從日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程可以學(xué)到什么

從日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程可以學(xué)到什么？聯(lián)合資信

研究中心

|宏觀研究部2023年以來，中國(guó)

CPI指數(shù)持續(xù)走弱，市場(chǎng)各方關(guān)于中國(guó)面臨“債務(wù)—內(nèi)需通縮”風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)心持續(xù)上升。從歷史視角來看，日本在二十世紀(jì)七十年代后的發(fā)展經(jīng)歷和諸多問題，與中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段具有一定的相似性。特別是，進(jìn)入二十世紀(jì)八十、九十年代之后，在與美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)中，日本經(jīng)歷了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型，應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫、人口老齡化、長(zhǎng)期通縮等一系列挑戰(zhàn)。為全面認(rèn)識(shí)目前中國(guó)內(nèi)需不足、CPI

持續(xù)走弱問題，可與具有相似發(fā)展階段的日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)象進(jìn)行對(duì)比。

研究報(bào)告1摘要2023

年以來，中國(guó)

CPI

指數(shù)持續(xù)走弱，市場(chǎng)各方關(guān)于中國(guó)面臨“債務(wù)—內(nèi)需通縮”風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)心持續(xù)上升。通縮指一籃子商品和服務(wù)價(jià)格指數(shù)在一定時(shí)間內(nèi)低速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。與此同時(shí)，當(dāng)產(chǎn)出水平向著遠(yuǎn)離潛在水平下降時(shí)，價(jià)格與產(chǎn)出構(gòu)成了“衰退”圖景；當(dāng)產(chǎn)出水平長(zhǎng)時(shí)間不增長(zhǎng)，以至于潛在增長(zhǎng)水平也發(fā)生系統(tǒng)性下降（宏觀經(jīng)濟(jì)磁滯效應(yīng)），這時(shí)價(jià)格與產(chǎn)出構(gòu)成了“流動(dòng)性陷阱”圖景。從歷史視角來看，日本在二十世紀(jì)七十年代后的發(fā)展經(jīng)歷和諸多問題，與中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段具有一定的相似性。特別是，進(jìn)入二十世紀(jì)八十、九十年代之后，在與美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)中，日本經(jīng)歷了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型，應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫、人口老齡化、長(zhǎng)期通縮等一系列挑戰(zhàn)。為全面認(rèn)識(shí)目前中國(guó)內(nèi)需不足、CPI

持續(xù)走弱問題，可與具有相似發(fā)展階段的日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)象進(jìn)行對(duì)比。因此，本文首先簡(jiǎn)要回顧了中國(guó)與日本相似的的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)階段，并對(duì)學(xué)者對(duì)日本經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的反思與總結(jié)進(jìn)行了綜述。之后，從以下四個(gè)維度對(duì)比分析了中日經(jīng)濟(jì)進(jìn)程：經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度、貨幣層面下的價(jià)格穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)模式、金融市場(chǎng)化改革，涉及量?jī)r(jià)關(guān)系、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融抑制。通過回顧比較了中日經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一系列現(xiàn)象，認(rèn)為中日在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在如下四大相同點(diǎn)：一是工業(yè)化、城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中，高儲(chǔ)蓄、高貿(mào)易盈余支撐國(guó)內(nèi)投資率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)

10%左右的超高速增長(zhǎng)，進(jìn)入世界前列。二是在此之后，投資回報(bào)率遞減規(guī)律發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)增速回落，進(jìn)一步市場(chǎng)化改革，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革、擴(kuò)內(nèi)需任務(wù)壓力凸顯，人口老齡化問題逐步加劇。三是房地產(chǎn)價(jià)格回落引發(fā)商品價(jià)格走弱、金融債務(wù)累計(jì)的困難，對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛能具有重大影響。四是推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革的同時(shí)，面對(duì)著利率水平下降、前期債務(wù)積累大環(huán)境下的商業(yè)銀行改革重任。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度在很大程度上也決定著經(jīng)濟(jì)體走出商品價(jià)格弱勢(shì)的政策效能。但是與此同時(shí)，又存在如下三大不同點(diǎn)：一是中國(guó)市場(chǎng)內(nèi)的公司競(jìng)爭(zhēng)激烈，特別是制造業(yè)企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，比日本更加市場(chǎng)化，不存在僵尸企業(yè)大規(guī)模生存的基礎(chǔ)。二是中國(guó)股票、債券價(jià)格沒有跟隨房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大面積回落，金融資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定保障了中國(guó)金融系統(tǒng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的環(huán)境，也有利于繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)直接融資。三是國(guó)際環(huán)境、地緣政治存在重大差異。雖然，中國(guó)和日本在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期都與美國(guó)爆發(fā)了以貿(mào)易摩擦為代表的地緣政治博弈，但是日本在

1985

年左右沒有外部力量來對(duì)沖美國(guó)的貿(mào)易壓力，此時(shí)的美國(guó)在冷戰(zhàn)中正逐步確立優(yōu)勢(shì)?；赝皇兰o(jì)的中國(guó)，有金磚國(guó)家、東盟等全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力大的地區(qū)作為國(guó)際貿(mào)易伙伴加以對(duì)沖貿(mào)易壓力。面對(duì)百年未有之大變局，中國(guó)加快建設(shè)雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式，依靠國(guó)內(nèi)大市場(chǎng)挖掘高質(zhì)量發(fā)展的持續(xù)動(dòng)力，比日本有更大的地緣政治空間。綜上，本文認(rèn)為中國(guó)的

CPI

負(fù)增長(zhǎng)僅是一種經(jīng)

研究報(bào)告1濟(jì)周期現(xiàn)象，但距離日本式的“流動(dòng)性陷阱”風(fēng)險(xiǎn)還有一段距離。當(dāng)然，面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境以及艱難繁重的國(guó)內(nèi)改革任務(wù)，我們還需從日本經(jīng)濟(jì)歷程中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，即要全面貫徹落實(shí)好中央政治工作會(huì)議部署，有效提振國(guó)內(nèi)需求。其中，保持獨(dú)立性，幣值穩(wěn)定，收入分配調(diào)整，調(diào)整經(jīng)濟(jì)重心至科技進(jìn)步這四點(diǎn)尤為重要。具體政策措施包括：（一）從居民需求不斷新生增長(zhǎng)中探尋經(jīng)濟(jì)的未來動(dòng)能。將人口戰(zhàn)略提升為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)家戰(zhàn)略，不折不扣向生育資源傾斜，前瞻性對(duì)養(yǎng)老政策、社保、醫(yī)保政策作出適應(yīng)人口變化的調(diào)整措施。（二）創(chuàng)造更為寬松的貨幣環(huán)境以處置債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于通縮風(fēng)險(xiǎn)從貨幣現(xiàn)象向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散過程中，多元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)能夠消化金融加速器效應(yīng)帶來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)整體增長(zhǎng)的沖擊。因此，順利處置過程中的債務(wù)問題可能需要一個(gè)較為寬松的貨幣環(huán)境。（三）積極應(yīng)對(duì)磁滯和疤痕效應(yīng)，糾正經(jīng)濟(jì)預(yù)期，避免經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的后遺癥壓低長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速。采取多種方式提振居民、企業(yè)信心，加大宣傳力度，突出經(jīng)濟(jì)中的積極因素。采取有效的財(cái)政和貨幣政策，圍繞債務(wù)拖欠困境，多出快出紓困政策。（四）對(duì)房地產(chǎn)供需關(guān)系做出長(zhǎng)足調(diào)整，避免中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期性回落。需求方要保障勞動(dòng)工資水平長(zhǎng)足增長(zhǎng)。供給方要綜合核算金融彈性，允許一定房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)清算，實(shí)現(xiàn)供給端債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出清。（五）穩(wěn)步推進(jìn)中國(guó)銀行體系改革。在擴(kuò)大直接融資比重，利率市場(chǎng)化形成的改革方向下，中小銀行需要處置前期積累的劣質(zhì)資產(chǎn)，并應(yīng)對(duì)貸款需求下降的整體改革局面。諸如中小銀行進(jìn)入投資銀行領(lǐng)域、中小銀行重組、多渠道補(bǔ)充資本金都將是十分重大的改革問題。（六）將擴(kuò)大內(nèi)需同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來。中國(guó)應(yīng)以科技創(chuàng)新為抓手，不斷培育新產(chǎn)品、新模式，提高消費(fèi)在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的基礎(chǔ)性作用。加快全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)環(huán)境，以有效投資來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，降低宏觀杠桿率。完善一次、二次、三次收入分配制度改革，多方面提高居民可支配收入增速。（七）在中國(guó)利率市場(chǎng)化改革中，一是擴(kuò)大股票市場(chǎng)融資，支持創(chuàng)新企業(yè)融資。美國(guó)切斷中資企業(yè)在美國(guó)上市融資的渠道，將中國(guó)吸引外來資本投資中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并通過美元資本市場(chǎng)退出的渠道設(shè)置了障礙。以科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的內(nèi)需擴(kuò)張離不開風(fēng)險(xiǎn)投資的支持，要統(tǒng)籌有效重組商業(yè)銀行業(yè)務(wù)范圍和股票融資發(fā)展。二是有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。在商業(yè)銀行債務(wù)重組，無法再大規(guī)模降息讓利的環(huán)境下，放松債券融資限制，加快發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)，提升民企和科創(chuàng)企業(yè)的融資能力，減輕股票融資審核強(qiáng)度，降低實(shí)體企業(yè)通過直接融資渠道的中介成本是有效的改革選項(xiàng)。關(guān)鍵詞：通縮、經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng)平臺(tái)、擴(kuò)內(nèi)需、利率市場(chǎng)化改革

研究報(bào)告2引言當(dāng)前，中國(guó)面臨高質(zhì)量發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的重要?dú)v史機(jī)遇期，擴(kuò)大內(nèi)需與深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為重要任務(wù)。在向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的過程中，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)，疊加過去三年新冠疫情的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力仍大，通過宏觀逆周期調(diào)控來應(yīng)對(duì)短期內(nèi)的內(nèi)需受阻是需要解決的重大挑戰(zhàn)。面對(duì)這樣的重大挑戰(zhàn)，既要深刻洞悉未來趨勢(shì)，也不妨以史為鏡、攻它山之石，對(duì)照國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，從歷史中學(xué)習(xí)興衰故事，有助于探索更加合理的目標(biāo)路徑。從比較分析的角度，日本作為先發(fā)的發(fā)達(dá)國(guó)家，也是東亞發(fā)展模式的重要代表，其發(fā)展歷程對(duì)中國(guó)具有較大的借鑒意義。日本從二戰(zhàn)后開始經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了快速復(fù)蘇、高投資、高增長(zhǎng)的歷史階段，進(jìn)入二十世紀(jì)七十年代之后，日本憑借自身在半導(dǎo)體、汽車產(chǎn)業(yè)上的突破，開始與美國(guó)全球競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)歷了一段輝煌的歷史時(shí)期。進(jìn)入二十世紀(jì)八十、九十年代之后，在與美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)中，日本經(jīng)歷了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型，應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫、人口老齡化、長(zhǎng)期通縮等一系列挑戰(zhàn)的嘗試，雖然日本避免了

GDP

在短期內(nèi)下降五分之一的歷史災(zāi)難，但是其產(chǎn)出擴(kuò)張速度確實(shí)出現(xiàn)了停滯。從歷史視角來看，日本在七十年代后的發(fā)展經(jīng)歷和諸多問題，與中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段具有一定的相似性。日本的問題和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)中國(guó)來說是它山之石？還是南橘北枳？本文試圖加以探討。

研究報(bào)告3一、中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)回顧：三次歷史上較大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)黨的十四大正式確立了建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的目標(biāo)，在探索中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的過程中，歷史上市場(chǎng)力量驅(qū)動(dòng)下的經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)過二次較大的起伏。第一次是從價(jià)格雙軌制到價(jià)格闖關(guān)，制度、貨幣、財(cái)政因素發(fā)生巨大變化。在1997

年左右，經(jīng)濟(jì)在前期改革的影響下，出現(xiàn)了通縮的征兆，表現(xiàn)為

CPI

的低位運(yùn)行。學(xué)術(shù)界于這段歷史的判斷為，這是短缺經(jīng)濟(jì)（科爾奈，1980）在市場(chǎng)化放開之后，價(jià)格因素刺激居民消費(fèi)過度儲(chǔ)備耐用消費(fèi)品，預(yù)算軟約束下財(cái)政金融紀(jì)律混亂導(dǎo)致的。這可以通過不斷推進(jìn)市場(chǎng)化改革來解決，在此期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還處于資產(chǎn)貨幣化的快速進(jìn)程中，因此即使貨幣增速大幅超過

GDP

與

CPI

的增速之和，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然展現(xiàn)出通脹水平低、資產(chǎn)價(jià)格增速平穩(wěn)的特點(diǎn)。第二次是

2008

年以后，受全球金融危機(jī)影響，我國(guó)出口導(dǎo)向、兩頭在外的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式受到重度考驗(yàn)，后采取強(qiáng)刺激模式，提高國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)率，穩(wěn)定了整體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。在這之后，中央已經(jīng)認(rèn)識(shí)到出口導(dǎo)向?yàn)榇淼臇|亞發(fā)展模式的弊端（劉鶴，2013），戰(zhàn)略上轉(zhuǎn)向擴(kuò)大內(nèi)需，穩(wěn)步提高國(guó)內(nèi)消費(fèi)在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中的比率。在這一總體框架的引導(dǎo)下，在

2012

年左右，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了前期刺激政策、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的后期影響。內(nèi)需增長(zhǎng)穩(wěn)步增加，但是還無法消化前期供給的階段性擴(kuò)張。經(jīng)濟(jì)也展現(xiàn)出通縮的特點(diǎn)，表現(xiàn)為

PPI

長(zhǎng)達(dá)

54

個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)。中央將這一階段經(jīng)濟(jì)進(jìn)展的判斷為經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)，突出表現(xiàn)為三期疊加的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，應(yīng)對(duì)方式為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，消化內(nèi)需與供給的缺口，一方面控制供給，一方面擴(kuò)大內(nèi)需（習(xí)近平，2021；吳敬璉、劉鶴等，2015）。2023

年經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出的

CPI

低位運(yùn)行受疫情影響較大。在總供給總需求的調(diào)整過程中，疫情通過債務(wù)形式對(duì)總需求帶來長(zhǎng)時(shí)間滯后影響，壓制了總需求增長(zhǎng)的動(dòng)力，從社會(huì)零售品銷售額增速超越歷史下降速率就有所體現(xiàn)。2023年

7月

24日中央政治局工作會(huì)議明確提出現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)主要表現(xiàn)為內(nèi)需不足。這一內(nèi)需不足，一方面是中國(guó)自

2010年開始著力擴(kuò)大內(nèi)需的改革進(jìn)程較慢帶來的，一方面是疫情沖擊帶來的。在2022年，中國(guó)采取了大規(guī)模擴(kuò)張性財(cái)政政策，但受疫情反復(fù)影響，內(nèi)需在當(dāng)年年內(nèi)又受到一定程度的沖擊，這對(duì)

2023

年的擴(kuò)張性財(cái)政政策帶來了制約，從根本上使跨周期調(diào)控轉(zhuǎn)向逆周期調(diào)控方針。對(duì)于貨幣政策，關(guān)鍵還是能否擴(kuò)大內(nèi)需，這在央行文件中有明確表述。回顧這三次中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的波動(dòng)，盡管原因有所不同，但都是總供給與總需求失衡的表現(xiàn)，是中國(guó)發(fā)展模式的外在表現(xiàn)。第一次是有效供給不足，特別是有質(zhì)量的供給不足，經(jīng)濟(jì)體中有大量無效供給；第二次是在前期刺激政策下，總供給階段性超過總需求；今年以來主要是內(nèi)需嚴(yán)重受阻，總需求不足。

研究報(bào)告4在中國(guó)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型下，內(nèi)部因素是中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的主導(dǎo)因素，但是外部因素向中國(guó)外溢性影響也十分重要。在

1989－1992

年，國(guó)際共產(chǎn)主義事業(yè)遭受重大損失背景下，中國(guó)加速改革，在

1996年臺(tái)海危機(jī)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)通縮危險(xiǎn)出現(xiàn)。2008年美國(guó)次貸危機(jī)，沖擊出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，迫使中國(guó)開始思考可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。2023年，中美世紀(jì)博弈持續(xù)演進(jìn)，我國(guó)科技產(chǎn)品總供給受到重大威脅。從國(guó)家總儲(chǔ)蓄來說，政府將從居民部門借出大額資金用于補(bǔ)短板，投資于供應(yīng)鏈的薄弱環(huán)節(jié)，這在一定程度上也削弱了中央政府在福利支出上的力度，壓制了總需求。但加大補(bǔ)短板資金投入、加強(qiáng)基礎(chǔ)研究力量建設(shè)是必須要做的事情，不是內(nèi)需不足矛盾的主要方面。二、日本經(jīng)濟(jì)波動(dòng)回顧：通縮與學(xué)者反思日本依據(jù)東亞發(fā)展模式實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，之后在國(guó)際地緣政治中受到戰(zhàn)略打壓，而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)停滯、通脹水平低迷的情況。之后，在經(jīng)歷了二十年的政治動(dòng)蕩之后，日本自民黨才再次穩(wěn)定日本政治，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，試圖挽救日本經(jīng)濟(jì)?；仡櫲毡窘?jīng)濟(jì)發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，日本使用極度寬松貨幣政策治理通脹低迷困境，但是隨著歷史發(fā)展，貨幣政策越發(fā)寬松，通脹卻依然低迷，有眾多研究將視角轉(zhuǎn)向日本企業(yè)、文化等更深層次的發(fā)展模式探討，試圖從中尋找日本走出經(jīng)濟(jì)困境的答案。本文認(rèn)為，地緣政治是上述貨幣、發(fā)展模式兩個(gè)因素的重要補(bǔ)充，是無法忽視的歷史事實(shí)。因此，需要從貨幣、發(fā)展模式、地緣政治的三個(gè)層面，從歷史角度全面看待日本的相關(guān)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。（一）日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程的簡(jiǎn)短回顧：從積極向外投射影響力，到逐步的戰(zhàn)略收縮20世紀(jì)

60－70年代，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，對(duì)外直接投資規(guī)模龐大，由此發(fā)展和衍生了雄心勃勃的雁陣發(fā)展理論（赤松要，1935；小島清

1978，邊際產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張論）。日本試圖以自己為技術(shù)科研中心，向亞洲四小龍、東南亞以及中國(guó)進(jìn)行制造業(yè)投資轉(zhuǎn)移，將自己的資金放在整體東亞的政治格局構(gòu)建上。不得不說，當(dāng)一國(guó)的超額儲(chǔ)蓄龐大時(shí)，將資金放在地緣政治中離自己更近的東亞，對(duì)日本來說是更加安全的選擇，但它與美國(guó)對(duì)日本的地緣政治構(gòu)想相違背。雖然這只是一種經(jīng)濟(jì)構(gòu)想，但是一旦以日元為主導(dǎo)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)體緊密結(jié)合在一起，美國(guó)政治利益將受到本質(zhì)挑戰(zhàn)。具有代表性的日本發(fā)展理論著作有青木昌彥

1998，《政府在東亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用—比較制度分析》。以日本對(duì)中國(guó)的投資為例，在

20世紀(jì)

70－80年代，日本資金將中國(guó)視為直接投資熱土。日本于

1979

年正式?jīng)Q定對(duì)華提供由日元貸款、無償援助和技術(shù)援助三部分組成的政府開發(fā)援助。其中日元貸款是最重要的組成部分,占到

1979－2008年來日本

研究報(bào)告5對(duì)華政府開發(fā)援助(Official

Development

Assistance,以下簡(jiǎn)稱

ODA)累計(jì)總額的

90%1以上。日元貸款成為日本實(shí)現(xiàn)對(duì)華政策意圖和外交目的的重要工具。在此基礎(chǔ)上,日本作為提供援助的一方,與中國(guó)建立了長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的債權(quán)債務(wù)關(guān)系,對(duì)穩(wěn)定對(duì)華關(guān)系也起到了一定的作用。2008年以后日本終止對(duì)華提供新貸款,盡管仍繼續(xù)提供少量無償資金和技術(shù)援助,但

ODA

在中日關(guān)系中所發(fā)揮的作用與前三十年相比已不可同日而語（常思純

2018，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院日本研究所）。作為日本資金輸出的主要工具，亞洲開發(fā)銀行（簡(jiǎn)稱“亞行”）在日本雄心勃勃的地區(qū)影響力擴(kuò)張中占有重要地位，該機(jī)構(gòu)在世界經(jīng)濟(jì)中的影響力也隨著地緣政治格局的改變而日漸衰弱。亞洲開發(fā)銀行成立于

1966年，中國(guó)于

1986年加入。亞行的總裁主要為日本人。截至

2022年

12月，亞行共批準(zhǔn)了

1193

個(gè)在華公共部門貸款項(xiàng)目，貸款承諾額總計(jì)

429億美元（中華人民共和國(guó)外交部，2023）。亞洲開發(fā)銀行從

1980年代開始，將貸款范圍向亞洲更多國(guó)家擴(kuò)散（《ADB’s

Second

Decade

(1977－1986)》，2017）。然而，在股權(quán)設(shè)置上，美國(guó)和日本擁有同樣的控股權(quán)和投票權(quán)。由此也可以證明，日本向亞洲經(jīng)濟(jì)影響力的投放，仍然很大程度在美國(guó)的控制之下。一般認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯是從

1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”開始，以

1989－1990年房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格崩潰為標(biāo)志。對(duì)于日本問題，吳敬璉一直堅(jiān)持的觀點(diǎn)是，日本失去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要起因是應(yīng)對(duì)匯率升值的國(guó)內(nèi)政策的戰(zhàn)略性失誤。日本自己創(chuàng)造了一個(gè)巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，不僅僅是房地產(chǎn)等耐用品價(jià)格，股票等高流動(dòng)性資產(chǎn)也存在巨大泡沫。當(dāng)泡沫消失，巨大的債務(wù)問題拖垮了日本的經(jīng)濟(jì)（吳敬璉，《泡沫/通縮時(shí)期的日本經(jīng)濟(jì)與經(jīng)濟(jì)政策》）。當(dāng)然，也有觀點(diǎn)從匯率談判開始，其邏輯的終點(diǎn)和政策結(jié)論是：在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中，匯率不能接受城下之盟，不能在國(guó)際經(jīng)濟(jì)談判中妥協(xié)，但這極富民粹主義色彩。要知道在

1990年前后，美國(guó)在西方世界中處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，日本并沒有外部力量來平衡美國(guó)在經(jīng)濟(jì)、科技、政治上對(duì)于日本的打壓，它只有思考如何在美國(guó)主導(dǎo)的地緣政治格局中生存和發(fā)展下去。保持獨(dú)立性存在的政治、經(jīng)濟(jì)力量并對(duì)外擴(kuò)展，不可能在日本存在，日本在政治上需要戰(zhàn)略妥協(xié)。在日本采取一系列措施應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)泥潭的過程中，日本經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩向社會(huì)更深層次傳播，日本政治界也是不斷更換政治領(lǐng)袖。沒有穩(wěn)定的政治領(lǐng)袖，更難在市場(chǎng)失靈的背景下，采取持續(xù)、有力的政策手段進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，推動(dòng)社會(huì)利益的再分配進(jìn)程。日本股市也就被國(guó)際投資者視為重災(zāi)區(qū)，出現(xiàn)了時(shí)間跨度超長(zhǎng)的熊市。房地產(chǎn)市場(chǎng)亦是如此。當(dāng)安倍晉三統(tǒng)一了日本政治局面，改變了日本國(guó)內(nèi)動(dòng)蕩的政治領(lǐng)袖格局，推出“三支箭”的經(jīng)濟(jì)改革政策（結(jié)構(gòu)性改革、積極的貨幣政策、大膽的財(cái)政政策）后，1

政府開發(fā)援助(OfficialDevelopment

Assistance)是指由發(fā)達(dá)國(guó)家官方機(jī)構(gòu)向發(fā)展中國(guó)家提供的,旨在提高發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和福利水平的,贈(zèng)與比例至少達(dá)到援助總額

25%以上的援助。

研究報(bào)告6日本股市才在

2012年開始逐步出現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，并且延續(xù)至今。日本經(jīng)濟(jì)在

2017年前后出現(xiàn)增速上漲、股票資產(chǎn)價(jià)格上漲的短暫甜蜜期?，F(xiàn)階段，2023年

4月開始，日本股市以超越全球的上漲速度引發(fā)投資者的熱議。日本第一季度

GDP

同比增長(zhǎng)

1.3%，第二季度

GDP

同比增長(zhǎng)

6%，產(chǎn)出水平增速超預(yù)期增長(zhǎng)，日本各界稱之為“New

Normal”。3.5%左右的通脹水平，沒有造成日本的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，反而刺激了日本工資增長(zhǎng)，產(chǎn)出水平擴(kuò)張。在岸田文雄的任上，這無疑是繼承了安倍晉三的經(jīng)濟(jì)和政治成果，后續(xù)如何發(fā)展演化，日本會(huì)不會(huì)再次走入泡沫化的陷阱。當(dāng)黑田東彥退任，植田和男上任，高調(diào)宣稱對(duì)收益率曲線控制（YCC）政

策進(jìn)行討論，放寬長(zhǎng)端利率的上浮空間，可能標(biāo)志著日本不會(huì)再次容忍資產(chǎn)價(jià)格泡沫化的故事重演。（二）學(xué)者對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的反思學(xué)術(shù)界關(guān)于日本故事的爭(zhēng)論和描述的著作眾多，主要可以歸集為貨幣、發(fā)展模式兩種原因，但歸根結(jié)底是地緣政治因素。庫茲涅茨一個(gè)有趣的觀點(diǎn)：世界上有四種國(guó)家，一個(gè)是發(fā)達(dá)國(guó)家，一個(gè)是發(fā)展中國(guó)家，一個(gè)是日本，一個(gè)是阿根廷。這一形象化的觀點(diǎn)至今被大家討論，從中可以看出日本經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的獨(dú)特性。貨幣原因中，貨幣學(xué)派認(rèn)為日本在應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫之初，沒有大膽果斷采取寬松措施為債務(wù)化解提供流動(dòng)性支持。也有學(xué)者從財(cái)政角度出發(fā)，認(rèn)為日本在債務(wù)處置的后期，面對(duì)流動(dòng)性陷阱，應(yīng)該實(shí)施以積極財(cái)政為主的調(diào)控政策。對(duì)于日本貨幣政策的批判出現(xiàn)在《行動(dòng)的勇氣》（伯南克）、《動(dòng)蕩時(shí)代》（白川方明）等著作中，主要觀點(diǎn)是價(jià)格作為一種貨幣現(xiàn)象，在債務(wù)和通縮面前，應(yīng)該采取果斷行動(dòng)。這也是伯南克在2008年應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)時(shí)采取的手段，其政策最終實(shí)現(xiàn)了美國(guó)股市在

2013年左右成功回到金融危機(jī)之前的點(diǎn)位。從貨幣現(xiàn)象來說，這是成功了，但是占領(lǐng)華爾街、特朗普上臺(tái)等一系列事件又都說明了自由主義、保守派在社會(huì)結(jié)構(gòu)性改革面前的無力。日本也是如此。當(dāng)下流行比較廣的是辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，該理論的重點(diǎn)也是在于貨幣本身，其理論的矛盾點(diǎn)在于，資產(chǎn)負(fù)債表衰退怎么可以主導(dǎo)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)達(dá)三十年之久，貨幣現(xiàn)象如何可以決定社會(huì)的整體經(jīng)濟(jì)關(guān)系。發(fā)展模式原因中，有理論學(xué)者從更加細(xì)致的層面考察日本經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為是日本發(fā)展模式限制了其自身的增長(zhǎng)潛能，包括僵化的公司治理結(jié)構(gòu)、過于聯(lián)系密切的銀行與非金融企業(yè)關(guān)系、日本文化與市場(chǎng)關(guān)系的沖突等。日本也有學(xué)者從日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式出發(fā)，反思自己國(guó)家的經(jīng)濟(jì)進(jìn)程，考察發(fā)展模式的失利。當(dāng)然，這一比較式的研究思路，要有一個(gè)對(duì)標(biāo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，從具有代表性的著作來看，華盛頓共識(shí)下的自由化、

研究報(bào)告7私有化、對(duì)外開放成為對(duì)標(biāo)的主體。其中不乏對(duì)日本模式持深度批評(píng)態(tài)度的著作和論文?！妒サ娜辏浩匠扇毡窘?jīng)濟(jì)史》（野口悠紀(jì)雄，2022）就持有深度批評(píng)態(tài)度，書中系統(tǒng)回顧了

1989－2019

年日本經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，認(rèn)為日本從文化、宏觀調(diào)控制度、企業(yè)治理的微觀制度都存在問題。但要開出基于華盛頓共識(shí)的改革藥方，日本社會(huì)結(jié)構(gòu)、文化歷史都存在水土不服的根本矛盾。亨廷頓在《文明的沖突與世界秩序的重建》（1996）中，認(rèn)為日本是一個(gè)孤獨(dú)的文明。這個(gè)文明在壓力下成長(zhǎng)，因此具有向內(nèi)高度抱團(tuán)、向外擴(kuò)張的傾向。從這個(gè)角度出發(fā)，日本很難形成基于自由主義的市場(chǎng)制度。地緣政治原因中，日本經(jīng)濟(jì)最大的挑戰(zhàn)就是如何在美國(guó)的地緣政治戰(zhàn)略中自處，該原因也是最為本質(zhì)的原因。布熱津斯基在《大棋局》（1997）中明確指出，日本應(yīng)該是美國(guó)在東亞地緣政治的一個(gè)支點(diǎn)。它不能成為具備整合東亞政治、經(jīng)濟(jì)力量的樞紐，而是應(yīng)該扮演一個(gè)參與者的角色，美國(guó)才是在舞臺(tái)的中心地位。如果日本不進(jìn)入“失去的十年”，國(guó)內(nèi)

GDP持續(xù)增長(zhǎng)、占世界經(jīng)濟(jì)比例不斷提高、在東亞形成重大政治影響力，美國(guó)在東亞的政治力量就會(huì)被擠出，這種事情將從根本上挑戰(zhàn)美國(guó)核心利益。地緣政治影響是經(jīng)濟(jì)理論無法解釋的，當(dāng)然國(guó)際媒體、政治界也不會(huì)討論，國(guó)際話語權(quán)也是美國(guó)核心利益。這也是日本眾多學(xué)者不管如何批判日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，也無法從根本上改變?nèi)毡窘?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)現(xiàn)狀的根本。三、日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)在簡(jiǎn)要回顧了中日發(fā)展歷史之后，本文在接下來從經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度、價(jià)格總體表現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融市場(chǎng)化改革四個(gè)方面，進(jìn)行中日經(jīng)濟(jì)發(fā)展的詳細(xì)比較研究。從中探討日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，對(duì)照我國(guó)重點(diǎn)改革任務(wù)，為我國(guó)應(yīng)對(duì)價(jià)格低迷、內(nèi)需不足等經(jīng)濟(jì)曲折前進(jìn)中的困難尋找借鑒之處。（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與價(jià)格表現(xiàn)1.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)二十世紀(jì)的日本和二十一世紀(jì)的中國(guó)都經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)增速換擋的相似經(jīng)歷，核心原因便是，在原有生產(chǎn)資料及發(fā)展模式下，投資回報(bào)率邊際遞減的過程。中國(guó)、日本在向工業(yè)化、城鎮(zhèn)化建設(shè)的過程中，都采取了高儲(chǔ)蓄、高貿(mào)易盈余的方式支撐國(guó)內(nèi)投資率，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)

10%左右的超高速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)總量一躍進(jìn)入世界前列。在經(jīng)濟(jì)總量進(jìn)入世界前列之后，投資回報(bào)率遞減規(guī)律發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)增速回落，但仍然超越全球平均增速水平。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)臺(tái)階過程中，外生沖擊與內(nèi)部因素交織在一起，風(fēng)險(xiǎn)因素凸顯。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)伴隨經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)干擾經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。

研究報(bào)告8（1）二十世紀(jì)的日本：經(jīng)濟(jì)增速中樞逐步回落日本經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷第二次世界大戰(zhàn)后，由美國(guó)主導(dǎo)下，進(jìn)行了一系列改革，經(jīng)濟(jì)史中稱為道奇計(jì)劃。到

1954

年，日本結(jié)束戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)改革階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展自主權(quán)逐步恢復(fù)。在這一階段日本政府將工業(yè)化作為經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重點(diǎn)任務(wù)，其對(duì)內(nèi)的利率政策，對(duì)外匯率政策都為這一階段服務(wù)。到

1968年日本超越西德，GDP

總量成為西方體系中的第二大力量，自

1968年之后日本

GDP

總量增長(zhǎng)率經(jīng)歷了快速下降階段，從

10%左右增速迅速下降至

1970年左右的

4%的水平，后在

1971年短暫超過

4%的增長(zhǎng)水平。在石油沖擊、尼克松沖擊等全球商品沖擊、外匯沖擊下，日本總量

GDP

經(jīng)歷了短暫的負(fù)增長(zhǎng)，后恢復(fù)至正增長(zhǎng)水平，但是始終無法回到

4%的增長(zhǎng)水平，其增長(zhǎng)中樞不斷下滑。與此同時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)水平與

OECD

國(guó)家的平均增長(zhǎng)水平之間的差距也越來越小，日本由領(lǐng)先的增長(zhǎng)勢(shì)頭，逐步回落。在這一歷史背景下，可以說日本在

1968年之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平經(jīng)歷了重大的分水嶺。在復(fù)雜的世界環(huán)境下，日本采取了一系列對(duì)外措施來穩(wěn)定其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐。在1970－1980年代，日本經(jīng)濟(jì)保持了相較

OECD國(guó)家的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，對(duì)外貿(mào)易總額與對(duì)外投資總額不斷增長(zhǎng)，較

GDP

比重不斷增加，這一歷史階段同樣伴隨著日本國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)改革。為應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)的變革，日本國(guó)內(nèi)金融體制改革也相應(yīng)展開，直接融資比重不斷擴(kuò)大，債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，證券市場(chǎng)快速發(fā)展，利率市場(chǎng)化形成機(jī)制不斷完善?；仡櫲毡驹诟咚僭鲩L(zhǎng)結(jié)束之后的歷史階段，我們可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)總量走到世界前列，要繼續(xù)向世界市場(chǎng)發(fā)展時(shí)，其內(nèi)部的利率市場(chǎng)化改革也相應(yīng)開始，這是與世界商品貿(mào)易相互關(guān)聯(lián)在一起的。日本在這項(xiàng)改革的保障下，可以擁有自己的貨幣政策，作為西方世界第二大經(jīng)濟(jì)體，這也是日本經(jīng)濟(jì)雄心的一部分。在

1970

至

1985

年的十五年間，日本總量

GDP

保持了

3.7%左右的增長(zhǎng)水平，雖然與

1968

年前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相比很低，但是依然超越

OECD

國(guó)家的平均水平。需要特別注意的是在

1985

年之前的幾年間，日本經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)經(jīng)歷了低速階段。但是，1980年至

1985年的五年間，日本經(jīng)濟(jì)總量增速仍然顯著高于同期的發(fā)達(dá)國(guó)家和全球平均水平。日本經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展讓美國(guó)感受到了壓力和威脅，二者之間的矛盾逐漸浮出水面。為限制日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美國(guó)陸續(xù)出臺(tái)一系列制裁政策，先后簽訂《廣場(chǎng)協(xié)議》《日美半導(dǎo)體協(xié)議》等，限制日本出口和高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展。1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》簽訂后，日元對(duì)美元匯率大幅升值。自《廣場(chǎng)協(xié)議》簽訂到

1988

年初，短短不到兩年的時(shí)間里日元對(duì)美元匯率升值將近

1

倍。日元大幅升值造成日本出口規(guī)模急劇下降。在面臨美國(guó)限制和制裁的同時(shí)，日本還面臨著來自以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體的

研究報(bào)告9追趕，尤其是出口貿(mào)易的替代競(jìng)爭(zhēng)。在這個(gè)年代，另一個(gè)重要的歷史背景是前蘇聯(lián)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中逐漸失去主動(dòng)的地位，處于被動(dòng)地位，全球?qū)τ诮?jīng)濟(jì)自由化的浪潮處于鼎盛階段。依靠這一浪潮，西方世界的貿(mào)易和外匯格局發(fā)生了巨大變化。1985

年的廣場(chǎng)協(xié)議對(duì)日本國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)化利率、金融市場(chǎng)改革帶來了巨大沖擊。為應(yīng)對(duì)這一劇烈變化，日本采取的寬松國(guó)內(nèi)政策，通過刺激國(guó)內(nèi)需求的方式來提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這一措施，確實(shí)將日本經(jīng)濟(jì)在

1985－1990

年的狀態(tài)大大提振，其增長(zhǎng)速度較全球和發(fā)達(dá)國(guó)家的增長(zhǎng)差距被進(jìn)一步拉大。在經(jīng)歷了五年的快速增長(zhǎng)之后，日本經(jīng)濟(jì)急轉(zhuǎn)直下，從此經(jīng)濟(jì)增速落后于全球和發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。在

1985－1990

年期間，日本寬松的貨幣政策刺激日本的銀行體系，日本銀行體系中房地產(chǎn)相關(guān)的貸款占比快速增長(zhǎng)。在歷史中的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式在

1970－1985年期間相對(duì)全球是相當(dāng)成功的，它的世界貿(mào)易進(jìn)出口不斷增長(zhǎng)。單就數(shù)字來說，廣場(chǎng)協(xié)議確實(shí)是日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)異樣的起點(diǎn)。1991年開始，日本

GDP、人均

GDP

增速均顯著下滑。在寬松政策支持下，1995年經(jīng)濟(jì)開始有所好轉(zhuǎn)。但

1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)使日本經(jīng)濟(jì)再遭重創(chuàng)，1998年和1999

年，日本

GDP

和人均

GDP

增速連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)。此外，日本失業(yè)率也不斷攀升，2002年失業(yè)率達(dá)到歷史最高水平的

5.4%。8%6%4%2%0%-2%-4%-6%6%5%4%3%2%日本:GDP:不變價(jià):同比人均GDP:按本幣計(jì)算:不變價(jià):日本:同比日本:失業(yè)率(右)數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖

1

日本

GDP增速中樞大幅下行

研究報(bào)告1030025020015010050150%125%100%75%50%25%0%-25%-50%0美元兌日元匯率日本:貿(mào)易差額:同比(右)數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖

2

日元匯率大幅升值導(dǎo)致日本貿(mào)易差額下降25%20%15%10%5%0%美國(guó):進(jìn)口金額占比:日本美國(guó):進(jìn)口金額占比:中國(guó)大陸數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖

3

日本出口面臨中國(guó)的替代競(jìng)爭(zhēng)（2）二十一世紀(jì)的中國(guó)：L型增長(zhǎng)與中速增長(zhǎng)平臺(tái)的學(xué)術(shù)假說關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)水平的討論，有兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。一是

2016

年，有兩個(gè)代表性學(xué)說，一個(gè)是中速增長(zhǎng)平臺(tái)假說，一個(gè)是勞動(dòng)人口總量下降假說，也就是著名的劉易斯第二拐點(diǎn)。另一個(gè)是

2022年，也就是最近，要回答我國(guó)在

2035年左右要達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度多少比較合適。在中速增長(zhǎng)平臺(tái)假說上演化出了人民幣長(zhǎng)期升值的推論，而人口問題指出人口總量不可逆轉(zhuǎn)的下降，削弱了經(jīng)濟(jì)體的總需求水平，挑戰(zhàn)艱巨。在這兩種主要學(xué)說看來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)再維持高速增長(zhǎng)的能力已經(jīng)不足，但是可以通過高質(zhì)量發(fā)展，來保持一定增長(zhǎng)水平。正如日本經(jīng)濟(jì)在

1968年

研究報(bào)告11之后，無法再支撐

10%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，轉(zhuǎn)而尋找國(guó)際大市場(chǎng)，推動(dòng)外向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。但日本在外向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式受挫之后，沒有找到內(nèi)需的支撐力量，使其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平也無法達(dá)到

4%的第二增長(zhǎng)平臺(tái)。這對(duì)于中國(guó)尋找中速增長(zhǎng)平臺(tái)來說具有重大借鑒意義。中速增長(zhǎng)水平的實(shí)現(xiàn)，需要不斷尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，從居民需求不斷新生增長(zhǎng)中探尋經(jīng)濟(jì)的未來動(dòng)能。人口戰(zhàn)略也提升為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)家戰(zhàn)略，不折不扣向生育資源傾斜，前瞻性對(duì)養(yǎng)老政策、社保、醫(yī)保政策作出適應(yīng)人口變化的調(diào)整措施。19%16%13%10%7%4%1%-2%-5%-8%中國(guó):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖

4

中國(guó)

GDP不變價(jià)同比的歷史走勢(shì)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%日本:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖

5

日本

GDP不變價(jià)同比的歷史走勢(shì)

研究報(bào)告12對(duì)于中國(guó)在接下來十年左右時(shí)間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，各方有一些基本共識(shí)，就是經(jīng)濟(jì)整體增速將逐步臺(tái)階式下降到

4%至

5%左右，但仍然高于西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。對(duì)于中國(guó)是否可能由于房地產(chǎn)危機(jī)而出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)十年的經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)情況，目前還沒有比較有力的學(xué)術(shù)理論。從貨幣現(xiàn)象向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散的過程中，多元化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)能夠消化金融加速器效應(yīng)帶來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)整體增長(zhǎng)的沖擊。從

2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的多元化來說，在綠色經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的新動(dòng)能拉動(dòng)下，對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的消化能力是有的。如果平穩(wěn)度過這個(gè)傳導(dǎo)階段，順利處置過程中的債務(wù)問題可能需要一個(gè)較為寬松的貨幣環(huán)境。一個(gè)有利的點(diǎn)是，寬松的貨幣環(huán)境也有利于刺激數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪里？在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)向長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擴(kuò)散的過程中，有兩個(gè)學(xué)術(shù)上的概念來說明風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。一個(gè)是宏觀上的磁滯效應(yīng)，一個(gè)是微觀上的疤痕效應(yīng)。由于兩個(gè)效應(yīng)的存在，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有可能顯著、長(zhǎng)時(shí)間壓低經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)水平。在自由化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論下，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是一個(gè)市場(chǎng)自動(dòng)出清過程，在這個(gè)過程中供需雙方將快速調(diào)整到新的均衡點(diǎn)。磁滯效應(yīng)是指經(jīng)濟(jì)體在這個(gè)調(diào)整過程中可能不迅速，并且不順利，長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著將經(jīng)濟(jì)體困于一個(gè)低的增長(zhǎng)均衡之中。疤痕效應(yīng)說，居民部門在調(diào)整過程中失去了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心，從而系統(tǒng)性改變了自己的消費(fèi)、投資行為，將減少消費(fèi)、減少借債，將資金主要用于儲(chǔ)蓄，這將帶來巨大的經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)。目前來看，這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在中國(guó)現(xiàn)實(shí)存在。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量占比較大，盡管中國(guó)從

2019

年開始投資率明顯下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能更多依靠消費(fèi)增長(zhǎng)。但是房地產(chǎn)形成了大量債務(wù)問題，這些債務(wù)蔓延到經(jīng)濟(jì)體各個(gè)角落。再加上居民經(jīng)過

2022年疫情反復(fù)沖擊，債務(wù)困境越發(fā)嚴(yán)重。在居民消費(fèi)增長(zhǎng)乏力下，進(jìn)行房地產(chǎn)債務(wù)的定向拆彈，確實(shí)存在落入一個(gè)低增長(zhǎng)困境的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)對(duì)于企業(yè)破產(chǎn)要求比較嚴(yán)格，對(duì)于居民部門更加嚴(yán)格，居民在房地產(chǎn)債務(wù)償還方面面臨很大壓力。這在某種意義上加重了疤痕效應(yīng)，對(duì)居民的預(yù)期和信心帶來了不小的壓制。反思日本在應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫帶來的經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)，之后陷入經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯的教訓(xùn)，積極應(yīng)對(duì)兩種效應(yīng)，避免經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的后遺癥將長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平臺(tái)增速壓低。采取多種方式提振居民、企業(yè)信心，加大宣傳力度，突出經(jīng)濟(jì)中的積極因素。采取有效的財(cái)政和貨幣政策，圍繞債務(wù)拖欠困境，多出快出紓困政策，以資金的有效流通來增加居民、企業(yè)的可支配收入。2.資產(chǎn)價(jià)格回落與宏觀調(diào)控在中國(guó)、日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)換臺(tái)階過程中，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步市場(chǎng)化改革，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)壓力凸顯，人口老齡化問題逐步加劇。采取金融積極環(huán)境培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能，前期

研究報(bào)告13經(jīng)濟(jì)中的一些風(fēng)險(xiǎn)因素逐步累積，新增長(zhǎng)模式下經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有所擴(kuò)大。特別體現(xiàn)為房地產(chǎn)價(jià)格的大起大落，以及與之伴隨的商品價(jià)格走弱、金融債務(wù)累計(jì)的困難，對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛能帶來重大影響。日本以寬松貨幣政策為主調(diào)，大舉救助經(jīng)濟(jì)，但歷史效果不理想。（1）日本面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格大幅降落的應(yīng)對(duì)方法：積極地宏觀調(diào)控20

世紀(jì)

80

年代，日本趕超歐洲各國(guó)成為當(dāng)時(shí)僅次于美國(guó)的全球第二大經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)。但與此同時(shí)，大量資金涌入股市和房市，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫不斷累積。1986－1990年間日本股價(jià)和房?jī)r(jià)均上漲近

3倍，東京、橫濱、名古屋、京都、大阪、神戶等

6大主要城市的土地價(jià)格也快速上漲。1989年，日本政策當(dāng)局開始著手解決資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題。當(dāng)年日本央行連續(xù)

3

次上調(diào)貼現(xiàn)率，次年又連續(xù)上調(diào)

2

次，貼現(xiàn)率由

2.5%提高到

6%。同時(shí)，日本央行從

1990

年

3

月開始對(duì)房地產(chǎn)信貸進(jìn)行總量控制。緊縮性的貨幣政策率先刺破股市泡沫，隨后不久日本房?jī)r(jià)和土地價(jià)格也出現(xiàn)暴跌。30%20%10%0%8%6%4%2%0%-2%-4%-10%-20%日本:GDP:不變價(jià):私人住宅投資:當(dāng)季同比日本:GDP:不變價(jià):私人企業(yè)設(shè)備投資:當(dāng)季同比日本:GDP:不變價(jià):私人消費(fèi):當(dāng)季同比(右)數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖

6

私人部門消費(fèi)和投資同比增速下行資產(chǎn)泡沫破裂使得日本家庭和企業(yè)部門的資產(chǎn)大幅縮水，然而負(fù)債是剛性的，并不會(huì)隨著資產(chǎn)泡沫的破裂而減少，其結(jié)果就是家庭和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)嚴(yán)重的“資不抵債”情況。在這種情況下，日本的家庭和企業(yè)部門大幅縮減消費(fèi)和投資，用以償還債務(wù)，改善資產(chǎn)負(fù)債表。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速下行和物價(jià)水平持續(xù)走弱使得企業(yè)部門的通縮預(yù)期不斷增強(qiáng)，進(jìn)而家庭和企業(yè)部門的消費(fèi)和投資動(dòng)力不足，這又進(jìn)

研究報(bào)告14一步抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平回升。資本泡沫破裂后，日本家庭和企業(yè)部門面臨嚴(yán)重的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”問題。面對(duì)此種情況，日本家庭和企業(yè)部門主動(dòng)去杠桿，通過大幅削減消費(fèi)和投資支出來償還債務(wù)，資金需求大幅萎縮。為提振總需求，1992－2000年間，日本政府先后

11

次追加財(cái)政預(yù)算支出，總規(guī)模達(dá)到

130萬億日元。持續(xù)大規(guī)模財(cái)政支出導(dǎo)致日本政府杠桿率快速上升，1991年日本中央政府債務(wù)占

GDP比重為

38.85%，到

2000年時(shí)已經(jīng)攀升至

98.93%，增長(zhǎng)

1.5倍。150%130%110%90%80%70%60%50%40%70%50%30%杠桿率:非金融企業(yè)部門杠桿率:中央政府部門杠桿率:居民部門(右)數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖

7

私人部門主動(dòng)去杠桿導(dǎo)致政府部門被動(dòng)加杠桿資產(chǎn)泡沫破裂后，為刺激國(guó)內(nèi)需求，日本央行采取寬松的貨幣政策。從

1991年4

月開始，日本央行連續(xù)多次調(diào)降政策利率，到

1995

年

10

月時(shí)政策利率已經(jīng)從

8%下降到

0.5%，1999年

9月開始施行“零利率”政策。然而，日本央行的寬松貨幣政策并未達(dá)到預(yù)期效果。盡管央行基礎(chǔ)貨幣增速大幅改善，但廣義貨幣供給量

M2增速持續(xù)疲軟，反映出私人部門的資金需求嚴(yán)重不足。私人部門的杠桿率也印證了這一點(diǎn)。在寬松貨幣政策實(shí)施期間，日本居民部門杠桿率只有小幅提升，非金融企業(yè)部門杠桿率不但沒有提升反而顯著下降。

研究報(bào)告1520%15%10%5%10%8%6%4%2%0%0%-5%日本:貨幣供應(yīng)量:M2:同比日本:基礎(chǔ)貨幣:同比日本:無擔(dān)保拆借利率:隔夜(右)數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖

8

日本央行實(shí)施寬松的貨幣政策總體看，日本家庭及企業(yè)部門在資產(chǎn)泡沫破裂后資產(chǎn)負(fù)債表大幅縮水，導(dǎo)致嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退問題。日本政府通過多次追加財(cái)政支持?jǐn)U大需求、實(shí)施“零利率”等貨幣政策。但是，都沒有從根本上改變?nèi)毡窘?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯困境。表

1

1992－2000年間日本政府財(cái)政刺激方案時(shí)間政策文件財(cái)政支出額度—1992年1992年1993年1993年1994年1995年1995年1995年1996年1997年1998年《緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策》《綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策》《綜合性經(jīng)濟(jì)對(duì)策》《緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策》《綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策》《經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)政策》《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)對(duì)策》減稅政策追加

10.7萬億日元的公共投資支出追加

13萬億日元的公共投資支出追加

6萬億日元的公共投資支出追加

15萬億日元的公共投資支出資金規(guī)模

4.6萬億日元追加

14.2萬億日元的公共投資支出3.3萬億日元的永久減稅，2萬億元日元的“特別減稅政策”將消費(fèi)稅由

3%上調(diào)至

5%，同時(shí)取消特別減稅項(xiàng)目—增稅政策《緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策》《綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策》資金規(guī)模

16萬億日元資金規(guī)模

24萬億日元，將法人稅率由

46%下調(diào)至

40%，最高稅率由

65%下調(diào)至

50%，實(shí)施永久減稅政策資金規(guī)模

18萬億日元1998年《經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)對(duì)策》1999年2000年《經(jīng)濟(jì)新生政策》《新發(fā)展經(jīng)濟(jì)對(duì)策》資金規(guī)模

11萬億日元資料來源：日本內(nèi)閣府，IMF，聯(lián)合資信整理

研究報(bào)告166%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%日本:CPI:同比日本:核心CPI:同比日本:GDP平減指數(shù):同比數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖

9

日本

CPI的歷史走勢(shì)400003500030000250002000015000100004003503002502001501001986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001日本東京房屋價(jià)格指數(shù)（2010年=100）日本6大主要城市土地價(jià)格指數(shù)（2010年3月末=100）東京日經(jīng)225指數(shù)（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖

10

20

世紀(jì)

90

年代初日本資產(chǎn)泡沫破裂日本資產(chǎn)價(jià)格的回落引發(fā)了其國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)危機(jī)，尤其是商業(yè)銀行部門，壞賬比例較高。由于日本經(jīng)濟(jì)增速也出現(xiàn)下滑，日本商業(yè)銀行自我造血能力明顯不足，壞賬累積越來越高。有相當(dāng)多的研究認(rèn)為，銀行業(yè)壞賬遲遲不能有效化解，嚴(yán)重阻礙了銀行擴(kuò)大信貸，這導(dǎo)致日本央行通過商業(yè)銀行進(jìn)行流動(dòng)性投放的能力受到限制。這給了日本當(dāng)局解決銀行業(yè)壞賬的壓力，為此日本當(dāng)局采取了一系列措施進(jìn)行銀行業(yè)紓困，包括用財(cái)政資金補(bǔ)充資本金、銀行重組合并，這間接造就了現(xiàn)代日本只保留少數(shù)幾家大型商業(yè)銀行的現(xiàn)狀。截至

1998

年

9

月，日本的不良貸款估計(jì)仍占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的

7%。這場(chǎng)危機(jī)包括自美國(guó)結(jié)束占領(lǐng)日本以來的第一次重大銀行倒閉。日本政

研究報(bào)告17府在

20

世紀(jì)

90

年代采取了一系列措施來解決財(cái)政問題。從

1993

年初為收購破產(chǎn)銀行而設(shè)立的貸款購買計(jì)劃開始，接著是成立銀行收購破產(chǎn)的信用合作社，最后是改組銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)并撥出

60

萬億日元用于銀行重組和資本化的改革。國(guó)際貨幣基金組織和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織

1998年關(guān)于日本的國(guó)別報(bào)告都指出，銀行問題是導(dǎo)致

1997年11

月以后增長(zhǎng)放緩的一個(gè)關(guān)鍵因素。同樣，Ogawa和

Kitasaka(1998)報(bào)告說，小型企業(yè)在

20

世紀(jì)

90

年代受到銀行貸款下降的打擊尤其嚴(yán)重，并且隨著緩慢增長(zhǎng)的持續(xù)，小型和大型企業(yè)的投資差異已經(jīng)出現(xiàn)。1998年末，日本長(zhǎng)期信用銀行(LTCB)和日本信用銀行(NCB)被國(guó)有化，1999

年上半年，3

家地方銀行(國(guó)民銀行、小福銀行、東京和銀行)被接管。另外，1999年

3月

，15家大銀行申請(qǐng)了注資，共獲得了

7.5萬億日元的公共資金。這些銀行還被要求執(zhí)行重組計(jì)劃，其中包括裁員

2萬人，關(guān)閉

10%的分支機(jī)構(gòu)，并在未來

4年內(nèi)將利潤(rùn)提高

50%。在日本政府克服危機(jī)的努力中，一個(gè)反復(fù)出現(xiàn)的問題是對(duì)日本銀行體系的愿景。1998

年日本金融危機(jī)期間，日本國(guó)會(huì)的斗爭(zhēng)實(shí)際上是圍繞日本銀行業(yè)資本金是否過少，或者日本是否存在過度銀行化的問題展開的。日本國(guó)會(huì)對(duì)于銀行業(yè)治理的爭(zhēng)論本質(zhì)上是債務(wù)由誰來承擔(dān)，擴(kuò)張性的財(cái)政政策由誰受益的黨派斗爭(zhēng)，它客觀上浪費(fèi)了銀行業(yè)救治的寶貴時(shí)間，拖累銀行業(yè)重組。1998

年秋天以《金融重建法案》的通過為高潮，執(zhí)政的自民黨和主要的反對(duì)黨(民主黨)就兩個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的計(jì)劃進(jìn)行了爭(zhēng)論。從表面上看，談判的焦點(diǎn)是長(zhǎng)期信貸銀行(Long-Term

Credit

Bank)應(yīng)該如何處理。在更深層次上，這代表了對(duì)日本銀行體系的不同看法。自民黨認(rèn)為，不能任由大銀行倒閉。對(duì)他們來說，日本銀行最大的問題是它們不夠強(qiáng)大，無法支持健康的客戶。因此，理想的解決方案是像

1998

年

3

月那樣向主要銀行注入公共資金，以防止信貸緊縮。在破產(chǎn)的情況下，通過將破產(chǎn)銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移給過橋銀行來保護(hù)有償付能力的借款人，是最優(yōu)先考慮的事項(xiàng)。相反，民主黨人爭(zhēng)辯說，把公共資金給資產(chǎn)負(fù)債表龐大但資產(chǎn)質(zhì)量不健康的銀行是浪費(fèi)。資產(chǎn)質(zhì)量不健康的銀行應(yīng)該被國(guó)有化和重組。通過這一過程，日本銀行業(yè)整體規(guī)模將變得更小，但更健康。最終，自民黨和民主黨達(dá)成妥協(xié)，通過了《金融重建法案》。這項(xiàng)法律允許新成立的金融重建委員會(huì)在銀行破產(chǎn)時(shí)在國(guó)有化和過渡銀行計(jì)劃之間做出選擇。然而，此后不久，不顧民主黨的反對(duì)，自民黨又與自由黨組成了另一個(gè)聯(lián)盟，并設(shè)法通過了《快速資本重組法案》，以幫助被認(rèn)為健康的銀行進(jìn)行資本重組。（2）中國(guó)面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整應(yīng)該采取的方法：調(diào)整房地產(chǎn)供需與銀行體系改革中國(guó)主要價(jià)格指標(biāo)在進(jìn)入

2023

年二季度之后經(jīng)歷了快速下行階段，市場(chǎng)各方關(guān)于中國(guó)通縮問題的討論開始出現(xiàn)，與日本通縮現(xiàn)象的比較也甚囂塵上。之所以這次市

研究報(bào)告18場(chǎng)各方對(duì)于中國(guó)通縮討論比較熱烈，是因?yàn)榇蠹覔?dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)日本流動(dòng)性陷阱困境，隨著中性利率水平的下降，貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)調(diào)整效力下降，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)創(chuàng)造性破壞動(dòng)能不足，新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)無法支撐產(chǎn)出的持續(xù)擴(kuò)張。中國(guó)統(tǒng)計(jì)局等部門認(rèn)為，中國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)狀態(tài)不能用通縮來表示，未來也不存在通縮的風(fēng)險(xiǎn)。這一爭(zhēng)議來自大家對(duì)于通縮認(rèn)識(shí)的不同。通縮一般認(rèn)為是貨幣現(xiàn)象，當(dāng)然當(dāng)中性利率下降到零之后，依然無法刺激經(jīng)濟(jì)體中的通脹時(shí)，通縮現(xiàn)象可能涉及更加復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生原理。日本長(zhǎng)期通縮現(xiàn)象就是一個(gè)非常復(fù)雜的學(xué)術(shù)和現(xiàn)實(shí)政策現(xiàn)象。對(duì)比中國(guó)和日本的價(jià)格指標(biāo)快速下行階段，考慮到中國(guó)和日本所處的國(guó)際地緣政治格局差異，本文認(rèn)為中國(guó)不可能同日本一樣進(jìn)入長(zhǎng)期通縮困境。通縮是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的必要過程，其本身從有利方面來看是舊增長(zhǎng)動(dòng)能出清的過程，歷史上通縮造成嚴(yán)重后果的事件也是眾多因素共同作用的結(jié)果。從價(jià)格指標(biāo)來看，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的大幅回落與日本通縮開始前的資產(chǎn)價(jià)格泡沫比較相似。都是在貨幣政策針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)收緊之后，房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅回落。中國(guó)房地產(chǎn)問題的特點(diǎn)是前期資產(chǎn)貨幣化發(fā)展過度，房地產(chǎn)開發(fā)商采取高周轉(zhuǎn)模式，將資本杠桿率不斷抬升。這種融資行為似乎不受利率環(huán)境的影響，或者對(duì)于利率水平不敏感。日本房地產(chǎn)價(jià)格泡沫有一個(gè)低利率環(huán)境，并且疊加利率下降的預(yù)期，從而催生了房地產(chǎn)泡沫。中日房地產(chǎn)都出現(xiàn)了泡沫，并且都由于房貸利率調(diào)整，而出現(xiàn)了房地產(chǎn)價(jià)格下降問題。關(guān)鍵在于，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)會(huì)不會(huì)像日本一樣延續(xù)多年的連續(xù)下降，而無法出現(xiàn)市場(chǎng)底部，這將成為中國(guó)貨幣環(huán)境的關(guān)鍵。房地產(chǎn)作為居民、企業(yè)的重要貸款抵押品，其價(jià)格如果出現(xiàn)長(zhǎng)期下降問題，居民、企業(yè)借貸成本將不斷抬升，經(jīng)濟(jì)整體代理成本也會(huì)隨之提高。房地產(chǎn)作為長(zhǎng)期耐用品，具有典型金融屬性，其價(jià)格波動(dòng)是正常的，關(guān)鍵是如何控制長(zhǎng)期大幅波動(dòng)。房地產(chǎn)價(jià)格也是預(yù)期引導(dǎo)的，要避免中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)日本式的長(zhǎng)達(dá)十年的回落過程，就需要在供需關(guān)系上做出長(zhǎng)足調(diào)整，需求方的勞動(dòng)工資水平要有長(zhǎng)足的增長(zhǎng)。其中的人口因素，人口是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)綜合結(jié)果，很難在不改變發(fā)展模式的情況下，有政策工具直接作用在人口出生率上。一切問題的癥結(jié)都回歸到勞動(dòng)工資水平購買力的長(zhǎng)足增長(zhǎng)，隨著增長(zhǎng)逐步改善房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期，房地產(chǎn)價(jià)格的市場(chǎng)底部也就形成了?？偨Y(jié)來說就是擴(kuò)大內(nèi)需的一個(gè)過程。短期內(nèi)，房地產(chǎn)價(jià)格回落對(duì)經(jīng)濟(jì)體能夠造成多大外溢效應(yīng)，需要綜合考量經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的金融彈性狀況，允許多少的房地產(chǎn)債務(wù)可以破產(chǎn)清算。這可能是一個(gè)逐步放氣的過程，在房地產(chǎn)債務(wù)不斷浮出水面，不斷評(píng)估其對(duì)經(jīng)濟(jì)整體的影響情況。日本在1990

年前后對(duì)外依存度還是比較高，房地產(chǎn)價(jià)格下降對(duì)經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行帶來了大幅沖擊。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能較多，多元化的經(jīng)濟(jì)形式保障了應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格下跌的

研究報(bào)告19經(jīng)濟(jì)空間。另外，在房地產(chǎn)價(jià)格回落的過程中，雖然通脹指數(shù)

CPI

低位運(yùn)行，股票價(jià)格穩(wěn)定給了企業(yè)融資的直接融資渠道。6%5%4%3%2%1%0%-1%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%中國(guó):CPI:當(dāng)月同比中國(guó):CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比中國(guó):70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理圖

11

中國(guó)主要物價(jià)指數(shù)的歷史走勢(shì)中國(guó)銀行體系改革方面，在擴(kuò)大直接融資比重，利率市場(chǎng)化形成的改革方向下，中小銀行需要處置前期積累的劣質(zhì)資產(chǎn)，并且也面臨貸款需求下降的整體改革局面。因此，中小銀行如何進(jìn)入投資銀行領(lǐng)域成為必要的改革措施，也就是現(xiàn)在銀行理財(cái)子公司的大規(guī)模發(fā)展。銀行理財(cái)子公司目前批復(fù)的數(shù)量有限，主要集中在頭部的銀行機(jī)構(gòu)，對(duì)于中小銀行如何參與是一個(gè)重要改革命題。如果中小銀行能夠?qū)①J款服務(wù)主體下沉，提高風(fēng)險(xiǎn)承受能力，積極準(zhǔn)備投資銀行業(yè)務(wù)，或許中小銀行還能有發(fā)展空間。我國(guó)投資銀行體系也是機(jī)構(gòu)眾多，其實(shí)中小銀行再試圖開拓投資銀行業(yè)務(wù)，對(duì)于它們來說可能并不是件十分輕松的事情。分業(yè)監(jiān)管的總體思路在中國(guó)金融體系改革建設(shè)之初就明確了中小銀行以服務(wù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展作為主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域，隨著利率市場(chǎng)化發(fā)展的進(jìn)行，且全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)下企業(yè)融資行為將進(jìn)一步發(fā)生系統(tǒng)轉(zhuǎn)變。中小銀行的重組，以及多渠道補(bǔ)充資本金都將是十分重大的改革問題。日本在處置房地產(chǎn)壞賬的過程中，有相當(dāng)多壞賬在銀行體系內(nèi)積累，通縮一直延續(xù)下，債務(wù)困境越來越嚴(yán)峻。中國(guó)在處置房地產(chǎn)債務(wù)時(shí)也面臨中小銀行的債務(wù)處置問題。針對(duì)中小銀行的改革，從宏觀上講主要是兩個(gè)目標(biāo)，一是避免金融恐慌，二是減輕銀行信貸收縮帶來的宏觀逆風(fēng)。日本采取了注入公共資金和兼并重組的兩種方式的靈活選擇，最終日本商業(yè)銀行體系到現(xiàn)在只有幾家大型商業(yè)銀行。我國(guó)中小銀行的定位是服務(wù)所在地方的金融發(fā)展，具有高度的地方區(qū)域?qū)傩?。要采取跨行政區(qū)域的中小銀行重組可能

研究報(bào)告20只能由高一級(jí)行政單位向低一級(jí)行政單位，進(jìn)行向上的兼并重組。至于注入公共資金方面，可能有數(shù)個(gè)選項(xiàng)。一是讓中小銀行發(fā)行金融債券融資，由政策性銀行來購買金融債券。這種方式是通過貨幣政策形式向中小銀行注入資金，此方式長(zhǎng)遠(yuǎn)來看能夠起效果的關(guān)鍵是通脹能夠隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而逐步上升，從而讓中小銀行擔(dān)負(fù)的債務(wù)自然縮減，完成時(shí)間換空間的重任。不過，一旦通脹不持續(xù)，這種方法將加重中小銀行的債務(wù)負(fù)擔(dān)。另一種方式是注入財(cái)政資金，以股權(quán)形式進(jìn)入中小銀行。考慮到地方政府緊財(cái)政的現(xiàn)狀，要地方政府像日本

20世紀(jì)

90年代一樣動(dòng)用公共資金注資救助當(dāng)?shù)劂y行是較為困難的。實(shí)際上，地方銀行在化解地方政府債務(wù)中是債務(wù)接受方，而不是資金接收方。要使用中央政府財(cái)政資金注入地方銀行可能要程序上的考慮，是否將中央財(cái)政注入金融機(jī)構(gòu)，然后由金融機(jī)構(gòu)代持地方銀行股份；或者由中央財(cái)政直接持股地方銀行，這在地方銀行治理中需要理論創(chuàng)新。2023年

10月

11

日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)普惠金融高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見》，明確提出以省為單位制定中小銀行改革化險(xiǎn)方案。（二）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融市場(chǎng)化改革1.經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)1985

年以日元大幅升值為標(biāo)志，日本外向型經(jīng)濟(jì)無法持續(xù)。日本逐步將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)向內(nèi)需，從實(shí)際效果來看，沒有達(dá)到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)。中國(guó)也面臨著擴(kuò)內(nèi)需的重大改革任務(wù)，從日本經(jīng)驗(yàn)來看，這將是一場(chǎng)沒有標(biāo)準(zhǔn)答案的改革道路，仍然需要從實(shí)踐中探索。1970－1985年，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)先于發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平，對(duì)外貿(mào)易在其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中發(fā)揮了重大作用。這也是其后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革中不斷刺激內(nèi)需，試圖以內(nèi)部需求來重新實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的關(guān)鍵背景因素。我國(guó)目前的內(nèi)需不足問題較為突出，為擴(kuò)大需求，我國(guó)采取減費(fèi)降稅、支持制造業(yè)投資、大力投資新基建等方式積極穩(wěn)定需求。（1）日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：外向型經(jīng)濟(jì)在考察日本經(jīng)濟(jì)的對(duì)外擴(kuò)張發(fā)展的歷程中，總體分為兩個(gè)維度，一是日本對(duì)外的資本投資，以日本政府對(duì)外的政府性援助資金為代表，二是日本的對(duì)外商品貿(mào)易，特別是制造業(yè)順差。日本的官方發(fā)展援助項(xiàng)目始于

1954

年，當(dāng)時(shí)日本加入了科倫坡計(jì)劃，官方發(fā)展援助貸款項(xiàng)目始于

1958

年。當(dāng)時(shí)，日本的國(guó)際收支受到限制，出口擴(kuò)張至關(guān)重要，所有官方發(fā)展援助貸款都是旨在促進(jìn)日本對(duì)發(fā)展中國(guó)家出口的附帶貸款。這一目標(biāo)在描述該計(jì)劃的政府文件中明確提到(國(guó)際貿(mào)易和工業(yè)部[MITI]，1959

年)。在啟動(dòng)官

研究報(bào)告21方發(fā)展援助項(xiàng)目時(shí)，日本在整個(gè)

50年代，甚至在

60年代初都向世界銀行借錢。世界銀行給日本的貸款用于基礎(chǔ)設(shè)施和基本工業(yè)投資。戰(zhàn)后日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和發(fā)展政策對(duì)日本的援助政策產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的影響。日本以外的許多觀察人士認(rèn)為，日本政府，尤其是通產(chǎn)省，在戰(zhàn)后日本的快速工業(yè)化和出口擴(kuò)張中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，實(shí)施了各種促進(jìn)工業(yè)和出口的政策措施。隨著時(shí)間的推移，官方發(fā)展援助的原則根據(jù)日本的經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生了重大變化。1950年代后期擴(kuò)大官方發(fā)展援助貸款的目的是促進(jìn)日本的出口。后來，在

20世紀(jì)

70年代和

80

年代，日本政府只提出了兩條援助原則，即“人道主義考慮”和“承認(rèn)相互依存”(Ministry

of

Foreign

Affairs

1990,

25-27)。政府于

1992年

6月宣布了官方發(fā)展援助憲章。日本的官方發(fā)展援助在

1960年代不到

5億美元，但在

1980年代開始增加。據(jù)報(bào)道

，到

1992年，日本的官方發(fā)展援助已增加到

110

億美元以上(人均官方發(fā)展援助預(yù)算約為

100美元)。日本在發(fā)展中國(guó)家的官方發(fā)展援助越來越明顯。1970年，日本向六個(gè)國(guó)家提供的官方發(fā)展援助是雙邊捐助國(guó)中最多的。1989年，日本是

30個(gè)發(fā)展中國(guó)家的最大捐助國(guó)。在這

30

個(gè)國(guó)家中，除了加納、肯尼亞、圣文森特、印度、尼泊爾和老撾之外，日本的官方發(fā)展援助比來自國(guó)際組織的資金流量要大。東盟和中國(guó)是接受日本雙邊官方發(fā)展援助最多的國(guó)家。截至

1991

年日本雙邊官方發(fā)展援助貸款的累計(jì)數(shù)字，印度尼西亞、印度、菲律賓、中國(guó)、泰國(guó)、韓國(guó)、巴基斯坦、馬來西亞、孟加拉國(guó)和埃及是十大受援國(guó)。這

10

個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相對(duì)較高。1991年，日本的官方發(fā)展援助貸款占其雙邊官方發(fā)展援助總額的

50%(日本政府1993年)。資金跨境流動(dòng)在東亞的區(qū)域發(fā)展中至關(guān)重要。韓國(guó)在工業(yè)化初期嚴(yán)重依賴外部資金。1962

年，韓國(guó)開始第一個(gè)五年計(jì)劃時(shí)，國(guó)內(nèi)固定資本形成總額的近

80%是由外部資金提供的。即使在標(biāo)志著韓國(guó)重工業(yè)化開始的第三個(gè)五年計(jì)劃時(shí)期(1972

年至1976年)，外國(guó)資本占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例仍然高于

20%。1980年前后，韓國(guó)的外債積累是一個(gè)重要的政策問題。就外債而言，韓國(guó)在

1980

年是最糟糕的

10

個(gè)國(guó)家之一。但由于經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和出口的擴(kuò)大，韓國(guó)的外債占經(jīng)濟(jì)規(guī)模的比例大幅下降。這通常被歸因于韓國(guó)轉(zhuǎn)向出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的某些階段，發(fā)展中國(guó)家往往依賴外部資金來源進(jìn)行融資投資。在

1968年日本經(jīng)濟(jì)增速下降之后，從歷史發(fā)展來看，國(guó)際貿(mào)易成為日本經(jīng)濟(jì)超越發(fā)達(dá)國(guó)家繼續(xù)高速增長(zhǎng)的重要支柱。特別是在

1970－1973

年的三年中，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了短暫調(diào)整時(shí)期，這段時(shí)間主要是外部沖擊比較大。至于為什么日本經(jīng)濟(jì)從

10%

研究報(bào)告22左右增速迅速回落至

4%左右的水平，這應(yīng)該是日本成為西方世界第二大經(jīng)濟(jì)體之后的結(jié)果。在日本通過保證高投資率完成國(guó)內(nèi)工業(yè)化建設(shè)之后，其需求側(cè)的擴(kuò)張也無法實(shí)現(xiàn)超越全球的表現(xiàn)?？梢栽O(shè)想，日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)以

10%的高增速增長(zhǎng)，其進(jìn)口就要快速擴(kuò)張，相應(yīng)出口也要快速擴(kuò)張。否則，持續(xù)的貿(mào)易赤字將導(dǎo)致日元嚴(yán)重高估，從而無法支撐高速增長(zhǎng)的投資。從

1970年到

1973年，美元對(duì)日元匯率的調(diào)整明顯減少了日本在布雷頓森林體系結(jié)束時(shí)出現(xiàn)的巨額貿(mào)易順差。此時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷相當(dāng)程度的自由化，政府放松了對(duì)海外交易和國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)的控制。人們完全有理由期待日本在國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系中的角色正?；?，就像德國(guó)等其他人口稠密的工業(yè)國(guó)家那樣。然而，美國(guó)和日本之間的貿(mào)易關(guān)系卻變得越來越緊張。關(guān)于日本貿(mào)易結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵事實(shí)。首先，日本在制成品貿(mào)易上有巨額順差。制造業(yè)的大部分貿(mào)易順差是日本彌補(bǔ)其初級(jí)產(chǎn)品貿(mào)易巨額逆差所必需的。從純粹的會(huì)計(jì)意義上講，日本制造業(yè)的盈余中，有近四分之三用于彌補(bǔ)初級(jí)產(chǎn)品的赤字。日本制造業(yè)盈余實(shí)際上有一部分反映了日本異常龐大的資本輸出。這種“結(jié)構(gòu)性盈余”可能反映了日本的高儲(chǔ)蓄率，這使得日本成為天然的資本輸出國(guó)。其次，資源與貿(mào)易的關(guān)系在日本的區(qū)域貿(mào)易格局中留下了印記。1984

年，日本對(duì)非石油出口國(guó)的貿(mào)易順差有一半以上相當(dāng)于對(duì)石油出口國(guó)的貿(mào)易逆差。因此，日本對(duì)進(jìn)口石油的嚴(yán)重依賴可以被視為其對(duì)包括美國(guó)在內(nèi)的工業(yè)國(guó)家貿(mào)易出現(xiàn)巨額順差的主要原因。最后，日本出口的高增長(zhǎng)率，在工業(yè)國(guó)家中是獨(dú)一無二的。從

1973

年到

1984

年，日本的出口量增長(zhǎng)了154%，是德國(guó)的

2.5倍。在整個(gè)

1973－1984年期間，日本的出口增長(zhǎng)比日本整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)要快得多——出口增長(zhǎng)為

8.5%，而國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)為

3.7%。與此同時(shí)，每年

1.6%的進(jìn)口增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。（2）日本擴(kuò)大內(nèi)需的努力日本在擴(kuò)大內(nèi)需的過程中，采取降息的價(jià)格型貨幣政策降低經(jīng)濟(jì)整體的融資成本，并且加快利率市場(chǎng)化改革降低資金交易成本。與此同時(shí)，大量發(fā)行國(guó)債，以中央政府加杠桿的方式替代家庭、企業(yè)加杠桿，避免信貸萎縮。在寬松的貨幣和財(cái)政環(huán)境下，采取以《前川報(bào)告》為代表的結(jié)構(gòu)性改革，將房地產(chǎn)作為內(nèi)需的重要增長(zhǎng)點(diǎn)，對(duì)其采取扶持的產(chǎn)業(yè)政策；對(duì)家庭和企業(yè)降稅，提高其可支配收入，刺激消費(fèi)擴(kuò)張。第一，簽訂廣場(chǎng)協(xié)議后：推進(jìn)積極財(cái)政政策與放松金融管制日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化幫助其較好地應(yīng)對(duì)了第二次石油危機(jī)，20世紀(jì)

80年代左右日本的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力明顯增強(qiáng)，汽車、半導(dǎo)體等技術(shù)密集型產(chǎn)品持續(xù)沖擊美國(guó)市場(chǎng)，日美貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，貿(mào)易摩擦逐步升級(jí)。日美貿(mào)易摩擦始于紡織品，此后蔓延至鋼鐵、家電等多個(gè)行業(yè)。從

1976年開始的十多年里，美國(guó)根據(jù)

1974年出臺(tái)

研究報(bào)告23的《美國(guó)貿(mào)易法》第

301

條款，對(duì)日本共計(jì)發(fā)起了

15

次“301

調(diào)查”，范圍包括汽車、鋼鐵、電信、半導(dǎo)體、制藥等。1987年，美國(guó)對(duì)日本的電子產(chǎn)品征收高達(dá)

100%的關(guān)稅。除了課征高額關(guān)稅之外，美國(guó)政府還打著危害國(guó)家安全的名義，禁止日本富士通收購

Fairchild計(jì)算機(jī)公司，即使這家公司當(dāng)時(shí)實(shí)際上屬于法國(guó)人。六名日立高管還被

FBI

以涉嫌竊取

IBM技術(shù)的指控下被捕。1987年，美國(guó)認(rèn)為東芝非法向蘇聯(lián)銷售高技術(shù)國(guó)防產(chǎn)品，稱潛在損失可達(dá)

300億美元。最終日本采取“自愿限制出口”等妥協(xié)方式，例如

1977

年，日美達(dá)成協(xié)議，日本自愿對(duì)彩電出口采取限制；1981年日本和美國(guó)簽訂汽車及零部件協(xié)議，日本自愿限制出口、開放本國(guó)市場(chǎng)，且日企到美國(guó)直接投資。廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后，出口導(dǎo)向型的增長(zhǎng)模式難以為繼。1985

年

9

月，美國(guó)與日本等國(guó)簽署“廣場(chǎng)協(xié)議”，聯(lián)手拋售美元使美元貶值，與此同時(shí)日元大幅上漲。在此背景下，時(shí)任日本央行總裁的前川春雄受首相中曾根委托，向內(nèi)閣提交關(guān)于日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的報(bào)告，即《“以實(shí)現(xiàn)國(guó)際協(xié)調(diào)為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整研究會(huì)”報(bào)告書》，被世人稱為《前川報(bào)告》?！肚按▓?bào)告》的核心內(nèi)容圍繞著如何擴(kuò)大內(nèi)需展開，其政策目的是通過擴(kuò)大內(nèi)需減少貿(mào)易順差、恢復(fù)國(guó)際收支平衡。前川報(bào)告的要點(diǎn)包括：擴(kuò)大內(nèi)需，改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大對(duì)外直接投資，進(jìn)一步開放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，推進(jìn)日元的穩(wěn)定化和國(guó)際化，促進(jìn)對(duì)外技術(shù)和經(jīng)濟(jì)合作?！肚按▓?bào)告》主張通過完善住房市場(chǎng)、促進(jìn)消費(fèi)和發(fā)行債券用于地方基礎(chǔ)設(shè)施投資，以擴(kuò)大內(nèi)需。完善住房市場(chǎng)方面，利用民間的創(chuàng)造力，以此推進(jìn)住宅建設(shè)、城市再開發(fā)等，同時(shí)加強(qiáng)住房減稅、采取措施控制地價(jià)上漲。促進(jìn)消費(fèi)方面，通過增加工資分配、減稅和縮短工作時(shí)間等方式，刺激消費(fèi)增長(zhǎng)。完善社會(huì)資本方面，通過發(fā)行地方政府債券等方式擴(kuò)大生產(chǎn)以及生活基礎(chǔ)設(shè)施投資。1987年，日本出臺(tái)《新前川報(bào)告》，基本沿用《前川報(bào)告》的思路，具體內(nèi)容有所細(xì)化。一是集中住宅建設(shè)，并提供財(cái)稅金融政策支持，并采取更具有競(jìng)爭(zhēng)性的供給政策，鼓勵(lì)其他行業(yè)參與住宅投資，盤活市場(chǎng)。二是擴(kuò)大公共事業(yè)投資。通過放寬限制、財(cái)政刺激、政策性貸款調(diào)動(dòng)民間資本參與公共事業(yè)投資的積極性，保證項(xiàng)目開發(fā)的利潤(rùn)。三是擴(kuò)大消費(fèi)，縮短勞動(dòng)時(shí)間。縮小農(nóng)產(chǎn)品、能源、住宅等的國(guó)內(nèi)國(guó)際價(jià)差；通過增加休假日和年假天數(shù)等方式增加居民消費(fèi)機(jī)會(huì)，進(jìn)而擴(kuò)大消費(fèi)。四是鼓勵(lì)設(shè)備投資。重點(diǎn)促進(jìn)高精尖技術(shù)以及適應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的設(shè)備投資。第二，1988至

1992：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行五年計(jì)劃1988

至

1992

年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行五年計(jì)劃以轉(zhuǎn)向內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)為主要目標(biāo)。1987

年竹下登政府在新經(jīng)濟(jì)計(jì)劃中，將中期

GDP

增速目標(biāo)定為

4%，更加強(qiáng)調(diào)內(nèi)需

研究報(bào)告24作用，內(nèi)需增速定為

4.5%。在

1973至

1985

年期間，日本依靠外需拉動(dòng)，GDP增速的中樞水平在

3%左右，并且領(lǐng)先主要發(fā)達(dá)國(guó)家。日本在此制定

4%的增長(zhǎng)速度是進(jìn)一步提高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，從實(shí)際效果來看，1985

至

1990

年日本

GDP

增速確實(shí)超越了前十年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。日本政府在“政策運(yùn)營(yíng)的基本報(bào)告”中，強(qiáng)調(diào)內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，據(jù)此調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，最終目標(biāo)是要提高人民生活質(zhì)量。促進(jìn)居民消費(fèi)方面，日本政府著力推進(jìn)減稅降費(fèi)。最明顯的是把個(gè)稅由原來最高稅率

70%降至

50%，1988

年總體減稅規(guī)模達(dá)到了

2

萬億日元。同時(shí)，日本政府通過征收利息稅降低居民儲(chǔ)蓄意愿。日本政府于

1987

年廢除了小額儲(chǔ)蓄和郵政儲(chǔ)蓄的免稅制，利息所得一律征稅

20%。此外，貼現(xiàn)金融債和貼現(xiàn)國(guó)債的稅率也由現(xiàn)行的

16%上升到

18%。日本政府多次提高財(cái)政預(yù)算，并通過發(fā)行巨額國(guó)債來支持財(cái)政擴(kuò)張，擴(kuò)大基建開支，增加住宅投資。1987

年日本房地產(chǎn)投資同比增速達(dá)到

24%，由此帶動(dòng)企業(yè)的設(shè)備投資增加，擴(kuò)大了內(nèi)需增長(zhǎng)。為配合擴(kuò)大內(nèi)需，在大藏省的統(tǒng)一指導(dǎo)下，貨幣政策積極配合財(cái)政政策發(fā)力。日央行采取長(zhǎng)期寬松政策，大幅降低政策利率。此外，日本央行推動(dòng)利率市場(chǎng)化，并減弱對(duì)金融活動(dòng)的直接監(jiān)管。此后，日本的房地產(chǎn)、股市以超越歷史趨勢(shì)的形勢(shì)大幅上漲，但是日本

GDP

增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)、通脹

CPI

平穩(wěn)，以當(dāng)時(shí)人的視角來看日本一片大好。金融資產(chǎn)的大幅升值刺激了日本的財(cái)富效應(yīng)，對(duì)外投資不斷擴(kuò)大。第三，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后：政府部門加杠桿日本央行收緊貨幣政策，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅。在日本房地產(chǎn)泡沫破滅前，日本央行曾維持極度寬松的貨幣政策，令貨幣供應(yīng)量快速提升。為遏制房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)過熱，于

1989

年實(shí)施了緊縮的貨幣政策，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破滅，日本房地產(chǎn)價(jià)格于

1991

年觸頂后開啟了下行通道，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格自高點(diǎn)回落

87%，住宅價(jià)格自高點(diǎn)回落接近

50%。日經(jīng)

225指數(shù)則從

1989

年末的

38,915點(diǎn)暴跌至

1992年

8月的14,309點(diǎn)，降幅

63.23%，企業(yè)和居民部門持有的金融資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重縮水。日本政府出臺(tái)大規(guī)模刺激計(jì)劃，代替居民和企業(yè)加杠桿。企業(yè)和居民部門不斷減少消費(fèi)和投資以增加儲(chǔ)蓄的行為成為普遍情況后，日本的總需求萎靡不振，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退。1992

年

8月，日本政府出臺(tái)了

10.7萬億日元的大規(guī)模刺激計(jì)劃，其中

6.3萬億投向基建，1994年日本政府制定了

13.8萬億日元的《新綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策》，日本財(cái)政支出規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，但基建對(duì)于日本

GDP的拉動(dòng)邊際減速很快，到

1994年只能拉動(dòng)

0.1%的

GDP。1996年橋本內(nèi)閣拉開“六大改革”序幕，其中財(cái)政政策轉(zhuǎn)向以縮減赤字為目的的財(cái)政再建政策。具體的改革內(nèi)容包括：抑制公共投資、提高消費(fèi)

研究報(bào)告25稅、取消特別減稅、提高醫(yī)保個(gè)人負(fù)擔(dān)比例等。然而，財(cái)政改革還未徹底施行，日本就受到亞洲金融危機(jī)的沖擊而陷入衰退。在經(jīng)濟(jì)衰退的影響下，日本的財(cái)政支出再度轉(zhuǎn)向擴(kuò)張。1998年橋本政府和小淵政府分別制定了高達(dá)

20萬億日元左右的規(guī)模龐大的刺激政策。為提振內(nèi)需，日本政府

1999

年發(fā)放了

7000

億日元的“地域振興券”，但是消費(fèi)券被用于生活必需品的消費(fèi)，刺激效果遠(yuǎn)不及預(yù)期。（3）中國(guó)：把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來劉鶴于

2022

年

11

月在人民日?qǐng)?bào)上發(fā)表文章，提出：“實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略是應(yīng)對(duì)外部沖擊、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的有效途徑。社會(huì)總需求由消費(fèi)需求、投資需求和出口需求構(gòu)成，其中消費(fèi)和投資為內(nèi)需，出口為外需。”“從長(zhǎng)期