七投資銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

投資銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)根本情況：資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)80年代，90年代在全球獲得廣泛開展。資產(chǎn)證券化最初出現(xiàn)于70年代初的美國住房抵押貸款市場，由此拉開序幕。在美國已被證券化的資產(chǎn)包括政府擔(dān)保的抵押貸款、私人機(jī)構(gòu)擔(dān)保的抵押貸款、汽車貸款、信譽(yù)卡貸款和租賃應(yīng)收款、商業(yè)抵押貸款以及普通的商業(yè)貸款。在美國，資產(chǎn)證券化市場是僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場，其業(yè)務(wù)占到整個證券發(fā)行市場1/4的份額。除美國、歐洲興隆資本市場外，印尼、泰國、中國香港均已發(fā)行數(shù)億美圓的資產(chǎn)證券。主要內(nèi)容：第一節(jié)資產(chǎn)證券化概述第二節(jié)住房抵押貸款證券化第三節(jié)抵押擔(dān)保債券的發(fā)明第四節(jié)資產(chǎn)擔(dān)保證券第一節(jié)資產(chǎn)證券化概述一、資產(chǎn)證券化的含義二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程三、資產(chǎn)證券化的方式四、投資銀行的創(chuàng)新作用五、資產(chǎn)證券化的意義一、資產(chǎn)證券化的含義〔一〕資產(chǎn)證券化的定義※〔二〕適宜證券化資產(chǎn)的特征※〔三〕資產(chǎn)證券化分類〔一〕資產(chǎn)證券化的定義普通以為資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性、但具有某種可預(yù)測現(xiàn)金收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，經(jīng)過創(chuàng)建以其為擔(dān)保的證券，在資本市場上出賣變現(xiàn)的一種融資工具?！捕尺m宜證券化資產(chǎn)的特征1.可了解的信譽(yù)特征2.可預(yù)測的現(xiàn)金流3.平均歸還期至少為1年4.拖欠率和違約率低5.完全分期歸還6.多樣化的借款者7.清算價(jià)值高不宜進(jìn)展證券化資產(chǎn)的特征：①資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量較少或金額最大的資產(chǎn)所占比例過高；②資產(chǎn)的收益屬于本金到期一次歸還；③付款時(shí)間不確定或付款間隔期過長；④資產(chǎn)的債務(wù)人有修正合同條款的權(quán)益。〔三〕資產(chǎn)證券化分類住宅抵押貸款支撐證券〔MBS〕：以住宅抵押貸款為抵押資產(chǎn)。資產(chǎn)支撐證券〔ABS〕：以除住宅抵押貸款以外的其他資產(chǎn)為抵押資產(chǎn)，如信譽(yù)卡應(yīng)收款、汽車貸款、設(shè)備租賃費(fèi)等。二、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程〔一〕證券化資產(chǎn)的構(gòu)造〔二〕創(chuàng)建證券化載體〔三〕信譽(yù)提升〔四〕資產(chǎn)證券的評級〔五〕現(xiàn)金流管理效力與清算〔一〕證券化資產(chǎn)的構(gòu)造可證券化的資產(chǎn)包括貸款、消費(fèi)品分期付款契約、租賃、應(yīng)收帳款等。持有這類資產(chǎn)的權(quán)益人可以成為證券化的潛在發(fā)起人，發(fā)起人通常需求對這類資產(chǎn)進(jìn)展挑選和剝離，然后將其出賣。資產(chǎn)出賣是發(fā)起人把經(jīng)組合的資產(chǎn)賣給一個中介機(jī)構(gòu)的行為，出賣時(shí)賣方擁有對標(biāo)的資產(chǎn)的全部權(quán)益，買方要對標(biāo)的資產(chǎn)支付價(jià)款。資產(chǎn)出賣的3種方式：1.債務(wù)更新：即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債務(wù)合同，再由中介機(jī)構(gòu)與債務(wù)人按原合同還款條件訂立一份新合約來交換原有的債務(wù)合同。普通用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場所。2.轉(zhuǎn)讓：即經(jīng)過一定的法律手續(xù)把待轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的債務(wù)轉(zhuǎn)讓給中介機(jī)構(gòu)，作為轉(zhuǎn)讓對象的資產(chǎn)要具備有關(guān)法律認(rèn)可的可轉(zhuǎn)讓性。3.從屬參與：中介機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)債務(wù)人之間無合同關(guān)系，發(fā)起人不用將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給中介機(jī)構(gòu)，而是由中介機(jī)構(gòu)先行發(fā)行資產(chǎn)證券，獲得投資者的資金，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。貸款附有追索權(quán)，償付資金源于資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流量收入。法院裁定“真實(shí)出賣〞的根據(jù)：①當(dāng)事人意圖符合證券化目的②發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表已進(jìn)展資產(chǎn)出賣的帳務(wù)處置③出賣的資產(chǎn)普通不得附加追索權(quán)④資產(chǎn)出賣的價(jià)錢不盯著貸款利率⑤出賣的資產(chǎn)曾經(jīng)過“資產(chǎn)分別〞處置，即曾經(jīng)過信譽(yù)提高方式將出賣的資產(chǎn)與發(fā)起人信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)分別。否那么，將視為擔(dān)保貸款或信托?！捕硠?chuàng)建證券化載體—特別目的機(jī)構(gòu)〔SPV〕特別目的機(jī)構(gòu)〔SPV〕是證券化載體，是處于發(fā)起人和投資者之間的中介機(jī)構(gòu)，與普通實(shí)體不同，SPV根本上是一個“空殼公司〞，只從事單一業(yè)務(wù)：從許多不同的發(fā)起人那里購買資產(chǎn)、組合這些應(yīng)收權(quán)益，并以此為擔(dān)保發(fā)行證券。它不參與實(shí)踐的業(yè)務(wù)操作，在法律上完全獨(dú)立于資產(chǎn)原始持有人。不受發(fā)起人破產(chǎn)與否的影響。SPV購買資產(chǎn)的方式：1.整批買進(jìn)一個特定資產(chǎn)組合，主要用于期限較長的資產(chǎn)證券化。2.買進(jìn)資產(chǎn)組合中的一項(xiàng)不可分割的權(quán)益。適用于資金期限較短，周轉(zhuǎn)速度較快的資產(chǎn)組合，主要用于工商貸款和應(yīng)收款的證券化。〔三〕信譽(yù)提升信譽(yù)提升方式主要有兩種：1.外部信譽(yù)提升2.內(nèi)部信譽(yù)提升1.外部信譽(yù)提升是指由第三方為資產(chǎn)證券提供擔(dān)保，可以是一家銀行開立的信譽(yù)證或是一家保險(xiǎn)公司的保單。第三方擔(dān)保人的信譽(yù)等級至少要和資產(chǎn)證券所追求的信譽(yù)等級一樣高，使其可以獲得與第三方信譽(yù)提供者等級一樣的評級?！?〕保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)：專業(yè)保險(xiǎn)公司擔(dān)保投資者可以及時(shí)地得到抵押資產(chǎn)的本金和利息的支付，但只為投資級之上的買賣提供擔(dān)保?！?〕信譽(yù)證：在信譽(yù)證的維護(hù)下，當(dāng)損失發(fā)生時(shí)，發(fā)證機(jī)構(gòu)〔銀行〕必需彌補(bǔ)某一指定金額。被廣泛運(yùn)用于消費(fèi)者貸款證券化中的信譽(yù)提升。但由于代價(jià)較高，信譽(yù)證不斷沒有成為抵押貸款證券的信譽(yù)提升的主要手段，在有些買賣中，它只是一種最后的手段。2.內(nèi)部信譽(yù)提升是指發(fā)起人為資產(chǎn)證券提供擔(dān)保。①對發(fā)起人直接追索：賦予SPV對已購買金融資產(chǎn)的違約拒付進(jìn)展直接追索的權(quán)益。優(yōu)點(diǎn)是手續(xù)簡便，運(yùn)用廣泛。②貯藏賬戶：是在事先設(shè)立的用于在根底資產(chǎn)提供的現(xiàn)金流缺乏時(shí)彌補(bǔ)投資者損失的一種現(xiàn)金賬戶，普通交給一個機(jī)構(gòu)托管。③優(yōu)先/從屬構(gòu)造：即發(fā)行兩種類別的資產(chǎn)證券，即優(yōu)先類證券和從屬類證券。④超額抵押擔(dān)保：建立一個資產(chǎn)庫，其金額比資產(chǎn)證券的金額大。〔四〕資產(chǎn)證券的評級資產(chǎn)證券的評級與普通債券評級類似，但有本身特點(diǎn)。信譽(yù)評級由專門評級機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)行人或承銷人的懇求進(jìn)展。評級思索要素不包括由利率變動等要素導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)，或根底資產(chǎn)提早支付所引起的風(fēng)險(xiǎn)，而主要思索資產(chǎn)的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。被評級的資產(chǎn)必需與發(fā)起人信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)相分別，經(jīng)過信譽(yù)提升，資產(chǎn)證券的信譽(yù)級別通常會高于資產(chǎn)發(fā)起人的信譽(yù)級別。主要的國際評級機(jī)構(gòu)有穆迪、規(guī)范普爾、達(dá)夫菲利普〔DuffPhelps〕和費(fèi)雪〔Fitch〕?！参濉超F(xiàn)金流管理效力與清算SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)擔(dān)任現(xiàn)金流的搜集與分配，也可以聘請專門的效力機(jī)構(gòu)承當(dāng)。普通是由效力機(jī)構(gòu)將其收到的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移給某家受托機(jī)構(gòu)，再由該受托機(jī)構(gòu)向投資者償付。資產(chǎn)證券化的買賣構(gòu)造：發(fā)起人借款人發(fā)行人〔SPV〕投資銀行投資者效力人受托人信譽(yù)提升者信譽(yù)評級信譽(yù)提升信譽(yù)評級發(fā)行收入現(xiàn)金發(fā)行債券歸還利息、本金歸還本金、利息委托管理資產(chǎn)歸還資產(chǎn)歸還貸款應(yīng)收賬款貸款出賣發(fā)行收入三、資產(chǎn)證券化的方式根據(jù)對現(xiàn)金流處置方式的不同，資產(chǎn)證券化有3種根本類別：〔一〕過手構(gòu)造證券〔pass-throughsecurities〕〔二〕資產(chǎn)支持債券〔asset-backedbond〕〔三〕轉(zhuǎn)付構(gòu)造債券〔pay-throughbond〕〔一〕過手構(gòu)造證券過手證券，是以組合資產(chǎn)池為支持所發(fā)行的權(quán)益類證券，它代表了對具有類似的到期日、類似的利率和特點(diǎn)的組合資產(chǎn)的直接一切權(quán)。根底資產(chǎn)池中的典型資產(chǎn)是住宅抵押貸款和消費(fèi)者的應(yīng)收款〔如汽車貸款和信譽(yù)卡應(yīng)收款〕。過手證券不是發(fā)行者的債務(wù)。特點(diǎn)：過手構(gòu)造證券根本上不對資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)展特別處置，在扣除了有關(guān)“過手〞費(fèi)用后，將剩余的現(xiàn)金流直接“過手〞給證券投資者?！捕迟Y產(chǎn)支持債券是發(fā)行人以貸款組合或過手證券為抵押而發(fā)行的債務(wù)證券。與過手證券不同，資產(chǎn)支持債券是發(fā)行人的債務(wù)。作為抵押的根底資產(chǎn)組合和資產(chǎn)支持債券保管在發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表上。資產(chǎn)支持證券的一個重要特征是它們普通都是超額抵押，即發(fā)行時(shí)抵押物的價(jià)值要超越債券的價(jià)值，當(dāng)?shù)盅何锏膬r(jià)值低于債券契約中規(guī)定的程度時(shí)，要求在抵押物中添加更多的貸款或證券?！踩侈D(zhuǎn)付構(gòu)造債券是根據(jù)投資者的偏好，對證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)展重新安排而發(fā)行的債券。這種債券是過手證券和資產(chǎn)支持債券的結(jié)合，兼有兩者的一些特點(diǎn)。轉(zhuǎn)付構(gòu)造債券是發(fā)行人的債務(wù)，與資產(chǎn)支持債券一樣；但是根底資產(chǎn)的現(xiàn)金流是用來支付給債券持有人的，與過手證券類似。與過手證券的區(qū)別在于抵押貸款組合的一切權(quán)能否轉(zhuǎn)移給投資者，與資產(chǎn)支持債券的主要區(qū)別在于兩者歸還的資金來源不同。目前，廣泛運(yùn)用的轉(zhuǎn)付構(gòu)造債券有：抵押擔(dān)保支持債券〔CMO〕、僅付本金債券〔PO〕和僅付利息債券〔IO〕。四、投資銀行的創(chuàng)新在將貸款轉(zhuǎn)化成證券并使該證券更具有價(jià)和過程中，投資銀行運(yùn)用了4種金融創(chuàng)新：〔一〕組建特別目的的機(jī)構(gòu)〔二〕分散躲避風(fēng)險(xiǎn)〔三〕信譽(yù)構(gòu)造及提升〔四〕現(xiàn)金流量再包裝投資銀行參與資產(chǎn)證券化的行動能從貸款轉(zhuǎn)化為證券中得到大量的轉(zhuǎn)換利潤、發(fā)行證券的承銷費(fèi)和買賣證券的買賣利潤?！惨弧辰M建特別目的機(jī)構(gòu)是為了最大限制地降低貸款發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對證券化的影響而建立的一個空殼公司。除了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，它不進(jìn)展其他業(yè)務(wù)，而且是一個不能破產(chǎn)的實(shí)體，是一個破產(chǎn)隔離機(jī)制，根底資產(chǎn)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，被證券化的資產(chǎn)不作為清算財(cái)富，由于資產(chǎn)已被“真實(shí)出賣〞。有效維護(hù)了投資者的利益。特設(shè)機(jī)構(gòu)應(yīng)該是一個獨(dú)立機(jī)構(gòu)，具有獨(dú)立的決策權(quán)，通常配有少量的職員。其中的一個董事由發(fā)起人提名，其他董事由貸款人∕投資者提名。〔四〕現(xiàn)金流量再包裝CMO〔抵押擔(dān)保支撐證券〕是現(xiàn)金流量再包裝的產(chǎn)物。特別目的機(jī)構(gòu)購買抵押貸款，按不同期限分次發(fā)行債券。五、資產(chǎn)證券化的意義〔一〕資產(chǎn)證券化的參與者〔二〕對參與者的影響〔三〕對金融市場的潛在影響〔一〕資產(chǎn)證券化的參與者一家商業(yè)銀行能夠發(fā)起貸款貸款出賣給一家投資銀行，該投資銀行創(chuàng)建以該貸款組合為擔(dān)保的證券第三個機(jī)構(gòu)能夠?yàn)樵搨男抛u(yù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)展保險(xiǎn)第四個機(jī)構(gòu)能夠?yàn)橘J款的還本付息提供效力最后一個投資者能夠投資于一項(xiàng)信譽(yù)被提升的資產(chǎn)〔二〕對參與者的影響1.對發(fā)起貸款的銀行、儲蓄機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)而言，經(jīng)過將貸款出賣給一個特別目的機(jī)構(gòu)可獲得大量的既得利益。貸款出賣處理了金融機(jī)構(gòu)的流動性問題；可用資金的添加可以提高其利潤，提升資本充足率，改善資產(chǎn)負(fù)債比率。2.對投資銀行來說，可以從貸款轉(zhuǎn)化為證券中得到大量的轉(zhuǎn)換利潤、發(fā)行證券的承銷費(fèi)和買賣證券的買賣利潤。〔二〕對參與者的影響3.對風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保者〔普通是商業(yè)銀行、專業(yè)保險(xiǎn)公司〕來說，可以征收一定的效力費(fèi)，普通為擔(dān)保金額的0.5%。對投資者來說，提供了更多的投資時(shí)機(jī)；降低投資風(fēng)險(xiǎn)、中介買賣層次和費(fèi)用的減少有利于提高收益。5.對債務(wù)人來說，將有助于減少貸款利率和國庫券之間的利差，降低貸款利率?！踩硨鹑谑袌龅臐撛谟绊懽C券化最終能夠替代傳統(tǒng)的間接融資體系。資產(chǎn)證券化在借款者和投資者之間開辟了直接融資的渠道，弱化了傳統(tǒng)的金融中介機(jī)構(gòu)的作用。第二節(jié)住宅抵押貸款證券化一、抵押貸款證券化的背景二、抵押過手證券的產(chǎn)生三、抵押支持債券四、抵押擔(dān)保債券五、抵押本息分別證券一、抵押貸款證券化的背景抵押市場規(guī)模的迅速增長是抵押證券不斷創(chuàng)新和開展的產(chǎn)物，而抵押證券的產(chǎn)生和擴(kuò)展那么是初級抵押業(yè)〔儲蓄機(jī)構(gòu)與抵押銀行〕開展的直接結(jié)果?！惨弧硟π顦I(yè)的資金來源與運(yùn)營墮入了姿態(tài)，其實(shí)力與信譽(yù)也遭到嚴(yán)重影響?！捕惩顿Y銀行引入新的金融工具與技術(shù)協(xié)助儲蓄業(yè)順應(yīng)新的金融環(huán)境。住宅抵押貸款的參與方：1.抵押貸款的發(fā)起人：原始貸款出借人。包括商業(yè)銀行、儲蓄機(jī)構(gòu)、抵押銀行、人壽保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金。2.抵押貸款的效力人3.抵押貸款保險(xiǎn)人：政府機(jī)構(gòu)、私人抵押保險(xiǎn)公司。政府機(jī)構(gòu)有聯(lián)邦住宅管理署〔FHA〕、退伍軍人管理局〔VA〕和聯(lián)邦農(nóng)民管理署〔FmHA〕；私人抵押保險(xiǎn)可以從諸如抵押擔(dān)保保險(xiǎn)公司、PMI抵押保險(xiǎn)公司等處獲得。住宅抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)—提早支付風(fēng)險(xiǎn)：提早支付風(fēng)險(xiǎn)是指借款人可以不受懲罰地提早歸還貸款，貸款人因答應(yīng)這種提早支付的權(quán)益而接受的風(fēng)險(xiǎn)。抵押貸款的債務(wù)人允許住宅一切者在任何時(shí)間可以部分或全部歸還貸款，對于提早歸還貸款，沒有任何罰金。也就是說，貸款在任何時(shí)間都可以以面值歸還。提早償付的緣由：第一，出賣住宅；第二，住宅一切者不能支付抵押貸款；第三，目前的抵押貸款利率下降到可以再融資的程度。二、抵押過手證券的產(chǎn)生〔一〕全部貸款出賣〔二〕抵押過手債券〔三〕規(guī)范化〔一〕全部貸款出賣是指將包括抵押貸款債務(wù)本身、一切與該抵押貸款有關(guān)的現(xiàn)金收入，以及一切與抵押貸款債務(wù)有關(guān)的權(quán)益和義務(wù)都轉(zhuǎn)讓給購買者。全部貸款是指適用于幾種不同類別的居民住宅抵押貸款；一切與該抵押貸款有關(guān)的現(xiàn)金收入包括預(yù)定的本金與利息歸還、預(yù)付本金與利息歸還、保險(xiǎn)收入和來自取消抵押品贖回權(quán)與隨后清理原始財(cái)富所得到的任何收入；一切與抵押貸款債務(wù)有關(guān)的權(quán)益和義務(wù)包括按月收取所歸還的本金與利息的權(quán)益、借款人未及時(shí)按照原始貸款還本付息時(shí)取消抵押財(cái)富贖回權(quán)的權(quán)益，以及修正貸款條件以制止拖欠的權(quán)益等?！惨弧橙抠J款出賣全部貸款出賣后，上述貸款歸還效力與監(jiān)視任務(wù)可以由貸款債務(wù)出賣方繼續(xù)承當(dāng)，收取一定手續(xù)費(fèi)，也可以轉(zhuǎn)至貸款債務(wù)購買方本人承當(dāng)。貸款出賣的買賣方往往是同一社區(qū)的儲蓄機(jī)構(gòu)和抵押銀行成員，資金只是在行業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，對儲蓄機(jī)構(gòu)真正處理其面臨的困難沒有多大的實(shí)踐效果?！捕车盅哼^手證券抵押貸款證券化市場在引入抵押過手證券后才真正開展壯大起來。住宅抵押貸款支持的過手證券，是以住房抵押貸款資產(chǎn)池為支撐所發(fā)行的證券。抵押過手證券的發(fā)行人將抵押貸款聚集成一個為所發(fā)行證券提供擔(dān)保的資產(chǎn)池，然后以此抵押貸款資產(chǎn)池為支撐，發(fā)行過手證券。開發(fā)并引入“過手證券〞的目的：一是添加抵押貸款債務(wù)出賣的信譽(yù)，使買方免受能夠的損失；二是發(fā)明一種能自在買賣和自在轉(zhuǎn)讓的證券；三是發(fā)明一種不用破費(fèi)過多的人力、精神逐筆審查貸款的證券。根據(jù)美國的稅收法，假設(shè)過手證券是經(jīng)過一個名為“授權(quán)人信托〞的合法機(jī)構(gòu)發(fā)行的，發(fā)行者不被當(dāng)作應(yīng)納稅單位對待，貸款或抵押品放置在由獨(dú)立受托人掌管的信托財(cái)富中，現(xiàn)金流收益權(quán)歸屬于為證券持有人效力的受托人一切。〔三〕規(guī)范化70年代末和80年代初，為添加抵押市場的流動性，美國國會發(fā)起建立了3家機(jī)構(gòu)：政府國民抵押協(xié)會〔GNMA〕、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會〔FNMA〕和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司〔FHLMC〕。它們的主要義務(wù)是從銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)手里購買他們急于脫手的住宅抵押貸款，所需資金從債券市場上融資。假設(shè)債務(wù)發(fā)行人違約，政府保證代為償付。這3家機(jī)構(gòu)的作用和提供的擔(dān)保性質(zhì)各不一樣。3家機(jī)構(gòu)的作用：政府國民抵押協(xié)會〔GNMA〕規(guī)定了抵押貸款規(guī)范，任何一個抵押貸款發(fā)起機(jī)構(gòu)運(yùn)用這些規(guī)范都可以從這家機(jī)構(gòu)那里購買一份履約擔(dān)保書，然后可在貸款組合中發(fā)行經(jīng)GNMA擔(dān)保的過手證券，GNMA因此獲得擔(dān)保費(fèi)；聯(lián)邦國民抵押協(xié)會〔FNMA〕和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司〔FHLMC〕從抵押貸款發(fā)起人處購買沒有保險(xiǎn)的或者由私人保險(xiǎn)的抵押貸款，并本人發(fā)行由本人擔(dān)保的過手證券。3家機(jī)構(gòu)的擔(dān)保性質(zhì)：政府國民抵押協(xié)會〔GNMA〕及聯(lián)邦國民抵押協(xié)會〔FNMA〕保證一切本金及利息按時(shí)歸還；聯(lián)邦住宅抵押貸款公司〔FHLMC〕擔(dān)保利息按時(shí)歸還及本金的最終歸還，但不擔(dān)保本金及時(shí)歸還。4種根本的過手證券：GNMA過手證券、FNMA過手證券、FHLMA過手證券和私營機(jī)構(gòu)發(fā)行的過手證券。抵押貸款集中構(gòu)成資產(chǎn)庫使抵押貸款與抵押貸款效力分割開來。抵押貸款的發(fā)起者可以保管抵押貸款的效力權(quán)，或?qū)⑿Я?quán)賣給其他機(jī)構(gòu)。過手證券市場機(jī)構(gòu)：ABC抵押貸款發(fā)起人擁有效力權(quán)44個基點(diǎn)資產(chǎn)庫甲乙丙GNMA抵押者〔住宅一切者)投資者〔過手證券持有者〕6個基點(diǎn)擔(dān)保10.75%10.25%三、抵押支持債券〔一〕抵押支持債券的含義〔二〕抵押支持債券的方式〔三〕抵押支持債券的缺陷抵押過手證券是一種單一性質(zhì)的證券，抵押貸款組合的一切還本付息額是按比例支付給投資者的，投資于同樣過手證券的一切投資者具有一樣的現(xiàn)金流，且到期日和權(quán)益都一樣。而且過手證券存在與抵押貸款類似的構(gòu)外型弱點(diǎn)，即提早償付風(fēng)險(xiǎn)大，現(xiàn)金流預(yù)測比較困難。〔一〕抵押支持債券的含義抵押支持債券是以抵押貸款為附屬擔(dān)保品的定期債務(wù)證券，是專門為彌補(bǔ)過手證券現(xiàn)金流無法預(yù)測這一弱點(diǎn)而設(shè)置的一種證券工具。附屬擔(dān)保品的市場價(jià)值通常在債券本金額的110%～200%之間，發(fā)起人并不出賣附屬擔(dān)保品，抵押支持債券構(gòu)成發(fā)行者的債務(wù)。儲蓄機(jī)構(gòu)〔或由它所建立的特別目的機(jī)構(gòu)〕是抵押支持債券的主要發(fā)行人?！捕车盅褐С謧姆绞?.債券本金加上分期償付的利息都應(yīng)按市價(jià)以超額附屬擔(dān)保品擔(dān)保；2.超額附屬擔(dān)保品擔(dān)保的金額視所選用的附屬擔(dān)保品的種類而定；3.1987年推出的替代抵押擔(dān)保債券，以一批擔(dān)保品為按市價(jià)購買國庫券組合的支付作擔(dān)保，用這些國庫券的預(yù)期現(xiàn)金收益歸還抵押擔(dān)保債券的本息。抵押擔(dān)保品須交予獨(dú)立受托人。〔三〕抵押支持債券的缺陷它對附屬擔(dān)保品的利用是低效率的，尤其是與抵押過手證券相比。四、擔(dān)保抵押債券產(chǎn)生：1983年6月，由第一波士頓和所羅門兄弟公司帶頭的幾家投資銀行采用了抵押擔(dān)保債券〔CMO〕，旨在處理提早歸還風(fēng)險(xiǎn)。特點(diǎn)：具有多層次的轉(zhuǎn)付債券，根底資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量被分配給不同類別的債券投資者。最大的特點(diǎn)是對債券采用了分檔〔tranching〕技術(shù)。分檔：是指根據(jù)投資者對期限、風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好，將CMO設(shè)計(jì)成不同檔級的債券。在根本的擔(dān)保抵押債券中，每檔都有權(quán)按比例分享利息收入，但每次只需一個檔收到本金。最早歸還本金的檔稱為最快償付檔，第一檔歸還終了后，第二檔成為最快歸還檔。任何一種CMO中的檔可以少那么4檔，多那么10檔或10檔以上。抵押擔(dān)保債券的構(gòu)造：主要效力者第一部分第二部分第三部分第四部分利息本金余值：余值，即抵押擔(dān)保債券產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流量。緣由：估計(jì)CMO時(shí)所采用的假設(shè)與所得到的實(shí)踐報(bào)酬之間出現(xiàn)不一致而呵斥的。余值可以為正，也可以是負(fù)。取決于受托人的再投資率。擔(dān)保抵押債券發(fā)行人可保管余值或?qū)⑵涑鲑u給情愿承當(dāng)?shù)狡趦r(jià)值不確定風(fēng)險(xiǎn)的投資者，后者的做法相當(dāng)普遍。擔(dān)保抵押債券的發(fā)行方式：由一家金融機(jī)構(gòu)〔如一家投資銀行〕買進(jìn)一切抵押品或過手證券，然后利用它們發(fā)明出其本身的擔(dān)保抵押債券產(chǎn)品；由發(fā)起抵押貸款的抵押銀行、貸款機(jī)構(gòu)或商業(yè)銀行開發(fā)本人的CMOS，并由投資銀行協(xié)助其發(fā)行和銷售。小的發(fā)起人租用現(xiàn)有的系統(tǒng)，將其抵押品出賣給另一個已建立市場體系并有足夠資金實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的機(jī)構(gòu)。五、抵押本息分別證券含義：對抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)展了更徹底的剝離，是一種包括僅付本金債券PO與僅付利息債券IO兩個類別的轉(zhuǎn)付構(gòu)造證券。產(chǎn)生：1986年由FNMA發(fā)行。僅付本金債券〔PO〕：普通以低于面值的價(jià)錢出賣，投資者的收益取決于債券面值與出賣價(jià)錢之間的差價(jià)以及抵押貸款本金的歸還速度。差價(jià)越大，收益就越高；本金歸還速度越快，收益也越高。購買了只付本金債券〔PO〕的投資者希望利率會繼續(xù)下降。僅付利息債券〔IO〕：IO沒有面值，IO投資者獲得的利息源于未歸還的本金，風(fēng)險(xiǎn)主要源于市場利率的下降而引起的抵押貸款提早歸還。IO債券的投資者希望利率繼續(xù)堅(jiān)持不變或有所提高。PO與IO的風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系：PO與IO的風(fēng)險(xiǎn)和收益會因不同利率條件而產(chǎn)生急劇的變動，這兩類證券對利率和由此而引起的提早償付率小幅變動極其敏感，而PO和IO債券的變動方向恰恰相反。當(dāng)利率下降時(shí)，PO債券投資者獲利添加；反之，當(dāng)利率下降時(shí)，IO投資者收益下降，甚至能夠無法收回購買IO所支付的金額。第三節(jié)擔(dān)保抵押債券的發(fā)明一、轉(zhuǎn)換套利技術(shù)二、提早償付假定三、CMO的主要創(chuàng)新種類擔(dān)保抵押債券是投資銀行運(yùn)用轉(zhuǎn)換套利技術(shù)發(fā)明出來的產(chǎn)物。擔(dān)保抵押債券是運(yùn)用單種證券〔抵押證券或過手證券〕發(fā)明出來的，其發(fā)明思想來自于零息債券的誕生。一、轉(zhuǎn)換套利技術(shù)所謂轉(zhuǎn)換套利，是指將一種〔或一組〕有特定投資特點(diǎn)的證券轉(zhuǎn)換成另一種〔或一組〕具有不同特點(diǎn)的證券，以從中獲利。轉(zhuǎn)換套利的普通方式：證券1證券2……證券n投入證券證券A證券B證券n產(chǎn)出證券合并或分解投入現(xiàn)金流……1張附息國債的現(xiàn)金流量：支付1000美圓本金1年初1年末2年末3年末100美圓利息100美圓現(xiàn)金100美圓利息1000美圓本金從傳統(tǒng)債券中產(chǎn)生出零息債券：3年期、面值1000美圓年利率10%的國債1年期、面值100美圓的零息債券2年期、面值100美圓的零息債券3年期、面值100美圓的零息債券3年期、面值1000美元的零息債券產(chǎn)出證券二、提早償付假定每個CMO發(fā)行，都給投資者提供多個層次，各個層次有不同的期限條件和金額。美國有3種表示抵押品提早償付率的方法：美國聯(lián)邦住宅管理局閱歷，這一方法目前已不再運(yùn)用?！惨弧秤袟l件的提早償付率〔CPR〕〔二〕公共證券協(xié)會的提早償付基準(zhǔn)〔PSA〕〔一〕有條件的提早償付率〔CPR〕有條件的提早償付率是一個資產(chǎn)組合的假定提早償付率。它以該資產(chǎn)組合的特征為根底，并假設(shè)資產(chǎn)組合中剩余抵押品余額在抵押的剩余期限內(nèi)以每月提早歸還額為條件計(jì)算的提早償付率。有條件的提早償付率〔CPR〕轉(zhuǎn)換為月提早支付率〔SMM〕：SMM=1－〔1－CPR〕1∕12月提早償付額=SMM×〔月初的抵押品余額－月定期的本金支付〕例題：假設(shè)投資者擁有一份過手政權(quán)，在某月月初該過手證券中剩余的抵押品余額為2.9億美圓。假定有條件的提早償付率CPR為6%，當(dāng)月固定的本金支付為300萬美圓，那么估計(jì)的該月提早償付額為：SMM=1－〔1－6%〕1／12=1－0.994856=0.005143月提早償付額=0.005143×〔290000000－3000000〕=1476041美圓〔二〕公共證券協(xié)會〔PSA〕的提早償付基準(zhǔn)它用每月計(jì)算的一系列年提早償付率表示。PSA假定30年期的抵押貸款有以下的年提早償付率〔CPR〕：第一個月的CPR為0.2%，以后的30個月每月遞增0.2%，當(dāng)它到達(dá)6%時(shí)，以后剩余月份的CPR都為6%。該基準(zhǔn)被稱為100%PSA或100PSA。每個月的CPR的計(jì)算公式如下：當(dāng)t≤30，那么CPR＝6%〔t／30〕當(dāng)t＞30，那么CPR＝6%t：自抵押設(shè)立開場起閱歷的月份數(shù)。每個CMO層次的估計(jì)收益率取決于所假設(shè)的提早償付率。每個層次的PSA率越高，估計(jì)收益率那么越低。三、CMO的主要創(chuàng)新種類〔一〕順序歸還檔〔二〕應(yīng)計(jì)檔〔三〕浮動利率檔〔四〕方案分期歸還檔〔一〕順序歸還檔第一張CMO創(chuàng)建于1983年，其根本特點(diǎn)是：每種類別的債券被按順序一次收回，這種構(gòu)造的CMO被稱為順序歸還CMO。FRR-01的4檔順序歸還構(gòu)造：檔面額票面利率A1945000007.5%B360000007.5%C965000007.5%D730000007.5%總計(jì)400000000〔二〕應(yīng)計(jì)檔所謂應(yīng)計(jì)債券即增值債券，是指遞延利息債券，在各檔每月應(yīng)被支付的利息中，有一檔不會獲得當(dāng)前的利息，這一檔的利息會累計(jì)起來然后追加到本金余額中，這種類別的債券被稱為應(yīng)計(jì)檔債券或Z債券。由于包含了Z檔，預(yù)期的A、B和C檔的最終到期日被縮短了。FRR-02的有應(yīng)計(jì)債券檔的4檔順序歸還構(gòu)造：檔面額票面利率A1945000007.5%B360000007.5%C965000007.5%Z730000007.5%總計(jì)400000000A類債券的現(xiàn)金流—短期：債務(wù)人效力人受托管理人本、息本、息收入賬戶A類投資者B類投資者C類投資者Z類投資者扣除費(fèi)用后本、息利息利息利息積累但不支付B、C類債券的現(xiàn)金流—中期：債務(wù)人效力人受托管理人本、息本、息收入賬戶B類投資者C類投資者Z類投資者扣除費(fèi)用后本、息利息利息積累但不支付Z類債券的現(xiàn)金流—長期：債務(wù)人效力人受托管理人本、息本、息收入賬戶Z類投資者扣除費(fèi)用后本金和累計(jì)的利息〔三〕浮動利率檔浮動利率債券和逆浮動利率債券一樣，按某種參考利率定期重置利率，但逆浮動利率債券的利率調(diào)整方向與參考利率的運(yùn)動方向相反。FRR-03浮動債券和逆浮動債券和應(yīng)計(jì)債券檔的5檔順序歸還構(gòu)造：檔面額票面利率A1945000007.5%B360000007.5%FL723750001個月的LIBOR＋0.50%IFL2412500028.5%－3×1個月的LIBORZ730000007.5%總計(jì)400000000逆浮動債券的票面利率的計(jì)算公式：票面利率=K－L×〔1個月的LIBOR〕K：逆浮動債券的票面利率的最高額或上限L：息票杠桿率息票杠桿率反映逆浮動債券票面利率對于1個月的LIBOR確實(shí)定變動而相應(yīng)變動的敏感性。息票杠桿率越高，逆浮動債券票面利率對于1個月的LIBOR確實(shí)定變動的敏感性越大，逆浮動債券票面利率的變動就越大。發(fā)行時(shí)，發(fā)行者根據(jù)投資者需求決議息票杠桿率。為防止逆浮動債券票面利率負(fù)值的出現(xiàn)，發(fā)行人為逆浮動債券的票面利率設(shè)定一個最低限額或下限，在許多構(gòu)造中，下限被定為零。當(dāng)然，浮動債券也設(shè)定了最高限額或上限。浮動債券和逆浮動債券的上限、逆浮動債券的下限、息票杠桿利率以及利差額，這5個變量是相互關(guān)聯(lián)的，給定其中的4個變量，就可確定第五個變量。〔四〕方案分期歸還檔方案分期歸還類債券〔PAC債券〕，有一份事先制定的分期歸還本金方案表，PAC債券的持有者具有償付本金的優(yōu)先權(quán)，無論哪一個月份超越本金部分的金額屬于非PAC類債券，假設(shè)本金還款缺乏以完全滿足PAC的方案本金償付額，本金出現(xiàn)的短缺將延伸還款期限。推出這一類債券是為了進(jìn)一步減少提早償付風(fēng)險(xiǎn)。非PAC類別債券被稱為支持債券或伴侶債券，這類債券吸納了提早償付風(fēng)險(xiǎn)。方案分期類債券保證了只需提早還款率維持在一定幅度內(nèi)便可安排固定現(xiàn)金支付，即只需提早還款維持在指定范圍內(nèi)，現(xiàn)金支付的不確定性便能夠完全消除。含有一份PAC債券和一份支持債券的FRR-04CMO構(gòu)造：檔面額票面利率P（PAC）2438000007.5%S（支持檔）1562000007.5%總計(jì)400000000第四節(jié)資產(chǎn)擔(dān)保證券資產(chǎn)擔(dān)保證券〔ABS〕，是指由貸款、租賃或個人財(cái)富的分期付款合同作擔(dān)保而發(fā)行的證券。個人財(cái)富是指除不動產(chǎn)以外的一切財(cái)富，包括計(jì)算機(jī)、汽車等方面的財(cái)富。資產(chǎn)擔(dān)保證券的持有者承當(dāng)?shù)淖畲蟮娘L(fēng)險(xiǎn)是本金提早償付風(fēng)險(xiǎn)。一、汽車貸款的證券化二、信譽(yù)卡貸款的證券化三、應(yīng)收賬款的證券化一、汽車貸款的證券化最早發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保證券的領(lǐng)域是汽車貸款領(lǐng)域。〔一〕汽車貸款的特點(diǎn)〔二〕汽車貸款擔(dān)保證券的種類〔三〕信譽(yù)提升〔一〕汽車貸款的特點(diǎn)首先，汽車貸款是僅次于住宅抵押貸款的第二大金融資產(chǎn)，能方便地按照借、貸方和地域界限等規(guī)范進(jìn)展劃分和組合；其次，汽車貸款的還本付息具有很強(qiáng)的預(yù)測性；再次，汽車貸款的期限相對較短，普通在20～60個月之間，能吸引短期投資者?！捕称囐J款擔(dān)保證券的種類兩種根本方式：“過手證券〞方式：汽車貸款被出賣給授予人信托機(jī)構(gòu)，由他們以信托資產(chǎn)的方式發(fā)行未被分割利潤的權(quán)證，本金和利息按月支付。一切已收回的本金，連同按過手證券利率應(yīng)得的利息，都支付給作為信托受害人的權(quán)證一切者?！稗D(zhuǎn)付債券〞方式：對現(xiàn)金流量進(jìn)展重新的安排，投資者的現(xiàn)金流量具有更大確實(shí)定性。轉(zhuǎn)付債券與傳統(tǒng)的過手證券相比，前者與國庫券的利差更小一些。過手證券—初始現(xiàn)金流債務(wù)人發(fā)起人擔(dān)保人信托、銀行或受托人投資者汽車貸款過手證券過手證券現(xiàn)金過手證券—后續(xù)現(xiàn)金流債務(wù)人發(fā)起人擔(dān)保人信托、銀行或受托人投資者本金和〔X－Y〕利息支付本金和X利息保管Y利息本金和〔X－Y〕利息轉(zhuǎn)付構(gòu)造—初始現(xiàn)金流債務(wù)人發(fā)起人∕管理人特設(shè)機(jī)構(gòu)〔SPV〕投資者資產(chǎn)出賣各種證券轉(zhuǎn)付構(gòu)造—未來現(xiàn)金流債務(wù)人發(fā)起人∕管理人特設(shè)機(jī)構(gòu)〔SPV〕投資者本金和利息整合后的本金和利息支付本金和利息〔三〕信譽(yù)提升汽車貸款證券市場上的信譽(yù)提升與抵押貸款證券市場上的信譽(yù)提升不同，抵押貸款證券市場在很大程度上依賴于最大誠信和美國政府的擔(dān)保，汽車貸款證券的信譽(yù)維護(hù)以發(fā)起人擔(dān)?；虻谌叫抛u(yù)擔(dān)保方式提供，有時(shí)也采取超額抵押，但不很普通。如直接追索、差額賬戶等。差額賬戶：差額賬戶是維護(hù)第三方信譽(yù)提升者不受損失的一種常見機(jī)制。在汽車貸款證券發(fā)行期間汽車貸款的利息收入超越汽車貸款證券利息和每月效力費(fèi)的部分，部分或全部放入由第三者保管的差額賬戶中，是對損失的第一層次維護(hù)。尤其是象汽車貸款、信譽(yù)卡貸款等資產(chǎn)級別，經(jīng)常產(chǎn)生大量的剩余利差，以致于在買賣的早期，可以很快積累利差完成貯藏賬戶的融資。二、信譽(yù)卡貸款的證券化〔一〕信譽(yù)卡貸款擔(dān)保證券的特點(diǎn)〔二〕信譽(yù)卡貸款的出賣〔三〕新開展〔一〕信譽(yù)卡貸款擔(dān)保證券的特點(diǎn)1.信譽(yù)卡支持證券的利息按月在下一個月的第十五天支付，本金在一個特定時(shí)期即“周轉(zhuǎn)期〞中，信譽(yù)卡借款人所支付的本金被發(fā)行者保管并再投資于另外的信譽(yù)卡貸款中。周轉(zhuǎn)期的長度在18個月至10年間變化。周轉(zhuǎn)期終了后，信譽(yù)卡貸款擔(dān)保支持證券的本金與利息一同按月歸還。2.迅速分期歸還規(guī)定：經(jīng)過迅速分期歸還投資者本金來維護(hù)投資者免受信譽(yù)卡貸款組合情況惡化所呵斥的損失。引起提早還本發(fā)生的要素：高于規(guī)定程度的債務(wù)拖欠或損失、發(fā)行人的破產(chǎn)或資產(chǎn)組合收益率的顯著下降。〔二〕信譽(yù)卡貸款的出賣信譽(yù)卡貸款通常出賣給投資人擁有的信托機(jī)構(gòu)。這種信托不能作為授予人信托?！踩承麻_展1.受控制的本金分期歸還：歸還期內(nèi)持卡人所償付的一個預(yù)定金額的本金被支付給投資者，所余金額，在周轉(zhuǎn)期內(nèi)再投資于另外的信譽(yù)卡貸款中。2.到期一次歸還本金：本金到期時(shí)一筆歸還給投資者，而不按月歸還。3.主信托：允許發(fā)行者在信托中放入信譽(yù)卡賬戶，根據(jù)籌資需求或市場行情，將信譽(yù)卡賬戶中的貸款一次或分次證券化。最早是在1988年5月由第一芝加哥銀行發(fā)行資產(chǎn)支持憑證時(shí)運(yùn)用的。三、應(yīng)收賬款的證券化〔一〕應(yīng)收賬款的特點(diǎn)〔二〕買賣過程的設(shè)計(jì)〔一〕應(yīng)收賬款的特點(diǎn)首先，應(yīng)收賬款沒有利息收入；其次，它的期限相當(dāng)短，普通僅有30～90天；第三，應(yīng)收賬款僅局限于某些顧客，進(jìn)展劃分組合時(shí)比較困難；最后，應(yīng)收賬款的債務(wù)人往往會由于買賣關(guān)系而有所顧慮，不愿隨便出賣應(yīng)數(shù)賬款而損害債務(wù)人的利益?！捕迟I賣過程的設(shè)計(jì)1.周轉(zhuǎn)期：在這個階段，只向應(yīng)收款擔(dān)保證券的投資者按時(shí)支付利息，不歸還本金。2.本金歸還期：在這個階段，在應(yīng)收款資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流將不再用于購買新的應(yīng)收款，而是開場向證券的投資者歸還本金，并按月支付利息。3.提早歸還期：通常，應(yīng)收款資產(chǎn)池的價(jià)值下降、賣方的參與權(quán)益低于規(guī)定的最低規(guī)范、效力商未能按合同的規(guī)定處置應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流等要素出現(xiàn)且無法改觀時(shí)，投資者的本金將開場被快速地歸還。一切收到的現(xiàn)金流將被歸還給投資者。資產(chǎn)證券化的一個實(shí)例：發(fā)行日期價(jià)值資產(chǎn)類型地區(qū)顯著的特征1995年6月23日4億美元IFC的公司貸款拉丁美洲和亞洲第一筆超國家團(tuán)體的資產(chǎn)證券化發(fā)行發(fā)起人：國際金融公司〔IFC〕IFC是一個國際金融組織，總部設(shè)在華盛頓地域。它是世界銀行的成員之一，是一個信譽(yù)級別為3A級的國際組織。設(shè)立目的是促進(jìn)它的開展中成員國的經(jīng)濟(jì)增長。IFC作為一個私人金融機(jī)構(gòu)具有跨國銀行的特征。它主要為私人企業(yè)進(jìn)展融資。IFC主要是在國際資本市場發(fā)行票據(jù)和債券來為它的貸款活動籌集資本。證券化資產(chǎn)：IFC為拉丁美洲和亞洲的各個國家的借款人提供貸款，這是一個極好的多樣化的貸款組合，是證券化的適宜資產(chǎn)。這些證券化貸款都是以美圓為單位