基礎設施投融資行業(yè)特別評論 城市軌道交通類企業(yè)2023 年 12 月-中誠信

基礎設施投融資行業(yè)基礎設施投融資行業(yè)構的調整將成為城軌企業(yè)后續(xù)經營發(fā)展的重點，企業(yè)多元化轉型發(fā)展持“高門檻”現狀，未有新批城軌項目城市，項目批復數和投資總城投債務嚴格管控的多重約束下，預計未來行業(yè)批復及投建或邁入務接續(xù)順暢、融資成本和結構得到改善，短期風險收斂顯著，但長12政府公共評級二部其他聯絡人jzhu@ywei@ 2 2基礎設施投融資行業(yè)特別評論主要關注因素城市軌道交通批復及投建或將邁入新一輪的“降速期”。臺，我國城市軌道交通建設門檻全面提高。疊加政府隱性債務、城投企業(yè)債務管控力度的加強，國家發(fā)改對市本級隱性債務風險等級處于紅色區(qū)域的，或軌道交通剩余負債占當年市區(qū)一般公共預算收入比例超過300%的，暫停受理新一輪建設規(guī)劃或新增投資的規(guī)劃調整，并強調城市軌道交通項目經過的所有區(qū)級政府數據來源：中國城市軌道交通協會，中誠信國際整理資料來源：中國城市軌道交通協會，中誠信國際整理從近年我國城市軌道交通項目批復的具體情況來看，呈現出節(jié)奏放緩且暫無首輪新批城市的特點，期 3 3基礎設施投融資行業(yè)特別評論央、國務院批準、跨域和保障人民生命財產安全的重大項目以及“三大工程”外，其他項目建設融資受到焦使用者付費項目，政府付費只能按規(guī)定補貼運營，不能補貼建設成本；不得通過可行性缺口補助、承諾保底收益率、可用性付費等任何方式，使用財政資金彌補項目建設和運營成本；全部采用特許經營模式實年度獲批城市2016西安、烏魯木齊、包頭、成都、貴陽、洛陽、蕪湖、青島、南京、紹興、杭州、廈門2017長沙、廣州、深圳2018上海、重慶、長春、沈陽、武漢、濟南、蘇州、杭州2019北京、西安、成都、鄭州2020合肥、南昌、濟南、寧波、福州、廈門、深圳、徐州2021佛山、無錫、青島2022石家莊、杭州、蘇州、東莞、廣州注：截至2023年1~11月暫無獲批城市較為完善且通達的地鐵網絡，實現了核心城市的全面覆蓋。城市集群效應在全國總運營線網規(guī)模中的占有12本文涉及到的中央密文所有內容來自相關公眾號或其他公開可查渠道。數據來源于公開資料，RT軌道交通《盤點2022年城市軌道交通PPP項目最新現狀與發(fā)展》。 4 4基礎設施投融資行業(yè)特別評論表3：2022年末全國地鐵開通城市一覽（分級分級一線城市城市城市上海、北京、廣州、深圳城市群/都市圈城市群/都市圈長三角城市群城市城市上海、杭州、合肥、南京、蘇州、寧波、無錫、徐州、常州、溫州、南通新一線城市新一線城市成都、重慶、杭州、西安、武漢、蘇州、鄭州、南京、天津、長沙、東莞、寧波、佛山、合肥、青島昆明、沈陽、濟南、無錫、廈門、福州、溫州、哈爾濱、珠三角城市群珠三角城市群京津冀城市群深圳、廣州、佛山、東莞深圳、廣州、佛山、東莞北京、天津、石家莊二線城市大連、貴陽、南寧、石家莊、長春、南昌、常州、徐州、成渝城市群成都、重慶太原、蘭州、南通長沙、西安、南昌、蘭州、武漢、南寧、鄭州、福州、三線城市烏魯木齊、呼和浩特、洛陽其他廈門、長春、沈陽、太原、昆明、貴陽、哈爾濱、烏魯木齊、呼和浩特、大連、青島、濟南、洛陽表5：12個重點省份對應的地鐵開通城市重點省份重點省份天津內蒙遼寧吉林黑龍江廣西重慶貴州云南甘肅青海寧夏城市天津呼和浩特沈陽、大連長春哈爾濱南寧重慶貴陽昆明蘭州--增，投資總額和規(guī)劃里程數于低位徘徊。22019年全年水平，預計未來城軌客運市場份額仍有增長空間，但運營端的虧損壓力依然難解。木齊和呼和浩特等，客運量降幅超過30%；北京、沈陽、西安3本文根據第一財經2022年評選的中國城市新分級名單將全文涉及的城市劃分為一線城市、新一線城市、二線城市和三線城市，并將綜合實力較強的一線城市和新一線城市統(tǒng)稱為中心城 5 5基礎設施投融資行業(yè)特別評論通常地鐵運營成本主要包括人工、電力和維修成本等，行業(yè)運營公益性強，運營收入與成本的倒掛是近年來我國城軌企業(yè)的綜合運營能力在不斷提升，但整體水平偏低，對運營虧損的彌補程度有限，政 6 6基礎設施投融資行業(yè)特別評論其余各中大城市土地出讓收入均呈現不同程度的下降趨勢。隨著土地出讓金的同比下降，政府的綜合財力重，集中在60~80%區(qū)間。2023年前三季度，由于房地產市場提振乏力，全國土地出讓金同比進一化債政策支持下，短期內我國城投企業(yè)的再融資環(huán)境改善明顯，流動性風險得到緩釋。但目前化債政策偏于短期化，后續(xù)政策持續(xù)性或調整力度將對行業(yè)產生重大影響。長期來看，區(qū)域經濟財政實力、金融和產表6：2022年末全國地鐵開通城市經濟人口及線路運營情況（公里、億元、%、萬人、每日每公里人次）運行里程在建里程2022年一般公共預算收入2022年政府性基金收入2022年常住人口度上海市936.17149.1844,652.807,608.204,041.50129.482,475.890.85北京市868.37289.5941,610.905,714.362,227.46299.702,184.300.80深圳市567.11431.6032,387.684,012.441,025.7692.491,766.180.95重慶市478.29233.3129,129.032,103.421,753.95363.553,213.340.60廣州市621.58293.9828,839.001,855.101,631.30262.211,873.41蘇州市254.20164.0423,958.342,329.181,735.68321.131,291.100.36成都市652.04296.5520,817.501,722.432,145.92555.862,126.800.66武漢市509.98177.8618,866.431,504.741,330.42545.191,373.900.52杭州市516.00220.2418,753.072,450.613,202.24235.441,237.600.55南京市465.77239.8016,907.851,558.211,560.29586.22949.110.48天津市293.14232.1116,311.341,846.69423.66746.041,363.000.30寧波市185.14278.9215,704.301,680.231,205.03279.33961.800.39青島市323.77308.1914,920.751,273.31896.31580.691,034.210.26無錫市110.77114.7814,850.821,133.381,128.78373.22749.080.30長沙市209.6688.7813,966.111,202.001,111.54400.731,042.060.82鄭州市275.49332.6412,934.691,130.79521.05549.701,282.800.36佛山市115.47208.6312,698.39796.76557.43217.34955.230.15 7 7基礎設施投融資行業(yè)特別評論12,308.2312,308.23福州市698.52617.34844.80169.95197.76110.680.32170.95200.83合肥市909.251,192.12192.15963.400.47170.95200.83合肥市909.251,192.12192.15963.400.4739.1860.03南通市613.001,129.82551.87774.350.0739.1860.03南通市613.001,129.82551.87774.350.0754.03常州市631.781,538.01389.13536.620.23--54.03常州市631.781,538.01389.13536.620.23--235.9947.498,430.90669.77170.09257.72608.700.19235.9947.498,430.90669.77170.09257.72608.700.19216.68166.87沈陽市713.67137.13169.03914.700.43216.68166.87沈陽市713.67137.13169.03914.700.4347.1044.90紹興市540.09727.73785.81535.300.1747.1044.90紹興市540.09727.73785.81535.300.1774.28138.29石家莊664.00365.91377.071,122.350.3374.28138.29石家莊664.00365.91377.071,122.350.3342.4642.465,675.19398.23147.24378.41707.900.1942.4642.465,675.19398.23147.24378.41707.900.1978.0832.18哈爾濱262.1753.881,183.23939.500.4978.0832.18哈爾濱262.1753.881,183.23939.500.4974.37149.06貴陽市402.16805.50532.34622.040.3474.37149.06貴陽市402.16805.50532.34622.040.34蘭州市86.539.063,343.50220.98蘭州市86.539.063,343.50220.9880.79983.53441.530.38呼和浩特49.03--3,329.10230.8755.36379.98355.110.21注：里程數及運營強度指標包含非地鐵項目。資料來源：預警通，中誠信國際整理收入及利潤的規(guī)模及構成差異明顯。近年來實現較大規(guī)模盈利的城軌企業(yè)，主要系多元化經營較為突出的中心城市主體，且隨著非運營業(yè)務板塊盈利能力的提升，整體盈利對政府補助的依賴度較低。例如深圳地鐵、廣州地鐵等的房地產開發(fā)收入對其經營性業(yè)務利潤貢獻較大，同時深圳地鐵受益于持股的萬科股份施場站綜合開發(fā)，并以此反哺城軌交通建設和彌補運營虧損，形成城軌企業(yè)自我造血的良性運轉機制，促企業(yè)名稱業(yè)務構成主要收入構成北京市基礎設施投資有限公司地鐵建設運營+土地一級開發(fā)+房地產及物業(yè)開發(fā)+商業(yè)資源經營+物資商貿169.63服務收入47.67%，開發(fā)及運營收入46.60%，商品銷售3.61%43.58214.6632.06廣州地鐵集團有限公司地鐵建設運營+土地一級開發(fā)+房地產及物業(yè)開發(fā)+商業(yè)資源經營122.85運營48.38%，行業(yè)對外服務27.72%，物業(yè)開發(fā)14.27%，資源經營6.41%14.1312.9410.46深圳市地鐵集團有限公司地鐵建設運營+鐵路投資+站城一體化開發(fā)運營+商業(yè)資源經營239.76站城一體化開發(fā)66.937%，地鐵運營15.43%，建材交易7.87%67.885.3123.29天津軌道交通集團有限公司地鐵建設運營+鐵路投資+土地一級開發(fā)+19.69地鐵運營21.05%，商品銷售26.83%，其他1.3632.396.544選取有公開債存續(xù)的城軌企業(yè)，下同。 8基礎設施投融資行業(yè)特別評論業(yè)務收入41.21% 8基礎設施投融資行業(yè)特別評論業(yè)務收入41.21%--南寧軌道交通集團有限責任公司地鐵建設運營+商業(yè)資源經營+房地產開發(fā)31.79商品房銷售收入72.07%，軌道交通運營收入12.71%，混凝土銷售收入5.19%，租賃及物業(yè)服務收入4.18%0.0414.105.22濟南軌道交通集團有限公司地鐵建設運營+土地一級開發(fā)+基建+安置房建設+物資商貿業(yè)87.99工程施工44.62%、電力設備、盾構機銷售29.26%，混凝土及建材生產銷售10.48%0.910.434.88貴陽市公共交通投資運營集團有限公司地鐵建設運營+鐵路投資+貨物銷售+房地產開發(fā)37.84運營票務55.05%，運營受托管理14.77%，其他業(yè)務收入17.42%3廈門軌道建設發(fā)展集團有限公司地鐵建設運營+房地產開發(fā)+物資商貿107.91運營業(yè)務53.31%，商貿物資4.91%，資源開發(fā)及服務8.83%1.9832.847.07常州地鐵集團有限公司地鐵建設運營+商業(yè)資源經營7.13票款補貼80.86%，票款收入12.34%，廣告服務2.52%0.010.010.37注：1、字體加粗企業(yè)系中心城市城軌企業(yè)；2“京投公司”系“北京市基礎設施投資有限公司”的簡稱，“廣州地鐵”系“廣州地鐵集團有限公司”的簡稱，“深圳地鐵”系“深圳市地鐵集團有限公司”的簡稱；“天津軌交”系“天津軌道交通集團有限公司”的簡稱，“杭州地鐵”系“杭州市地鐵集團有限責任公司”的簡稱，“南京地鐵”系“南京地鐵集團有限公司”的簡稱，“成都軌交”系成都軌道交通集團有限公司的簡稱，“重慶軌交”系“重慶市軌道交通(集團)有限公司”的簡稱，“青島地鐵”系“青島地鐵集團有限公司”的簡稱，“福州地鐵”系“福州地鐵集團有限公司”的簡稱，“昆明軌交”系“昆明軌道交通集團有限公司”的簡稱，“沈陽地鐵”系“沈陽地鐵集團有限公司”的簡稱，“長春軌交”系“長春市軌道交通集團有限公司”的簡稱，“蘭州軌交”系“蘭州市軌道交通有限公司”的簡稱，“濟南軌交”系“濟南軌道交通集團有限公司”的簡稱，“無錫地鐵”系“無錫地鐵集團有限公司”的簡稱，“常州地鐵”系“常州地鐵集團有限公司常州地鐵集團有限公司”的簡稱。資料來源：choice，中誠信國際整理 9 9基礎設施投融資行業(yè)特別評論穩(wěn)7，但整體規(guī)模仍較大。隨著項目建設的一線城市在建城軌項目量位居前列，其中2022年深圳、廣州和北京在建城軌線路規(guī)模分別排在39個城軌城寧波、杭州和南京在建城軌線路總規(guī)模均超過200公里，蘇州建設規(guī)模在150~200公里之間。從城市首位度城軌項目資本金比例普遍在30%~50%之間，行業(yè)整體的杠桿水平較高，但不同城市間的項目建設壓力從有息債務規(guī)模來看，基于經濟發(fā)展水平、區(qū)位優(yōu)勢和國家政策等因素，中心城市的城軌項目建設量更大，使得企業(yè)在債務規(guī)模上的分化較為明顯。截至2022年末，京投公司、廣州地鐵、武漢地鐵、成都軌項目在建的主要區(qū)域，同期末在建項目總里程超過2,700公里，占全國在建項目的體量5個別由地方政府批復項目未納入統(tǒng)計6含個別2022年當年仍有建設進展和投資發(fā)生的已運營項目和2022年當年建成投運項目7對比截至2021年末，中國大陸地區(qū)55個城市在建線路總規(guī)模6,096.4公里，在建線路257條（段）。 公司名稱總資產總債務 3,255.18 3,193.90----------注：“-”數據系因公開不可得，下同。資料來源：企業(yè)預警通，中誠信國際整理力相對突出。從城市層級情況來看，二線城市城軌企業(yè)的總資本化比率分布差異較大，除貴陽、南昌、福州因近年來在建規(guī)模較少而處于較低水平外，其余二線城市城軌企業(yè)的資本化比率普遍高于一線城市和新公司名稱資產負債率總資本化比率2020202120222023.92020202120222023.9公司名稱沈陽地鐵集團有限公司58.98%60.82%59.94%64.42%53.62%56.16%54.74%58.16%北京市基礎設施投資有限公司64.46%65.56%65.00%64.68%56.42%57.23%55.45%54.59%廣州地鐵集團有限公司45.73%49.75%56.47%55.16%35.36%39.47%46.97%45.53%深圳市地鐵集團有限公司39.64%48.58%52.91%55.37%25.96%32.99%35.51%37.86%天津軌道交通集團有限公司54.37%54.69%57.13%58.65%46.89%45.32%48.75%48.68%杭州市地鐵集團有限責任公司54.23%56.63%60.78%-47.79%47.19%45.94%-南京地鐵集團有限公司65.98%66.99%67.75%68.06%62.82%64.18%65.09%65.52%寧波市軌道交通集團有限公司66.78%69.67%67.18%65.31%60.02%58.72%56.81%60.37% 蘇州市軌道交通集團有限公司64.23%61.97%61.90%62.87%58.06%56.32%56.05%56.85%成都軌道交通集團有限公司68.36%67.53%66.37%67.08%58.50%56.78%57.16%57.98%重慶市軌道交通(集團)有限公司53.00%54.92%52.95%53.96%45.24%48.55%48.87%49.45%長沙市軌道交通集團有限公司58.43%58.92%60.93%62.19%52.93%53.39%55.73%56.10%武漢地鐵集團有限公司69.50%69.29%68.77%68.87%60.95%59.33%59.01%59.47%青島地鐵集團有限公司63.64%64.02%60.88%63.63%63.63%-58.32%59.50%56.46%59.49%59.49%-西安市軌道交通集團有限公司51.60%55.51%58.12%45.39%48.28%51.55%福州地鐵集團有限公司71.80%74.20%62.10%51.55%64.27%60.93%48.97%40.71%昆明軌道交通集團有限公司67.25%68.90%68.86%69.10%69.10%-58.46%60.81%60.90%60.85%60.85%-無錫地鐵集團有限公司69.20%67.41%65.71%66.30%63.02%59.37%長春市軌道交通集團有限公司70.12%73.75%76.83%78.88%62.34%69.29%72.66%75.26%南昌軌道交通集團有限公司48.65%50.89%52.71%55.88%43.11%42.67%45.76%49.16%蘭州市軌道交通有限公司80.31%80.79%82.63%80.77%78.86%78.48%79.83%78.00%南寧軌道交通集團有限責任公司64.33%60.31%63.38%62.86%57.67%54.01%57.07%55.90%濟南軌道交通集團有限公司74.15%74.10%74.36%74.37%65.09%66.85%64.93%66.07%66.07%--貴陽市公共交通投資運營集團有限公司40.92%40.40%42.29%--36.87%36.48%36.27%廈門軌道建設發(fā)展集團有限公司42.31%48.31%61.77%35.98%42.87%52.07%常州地鐵集團有限公司68.44%65.36%60.46%59.10%64.24%62.30%57.75%56.92%資料來源：企業(yè)預警通，中誠信國際整理由于城軌企業(yè)的收入規(guī)模普遍較小，導致其經營活動產生的現金流入和流出規(guī)模較小，整體呈現小幅好轉，京投公司主要因收到政府ABO8模式投資資金較多，當期經要來源。我國一線和新一線城市的外部融資環(huán)境相對二線城市更優(yōu)良，融資渠道通暢，城軌企業(yè)籌資活動年期以內債券產品票面利率接近6%。在一攬子化債政策的正面因素影響下，位于化債重點省份的昆明、沈8ABO模式一般指授權(Authorize)-建設(Build)-運營(Operate)模式，由政府授權單位履行業(yè)主職責，依約提供所需公共產品及服務，政府履行規(guī)則制定、績效考核等職責，同時支付授權運營費用。 公司名稱廣州地鐵集團有限公司經營活動凈現金流投資活動凈現金流籌資活動凈現金流202020210.922022-69.292023.92020 -441.502021 -461.872022 -457.702023.9-158.39202059.48202183.862022555.412023.9深圳市地鐵集團有限公司-106.57-130.529-392.5-392.55-525.3-525.32-512.8-512.852645.22779.39479.92279.89北京市基礎設施投資有限公司-40.80-110.465065-425.3-425.31 496.10511.53404.29328.94濟南軌道交通集團有限公司1-33.26662759 525.95711.57317.83325.36成都軌道交通集團有限公司-119.88-23.3242 496302.26西安市軌道交通集團有限公司31.438.061-345-468.20218.52-青島地鐵集團有限公司-31.326564899241.22217.46270.55南京地鐵集團有限公司-1.76-1.57999822207.68廈門軌道建設發(fā)展集團有限公司102-805-203.18-寧波市軌道交通集團有限公司-21.0691.9128.962839 424.48258.90蘇州市軌道交通集團有限公司30.3360.9023.3285407207.34重慶市軌道交通(集團)有限公司-8.362.378568768.2147.80杭州市地鐵集團有限責任公司65.3854.5544.72--486.2-486.25-477.8-477.80-232.79258.17-福州地鐵集團有限公司7.32626.2096833271.0497.7899.40沈陽地鐵集團有限公司-3.08-2.22097028232.62204.2482.30長春市軌道交通集團有限公司9.79-1.497083181.4390.03無錫地鐵集團有限公司9.33-6.508-57-29.705.1267.96-武漢地鐵集團有限公司-16.25-11.7543.455429369.2781.0155.72南昌軌道交通集團有限公司2.680.6083556036.6791.1949.8349.98長沙市軌道交通集團有限公司0.4439.3452070188.1083.8246.22天津軌道交通集團有限公司-0.306804120.7934.8894.84常州地鐵集團有限公司0.37-0.0368502063.3725.06南寧軌道交通集團有限責任公司32.43594092318.79316.199.75蘭州市軌道交通有限公司-6.070.8710803329.36-13.679.13-8.27貴陽市公共交通投資運營集團有限2.0941-503--13.99-昆明軌道交通集團有限公司26.993.391277733.6540.25-42.59-31.08資料來源：企業(yè)預警通，中誠信國際整理息覆蓋倍數大于等于1倍的僅蘭州軌交、重慶軌交、長沙軌交和福州地鐵4家，另有10家經營活動凈現金流時，各地設立軌道交通建設發(fā)展基金9或是統(tǒng)籌部分土地出讓收入用于城軌企業(yè)債務要來源包括市、區(qū)財政專項資金，土地出讓收入統(tǒng)籌部分等，整體對區(qū)域內的土地出讓金有很強的依賴。當前宏觀經濟仍面臨較大復蘇壓力、房地產市場依然低迷，地方財政不斷承壓，本息償付資金的撥付及時施一攬子化債方案以來，城投企業(yè)融資環(huán)境普遍改善，化債重點省份的城軌企業(yè)融資情況改善更為明顯，EBITDA利息保障倍數經營活動凈現金流利息覆蓋倍數EBITDA利息保障倍數-0.29-0.14-0.910.91-0.29-0.14-0.910.910.290.79-0.07沈陽地鐵集團有限公司-0.270.730.360.36廣州地鐵集團有限公司深圳市地鐵集團有限公司天津軌道交通集團有限公司杭州市地鐵集團有限責任公司南京地鐵集團有限公司9南京和青島分別成立了南京市軌道交通建設發(fā)展基金和青島市地鐵建設基金，其中，前者的母基金資金來源于1、市級財政專項資金，包括土地出讓收入統(tǒng)籌部分（每年統(tǒng)籌安排不少于9市級土地出讓收入總價款5%）、市級財政預算安排部分（市級財政按照各線路資金平衡方案，每年視財力收入情況安排專項資金