第7章 債券投資組合管理策略

第7章債券投資組合管理戰(zhàn)略2021.11.4本章內(nèi)容第一節(jié)債券投資組合戰(zhàn)略的選擇第二節(jié)消極的債券組合管理第三節(jié)積極的債券組合管理第四節(jié)期限分析第五節(jié)收益率曲線變動戰(zhàn)略第六節(jié)或有免疫戰(zhàn)略第一節(jié)債券投資組合戰(zhàn)略的選擇1、有效債券市場——是指債券的當(dāng)前價錢可以充分反映一切有關(guān)的、可得信息的債券市場。假設(shè)債券價錢反映了一切的歷史信息，債券市場就是弱式有效市場；假設(shè)債券價錢反映了一切公開信息，包括歷史信息和預(yù)期到的與未來有關(guān)的信息〔如財務(wù)報表提供的信息〕，債券市場就是半強(qiáng)有效市場；假設(shè)債券價錢反映了一切信息，包括公開和內(nèi)幕信息，債券市場就是強(qiáng)式有效市場。2、債券組合管理戰(zhàn)略大體上可分為兩類：消極的債券投資組合戰(zhàn)略和積極的債券投資組合戰(zhàn)略。假設(shè)投資者以為市場是有效的，就應(yīng)該實(shí)施消極的債券投資組合管理戰(zhàn)略，債券組合管理的目的不是戰(zhàn)勝市場，而是控制債券組合的風(fēng)險或?qū)崿F(xiàn)與承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險相順應(yīng)的報答率；假設(shè)投資者以為市場是無效的，就可以實(shí)施積極的債券投資組合管理戰(zhàn)略，目的在于獲得經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的超額報答率。在實(shí)踐的債券組合管理中，將消極管理戰(zhàn)略和積極管理戰(zhàn)略截然對立是缺乏取的，更合理的選擇是將兩者結(jié)合起來。例如，債券組合管理人可以將中心資產(chǎn)進(jìn)展消極投資管理，而對于非中心資產(chǎn)那么進(jìn)展積極投資管理。第二節(jié)消極的債券組合管理消極投資戰(zhàn)略的目的不是戰(zhàn)勝市場，而是控制債券組合的風(fēng)險，并且獲得與承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險相順應(yīng)的報答率。普通而言，消極投資戰(zhàn)略追求的目的主要有三類：一是為未來發(fā)生的債務(wù)提供足額資金；二是獲得市場平均報答率，即獲得與某種債券指數(shù)一樣〔相近〕的業(yè)績；三是在既定的流動性和風(fēng)險約束條件下追求最高的預(yù)期收益率。兩種主要的消極投資戰(zhàn)略是：負(fù)債管理戰(zhàn)略和指數(shù)化戰(zhàn)略。其中，負(fù)債管理戰(zhàn)略主要包括免疫和現(xiàn)金流匹配兩種戰(zhàn)略。一、負(fù)債管理戰(zhàn)略金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債管理至少要滿足兩方面要求：一是滿足金融機(jī)構(gòu)未來歸還債務(wù)時產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出的需求；二是躲避利率風(fēng)險。免疫戰(zhàn)略和現(xiàn)金流匹配是運(yùn)用范圍最廣的兩種負(fù)債管理戰(zhàn)略，可以滿足金融機(jī)構(gòu)負(fù)債管理的上述兩方面要求。〔一〕免疫戰(zhàn)略免疫戰(zhàn)略——是指經(jīng)過資產(chǎn)負(fù)債的適當(dāng)組合，躲避資產(chǎn)負(fù)債的利率風(fēng)險，使資產(chǎn)負(fù)債組合對利率風(fēng)險實(shí)現(xiàn)免疫。免疫戰(zhàn)略的根本思想：利率風(fēng)險包括價錢風(fēng)險和再投資風(fēng)險，而利率動搖對債券價錢和再投資收入的影響正好相反，因此可以經(jīng)過將資產(chǎn)負(fù)債期限進(jìn)展適當(dāng)?shù)拇钆涫箖煞N利率風(fēng)險正好相互抵消，從而消除債券組合的利率風(fēng)險。免疫戰(zhàn)略進(jìn)一步分為目的免疫戰(zhàn)略和多期免疫戰(zhàn)略。1、目的免疫戰(zhàn)略目的免疫戰(zhàn)略躲避利率風(fēng)險的兩個條件是：債券組合和負(fù)債的現(xiàn)值相等；債券組合和負(fù)債的久期相等。例題7-1〔課本P146〕2、多期免疫戰(zhàn)略多期免疫——是指不論利率如何變化，經(jīng)過構(gòu)建某種債券組合以滿足未來一系列負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出需求。例如：養(yǎng)老基金和壽險公司等金融機(jī)構(gòu)未來需求償付一系列的現(xiàn)金流以滿足養(yǎng)老金受害人和投保人的需求。◆可以經(jīng)過兩種方法實(shí)現(xiàn)多期免疫戰(zhàn)略：一是將每次負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為一個單期的負(fù)債，然后利用上述目的免疫戰(zhàn)略針對每次負(fù)債分別構(gòu)建債券組合，令債券組合的久期和現(xiàn)值與各期負(fù)債的久期和現(xiàn)值相等；二是構(gòu)建債券組合，令債券組合的久期與負(fù)債現(xiàn)金流的久期加權(quán)平均值相等。【例如】假設(shè)一家養(yǎng)老基金在4年、5年和6年后需支付三筆資金，每筆資金的現(xiàn)值都是100萬元。為了對這三筆負(fù)債進(jìn)展免疫，該基金既可以投資于三種債券〔組合〕，每種債券〔組合〕的現(xiàn)值都是100萬元，久期分別是4年、5年和6年；也可以投資于久期等于5年的債券組合，由于負(fù)債的久期加權(quán)平均數(shù)等于5年，計(jì)算如下：4×1/3+5×1/3+6×1/3=5〔年〕◆實(shí)際研討闡明，要想確保多期免疫戰(zhàn)略勝利，必需滿足下三個條件：債券組合和負(fù)債的現(xiàn)值相等；債券組合和負(fù)債的久期相等；債券組合中的資產(chǎn)現(xiàn)金流時間分布范圍要比負(fù)債現(xiàn)金流時間分布范圍更廣。3、凈資產(chǎn)免疫凈資產(chǎn)免疫的根本思想是：利率變化對資產(chǎn)和負(fù)債的市場價值都會產(chǎn)生影響，將資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)展適當(dāng)搭配，使得利率變化對資產(chǎn)和負(fù)債的影響方向相反、數(shù)額相等，相互抵消，就會消除凈資產(chǎn)面臨的利率風(fēng)險?！衾首兓瘜Y產(chǎn)和負(fù)債產(chǎn)生的影響可以用下式表示：◆利率變化對凈資產(chǎn)市場價值的影響可以用下式表示：假設(shè)上式中括號內(nèi)的項(xiàng)為0，那么不論利率如何變化，凈資產(chǎn)市場價值都不會發(fā)生變化。凈資產(chǎn)市場價值對利率變化實(shí)現(xiàn)免疫的條件可用下式表示：〔7.1〕那么就可以經(jīng)過下式定義久期缺口：〔7.2〕可以根據(jù)久期缺口計(jì)算當(dāng)利率變化時凈資產(chǎn)的市場價值變化量相當(dāng)于總資產(chǎn)的百分比?！?.3〕例題下面以甲銀行為例闡明如何計(jì)算銀行資產(chǎn)和負(fù)債的久期，并根據(jù)久期如何調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債以躲避凈資產(chǎn)面臨的利率風(fēng)險。假設(shè)目前利率程度為10%，甲銀行資產(chǎn)和負(fù)債的久期計(jì)算結(jié)果如表7-1所示。數(shù)額（百萬元）久期（年）加權(quán)久期（年）資產(chǎn)準(zhǔn)備金和現(xiàn)金50.00.00證券小于1年50.40.021到2年51.60.08大于2年107.00.70住房抵押貸款變動利率100.50.05固定利率（30年）106.00.60商業(yè)貸款小于1年150.70.111到2年101.40.14大于2年254.01.00實(shí)物資本50.00.00平均久期2.70表7-1甲銀行資產(chǎn)和負(fù)債的久期數(shù)額（百萬元）久期（年）加權(quán)久期（年）負(fù)債支票存款152.00.32活期存款賬戶50.10.01儲蓄存款151.00.16CDs變動利率100.50.05小于1年150.20.031到2年51.20.06大于2年52.70.14同業(yè)拆借50.00.00借款小于1年100.30.031到2年51.30.07大于2年53.10.16平均久期1.03留意甲銀行風(fēng)險管理經(jīng)理在計(jì)算一項(xiàng)資產(chǎn)的加權(quán)久期時，用該資產(chǎn)的久期乘以資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。例如，期限小于1年的證券，就應(yīng)該用久期0.4年乘以權(quán)重0.05〔本例中甲銀行總資產(chǎn)為1億元，而期限小于1年的證券那么為500萬元，所以權(quán)重為0.05〕，結(jié)果為0.02.其他依此類推。最后將各項(xiàng)資產(chǎn)的加權(quán)久期加總，得到資產(chǎn)的平均久期為2.70年。同理可以計(jì)算出負(fù)債的平均繼續(xù)期為1.03年。以甲銀行為例，假設(shè)利率從10%添加到15%，凈資產(chǎn)市場價值會發(fā)生改動。利率從10%添加到15%，凈資產(chǎn)市場價值下降數(shù)量占總資產(chǎn)的7.8%，總資產(chǎn)為1億元，所以凈資產(chǎn)市場價值下降780萬元。同理，利率下降能夠?qū)е聝糍Y產(chǎn)市場價值的上升。那么，如何調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債以躲避凈資產(chǎn)的利率風(fēng)險呢？答案就在于式〔7.1〕。應(yīng)該調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債的期限或金額以滿足式〔7.1〕，就可以實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)市場價值對利率風(fēng)險的免疫。在本例中，由于久期缺口為1.72年，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的久期使久期缺口為0，就可以實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)免疫。例如，將原來持有的長期債券轉(zhuǎn)換為短期債券就可以到達(dá)降低資產(chǎn)久期進(jìn)而減少久期缺口的目的。4、免疫戰(zhàn)略的局限性認(rèn)識免疫戰(zhàn)略的局限性對于勝利的債券組合管理是非常必要的?！?〕免疫戰(zhàn)略以久期為根底，而久期只能近似地衡量債券價錢的變化，因此經(jīng)過資產(chǎn)負(fù)債久期匹配無法完全消除利率風(fēng)險?！?〕資產(chǎn)和負(fù)債的久期隨著市場利率的變化而不斷變化，但是兩者的變化并不一致，會出現(xiàn)不匹配，從而無法實(shí)現(xiàn)免疫?！?〕普通而言，債券久期的減少速度慢于期限的減少速度。在目的免疫戰(zhàn)略中，負(fù)債〔一次性到期支付〕的久期又等于到期日。這樣，隨著時間的流逝，資產(chǎn)負(fù)債久期按不同的速度改動，債券組合就不再具有免疫才干。這意味著債券資產(chǎn)組合需求不斷地再平衡以維持資產(chǎn)負(fù)債久期的匹配，從而堅(jiān)持免疫才干?！怖}7-2，課本P151)〔4〕計(jì)算久期時，假定收益率曲線是程度的，一切支付都是按照同一貼現(xiàn)率計(jì)算現(xiàn)值，當(dāng)利率發(fā)生挪動時，整個收益率曲線也只能平行挪動，這些假定太嚴(yán)厲，幾乎不能實(shí)現(xiàn)?！捕超F(xiàn)金流匹配現(xiàn)金流匹配戰(zhàn)略——是指經(jīng)過構(gòu)造債券組合，使債券組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流與負(fù)債的現(xiàn)金流在時間上和金額上正好相等，這樣就可以完全滿足未來負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出需求，完全躲避利率風(fēng)險。最簡單的方法就是購買零息債券來為預(yù)期的現(xiàn)金支出提供恰當(dāng)好的資金。例如，債券管理者需求在三年后歸還10000元的債務(wù)，他可以如今購買一個面值為10000元的三年期零息債券，就可以完全鎖定利率風(fēng)險。由于不論未來三年利率如何變動，債券管理者都能保證到期的現(xiàn)金支付。假設(shè)管理者面臨的負(fù)債是多期的，在這種情況下，管理者可以同時選擇零息債券和附息債券以使每期的現(xiàn)金流相匹配。例7-3假設(shè)他是保德信保險公司的資金管理部擔(dān)任人。他估計(jì)保德信保險公司在未來三年內(nèi)現(xiàn)金流支出情況以及三種債券的現(xiàn)金流方式如下所表示〔不用思索單位〕：第1年底第2年底第3年底現(xiàn)金流支出1000100010003年期附息債券150505002年期附息債券2100300零息債券200為了滿足保德信保險公司未來三年的現(xiàn)金流支出的需求，他決議利用附息債券1、附息債券2以及零息債券實(shí)施多期現(xiàn)金流匹配戰(zhàn)略。請問，目前他需求投資于上述三種債券的投資數(shù)量各是多少？解假設(shè)投資于3年期附息債券、2年期附息債券和零息債券的數(shù)量分別為x、y、z。那么：500x=100050x+300y=100050x+100y+200z=1000解得：x=2，y=3，z=3現(xiàn)金流匹配戰(zhàn)略可以實(shí)現(xiàn)免疫的緣由1、債券組合中的各債券都是持有到期才出賣，所以不存在債券價錢動搖的風(fēng)險；2、在到期之前的利息收入都用于支付當(dāng)期的現(xiàn)金流支出而不用于再投資，這樣就消除了再投資的利率風(fēng)險。所以，現(xiàn)金流匹配戰(zhàn)略徹底躲避了利率風(fēng)險，到達(dá)了資產(chǎn)免疫的目的?，F(xiàn)金流匹配戰(zhàn)略最大的優(yōu)點(diǎn)在于一勞永逸地消除了利率風(fēng)險。一旦開場時實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流的匹配，那么在以后的時期內(nèi)就不需求再改動手中所持有的債券組合。從某種意義上說，這才是徹底的消極債券管理戰(zhàn)略。留意：在現(xiàn)實(shí)世界中，現(xiàn)金流匹配的方法并沒有得到廣泛的運(yùn)用?！苍斠娬n本P154〕二、指數(shù)化戰(zhàn)略〔一〕指數(shù)化戰(zhàn)略根本認(rèn)識指數(shù)化戰(zhàn)略——是指債券管理者構(gòu)造一個債券資產(chǎn)組合模擬市場上存在的某種債券指數(shù)的業(yè)績，由此使該債券資產(chǎn)組合的風(fēng)險報答與相聯(lián)絡(luò)的債券市場指數(shù)的風(fēng)險報答情況相當(dāng)。例如，在美國，固定收益資產(chǎn)管理中已有超越7千萬美圓的資產(chǎn)是運(yùn)用指數(shù)化戰(zhàn)略進(jìn)展管理的。在美國債券市場上，指數(shù)化戰(zhàn)略所根據(jù)的債券市場指數(shù)主要有所羅門美邦大市投資分級指數(shù)、萊曼兄弟總指數(shù)、美林國內(nèi)規(guī)范指數(shù)。這三種指數(shù)包括的債券種數(shù)都超越5000種，尤其是所羅門美邦大市投資分級指數(shù)更是超越6000種。這三個指數(shù)均包括政府債券、公司債券、抵押支撐債券和揚(yáng)基債券，其中每種債券的期限都大于1年。我國主要債券指數(shù)分類項(xiàng)目

交易所

銀行間

跨市場

國債

中國交易所國債總指數(shù)

中國銀行間國債總指數(shù)

中國國債總指數(shù)

上證國債指數(shù)

中國銀行銀行間國債指數(shù)

中信國債指數(shù)

同業(yè)中心國債指數(shù)

金融債

中國金融債總指數(shù)中銀金融債指數(shù)

企業(yè)債

中信企業(yè)債指數(shù)

中國企業(yè)債指數(shù)

綜合中信銀行間債券指數(shù)（含企債）中國債券指數(shù)（不含企債）中銀銀行間綜合指數(shù)（不含企債）中信全債指數(shù)（含企債）同業(yè)中心債券綜合指數(shù)（含企債）〔二〕指數(shù)化戰(zhàn)略存在的問題以及處理方法1、存在的問題〔1〕債券市場指數(shù)構(gòu)成中所選債券期限必需大于1年，隨著時間的推移，有些選入的債券到期期限會小于1年，它就會從指數(shù)中剔除，同時會有新的債券補(bǔ)充進(jìn)來。這使指數(shù)基金管理任務(wù)很復(fù)雜，在現(xiàn)實(shí)生活中根本不能夠。〔2〕由于債券市場指數(shù)中包括的債券種類普通都很多，要想按市值比重購買完一切的債券難度太大?！?〕債券指數(shù)構(gòu)成中有一大部分債券流動性差，很難在市場上找到持有者進(jìn)展買賣，即使找到買賣方也不容易找到一個合理的價錢進(jìn)展買賣。2、處理方法——分格方式發(fā)行主體到期期限政府債券（%）金融債券（%）公司債券（%）國際債券（%）1～5年73005～10年01001010～15年132151015～20年01010020年以上5005【首先】將債券市場的債券按不同的規(guī)范進(jìn)展分類，表中按到期期限〔5個階段〕和發(fā)行主體〔4類〕進(jìn)展分類?！酒浯巍吭谑袌錾线x擇一種指數(shù)，在該指數(shù)所包括的債券范圍內(nèi)計(jì)算每一單元格中債券市值占全部債券市值的比重〔表示成百分比的方式并填入相應(yīng)的表格中〕?！咀詈蟆恐笖?shù)化債券管理者不再以市場上指數(shù)為規(guī)范進(jìn)展復(fù)制處置，他將會建立一個債券資產(chǎn)組合，該組合中債券所占比重與表格中每單元債券所占比重堅(jiān)持一致即可。經(jīng)過這種簡化的方法，雖然不能使資產(chǎn)組合與現(xiàn)實(shí)指數(shù)完全一致，但可以使構(gòu)造的債券資產(chǎn)組合與現(xiàn)實(shí)指數(shù)在某些重要的特征上堅(jiān)持一致。這樣，兩者的收益率會大體堅(jiān)持匹配。這樣做的最大益處在于它徹底處理了前面提出的指數(shù)化管理的三大問題，使指數(shù)化戰(zhàn)略具有可操作性。第三節(jié)積極的債券組合管理積極的債券管理者以為債券市場并非那么有效，所以明智的投資人總是可以把握時機(jī)戰(zhàn)勝市場〔獲得超越市場平均收益的超額報答〕。此類投資者以為市場無效主要表達(dá)在債券定價錯誤和市場利率動搖的可預(yù)測性?；诖耍瑐芾碚哌M(jìn)展債券選擇，力圖識別定價錯誤的債券或?qū)κ袌隼首龀鰷?zhǔn)確的預(yù)測以把握市場時機(jī)進(jìn)展買賣。積極的債券管理戰(zhàn)略普通都是這兩種方法的結(jié)合運(yùn)用。目前，在債券市場上，債券組合管理人廣泛運(yùn)用的積極管理戰(zhàn)略有互換戰(zhàn)略、收益率曲線戰(zhàn)略、期限分析和或有免疫戰(zhàn)略。一、積極的債券管理戰(zhàn)略勝利的前提

和收益的能夠來源〔一〕積極的債券管理戰(zhàn)略勝利的前提1、債券組合管理者之所以采用積極投資戰(zhàn)略，是由于他們以為債券市場最多是弱式有效甚至是無效的。在這種情況下，市場上的債券價錢就會偏離其真實(shí)價錢。2、采用積極戰(zhàn)略的債券組合管理者以為本人的分析才干和見解優(yōu)于市場上的其他人，經(jīng)過積極的債券組合能獲得超額報答率〔普通是相對于市場平均收益率和所承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險而言〕?！捕撤e極的投資管理戰(zhàn)略獲取超額報答的能夠來源1、市場無效性主要表如今兩個方面：〔1〕市場利率的可預(yù)測性；〔2〕市場的錯誤定價。2、這兩處失靈正是積極投資管理戰(zhàn)略獲得超額報答的能夠來源。第一個來源是利率預(yù)測。債券價值與利率動搖成反比且久期越長動搖性越大。假設(shè)預(yù)測利率將要上漲，債券管理者可以將久期長的債券轉(zhuǎn)換為久期短的債券，這樣就可以減少未來利率上漲時的價錢損失；假設(shè)預(yù)測利率將要下跌，債券管理者可以將久期短的債券轉(zhuǎn)換為久期長的債券，這樣就可以在未來利率下跌時獲得更多的報答。第二個來源是找出定價錯誤的固定收益證券。二、互換戰(zhàn)略〔一〕互換戰(zhàn)略的定義——大體而言，債券互換戰(zhàn)略就是指將預(yù)期收益率更低的債券轉(zhuǎn)換為預(yù)期收益率更高的債券。在很多情況下債券組合管理者可以采用互換戰(zhàn)略：〔1〕估計(jì)利率將會發(fā)生變化，債券組合管理者可以將利率敏感性不同的債券進(jìn)展互換以獲得更高的報答或減少損失；〔2〕債券組合管理者以為債券間的利差不合理，預(yù)期不同債券的相對價錢將會發(fā)生變化，用預(yù)期收益率低的債券交換預(yù)期收益率高的債券從而獲得更高收益；〔3〕將收益率低的債券轉(zhuǎn)換成收益率高的債券；〔4〕債券組合管理者純粹處于稅收的思索進(jìn)展債券互換?！捕郴Q戰(zhàn)略的主要類型債券互換戰(zhàn)略主要有五種類型：1、替代互換〔substitutionswap〕；2、跨市場利差互換〔inter-marketspreadswap〕；3、利率預(yù)測互換戰(zhàn)略〔rateanticipationswap〕；4、純追求高收益率互換〔pureyieldpickupswap〕；5、稅收互換〔taxswap〕。1、替代互換〔substitutionswap〕——是指將債券組合中的債券轉(zhuǎn)換為市場上的同質(zhì)、但收益率更高的債券。這里的同質(zhì)債券是指兩種債券在票面收益率、期限構(gòu)造、風(fēng)險等級、贖回特征等方面根本上是一樣的。采用替代互換戰(zhàn)略的緣由在于債券管理者以為市場對這兩種債券的定價存在錯誤，或者說兩種債券的收益率差別不合理。隨著時間的推移，這兩種債券的不合理比價關(guān)系會消逝，那么這種價錢的不一致必會帶來獲利的時機(jī)。舉例〔課本P159〕當(dāng)兩種同質(zhì)債券的收益率出現(xiàn)暫時的不一致時，投資者也可以經(jīng)過買入價值低估〔收益率高估〕同時賣空價錢高估〔收益率低估〕的債券，未來當(dāng)兩種債券價錢一致時投資者就可以獲得超額利潤。替代互換戰(zhàn)略也適用于債券組合的互換。舉例〔課本P159〕2、跨市場利差互換〔inter-marketspreadswap〕——是指利用兩類市場〔如國債市場與公司債券市場〕收益率差額的不合理，從一個收益率低的市場轉(zhuǎn)移到收益率高的市場以獲得額外收益。這種戰(zhàn)略是在對市場正常收益率差額預(yù)測與現(xiàn)行市場實(shí)踐收益率差額比較的根底上進(jìn)展的。同時，債券投資者置信利差的實(shí)踐值與預(yù)測值不一致只是暫時的情況，隨著時間的推移這種偏離景象會逐漸消逝。其實(shí)，跨市場利差互換戰(zhàn)略的根本思想還是開掘錯誤定價的債券，與替代互換戰(zhàn)略關(guān)注同類債券比價〔收益率關(guān)系〕能否合理不同，這種戰(zhàn)略關(guān)注的是不同類型債券的利差能否合理，賣出〔賣空〕收益率偏低的債券或買入收益率偏高的債券。例題7-4想象一個債券管理者手中持有一種公司債券，期限為25年，到期收益率為8.3%。同一債券市場上，一種政府債券期限也為25年，到期收益率為7.2%。目前兩種債券收益率的實(shí)踐差距為1.1%。在債券投資者看來這種差距過小，他以為政府債券收益率與持有的公司債券合理的收益率差價為1.3%。這普通是以兩者的利差歷史平均值作為衡量的規(guī)范，即以為普通情況下利差應(yīng)該與歷史平均值堅(jiān)持一致。假設(shè)債券管理者以為政府債券收益率是合理的話，那么公司債券的收益率就是偏低。于是，債券投資管理者就可以出賣手中的公司債券去購買一樣金額的政府債券，這樣就會提高經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益。債券管理者也可以賣空公司債券，當(dāng)未來公司債券收益率升高后，公司債券價錢就會下降，投資者就可以按照更低的價錢買回一樣數(shù)量的公司債券歸還給債務(wù)人，結(jié)清本人在公司債券上的空頭頭寸，獲得相應(yīng)的賣空利潤。3、利率預(yù)測互換戰(zhàn)略〔rateanticipationswap〕——是指債券管理者根據(jù)對市場利率變動的判別從而相應(yīng)地調(diào)整手中所持有債券的久期，獲得更高的收益或防止更大的損失。債券的價錢與利率變化成反比，久期越長，債券價錢的利率敏感性就越大。假設(shè)預(yù)測到利率將會下跌，那么債券的價錢將會上升。這個時候假設(shè)把債券換成久期更長的債券，就會由于債券價錢上漲更多而獲得更多的收益。留意：利率預(yù)測互換戰(zhàn)略勝利的前提是對利率走勢的準(zhǔn)確預(yù)測，假設(shè)預(yù)測失誤，投資者那么會蒙受很大的損失?！魧?shí)證研討闡明，下述基于利率預(yù)測的債券選擇戰(zhàn)略在某種程度上是有效的：計(jì)算投資組合中的每種債券的整體預(yù)期收益率〔每種能夠的收益率曲線下都計(jì)算出該債券的收益率，然后將其發(fā)生概率作為權(quán)重將其加權(quán)〕。縱軸代表最好情形〔即利率降低時〕時的債券〔債券組合〕的報答率；橫軸代表最差情形〔即利率升高時〕時的債券〔債券組合〕的報答率。見圖7-1：最好情形下的報答率151185-202468最壞情形下的報答率象限1象限4象限2象限3＊＊＊＊＊＊＊●T圖7-1利率預(yù)測的債券選擇戰(zhàn)略在圖7-1中，落于第一象限的債券屬于收益較高而風(fēng)險較大的債券；第三象限的債券屬于穩(wěn)健型的債券。在圖中可以做出債券在不同情況下報答率的回歸線，就平均情況而言，那些落于回歸線上方的債券在同等風(fēng)險的情況下表現(xiàn)更好。4、純追求高收益率互換〔pureyieldpickupswap〕采用該戰(zhàn)略并不是由于發(fā)現(xiàn)了定價錯誤的債券，而是持有收益率更高的債券以獲得更高的報答率。債券投資管理者根據(jù)收益率曲線的外形，調(diào)整持有的債券期限的長短，從而追求更高的報答。假設(shè)收益率曲線向上傾斜，投資者可以將短期債券轉(zhuǎn)換為長期債券，由于長期債券的收益率更高。只需在債券持有期內(nèi)收益率曲線不發(fā)生向上位移，投資者持有長期債券就能獲得更高的報答率。假設(shè)收益率曲線發(fā)生向上位移，投資者就會蒙受更大的損失。假設(shè)收益率曲線向下傾斜，投資者可以將長期債券轉(zhuǎn)換為短期期債券，由于短期債券的收益率更高。只需在債券持有期內(nèi)收益率曲線不發(fā)生向下位移，投資者持有短期債券就能獲得更高的報答率。假設(shè)收益率曲線發(fā)生向下位移，短期債券的報答率就會小于長期債券的報答率。5、稅收互換〔taxswap〕稅收互換是指經(jīng)過債券的互換而獲得納稅方面的益處。這實(shí)踐上是一種利用稅收優(yōu)勢的互換操作。舉例〔詳見課本P163〕〔三〕利率預(yù)測互換戰(zhàn)略與免疫戰(zhàn)略的結(jié)合當(dāng)債券管理者持有的債券組合久期與其負(fù)債久期相等時，就能徹底躲避利率風(fēng)險。由于這種情況下利率動搖引起的債券價錢風(fēng)險與再投資風(fēng)險正好相互抵消。當(dāng)債券組合久期與負(fù)債久期不等時會出現(xiàn)什么情況呢？債券組合久期大于負(fù)債久期時會產(chǎn)生凈價錢效應(yīng)，即利率變化對債券價錢的影響將超越對利率再投資的影響；債券組合久期小于負(fù)債久期時會產(chǎn)生凈再投資效應(yīng)，即利率變化對利率再投資的影響將超越對債券價錢的影響。例7-5投資者擁有一種債券，到期時間為5年，面值為1000元，票面利率為8%，每年支付一次利息。適當(dāng)貼現(xiàn)率是10%，債券當(dāng)前的市場價錢為877.11元。根據(jù)久期的計(jì)算公式，可知此債券的久期為7.04年。假設(shè)投資者的負(fù)債期限為4年，負(fù)債的現(xiàn)值為877.11元。該投資者4年后將債券銷售并歸還該債務(wù)。投資者4年后的債券投資收入〔終值〕包括債券銷售價錢、利息及利息再投資收入。與例7-1類似，思索兩種情況：在支付第一次利息前利率降到8%或升到12%，新的利率在未來堅(jiān)持不變。由于此時債券的久期大于負(fù)債久期，利率變化令投資者面臨著凈價錢效應(yīng)。在上述兩種情況下隨著利率的動搖，投資者所面臨的凈價錢效應(yīng)如下表所示。時間（年）現(xiàn)金流4年后各筆現(xiàn)金流終值10%（r）8%（r）12%（r）180106.48100.78112.3928096.8093.31100.3538088.0086.4089.6048080.0080.0080.00銷售價格1080/（1+r）912.891000.00835.54利息的利息51.2840.4962.35變化價格87.11-77.35利息-10.7911.07凈價格效應(yīng)76.32-66.28假設(shè)利率一直堅(jiān)持在10%的程度，投資者4年內(nèi)獲得利息的利息共51.28元，4年后的債券價錢那么為1080/〔1+10%〕=981.82〔元〕。假設(shè)利率降為8%，那么利息的利息那么降為40.49元，與利率堅(jiān)持10%的情況相比，利息的再投資收入減少了51.28-40.49=10.79〔元〕。但是利率降為8%后4年后的債券價錢那么為1000元，比利率堅(jiān)持10%的情況下的981.82元多了18.18元。因此，利率降低使投資者的凈收入添加了18.18-10.79=7.39〔元〕，即凈價錢效應(yīng)為7.39元。同理，利率添加到12%導(dǎo)致價錢減少了17.53元，利息再投資收入只添加11.07，凈價錢效應(yīng)是-6.46元，使投資者的凈收入減少了6.46元。從上面例子可以得出結(jié)論：在債券組合久期大于負(fù)債久期時利率變化將導(dǎo)致凈價錢效應(yīng)。同理，在債券組合久期小于負(fù)債久期時利率變化將導(dǎo)致凈再投資效應(yīng)。假設(shè)將目的期免疫戰(zhàn)略和利率預(yù)測互換戰(zhàn)略結(jié)合起來，可以得出如下結(jié)論：假設(shè)預(yù)測利率將要下跌，債券組合管理者可以投資于久期超越負(fù)債久期的債券，在利率下跌時，投資者除了能滿足屆時債務(wù)歸還需求的資金外，由于凈價錢效應(yīng)還能獲得更高的報答；假設(shè)預(yù)測利率將要上升，債券組合管理者可以投資于久期短于負(fù)債久期的債券，在利率上升時，投資者由于凈再投資效應(yīng)而獲得更高的報答；結(jié)論債券組合管理者在采用利率預(yù)測互換戰(zhàn)略時，不能只思索債券久期的長短，還要思索本人的投資目的期限或負(fù)債期限。假設(shè)預(yù)測利率下跌，投資者不但要投資于久期更長的債券，而且債券的久期要不小于負(fù)債久期〔或投資目的期限〕，否那么，凈再投資效應(yīng)將使投資者蒙受損失，無法實(shí)現(xiàn)既定的投資目的或無法歸還債務(wù)；假設(shè)預(yù)測利率上升，投資者不但要投資于久期更短的債券，而且債券的久期要不大于負(fù)債久期〔或投資目的期限〕，否那么，凈價錢效應(yīng)將使投資者蒙受損失，無法實(shí)現(xiàn)既定的投資目的或無法歸還債務(wù)。第四節(jié)期限分析一、期限分析戰(zhàn)略及其運(yùn)用1、期限分析是積極債券管理者經(jīng)常運(yùn)用的一種投資管理方法。期限分析是建立在對未來利率預(yù)測的根底上。投資者進(jìn)展期限分析時遵照以下幾個步驟：〔1〕確定債券投資期并且對投資期期末的收益率曲線進(jìn)展預(yù)測，同時也要對投資期內(nèi)收益率曲線的變化情況進(jìn)展預(yù)測；〔2〕確定在該投資期內(nèi)可供投資者選擇的各種債券組合；〔3〕計(jì)算各種債券組合在投資期內(nèi)的期望總收益，并選擇預(yù)期收益率最大的一種債券組合。2、債券組合在持有期內(nèi)的期望收益率◆根據(jù)對投資期期末收益率曲線的預(yù)測，債券組合管理者可以計(jì)算債券組合在投資期期末的預(yù)期價錢；◆根據(jù)對投資期內(nèi)的收益率曲線的變化情況計(jì)算利息的利息；◆根據(jù)面值和票面利率計(jì)算投資期內(nèi)的利息。將上述三部分加總就得到預(yù)期的債券組合期末財富。例7-6假設(shè)投資者持有一張面值為100元的債券，期限為10年，票面利率為6%，按年支付利息。當(dāng)前售價是75.42元，那么該債券的到期收益率為10%。投資者計(jì)劃持有債券期限為5年。投資者如今預(yù)測未來5年持有債券的總報答率。5年后，債券的剩余期限為5年。該投資者估計(jì)5年后該債券〔5年期〕的到期收益率為9%。在這5年的債券持有期內(nèi)所得的利息可以投資于短期債券，短期債券的預(yù)期收益率為4.5%?！魹榱擞?jì)算持有該債券5年期的總報答率，投資者進(jìn)展了下面的計(jì)算：◆在此投資期內(nèi)，投資者所獲得的資本利得顯然取決于時間要素和收益率要素的雙重影響。假設(shè)5年后該債券的到期收益率不變，仍為10%，那么5年后債券價錢為84.84元。由此可見，債券價錢從75.42元到88.33元的過程中時間要素的影響為〔84.84-75.42〕，收益率變化要素的影響為〔88.33-84.84〕。利息總收入為32.82元，其中，利息收入為5×6=30〔元〕，利息的利息那么為32.82-30=2.82〔元〕。在此我們曾經(jīng)計(jì)算出了該債券在持有期的一切收入為時間要素的影響、收益率變動的影響、利息收入、利息的利息四者之和。二、利用收益率曲線〔ridingtheyieldcurve〕戰(zhàn)略利用收益率曲線戰(zhàn)略是期限分析方法的一種特殊方式。該戰(zhàn)略是貨幣市場基金經(jīng)理廣泛采用的一種方法。當(dāng)收益率曲線向上傾斜時，假設(shè)投資者預(yù)測收益率曲線在投資期內(nèi)堅(jiān)持不變，就可以采用利用收益率曲線戰(zhàn)略獲得更高的報答率。收益率曲線的向上傾斜意味著長期債券的收益率高于短期債券的收益率。隨著時間的流逝，債券的到期期限也會相應(yīng)縮短，由于收益率曲線堅(jiān)持不變，所以期限曾經(jīng)變短的債券的到期收益率〔適當(dāng)貼現(xiàn)率〕也就降低了。由于債券價錢與利率成反比，收益的下降會給債券投資者帶來資本利得。實(shí)踐季度收益率21.50.75369債券期限〔月〕