財(cái)務(wù)管理學(xué)-資本成本

財(cái)務(wù)管理學(xué)資本本錢前后聯(lián)系“債券與股票估價(jià)〞從投資角度分析；“資本本錢〞從籌資角度分析籌集和使用資金是否需付出代價(jià)？你把錢存入銀行，銀行使用你的資金，銀行的代價(jià)是什么？主要內(nèi)容第一節(jié)資本本錢概述第二節(jié)普通股本錢第三節(jié)債務(wù)本錢第四節(jié)加權(quán)平均資本本錢本章要點(diǎn)資本本錢概念普通股、債券資本本錢的計(jì)算加權(quán)平均資本本錢的計(jì)算影響資本本錢的因素第一節(jié)資本本錢概述一、資本本錢的概念是投資資本的時(shí)機(jī)本錢，也稱為最低期望報(bào)酬率、投資工程的取舍率、最低可接受的報(bào)酬率分為：公司的資本本錢〔是投資人對(duì)企業(yè)全部資產(chǎn)要求的最低報(bào)酬率；與籌資相關(guān)，本章內(nèi)容〕和投資工程的資本本錢〔是公司投資于資本支出工程所要求的最低報(bào)酬率；教材“第三局部長(zhǎng)期投資〞內(nèi)容〕資本本錢的概念公司資本本錢〔1〕是公司取得資本使用權(quán)的代價(jià)〔2〕是公司投資人要求的最低報(bào)酬率〔3〕不同來(lái)源的資本本錢不同：普通股、優(yōu)先股和債務(wù)是常見(jiàn)的三種來(lái)源〔資本要素〕，由于風(fēng)險(xiǎn)不同，每一種資本要素要求的報(bào)酬率不同。公司的資本本錢是構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中各種資金來(lái)源本錢的組合，即各要素本錢的加權(quán)平均值〔4〕不同公司的籌資本錢不同：一個(gè)公司資本本錢的上下，取決于三個(gè)因素：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)公司資本本錢與工程資本本錢的關(guān)系如果公司新的投資工程的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)平均風(fēng)險(xiǎn)相同，那么工程資本本錢等于公司資本本錢；如果新的投資工程的風(fēng)險(xiǎn)高于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)，那么工程資本本錢高于公司資本本錢；如果新的投資工程的風(fēng)險(xiǎn)低于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)，那么工程資本本錢低于公司的資本本錢。公司為籌集和使用資金而付出的代價(jià)廣義：包括短期和長(zhǎng)期資金狹義：長(zhǎng)期資金〔自有資本和借入長(zhǎng)期資金〕資本成本二、資本本錢的用途資本本錢是連接投資和籌資的紐帶1、用于投資決策：資本本錢可視為折現(xiàn)率2、用于籌資決策：加權(quán)資本本錢可以指導(dǎo)資本結(jié)構(gòu)決策3、用于營(yíng)運(yùn)資本管理：評(píng)估其投資與籌資政策4、用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估：資本本錢作為公司現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率5、用于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)：資本本錢〔投資人要求的報(bào)酬率〕與公司實(shí)際的投資報(bào)酬率比較資本本錢的作用對(duì)于企業(yè)籌資來(lái)講，資本本錢是選擇資金來(lái)源、確定籌資方案的重要依據(jù)，企業(yè)要選擇資本本錢最低的籌資方式對(duì)于企業(yè)投資來(lái)講，資本本錢是評(píng)價(jià)投資工程決定投資取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)。投資工程只有當(dāng)投資收益高于資本本錢時(shí)才是可接受的資本本錢還可以作為衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的尺度，即銷售利潤(rùn)率應(yīng)高于資本本錢，否那么說(shuō)明業(yè)績(jī)欠佳資本本錢的作用

籌資決策中的作用選擇資金來(lái)源的根本依據(jù)評(píng)價(jià)投資工程的參考標(biāo)準(zhǔn)確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)

計(jì)算凈現(xiàn)值的折現(xiàn)率計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)的基準(zhǔn)收益率

投資決策中的作用三、資本本錢的形式資本本錢主要有三種形式：個(gè)別資本本錢、加權(quán)平均資本本錢和邊際資本本錢在比較各種籌資方式中，使用個(gè)別資本本錢如：普通股本錢、留存收益本錢、長(zhǎng)期借款本錢、債券本錢在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，使用加權(quán)平均資本本錢在進(jìn)行追加籌資決策時(shí)，那么使用邊際資本本錢個(gè)別資本成本長(zhǎng)期借款債券優(yōu)先股普通股留存收益加權(quán)資本成本資本成本股權(quán)成本債務(wù)成本個(gè)別資本本錢——長(zhǎng)期借款資本本錢債券資本本錢優(yōu)先股資本本錢普通股資本本錢保存盈余資本本錢個(gè)別資本本錢是指每一類資本的提供者〔投資者〕所要求的投資回報(bào)率。1、個(gè)別資本成本資金籌集費(fèi)（F）資金占用費(fèi)（D）資本本錢的構(gòu)成如：發(fā)行股票、債券的手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、評(píng)估費(fèi)等等，通常在籌集資金時(shí)一次性發(fā)生。如：股票的股息、銀行借款和債券利息等，是籌集公司經(jīng)常發(fā)生的占用資金發(fā)生的費(fèi)用。資本本錢通常用相對(duì)數(shù)表示，即支付的本錢與獲得的資本之間的比率，稱為資金本錢率，簡(jiǎn)稱資金本錢。即：其中，籌資費(fèi)用在籌資時(shí)一次性發(fā)生，因此計(jì)算資金本錢時(shí)作為籌資金額的一局部扣除個(gè)別資本本錢測(cè)算原理

K=D/(P-f)=D/[P(1-F)]K—資本本錢率,以百分比表示D—年用資費(fèi)用額F—籌資費(fèi)用率f—籌資費(fèi)用額P—籌資額公司各類資本本錢與該類資本在企業(yè)全部資本中所占比重的乘積之和加權(quán)平均資本本錢的計(jì)算公式為：2、加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資金本錢是企業(yè)全部長(zhǎng)期資金的總成本。一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)重，對(duì)個(gè)別資金本錢進(jìn)行加權(quán)平均確定的。例：甲公司創(chuàng)立時(shí)需要資本總額5000萬(wàn)元，可行的籌資方案組合以及相應(yīng)的資本本錢如下表所示。請(qǐng)確定最正確的籌資方案和資本本錢?；I資方式方案１資金成本方案２資金成本方案３資金成本長(zhǎng)期借款5005%10007%8006%長(zhǎng)期債券10006%15008%12007%優(yōu)先股150010%100010%150010%普通股200012%150012%150012%合計(jì)5000－5000－5000－方案１加權(quán)資本本錢：方案２加權(quán)資本本錢：方案３加權(quán)資本本錢：∴選擇方案３籌資后形成的資本本錢為9.24%。邊際資本本錢指資本每增加一個(gè)單位而增加的本錢。邊際資本本錢也是按加權(quán)平均法計(jì)算的，是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均本錢。影響邊際資本本錢的因素：個(gè)別資本本錢融資的數(shù)額資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題3、邊際資本成本邊際資本本錢的概念計(jì)算籌資突破點(diǎn)劃分融資總額范圍分別計(jì)算每一融資范圍內(nèi)不同種類資本的加權(quán)平均資本本錢分別匯總得出每一融資范圍內(nèi)的邊際資本本錢附：邊際資本本錢的計(jì)算和應(yīng)用籌資突破點(diǎn)=可用某一特定成本籌集到的某種資金額該種資金在資本結(jié)構(gòu)中所占的比重例：某企業(yè)擁有長(zhǎng)期資金400萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款60萬(wàn)元，長(zhǎng)期債券100萬(wàn)元，普通股240萬(wàn)元。由于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的需要，擬籌集新資金。經(jīng)分析，認(rèn)為籌集新資金后仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu)，即長(zhǎng)期借款占15％，長(zhǎng)期債券占25％，普通股占60％，并測(cè)算出了隨籌資的增加各種資本本錢的變化，見(jiàn)下表：資金種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本長(zhǎng)期借款15％4.5萬(wàn)元以內(nèi)3％4.5～9萬(wàn)元5％9萬(wàn)元以上7％長(zhǎng)期債券25％20萬(wàn)元以內(nèi)10％20～40萬(wàn)元11％40萬(wàn)元以上12％普通股60％30萬(wàn)元以內(nèi)13％30～60萬(wàn)元14％60萬(wàn)元以上15％〔1〕計(jì)算籌資突破點(diǎn)資金種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本籌資突破點(diǎn)長(zhǎng)期借款15％4.5萬(wàn)元以內(nèi)3％30萬(wàn)元4.5～9萬(wàn)元5％60萬(wàn)元9萬(wàn)元以上7％

長(zhǎng)期債券25％20萬(wàn)元以內(nèi)10％80萬(wàn)元20～40萬(wàn)元11％160萬(wàn)元40萬(wàn)元以上12％

普通股60％30萬(wàn)元以內(nèi)13％50萬(wàn)元30～60萬(wàn)元14％100萬(wàn)元60萬(wàn)元以上15％

〔2〕計(jì)算邊際資本本錢30以內(nèi)；30～50；50～60；60～80；80～100；100～160；160以上。根據(jù)計(jì)算出的突破點(diǎn)，可得出假設(shè)干組新的籌資范圍，對(duì)各籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資金本錢，即可得到各種籌資范圍內(nèi)的邊際資本本錢。根據(jù)上例，可以得到7組籌資總額范圍：籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本300000元以內(nèi)長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%3%10%13%3%×15%＝0.45%10%×25%＝2.5%13%×60%＝7.8%10.75%300000～500000元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%5%10%13%5%×15%＝0.75%10%×25%＝2.5%13%×60%＝7.8%11.05%500000～600000元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%5%10%14%5%×15%＝0.75%10%×25%＝2.5%14%×60%＝8.4%11.65%600000～800000元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%7%10%14%7%×15%＝1.05%10%×25%＝2.5%14%×60%＝8.4%11.95%800000～1000000元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%7%11%14%7%×15%＝1.05%11%×25%＝2.75%14%×60%＝8.4%12.2%1000000～160000元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%7%11%15%7%×15%＝1.05%11%×25%＝2.75%15%×60%＝9%12.8%160000元以上長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%7%12%15%7%×15%＝1.05%12%×25%＝3%15%×60%＝9%13.05%加權(quán)平均資本成本(%)102030405060708090100110120130140150160籌資總額〔萬(wàn)元〕資本本錢與企業(yè)籌資決策1、融資的前提：預(yù)期收益率高于資本本錢率2、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：綜合〔加權(quán)〕資本本錢最低的融資方案3、在現(xiàn)有資金總量的根底上進(jìn)一步融資時(shí)，計(jì)算不同籌資規(guī)模下資本的邊際本錢。融資前初始融資再融資第二節(jié)普通股本錢一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型〔一〕根本公式權(quán)益資本本錢=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)式中：Rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β——該股票的貝塔系數(shù)；Rm——平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率；〔Rm-Rf〕——權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β×〔Rm-Rf〕——該股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算普通股的本錢，必須估計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、權(quán)益的貝塔系數(shù)以及權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第二節(jié)普通股本錢〔二〕無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)通常認(rèn)為，政府債券沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。但是，在具體操作時(shí)會(huì)遇到以下三個(gè)問(wèn)題需要解決：★如何選擇債券的期限？★如何選擇利率？★如何處理通貨膨脹問(wèn)題？〔二〕無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)★政府債券期限的選擇：通常選擇法選擇理由選擇長(zhǎng)期政府債券比較適宜①普通股是長(zhǎng)期的有價(jià)證券；②資本預(yù)算涉及的時(shí)間長(zhǎng)；③長(zhǎng)期政府債券的利率波動(dòng)較小。最常見(jiàn)的做法是選用10年期的政府債券利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表?！捕碂o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)★選擇票面利率還是到期收益率通常選擇法選擇理由應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長(zhǎng)期債券的到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。①不同時(shí)間發(fā)行的長(zhǎng)期政府債券，其票面利率不同，有時(shí)相差較大。②長(zhǎng)期政府債券的付息期不同，有半年或一年期等，還有到期一次還本付息的。因此，票面利率是不適宜的。〔二〕無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)★選擇名義利率或?qū)嶋H利率①通貨膨脹的影響對(duì)利率的影響這里的名義利率是指包含了通貨膨脹因素的利率，實(shí)際利率是指排除了通貨膨脹因素的利率。兩者的關(guān)系可表達(dá)如下式：1+r名義=(1+r實(shí)際)(1+通貨膨脹率)〔二〕無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)★選擇名義利率或?qū)嶋H利率①通貨膨脹的影響對(duì)現(xiàn)金流量的影響如果企業(yè)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是基于預(yù)算年度的價(jià)格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實(shí)際現(xiàn)金流量。包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量。兩者的關(guān)系：名義現(xiàn)金流量=實(shí)際現(xiàn)金流量×（1+通貨膨脹率)n式中：n—相對(duì)于基期的期數(shù)〔二〕無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)★選擇名義利率或?qū)嶋H利率②決策分析的根本原那么★在決策分析中，有一條必須遵守的原那么：含有通脹的現(xiàn)金流量要使用含有通脹的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實(shí)際的現(xiàn)金流量要使用實(shí)際的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。即：名義現(xiàn)金流要使用名義折現(xiàn)率折現(xiàn)；實(shí)際現(xiàn)金流要使用實(shí)際折現(xiàn)率折現(xiàn)。★政府債券的未來(lái)現(xiàn)金流都是含有通脹的貨幣支付的，據(jù)此計(jì)算出來(lái)的到期收益率是含有通脹利率。例1：假設(shè)某方案的實(shí)際現(xiàn)金流量如表所示，名義折現(xiàn)率為10%，預(yù)計(jì)一年內(nèi)的通貨膨脹率為3%，求該方案各年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值合計(jì)。時(shí)間第0年第1年第2年第3年實(shí)際現(xiàn)金流量-500250280180單位：萬(wàn)元(3)實(shí)務(wù)中的處理方式通常做法：一般情況下使用含通脹的名義貨幣編制預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表并確定現(xiàn)金流量，與此同時(shí)，使用含通脹的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算資本本錢。使用實(shí)際利率的情況：①存在惡性的通貨膨脹〔通貨膨脹率已經(jīng)到達(dá)兩位數(shù)〕時(shí)，最好使用排除通貨膨脹的實(shí)際現(xiàn)金流量和實(shí)際利率；②預(yù)期周期特別長(zhǎng)。【例題2?單項(xiàng)選擇題】利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定股票資本本錢時(shí)，有關(guān)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的表述正確的選項(xiàng)是〔〕。A.選擇長(zhǎng)期政府債券的票面利率比較適宜B.選擇短期政府債券的到期收益率比較適宜C.必須選擇實(shí)際的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率D.政府債券的未來(lái)現(xiàn)金流，都是按名義貨幣支付的，據(jù)此計(jì)算出來(lái)的到期收益率是名義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率【答案】D【解析】應(yīng)中選擇上市交易的政府長(zhǎng)期債券的到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，所以選項(xiàng)A、B錯(cuò)誤。在決策分析中，有一條必須遵守的原那么，即名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實(shí)際現(xiàn)金流量要使用實(shí)際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。通常在實(shí)務(wù)中這樣處理：一般情況下使用名義貨幣編制預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表并確定現(xiàn)金流量，與此同時(shí)，使用名義的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率計(jì)算資本本錢。只有在存在惡性的通貨膨脹或者預(yù)測(cè)周期特別長(zhǎng)的兩種情況下，才使用實(shí)際利率計(jì)算資本本錢?！踩池愃档墓烙?jì)1.計(jì)算方法：利用回歸分析或定義公式2.關(guān)鍵變量的選擇〔1〕有關(guān)預(yù)測(cè)期間的長(zhǎng)度：①公司風(fēng)險(xiǎn)特征無(wú)重大變化時(shí)，可以采用5年或更長(zhǎng)的預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度；②如果公司風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度?！?〕收益計(jì)量的時(shí)間間隔：使用每周或每月的收益率?！纠}3?單項(xiàng)選擇題】在利用過(guò)去的股票市場(chǎng)收益率和一個(gè)公司的股票收益率進(jìn)行回歸分析計(jì)算貝塔值時(shí)，那么〔〕。A.如果公司風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度B.如果公司風(fēng)險(xiǎn)特征無(wú)重大變化時(shí)，可以采用較短的預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度C.預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度越長(zhǎng)越能正確估計(jì)股票的權(quán)益本錢D.股票收益盡可能建立在每天的根底上【答案】A【解析】如果公司風(fēng)險(xiǎn)特征無(wú)重大變化時(shí)，可以采用5年或更長(zhǎng)的預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度，較長(zhǎng)的期限可以提供較多的數(shù)據(jù)，但在這段時(shí)間里公司本身的風(fēng)險(xiǎn)特征如果發(fā)生很大變化，期間長(zhǎng)并不好。使用每日內(nèi)的收益率會(huì)由于有些日子沒(méi)有成交或者停牌，該期間的收益率為0，由此引起的偏差會(huì)降低股票收益率與市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)性，也會(huì)降低該股票的β值。使用每周或每月的收益率就能顯著地降低這種偏差，因此被廣泛采用。3.使用歷史β值估計(jì)權(quán)益資本的前提〔1〕β值的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、收益的周期性【解釋】收益的周期性，是指一個(gè)公司的收入和利潤(rùn)與整個(gè)生命周期狀態(tài)的依賴性強(qiáng)弱。〔2〕使用歷史β值的前提如果公司在經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和收益的周期性這三方面沒(méi)有顯著改變，那么可以用歷史的β值估計(jì)權(quán)益本錢?！菜摹呈袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的涵義市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=Rm-Rf通常被定義在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期里，權(quán)益市場(chǎng)平均收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率之間的差異。〔四〕市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)2.權(quán)益市場(chǎng)收益率的估計(jì)①選擇時(shí)間跨度應(yīng)中選擇較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，即包括經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，也包括經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。②選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)★主張使用算術(shù)平均數(shù)的理由是：算術(shù)平均數(shù)更符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的平均方差的結(jié)構(gòu)，因而是下一階段風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一個(gè)更好的預(yù)測(cè)指標(biāo)?！镏鲝埵褂脦缀纹骄鶖?shù)的理由是：幾何平均數(shù)的計(jì)算考慮了復(fù)合平均，能更好地預(yù)測(cè)長(zhǎng)期的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?！锒鄶?shù)人傾向于采用幾何平均法。幾何平均法得出的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，一般情況下比算術(shù)平均法要低一些。Pn—第n年的價(jià)格指數(shù)Kt—第t年的權(quán)益市場(chǎng)收益率[例.單項(xiàng)選擇題]某證券市場(chǎng)2024年到2024年的市場(chǎng)綜合指數(shù)分別是2000、4500、1800和3500，那么按幾何平均法所確定的權(quán)益市場(chǎng)平均收益率與算術(shù)平均法所確定的權(quán)益市場(chǎng)平均收益率的差額為〔〕A.5.61%B.-32.64%C.10.2%D.-3.21%答案：B(二)增長(zhǎng)率的估計(jì)估算依據(jù)：這種方法是根據(jù)過(guò)去的股息支付數(shù)據(jù)估計(jì)未來(lái)的股息增長(zhǎng)率。估算方法：股息增長(zhǎng)率可以按幾何平均數(shù)計(jì)算，也可以按算術(shù)平均數(shù)計(jì)算。2.可持續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)未來(lái)保持當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策〔包括不增發(fā)股票和股票回購(gòu)〕不變，那么可根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率來(lái)確定股利的增長(zhǎng)率。股利的增長(zhǎng)率=可持續(xù)增長(zhǎng)率=留存收益比率×期初權(quán)益預(yù)期凈利率一、可持續(xù)增長(zhǎng)率的含義1.可持續(xù)增長(zhǎng)率的概念：不發(fā)行新股，不改變經(jīng)營(yíng)效率〔銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率〕和財(cái)務(wù)政策〔負(fù)債/權(quán)益比和利潤(rùn)留存率〕時(shí)，其銷售所能到達(dá)的最大增長(zhǎng)率。2.可持續(xù)增長(zhǎng)的假設(shè)前提——5個(gè)不變經(jīng)營(yíng)效率不變銷售凈利率不變凈利潤(rùn)與銷售收入同比增長(zhǎng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變資產(chǎn)總額與銷售收入同比增長(zhǎng)財(cái)務(wù)政策不變目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不變資產(chǎn)、負(fù)債、股東權(quán)益同比增長(zhǎng)股利支付率不變股利、留存收益與凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)不增發(fā)新股和回購(gòu)股票股東權(quán)益的增長(zhǎng)只來(lái)源于實(shí)現(xiàn)的留存收益在上述假設(shè)同時(shí)成立的條件下，銷售的增長(zhǎng)率是可持續(xù)的(稱為“可持續(xù)增長(zhǎng)率〞)，公司的這種增長(zhǎng)狀態(tài)，稱為可持續(xù)增長(zhǎng)或平衡增長(zhǎng)。公司如果能夠在下期保持5項(xiàng)假設(shè)不變，那么：下期銷售的增長(zhǎng)率=本期的可持續(xù)增長(zhǎng)率二、可持續(xù)增長(zhǎng)〔平衡增長(zhǎng)〕的原理根本思路：銷售收入增長(zhǎng)由資產(chǎn)增長(zhǎng)支持，資產(chǎn)增長(zhǎng)由負(fù)債和股東權(quán)益增長(zhǎng)支持。1.假設(shè)“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變〞、“目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不變〞、“不增發(fā)新股和回購(gòu)股份〞同時(shí)成立，有：銷售增長(zhǎng)率=資產(chǎn)增長(zhǎng)率=負(fù)債增長(zhǎng)率=股東權(quán)益增長(zhǎng)率===收益留存率×期初權(quán)益凈利率=收益留存率×銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)本期實(shí)現(xiàn)的留存收益期初股東權(quán)益本期凈利潤(rùn)×收益留存率期初股東權(quán)益其中：期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)=期末總資產(chǎn)/期初股東權(quán)益或者，由于不增發(fā)新股，股東權(quán)益的增長(zhǎng)完全來(lái)自于本期實(shí)現(xiàn)的留存收益，那么：本期實(shí)現(xiàn)的留存收益/本期實(shí)現(xiàn)的留存收益/銷售增長(zhǎng)率＝期末股東權(quán)益期末股東權(quán)益1－收益留存率×期末權(quán)益凈利率1－收益留存率×期末權(quán)益凈利率＝收益留存率×銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)1－收益留存率×銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)＝上式右邊的分子、分母同時(shí)除以“期末股東權(quán)益〞，得：2.在“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變〞、“目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不變〞、“不增發(fā)新股和回購(gòu)股份〞同時(shí)成立的根底上，假設(shè)“銷售凈利率不變〞、“股利支付率〔或收益留存率〕不變〞，那么影響各期銷售增長(zhǎng)率的因素完全相同，從而各期的銷售增長(zhǎng)率完全相等，形成可持續(xù)增長(zhǎng)的狀態(tài)。這種狀態(tài)下的銷售增長(zhǎng)率，即為可持續(xù)增長(zhǎng)率。3.如果下期保持上述5項(xiàng)假設(shè)不變，那么下期在本期根底上實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長(zhǎng)，即：下期實(shí)際增長(zhǎng)率=本期可持續(xù)增長(zhǎng)率4.可持續(xù)增長(zhǎng)〔平衡增長(zhǎng)〕的特征1〕如果下期在本期根底上實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)增長(zhǎng)〔平衡增長(zhǎng)〕，那么下期以下7個(gè)工程的實(shí)際增長(zhǎng)率均等于本期的可持續(xù)增長(zhǎng)率，即：銷售增長(zhǎng)率=資產(chǎn)增長(zhǎng)率=負(fù)債增長(zhǎng)率=股東權(quán)益增長(zhǎng)率=凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=股利增長(zhǎng)率=留存收益增長(zhǎng)率=本期可持續(xù)增長(zhǎng)率2〕在平衡增長(zhǎng)的條件下，由于銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)不變，依據(jù)杜邦財(cái)務(wù)分析體系可以推出，權(quán)益凈利率不變。三、可持續(xù)增長(zhǎng)率的性質(zhì)1.可持續(xù)增長(zhǎng)率是一個(gè)預(yù)測(cè)工具，假設(shè)下期在本期根底上保持5項(xiàng)假設(shè)不變，那么：下期實(shí)際增長(zhǎng)率=本期可持續(xù)增長(zhǎng)率。2.可持續(xù)增長(zhǎng)率是不增發(fā)新股條件下的股東權(quán)益增長(zhǎng)率1〕在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變、資本結(jié)構(gòu)不變、不增發(fā)新股的條件下，制約銷售增長(zhǎng)率的是股東權(quán)益增長(zhǎng)率；2〕在不增發(fā)新股的條件下，制約股東權(quán)益增長(zhǎng)的因素是本期實(shí)現(xiàn)的留存收益，而本期實(shí)現(xiàn)的留存收益受銷售凈利率和收益留存率〔或股利支付率〕的制約。四、可持續(xù)增長(zhǎng)率的計(jì)算1.根據(jù)期末股東權(quán)益計(jì)算假設(shè)下期在本期根底上保持5項(xiàng)假設(shè)不變，那么：本期可持續(xù)增長(zhǎng)率=下期實(shí)際增長(zhǎng)率=下期股東權(quán)益增長(zhǎng)率=下期實(shí)現(xiàn)的留存收益下期期初股東權(quán)益下期實(shí)現(xiàn)的留存收益下期期末股東權(quán)益－下期實(shí)現(xiàn)的留存收益＝本期實(shí)現(xiàn)的留存收益×（1+g）本期期末股東權(quán)益×（1+g）－本期實(shí)現(xiàn)的留存收益×（1+g）＝本期實(shí)現(xiàn)的留存收益本期期末股東權(quán)益－本期實(shí)現(xiàn)的留存收益＝收益留存率×銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)1－收益留存率×銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)=2.根據(jù)期初股東權(quán)益計(jì)算——前提：本期沒(méi)有增發(fā)新股本期可持續(xù)增長(zhǎng)率本期實(shí)現(xiàn)的留存收益本期期末股東權(quán)益－本期實(shí)現(xiàn)的留存收益＝本期實(shí)現(xiàn)的留存收益本期期初股東權(quán)益＝=收益留存率×銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)上述公式說(shuō)明：銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、收益留存率是影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的重要因素?！纠}】A公司2024年有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：項(xiàng)目金額（單位：萬(wàn)元）銷售收入200凈利潤(rùn)20股利10留存收益10期末資產(chǎn)總額100期末負(fù)債50期末股東權(quán)益50要求：計(jì)算A公司2024年的可持續(xù)增長(zhǎng)率。【正確答案】2024年可持續(xù)增長(zhǎng)率=10/〔50-10〕=10/40=25%或者，A公司2024年相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)為：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝200÷100=2銷售凈利率＝20÷200=10%期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)＝100÷40=2.5期末權(quán)益乘數(shù)＝100÷50＝2收益留存率＝10÷20=50%2024年可持續(xù)增長(zhǎng)率=2×10%×2.5×50%==25%2024年可持續(xù)增長(zhǎng)率25%的經(jīng)濟(jì)意義為：如果2024年在2024年根底上，保持可持續(xù)增長(zhǎng)的5項(xiàng)假設(shè)前提不變，那么2024年的實(shí)際銷售增長(zhǎng)率〔以及其他6個(gè)工程的增長(zhǎng)率〕為25%。50%×10%×2×21－50%×10%×2×2五、可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率1.假設(shè)下期同時(shí)滿足可持續(xù)增長(zhǎng)的5個(gè)假設(shè)條件，即下期在本期根底上實(shí)現(xiàn)了平衡增長(zhǎng)〔可持續(xù)增長(zhǎng)〕，那么：下期實(shí)際增長(zhǎng)率=下期可持續(xù)增長(zhǎng)率=本期可持續(xù)增長(zhǎng)率例如，在【例題】中，假設(shè)A公司2024年沒(méi)有增發(fā)新股，2024年、2024年的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：項(xiàng)目金額（單位：萬(wàn)元）2012年2013年銷售收入200250凈利潤(rùn)2025股利1012.5留存收益1012.5期末資產(chǎn)總額100125期末負(fù)債5062.5期末股東權(quán)益5062.5項(xiàng)目金額（單位：萬(wàn)元）2012年2013年銷售凈利率10%10%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長(zhǎng)率25%25%實(shí)際增長(zhǎng)率—25%由表中數(shù)據(jù)可以看出，A公司在2024年保持5項(xiàng)假設(shè)不變，實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)〔平衡〕增長(zhǎng)，即2024年的實(shí)際增長(zhǎng)率=2024年的可持續(xù)增長(zhǎng)率〔25%〕。項(xiàng)目金額（單位：萬(wàn)元）2012年2013年銷售凈利率10%10%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長(zhǎng)率25%25%實(shí)際增長(zhǎng)率—25%同時(shí)，2024年的可持續(xù)增長(zhǎng)率=2024年的可持續(xù)增長(zhǎng)率〔25%〕，意味著如果A公司在2024年繼續(xù)保持5項(xiàng)假設(shè)不變，那么2024年可以在2024年根底上繼續(xù)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。2.在不增發(fā)新股的條件下，如果資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資本結(jié)構(gòu)〔權(quán)益乘數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率〕不變，銷售凈利率或收益留存率提高，那么：下期實(shí)際增長(zhǎng)率=下期可持續(xù)增長(zhǎng)率>本期可持續(xù)增長(zhǎng)率原理如下：假設(shè)：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)〔資本結(jié)構(gòu)〕不變，那么：下期實(shí)際增長(zhǎng)率=下期資產(chǎn)增長(zhǎng)率=下期股東權(quán)益增長(zhǎng)率=下期可持續(xù)增長(zhǎng)率；由于影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的因素之一〔銷售凈利率或收益留存率〕提高，因此：下期可持續(xù)增長(zhǎng)率>本期可持續(xù)增長(zhǎng)率。例如，在【例題】中，假設(shè)A公司2024年沒(méi)有增發(fā)新股，2024年、2024年的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：項(xiàng)目金額（單位：萬(wàn)元）2012年2013年銷售收入200280凈利潤(rùn)2040股利1020留存收益1020期末資產(chǎn)總額100140期末負(fù)債5070期末股東權(quán)益5070項(xiàng)目金額（單位：萬(wàn)元）2012年2013年銷售凈利率10%14.29%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長(zhǎng)率25%40%實(shí)際增長(zhǎng)率—40%由表中數(shù)據(jù)可以看出，A公司2024年銷售凈利率提高到14.29%，其他財(cái)務(wù)比率不變。銷售凈利率的提高使留存收益超長(zhǎng)增長(zhǎng)，從而使A公司的實(shí)際增長(zhǎng)率〔40%〕超過(guò)了2024年的可持續(xù)增長(zhǎng)率〔25%〕。項(xiàng)目金額（單位：萬(wàn)元）2012年2013年銷售凈利率10%14.29%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長(zhǎng)率25%40%實(shí)際增長(zhǎng)率—40%由于影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的因素之一〔銷售凈利率〕提高，使得2024年可持續(xù)增長(zhǎng)率〔40%〕高于2024年可持續(xù)增長(zhǎng)率〔25%〕；由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)不變，2024年可持續(xù)增長(zhǎng)率=2024年實(shí)際增長(zhǎng)率〔40%〕。3.在不增發(fā)新股的條件下，如果銷售凈利率和收益留存率不變，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或權(quán)益乘數(shù)提高，那么：下期實(shí)際增長(zhǎng)率>下期可持續(xù)增長(zhǎng)率>本期可持續(xù)增長(zhǎng)率原理如下：假設(shè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高，權(quán)益乘數(shù)〔資本結(jié)構(gòu)〕不變，會(huì)有：下期實(shí)際增長(zhǎng)率>資產(chǎn)增長(zhǎng)率=股東權(quán)益增長(zhǎng)率=下期可持續(xù)增長(zhǎng)率；由于影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的因素之一〔資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率〕提高，會(huì)有：下期可持續(xù)增長(zhǎng)率>本期可持續(xù)增長(zhǎng)率。假設(shè)權(quán)益乘數(shù)〔資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率〕提高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變，會(huì)有：下期實(shí)際增長(zhǎng)率=資產(chǎn)增長(zhǎng)率>股東權(quán)益增長(zhǎng)率=下期可持續(xù)增長(zhǎng)率；由于影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的因素之一〔權(quán)益乘數(shù)〕提高，因此：下期可持續(xù)增長(zhǎng)率>本期可持續(xù)增長(zhǎng)率。例如，在【例題】中，假設(shè)A公司2024年沒(méi)有增發(fā)新股，2024年、2024年的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：項(xiàng)目金額（單位：萬(wàn)元）2012年2013年銷售收入200280凈利潤(rùn)2028股利1014留存收益1014期末資產(chǎn)總額100128期末負(fù)債5064期末股東權(quán)益5064項(xiàng)目金額（單位：萬(wàn)元）2012年2013年銷售凈利率10%10%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22.1875權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長(zhǎng)率25%28%實(shí)際增長(zhǎng)率—40%由表中數(shù)據(jù)可以看出，A公司2024年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高到2.1875，其他財(cái)務(wù)比率不變。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高使每1元資產(chǎn)可以支持更高的銷售收入，從而使A公司的實(shí)際增長(zhǎng)率〔40%〕超過(guò)了2024年的可持續(xù)增長(zhǎng)率〔25%〕。項(xiàng)目金額（單位：萬(wàn)元）2012年2013年銷售凈利率10%10%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22.1875權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長(zhǎng)率25%28%實(shí)際增長(zhǎng)率—40%由于影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的因素之一〔資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率〕提高，使得2024年可持續(xù)增長(zhǎng)率〔28%〕高于2024年可持續(xù)增長(zhǎng)率〔25%〕。項(xiàng)目金額（單位：萬(wàn)元）2012年2013年銷售凈利率10%10%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22.1875權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長(zhǎng)率25%28%實(shí)際增長(zhǎng)率—40%由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高，2024年可持續(xù)增長(zhǎng)率〔28%〕<2024年實(shí)際增長(zhǎng)率〔40%〕，意味著如果A公司在2024年維持資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.1875不變，那么2024年的實(shí)際增長(zhǎng)率將是28%而不是40%〔即超常增長(zhǎng)不可持續(xù)〕。項(xiàng)目金額（單位：萬(wàn)元）2012年2013年銷售凈利率10%10%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22.1875權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長(zhǎng)率25%28%實(shí)際增長(zhǎng)率—40%如果A公司想要繼續(xù)保持40%的超常增長(zhǎng)速度，在其他假設(shè)不變的條件下，還需要繼續(xù)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。4.如果保持4個(gè)財(cái)務(wù)比率不變條件下，增發(fā)新股，那么：下期實(shí)際增長(zhǎng)率>下期可持續(xù)增長(zhǎng)率=本期可持續(xù)增長(zhǎng)率原理如下：假設(shè)：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率〔資本結(jié)構(gòu)〕不變，增發(fā)新股，那么：下期實(shí)際增長(zhǎng)率=資產(chǎn)增長(zhǎng)率=股東權(quán)益增長(zhǎng)率>下期可持續(xù)增長(zhǎng)率〔不增發(fā)新股條件下的股東權(quán)益增長(zhǎng)率〕；由于影響可持續(xù)增長(zhǎng)率的四個(gè)財(cái)務(wù)比率均未變動(dòng)，因此：下期可持續(xù)增長(zhǎng)率=本期可持續(xù)增長(zhǎng)率。例如，在【例題】中，假設(shè)A公司2024年增發(fā)新股6萬(wàn)元，2024年、2024年的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：項(xiàng)目金額（單位：萬(wàn)元）2012年2013年銷售收入200280凈利潤(rùn)2028股利1014留存收益1014期末資產(chǎn)總額100140期末負(fù)債5070期末股東權(quán)益5070項(xiàng)目金額（單位：萬(wàn)元）2012年2013年銷售凈利率10%10%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長(zhǎng)率25%25%實(shí)際增長(zhǎng)率—40%由表中數(shù)據(jù)可以看出，A公司在2024年保持4項(xiàng)財(cái)務(wù)比率不變，增發(fā)新股，使得股東權(quán)益和資產(chǎn)總額超常增長(zhǎng)，從而使A公司的實(shí)際增長(zhǎng)率〔40%〕超過(guò)了2024年的可持續(xù)增長(zhǎng)率〔25%〕。項(xiàng)目金額（單位：萬(wàn)