公用事業(yè)年度策略：現(xiàn)貨電輔助服務容量電費支撐電力盈利可期

公用事業(yè)年度策略：現(xiàn)貨電，輔助服務，容量電費支撐電力盈利可期(AnnualUtilitiesStrategy:SpotElectricity,AncillaryServices,andCapacityChargesBolsterExpectedPower

Profitability)本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please

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Research吳杰Jie

Wuj.wu@傅逸帆Yifan

Fuyf.fu@11Dec

20231.

用電增速上行，供需仍然偏緊今夏全國負荷同比增加0.5億千瓦，能源局預測今冬最高負荷較去年同期可能增加1.4億千瓦，電力供需缺口尚未明顯改善。圖：1-10月全社會用電量增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%1000090008000700060005000400030002000100002月3月4月5月6月7月8月201920202021202220239月 10月 11月 12月23YOY（右軸）2資料來源：Wind，HTI請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：風電1-9月累計裝機同比增速15%圖：光伏1-9月累計裝機同比增速45%1.1

新能源裝機增速顯著超越調節(jié)電源圖：煤電1-9月累計裝機同比增速4% 圖：氣電1-9月累計裝機同比增速8%1%-200020040060080010002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

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12月2021（萬千瓦，左軸） 2022（萬千瓦，左軸）2023（萬千瓦，左軸） 2023累計裝機增速（%，右軸）0%2%4%6%8%10%0%

-500502%

1002003%1504%

2502月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

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12月2021（萬千瓦，左軸） 2022（萬千瓦，左軸）2023（萬千瓦，左軸） 2023累計裝機增速（%，右軸）0%5%050010001500200025002月

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6月2021（萬千瓦，左軸）2023（萬千瓦，左軸）7月 8月 9月

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12月2022（萬千瓦，左軸）2023累計裝機增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%050015%

2000150010%100020%

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6月2021（萬千瓦，左軸）2023（萬千瓦，左軸）7月 8月 9月

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12月2022（萬千瓦，左軸）2023累計裝機增速（%，右軸）3資料來源：Wind，HTI請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：未列示省份2023年1-10月棄風棄光率為0%。資料來源：國際能源網(wǎng)，北極星電力網(wǎng)，HTI1.2

新能源棄風棄光率上行表：2023年分省棄風棄光率情況1月4月7月10月1-10月20221月4月7月10月1-10月2022全國4.5%3.9%1.6%2.0%2.9%3.2%全國3.2%2.1%1.3%2.5%1.8%1.7%蒙東11.1%14.1%5.1%4.6%8.3%10.0%西藏28.2%18.2%20.7%18.9%21.6%20.0%蒙西15.2%8.5%4.1%3.0%7.1%7.1%青海3.4%10.4%13.4%7.4%8.6%8.9%甘肅2.7%6.4%4.3%4.9%5.2%6.2%蒙西16.2%4.0%2.1%1.4%3.4%2.6%青海5.0%7.4%5.1%5.2%4.9%7.3%寧夏8.9%3.8%0.6%7.6%3.4%2.6%河北9.4%8.1%1.5%1.4%4.7%4.4%新疆0.8%1.3%2.2%6.8%3.3%2.8%新疆1.2%2.4%3.6%4.6%4.3%4.6%甘肅0.8%3.2%1.9%6.8%3.0%1.8%吉林2.9%5.9%1.6%5.8%3.9%4.8%吉林2.3%7.3%1.0%3.0%2.9%1.8%河南5.6%4.3%0.9%1.3%2.9%1.8%陜西2.9%2.9%1.0%9.3%2.7%2.2%寧夏4.2%2.7%0.9%1.2%2.1%1.5%河北8.9%3.3%0.7%0.8%2.2%2.0%遼寧1.6%4.0%0.1%2.5%2.0%1.5%河南1.9%3.9%0.8%2.9%1.6%0.5%陜西3.2%2.3%1.2%2.2%1.9%4.2%湖北0.0%0.6%0.8%6.3%1.6%0.0%黑龍江0.2%1.7%0.5%1.7%1.4%1.8%蒙東0.7%2.6%0.1%2.5%1.3%1.4%山東3.1%1.8%0.1%1.5%1.4%2.1%黑龍江0.5%1.7%0.1%1.3%1.0%1.1%山西4.1%0.8%0.2%0.2%1.1%1.7%遼寧1.9%1.2%0.1%1.0%0.7%0.7%湖北0.0%0.0%0.1%1.7%0.7%0.0%貴州0.6%0.8%0.3%0.6%0.6%0.6%湖南0.4%0.4%0.0%0.0%0.4%2.6%山東2.0%0.6%0.0%0.7%0.5%1.5%廣東0.0%0.1%1.8%0.4%0.3%0.1%山西3.1%0.7%0.1%0.1%0.5%0.5%貴州0.5%0.5%0.1%0.3%0.3%0.3%云南0.8%0.0%0.2%2.0%0.5%0.5%北京0.8%0.0%0.0%0.0%0.2%0.0%廣東0.0%0.1%0.2%0.1%0.1%0.0%江西0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%江西0.0%0.0%0.0%0.4%0.1%0.0%云南0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%0.1%北京0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%天津0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%天津0.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%棄風率棄光率4假設發(fā)電、用電量平衡，若23-25年的年均增速保持風電0.6-0.7億千瓦裝機，光伏1.8-2億千瓦裝機，我們認為煤電需求增速或下行。表：裝機&利用小時（萬千瓦）20201079929802338674989281532534367642200589.4%202111096210894354555326328483065679972377778.1%202211242711485367715553365443926197852564057.9%2023E1163621263437874567742544572611174228913012.8%2024E1204351389738632621649544772611291632494412.4%2025E1252521528739404645756544972611420836166511.3%2026E1265051650940192688863544119261149183965219.6%利用小時煤電氣電常規(guī)水電核電風電光伏總計煤電增速20204340261839777453207312813756-2%202145862814375378022232128138176%20224516285036167616222113373369-2%2023E45782880320077502300128731671%2024E4406295035007750220712372987-4%2025E4237300036007750224011872844-4%2026E4213300036007750224211502724-1%裝機煤電氣電常規(guī)水電核電風電光伏其他總計增速1.3

風光倒逼火電盈利模式轉型請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：中電聯(lián)，電規(guī)總院公眾號，HTI測算5煤電功能定位為基礎保障性+系統(tǒng)調節(jié)性電源，意味著盈利模式從“發(fā)電維持經(jīng)營”轉換為“待命也可維持經(jīng)營”。表：全口徑發(fā)電量&增速（億度）2020462962525132183662466526112237752142021504262871130094075655832703148833572022507702694130574178762442763773863722023E532733473119434352875056324131915542024E530583913133894608977377024604970482025E53073437814046491111489976452101028702026E53301476914327517113069118185559108014YOY(%)煤電氣電常規(guī)水電核電風電光伏其他總計20202%9%4%5%15%17%-11%3.2%20219%14%-2%11%41%25%41%10.8%20221%-6%0%3%16%31%20%3.6%2023E5%29%-9%4%15%32%9%6.0%2024E-0.4%13%12%6%12%37%11%6.0%2025E0.0%12%5%7%18%27%13%6.0%2026E0.4%9%2%5%14%21%7%5.0%發(fā)電量煤電氣電常規(guī)水電核電風電光伏其他總需求1.3

風光倒逼火電盈利模式轉型請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6資料來源：中電聯(lián)，電規(guī)總院公眾號，HTI測算請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明頂層設計明確，穩(wěn)步推進電力商品價值的綜合考量：《關于加快建設全國統(tǒng)一電力市場體系的指導意見》（2022.1發(fā)布）：到2025年，電力中長期、現(xiàn)貨、輔助服務市場一體化設計、聯(lián)合運營，跨省跨區(qū)資源市場化配置和綠色電力交易規(guī)模顯著提高，有利于新能源、儲能等發(fā)展的市場交易和價格機制初步形成。到2030年，全國統(tǒng)一電力市場體系基本建成，新能源全面參與市場交易。政策同時提出新型電力系統(tǒng)下電力向低邊際成本、高系統(tǒng)成本發(fā)展，電能量屬性難以全面反映其真實價值，需要設計體現(xiàn)安全穩(wěn)定價值、容量價值、環(huán)境價值等不同屬性的交易品種，通過輔助服務市場、容量成本回收機制等補償靈活調節(jié)資源收入，激發(fā)市場主體活力。電力行業(yè)定位的轉變：《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍皮書》提出，電力系統(tǒng)功能定位由服務經(jīng)濟社會發(fā)展向保障經(jīng)濟社會發(fā)展和引領產(chǎn)業(yè)升級轉變。2.

頂層設計：電力商品屬性全面體現(xiàn)7打破能源不可能三角，需依靠技術進步和電力市場化改革。圖：能源不可能三角（行業(yè)側）圖：能源不可能三角（政府側）清潔（環(huán)境價值）穩(wěn)定/靈活（安全穩(wěn)定、廉價（電能量價值）轉型保供/安全穩(wěn)價2.

頂層設計：電力商品屬性全面體現(xiàn)請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明容量價值）資料來源：《BP世界能源展望》，中國社會科學院，HTI8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，發(fā)改委，國際能源網(wǎng)，HTI測算表：分省容量電價測算2023年11月國家發(fā)改委、國家能源局兩部門發(fā)布《關于建立煤電容量電價機制的通知》：1、煤電的重要性明顯提升：充分體現(xiàn)煤電對電力系統(tǒng)的支撐調節(jié)價值，確保煤電行業(yè)持續(xù)健康運行。2、成本由下游分攤。3、再次強調電量電價市場化形成機制。3.1

容量電價：煤電功能再定位小時元/度元/千瓦%小時元/度元/千瓦元/度%全國43480.37河北42870.36821000.0236%云南28590.33581650.05817%湖北42910.41611000.0236%四川38420.40121650.04311%廣西43660.42071650.0389%河南34100.37791650.04813%山西44190.3321000.0237%青海34300.32471650.04815%江蘇44400.3911000.0236%黑龍江35940.3741000.0287%山東44480.39491000.0226%上

海36630.41551000.0277%浙江44560.41531000.0225%吉

林36990.37311000.0277%陜西45310.35451000.0226%遼

寧37130.37491000.0277%福建46190.39321000.0226%天

津38750.36551000.0267%寧夏46190.25951000.0228%貴

州39960.35151000.0257%安徽47370.38441000.0215%海

南40730.42981000.0256%甘肅48670.29781000.0217%湖南40940.37791650.04011%內蒙古49720.29321000.0207%重慶42030.39641650.03910%江

西50490.41431000.0205%廣東42520.4531000.0245%新

疆51410.251000.0198%地區(qū)均利用小時20-22火電平

基準電價

容量電價標準折合度電對應基準電價上浮地區(qū)2020-22火電

基準電價

容量電價平均利用小時 標準折合度電（元/度）對應基準電價上浮9我們認為現(xiàn)貨電價客觀反映了一個地方的電力供需；有了現(xiàn)貨，電價有望脫離“煤價跌，電價跌”

的習慣性認知束縛。3.2

現(xiàn)貨交易：電力由供需定價圖：廣東煤電實時現(xiàn)貨電價（元/MWh）圖：山東實時電價圖（元/MWh）9008007006005004003002001000-100

1/12/1

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12/12022年（未含容量電價）2023年（未含容量電價）14001200100080060040020001/1

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9/110/111/112/12022 2023資料來源：廣東電力交易中心公眾號，山東電力交易中心，HTI10請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.2

現(xiàn)貨交易：市場建設加速推進表：電力現(xiàn)貨市場建設進度福建2019年6月2019年9月2020年4月2020年8月山西2018年12月2019年7月2019年9月2021年4月廣東（南方區(qū)域）2018年9月2019年5月2019年5月2021年11月第一批山東2019年6月2019年9月2019年9月2021年12月甘肅2018年12月2019年9月2019年9月2022年1月蒙西2019年6月2020年5月2019年9月2022年6月浙江2019年5月2019年9月2019年9月四川2019年6月2019年9月2019年9月2021年12月江蘇2022年1月2022年7月2022年7月河南2022年6月2022年11月2022年11月第二批湖北2022年7月2022年11月2022年12月遼寧2022年6月2023年1月2023年1月安徽2022年3月2023年3月2023年3月上海2022年7月江西2022年11月2023年3月2023年6月湖南2022年6月2023年4月陜西2022年11月2023年4月2023年12月冀南2022年12月2023年5月重慶2022年12月2023年5月寧夏2022年12月青海2023年1月新疆2023年5月模擬試運行階段調電試運行階段間斷（小于一年）結算試運

不間斷（大于一年）結算試行階段 運行階段其他資料來源：國家能源局，中國政府網(wǎng)，人民網(wǎng)，四川電力交易中心，江蘇省發(fā)改委，河南省發(fā)改委，山西日報、新華社、人民日報、南方能源觀察、國研網(wǎng)、青海省人民政府辦公室、重慶市人民政府官11網(wǎng)、寧夏發(fā)改委等，HTI請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明截至23H1，全國發(fā)電裝機容量約27.1億千瓦，其中參與電力輔助服務的裝機約20億千瓦。2023年上半年，全國電力輔助服務費用共278億元，占上網(wǎng)電費1.9%（2019年為1.5%，海外平均水平3%以上）。從結構上看，市場化補償費用204億元，占比73.4%；固定補償費用74億元，占比26.6%。從類型上看，調峰補償167億元，占比60.0%；調頻補償54億元，占比19.4%；備用補償45億元，占比16.2%。從主體來看，火電企業(yè)獲得補償254億元，占比91.4%。圖

電力輔助服務分類3.3

輔助服務：占比仍待提升電力輔助服務分類有功平衡服務無功平衡服務事故應急及恢復服務基本無功調節(jié)有償無功調節(jié)調頻調峰備用一次調頻二次調頻基本調峰深度調峰啟停調峰非旋轉備用旋轉備用調峰：為跟蹤系統(tǒng)負荷的峰谷變化及可再生能源出力變化，并網(wǎng)主體根據(jù)調度指令進行的發(fā)用電功率調整或設備啟停所提供的服務。調頻：電力系統(tǒng)頻率偏離目標頻率時，并網(wǎng)主體通過調速系統(tǒng)、自動功率控制等方式，調整有功出力減少頻率偏差所提供的服務。調峰VS調頻請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：《電力輔助服務管理辦法》，《關于印發(fā)<湖南省電網(wǎng)火電廠調峰管理辦法>的通知》，北極星售電網(wǎng)，電工之家，HTI12表：歐盟碳邊境調節(jié)機制（CBAM

）的主要內容易碳家公眾號，中國環(huán)境保護協(xié)會，HTI執(zhí)行進程過渡期正式生效期時間點2023.10.1-2025年2026年征收范圍首批納入鋼鐵、鋁、電力、水泥、化肥、有機化學品、塑料、氫和氨行業(yè)。核算范圍直接排放和外購電力產(chǎn)生的間接排放。歐盟CBAM管制的溫室氣體排放與歐盟ETS所涵蓋的溫室氣體排放相對應，即二氧化碳（CO2）、氧化亞氮（N2O）和全氟碳化物（PFCs）。核算方式電力采用默認值計算，其他進口產(chǎn)品采用實際排放值計算。如果在進口貨物時無法獲得實際排放量，進口商可暫時根據(jù)默認值確定需要購買的證書數(shù)量。征收方式無需付費，僅需履行報告義務。非歐盟生產(chǎn)商告知歐盟授權進口商碳排放信息，進口商按要求于每年5月31日前申報上一年進口到歐盟的產(chǎn)品總量和所含碳排放量，并購買相應CBAM證書。碳價（CBAM證書價格）/根據(jù)EU

ETS每周的二氧化碳排放限額的平均拍賣價格計算。結算方式/年度結算方式，歐盟進口商在每年5月31日前申報上一年進口到歐盟的貨物數(shù)量及其碳排放量，同時上交與碳排放量對應的CBAM證書。免費配額/現(xiàn)有的免費配額將削減將從2026年開始，直到2034年所有免費配額退出。懲罰力度/每年5月31日之前，未向CBAM當局提交與上一年度進口貨物中對應排放的若干CBAM證書或提交虛假信息的，罰款力度為上一年度CBAM證書平均價格的三倍，同時仍需向CBAM當局交出未結數(shù)量的CBAM證書。收入用途 / 用于歐盟預算，支持最不發(fā)達國家實現(xiàn)制造業(yè)脫碳。資料來源：中國能源雜志社公眾號，武漢大學氣候變化與能源經(jīng)濟研究中心，中國商務新聞網(wǎng)百家號，3.4

碳市場：機制亟待接軌請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13表：火電公司盈利及估值水平公司23Q3歸母凈利（億元）同比（%）23Q3度電凈利（元/度）市值（億元）23Q3年化市盈率（倍）華能國際63570%0.0512215華電國際19182%0.035397大唐發(fā)電13107%0.024639國電電力26-4%0.027297長源電力361%0.0312212上海電力7154%0.032459內蒙華電779%0.042579浙能電力325307%0.076495申能股份797%0.0429611京能電力576%0.0220211廣州發(fā)展4-18%0.0719012建投能源1-59%9317皖能電力7339%1555贛能股份 3 118% 0.06 79 7平均 0.04 94.

火電盈利開始修復，仍將向上請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：總市值計算截止日期為2023/12/8資料來源：Wind，HTI測算14海外電力公司PE估值平均數(shù)超過25倍，對應ROE水平在9%左右。表：海外電力公司估值（截止2023年11月30日）證券簡稱總市值(億美元)（TTM）（倍）市盈率PE市凈率PB(MRQ)（倍）ROE（%）2023H12022年報

2021年報

2020年報

2019年報 平均平均新紀元能源(NEXTERA

ENERGY)杜克能源(DUKE

ENERGY)南方電力(SOUTHERN)美國電力4661181699766417382331261664251918191.82.51.52.21.61.51.94.911.61.25.23.84.14.28.410.95.212.19.97.310.89.49.788.611.65.110.69.47.92.911.310.96.110.611.310.68.318.29.99.310.810.15.111.19.26.49.4209181.33.39.38.597.57.5252213212愛克斯龍電力(EXELON)埃克西爾能源(XCEL

ENERGY)能源方案(EVERSOURCEENERGY)愛迪生國際(EDISON

INTL)安特吉(ENTERGY)第一能源(FIRSTENERGY)平均值201442261.81.62.01.84.95.45.14.95.28.94.38.46.29.916.19.46.413.315.29.411.813.213.211.36.910.110.88.74.

海外電力公司盈利及估值15資料來源：Wind，HTI請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海外電力公司長期收益率穩(wěn)健。4.

海外電力公司盈利及估值-50%50%150%250%350%550%450%650%750%2000-11-302001-11-302002-11-302003-11-302004-11-302005-11-302006-11-302007-11-302008-11-302009-11-302010-11-302011-11-302012-11-302013-11-302014-11-302015-11-302016-11-302017-11-302018-11-302019-11-302020-11-302021-11-302022-11-302023-11-30華能國際杜克能源(DUKE

ENERGY)南方電力(SOUTHERN)-70%0%70%140%210%280%圖：2000年以來電力股累計漲跌幅（截至23/11/30）

圖：2010年以來電力股累計漲跌幅（截至23/11/30）950% 350%850%華能國際南方電力(SOUTHERN)杜克能源(DUKE

ENERGY)龍源電力16資料來源：Wind，HTI請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們認為容量電價的落地體現(xiàn)了火電作為基礎電源+調節(jié)電源的核心地位，在保障火電長期收益率的同時利好行業(yè)話語權的提升。隨著新能源在電力系統(tǒng)中的占比上升以及海外碳關稅的逐步推進，后續(xù)電力市場化改革以及碳市場的發(fā)展進程有望加速，改革紅利帶來需求側管理、綜合能源服務以及碳足跡產(chǎn)業(yè)鏈等新領域、新業(yè)態(tài)從零到一的投資機會。電源端，行業(yè)盈利模式變化帶來的公用事業(yè)屬性及穩(wěn)健高股息屬性有望進一步被認可，火電、水電、核電均值得積極關注。個股建議關注：火電：皖能電力、華電國際、華能國際、浙能電力、內蒙華電、大唐發(fā)電火電轉型：華潤電力、中國電力水火并濟：國電電力、湖北能源、國投電力水電：長江電力、華能水電、川投能源、桂冠電力、廣西能源、黔源電力核電：中國核電、中國廣核新能源：三峽能源、龍源電力、福能股份、中閩能源、大唐新能源、中廣核新能源5.

投資建議17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明用電量增速的不確定性。經(jīng)濟增速預期和貨幣政策導致市場風格波動較大。新能源和儲能等技術進步、成本下降不及預期。電力市場化方向確定，但推進節(jié)奏難以確定。6.

風險提示18請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明APPENDIX

22重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.

(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內從事證券活動。IMPORTANT

DISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespective

jurisdiction.HTIRL分析師認證Analyst

Certification:我，

吳杰，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,

Jie

Wu,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subject

companiesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportis

published.我，

傅逸帆，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,

Yifan

Fu,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportis

published.APPENDIX

23利益沖突披露Conflict

ofInterestDisclosures海通國際及其某些關聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyand

comprehensiveinformationisneeded).600027.CH,600023.CH,

香港華潤(集團)有限公司上海代表處及

002039.CH目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業(yè)務的證券相關業(yè)務服務。600027.CH,

600023.CH,

香港華潤(集團)有限公司上海代表處

and

002039.CHare/were

a

client

of

Haitong

currently

or

within

the

past

12

months.

The

client

has

beenprovided

for

non-investment-banking

securities-related

services.600027.CH目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業(yè)務服務。600027.CHis/wasaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-securities

services.海通在過去的12個月中從600027.CH

及

002039.CH獲得除投資銀行服務以外之產(chǎn)品或服務的報酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom600027.CHand

002039.CH.APPENDIX

2評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優(yōu)于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數(shù)漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內預期相對基準指數(shù)變化不大，基準定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數(shù)跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數(shù)：日本–

TOPIX,

韓國–

KOSPI,臺灣–

TAIEX,

印度–

Nifty100,

美國–

SP500;

其他所有中國概念股–MSCI

China.RatingsDefinitions(from1Jul

2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecision

to

buyorsella

stock

should

depend

on

individual

circumstances

(such

astheinvestor's

existing

holdings)

andother

considerations.AnalystStock

RatingsOutperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicated

below.

Forpurposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

fallsinto

a

hold

rating

category.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18months4isexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicated

below.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCI

China.APPENDIX

2評級分布Rating

Distribution5APPENDIX

26截至2023年9月30日海通國際股票研究評級分布優(yōu)于大市弱于大市海通國際股票研究覆蓋率 89.3%中性(持有)1.1%投資銀行客戶* 3.9% 5.8%9.6%10.0%HTIEquityResearch

Coverage 89.3%1.1%9.6%IBclients* 3.9%5.8%10.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數(shù)漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內預期相對基準指數(shù)變化不大，基準定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數(shù)跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數(shù)：日本–

TOPIX,

韓國–

KOSPI,

臺灣–

TAIEX,

印度–

Nifty100;

其他所有中國概念股–

MSCI

China.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofSep30,

2023Outperform Neutral Underperform(hold)*Percentageofinvestmentbankingclientsineachrating

category.BUY,

Neutral,

and

SELL

in

the

above

distribution

correspond

to

our

current

ratings

of

Outperform,

Neutral,

and

Underperform.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.

Please

note

that

stocks

with

an

NRdesignationarenotincludedinthetable

above.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun

2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicated

below.

Forpurposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

fallsinto

a

hold

rating

category.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–

KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCI

China.APPENDIX

2海通國際非評級研究：海通國際發(fā)布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據(jù)估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong

International

Non-Rated

Research:

Haitong

International

publishes

quantitative,

screening

or

short

reports

which

may

rank

stocks

according

to

valuation

andother

metrics

or

may

suggest

prices

based

on

possible

valuation

multiples.

Such

rankings

or

suggested

prices

do

not

purport

to

be

stock

ratings

or

target

prices

orfundamentalvaluesandareforinformation

only.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-share

stocks.海通國際優(yōu)質100

A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質中國A股的計量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數(shù)成分作出復審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewed

quarterly.7APPENDIX

28盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條

義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產(chǎn)品的依據(jù)。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數(shù)據(jù)表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條

盟浪并不因收到此評估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時應根據(jù)自身實際情況作出自我獨立判斷。本數(shù)據(jù)所載內容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當日的判斷，盟浪有權在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內容不一致或有不同結論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財務業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報的預測。第三條

本數(shù)據(jù)版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數(shù)據(jù)中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數(shù)據(jù)進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條如本免責聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺載明的其他協(xié)議內容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務（含認證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave

FIN-ESG

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