開發(fā)行股票的定價(jià)及監(jiān)管基于國(guó)投中魯定向增發(fā)案

非公開發(fā)行股票的定價(jià)及監(jiān)管——基于國(guó)投中魯定向增發(fā)案例研討一、定向增發(fā)的相關(guān)實(shí)際在全流通背景下，定向增發(fā)已成為股權(quán)再融資的一種重要方式。定向增發(fā)在為我國(guó)上市公司整體上市、籌集工程資金、引入戰(zhàn)略投資者、完成并購(gòu)和實(shí)行股權(quán)鼓勵(lì)等方面發(fā)揚(yáng)著重要作用。但是，上市公司在實(shí)施定向增發(fā)過(guò)程中往往會(huì)出現(xiàn)了諸多利益紛爭(zhēng)〔如馳宏鋅鍺的小股東維權(quán)案、國(guó)投中魯“會(huì)計(jì)造假〞案等〕。那么，上市公司定向增發(fā)過(guò)程中為什么會(huì)出現(xiàn)諸多利益紛爭(zhēng)呢？監(jiān)管部門又如何有效地監(jiān)管以更好地協(xié)調(diào)各方利益呢？這些問(wèn)題的研討都顯得非常重要和迫切?！惨弧扯ㄏ蛟霭l(fā)存在的緣由國(guó)外的定向增發(fā)實(shí)踐上指私募〔privateplacement〕，其由于不需證券監(jiān)管部門的審批而得名，私募的對(duì)象也和我國(guó)的情況差不多〔美國(guó)、日本等國(guó)允許控股股東及其關(guān)聯(lián)方參與認(rèn)購(gòu)但新加坡將控股股東及其關(guān)聯(lián)方排除在定向增發(fā)對(duì)象之外〕。國(guó)外學(xué)者們把研討的目光聚集在公司選擇私募的緣由、私募價(jià)錢溢折價(jià)的緣由及其市場(chǎng)反響等方面。1、私募存在的緣由〔1〕監(jiān)控假說(shuō)Wruck〔1989〕以為上市公司私募發(fā)行可以引入或強(qiáng)化一個(gè)有動(dòng)機(jī)監(jiān)控發(fā)行公司管理層的積極投資者，從而可以降低經(jīng)理人的代理本錢?！?〕信息不對(duì)稱假說(shuō)HertzelandSmith〔1993〕以為，由于信息不對(duì)稱，公司的價(jià)值存在被市場(chǎng)低估的風(fēng)險(xiǎn)，而這時(shí)假設(shè)有好的投資工程出現(xiàn)而公司資金又短缺，那些有信息優(yōu)勢(shì)的投資者會(huì)情愿成為私募對(duì)象，其付出的代價(jià)也可以從不錯(cuò)的發(fā)行折扣中得到補(bǔ)償，這時(shí)，私募對(duì)公司而言是一個(gè)帕累托最優(yōu)?！?〕防御假說(shuō)Barclay〔2007〕以為，管理層經(jīng)過(guò)私募的方式可以發(fā)行給控股股東，這時(shí)，既沒(méi)有減弱大股東的投票權(quán)，也不致使得管理者利益遭到新的沖擊。至于中小股東〔也是經(jīng)濟(jì)人〕，他們?cè)谠霭l(fā)過(guò)程中也會(huì)“用手投票〞，而不僅僅是“用腳投票〞。當(dāng)然“手〞是指私募價(jià)錢這只“無(wú)形的手〞。這就必然要涉及到私募的折扣問(wèn)題〔有時(shí)也存在溢價(jià)〕。2、私募認(rèn)購(gòu)者的本錢或存在以下風(fēng)險(xiǎn)〔1〕監(jiān)視本錢〔Wruck,1989〕〔2〕限期流動(dòng)性損失私募發(fā)行的股票在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不能上市流通，假設(shè)認(rèn)購(gòu)對(duì)象為控股股東，那么鎖定期更長(zhǎng)，這需求補(bǔ)償〔Silber,1991〕?！?〕調(diào)查本錢〔4〕公司價(jià)值被高估的風(fēng)險(xiǎn)〔5〕高度集中的風(fēng)險(xiǎn)：不能像普通的投資者一樣，只能“將雞蛋放在同一個(gè)籃子里〞在西方，市場(chǎng)化運(yùn)轉(zhuǎn)的私募定價(jià)較多地表達(dá)地一種買賣雙方的自愿，其較少涉及到利益相關(guān)者的利益沖突。因此，西方學(xué)者們對(duì)私募的監(jiān)管也少有研討。而在我國(guó)，由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不完善和相關(guān)法律制度的缺失，使得從投資者維護(hù)角度研討定向增發(fā)成為重點(diǎn)。我國(guó)學(xué)者研討定向增發(fā)多以投資者利益維護(hù)為邏輯切入點(diǎn)，注重分析控股股東與其他投資者的委托代理問(wèn)題及由此引發(fā)的利益沖突問(wèn)題。章衛(wèi)東〔2007〕研討了定向增發(fā)后的市場(chǎng)反響問(wèn)題，其實(shí)證研討闡明，上市公司宣告定向增發(fā)新股有正的財(cái)富成效，并且上市公司經(jīng)過(guò)向控股股東或控股股東的關(guān)聯(lián)方增發(fā)新股實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市的宣告效應(yīng)要好于其他類型的定向增發(fā)新股的宣告效應(yīng)。章衛(wèi)東，李德忠〔2021〕用閱歷數(shù)據(jù)證明了當(dāng)定向增發(fā)為控股股東及其關(guān)聯(lián)方股東時(shí)增發(fā)價(jià)會(huì)有較低的折扣率，同時(shí)市場(chǎng)會(huì)有正的反響，而當(dāng)定向增發(fā)為其他認(rèn)購(gòu)者時(shí)，結(jié)果那么相反。陳政〔2021〕的實(shí)證研討闡明，大小股東間的利益協(xié)調(diào)程度越高，定向增發(fā)發(fā)行折價(jià)越低，并由此得出結(jié)論：大股東有經(jīng)過(guò)定向增發(fā)定價(jià)損害小股東的動(dòng)機(jī)。關(guān)于定向增發(fā)的監(jiān)管問(wèn)題，學(xué)者們也有一些研討：如黃建中〔2007〕經(jīng)過(guò)對(duì)馳宏鋅鍺定向增發(fā)的分析，指出我國(guó)證券監(jiān)管部門對(duì)定向增發(fā)的監(jiān)管不透明從而導(dǎo)致一系列控股股東損害中小股民的事件發(fā)生。黃建中〔2007〕又指出證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司非公開發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定存在問(wèn)題，他列示了一些增發(fā)價(jià)遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)市價(jià)90%的上市公司，并指出上市公司會(huì)擇取定價(jià)基準(zhǔn)日使得證監(jiān)會(huì)關(guān)于增發(fā)價(jià)大于定價(jià)基準(zhǔn)日90%的規(guī)那么名存實(shí)亡。定向增發(fā)是指上市公司向符合條件的少數(shù)特點(diǎn)投資者非公開發(fā)行股份的行為，目前規(guī)定要求發(fā)行對(duì)象不得超越10人，發(fā)行價(jià)錢不得低于公告前20個(gè)買賣市價(jià)的90%，發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)(大股東認(rèn)購(gòu)的為36個(gè)月)不得轉(zhuǎn)讓。二、案例簡(jiǎn)介與問(wèn)題的提出〔一〕國(guó)投中魯簡(jiǎn)介國(guó)投中魯果汁股份是由原山東中魯果汁整體改制設(shè)立的股份公司。公司由國(guó)家開發(fā)投資公司、乳山市經(jīng)濟(jì)開發(fā)投資公司、山東金洲礦業(yè)集團(tuán)公司、山西大民國(guó)際貿(mào)易、芮城縣金鼎經(jīng)貿(mào)及自然人李中柯共同發(fā)起設(shè)立，公司于2004年6月22日在上海證券買賣所上市買賣。公司主要從事濃縮果蔬汁的消費(fèi)和銷售，主導(dǎo)產(chǎn)品為濃縮蘋果汁，濃縮蘋果汁由蘋果榨汁、濃縮而成。公司產(chǎn)品主要出口到美國(guó)、日本、歐洲、加拿大、澳大利亞、俄羅斯等國(guó)家和地域?！捕硣?guó)投中魯?shù)亩ㄏ蛟霭l(fā)之路2007年，濃縮蘋果汁國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，主產(chǎn)國(guó)中國(guó)的蘋果減產(chǎn)，原料大幅減產(chǎn)、原料價(jià)錢不斷飆升，人民幣升值加快，經(jīng)過(guò)新建、并購(gòu)、技改等方式進(jìn)一步擴(kuò)展本身產(chǎn)能，節(jié)能減排、降本增效成為公司為適用國(guó)際環(huán)境，符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策而制定的新的開展戰(zhàn)略。公司規(guī)劃了投資工程。相比股權(quán)融資中配股、增發(fā)的延續(xù)盈利和分紅要求，定向增發(fā)成為了國(guó)投中魯股權(quán)融資的首選。公司于2007年4月9日召開董事會(huì)會(huì)議，以通訊表決方式〔控股股東董事逃避表決〕經(jīng)過(guò)了本次非公開發(fā)行的議案，決議向控股股東國(guó)家開發(fā)投資公司定向增發(fā)，數(shù)量不低于本次非公開發(fā)行后公司總股本的1/3，日本三菱商事株式會(huì)社定向增發(fā)數(shù)量為2150萬(wàn)股，占本次非公開發(fā)行完成后總股本的10%；非公開發(fā)行股票發(fā)行價(jià)錢不低于此次決議公告日前二十個(gè)買賣日公司股票價(jià)錢的90%。2007年4月5日，東吳價(jià)值生長(zhǎng)雙動(dòng)力基金〕舉牌國(guó)投中魯，東吳基金持有國(guó)投中魯955.30萬(wàn)股，占其總股本5.79%，迅速成為國(guó)投中魯?shù)诙蠊蓶|。恰恰在舉牌國(guó)投中魯不久，東吳基金又選擇閃電賣出。4月10日，東吳基金公告，經(jīng)過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持國(guó)投中魯，持股比例降至為總股本的2.17%。東吳建倉(cāng)過(guò)程中，國(guó)投中魯股價(jià)從6.64元飆升至13.18元,漲幅高達(dá)98.5%。由此提出問(wèn)題一：東吳基金短期內(nèi)增倉(cāng)又減持，獲取巨額收益，東吳基金的行為合法嗎？東吳基金是“短炒〞還是言論所猜測(cè)的為參與定向增發(fā)而大舉買入？機(jī)構(gòu)投資者股東東吳基金在定向增發(fā)中充任的究竟是一個(gè)什么樣的角色？2007年7月6日，在公司限售大股東及三大主力基金股東富國(guó)天瑞基金、東吳基金和漢盛證券基金護(hù)航下，占公司社會(huì)公眾股股份總數(shù)的59.58%在關(guān)聯(lián)方股東國(guó)家開發(fā)投資公司逃避表決的情況下以超越三分之二的多數(shù)經(jīng)過(guò)了董事會(huì)的定向增發(fā)議案，定向增發(fā)決案再一次強(qiáng)調(diào)此次增發(fā)對(duì)象為國(guó)家開發(fā)投資公司和日本三菱商事株式會(huì)社，但對(duì)增發(fā)數(shù)量、增發(fā)價(jià)錢卻仍不明示，卻經(jīng)過(guò)了“授權(quán)公司董事會(huì)根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)情況及市場(chǎng)情況全權(quán)擔(dān)任辦理和決議詳細(xì)發(fā)行時(shí)機(jī)、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行方式、發(fā)行價(jià)錢、發(fā)行起止時(shí)間、詳細(xì)申購(gòu)方法等相關(guān)事宜〞的議案。這就好像國(guó)投中魯?shù)墓蓶|在同董事會(huì)簽署合同時(shí)，先簽上贊同二字，而至于合同內(nèi)容是什么，簽完字后由董事會(huì)說(shuō)了算。由此提出問(wèn)題二：如此荒唐的投票有悖于定向監(jiān)管的有關(guān)法規(guī)嗎？董事會(huì)的融資權(quán)限沒(méi)有邊境嗎？定向增發(fā)決案經(jīng)過(guò)后幾個(gè)月，2007年10月29日，國(guó)投中魯3季報(bào)公布后，即遭到一片質(zhì)疑之聲，更有股民將該季報(bào)稱為“驚天造假〞案，矛盾的焦點(diǎn)在于每股收益0.41元的中期業(yè)績(jī)至三季報(bào)巨幅變臉為0.01元，以及公司正在進(jìn)展的定向增發(fā)。股民經(jīng)過(guò)本人的估算得出三季度國(guó)投中魯?shù)拿抗墒找鏋?元并指摘公司為了讓大股東國(guó)家開發(fā)投資公司以及引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者日本三菱商事株式會(huì)社低價(jià)拿到上市公司股權(quán)，不惜損害中小投資者的利益，刻意隱瞞利潤(rùn)，以圖壓低股價(jià)?！绑@天造假〞案一出，財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)、楚天金報(bào)、荊楚網(wǎng)等媒體一片嘩然，甚至還派記者“深化虎穴〞調(diào)查“驚天造假〞。由此提出問(wèn)題三：真的是國(guó)投中魯為了定向增發(fā)而會(huì)計(jì)作假打壓股價(jià)嗎？經(jīng)過(guò)這次“打假風(fēng)波〞，從中可以看出散戶在定向增發(fā)中究竟處于什么樣的位置呢？2007年11月14日，日本三菱商事株式會(huì)社正式發(fā)出<關(guān)于終止認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份的回答書>，稱由于雙方在認(rèn)購(gòu)價(jià)錢上難以達(dá)成一致，三菱商事株式會(huì)社決議退出本次非公開發(fā)行。國(guó)投中魯當(dāng)初引入三菱，是出于拓寬日本市場(chǎng)的良好愿望。日本市場(chǎng)是國(guó)投中魯?shù)摹皩そ鸬亘曋?，?guó)投中魯?shù)漠a(chǎn)品用于出口必需閱歷報(bào)關(guān)、運(yùn)輸?shù)榷鄠€(gè)環(huán)節(jié)，需求較長(zhǎng)的時(shí)間。國(guó)投中魯因此尋求三菱公司代理果汁產(chǎn)品，希望開展三菱成為戰(zhàn)略股東，以建立結(jié)實(shí)的協(xié)作關(guān)系。由此提出問(wèn)題四：潛在的戰(zhàn)略投資者三菱會(huì)社的“出爾反爾〞暴顯露定向增發(fā)定價(jià)機(jī)制中那些弊端？三菱會(huì)社的“出爾反爾〞又應(yīng)不應(yīng)該遭到法律的制約？公司于2021年1月25日召開2021年第一次暫時(shí)股東大會(huì)，審議經(jīng)過(guò)了<關(guān)于控股股東添加認(rèn)購(gòu)公司非公開發(fā)行股份的議案>，贊同由國(guó)家開發(fā)投資公司添加認(rèn)購(gòu)三菱商事所放棄認(rèn)購(gòu)的股份，關(guān)聯(lián)股東國(guó)家開發(fā)投資公司對(duì)該事項(xiàng)的表決進(jìn)展了逃避。但在這次股東大會(huì)中，不但沒(méi)有對(duì)發(fā)生艱苦事項(xiàng)的定向增發(fā)進(jìn)展重新調(diào)整，而且定向增發(fā)的關(guān)鍵——增發(fā)價(jià)錢還是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題。2021年4月2日，本次發(fā)行懇求經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)審核經(jīng)過(guò)。2021年7月2日國(guó)投中魯公告：采取非公開發(fā)行股票方式勝利向特定投資者發(fā)行股份3,670萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)錢為10.98元/股，公司控股股東國(guó)家開發(fā)投資公司以現(xiàn)金402,966,000元認(rèn)購(gòu)一切股份。事隔一年多，在國(guó)投中魯?shù)亩ㄏ蛟霭l(fā)價(jià)在“千呼萬(wàn)喚始出來(lái)〞的過(guò)程中，股票市場(chǎng)曾閱歷了“滄海桑田〞。而在國(guó)投中魯定向增發(fā)過(guò)程中，國(guó)投中魯?shù)墓蓛r(jià)也曾經(jīng)是“陰陽(yáng)二重天〞。由此提出問(wèn)題五：市場(chǎng)對(duì)最終出來(lái)的定向增發(fā)價(jià)有什么反響？也即市場(chǎng)對(duì)國(guó)投中魯?shù)亩ㄏ蛟霭l(fā)定價(jià)如何評(píng)價(jià)？三、從案例中的幾個(gè)問(wèn)題看制度層面的缺陷〔一〕東吳基金的“短炒〞問(wèn)題首先必需指出的問(wèn)題是東吳基金的短炒收益必需前往給公司其他股東，由于<證券法>第三章第47條規(guī)定,上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東,將其持有的該公司股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出,或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入,由此所得收益歸該公司一切。東吳基金在國(guó)投中魯定向增發(fā)前忽然舉牌，迅速成為公司的第二大股東，確實(shí)有參與定向增發(fā)而大舉買入之嫌。但其后的閃電賣出又排除了這種能夠。另外一個(gè)疑問(wèn)是東吳基金對(duì)國(guó)投中魯建倉(cāng)的過(guò)程恰好是定向增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日。這又讓人疑心其與控股股東合謀炒高股價(jià)。在大股東參與認(rèn)購(gòu)的情況下，非公開發(fā)行定價(jià)的高低具有二方面的成效：一是大股東要與小股東一樣要承當(dāng)稀釋盈利帶來(lái)的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，從而使他們利益協(xié)同；二是大股東低價(jià)認(rèn)購(gòu)獲得財(cái)富轉(zhuǎn)移成效。這就有一個(gè)定價(jià)基準(zhǔn)日的問(wèn)題，由于這個(gè)特殊的日期，即使控股股東沒(méi)有操控股價(jià)的意圖，外部的投資者也能夠利用提早獲得的音訊套利。最后受損的是一切股東。這里的東吳基金就是一個(gè)典型的投機(jī)套利者，從這里我們也可以初步看出定向增發(fā)規(guī)定低價(jià)基準(zhǔn)日的不合理?！捕场霸旒亠L(fēng)波〞與散戶在定向增發(fā)中的作為定價(jià)基準(zhǔn)日是幾個(gè)月前的2007年3月12日到4月10日中的20個(gè)買賣日。而三季報(bào)報(bào)出是在2007年10月29日。要打壓股價(jià)也不應(yīng)該在這個(gè)時(shí)候打壓。因此，散戶指摘的國(guó)投中魯會(huì)計(jì)造假的動(dòng)機(jī)——為定向增發(fā)而打壓股價(jià)是不存在的。散戶根據(jù)本人的計(jì)算方法估算出來(lái)的國(guó)投中魯3季度的每股盈利為1元極不合理。國(guó)投中魯?shù)漠a(chǎn)品蘋果汁銷售消費(fèi)都有明顯的季節(jié)性，詳細(xì)而言，每年的第二季度是其銷售的旺季，而第三、四季度要大量購(gòu)入貯藏大量的原資料蘋果。另?yè)?jù)其財(cái)報(bào)披露，其當(dāng)年銷售的產(chǎn)品大多為上季消費(fèi)的庫(kù)存。按照這種常識(shí)，假設(shè)果真如股民所估計(jì)的國(guó)投中魯2007年第三季度的EPS為超越第二季度為1元的話，反倒不正常。中小股民疑心會(huì)計(jì)造假的另外一個(gè)根據(jù)是國(guó)投中魯2007年3季度利潤(rùn)僅占前3季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的2.54%，明顯低于前兩年的數(shù)據(jù)，收入增長(zhǎng)為何在三季度下降了呢？按照國(guó)投中魯?shù)恼f(shuō)法，公司的銷售合同大都是長(zhǎng)期合同，從客戶下訂單到執(zhí)行完訂單有將近一年的時(shí)間，公司將根據(jù)客戶的需求，逐月進(jìn)展發(fā)貨。然而，假設(shè)是這樣的話，我們?nèi)绾谓忉屧诠疽浴耙荒暧唵唯暦绞戒N售下，三季度的收入增長(zhǎng)比中期下降了33.52％呢？實(shí)踐上這是多方面的緣由呵斥的：一是原資料蘋果的不斷上漲和美圓的貶值使得國(guó)投中魯?shù)拿食尸F(xiàn)連年下滑趨勢(shì)〔表1可以看出〕；第二個(gè)緣由實(shí)踐上是會(huì)計(jì)政策的緣由，國(guó)投中魯存貨發(fā)出計(jì)價(jià)采用加權(quán)平均法，在無(wú)產(chǎn)廢品入庫(kù)的時(shí)候，采用該方法對(duì)存貨計(jì)價(jià)不會(huì)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)本錢產(chǎn)生影響，而當(dāng)有產(chǎn)廢品入庫(kù)時(shí)，對(duì)本錢的結(jié)轉(zhuǎn)配比會(huì)產(chǎn)生較大影響：三季度時(shí)，價(jià)錢曾經(jīng)上升的高酸蘋果等制成的果汁曾經(jīng)陸續(xù)入庫(kù)，高本錢入庫(kù)的產(chǎn)廢品不但本身價(jià)錢高漲，還由于加權(quán)平均法將其高價(jià)釋放到其他庫(kù)存商品中，進(jìn)而抬高主營(yíng)業(yè)務(wù)本錢。經(jīng)過(guò)以上的分析，我們也可以看出：散戶，無(wú)論從其對(duì)信息獲取的時(shí)效，準(zhǔn)確度上來(lái)看，還是從其投資分析、判別才干來(lái)看，都處于明顯的弱勢(shì)。其“用手投票〞的參與認(rèn)識(shí)也很弱?！踩硰某綑?quán)益的董事會(huì)、失信的三菱看監(jiān)管的失效上市公司董事會(huì)作出非公開發(fā)行股票決議，該當(dāng)符合以下規(guī)定：〔一〕該當(dāng)按照<管理方法>的規(guī)定選擇確定本次發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)日，并提請(qǐng)股東大會(huì)同意?！捕扯聲?huì)決議確定詳細(xì)發(fā)行對(duì)象的，董事會(huì)決議該當(dāng)確定詳細(xì)的發(fā)行對(duì)象稱號(hào)及其認(rèn)購(gòu)價(jià)錢或定價(jià)原那么、認(rèn)購(gòu)數(shù)量或者數(shù)量區(qū)間、限售期；發(fā)行對(duì)象與公司簽署的附條件生效的股份認(rèn)購(gòu)合同該當(dāng)經(jīng)董事會(huì)同意。以上各條國(guó)投中魯都照本宣科式地搬上了董事會(huì)決議公告，并經(jīng)股東大會(huì)經(jīng)過(guò)，并且一條也沒(méi)有違背。而問(wèn)題那么出在了定價(jià)基準(zhǔn)日。定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。上市公司應(yīng)按不低于該發(fā)行底價(jià)的價(jià)錢發(fā)行股票。監(jiān)管者立法的本意是為維護(hù)投資者利益，限制控股股東利用定向增發(fā)的過(guò)低定價(jià)損害中小股東利益而設(shè)置的一個(gè)底價(jià)，但由于定價(jià)基準(zhǔn)日有這么多項(xiàng)選擇擇，由董事會(huì)決議公告日到定向增發(fā)期間時(shí)間又這么長(zhǎng)，控股股東主導(dǎo)的董事會(huì)可以選擇定價(jià)基準(zhǔn)日?！?lt;細(xì)那么>第十六條規(guī)定非公開發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告后，出現(xiàn)以下情況需求重新召開董事會(huì)的，該當(dāng)由董事會(huì)重新確定本次發(fā)行的定價(jià)基準(zhǔn)日：〔一〕本次非公開發(fā)行股票股東大會(huì)決議的有效期已過(guò)；〔二〕本次發(fā)行方案發(fā)生變化；〔三〕其他對(duì)本次發(fā)行定價(jià)具有艱苦影響的事項(xiàng)。〞三菱的退出至少觸發(fā)了事項(xiàng)〔二〕，而超越權(quán)益的董事會(huì)卻根本沒(méi)有重新定價(jià)的意向〔此時(shí)，股價(jià)較第一次定價(jià)基準(zhǔn)日曾經(jīng)大漲〕?，F(xiàn)實(shí)上，中小股民投的不過(guò)是一張空白選票。再次，定向增發(fā)過(guò)程時(shí)間這么長(zhǎng)，這就相當(dāng)于給認(rèn)購(gòu)對(duì)象一項(xiàng)不要期權(quán)費(fèi)的看漲期權(quán)，就像三菱會(huì)社一樣，漲的足夠高就行權(quán)，否那么放棄行權(quán)?！菜摹呈袌?chǎng)的不滿及由其折射出來(lái)的監(jiān)管失效為了檢驗(yàn)市場(chǎng)反響，選取了事件〔1〕定向增發(fā)的董事會(huì)決議公告日〔2007年4月10日〕的[-20，15]為窗口期；選取了事件〔2〕定向增發(fā)的正式發(fā)行公告日〔2021年7月10日〕的[-20，15]為窗口期。市場(chǎng)收益率采用了事件前20個(gè)買賣日的上證綜指收益率。其計(jì)算過(guò)程如下：〔1〕市場(chǎng)對(duì)國(guó)投中魯定向增發(fā)定價(jià)的反響與普通的情況相反，市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)投了“反對(duì)票〞?！?〕與沒(méi)有公布詳細(xì)價(jià)錢相比，公布的詳細(xì)價(jià)錢更加引起市場(chǎng)的對(duì)定價(jià)是不滿的，并且市場(chǎng)在得知真實(shí)定價(jià)后更加不滿〔至于緣由是對(duì)短炒機(jī)構(gòu)投資者東吳基金的不滿，對(duì)控股股東的疑心，對(duì)董事會(huì)的越權(quán)，對(duì)三菱會(huì)社的絕望，還是對(duì)監(jiān)控制度的不滿，還是兼而有之，這不得而知〕。這至少也闡明詳細(xì)的定向增發(fā)價(jià)對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是何等重要，而監(jiān)控制度卻對(duì)詳細(xì)增發(fā)價(jià)沒(méi)有及時(shí)性的要求〔甚至投資者在“木已成舟〞后才知曉定向增發(fā)最關(guān)鍵的增發(fā)價(jià)〕。四、監(jiān)管失效深層緣由的實(shí)際分析定向增發(fā)中，各利益相關(guān)者〔這里主要指控股股東、機(jī)構(gòu)投資者、小股東〔散戶〕、參與認(rèn)購(gòu)的戰(zhàn)略投資者等〕的動(dòng)機(jī)、稟賦和行為都存在差別。就控股股東而言，其既有與公司其他利益相關(guān)者的利益協(xié)同動(dòng)機(jī)，也有損害其他投資者的財(cái)富轉(zhuǎn)挪動(dòng)機(jī)〔陳政，2021〕。就其控制力而言，由于其付出了或?qū)⒁冻隹刂茩?quán)本錢，其會(huì)經(jīng)過(guò)對(duì)公司的控制而去追求控制權(quán)收益，甚至還會(huì)經(jīng)過(guò)對(duì)其他投資者的損害而去追求超控制權(quán)收益〔劉少波，2007〕。大的機(jī)構(gòu)投資者股東而言，其主要是想投機(jī)套利〔雖然這為法規(guī)所不允許〕。而其關(guān)懷公司生長(zhǎng)、參與公司治理的愿望較低。加上其在信息獲取、投資才干、市場(chǎng)權(quán)利等方