.2

個險渠道：“效率”提升不僅是清虛帶來的自然結(jié)果23從代理人產(chǎn)能來看：我們認為當前產(chǎn)能的提升并非僅是清虛帶來的自然結(jié)果，一方面人力結(jié)構(gòu)正向著績優(yōu)方向靠攏，另一方面清虛帶來的結(jié)構(gòu)及費用優(yōu)化使得團隊運營管理效率提升，轉(zhuǎn)型節(jié)奏加快刺激產(chǎn)能進一步提升。從績優(yōu)人力產(chǎn)能上來看，代理人“效率”確有提升。市場普遍擔心目前階段各公司產(chǎn)能的提升只是清虛帶來的自然結(jié)果，即當不出單沒有業(yè)績的代理人淘汰后，剩下的代理人產(chǎn)能自然會提升。但單獨看績優(yōu)人力的產(chǎn)能，我們發(fā)現(xiàn)平安2023上半年人均收入同比+36.8%，人力結(jié)構(gòu)中，鉆石隊伍、潛力隊伍等高績優(yōu)人力占比提升，其中鉆石隊伍人均NBV同比+37%，占比+7pps，潛力隊伍人均NBV同比+13%，人均收入同比+10%；太保核心人力人均首年傭金2023H同比+61.8%。績優(yōu)人力產(chǎn)能提升說明團隊代理人的素質(zhì)及“效率”確有提升。管理成本及費用的合理分配提升了團隊整體效率。在主動清虛、報行合一的大背景下，代理渠道有望降低費用成本、提升價值率水平，未來團隊結(jié)構(gòu)的扁平化、清晰化將使得費用的使用效率更高，產(chǎn)品策略更加精確，疊加持續(xù)高企的儲蓄意愿及產(chǎn)品端的相對競爭優(yōu)勢，2024年代理人渠道NBV在高基數(shù)下仍有望實現(xiàn)正增長，人力逐漸企穩(wěn)的態(tài)勢下人均產(chǎn)能有望進一步提升。圖：中國平安人力結(jié)構(gòu)及人均產(chǎn)能情況 圖：中國太保核心人力人均產(chǎn)能情況數(shù)據(jù)來源：中國平安2023H業(yè)績推介會材料、公司年報0%70%60%50%40%30%20%10%2022核心人力人均規(guī)模保費-yoy2023H核心人力人均首年傭金收入-yoy1.2

個險渠道：“效率”提升不僅是清虛帶來的自然結(jié)果24從轉(zhuǎn)型改革成效來看：我們認為隨著各險企深入推進代理人隊伍轉(zhuǎn)型升級，團隊構(gòu)建將更加扁平化，個險渠道“效率”的提升效果正逐漸顯現(xiàn)出來。目前各險企推動個險渠道轉(zhuǎn)型舉措已全面鋪開。國壽推出個險營銷體系改革方案“金種子計劃”，將基于“新定位、新架構(gòu)、新制度、新營銷、新賦能、新發(fā)展”六大舉措布局新型營銷隊伍發(fā)展，預期到2025年能打造3-5個樣板工程帶動擴面。新改革戰(zhàn)略將從多層次向扁平化架構(gòu)轉(zhuǎn)變，從一人多職向?qū)I(yè)專注轉(zhuǎn)變，目前已實現(xiàn)中高產(chǎn)能人力占比提升2.4pct，預計報行合一后各險企轉(zhuǎn)型已基本完成，費用下降將不會帶來規(guī)模和價值的巨大沖擊。渠道策略平安1）通過代理人績優(yōu)分群，精細化經(jīng)營，助力渠道高質(zhì)量轉(zhuǎn)型。其中鉆石隊伍方面，進一步深化績優(yōu)經(jīng)營策略，優(yōu)化隊伍結(jié)構(gòu)，提升鉆石人群產(chǎn)能；新人隊伍方面，通過以“優(yōu)”增“優(yōu)”，持續(xù)改善隊伍結(jié)構(gòu)與質(zhì)量，提升優(yōu)質(zhì)新人占比。國壽優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)：通過“眾鑫計劃”、“隊伍4.0”、“星級工程”，實現(xiàn)中高產(chǎn)能人力占比提升2.4pct，期望到2025年個險新單產(chǎn)能較2022年增長30%。優(yōu)化年齡結(jié)構(gòu)：通過“長青計劃”優(yōu)先試點7家分公司，實現(xiàn)團隊人力年輕化、專業(yè)化。優(yōu)化能力結(jié)構(gòu)：通過“領(lǐng)越計劃”培育百萬級及以上精英5000+；通過“騰躍計劃”培訓組經(jīng)理40000+；通過“踔越計劃”實現(xiàn)一年內(nèi)崗位人員培訓覆蓋率達54%。太保全面啟動長航行動二期工程。構(gòu)建以代理人渠道為核心的多元渠道布局，有序推進職業(yè)化營銷等項目落地。持續(xù)深化“三化五最”職業(yè)營銷轉(zhuǎn)型：“三化”即職業(yè)化、專業(yè)化、數(shù)字化，“五最”指最豐厚的收入空間、最強大的創(chuàng)業(yè)臺、最溫暖的太保服務、最專業(yè)的成長體系、最舒心的工作環(huán)境。新華1）以優(yōu)計劃“增優(yōu)、育優(yōu)、績優(yōu)”隊伍建設(shè)為導向，系統(tǒng)性推動績優(yōu)隊伍建設(shè)和發(fā)展，加強隊伍綜合素養(yǎng)培訓，做好產(chǎn)品儲備與匹配，強化基礎(chǔ)管理和支持，推動隊伍向“年輕化、專業(yè)化、城市化”轉(zhuǎn)型；同時圍繞績優(yōu)隊伍建設(shè)提質(zhì)增效，堅持“提高人均產(chǎn)能、優(yōu)化隊伍結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定隊伍收入”三步轉(zhuǎn)型和基本法改革。圖：中國人壽“金種子”計劃及成效概覽圖：各險企代理人渠道主要改革策略數(shù)據(jù)來源：中國人壽開放日推介材料、公司年報1.2

個險渠道：報行合一背景下行業(yè)集中度有望提升252023H1保險業(yè)務收入（億元）保險收入增速市場份額市場份額變化中國人壽4701.156.90%23.19%-0.78%平安人壽2862.488.70%14.12%-0.23%太保壽險1550.684.00%7.65%-0.47%泰康人壽1174.5421.00%5.79%0.50%新華保險1078.515.10%5.32%-0.27%太平人壽1021.549.40%5.04%-0.05%“老六家”合計12388.98.15%61.12%-0.15%行業(yè)3200012.5%--51025513237114035302520151050老六家500億規(guī)模200億規(guī)模百億規(guī)模其他正增長 負增長從市場份額來看：報行合一利好頭部險企，份額有望持續(xù)集中。近年上市險企市占率略有小幅下降，但在報行合一持續(xù)推進的背景下，頭部險企份額有望持續(xù)集中。一方面，從產(chǎn)品角度來看，過往中小險企憑借著高費用率投入以獲得市場份額，在報行合一降費后產(chǎn)品將進入同水平競爭，頭部險企品牌及服務競爭力將更為明顯，中小險企的“粗獷”式發(fā)展模式受限將逐漸出清。另一方面，從渠道來看，頭部險企由于代理人渠道的優(yōu)勢，在市場平穩(wěn)后，其保費質(zhì)量以及個險價值率或?qū)⒌玫竭M一步提升。綜合來看，頭部險企或?qū){借自己的風控、品牌、產(chǎn)品等綜合優(yōu)勢，在監(jiān)管強化“報行合一”下，受影響更小，同時憑借過往積累的資源，收獲更多的優(yōu)質(zhì)、高貢獻值客戶，從而進一步提升自己的市場份額。圖：頭部險企保險業(yè)務收入及市場份額變化 圖：2023H跑贏市場保費增速的中小險企更多數(shù)據(jù)來源：13個精算師、華福證券研究所整理摘要：未來預期26短期來看，得益于負債端中短期高景氣預期，我們預計各險企NBV有望實現(xiàn)正增長；長期來看，得益于政策推動以及各險企轉(zhuǎn)型成效卓越，預計未來四至五年，中國壽險業(yè)能實現(xiàn)新一輪增長。中國壽險業(yè)是否迎來新一輪增長周期？2023年起以來，基本面底部反轉(zhuǎn)，中長期EV成長性凸顯。得益于預定利率下降、報行合一等政策持續(xù)催化各險企加速轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，人力逐漸企穩(wěn)，產(chǎn)能大幅提升，壽險業(yè)迎來新一輪增長空間，未來預計有四至五年高速增長空間。1.3

中國壽險業(yè)踏入新增長周期，未來將有充足增長空間27中國壽險業(yè)踏入新增長周期，未來將有四至五年增長空間。從歷年保費及NBV走勢來看，保險行業(yè)一般為四年一個周期，23年前三季度，上市險企NBV及保費明顯反彈實現(xiàn)正增長，開啟新一輪增長周期。2010-2014年：基本面弱周期，負債端壓制使利率影響鈍化。銀保/個險渠道及產(chǎn)品層面均持續(xù)受到?jīng)_擊，權(quán)益市場延續(xù)震蕩下行，利率走勢在估值層面沒有充分體現(xiàn)（2010和2013兩輪加息周期估值無顯著變化）。2015-2017年：大變革+高景氣向上，EV成長性預期提升。2.5%定價利率上限放開+代理人資格考試取消+轉(zhuǎn)型個險渠道推動margin提升，NBV增速維持高位，估值中樞較前幾年顯著提升，利率決定階段內(nèi)估值波動。2018-2019年：基本面調(diào)整期，EV成長性預期有所下滑。134號文限制快返類產(chǎn)品+前期高速擴張積累泡沫，NBV增速下滑至0左右，但經(jīng)歷前幾年高增長后，實質(zhì)上對于EV成長性的預期仍然較高。2020-2022年：疫情沖擊+行業(yè)競爭環(huán)境惡化，EV成長性預期達歷史底部。短期數(shù)據(jù)疲弱導致市場對行業(yè)長期發(fā)展空間質(zhì)疑，惠民保/百萬醫(yī)療加劇行業(yè)競爭，同時地產(chǎn)風險導致資產(chǎn)質(zhì)量可信度下降，估值歷史低位。2023年起：基本面底部反轉(zhuǎn)，中長期EV成長性凸顯。預定利率下降、報行合一等政策持續(xù)催化各險企加速轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，人力逐漸企穩(wěn)，產(chǎn)能大幅提升，壽險業(yè)迎來新一輪增長空間，未來預計有四至五年高速增長空間。圖：上市險企歷年P(guān)EV及NBV增速變動情況2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.22012-0.420132014201520172019202220232016平均PEV（左軸）2018NBV增速（左軸）2020 2021十年期國債收益率（右軸）周期波動:

2010-2014景氣度向下、2015-2017景氣度向上PEV中樞約1.2X 調(diào)整期:景氣度向下PEV中樞約1X 下探期:景氣度達歷史低位PEV中樞約0.7X新增長周期

5.0%：NBV增速由逆轉(zhuǎn)正

4.5%數(shù)據(jù)來源：wind、華福證券研究所整理一、負債端——壽險復蘇趨勢是否會延續(xù)？產(chǎn)品端：壽險長期需求空間是否充足？渠道端：“報行合一”對渠道影響幾何？“效率”是否真正得到改善？未來預期：壽險行業(yè)是否迎來新一輪增長周期？二、資產(chǎn)端——中國壽險業(yè)是否有長期利差損風險？三、估 值——上市險企合理估值區(qū)間是多少？四、財產(chǎn)險——車險綜改后，財險格局將如何發(fā)展？五、投資建議六、風險提示目28錄摘要——資產(chǎn)端29中國壽險業(yè)是否有長期利差損風險？預計長期投資收益率將維持在4.0%以上，長期利差損風險小。中國上市險企平均凈投資收益率與10年期國債收益率價差穩(wěn)定維持在100-200bps之間，與海外市場經(jīng)驗趨勢一致。與海外過往經(jīng)驗相比，中國壽險業(yè)資產(chǎn)負債調(diào)節(jié)較好，長期利差損風險小。通過降低預定利率、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（加強保障型險種、投連及分紅險銷售）、提升權(quán)益類資產(chǎn)配置等舉措，有效降低了長期利差損風險。30從投資收益率利差水平看：壽險投資收益率穩(wěn)定性高于利率，且基本維持在100-200bps利差之間，長期利差損風險小。美國壽險業(yè)投資收益率變動幅度平緩，主要源于超長期債券投資比重高，以及發(fā)達的企業(yè)債市場帶來的良好流動性及收益率。日本壽險業(yè)海外資產(chǎn)配置占比近年來迅速上升，以對沖本國長期負利率水平帶來的投資收益壓力，良好的海外投資收益率水平使得日本壽險總投資收益率長期穩(wěn)定在2.5%左右水平，且不受長端利率持續(xù)下行影響。我國上市險企平均凈投資收益率與10年期國債收益率價差近五年來穩(wěn)定維持在100-200bps之間，與海外市場經(jīng)驗趨勢一致。超長期利率債+高股息率股票+優(yōu)質(zhì)非標將能穩(wěn)定投資收益率，預計長期投資收益率將維持在4.0%以上，長期利差損風險小。4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.