市場風險管理培訓課程

第3章

市場風險管理主要內容第1節(jié)市場風險概述第2節(jié)運用互換管理利率風險第3節(jié)運用期貨管理市場風險第4節(jié)匯率風險管理案例第1節(jié)

市場風險概述市場風險(MarketRisk)市場風險是指因為市場價格變化而可能給投資者帶來的損失，這是金融市場中最普遍、最常見的風險，廣泛存在于商品市場、股票市場、外匯市場、債券市場、期貨市場、租賃市場、票據(jù)市場和基金市場之中。市場風險(MarketRisk)可以說，如果所有的商品價格，證券價格、利率和匯率都永遠不變，那么市場風險也就不存在了。這種風險使得投資者在投資到期時可能得不到投資決策時所預期的收益。引起各種市場風險的原因是錯綜復雜的，需要具體問題具體分析。案例一：背景一:1969年3月盧森堡首相的皮埃爾·維爾納在歐共體海牙會議提出建立歐洲貨幣聯(lián)盟的設想;1979年3月，在法國、德國的倡導和努力下，歐洲貨幣體系宣告建立，同時歐洲貨幣單位“埃居〞誕生;1991年12月10日，通過了?歐洲聯(lián)盟條約?(通稱?馬斯特里赫特條約?)，將歐共體改稱為歐洲聯(lián)盟。?馬約?規(guī)定，最遲在1999年1月1日，如成員國超過7個，即可開始實施單一貨幣;1994年12月15日，馬德里首腦會議決定將歐洲單一貨幣定名為歐元，取代埃居。1999年1月4日的第一個交易日，歐元兌換美元的匯率為1∶1.182000年10月，歐元對美元的匯率降至歷史最低點，那時，1歐元只能兌換0．82美元2024年1月1日，歐元正式進入流通2024年7月15日，歐元曾一度以1∶1.60的比價摸高至兌換美元的匯率高點;背景二:紹興是我國紡織生產基地和紡織品集散地;1999-2024紹興從西歐國家進口紡織設備資金達200多億元，僅先進無梭織機就超過2.5萬臺，僅5年時間就一舉邁入世界紡織的先進行列;從2024年初開始，歐元在國際金融市場上強勢反彈，而美元趨跌;與此同時,意大利、德國等歐洲國家提出紹興企業(yè)向他們購置紡織設備，終止使用美元支付的慣例，轉為以歐元計價結算;由于有關企業(yè)沒有匯率風險意識，在外方同意延期付款的條件下，接受了以歐元結算的條件;因此,到2024年底,紹興紡織企業(yè)因為匯率變化產生了2.37億元的巨額損失。為此，2024年下半年全市開立歐元信用證14.3241億歐元，付匯8596萬歐元；2024年1～5月開立歐元信用證4169萬歐元，付匯3846萬歐元。但是，2024年1～12月，歐元兌美元累計漲幅達26%；2024年1～5月，歐元兌美元的漲幅又在2024年底的根底上上升了14%,見圖4-1和圖4-2。這意味著在上述時間段內，紹興紡織企業(yè)白白多支付了2.37億元人民幣。

圖12001年1月至2024年12月歐元兌美元的匯率走勢

圖22024年1月至2024年12月歐元兌美元的匯率走勢2024年1月:1歐元=0.85美元=7.021人民幣2024年12月:1歐元=1.04美元=8.590人民幣2024年5月:1歐元=1.19美元=9.829人民幣8596萬歐元*1.569=13487.12萬人民幣；3846萬歐元*2.808=10799.56萬人民幣紹興紡織企業(yè)多支付了2.4286億元。案例三：株洲冶煉廠是我國最大的鉛鋅生產和出口基地之一，其生產的“火炬牌〞鋅是我國第一個在倫敦交易所注冊的商標，經(jīng)有關部門特批該廠可以在國外金屬期貨市場上進行套期保值。從1997年初開始，六七個月的時間中，倫敦鋅價漲幅超過50%，而株冶最后集中性平倉的3天內虧損到達1億多美元，整個企業(yè)因此元氣大傷，此后國家對于企業(yè)境外保值的期貨業(yè)務審批和控制更加嚴格了。

97年株冶從事鋅的2年賣出套期保值時，具體經(jīng)辦人員越權透支進行交易，出現(xiàn)虧損后沒有及時匯報，結果繼續(xù)在倫敦市場上拋出期鋅合約，被國外金融機構盯住而發(fā)生逼倉，導致虧損越來越大。最后虧損實在無法隱瞞才報告株冶時，已在倫敦賣出了45萬噸鋅，而當時株冶全年的總產量才僅為30萬噸，這也就是國外機構敢于放手逼倉的根本原因。雖然當時國家出面從其他鋅廠調集了局部鋅進行交割試圖減少損失，但是終因拋售量過大，為了履約只好高價買入合約平倉，賣時1150美元，買時1730美元。3天里就虧損1億多美元，廠子也差點被他搞垮了。現(xiàn)在想起來還心驚肉跳！值得思考的互換合同:長期資本管理公司認為哥倫比亞播送公司的股票價格3年內可上漲100％，希望賺取1億美元利潤，又不肯出錢，銀行貸款又有“規(guī)那么T〞規(guī)定，美聯(lián)儲的保證金貸款上限是全部投資的50％。長期資本管理公司找到了合作伙伴瑞士銀行，簽訂了一份“互換〞合同。在這份合同中，長期資本管理公司同意每年向瑞士銀行支付一筆固定的費用，作為1億美元的利息，而如果股票價格上漲，瑞士銀行那么同意向長期資本管理公司支付全部可能的贏利，相反，長期資本管理公司那么向瑞士銀行支付全部損失。

圖5浦東開展銀行價格走勢圖2000.12-2024.4浦發(fā)銀行股票價格特征1999.11.10價格29.802024.6.2價格6.41(10.46)2024.1.11價格61.97(122.23)2024.10.28價格10.77(29.00)2024.8.3價格27.36(99.39)2024.9.21價格12.87(62.20)圖7上證指數(shù)走勢2024.4.7-2024.4.7第2節(jié)

運用互換管理利率風險案例：利率互換每個公司的信用評級不同，融資本錢也不同信用評級好的大型企業(yè)，融資本錢較低信用評級欠佳的中小企業(yè)，融資本錢就相對高一些即使中小企業(yè)融資本錢較高，它也可能在短期融資上具有比較優(yōu)勢A公司B公司A與B的利率差信用評級AAABBB固定利率融資成本7％8.5％1.5％浮動利率融資成本LIBOR＋0.4％LIBOR＋0.7％0.3％比較優(yōu)勢固定浮動LIBOR注釋LIBOR，LondonInterbankOfferingRate，表示倫敦銀行間同業(yè)拆借利率，為短期利率，它是大多數(shù)國際銀行在倫敦市場對以美元名義貸款互相支付的利率，通常用作浮動利率約定的參考利率。根據(jù)借款人的信用等級，利率可以在LIBOR至LIBOR加一個點或更多點的范圍內變動

現(xiàn)在，A公司想獲取浮動利率的貸款B公司想得到固定利率的貸款都不是雙方的比較優(yōu)勢固定利率投資者A公司浮動利率投資者LIBOR-0.2%7%LIBOR+0.7%7%B公司互換后的融資本錢公司互換前融資成本互換后成本降低的成本A浮動利率融資成本為：LIBOR+0.4%7%+(LIBOR－0.2%)-7%=LIBOR-0.2%

0.6%B固定利率融資成本為：8.5％

(LIBOR+0.7%)+7%-(LIBOR-0.2%)=7.9%

0.6%利率互換中介的作用實務中尋找互換對方須花費相當長的時間，且還要承擔彼此不認識的信用風險金融機構由于自身業(yè)務往來的關系，接近利率互換的供需雙方，容易找到潛在的互換者。金融機構本身也可憑其信用來降低交易雙方的信用風險。中介者與互換雙方分別簽訂利率互換協(xié)議，互換中介并不要額外的資金，而是僅僅從中賺取效勞費用或差價。固定利率投資者A公司B公司浮動利率投資者LIBOR7%LIBOR+0.7%7%互換中介LIBOR-0.2%7.2%第3節(jié)

運用期貨管理市場風險空開，空頭主動開倉。多開，多頭主動開倉。

空平，空頭主動平倉。多平，多頭主動平倉。

雙開，新多頭跟新空頭開倉。持倉量增加。

雙平，老多頭跟老空頭平倉。持倉量減少。

空換：空頭換手，指老空買進平倉，新空賣出開倉；持倉量不變。

多換：多頭換手，指老多賣出平倉，新多買進開倉；持倉量不變。期貨術語

套期保值分為賣出套期保值和買入套期保值.

當擁有現(xiàn)貨而在期貨市場上賣出期貨合約(即賣空)，持有空頭頭寸來為交易者將要在現(xiàn)貨市場上賣出的現(xiàn)貨商品進行保值的方法稱為賣出套期保值，其目的主要是用來防止因現(xiàn)貨市場價格下跌而造成的損失。1套期保值經(jīng)營者預先在期貨市場上買入期貨合約(即買空)，持有多頭頭寸來為經(jīng)營者將要在現(xiàn)貨市場買入的商品進行保值的方法稱為買入套期保值，其目的主要是用來防止因現(xiàn)貨市場價格上漲而帶來的本錢上升。期貨市場價格與現(xiàn)貨市場價格走勢根本一致，但并不完全一樣，所以難以到達百分之百保值，傳統(tǒng)套期(套期比為1)的方法常常并不理想。因此怎樣進行套期保值，怎樣盡可能做到回避風險，或在兼顧收益的前提下回避風險，這就是有關最正確套期保值問題。傳統(tǒng)套期保值操作的運作模式具體的操作思路如下：如生產商在11月份需要銅100噸，那么可以在七月份買入11月份銅期貨合約。最后在11月份的時候在期貨市場上賣出11月份期貨合約平倉，同時在現(xiàn)貨市場上重新買入銅進行過戶交易。

現(xiàn)貨市場期貨市場7月份銅價15000買入20手11月份期貨合約：1550011月份買入100噸銅：價格16500賣出20手11月份期貨合約：價格17100套保結果虧損1500盈利1600

結論實際價格15000-100=1490014900×100=1490000凈利潤(1600-1500)×100=10000元2最小風險套期現(xiàn)假設有一套期者做賣出套期保值，P1表示開始套期時的現(xiàn)貨價格，F(xiàn)1表示開始套期時的期貨價格，P2表示套期結束時的現(xiàn)貨價格，F(xiàn)2表示套期結束時的期貨價格，Qs、、Qf分別表示保值者在現(xiàn)貨、期貨市場上所做的成交量。那么在這段套期保值期間的收益為：假設收益為零，那么

假設令，稱為風險最小時的套期比，那么有在開始套期時，P1、F1、Qs、Qf已經(jīng)確定，而P2、F2那么為未知隨機變量，那么收益Rh也為一隨機變量。預期收益用Rh的數(shù)學期望E(Rh〕表示，風險用Rh的方差var(Rh)表示，那么有，最小化方差var(Rh)，那么有：假設套期者在此期間沒有進行套期保值，那么其收益為：

其方差為：令那么He表示套期相對于不套期交易的風險回避程度，因此稱作套期有效性指標。

假設與現(xiàn)貨存在如下回歸關系：

那么有MRHR=b,而HE恰好為回歸方程的擬合優(yōu)度R2，這為計算MRHR,HE，提供了極大方便。

上述說明，目前在研究最小方差套期保值時，幾乎都沒有考慮套期本錢費用等因素。當考慮套期本錢費用時，套期策略將會產生較大的變化。不妨設套期費用〔包括交易費用、稅收及保證金利息等〕表示固定費用，表示隨成交額增加而增加，不管是買入還是賣出，也不管是賺還是賠。當時，表示買入期貨合約,

3組合套期采用那種套期比進行套期關鍵在于個人的擇優(yōu)標準，最小風險套期不考慮收益，只是使風險最小，最大效用套期既考慮到收益，又考慮到風險，具體來說取決于個人的效用函數(shù)。而選擇性最小風險套期那么根據(jù)基差變化而調整，并且取決于最低收益指標。上述討論都是對一種商品進行套期的，而對于一個購置原料，生產出產品，然后再銷售產品的商品生產者來說，應該采取怎樣的套期方式來最大限度地回避風險呢？這就是組合套期問題?，F(xiàn)考慮生產者在0時刻打算在1時刻買進QI單位原料進行生產。由于在1時刻原料價格的不確定性，于是該生產者決定在0時刻以價格F1買入X1單位期貨，并在1時刻以期價賣出來完成套期。到了2時刻，生產結束，產出產品，并以不知價格出售，但由于未知，自然為了鎖定利潤，必須對產品進行套期，于是生產者在0時刻以價格F0賣出X0單位期貨，并在2時刻以價格買進，從而完成對產品Q0的套期保值。Q1和Q0的關系由具體生產過程決定。令，分別表示套期后的本錢和收入，那么：

第4節(jié)

匯率風險管理案例〔1〕背景一家德國公司需要在270天內支付100萬美元。作為套期保值的目標，該公司希望：防止在美元升值時造成過高的損失如果美元貶值的話，盡可能地從中獲利使用期權對美元的不利變動提供保護所需的本錢最低，但保護程度應充分美元當前按即期匯率$1=DEM1.6634進行交易，且9個月的遠期匯率為$1=DEM1.7000。馬克與美元9個月的利息率分別為6%和3%。該公司對未來市場變動的方向沒有特定的預期，但認為美元價格在此期間內不大可能超出DEM1.4000~DEM2.1000的范圍。這一范圍因此將構成該公司對匯率可能變動水平的預期。表1概括了各種執(zhí)行價格水平的歐式期權的期權價格，所有的報價都有以1美元的馬克點數(shù)來表示。1.4001.5001.6001.7001.8001.9002.0002.100-400000-2000000200000400000損益(單位..馬克)美元/馬克〔2〕保值策略的比較圖1公司不進行套期保值時的損益為防止外匯風險，該公司可以買入一份執(zhí)行價格為DEM1.7000的平價看漲期權〔執(zhí)行價格與遠期匯率相同的期權〕，總本錢為67200德國馬克。圖2畫出了原有風險暴露的圖線、該期權在到期日的損益圖以及兩者結合在一起的結果。1.4001.5001.6001.7001.8001.9002.0002.100-400000-2000000200000400000損益(單位：.馬克)美元/馬克風險暴露套期保值總和圖2使用平價期權進行套期保值的損益第一種方法的優(yōu)點站在交易者角度看漲期權的損益線在圖中像看漲期權特征線的形狀，有一個右上角傾斜的斜線局部其關心的是相對于最初匯率所計算的損益第二種方法的優(yōu)點站在公司的角度將注意力轉向總本錢，即一般不怎么考慮從風險和保值中獲得的相對的“收益〞與“損失〞可以直接從圖中看出實際有效匯率1.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.1000美元/馬克2.2000-2100000-2000000-1900000-1800000-1700000-1600000-1500000-1400000-22000002.10002.00001.90001.80001.70001.60001.50001.40001.40001.70002.00001.50001.80002.10001.60001.9000實際有效匯率現(xiàn)金流量(單位..馬克)〔3〕根本的期權套期保值圖3根本的期權套期保值沒有哪一種期權比其它幾種期權更好。深度實值期權所提供的更高的保護程度固然令人滿意，但要有額外的開支。較廉價的虛值期權雖然具有一定的吸引力，但保值效果相對較差。假設美元升值，最好的期權即為深度實值期權〔即執(zhí)行價格最低的期權〕；假設美元價格下跌，低本錢的虛值期權那么是最好的選擇。因而在考慮一個根本的期權套期保值時沒有一種完美的選擇，必須要在所提供的保護程度與所需的本錢之間求得一種均衡。其答案并沒有正確與錯誤之分，面臨風險的公司需要選擇一種能最好地滿足其所設定的保值目標的特定折中方案?！?〕定做的套期保值銀行在推銷基于期權的保值方法時所面臨的主要問題之一是其所出售產品的本錢。公司不愿意預先付款以防止匯率波動的影響，也不愿意支付較高的期權保險費。例如，在上述德國公司的例子中，為平價期權預先支付的期權費為67200德國馬克，幾乎占全部受險資產額的4%。一些公司，特別是那些利潤率較低的公司，可能會感到這種花費太高了。公司的角度看，這似乎是一種兩難的選擇。一方面，它不想負擔購置期權類保護產品的費用，因為期權費看起來太高。而另一方面，它又不愿意放棄套期保值，因為假設美元升值那么會帶來損失。假設該公司選擇遠期合約，可以保證一個固定的利潤，但卻放棄了從美元貶值中獲利的時機。這一問題的解決方法是定做一種基于期權的保值產品，以便其能夠提供所需要的好處，而又沒有其它方面的要求。根本期權套期保值的困難在于其特征線每次只變化一個點。一旦標的資產的價格超過了執(zhí)行價格從而使得期權為實值時，不管情況有多糟，該期權都可以對標的資產價格的進一步不利變動提供無限的保護。而另一方面，一旦標的資產價格朝另一個方向變動，從而使得期權變?yōu)樘撝禃r，不管這種變動程度有多大，顧客都可以從中獲得無限可能的收益。美元/馬克1.20001.10001.30001.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.10002.20002.30002.4000-2100000-2000000-1900000-1800000-1700000-1600000-1500000-1400000-1300000-1200000-1100000-1000000現(xiàn)金流量(單位..馬克)美元價格降至DEM1.7000以下時無限的獲利的潛力美元價格升至DEM1.7000以上時所提供的無限保護圖4根本期權套期保值所提供的無限保護與無限的獲利能力但是這種對美元升值的無限保護以及從美元貶值中的無限獲利潛力不一定是該公司所需要的。在該公司的保值目標中，它已經(jīng)聲明美元匯率不太可能超出DEM1.4000~DEM2.1000的范圍，因此該公司并不需要為超過這一范圍的保護能力或獲利時機付費。事實上，銀行可以定做一個僅在此范圍內的套期保值方法。美元/馬克1.20001.10001.30001.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.10002.20002.30002.4000-2100000-2000000-1900000-1800000-1700000-1600000-1500000-1400000-1300000-1200000-1100000-1000000現(xiàn)金流量(單位..馬克)終止美元價格低于DEM1.4000時獲利的可能美元價格在DEM1.4000與DEM2.1000之間變動時提供正常的期權保護停止對美元價格高于DEM2.1000時的保護圖5定做的套期保值這一技巧的實質是制作一項保護以滿足顧客的特定需要，期權被買來在需要的地方提供保護，在不需要保護時可以賣出類型相同的期權，在不需要獲利時機時那么可以售出類型相反的期權，并用賣出期權的收入來抵消購置看漲期權的開支。這樣既滿足了特定需要，又降低了本錢。一些公司一反常態(tài)地害怕售出期權，這可能中因為聽說了Allied-Lyons公司在1991年損失了數(shù)百萬英鎊的事件。不過，在公司里的作為一項精心設計的期權類套期保值策略的一局部的售出期權與為了賺取期權費而冒高風險的售出期權之間存在著很大的差異。作為精心設計的套期保值方法的一局部，賣出的期權已經(jīng)被其他買入的期權或根本風險暴露所抵消。售出的看漲期權由買入的執(zhí)行價格較低的看漲期權所平衡，而售出的看跌期權那么由從美元貶值中獲利的根本風險暴露所平衡。在該公司最終的現(xiàn)金流量圖上，售出期權后的風險均不超過初始頭寸的風險。為了防止組裝期權類保值產品時的復雜性，并克服公司在買入或看跌的期權時的反感情緒，銀行經(jīng)常構造一種打包產品并給它取一個專有名稱，其有許多可能的排列變化。在許多情況下，這些打包產品都是經(jīng)過精心設計的，其出售期權所得到的期權費收入與購置