上市公司并購(gòu)對(duì)股價(jià)的短期影響研究

上市公司并購(gòu)對(duì)股價(jià)的短期影響研究緒論研究背景兼并收購(gòu)(MergerandAcquisition)簡(jiǎn)稱并購(gòu)，是指一家公司通過(guò)現(xiàn)金，發(fā)行股票，借取債務(wù)等方式購(gòu)買(mǎi)另一家公司，或與之合二為一，以達(dá)到獲取對(duì)其控制權(quán)的目的。而兼并和收購(gòu)的定義雖然邊界隨著市場(chǎng)不斷發(fā)展逐漸模糊，但仍有些許差別。收購(gòu)（Acquisition）強(qiáng)調(diào)一家公司購(gòu)買(mǎi)獲得另一家公司，一般前者的體量，規(guī)模遠(yuǎn)大于后者。而兼并(Merger)則用來(lái)指兩家體量規(guī)模相近的公司合二為一的過(guò)程，較收購(gòu)更為平等。兼并收購(gòu)在西方國(guó)家已經(jīng)有近150年的發(fā)展歷史。在1980年代末的并購(gòu)高潮中，并購(gòu)活動(dòng)的過(guò)熱發(fā)展也產(chǎn)生了很多企業(yè)估值過(guò)高的泡沫，終于在1990年代初大幅衰退減少。而90年代中后期由于互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的興起發(fā)展，并購(gòu)活動(dòng)再一次快速興起，隨之而來(lái)的則又是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅。經(jīng)過(guò)2001年的短暫休整后，2003年到2008年金融危機(jī)前則是最近一次并購(gòu)高潮。由于兼并收購(gòu)在幫助企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，獲取協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)入新興領(lǐng)域，獲得先進(jìn)技術(shù)等方面有著積極的作用，兼并收購(gòu)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)常被作為改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的重要手段，并已經(jīng)取得了較為成熟的發(fā)展。兼并收購(gòu)在中國(guó)的發(fā)展歷史則時(shí)間不長(zhǎng)。20世紀(jì)80年代中國(guó)開(kāi)始了改革開(kāi)放，推進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程。1999年正式生效的《中華人民共和國(guó)證券法》是第一部提及“收購(gòu)”字眼的法案。而實(shí)際上，直到2006年5月17日，《上市公司收購(gòu)管理辦法》才由第180次中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席辦公會(huì)議審議通過(guò)，并于同年正式開(kāi)始實(shí)施。在此之后，證監(jiān)會(huì)在2008年和2012年分別對(duì)這一規(guī)定做出修訂。直到今日，這部管理辦法仍然對(duì)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)具有最權(quán)威的指引。研究問(wèn)題提出在我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展尚不完全的前提下，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)還面臨諸多問(wèn)題，例如政府過(guò)度干預(yù)，并購(gòu)資金融資手段單一，并購(gòu)顧問(wèn)的專業(yè)性差等。上市公司并購(gòu)對(duì)其股價(jià)的影響一直受很多因素決定，其中短期來(lái)看其主要由市場(chǎng)投資者對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的與預(yù)判左右，長(zhǎng)期來(lái)看又由企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效水平來(lái)決定。這也就不難解釋在公司宣布收購(gòu)消息后，隨之帶來(lái)的市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)的不確定性。本文的研究重點(diǎn)即在于上市公司發(fā)布收購(gòu)消息后，公司股價(jià)短期內(nèi)的變化。研究思路本文可劃分為下面四個(gè)主要部分：第一部分，緒論。對(duì)本論文的課題背景、課題提出，研究發(fā)現(xiàn)與意義做簡(jiǎn)單介紹。第二部分，文獻(xiàn)綜述。對(duì)現(xiàn)有中外企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)對(duì)股票價(jià)格影響相關(guān)文獻(xiàn)研究進(jìn)行綜述。第三部分，實(shí)證分析。本文用2012年到2019年A股全部公司的并購(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行雙樣本均值檢測(cè)，發(fā)現(xiàn)上市公司公布收購(gòu)信息對(duì)股價(jià)的影響效應(yīng)，并結(jié)合事實(shí)進(jìn)行解釋。第四部分，總結(jié)。對(duì)整篇論文的研究結(jié)論以及最終發(fā)現(xiàn)進(jìn)行總結(jié)。研究發(fā)現(xiàn)與意義本研究共采取了2012年到2019年中國(guó)境內(nèi)A股上市公司已經(jīng)成功完成的兼并收購(gòu)數(shù)據(jù)，總計(jì)1209個(gè)樣本。通過(guò)整體成對(duì)雙樣本均值分析，分組均值分析發(fā)現(xiàn)，上市公司發(fā)布并購(gòu)消息后股價(jià)收益率統(tǒng)計(jì)上顯著高于市場(chǎng)收益率，可以為現(xiàn)有股東提供超過(guò)市場(chǎng)整體表現(xiàn)的回報(bào)。眾所周知，公司股價(jià)表現(xiàn)是市場(chǎng)對(duì)信息判斷結(jié)果最好的體現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)上市公司宣布收購(gòu)消息后，股價(jià)的變化規(guī)律，有助于我們對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的更深刻全面的理解。同時(shí)，將本文研究結(jié)果與國(guó)外研究結(jié)果相對(duì)比，對(duì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)與西方并購(gòu)市場(chǎng)的差異有著重要指導(dǎo)性。本文的創(chuàng)新之處在于兩點(diǎn)。首先，以往研究把觀察窗口通常設(shè)定為60日至120日，專注于研究并購(gòu)對(duì)公司股價(jià)在較長(zhǎng)時(shí)間的影響。本文則在繼承CAR累計(jì)超額收益率研究方法的同時(shí)，把觀察期縮短至消息公布日的前后五日，著重研究上市公司并購(gòu)消息在很短時(shí)間內(nèi)對(duì)股價(jià)的影響。此外，在計(jì)算超額收益時(shí)，以往研究一般用資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM來(lái)確定期望收益率。筆者認(rèn)為，CAPM方法所必須的β一直以來(lái)很難準(zhǔn)確取得，會(huì)給研究結(jié)果帶來(lái)較大誤差。另一方面，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf在我國(guó)也沒(méi)有權(quán)威統(tǒng)一指標(biāo)。因此CAPM法不是本研究最理想方法。所以，為了描述我國(guó)個(gè)股受大盤(pán)波動(dòng)影響較大的情況，本文采用上證指數(shù)收益率作為期望收益率。此方法的優(yōu)點(diǎn)在于，由于上證指數(shù)收益率是百分百準(zhǔn)確值，便不會(huì)涉及CAPM方法中由β值不準(zhǔn)確帶來(lái)的很大程度的誤差。再者，上證收益率的運(yùn)用可以理解為對(duì)以往論文的補(bǔ)充，豐富了研究方法。文獻(xiàn)綜述國(guó)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)對(duì)股價(jià)影響有豐富研究。Khanal(2018)利用2006年到2016年10年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)若把觀察期設(shè)置為4天，則收購(gòu)發(fā)起方股東能夠獲得0.47%的CAR，而若把觀察期設(shè)置為10天，則收購(gòu)發(fā)起方股東能夠獲得2.5%左右的CAR。Penman(2018)則發(fā)現(xiàn)在15天的觀察窗口中，收購(gòu)方公司股價(jià)不會(huì)有統(tǒng)計(jì)顯著變化。Schwert（2017）在選取2010年至2016年共654個(gè)樣本并研究后發(fā)現(xiàn)收購(gòu)發(fā)起方股東在并購(gòu)消息公布后會(huì)有0.96%的超額收益。Loughran和Vijh(1997)研究了上世紀(jì)70年代到90年代中1000個(gè)并購(gòu)重組案例，并且對(duì)交易發(fā)生后長(zhǎng)時(shí)間的股票價(jià)格浮動(dòng)范圍情況持續(xù)關(guān)注，得出結(jié)論：CAR與并購(gòu)交易的交易規(guī)模，支付方法和交易股權(quán)占總股權(quán)百分比有關(guān)。純股權(quán)支付不能使并購(gòu)發(fā)起方獲得高于市場(chǎng)的CAR，向標(biāo)的方所有股東發(fā)起的要約收購(gòu)能帶來(lái)43%的CAR。國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)并購(gòu)對(duì)股價(jià)的影響做了研究。仲懷公(2013)以中國(guó)A股并購(gòu)作為案例統(tǒng)計(jì)性研究得出結(jié)論：并購(gòu)不能給收購(gòu)發(fā)起方的公司股價(jià)產(chǎn)生顯著的正面或負(fù)面影響。陳收和鄒鵬(2009)利用量化方法研究并購(gòu)對(duì)股價(jià)影響。董繼揚(yáng)(2012)利用2002年到2008年中國(guó)A股上市公司的并購(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易能給收購(gòu)發(fā)起方提供略微高于市場(chǎng)的CAR。張春紅(2015)以滬深兩市的并購(gòu)案例作為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)收購(gòu)發(fā)起方的股東能在短時(shí)間內(nèi)獲取顯著高于市場(chǎng)的CAR。王康(2017)分析了三年內(nèi)滬深兩市多個(gè)行業(yè)板塊的并購(gòu)案例，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期來(lái)看，兼并收購(gòu)給收購(gòu)方帶來(lái)的股價(jià)波動(dòng)不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著意義。并購(gòu)對(duì)股價(jià)影響研究樣本選取本論文樣本選取自萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，共采取了2012年1月1日到2019年12月31日中國(guó)境內(nèi)A股上市公司已經(jīng)成功完成的兼并收購(gòu)，總計(jì)1209個(gè)。按照其公告的內(nèi)容進(jìn)行分類,滿足以下標(biāo)準(zhǔn)的予以保留,否則予以刪除。(1)包括萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)公布的兼并收購(gòu)中分別屬于協(xié)議收購(gòu)類、要約收購(gòu)類、增資類、二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)(含產(chǎn)權(quán)交易所)類、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)類、吸收合并類股權(quán)轉(zhuǎn)讓類和資產(chǎn)剝離類的并購(gòu)案例。股權(quán)出售類和資產(chǎn)置換類以及其他重組不包括在本文的研究范圍內(nèi)。(2)本研究只針對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)生的并兼并收購(gòu)活動(dòng)，不包括并購(gòu)境外標(biāo)的。(3)本研究只針對(duì)收購(gòu)兼并發(fā)起方上市公司，不考慮被收購(gòu)，兼并方的上市公司。(4)一次公告中只有一種并購(gòu)形式。模型設(shè)定本文采用實(shí)證研究法，研究并購(gòu)消息對(duì)收購(gòu)方公司股價(jià)的短期影響。定義公司公告并購(gòu)消息前后五個(gè)交易日為（-5，+5）。如上市公司在交易日發(fā)布公告，則將此日定義為+1，如遇到上市公司在非交易日發(fā)布公告，則將首次公告日后的第一個(gè)交易日定義為+1。若因公司本身發(fā)布并購(gòu)或其他重大公告，造成公司股票臨時(shí)停牌，或公司的其他原因?qū)е鹿九R時(shí)性停牌，致使公司股票在并購(gòu)事件首次公告日當(dāng)天無(wú)交易價(jià)格信息的，同樣將公告后窗口順延至公告日后第一個(gè)交易日。本文研究并購(gòu)公告前后一段時(shí)期內(nèi)收購(gòu)發(fā)起的上市公司股東能否獲得超過(guò)市場(chǎng)表現(xiàn)的超常收益。若股東從并購(gòu)中能獲得超常收益,則表明并購(gòu)消息被市場(chǎng)看好，從而正面反映在股價(jià)的上漲上。把樣本股票i在觀察日t的上證指數(shù)收益率記為Rmit，作為對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)收益率，把樣本股票i在觀察日t的收益率記為AR股票i在（1，T）內(nèi)T個(gè)交易日的累積超額收益CAR則將所有樣本股票（N個(gè)）等權(quán)重組成的投資組合（此研究中N=1209）其在第ｔ日的超額收益率為

AR所有樣本股票（N個(gè)）等權(quán)重組成的投資組合在（1，T）內(nèi)Ｔ個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率CARP,T原假設(shè)：在（-5，5）的觀察期內(nèi)，并購(gòu)發(fā)起方股東不能獲得超額收益或者損失。備擇假設(shè)：在（-5，5）的觀察期內(nèi)，并購(gòu)發(fā)起方股東可以獲得超額收益或損失。本文對(duì)從萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取的2012年至2019年中國(guó)境內(nèi)A股上市公司已經(jīng)成功完成的所有兼并收購(gòu)，總計(jì)1209個(gè)樣本進(jìn)行均值檢驗(yàn)，檢驗(yàn)均值是否在統(tǒng)計(jì)意義上不等于0。為使數(shù)據(jù)更加直觀，取收益率中數(shù)字部分（除去百分號(hào)）進(jìn)行檢驗(yàn)，如：對(duì)于5%收益率，取5進(jìn)行檢驗(yàn)。在研究過(guò)程中，以一組全部為0的數(shù)據(jù)和一組收購(gòu)發(fā)起方股票的EAR或AR收益率構(gòu)建雙樣本，觀察后者的均值是否為0，如果均值顯著不等于0，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為收購(gòu)會(huì)顯著性影響收購(gòu)發(fā)起方股價(jià)。整體檢驗(yàn)計(jì)算所取樣本數(shù)據(jù)的個(gè)股單日超額收益率（AR），得到樣本中個(gè)股AR如下：表1日超額收益率統(tǒng)計(jì)表時(shí)間均值方差時(shí)間均值方差-50.0215(0.9874)10.652211.4611(9.2725)**30.0174-40.0138(0.1985)5.807820.9837(6.8642)**24.8283-3-0.1395(-1.8812)6.654230.7667(5.9741)**19.9111-20.0384(0.5310)6.312540.6268(4.9295)**19.5480-1-0.0395(-0.3663)14.076350.5458(4.4163)**18.4660注：*表示5%水平顯著，**代表1%水平顯著，括號(hào)中值為t值圖1單日超額收益的時(shí)間分布從描述性統(tǒng)計(jì)表和其時(shí)間分布來(lái)看，樣本組合單日超額收益率(AR)有很強(qiáng)的階段性。在時(shí)間窗口的前半部分，即(-5,-1)，單日超額收益率在0%附近徘徊，統(tǒng)計(jì)上不具有顯著性。而在并購(gòu)公告后的首日，單日超額收益率均值達(dá)到1.46%，其t值達(dá)到9.27，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了5%和1%的臨界值，說(shuō)明投資者在并購(gòu)事件公告后很大概率能獲得顯著的正超額回報(bào)。隨后，隨著時(shí)間的推移當(dāng)日超額收益不斷下降，從公告后第一日的1.46%下降到公告后第五日的0.546%，與此同時(shí)t值也下降到4.416，不過(guò)一直保持1%水平上的顯著性。這表在并購(gòu)事件公告日后，市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的樂(lè)觀態(tài)度需要一定時(shí)間才能充分反映?？傮w來(lái)看，并購(gòu)發(fā)起方股價(jià)在并購(gòu)消息公布后會(huì)在短時(shí)間內(nèi)顯著性上漲。累計(jì)超額收益率（CAR）的檢驗(yàn)結(jié)果如下：表2累計(jì)平均超額收益(CAR)描述性統(tǒng)計(jì)表時(shí)間段均值方差（-5，-4）0.0310(1.1020)16.2312（-5，-2）-0.1037(-0.7859)21.0528（-5，1）1.3156(5.7812)**62.6095（-5，3）3.0659(8.4872)**157.7730（-5，5）4.2386(8.9532)**270.9626注：*表示5%水平顯著，**代表1%水平顯著，括號(hào)中值為t值在累計(jì)平均超額收益表中，可發(fā)現(xiàn)前兩個(gè)時(shí)段(-5,-4)，(-5,-2)內(nèi)CAR均值在0附近且不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。而在包括了公告后第一個(gè)交易日后，CAR均值顯著提升至1.31%而且t上升至5.781，超過(guò)5%和1%的閾值。此后，CAR因?yàn)锳R為正而不斷積累增大，在公布后第5日達(dá)到4.239%，且t值為8.953，有很強(qiáng)顯著性?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)，AR和CAR都表明并購(gòu)發(fā)起方股價(jià)在并購(gòu)消息公布后會(huì)在短時(shí)間內(nèi)顯著性上漲。分組檢驗(yàn)為探究并購(gòu)消息對(duì)不同類別樣本股價(jià)的短期影響，現(xiàn)對(duì)樣本根據(jù)交易支付方式，目標(biāo)公司交易股權(quán)百分比，目標(biāo)公司是否上市和交易規(guī)模進(jìn)行分組檢驗(yàn)。結(jié)果如下：表3分組累計(jì)超額收益率統(tǒng)計(jì)表分組觀察期全部（1209）CAR（-5，-4）0.031(1.1021)（-5，-2）-0.1037(-0.7859)（-5，1）1.3156(5.7812)**（-5，3）3.0659(8.4872)**（-5，5）4.2386(8.9532)**支付方式分組股權(quán)（316）CAR（-5，-4）-0.0315(-0.1321)（-5，-2）-0.0576(-0.2196)（-5，1）2.1632(5.0806)（-5，3）4.8846(6.3223)**（-5，5）6.5265(6.5463)**現(xiàn)金（332）CAR（-5，-4）0.1176(0.2236)（-5，-2）0.2682(1.0268)（-5，1）0.0447(0.1089)（-5，3）-0.1896(-0.3633)（-5，5）-0.2634(-0.3878)混合（561）CAR（-5，-4）-0.3279(-1.3421)（-5，-2）-0.3498(-1.8682)（-5，1）1.5902(4.5568)**（-5，3）3.9681(7.1700)**（-5，5）5.6141(7.6717)**目標(biāo)公司交易股權(quán)百分比分組100%（596）CAR（-5，-4）-0.2658(-1.1320)（-5，-2）-0.3158(-1.7083)（-5，1）1.8579(5.9097)*（-5，3）4.1971(7.7296)*（-5，5）6.0475(8.4481)*（50%，100%）（221）CAR（-5，-4）0.0313(0.4211)（-5，-2）0.0851(0.2824)（-5，1）0.7460(1.1815)（-5，3）1.7076(1.9944)*（-5，5）2.1485(1.9604)*（0%，50%）（392）CAR（-5，-4）0.1965(0.5013)（-5，-2）0.1123(0.4676)（-5，1）0.8123(2.2019)*（-5，3）2.1120(3.7403)**（-5，5）2.6665(3.6179)**目標(biāo)公司是否上市分組是（610）CAR（-5，-4）-0.0342(-0.1419)（-5，-2）-0.0592(-0.3714)（-5，1）1.7053(5.9581)**（-5，3）3.6163(8.0007)**（-5，5）4.9041(8.3651)**否（599）CAR（-5，-4）-0.1579(-0.6867)（-5，-2）-0.2030(-0.8625)（-5，1）0.4455(1.2343)（-5，3）1.8370(3.1484)**（-5，5）2.7404(3.4857)**交易規(guī)模分組大（167）CAR（-5，-4）0.4389(0.4263)（-5，-2）0.2319(0.7300)（-5，1）2.2174(3.9915)**（-5，3）4.9374(4.7417)**（-5，5）6.8175(5.1043)**中（240）CAR（-5，-4）0.0296(0.0135)（-5，-2）-0.0981(-0.3070)（-5，1）1.7624(3.4046)**（-5，3）3.3315(4.2591)**（-5，5）4.3639(4.1303)**?。?02）CAR（-5，-4）-0.0598(-0.9632)（-5，-2）-0.1752(-1.0855)（-5，1）0.9941(3.5138)**（-5，3）2.5967(5.8949)**（-5，5）3.6640(6.3712)**注：*表示5%水平顯著，**代表1%水平顯著，括號(hào)中值為t值從支付方式角度分類，純股權(quán)支付樣本比整體樣本獲得更高的超額收益，但顯著性略遜于樣本整體?，F(xiàn)金支付則在整個(gè)觀察期間都沒(méi)有創(chuàng)造顯著性的超額收益或損失?；旌现Ц稑颖九c整體樣本相似，在前兩個(gè)觀察窗口沒(méi)有顯著性特征，在后三個(gè)窗口獲得顯著的正超額收益。究其原因，作者認(rèn)為現(xiàn)金支付組沒(méi)有顯著性特征的原因是能用完全用現(xiàn)金支付的交易通常規(guī)模較小，所以不能很大程度上對(duì)股價(jià)造成影響。而混合支付手段往往是現(xiàn)實(shí)中多數(shù)交易的支付選擇，所以檢驗(yàn)結(jié)果與整體樣本十分相似。從目標(biāo)公司交易股權(quán)百分比分類，100%組（即完全收購(gòu)組）顯示出明顯強(qiáng)于部分收購(gòu)組的超額收益。而0-50%組和50%-100%組的收益率相比而言雖然不明顯，但符合整體樣本的CAR逐漸增大的趨勢(shì)。這樣的結(jié)果也不難理解，完全收購(gòu)一家公司很顯然會(huì)比部分收購(gòu)給收購(gòu)方股價(jià)帶來(lái)更顯著的影響。從目標(biāo)公司是否上市分類，與整體樣本相符，上市組和非上市組都在并購(gòu)消息公布后獲得正的CAR，但明顯上市組比未上市組的CAR更大，顯著性也更強(qiáng)，增速也更快。究其原因，并購(gòu)上市公司的轟動(dòng)效應(yīng)顯然比并購(gòu)非上市公司更大，受到市場(chǎng)關(guān)注，炒作的可能也隨之增大，所以會(huì)給公司股價(jià)帶來(lái)更大的正超額收益。從交易規(guī)模分類，其中交易規(guī)模大于20億視為大規(guī)模，5億至20億之間視為中規(guī)模，小于5億視為小規(guī)模。不出意料，交易規(guī)模越大，市場(chǎng)對(duì)交易的反應(yīng)也就越強(qiáng)，收購(gòu)方股東獲得正累計(jì)超額收益的均值就越大。結(jié)論與解讀從整體檢驗(yàn)和分組檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，在收購(gòu)消息公布前，公司股價(jià)沒(méi)有顯著性特征，而在消息公布后第一個(gè)交易日，股價(jià)立即顯著性上漲，之后雖然每日收益率AR逐漸減小，但仍保持為正且顯著，使得CAR在消息公布后短期內(nèi)保持增加。由此可以安全拒絕原假設(shè)H0并認(rèn)為并購(gòu)會(huì)短時(shí)間內(nèi)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生正面影響。上市公司發(fā)布并購(gòu)消息可以短時(shí)間內(nèi)為現(xiàn)有股東提供超過(guò)市場(chǎng)整體的回報(bào)，市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)有較為樂(lè)觀的態(tài)度上述得到的結(jié)論與國(guó)外部分同類研究結(jié)果存在差別。很多國(guó)外的研究表明，收購(gòu)公司宣布收購(gòu)計(jì)劃后，其股票短期內(nèi)價(jià)格都會(huì)下降。多德(Dodd,1980)發(fā)現(xiàn)公司宣布并購(gòu)計(jì)劃后會(huì)產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)顯著的負(fù)收益。金森和魯貝科(Jensen,Ruback,1983)的研究指出,兼并中目標(biāo)公司股東的超常收益為20%,收購(gòu)發(fā)起方股東的超常收益為0%。究其原因，第一，在研究選取期間（2012年至2019年），國(guó)內(nèi)市場(chǎng)借殼上市的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。2015年為借殼上市活動(dòng)最頻繁的時(shí)期，整個(gè)A股市場(chǎng)有多達(dá)20家上市公司進(jìn)行借殼上市。2016年以后披露的借殼上市活動(dòng)數(shù)量才逐漸減少，得到抑制。然而，實(shí)際上，因?yàn)楹芏噙M(jìn)行借殼上市的公司會(huì)盡力隱瞞事實(shí)，所以很多并購(gòu)交易從公開(kāi)信息無(wú)法判斷是否存在真正意義上的借殼上市。從市場(chǎng)角度看，中國(guó)A股散戶較多，低專業(yè)水平的投資者較多，造成對(duì)各種題材，熱點(diǎn)無(wú)根據(jù)盲目炒作。借殼上市便是炒作的熱點(diǎn)對(duì)象。在收購(gòu)消息公布后，很多投資者不對(duì)并購(gòu)事件本身的預(yù)期效益進(jìn)行客觀分析，就盲目進(jìn)行炒作。因此，往往不管是收購(gòu)方還是被收購(gòu)方都受到短期內(nèi)大量資金盲目追捧，股票價(jià)格隨之增長(zhǎng)。第二，我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)受政府控制影響較大。一般而言，收購(gòu)方公司的國(guó)有股、法人股越多,與政府聯(lián)系就越緊密。在這種情況下,基本上不存在像西方市場(chǎng)上多個(gè)私有公司共同競(jìng)購(gòu)?fù)粋€(gè)目標(biāo)公司的情況。也正因?yàn)槭袌?chǎng)缺少競(jìng)爭(zhēng),再加上是政府持股的因素,所以收購(gòu)方在并購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)成本大大降低,并購(gòu)的效果從而更受到保障。市場(chǎng)便傾向于對(duì)收購(gòu)做出正面判斷。 第三，從并購(gòu)的融資和支付方式方面而言，西方市場(chǎng)并購(gòu)的融資主要來(lái)自于外部，一般采用的是雇傭中介的