2024年1月資產(chǎn)配置報(bào)告：穩(wěn)字當(dāng)先等春來

投資要點(diǎn)宏觀策略主要觀點(diǎn)美債收益率下行空間收窄，地緣風(fēng)險(xiǎn)有所回升，外部市場(chǎng)短期波動(dòng)上升國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱，新一年政策前置發(fā)力，耐心等待需求回暖信號(hào)A股偏震蕩行情，穩(wěn)字當(dāng)先，重視“標(biāo)的擴(kuò)容及迭代”下的紅利策略底倉配置：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所放緩，總需求偏弱問題待政策發(fā)力，制約A彈空間；資金面：內(nèi)資信心不強(qiáng)，美債收益率大幅回落后，外資流出壓力有所緩解；政策面：2024效果仍需觀察；外部環(huán)境：定性上升。短期仍偏震蕩行情：上反彈空間有待政策發(fā)力顯效?？紤]到超跌修復(fù)疊加春節(jié)前效應(yīng)，1月大盤或呈現(xiàn)先超跌反彈再小幅下修的倒N型走勢(shì)，大小盤風(fēng)格逐漸從輪動(dòng)重新轉(zhuǎn)向偏小盤。來自于紅利標(biāo)的的擴(kuò)容與迭代。邏輯與策略外部波動(dòng)或有所上升，國內(nèi)仍需等待基本面改善信號(hào)：1）美債收益率下行空間收窄，海外市場(chǎng)短期波動(dòng)或?qū)⑸仙?）大選年、中東地區(qū)地緣風(fēng)險(xiǎn)不確定性有所上升；3）傳導(dǎo)到居民收入預(yù)期實(shí)質(zhì)性改善，以及消費(fèi)、物價(jià)等指標(biāo)的回暖信號(hào)。年初“穩(wěn)字當(dāng)先”，優(yōu)先配置穩(wěn)健類資產(chǎn)：年初重視“穩(wěn)健類”資產(chǎn)：宏觀層面預(yù)期的確定性不強(qiáng)，年初資產(chǎn)配置建議“穩(wěn)字當(dāng)先”，優(yōu)先以高確定性、穩(wěn)健型資產(chǎn)或策略配置做底倉，再選擇方向進(jìn)行高彈性資產(chǎn)配置。建議重點(diǎn)關(guān)注債券、黃金等資產(chǎn)，以及紅利、對(duì)沖等策略。大類資產(chǎn)配置觀點(diǎn)A股中性利率債相對(duì)樂觀可轉(zhuǎn)債中性美元中性黃金相對(duì)樂觀港股相對(duì)謹(jǐn)慎信用債相對(duì)樂觀美債中性美股相對(duì)樂觀原油中性風(fēng)險(xiǎn)：國際形勢(shì)演變超預(yù)期，地緣風(fēng)險(xiǎn)；海外金融風(fēng)險(xiǎn)/加息超預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，政策效果不及預(yù)期。內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場(chǎng)回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望美股持續(xù)上漲，黃金價(jià)格上漲，美元走弱。美股持續(xù)上漲，黃金價(jià)格上漲，美元走弱。漲，黃金價(jià)格延續(xù)走強(qiáng)行情，美元繼續(xù)向下調(diào)整。市場(chǎng)信心偏弱，A股有所調(diào)整。12月A疊加北向資金繼續(xù)流出，12月A股有所調(diào)整。不過月末大盤出現(xiàn)明顯反彈。12月油價(jià)整體走弱，月末受地緣沖突影響有所抬升。于原油需求擔(dān)憂等因素影響下，國際油價(jià)繼續(xù)調(diào)整。不過到了月末，巴以沖突、紅海局勢(shì)等地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫一定程度上推升國際油價(jià)。12月債市上漲。提前配債，帶動(dòng)12月債市走強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC會(huì)議上停止加息，且鮑威爾表態(tài)轉(zhuǎn)鴿，市場(chǎng)對(duì)于降息的預(yù)期逐步升溫，美債收益率明顯回落，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格壓制作用減弱。海外股市持續(xù)上漲，A股有所調(diào)整；債市上漲；黃金走強(qiáng)、美元走弱。??資料來源：， 注：數(shù)據(jù)截至2023年12月29日，單位：12月所有風(fēng)格均下跌，但價(jià)值相對(duì)抗跌。12月所有風(fēng)格均下跌，但價(jià)值相對(duì)抗跌。12月A股市場(chǎng)風(fēng)格普跌，以結(jié)構(gòu)性快速輪動(dòng)行情為主。風(fēng)格方面，價(jià)值風(fēng)格相對(duì)成長風(fēng)格更抗跌，其中大盤價(jià)值跌幅最小。行業(yè)方面，12月穩(wěn)定板塊相對(duì)抗跌，消費(fèi)板塊跌幅較大。12月穩(wěn)定板塊較為抗跌，消費(fèi)板塊調(diào)整幅度較大。從行業(yè)來看，12月，有色、通信、綜合、煤炭、電力設(shè)備及新能源板塊上漲，而消費(fèi)者服務(wù)、汽車、地產(chǎn)等板塊跌幅較大。12月份多數(shù)板塊回落（）不同行業(yè)2023年12月份以及2023年以來表現(xiàn)（中信一級(jí)行業(yè)分類）2023年以來漲跌幅（） 2023年12月漲跌幅（）有色金屬計(jì)算機(jī)傳媒商貿(mào)零售食品飲料消費(fèi)-50 -40 -30 -20 -10

10 20 3012月價(jià)值風(fēng)格略優(yōu)于成長（） 12月穩(wěn)定板塊相對(duì)抗跌（）小盤價(jià)值 穩(wěn)定小盤成長中盤價(jià)值 成長中盤成長消費(fèi)大盤價(jià)值大盤成長 周期國證價(jià)值 金融國證成長-25

-20 -15 -10 -5 02023年以來漲跌幅（）2023年12月漲跌幅（）

-10 -5 0 52023年以來漲跌幅（）2023年12月漲跌幅（）資料來源：， 注：市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2023年12月29日內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場(chǎng)回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能進(jìn)一步惡化：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能進(jìn)一步惡化：歐元區(qū)12月綜合PMI初值從上個(gè)月的47.6下降至47，連續(xù)第七個(gè)月萎縮，其中制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)均下滑。美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)略有回升：12月美國MarkitPMI初值顯示服務(wù)業(yè)PMI、綜合PMI均創(chuàng)7月以來新高，制造業(yè)PMI繼續(xù)萎縮，服務(wù)業(yè)的改善抵消了制造業(yè)的下滑，美國整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)略有回升。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)收縮（）歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū):綜合PMI6560555045403530美國綜合PMI數(shù)據(jù)回升（）美國:綜合PMI美國:制造業(yè)PMI:季調(diào)美國:服務(wù)業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng):季調(diào)65605550454035歐元區(qū)通脹降溫超預(yù)期：歐元區(qū)通脹降溫超預(yù)期：11月歐元區(qū)通脹率超預(yù)期放緩至2.40.5個(gè)百分點(diǎn)，為年7月以來最低增速。核心調(diào)和CPI同比為3.60.6個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期的3.9美國通脹降溫放緩：11月美國整體CPI同比增速小幅放緩至3.1CPI同比增速410未進(jìn)一步下降。此外整體和核心CPI的環(huán)比增速均出現(xiàn)加速，分別升至0.10.3歐元區(qū)通脹大幅下行（）歐元區(qū):HICP:當(dāng)月同比 歐元區(qū):核心HICP:當(dāng)月同比12.010.08.06.04.02.00.0-2.0美國通脹延續(xù)回落（）美國:CPI:當(dāng)月同比 美國:CPI:核心:當(dāng)月同比109876543210歐洲就業(yè)市場(chǎng)呈現(xiàn)韌性歐洲就業(yè)市場(chǎng)呈現(xiàn)韌性：根據(jù)歐洲統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年三季度歐元區(qū)職位空缺率為2.9，歐元區(qū)失業(yè)率為6.5均與疫情前仍有差距，整體顯示出歐元區(qū)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然偏緊俏。美國就業(yè)市場(chǎng)有所降溫，但仍具韌性：11月末美國勞動(dòng)力參與率為62.8，接近恢復(fù)到疫情前的水平。但職位空歐洲職位空缺仍高于歷史均值（）就業(yè)市場(chǎng)將保持韌性中有序降溫（千人，）美國:職位空缺數(shù):非農(nóng) 美國:勞動(dòng)力參與率（右軸）13,00012,00013,00012,00011,00010,0009,0008,000627,0006,000 5,000 4,000

美國:勞動(dòng)力參與率:25-54歲:季調(diào)84838281807978貨幣政策：歐美央行表態(tài)不一，警惕預(yù)期差收斂歐央行信號(hào)仍偏“鷹”：歐央行信號(hào)仍偏“鷹”：近期歐元區(qū)呈現(xiàn)通脹走弱、經(jīng)濟(jì)走軟，市場(chǎng)充分定價(jià)2024年4月降息25BP，但歐央行行長拉加德在12月14壓力正如預(yù)期般緩解，但工資增長仍然強(qiáng)勁，前景依然不確定”。美聯(lián)儲(chǔ)降息討論進(jìn)入視野：在2023年最后一次的FOMC最新的政策利率預(yù)測(cè)點(diǎn)圖表明2024年利率終點(diǎn)降至4.63次降息（75BP）。市場(chǎng)樂觀情緒搶跑，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)之間預(yù)期差面臨收斂可能：聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示市場(chǎng)定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)全年降息約150BP，遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)指引的75BP。若1月公布的通脹就業(yè)數(shù)據(jù)未超預(yù)期回落，則市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)之間預(yù)期差或?qū)⑹諗浚⒖赡軐?dǎo)致美債收益率向上修正，美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也面臨短期小幅調(diào)整壓力。但短期修正不意味著長期趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)。點(diǎn)陣圖暗示降息3次截至2024年1月3月市場(chǎng)定價(jià)2024年6次降息（）內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場(chǎng)回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望需求端：制造業(yè)保持一定韌性；社零同比增速弱于預(yù)期，且兩年平均增速延續(xù)下滑走勢(shì)；基建繼需求端：制造業(yè)保持一定韌性；社零同比增速弱于預(yù)期，且兩年平均增速延續(xù)下滑走勢(shì)；基建繼續(xù)小幅回落；此外，地產(chǎn)投資仍在下行，供需雙弱局面尚未扭轉(zhuǎn)。整體來看，內(nèi)生修復(fù)力不強(qiáng)、需求不足的問題仍待改善。生產(chǎn)端：2023年11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速上漲2百分點(diǎn)至6.6。??當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在慢修復(fù)過程中。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破。提出要加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。后續(xù)政策有望進(jìn)一步加碼，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)，持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)供需表現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)供需表現(xiàn)生產(chǎn)投資消費(fèi)外需兩年平均增速工業(yè)增加值服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)房地產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資（含電力）社零出口2023年11月6.69.3-9.46.38.010.11.72023年10月4.67.7-9.36.28.37.6-3.12023年9月4.56.9-9.16.28.65.5-0.62023年8月4.56.8-8.85.99.04.6-3.32023年7月3.75.7-8.55.79.42.5-9.22023年6月4.46.8-7.9610.23.1-8.32023年5月3.511.7-7.2610.112.7-0.82023年4月5.613.5-6.26.49.818.416.82023年3月3.99.2-5.8710.810.623.42023年1-2月2.45.5-5.78.112.23.50.92022年12月1.3-0.8-109.111.5-1.8-0.52022年11月2.2-1.9-9.89.311.7-5.90.72022年10月50.1-8.89.711.4-0.57.02022年9月6.31.3-810.111.22.510.72022年8月4.21.8-7.41010.45.411.82022年7月3.80.6-6.49.99.62.723.92022年6月3.91.3-5.410.49.33.122.02022年5月0.7-5.1-410.68.2-6.715.32022年4月-2.9-6.1-2.712.28.3-11.11.92022年3月5-0.90.715.610.5-3.512.92022年1-2月7.54.23.720.98.56.76.22021年12月5.85.3-3111.63.919.52021年11月5.45.6311.2-0.74.421.2社零同比增速弱于預(yù)期，且兩年平均增速延續(xù)下滑走勢(shì)。社零同比增速弱于預(yù)期，且兩年平均增速延續(xù)下滑走勢(shì)。11月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長10.112.53.51.77國內(nèi)需求“缺口”仍待回補(bǔ)。從新冠疫情后我國消費(fèi)恢復(fù)趨勢(shì)來看，2021年修復(fù)較快，但2022以來修復(fù)斜率明顯放緩，居民消費(fèi)需求的趨勢(shì)與疫情前趨勢(shì)出現(xiàn)了明顯的“缺口”，2023年這一缺口的修復(fù)速度偏慢。社零兩年平均增速明顯下行（）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 社會(huì)消費(fèi)品零售總額：兩年平均增速（右）20 8715610 545302-5 10-10-1-15 -2消費(fèi)分項(xiàng)兩年平均增速（） 疫情前后的消費(fèi)趨勢(shì)（億元）社會(huì)消費(fèi)品零售總額：移動(dòng)平均50,00045,00040,00035,00030,00025,0002015-032015-092016-032015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09112023年1-11月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）460814億元，同比增長2.9制造業(yè)投資增速小幅改善，政策支持下高技術(shù)制造業(yè)投資維持高韌性。112023年1-11月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）460814億元，同比增長2.9制造業(yè)投資增速小幅改善，政策支持下高技術(shù)制造業(yè)投資維持高韌性。1-11月制造業(yè)投資增長6.3（前值6.2）。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長10.5（前值11.1）技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長10.510.62024展，“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)”是2024制造業(yè)投資增速或仍保持高位?；ㄍ顿Y持續(xù)回落，2024年或仍具韌性。11月狹義基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電熱水）同比增長5.8（前值5.9），廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資（含電熱水）同比增長7.96（前值8.27），延續(xù)回落趨勢(shì)。從政府債發(fā)行情況來看，11月特殊再融資債和國債增發(fā)加速，政府債券融資1.15萬億元、創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來的歷史同期新高，同比多增4980億元。不過國債發(fā)行到形成實(shí)物工作量仍需時(shí)間，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果或更多體現(xiàn)在2024年，預(yù)計(jì)后續(xù)基建投資仍保持一定韌性。制造業(yè)投資改善，基建投資持續(xù)回落（）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比50403020100-10-20-302018-092018-112018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11高質(zhì)量行業(yè)投資保持韌性（）452023-102023-092023-084035302520151050-5地產(chǎn)投資繼續(xù)走弱，關(guān)注下行風(fēng)險(xiǎn)地產(chǎn)供需雙弱局面仍未扭轉(zhuǎn)，需關(guān)注下行風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)供需雙弱局面仍未扭轉(zhuǎn)，需關(guān)注下行風(fēng)險(xiǎn)。1-11月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資104045億元，同比下降9.4（前值-9.3）月同比轉(zhuǎn)正，但需要注意的是，竣工面積當(dāng)月同比持續(xù)走弱，為10.3（前值13.38）工約2年的周期來看，2021續(xù)減弱。居民購房意愿偏低，地產(chǎn)銷售走弱。11月，在去年同期基數(shù)較低的背景下，地產(chǎn)銷售面積同比延續(xù)負(fù)增長。從高頻數(shù)據(jù)來看，30大中城市商品房成交面積繼續(xù)處在2019年以來同期相對(duì)低位。9月末調(diào)降存量房貸利率等一系列穩(wěn)地產(chǎn)政策的出臺(tái)尚未完全扭轉(zhuǎn)居民部門對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的偏弱預(yù)期，主動(dòng)加杠桿的意愿不高。且在地產(chǎn)需求不足問題猶存的情況下，房企資金流受限，開工意愿三大政策發(fā)力下，地產(chǎn)能否企穩(wěn)回升。地產(chǎn)竣工、銷售繼續(xù)走弱（當(dāng)月同比，）2023-11 2023年10月 2023年9月30 23.9113.3810.3013.3810.306.124.67-9.71-15.18-21.23-21.25-20.34-19.76100-10-20-30

-27.75-40

施工面積 新開工面積 竣工面積 銷售面積30大中城市商品房成交面積（萬平方米）30大中城市商品房成交面積201920202021202220239080706050403020100工增高于預(yù)期和前值，但實(shí)際改善幅度相對(duì)有限。工增高于預(yù)期和前值，但實(shí)際改善幅度相對(duì)有限。11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長6.6（增加值增速均為扣除價(jià)格因素的實(shí)際增長率），高于市場(chǎng)預(yù)期的5.7和前值的4.6。其中采礦業(yè)（+1至3.9），制造業(yè)（+1.6至6.7)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(+8.4至9.9）均明顯回升。不過需要注意到的是去年同期基數(shù)較低，再加上11月PPI延續(xù)負(fù)增長，且降幅仍在擴(kuò)大，因此工增實(shí)際改善幅度有限。低基數(shù)因素下，工業(yè)企業(yè)利潤明顯改善。1-11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比降幅繼續(xù)明顯收窄（+3.4至-4.4），當(dāng)月同比增速也明顯改善（+26.8至29.5），主要是去年同期基數(shù)較低。從利潤率來看，1-11月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率為5.82 ，較1-10月提升0.15個(gè)百分點(diǎn)同比下降0.32個(gè)百分點(diǎn)?？偟膩砜?，企業(yè)利潤仍有改善空間。工業(yè)增加值當(dāng)月同比繼續(xù)上行（）工業(yè)增加值:當(dāng)月同比6050403020100-10-20-30企業(yè)盈利有所改善（）中國:規(guī)模以上工業(yè)增加值:當(dāng)月同比 中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比利潤率：當(dāng)月同比 中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比302520151050-5-10-152023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11內(nèi)需相對(duì)偏弱，物價(jià)指數(shù)相對(duì)低迷。內(nèi)需相對(duì)偏弱，物價(jià)指數(shù)相對(duì)低迷。11月份CPI同比下降0.50.5PPI同比下降3比下降0.3需采取措施推動(dòng)物價(jià)良性回升，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期改善：2023年國內(nèi)通脹走勢(shì)較為疲軟，主因疫后需推動(dòng)需求、物價(jià)回升的著力點(diǎn)或主要在于需求端政策：我們認(rèn)為，當(dāng)前居民收入、就業(yè)信心偏弱，導(dǎo)致消費(fèi)能力受限是需求不足的核心關(guān)鍵。在供給強(qiáng)于需求的環(huán)境下，僅依賴供給側(cè)政策發(fā)力可能帶來供給的進(jìn)一步提升，擴(kuò)大供需缺口，因此需要加大對(duì)需求端政策支持，對(duì)居民部門進(jìn)行補(bǔ)貼，優(yōu)化收入分配制度，提升居民可支配收入占GDP比重，進(jìn)而推升消費(fèi)能力，增加有效的需求。居民收入、就業(yè)信心亟待改善消費(fèi)者指數(shù):信心指數(shù) 消費(fèi)者信心指數(shù):收入 消費(fèi)者信心指數(shù):就業(yè)1401301201101009080702019-012019-032019-052019-072019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11物價(jià)修復(fù)偏弱（）2019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08

CPI:環(huán)比 CPI:當(dāng)月同比

2017-102018-032018-082019-012019-062017-102018-032018-082019-012019-06

PPI:當(dāng)月同比 PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同PPI:生活資料:當(dāng)月同比2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破，多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)總基調(diào)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進(jìn)取，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)。持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。財(cái)政政策積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效。要用好財(cái)政政策空間，高資金效益和政策效果。財(cái)政政策穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效。保持流動(dòng)性合理充裕，社

會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降。要增強(qiáng)宏觀政策取向一致性科技、環(huán)保等政策協(xié)調(diào)配合，把非經(jīng)濟(jì)性政策納入宏觀政策取向一致性評(píng)估。加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)宣傳和輿論引導(dǎo)，唱響中國經(jīng)濟(jì)光明論。產(chǎn)業(yè)政策

以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。特別是以顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動(dòng)能，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展新動(dòng)能穩(wěn)基建地產(chǎn)等舊動(dòng)能高質(zhì)量擴(kuò)內(nèi)需要激發(fā)有潛能的消費(fèi)，擴(kuò)大有效益的投資，形成消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)。進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展新動(dòng)能穩(wěn)基建地產(chǎn)等舊動(dòng)能高質(zhì)量擴(kuò)內(nèi)需化解風(fēng)險(xiǎn)符合高質(zhì)量發(fā)展高質(zhì)量的進(jìn)促穩(wěn)增長防風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)增長在穩(wěn)的底線上防范化解風(fēng)險(xiǎn)化解風(fēng)險(xiǎn)符合高質(zhì)量發(fā)展高質(zhì)量的進(jìn)促穩(wěn)增長防風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)增長在穩(wěn)的底線上防范化解風(fēng)險(xiǎn)外部波動(dòng)或有所上升，國內(nèi)仍需等待基本面改善信號(hào)：外部波動(dòng)或有所上升，國內(nèi)仍需等待基本面改善信號(hào)：一、美債收益率下行空間收窄，海外市場(chǎng)短期波動(dòng)或?qū)⑸仙阂?、美債收益率下行空間收窄，海外市場(chǎng)短期波動(dòng)或?qū)⑸仙寒?dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)定價(jià)全年降息約150BP出美聯(lián)儲(chǔ)指引的75BP，短期來看，外部利率環(huán)境進(jìn)一步下行空間明顯收窄，估值端潛在利好已相對(duì)有限，海外市場(chǎng)波動(dòng)將上升。二、地緣風(fēng)險(xiǎn)不確定性有所上升：二、地緣風(fēng)險(xiǎn)不確定性有所上升：巴以沖突、紅海事件擾動(dòng)上升，2024險(xiǎn)不確定性有所上升。三、仍需等待國內(nèi)需求回暖信號(hào)：經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定修復(fù)并傳導(dǎo)到居民收入預(yù)期實(shí)質(zhì)性改善，以及消費(fèi)、物價(jià)等指標(biāo)的回暖信號(hào)。三、仍需等待國內(nèi)需求回暖信號(hào)：經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定修復(fù)并傳導(dǎo)到居民收入預(yù)期實(shí)質(zhì)性改善，以及消費(fèi)、物價(jià)等指標(biāo)的回暖信號(hào)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)波浪式慢修復(fù)特征，總需求不足的核心原因在于居民就業(yè)、收入信心修復(fù)偏慢，復(fù)蘇基礎(chǔ)尚需鞏固。進(jìn)入新的一年，預(yù)計(jì)政策將前置發(fā)力支撐經(jīng)濟(jì)修復(fù)，有望推動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期企穩(wěn)。持續(xù)觀察政策發(fā)力效果，關(guān)注收入、消費(fèi)、物價(jià)等指標(biāo)的回暖信號(hào)。年初“穩(wěn)字當(dāng)先”，優(yōu)先配置穩(wěn)健類資產(chǎn)：年初重視“穩(wěn)健類”資產(chǎn)：宏觀層面預(yù)期的確定性不強(qiáng)，年初資產(chǎn)配置建議“穩(wěn)字當(dāng)先”，年初“穩(wěn)字當(dāng)先”，優(yōu)先配置穩(wěn)健類資產(chǎn)：年初重視“穩(wěn)健類”資產(chǎn)：宏觀層面預(yù)期的確定性不強(qiáng)，年初資產(chǎn)配置建議“穩(wěn)字當(dāng)先”，優(yōu)先以高確定性、穩(wěn)健型資產(chǎn)配置或策略做底倉，建議重點(diǎn)關(guān)注債券、黃金等資產(chǎn)，以及紅利、對(duì)沖等策略。分散化、多元化配置必要性上升：押注單一經(jīng)濟(jì)體、單一資產(chǎn)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，可通過多元化配置（多資產(chǎn)、多策略、全球化）分散風(fēng)險(xiǎn)、增厚收益。內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場(chǎng)回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望A股活躍度：交易活躍度仍處低位市場(chǎng)交投活躍度仍處歷史低位，顯示出市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊不高。市場(chǎng)交投活躍度仍處歷史低位，顯示出市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊不高。兩市成交額：12月份滬深兩市日均成交額約為7868億元，較11月份環(huán)比下降10史分位數(shù)仍處低位。換手率：12月兩市換手率整體呈震蕩走弱態(tài)勢(shì)，歷史分位數(shù)低位下行。從交投活躍度來看，市場(chǎng)偏弱勢(shì)的情緒尚未顯著修復(fù)。市場(chǎng)交投活躍處于低位億元 日均成交金額16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000換手率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12月行業(yè)輪動(dòng)速度維持高位；行業(yè)間收益差異不顯著。行業(yè)輪動(dòng)：12月行業(yè)間輪動(dòng)速度仍維持高位。行業(yè)收益分布差：12仍處低位。12月行業(yè)輪動(dòng)速度維持高位；行業(yè)間收益差異不顯著。行業(yè)輪動(dòng)：12月行業(yè)間輪動(dòng)速度仍維持高位。行業(yè)收益分布差：12仍處低位。行業(yè)擁擠度：12月交易熱度明顯提升的行業(yè)主要集中在兩大方向：1）存款利率下調(diào)等影響的偏防御、紅利板塊，如煤炭、交運(yùn)、公用事業(yè)等；2）高低切換下，前期超跌板塊的反彈，如電力設(shè)備、有色金屬、食品飲料、社會(huì)服務(wù)等。行業(yè)輪動(dòng)維持高位行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：數(shù)值越高代表行業(yè)輪動(dòng)速度越快100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

行業(yè)間收益差異仍處低位 行業(yè)擁擠度變化行業(yè)間收益差異注：數(shù)值越高代表不同行業(yè)收益率分化越大，10個(gè)交易日移動(dòng)平均股/債性價(jià)比高于正兩倍標(biāo)準(zhǔn)差：股/債性價(jià)比高于正兩倍標(biāo)準(zhǔn)差：截至12月29日，滬深300股息率-十年期國債收益率為0.61（前值0.54），高于2010年以來的正兩倍標(biāo)準(zhǔn)差水平（0.48），維持高位。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率仍處高位：截至12月29日，萬得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為3.44（前值3.25），高于2010年以來的正一倍標(biāo)準(zhǔn)差水平（3.28），市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好處于低位。股票性價(jià)比處在歷史高位滬深300股息率-十年國債收益率均值1X-1X+2X-2X+1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.02015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率仍處高位6A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(%) 均值 1X- 1X+543210-1-2注：A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=全部A股PE倒數(shù)–十年期國債收益率8個(gè)股指估值百分位全部回落，其中上證50、中證1000估值分位數(shù)明顯下行，上證50估值分位數(shù)回落至下1/4分位數(shù)以下區(qū)間，中證1000估值分位數(shù)回落至中位數(shù)以下區(qū)間。跟蹤PE的8個(gè)股指中，全部位于中位數(shù)以下區(qū)間，其中5個(gè)處于下1/4分位數(shù)以下區(qū)間。注：股指標(biāo)注綠色代表估值向下變化；股指標(biāo)注紅色代表估值向上變化；股指標(biāo)注藍(lán)色代表估值無明顯變化。注：自2021年起，各行業(yè)最近5年歷史估值寬度趨于穩(wěn)定，因此歷史估值數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間自2018年1月1日至今，按最大值歸一化處理。單位：%資料來源：， 注：數(shù)據(jù)截至2023/12/29的23個(gè)一級(jí)行業(yè)中，估值百分位多數(shù)回落，其中僅有電力設(shè)備、公用事業(yè)、家電、銀行、通信行業(yè)估值百分位有所上漲。商貿(mào)零售、環(huán)保、房地產(chǎn)、非銀金融、醫(yī)藥生物等幾個(gè)行業(yè)的估值百分位下行居前。跟蹤PB的8個(gè)行業(yè)中，有色金屬、建筑裝飾行業(yè)估值百分位有所上行，鋼鐵、傳媒百分位下行居前。PE的23個(gè)行業(yè)中，9個(gè)行業(yè)處于下1/4分位數(shù)以下區(qū)間，7個(gè)行業(yè)位于中位數(shù)以上以上區(qū)間。當(dāng)前觀察PB的8個(gè)行業(yè)中，6個(gè)行業(yè)處于下1/4分位數(shù)以下區(qū)間，1個(gè)行業(yè)位于中位數(shù)以上區(qū)間。注：行業(yè)標(biāo)注綠色代表估值向下變化；行業(yè)標(biāo)注紅色代表估值向上變化；行業(yè)標(biāo)注藍(lán)色代表估值無明顯變化。注：歷史估值數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間自2018年1月1日至今，按最大值歸一化處理。單位：%杠桿資金方面：2023年融資余額累計(jì)增加1419.73億元，較2022年融資余額減少2675.4億元有明顯杠桿資金方面：2023年融資余額累計(jì)增加1419.73億元，較2022年融資余額減少2675.4億元有明顯改善，主要受益于下半年降低融資保證金比例有效的降低了資金入市成本。：2023年北向資金凈流入A股呈先揚(yáng)后抑的態(tài)勢(shì)。2023年年初北向資金迅速流入，直A回升，北向資金轉(zhuǎn)為小幅凈流入。12月杠桿資金小幅流出北向資金轉(zhuǎn)向凈流入 美債-A股收益差高位回落股債收益差均值1X-1X+2X-2X+2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.52015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-046月末行業(yè)交易擁擠度和估值分位6月末行業(yè)交易擁擠度和估值分位當(dāng)前環(huán)境下，杠鈴組合總體向防御端傾斜當(dāng)前環(huán)境下，杠鈴組合總體向防御端傾斜穩(wěn)健、防御端：低波、高股息資產(chǎn)低波紅利：降低波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，側(cè)重長期投資而非短期交易，主要關(guān)注煤炭、公用事業(yè)、石油石化、通信運(yùn)營商等板塊。高彈性、進(jìn)攻端配置：關(guān)注AI科技創(chuàng)新，科技創(chuàng)新是當(dāng)前政策端最重要的支持方向。TMT相關(guān)領(lǐng)域：AI賽道和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資的角度：消費(fèi)電子(OLED、MR)、數(shù)據(jù)要素（公共數(shù)據(jù)授權(quán)運(yùn)營）、機(jī)AI（算力租賃、AI應(yīng)用）、汽車智能化(智能座艙、自動(dòng)駕駛)等。截至12月29日行業(yè)擁擠度和估值近三年分位數(shù)謹(jǐn)慎1212月AH股溢價(jià)率仍維持在較高水平。12月H股微幅反彈，AH股溢價(jià)率維持高位，當(dāng)前處在均值和正一倍標(biāo)準(zhǔn)差之間水平。港股估值偏低，但短期內(nèi)建議保持謹(jǐn)慎：錢效應(yīng)的板塊，港股短期內(nèi)機(jī)會(huì)相對(duì)有限，建議保持謹(jǐn)慎。AH股溢價(jià)率維持高位155145135125115105958575恒生AH股溢價(jià)指數(shù) 均值 -1X +1X恒生PE1816141210862014-01-02 2016-01-02 2018-01-02 2020-01-02 2022-01-02HSI.HI 1X+ 平均值 1X-恒生PB1.71.51.31.10.90.72014-10-022016-06-022018-02-022019-10-022021-06-022023-02-02HSI.HI 均值 1X- 1X+1212月資金面壓力有所緩解。臨近年末，市場(chǎng)資金需求較多，央行通過重啟14天期逆回購操作、加大公開市場(chǎng)凈投放力度等方式呵護(hù)年末資金面合理充裕，總體來看，12月資金面緊張壓力有所緩和。后續(xù)貨幣政策或更為“靈活適度、精準(zhǔn)有效”。政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均提到穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效。此外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中還提出要保持流動(dòng)性合理充裕，社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配；發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能；促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降。預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策仍將延續(xù)穩(wěn)中偏松基調(diào)。流動(dòng)性或維持在合理水平，后續(xù)降準(zhǔn)降息可期。往后看，考慮到1月政府債發(fā)行前置、跨年擾動(dòng)25,000

12月央行流動(dòng)性投放力度較大（億元）7天逆回購（周合計(jì)值） 14天逆回購（周合計(jì)值）20,00015,00010,0005,00002023-11-26 2023-12-03 2023-12-10 2023-12-17 2023-12-24 2023-12-3112月資金面壓力有所緩解（）2.42.22.01.81.61.41.2DR007 逆回購:7日:回購利率1212月債市明顯走強(qiáng)。12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，市場(chǎng)信心較為不足。同時(shí)，資金面壓力有所緩和，以及部分資金開始提前配置，債市再度走強(qiáng)，10Y國債收益率持續(xù)下行突破2.6此前資金面偏緊，短債調(diào)整較多，在資金面緩和背景下，12月短債大幅走強(qiáng)，期限利差再度走闊。債市仍具一定配置性價(jià)比，可適當(dāng)提前布局。目前來看，市場(chǎng)信心偏弱，加上跨年資金面偏寬松，部分資金存在“搶跑”現(xiàn)象，提前配置債券資產(chǎn)。同時(shí)，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處復(fù)蘇階段，且中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中也提出要保持流動(dòng)性合理充裕，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降，疊加12月存款利率陸續(xù)調(diào)降，預(yù)計(jì)2024年一季度降息可能性較高?？偟膩砜?，雖國債收益率已大幅下行，但從中長期視角來看，債市仍較具配置價(jià)值，要重視年初對(duì)穩(wěn)定類資產(chǎn)的配置，調(diào)整即是良機(jī)，同時(shí)也要適度降低收益預(yù)期。長端相對(duì)穩(wěn)健，短端波動(dòng)上升：由于春節(jié)前資金面波動(dòng)或?qū)⒓哟?，短債或面臨波動(dòng)上升的擾動(dòng)，長債或相對(duì)穩(wěn)健。12月債市明顯走強(qiáng)（）2.82.82.72.72.62.62.5中債國債到期收益率:10年期限利差再度走闊（）

10.90.80.70.60.50.40.30.20.10期限利差（右軸） 中債國債到期收益率:1年 中債國債到期收益率:10年內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場(chǎng)回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望謹(jǐn)慎 相對(duì)謹(jǐn)慎 中性 相對(duì)樂觀 樂觀資產(chǎn)類別核心邏輯觀點(diǎn)配置建議港股美債收益率回落，估值端壓力緩和，但尚未形成估值利好勢(shì)AI長標(biāo)的短期偏震蕩，中長期配置性價(jià)比有待提升，觀點(diǎn)維持相對(duì)謹(jǐn)慎。相對(duì)謹(jǐn)慎美股來的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏順風(fēng)，牛市有望延續(xù)會(huì)，維持相對(duì)樂觀。相對(duì)樂觀（短期有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)）美債小幅上修風(fēng)險(xiǎn)長期看，美債依然具備較好的配置價(jià)值，兼具票息及價(jià)格上行趨勢(shì)機(jī)會(huì)觀點(diǎn)。。 中性美元美元指數(shù)觀點(diǎn)維持中性。中性資產(chǎn)類別核心邏輯觀點(diǎn)配置建議債券利率債重視年初債券等穩(wěn)健型資產(chǎn)配置價(jià)值，適度降低收益預(yù)期需要適度降低收益預(yù)期。取向，債牛格局延續(xù)，債市并無太大止盈壓力或調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，年初重視債券等穩(wěn)健型資產(chǎn)的配置債或面臨高波動(dòng)環(huán)境。債市牛格局延續(xù)，觀點(diǎn)相對(duì)樂觀，短期看長債相對(duì)穩(wěn)健，短債波動(dòng)上升相對(duì)樂觀信用債加優(yōu)質(zhì)信用債“資產(chǎn)荒”，剛性配置需求較高2）1Y沉信用債整體相對(duì)樂觀，主要關(guān)注高評(píng)級(jí)拉久期、短久期信用下沉。相對(duì)樂觀可轉(zhuǎn)債因此，可轉(zhuǎn)債“防守反擊”型配置性價(jià)比提升。權(quán)益市場(chǎng)偏震蕩，可轉(zhuǎn)債短期主要關(guān)注偏債+有條款博弈的標(biāo)的可轉(zhuǎn)債觀點(diǎn)中性，關(guān)注偏債+有條款博弈的標(biāo)的。，中性商品黃金美國加息周期見頂后，黃金轉(zhuǎn)向牛市，中長期配置價(jià)值較高近期金價(jià)走勢(shì)偏強(qiáng)，對(duì)降息預(yù)期已有計(jì)價(jià)，但地緣風(fēng)險(xiǎn)仍提供支撐黃金已處于牛市，長期配置價(jià)值凸顯，維持相對(duì)樂觀，調(diào)整即布局機(jī)會(huì)相