速凍食品行業(yè)研究報(bào)告-巴比食品

速凍食品行業(yè)研究報(bào)告巴比食品

公司近一年市場表現(xiàn)市場數(shù)據(jù)：2022年月18日 收盤價(jià)（元： 2.0總股本（億股： 2.8流通股本（億股： 0.6流通市值（億元： 2.5基礎(chǔ)數(shù)據(jù)：2022年9月30日 每股凈資產(chǎn)（元： 7.9每股資本公積（元： 3.0每股未分配利（元： 3.8葉中正S0760522010001電話：郵箱：yezhongzheng@研究助理：馮瑞郵箱：fengrui@

投資要點(diǎn)：早經(jīng)濟(jì)繁榮背景下公司連鎖品牌優(yōu)勢凸顯，前三季度營業(yè)收入逆勢增長公司專業(yè)從事中式面點(diǎn)速凍食品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，堅(jiān)持“工業(yè)化生產(chǎn)，202211.01億元，同比13.08%1.3440.72%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母1.38億元，同比增長36.30%；基本每股收益為0.54元，同比減少40.66%。標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)勢逐步凸顯，連鎖品牌效應(yīng)日益增強(qiáng)①公司高度重視質(zhì)量管控、信息管理、統(tǒng)一配送，標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)勢逐步凸顯，未來公司還將繼續(xù)提升數(shù)字化水平，包括對內(nèi)打通及優(yōu)化整個(gè)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的信息化連接、對外試點(diǎn)簡單的收銀系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)數(shù)據(jù)信息化。②公司的連鎖品牌得到了消費(fèi)者的廣泛認(rèn)可，客戶涵蓋中國航天等大型企事業(yè)單位、永和大王等連鎖餐飲公司、7-11等便利店、華住等酒店以及家樂福等大型渠道商。除此以外，公司產(chǎn)品還在京東商城、天貓商城、盒馬鮮生、叮咚買菜、每日優(yōu)鮮等電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了線上銷售。“門店銷售+團(tuán)餐訂單”雙輪驅(qū)動(dòng)，銷售網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)展①在門店銷售板塊，公司以特許加盟為主，以直營門店為輔，在華南、華北2022320226304251+團(tuán)餐訂單”雙輪驅(qū)動(dòng)，公司銷售網(wǎng)絡(luò)的覆蓋率和門店數(shù)量居于市場領(lǐng)先地位，銷售渠道已成為公司重要的競爭優(yōu)勢。產(chǎn)能釋放有序推進(jìn)為業(yè)績增長保駕護(hù)航2022年下半年投產(chǎn)；松江智能制造及功能性國際面食研發(fā)中心項(xiàng)目的土地使用權(quán)已取得，預(yù)20225盈利預(yù)測、估值分析和投資建議：2022~2024年?duì)I業(yè)收入分別為16.70、20.60、25.8121.4%、23.3%、25.3%，凈利潤分別2.27、2.87、3.54億元，增速分別為-27.7%、26.3%、23.5%EPS分0.92、1.16、1.431828.00PE分別30.6X24.2X19.6X公司積極推進(jìn)非華東區(qū)域業(yè)務(wù)拓展；我們看好公司未來的發(fā)展，對公司首次覆蓋，給予公司“增持-A”的評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：豬肉、面粉等原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；速凍食品行業(yè)市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；加盟商管理不當(dāng)影響公司經(jīng)營效益和品牌形象的風(fēng)險(xiǎn)；銷售區(qū)域較為集中的風(fēng)險(xiǎn)；募投項(xiàng)目收益不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)；食品安全相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與估值：會(huì)計(jì)年度2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)9751,3751,6702,0602,581YoY(%)-8.441.121.423.325.3凈利潤(百萬元)175314227287354YoY(%)13.478.9-27.726.323.5毛利率(%)27.925.728.328.428.5EPS(攤薄/元)0.711.270.921.161.43ROE(%)10.716.410.912.413.6P/E(倍)39.622.130.624.219.6P/B(倍)3.02.7凈利率(%)18.022.813.613.913.7數(shù)據(jù)來源：最聞，山西證券研究所目錄包子湯包仍是早餐主流品類，早經(jīng)濟(jì)繁榮利好公司發(fā)展 5標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)勢逐步凸顯，連鎖品牌效應(yīng)日益增強(qiáng) 7“門店銷售+團(tuán)餐訂單”雙輪驅(qū)動(dòng)，銷售網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)展 9產(chǎn)能釋放有序推進(jìn)為業(yè)績增長保駕護(hù)航 盈利預(yù)測及估值對比 13風(fēng)險(xiǎn)提示 16圖表目錄圖1：公司主要產(chǎn)品概況 5圖2：2021年早餐品類訂單數(shù)量占比指數(shù) 6圖3：公司業(yè)績表現(xiàn) 7圖4：公司盈利能力 7圖5：公司各業(yè)務(wù)系統(tǒng)集成運(yùn)作示意圖 8圖6：公司主要客戶情況 8圖7：中國團(tuán)餐行業(yè)市場規(guī)模（萬億元） 10圖8：中國團(tuán)餐行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)市場份額占比（%） 10圖9：巴比饅頭門店全國分布情況 圖10：巴比饅頭門店數(shù)量TOP10城市情況（家） 表1：各地區(qū)主要早餐品類 6表2：公司不同加盟模式概況 9表3：公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能及產(chǎn)量變化情況 12表4：華東地區(qū)產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目概況 13表5：公司收購“好禮客”、“早宜點(diǎn)”先決條件及估值方式 13表6：特許加盟門店銷售情況預(yù)測 14表7：直營門店銷售情況預(yù)測 15表8：2022-2024年公司主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測（百萬元） 15表9：2021-2024年可比公司估值對比 16包子湯包仍是早餐主流品類，早經(jīng)濟(jì)繁榮利好公司發(fā)展巴比食品專業(yè)從事中式面點(diǎn)速凍食品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司堅(jiān)持“工業(yè)化生產(chǎn)，全冷鏈配送，直料系列產(chǎn)品，目前公司也在積極開發(fā)適合門店中晚餐時(shí)間段消費(fèi)的產(chǎn)品，如粉面類、水餃類等。公司現(xiàn)已在全國布局了上海、廣州、天津等多個(gè)工廠，業(yè)務(wù)范圍覆蓋長三角、珠三角、京津冀經(jīng)濟(jì)圈及華中地區(qū)?；跇?biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)管理體系及供應(yīng)鏈體系和遍布全國幾十座城市的門店網(wǎng)絡(luò)，公司產(chǎn)品的覆蓋率和市場占有率進(jìn)“全國主食加工業(yè)示范企業(yè)”等榮譽(yù)。圖1：公司主要產(chǎn)品概況資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所盡管早餐消費(fèi)習(xí)慣受到地域、文化等多種因素影響，但整體看來包子湯包仍是早餐的主流品類。在我國，中式早餐比西式早餐更受歡迎，根據(jù)阿里巴巴本地生活統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2021年中式早餐訂單金額和西式早餐訂單金額占比分別為82%和18%。盡管早餐消費(fèi)具有明顯的地域特色，比如華中地區(qū)早餐更傾向于消費(fèi)熱干面、胡辣湯，華南地區(qū)早餐更傾向于消費(fèi)粥、腸粉，但從全國范圍內(nèi)看包子湯包仍是主流早餐品類。表1：各地區(qū)主要早餐品類地區(qū)早餐類型西北包子湯包、煎餅、粥、豆?jié){油條、漢堡薯?xiàng)l、面、燒餅/餡餅/手抓餅西南粥、包子湯包、米粉米線、咖啡、面、漢堡薯?xiàng)l、豆?jié){油條、餛飩抄手華南粥、腸粉、漢堡薯?xiàng)l、包子湯包、米粉米線、豆?jié){油條、咖啡、螺獅粉東北包子湯包、粥、豆?jié){油條、漢堡薯?xiàng)l、面、煎餅華北包子湯包、豆?jié){油條、粥、煎餅、漢堡薯?xiàng)l、咖啡、肉夾饃、驢肉火燒、北京菜華中熱干面、胡辣湯、粥、包子湯包、米粉米線華東包子湯包、豆?jié){油條、粥、咖啡、生煎、煎餅（021.12021.0伴隨早經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮，以包子湯包為代表的早餐品類也將迎來快速發(fā)展。目前，涵蓋早購、早市、早行、早游、早娛等全場景的早經(jīng)濟(jì)正逐步成為城市發(fā)展新的增長極，推動(dòng)早經(jīng)濟(jì)繁榮的因素包括：數(shù)字化持續(xù)賦能早經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，外賣早餐、智慧菜場等為人們提供了極大的便利；各地政府積極開展高效、貼心的20252.6萬億元，2020-2025年復(fù)合增7.7%。作為早餐主流品類，包子湯包預(yù)期仍將快速發(fā)展。圖2：2021年早餐品類訂單數(shù)量占比指數(shù)注：2021年早餐品類訂單數(shù)量占比指數(shù)=2021年早餐時(shí)段該品類訂單數(shù)量/2021年早餐時(shí)段中式早餐銷量TOP6及西式早餐銷量TOP6品類訂單總數(shù)量×100（021.12021.0盡管我國早餐市場參與者眾多，但以巴比食品為代表的連鎖早餐優(yōu)勢凸顯。便利店、連鎖店、中式快餐店、西式快餐店、小作坊、流動(dòng)餐車等都是早餐市場的參與者，考慮到早餐市場客單價(jià)普遍較低、場景相對單一、對速度和便利性要求較高，具備標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；瘍?yōu)勢的連鎖早餐店具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。近年來，巴比食品業(yè)績穩(wěn)步增長，盡管2020年疫情爆發(fā)造成了一定沖擊，但中長期向好的趨勢并未發(fā)生改變：2017-2021年，公司營業(yè)收入由8.67億元增至13.75億元，CAGR為12.24%；歸母凈利潤由1.13億元增至3.14億元，CAGR29.24%2019年下半年豬肉價(jià)格高企影響，巴比食品毛利率持續(xù)回落；2022年生豬總體供應(yīng)壓力較去年有所緩解，并且公司今年對主要消耗的豬肉原料品種進(jìn)行鎖量鎖價(jià)，伴隨公司規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，預(yù)期盈利能力將會(huì)有所提升。圖3：公司業(yè)績表現(xiàn) 圖4：公司盈利能力資料來源：Wind，山西證券研究所 資料來源：Wind，山西證券研究所標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)勢逐步凸顯，連鎖品牌效應(yīng)日益增強(qiáng)公司高度重視質(zhì)量管控、信息管理、統(tǒng)一配送，標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)勢逐步凸顯。①在質(zhì)量管控方面，公司通過GB/T22000-2006/ISO22000:2005食品安全管理體系、GB/T27341-2009危害分析與關(guān)鍵控制點(diǎn)（HACCP）GB14881-2013APP系統(tǒng)、SAP系統(tǒng)、智能分揀系統(tǒng)、生產(chǎn)可視化監(jiān)控系統(tǒng)、OA系統(tǒng)、TMS系統(tǒng)等較為完善的信息化管理系統(tǒng)，建立了門店快速訂貨機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)一體化自動(dòng)集成，提升了倉庫業(yè)務(wù)運(yùn)作及揀配的準(zhǔn)確性，完善了各生產(chǎn)環(huán)節(jié)的質(zhì)量追蹤。③在統(tǒng)一配送方面，公司以各生產(chǎn)基地為中心，對本構(gòu)建了一個(gè)“緊鄰門店、統(tǒng)一管理、快捷供應(yīng)、最大化保質(zhì)保鮮”的全方位供應(yīng)鏈體系。未來公司還將繼續(xù)提升數(shù)字化水平：在對內(nèi)方面，公司將持續(xù)深挖加強(qiáng)，逐步上線智能排產(chǎn)系統(tǒng)、智能倉儲(chǔ)系統(tǒng)以及智能配送系統(tǒng)，打通及優(yōu)化整個(gè)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的信息化連接；在對外方面，今年公司將開始在直營門店試點(diǎn)簡單的收銀系統(tǒng)，將消費(fèi)數(shù)據(jù)信息化，便于了解消費(fèi)者情況。圖5：公司各業(yè)務(wù)系統(tǒng)集成運(yùn)作示意圖資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所公司的連鎖品牌已經(jīng)得到了消費(fèi)者的廣泛認(rèn)可，隨著行業(yè)兼并重組步伐加快，品牌優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步增強(qiáng)。7-11等便利店、華住等酒店以及家樂福等大型渠道商。除此以外，公司產(chǎn)品還在京東商城、天貓商城、盒馬鮮生、叮咚買菜、每日優(yōu)鮮等電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了線上銷售。圖6：公司主要客戶情況資料來源：公司官網(wǎng)，山西證券研究所“門店銷售+團(tuán)餐訂單”雙輪驅(qū)動(dòng)，銷售網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)展門店銷售是公司的主要銷售模式，隨著門店數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。在門店銷售板塊，公司以特許加盟為主，以直營門店為輔，具體而言：①直營門店即由公司投資設(shè)立，直接將產(chǎn)品銷售給終端客戶。公司對直營門店采用“直營管理部、區(qū)域主管、門店”三級管理模式：直營管理部負(fù)責(zé)各直營店的日常經(jīng)營管理；每個(gè)區(qū)域主管管理若干家門店；門店實(shí)行店長負(fù)責(zé)制，店長在區(qū)域主管及直營管理部負(fù)責(zé)人的指導(dǎo)協(xié)調(diào)下具體負(fù)責(zé)所屬門店的日常運(yùn)營工作。②特許加盟即公司與加盟商（主要為個(gè)人加盟商）簽訂《特（如加盟商資質(zhì)認(rèn)證、門店選址評估、開業(yè)技術(shù)指導(dǎo)、開業(yè)管理指導(dǎo)、辦證指導(dǎo)、開業(yè)物料統(tǒng)一供應(yīng)、開業(yè)營銷策劃支持等、營建支持（如店面設(shè)計(jì)與裝修、設(shè)備安裝調(diào)試、營銷推廣活動(dòng)、定期培訓(xùn)等、專業(yè)團(tuán)隊(duì)（如督導(dǎo)管理、定期加盟商會(huì)議、高效的物流配送、統(tǒng)一的宣傳規(guī)劃等（如通過專業(yè)的外賣團(tuán)隊(duì)免費(fèi)運(yùn)營外賣業(yè)務(wù)等202232022630盟連鎖門店數(shù)量達(dá)4251家，門店數(shù)量再上新臺(tái)階。表2：公司不同加盟模式概況加盟模式環(huán)節(jié)說明現(xiàn)制現(xiàn)售工廠生產(chǎn)餡料切割、混合、調(diào)味，并由專人檢測，確保餡料新鮮冷鏈物流配送根據(jù)門店需求，食材每日從工廠運(yùn)送至門店，全程不落地的冷鏈配送，GPS定位、溫度在線監(jiān)測，為食品安全保駕護(hù)航門店現(xiàn)包現(xiàn)售餡料送至門店后，門店根據(jù)包點(diǎn)制作要求，現(xiàn)場制作、醒發(fā)、蒸制，統(tǒng)一的餡料保證門店口味統(tǒng)一成品工廠生產(chǎn)成品巴比中央工廠統(tǒng)一制作成品面點(diǎn)，工廠采用先進(jìn)的進(jìn)口設(shè)備，生產(chǎn)過程高度自動(dòng)化，保證產(chǎn)品品質(zhì)如一冷鏈物流配送根據(jù)門店需求，食材每日從工廠運(yùn)送至門店，全程不落地的冷鏈配送，GPS定位、溫度在線監(jiān)測，為食品安全保駕護(hù)航門店蒸制即售巴比掌握冷凍面團(tuán)技術(shù)，成品配送至門店后，只需解凍醒發(fā)便可直接蒸制，保證產(chǎn)品品質(zhì)的同時(shí)，為門店大大節(jié)省人力成本成品+現(xiàn)制現(xiàn)售工廠標(biāo)準(zhǔn)化制作巴比中央工廠統(tǒng)一制作餡料和成品面點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)化制作流程保證產(chǎn)品品質(zhì)，專業(yè)的檢測團(tuán)隊(duì)保證產(chǎn)品質(zhì)量安全冷鏈物流配送根據(jù)門店需求，食材每日從工廠運(yùn)送至門店，全程不落地的冷鏈配送，GPS定位、溫加盟模式環(huán)節(jié)說明度在線監(jiān)測，為食品安全保駕護(hù)航兩種模式結(jié)合門店根據(jù)實(shí)際情況，可選擇成品模式和現(xiàn)制現(xiàn)售模式相結(jié)合。操作更便捷，節(jié)省人力成本，還可大大提升效率，保證產(chǎn)品品質(zhì)資料來源：公司官網(wǎng)，山西證券研究所團(tuán)餐訂單是公司另一重要銷售模式，疫情反復(fù)進(jìn)一步推動(dòng)了團(tuán)餐業(yè)務(wù)的發(fā)展。公司團(tuán)餐銷售模式的目標(biāo)客戶場景主要是除門店業(yè)務(wù)以外能觸達(dá)消費(fèi)者的出餐渠道，包括各類企事業(yè)單位食堂、餐飲商家、便利商超以及居家消費(fèi)場景等，具體又分為團(tuán)餐客戶、食材供應(yīng)鏈客戶、連鎖便利店客戶、連鎖餐飲客戶、生鮮電商平臺(tái)客戶等。公司設(shè)有大客戶事業(yè)部，充分利用管理體系、人員組織、產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)物流等方面的優(yōu)勢，根據(jù)客戶需求進(jìn)行定制研發(fā)及生產(chǎn)，以滿足客戶個(gè)性化需求。預(yù)期未來團(tuán)餐訂單對公司業(yè)績增長的貢獻(xiàn)還將繼續(xù)提升，原因是：①團(tuán)體供餐消費(fèi)市場規(guī)模還有進(jìn)一步拓展的空間。2021年中國團(tuán)餐市場規(guī)1.7715.8%，2016-202013.6%20232.252020偏低、缺少市場強(qiáng)勢品牌。在消費(fèi)升級的推動(dòng)下，中國團(tuán)餐用戶更加注重產(chǎn)品的質(zhì)量和服務(wù)體驗(yàn)，客戶需求推動(dòng)團(tuán)餐企業(yè)向品牌化方向發(fā)展。③團(tuán)體供餐減少了客戶的餐飲管理成本，為客戶提供了便利。各單位食堂采購公司規(guī)?；漠a(chǎn)品，不但品類齊全、加工方便，還可以根據(jù)每日預(yù)訂數(shù)量，來決定次日面點(diǎn)的供應(yīng)量，大幅減少了餐飲方面的管理成本，也避免了聘請有經(jīng)驗(yàn)、有資歷面點(diǎn)師傅的人員開支。④疫情反復(fù)催生了新的團(tuán)餐模式，客戶粘性進(jìn)一步增強(qiáng)。上半年華東區(qū)域疫情期間，公司積極承擔(dān)政府保供訂單、大108.06%圖7：中國團(tuán)餐行業(yè)市場規(guī)模（萬億元） 圖8：中國團(tuán)餐行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)市場份額占比（%）資料來源公司公告，山西證券研究所 資料來源山西證券研究所+了覆蓋華東、華南、華北、華中等地幾十余座城市的直營和特許加盟銷售網(wǎng)絡(luò)。公司通過直營和特許加盟的方式，對連鎖門店實(shí)行多方面的支持和嚴(yán)格管理。公司門店以統(tǒng)一的形象和商品組合向每位顧客傳達(dá)公司的品牌理念。除直營、加盟門店銷售外，公司大力拓展團(tuán)餐銷售渠道，實(shí)現(xiàn)為數(shù)百家企事業(yè)單位、連鎖餐飲、便利店等客戶供餐。公司銷售網(wǎng)絡(luò)的覆蓋率和門店數(shù)量居于市場領(lǐng)先地位，銷售渠道已成為公司重20222036291216、487、420家。圖9：巴比饅頭門店全國分布情況 圖10：巴比饅頭門店數(shù)量TOP10城市情況（家）資料來源：窄門餐眼，山西證券研究所 資料來源：窄門餐眼，山西證券研究所產(chǎn)能釋放有序推進(jìn)為業(yè)績增長保駕護(hù)航上海中央工廠產(chǎn)能持續(xù)承壓，廣州、天津中央工廠產(chǎn)能利用率仍待提升。公司已完成華東地區(qū)、華北100%以上，20215月上海二期廠房投產(chǎn)后產(chǎn)能利用率略有回落但仍維持在較高水平，總體看來華東地區(qū)產(chǎn)能承壓的情況并未從根本上改善，產(chǎn)能擴(kuò)張仍將是華東地區(qū)的主旋律。②近年來廣州、天津中央工廠產(chǎn)能利用率維2021年底華南地區(qū)和華北地37014110.69%4.07%GDP總量、人口數(shù)量等，華南地區(qū)和華北地區(qū)的市場空間不亞于華東地區(qū)，目前公司的首要任務(wù)仍是積極落實(shí)開店目標(biāo)、繼續(xù)推進(jìn)團(tuán)餐業(yè)務(wù)。預(yù)期華南地區(qū)和華北地區(qū)業(yè)務(wù)增速較快，原因是：門店基數(shù)較低，依托深耕多年、經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)，開店數(shù)量有望實(shí)現(xiàn)快速增長；中央工廠產(chǎn)能充足，并且擁有高標(biāo)準(zhǔn)的硬件、衛(wèi)生等設(shè)施，易于通過客戶的驗(yàn)廠資質(zhì)審核，團(tuán)餐業(yè)務(wù)拓展或?qū)⒓铀?。?：公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能及產(chǎn)量變化情況年份區(qū)域種類產(chǎn)量（噸）標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能（噸）產(chǎn)能利用率（%）2021上海中央工廠面點(diǎn)類44208.034825191.62%餡料類29221.1028875101.20%廣州中央工廠面點(diǎn)類2942.611072027.45%餡料類2352.73496347.41%天津中央工廠面點(diǎn)類593.8682007.24%餡料類1135.32322035.26%2020上海中央工廠面點(diǎn)類29944.5624507122.19%餡料類22627.8919250117.55%廣州中央工廠面點(diǎn)類2224.671072020.75%餡料類1736.36496334.99%天津中央工廠面點(diǎn)類185.4982002.26%餡料類637.31322019.79%2019上海中央工廠成品類33341.5524507136.05%餡料類25797.2419250134.01%廣州中央工廠成品類2964.33576451.43%餡料類1965.21244880.28%天津中央工廠成品類--8200--餡料類59.1332201.84%2018上海中央工廠成品類29922.1824507122.10%餡料類24531.1319250127.43%廣州中央工廠成品類2504.33411260.90%餡料類1695.361610105.30%2017上海中央工廠成品類26372.9124507107.61%餡料類23046.8819250119.72%廣州中央工廠成品類2583.32411262.82%餡料類1447.03161089.88%資料來源：公司招股說明書，公司年度報(bào)告，山西證券研究所南京工廠等項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，華東地區(qū)產(chǎn)能還將進(jìn)一步擴(kuò)張。①公司的南京智能制造中心一期項(xiàng)目已開202218550.31萬個(gè)、1152.2912973.759867.0920217月取得松江智能制造及功能性國際6.220225表4：華東地區(qū)產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目概況項(xiàng)目名稱項(xiàng)目建設(shè)期（年）投資總額（萬元）新增產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后年?duì)I收增加額（萬元）達(dá)產(chǎn)后年稅后凈利潤（萬元）靜態(tài)回收期（年）南京智能制造中心一期項(xiàng)目230281.20年產(chǎn)面點(diǎn)類包子饅頭類產(chǎn)品18550.311152.2912973.759867.0958000.006687.776.34資料來源：公司公告，山西證券研究所武漢智能制造中心項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，華中地區(qū)業(yè)務(wù)布局順利進(jìn)行。202232250萬元受讓75%20226306794月公司競拍取得了武漢市東西湖區(qū)土地使用權(quán)用于建設(shè)武漢智能制造中心項(xiàng)目，擬打造成公司在華中區(qū)域的食品工業(yè)化、信息化、智能化、數(shù)字化深度融合的智慧工廠，以及食品工業(yè)與文旅產(chǎn)業(yè)高（東西湖區(qū)7.512080（取得施工許可證214401年內(nèi)開工，24年內(nèi)全面達(dá)產(chǎn)。表5：公司收購“好禮客”、“早宜點(diǎn)”先決條件及估值方式情形好禮客、早宜點(diǎn)門店要求巴比門店要求主要產(chǎn)品平均毛利率累計(jì)扣非凈利潤規(guī)范運(yùn)營且滿12個(gè)月目標(biāo)公司股權(quán)估值1加盟門店數(shù)量≥730家，估值銷售額≥8300萬元巴比加盟門店數(shù)量≥180估值銷售額≥2000萬元≥18%正值√4000萬2加盟門店數(shù)量≥680家，估值銷售額≥7500萬元巴比加盟門店數(shù)量≥150估值銷售額≥1500萬元≥16%正值√3500萬3加盟門店數(shù)量≥550家，估值銷售額≥6500萬元巴比加盟門店數(shù)量≥100家≥16%正值√3000萬4加盟門店數(shù)量≥400家，估值銷售額≥3800萬元巴比加盟門店數(shù)量≥50家≥16%正值√估值銷售額*0.4資料來源：公司公告，山西證券研究所盈利預(yù)測及估值對比（一）收入拆分及盈利預(yù)測我們將公司營收拆分成特許加盟門店銷售收入、直營門店銷售收入、團(tuán)餐銷售收入、其他渠道銷售收入以及其他業(yè)務(wù)五大類來預(yù)測公司未來的業(yè)績。項(xiàng)目2019202020212022E2023E2024E華東期末數(shù)量（家）258927352950309732613440yoy6.50%5.64%7.86%5.00%5.30%5.50%凈增加數(shù)量（家）158146215147164179華南期末數(shù)量（家）245269370481625812yoy28.27%9.80%37.55%30.00%30.00%30.00%凈增加數(shù)量（家）5424101111144187華北期末數(shù)量（家）8185141197275385yoy326.32%4.94%65.88%40.00%40.00%40.00%凈增加數(shù)量（家）624565678110華中期末數(shù)量（家）679項(xiàng)目2019202020212022E2023E2024E華東期末數(shù)量（家）258927352950309732613440yoy6.50%5.64%7.86%5.00%5.30%5.50%凈增加數(shù)量（家）158146215147164179華南期末數(shù)量（家）245269370481625812yoy28.27%9.80%37.55%30.00%30.00%30.00%凈增加數(shù)量（家）5424101111144187華北期末數(shù)量（家）8185141197275385yoy326.32%4.94%65.88%40.00%40.00%40.00%凈增加數(shù)量（家）624565678110華中期末數(shù)量（家）679712783yoy5.00%10.00%凈增加數(shù)量（家）6793371特許加盟門店總數(shù)量（家）291530893461445448735420yoy10.37%5.97%12.04%28.69%9.41%11.23%單店收入（萬元）31.4926.3132.3929.1530.6131.22yoy-5.04%-16.45%23.11%-10.00%5.00%2.00%特許加盟門店總收入（百萬元）918.03812.681120.971298.391491.551692.16非并購加盟門店毛利率（%）33.12%28.24%25.99%29.00%29.50%30.00%并購加盟門店毛利率（%）25.00%26.00%27.00%特許加盟門店毛利率（%）33.12%28.24%25.99%28.60%28.98%29.40%資料來源：公司公告，山西證券研究所22/23/24年單店收入同比增速為-10%/5%/2%22/23/243/4/522/23/2462.5%/63.0%/63.5%。表7：直營門店銷售情況預(yù)測項(xiàng)目2019202020212022E2023E2024E期末數(shù)量（家）161719222631凈增加數(shù)量（家）112345單店收入（萬元）104.8372.70130.64118123126yoy-8.37%-30.65%79.70%-10.00%5.00%2.00%直營門店銷售總收入（百萬元）16.7712.3625.5525.8732.1039.04直營門店毛利率（%）60.19%62.58%62.09%62.50%63.00%63.50%資料來源：公司公告，山西證券研究所除此以外，考慮到華東地區(qū)疫情期間公司團(tuán)餐業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，伴隨產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌影響力提升、客戶22/23/24年團(tuán)餐銷售收入同比增速為55%/57%/60%24.0%/24.5%/25.0%22/23/24年收入同比增速為-10%/5%/2%，36.0%/36.5%/37.0%22/23/2480/75/7080%左右。2022~202416.7020.6025.8121.4%、23.3%、25.3%2.27、2.87、3.54億元，增速分別為-27.7%、26.3%、23.5%EPS分別0.92、1.16、1.43111828.00PE30.6X、24.2X、19.6X。表8：2022-2024年公司主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測（百萬元）項(xiàng)目2019202020212022E2023E2024E總收入1063.98975.091375.451669.932059.622580.94yoy7.45%-8.35%41.06%21.41%23.34%25.31%一、特許加盟門店銷售918.03812.681120.971298.391491.551692.16yoy4.83%-11.48%37.93%15.83%14.88%13.45%二、直營門店銷售16.7712.3625.5525.8732.1039.04yoy-2.27%-26.32%106.77%1.22%24.09%21.62%三、團(tuán)餐銷售113.95133.22214.76332.88522.62836.19yoy40.65%16.91%61.21%55.00%57.00%60.00%四、其他渠道銷售14.1015.9513.3312.0012.6012.85yoy-6.96%13.19%-16.43%-10.00%5.00%2.00%五、其他業(yè)務(wù)1.130.880.830.800.750.70yoy-2.59%-22.12%-5.68%-3.61%-6.25%-6.67%資料來源：公司公告，Wind，山西證券研究所（二）可比公司估值對比目前國內(nèi)與公司從事類似業(yè)務(wù)或經(jīng)營模式相似的公司主要包括三全食品（00216.Z、安井食品60345.H（00115.（60317.H（00295.表9：2021-2024年可比公司估值對比代碼名稱股價(jià)EPSPE20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E002216.SZ三全食品16.320.730.890.991.1127.7318.3416.5014.64603345.SH安井食品156.372.793.534.545.6861.1844.3034.4627.53001215.SZ千味央廚58.661.021.171.552.0257.0049.9537.9029.02603517.SH絕味食品55.651.600.871.792.2342.7964.3431.0824.91002695.SZ煌上煌11.050.280.270.430.5557.8140.2825.9820.09可比公司平均49.3043.4429.1823.24605338.SH巴比食品28.001.270.921.161.4327.5230.5924.2219.61注：巴比食品EPS及PE值為自行測算，其余均為Wind一致預(yù)期nd截至1月202022-202430.59X、24.22X、19.61X43.44X、29.18X、23.24X1）包子湯包仍是早餐的主流品類，早經(jīng)濟(jì)繁榮利好公司發(fā)展；2）公司持續(xù)擴(kuò)展3）風(fēng)險(xiǎn)提示豬肉、面粉等原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；速凍食品行業(yè)市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；加盟商管理不當(dāng)影響公司經(jīng)營效益和品牌形象的風(fēng)險(xiǎn)；銷售區(qū)域較為集中的風(fēng)險(xiǎn)；募投項(xiàng)目收益不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)；食品安全相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測和估值數(shù)據(jù)匯總資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)利潤表(百萬元)會(huì)計(jì)年度2020A2021A2022E2023E2024E會(huì)計(jì)年度2020A2021A2022E2023E2024E流動(dòng)資產(chǎn)15031496145413281368營業(yè)收入9751375167020602581現(xiàn)金13991262814661643營業(yè)成本7031022119814741844應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款516971106120營業(yè)稅金及附加79111417預(yù)付賬款8310914營業(yè)費(fèi)用489083109142存貨37639690126管理費(fèi)用6687100122150其他流動(dòng)資產(chǎn)899462462465研發(fā)費(fèi)用467911非流動(dòng)資產(chǎn)4881037118716342030財(cái)務(wù)費(fèi)用-23-41-27-23-32長期投資00000資產(chǎn)減值損失-1-2-2-2-3固定資產(chǎn)2033274818331178公允價(jià)值變動(dòng)收益