解構(gòu)海外債市系列報告之一：定量測算不同降息情景下10年美債利率的波動范圍與路徑

策略研究策略研究證券研究報告策略研究策略研究證券研究報告jinqj@息期間均有所好轉(zhuǎn)。在衰退式降息下，美國經(jīng)濟(jì)收縮壓力較為持續(xù)，美聯(lián)儲降息幅度大（歷史中位數(shù)為力市場降溫情況而定，按照歷史數(shù)據(jù)或需要失業(yè)率回升到的低位波動。收益率下降幅度變大。不過考慮到目前通脹絕對水平相對策略研究請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共23頁簡單金融成就夢想 5 5 6 8 8 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共23頁簡單金融成就夢想圖1：在加息前、中、后時期，美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行至高點(diǎn)后回落，加息期間經(jīng)濟(jì)仍在擴(kuò)張 7圖2：與歷次降息相比較，目前通脹仍偏高，勞動力市場更強(qiáng)勁。單位：% 7圖3：降息周期開始前三個月各指標(biāo)均值和中位數(shù) 8圖4：名義利率可以拆分成實(shí)際利率、通脹預(yù)期和期限溢價 9圖5：實(shí)際利率圍繞自然利率上下波動 9圖6：加息周期中實(shí)際利率往往抬升至自然利率之上 9圖7：預(yù)防式降息下自然利率上升，實(shí)際利率小幅下降后上升；衰退式降息下兩者均明顯下降 圖8：預(yù)防式降息中，自然利率相對走高；衰退式降息中，自然利率持續(xù)走低....11圖9：預(yù)防式降息中，實(shí)際利率下降后快速企穩(wěn)回升；衰退式降息中，實(shí)際利率持續(xù)走低并維持低位 圖10：預(yù)防式降息中，通脹預(yù)期先下后上，且下降幅度小、回升快；衰退式降息中，通脹預(yù)期下降后走平 圖12：預(yù)防式降息中，10年美債收益率率先企穩(wěn)反彈；衰退式降息中，10年美債反彈有所滯后 圖13：預(yù)防式降息中端短端下降幅度小，隨后反彈；衰退式降息短端下降更多，隨后走平 圖14：期限利差均擴(kuò)大，但預(yù)防式降息下由長端企穩(wěn)回升驅(qū)動，衰退式降息下由短端大幅下降驅(qū)動 圖15：期限溢價與期限利差（10Y-2Y）走勢趨同 圖16：期限溢價也同樣印證了降息后曲線“陡峭化”的特征 圖17：截止23Q3十年美債收益率顯著高于均衡利率，單位：% 圖18：預(yù)防式降息十年美債波動區(qū)間高于衰退式降息 圖19：預(yù)防式降息中，均衡利率向上靠攏市場利率 圖20：衰退式降息中，市場利率向下靠攏均衡利率 圖21：衰退式和預(yù)防式降息情景下各項預(yù)測值單位：% 圖22：降息周期開始前三個月各指標(biāo)均值和中位數(shù) 20圖23：降息期間各項指標(biāo)均值和中位數(shù) 20請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共23頁簡單金融成就夢想圖24：加息周期開始前三個月各指標(biāo)均值和中位數(shù) 20圖25：加息期間各指標(biāo)均值和中位數(shù) 21圖26：加息周期結(jié)束后三個月各指標(biāo)均值和中位數(shù) 21表1：歷史上美聯(lián)儲預(yù)防式降息時美國經(jīng)濟(jì)往往仍有擴(kuò)張動能，然而衰退式降息時美國經(jīng)濟(jì)往往已經(jīng)處于收縮期 6表2：歷次加息周期中，實(shí)際利率-自然利率，單位：% 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共23頁簡單金融成就夢想在今年12月的FOMC會議上，美聯(lián)儲幾乎“官宣”停止加息，并首次提出未來可能進(jìn)行降息。市場現(xiàn)在極為關(guān)注美聯(lián)儲決定降息的具體時間、幅度、方式，以及降息前后10年美債利率的變化?？紤]到美聯(lián)儲的貨幣政策通常依賴于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而貨幣政策和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)又是驅(qū)動10年美債走勢的主要因素。因此，本文先復(fù)盤美聯(lián)儲加、降息周期前后美國的經(jīng)濟(jì)特征和貨幣政策，再復(fù)盤10年期美國國債收益率的走勢，以及背后的驅(qū)動因素。最后，根據(jù)不同降息情景，使用“三因素法”對未來美國國債收益率的走勢節(jié)奏和波動范圍給出定量分析測算。根據(jù)降息前后美國經(jīng)濟(jì)不同程度的變化，我們將美聯(lián)儲降息分為預(yù)防式降息與衰退式降息兩種模式。我們分析了自1984年以來的8次降息周期，并將這8次降息周期分為預(yù)防式降息和衰退式降息兩類。預(yù)防式降息是指在降息周期中和降息結(jié)束半年內(nèi)均未出現(xiàn)衰退情況，如1984年9月、1995年7月、1998年9月和2019年8月開始的降息周期。而衰退式降息是指在降息周期中或降息結(jié)束后半年內(nèi)出現(xiàn)降息周期。在預(yù)防式降息周期中，美聯(lián)儲通常降息幅度?。v史中位數(shù)為75bp經(jīng)濟(jì)的上行動能在短期降息后被激發(fā)，降息期間的多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn)。在衰退式降息周期中，美聯(lián)儲往往降息幅度大（歷史中位數(shù)為487.5bp大多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在降息期間會繼續(xù)明顯走弱。具體來看：在預(yù)防式降息周期中，經(jīng)濟(jì)內(nèi)在韌性較強(qiáng)，短暫的降息措施往往能夠及時促使經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、就業(yè)市場強(qiáng)勁以及通脹率回落。我們比較降息周期開始前三個月，和降息周期期間各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，來展現(xiàn)變化。我們的計算方法是，先計算期間各數(shù)據(jù)的均值，然后取均值的中位數(shù)作為代表，這樣能有效剔除異常值。結(jié)果顯示，GDP同比增速從3.25%上升到了3.51%，失業(yè)率從5.08%略微下降到5.06%，新增就業(yè)人數(shù)從平均0.58萬人顯著增加到21萬人，而通脹率也從2.47%降低至2.26%。這些變化表明，預(yù)防式降息往往能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長。在衰退式降息周期中，經(jīng)濟(jì)內(nèi)在壓力較大，降息期間表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)持續(xù)收縮，就業(yè)遇冷，通脹走平。具體到數(shù)據(jù)上，經(jīng)濟(jì)增長減速，GDP同比增速從2.75%跌至1.2%。就業(yè)遇冷，失業(yè)率從4.27%上升至5.42%，新增就業(yè)人數(shù)從11.4萬降低為請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共23頁簡單金融成就夢想減少6.7萬人。制造業(yè)活動減緩，制造業(yè)PMI從50.20大幅下降至47.66。通脹走平，CPI同比從2.90%提升至3.00%，但核心CPI同比從2.43%降低至2.30%。息時美國經(jīng)濟(jì)往往已經(jīng)處于收縮期月月雖然美聯(lián)儲加息的原因可以歸類為貨幣政策正?；?、抗擊通脹，以及預(yù)防經(jīng)濟(jì)過熱等，但不同加息周期前后的美國的經(jīng)濟(jì)走勢通常表現(xiàn)出相似性。在加息期間，美國經(jīng)濟(jì)通常會繼續(xù)擴(kuò)張達(dá)到高點(diǎn)，隨后開始回落。我們研究了自1983年以來的7次加息周期，并根據(jù)其主要原因?qū)⑺鼈兎诸悶槿悾贺泿耪哒；?015年12月至2018年12月）、經(jīng)濟(jì)過熱（1994年2月至1995年2月、1999年6月至2000年5月）以及抗擊通脹（1983年3月至在對抗經(jīng)濟(jì)過熱的加息周期中，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)通常在加息期間達(dá)到高峰，然后開始回落。具體來看，在經(jīng)濟(jì)增速方面，GDP同比增速在此情境下從3.85%提升至4.29%，隨后下降至3.25%。在勞動力市場方面，新增就業(yè)人數(shù)從21.2萬人增加至26.5萬人，之后顯著減少至0.7萬人；失業(yè)率則持續(xù)下降，從5.45%降至4.75%。在制造業(yè)方面，制造業(yè)PMI也從53.69上升至56.65，之后回落至53.49%。這表明在經(jīng)濟(jì)過熱時的加息周期中，經(jīng)濟(jì)活動先是擴(kuò)張至頂峰，隨后因為加息而開始放緩。在貨幣政策正?；涂箵敉浀募酉⒅芷谥?，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也展現(xiàn)出類似的模式，即美國經(jīng)濟(jì)在加息期間先是擴(kuò)張到一個高點(diǎn)，然后開始逐漸回落。這樣類似的經(jīng)濟(jì)周期印證了盡管加息原因各異，美國經(jīng)濟(jì)在加息周期中的變化卻展現(xiàn)出一致性。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共23頁簡單金融成就夢想GDPGDP同比，%新增就業(yè)人數(shù)，千人失業(yè)率，%貨幣政策正常化開始加息前三個月3.853.85212.005.45經(jīng)濟(jì)過熱加息期間4.294.29265.065.06加息結(jié)束后三個月3.253.256.754.75開始加息前三個月3.683.68136.636.26抗擊通脹加息期間3.563.56222.375.43加息結(jié)束后三個月3.45162.38162.384.94開始加息前三個月加息期間加息結(jié)束后三個月 2.052.182.20 158.25197.92174.505.054.413.85職位空缺率，%小時工資同比增速，%CPI同比，%核心CPI同比，%制造業(yè)PMI3.752.360.161.9050.004.152.661.882.0655.554.703.321.712.1556.102.322.322.6053.6953.692.662.492.4956.6353.496.856.855.413.014.3455.166.375.093.804.3355.785.584.514.174.5350.58服務(wù)業(yè)PMI銀行信貸同比，%57.737.6056.815.2258.684.4558.585.615.6159.326.4159.438.2762.258.4757.579.1155.288.26比較當(dāng)前時點(diǎn)與過去開啟降息周期的時點(diǎn)，我們觀察到幾個關(guān)鍵差異。目前，美國通脹率絕對水平仍然偏高，勞動力市場更為強(qiáng)勁。具體到數(shù)據(jù)方面，美國CPI同比增速的絕對水平仍然過高，2023年9月至11月美國CPI同比增速均值為3.35%，而預(yù)防式降息周期開始前三個月的均值為2.47%。勞動力市場方面仍然更為強(qiáng)勁，2023年9月至11月，美國失業(yè)率的均值為3.80%，新增就業(yè)人數(shù)的均值為16.2萬人。而預(yù)防式降息周期開始前三個月，失業(yè)率均值為5.08%，新增就業(yè)人數(shù)均值為0.58萬人。目前失業(yè)率更低，新增就業(yè)人數(shù)水平依然相對較高。然而，10月份的通脹數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出下降幅度大的特點(diǎn)，并且11月通脹并未反彈，“通脹將反復(fù)”的預(yù)期迅速扭轉(zhuǎn)為“通脹將順暢下行”。10月份CPI同比增速大幅下降至3.2%，而前值（9月份）為3.7%，下降幅度高達(dá)到50bp。11月份CPI同比下降至3.1%，并未反彈。反觀勞動力市場，目前勞動力市場仍然保持較高韌性，11月失業(yè)率降至3.7%，前值為3.9%，11月新增就業(yè)人萬人。無論是絕對水平還是邊際變化均未顯示勞動力市場明顯降溫的信號。在此情況下，決定降息的主要矛盾落在了勞動力市場上。勞動力市場何時開始降溫，以及降溫的幅度如何，這可能會成為判斷美聯(lián)儲何時開啟降息的關(guān)鍵指標(biāo)。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共23頁簡單金融成就夢想中位數(shù)中位數(shù)衰退式降息預(yù)防式降息截止目前三個月均值圖3：降息周期開始前三個月各指標(biāo)均值和中位數(shù)第一次降息第一次降息GDP同新增就業(yè)人職位空缺小時工資同CPI同核心CPI同銀行信貸同降息模式失業(yè)率，%制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI時間點(diǎn)比，%數(shù)，千人率，%比增速，%比，%比，%比，%1989/6/61989/6/62001/1/32007/9/18107.67240.33-73.6751.0047.0351.975.133.904.634.302.901.704.602.579.165.073.442.30衰退式降息58.6057.633.40新冠緊急新冠緊急2020/3/32.60120.673.534.303.122.352.3049.4055.905.57降息1984/9/201984/9/201995/7/61998/9/292019/8/1-10.00-144.3321.67248.0055.7348.0349.1351.6711.237.397.865.624.313.101.661.857.405.674.503.678.002.4073.102.302.10預(yù)防式降息56.5055.234.573.36衰退式降息2.75114.174.274.303.262.902.4350.2057.637.80預(yù)防式降息3.255.835.084.573.362.472.7050.4055.877.62截止目前三個月均值3.07161.673.805.574.133.354.0347.4752.70-0.56各指標(biāo)在8次降息前三個月的平均值。中位數(shù)為美債收益率可按照“三因素”法則拆分成實(shí)際利率、通脹預(yù)期和期限溢價。若將自然利率代替實(shí)際利率，將自然利率與另外兩因素加總則得到均衡利率。其中通脹預(yù)期和期限溢價可從字面意思進(jìn)行理解，通脹預(yù)期代表投資者對未來通脹的判斷，期限溢價高（低）代表利率曲線的陡峭（平坦）程度。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共23頁簡單金融成就夢想自然利率反映潛在經(jīng)濟(jì)增速與生產(chǎn)率，由資源稟賦、人口、技術(shù)、資本以及分配效率等真實(shí)因素組成，潛在經(jīng)濟(jì)增速越高（低自然利率越高（低）。本文所用自然利率是根據(jù)HLW（Holston-Laubach-Williams）模型估計結(jié)果，由紐約聯(lián)儲發(fā)通常情況下，實(shí)際利率反映預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速，會隨著預(yù)期總需求的波動圍繞自然利率上下波動。如果市場對美國未來經(jīng)濟(jì)前景看好且總需求擴(kuò)大，則實(shí)際利率上行，反之則下行。然而，在加息和降息周期中，貨幣政策成為影響實(shí)際利率的主要因素。在多數(shù)加息周期中，美聯(lián)儲通過控制名義利率的方式，使得實(shí)際利率抬升至自然利率以上，而在降息周期中，實(shí)際利率往往會降低至自然利率以下。87654321054321086420請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共23頁簡單金融成就夢想我們統(tǒng)計美國降息前后12個月內(nèi)實(shí)際利率和自然利率的變化，發(fā)現(xiàn)在兩種降息情形下，實(shí)際利率和自然利率的走勢出現(xiàn)分化。在預(yù)防式降息中，自然利率不降反升，實(shí)際利率在小幅下降后迅速企穩(wěn)回升。自然利率不降反升可能源于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的提升，而經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率提升緣于合理的利率水平。預(yù)防式降息將利率從原先過高的水平降至合理水平，一方面擴(kuò)大了總需求，另一方面減少了利率過高所導(dǎo)致的資源錯配，這反而提升了自然利率。實(shí)際利率先小幅下降后迅速企穩(wěn)回升是貨幣政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)雙輪驅(qū)動的結(jié)果。首先，美聯(lián)儲降低了名義利率（降息在通脹變動不大的假設(shè)下，實(shí)際利率間接被調(diào)低。具體來看，從降息開始前1個月至降息開始后6個月，實(shí)際利率展現(xiàn)出持續(xù)下降的趨勢，并且下行幅度小。持續(xù)下行反映市場消化降息，下行幅度小與降息幅度相對應(yīng)。隨后，當(dāng)貨幣政策被市場充分預(yù)期到時，實(shí)際利率的主要驅(qū)動因素轉(zhuǎn)換成經(jīng)濟(jì)預(yù)期。在預(yù)防式降息期間，美國經(jīng)濟(jì)仍在擴(kuò)張周期的預(yù)期隨著數(shù)據(jù)出爐被不斷驗證，實(shí)際利率也跟隨逐步上修，在降息開啟半年后實(shí)際利率企穩(wěn)回升。圖7：預(yù)防式降息下自然利率上升，實(shí)際利率小幅下降在衰退式降息時，自然利率與實(shí)際利率均有下降趨勢。原因在于此種情形下，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入收縮區(qū)間時美聯(lián)儲才啟動降息，而隨著降息的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)按既有趨勢下滑。自然利率的降低反映了生產(chǎn)要素與經(jīng)濟(jì)效率的減弱，可能由外部請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共23頁簡單金融成就夢想沖擊或先前利率過高引發(fā)的滯后影響所致。實(shí)際利率的降低及其在降息后一年內(nèi)的持續(xù)低位反映了降息效應(yīng)與脆弱的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。自然利率中位數(shù)，在T時刻標(biāo)準(zhǔn)化開始降息—預(yù)防式降息中位數(shù)—衰退式降息中位數(shù)10年美債實(shí)際利率中位數(shù)，在T時刻標(biāo)準(zhǔn)化開始降息—預(yù)防式降息中位數(shù)—衰退式降息中位數(shù)我們統(tǒng)計美國降息前后12個月內(nèi)通脹預(yù)期的變化，發(fā)現(xiàn)在兩種降息情形下，通脹預(yù)期的走勢也有一定分化。在預(yù)防式降息下，通脹預(yù)期先下后上；在衰退式降息下，通脹預(yù)期下降后走平。降息開始前1個月至降息開始后6個月，通脹預(yù)期在兩種情形下走勢相似，呈現(xiàn)下降趨勢。但降息開始6個月之后，分化出現(xiàn)，預(yù)防式降息下通脹預(yù)期向上修復(fù)，而衰退式降息下通脹預(yù)期仍在低位徘徊。導(dǎo)致通脹預(yù)期走勢分化的主要原因是所處在的經(jīng)濟(jì)周期不同。正如前文所述，預(yù)防式降息釋放了經(jīng)濟(jì)潛在的向上動能，經(jīng)濟(jì)周期仍能繼續(xù)擴(kuò)張，通脹預(yù)期因此修復(fù)較快，在降息后6~12月明顯從低位上行。然而，衰退式降息中，經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)處于收具體來看，過去4次預(yù)防式降息雖然存在2次不符合此規(guī)律的案例，分別是1984年9月和2019年8月，但這兩次都存在特殊情況，不代表規(guī)律的失效。1984年9月開始的降息相當(dāng)于宣布了高通脹時期的結(jié)束，CPI同比增速從1980年最高的14.59%降低至1984年的4.04%，通脹預(yù)期正是在高通脹時代要結(jié)束的預(yù)期下才能繼續(xù)走低，從5.43%降低至4.72%。在2019年8月開始的降息周期中，2020年3月因為新冠疫情衰退又出現(xiàn)了緊急降息，通脹預(yù)期的回升進(jìn)程被突然的疫情衰退打斷，因此通脹預(yù)期出現(xiàn)下行。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共23頁簡單金融成就夢想 通脹預(yù)期下降后走平 通脹預(yù)期，在T時刻標(biāo)準(zhǔn)化開始降息預(yù)防式降息中位數(shù)衰退式降息中位數(shù)預(yù)防式降息預(yù)防式降息衰退式降息 T-12至T變動幅 T至T+12變動T至T+12變動2.4預(yù)防式和衰退式降息過程中美債期限利差均呈現(xiàn)陡峭我們統(tǒng)計美國降息前后12個月內(nèi)期限利差（10Y-2Y）變化，發(fā)現(xiàn)兩種降息情景下，均呈現(xiàn)出期限利差擴(kuò)大、利率曲線“陡峭化”的特征，但其背后的驅(qū)動因素有所區(qū)別。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共23頁簡單金融成就夢想衰退式降息時，利率曲線的陡峭化主要由短端利率的大幅下降引起，這是因為衰退式降息情景中往往美聯(lián)儲降息幅度大，中位數(shù)可達(dá)487.5bp。這導(dǎo)致短端利率降低更多，而長端利率雖然也因經(jīng)濟(jì)衰退而走弱，但降低程度相對較小，從而造成了更為明顯的陡峭化。預(yù)防式降息也同樣呈現(xiàn)出曲線陡峭化，但主要是由長端利率的企穩(wěn)回升驅(qū)動。在預(yù)防式降息中，美國經(jīng)濟(jì)的上行動能在降息期間得到釋放，經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，長端收益率在小幅下降后開始企穩(wěn)甚至回升，而短端利率則相對走平，導(dǎo)致期限利差擴(kuò)10年美債收益率，在T時刻標(biāo)準(zhǔn)化開始降息—預(yù)防式降息中位數(shù)—衰退式降息中位數(shù)衰退式降息短端下降更多，隨后走平2年美債收益率，在T時刻標(biāo)準(zhǔn)化開始降息—預(yù)防式降息中位數(shù)—衰退式降息中位數(shù)圖14：期限利差均擴(kuò)大，但預(yù)防式降息下由長端企穩(wěn)回升驅(qū)動，衰退式降息下由短端大幅下降驅(qū)動10年-2年美債收益率期限利差，在T時刻標(biāo)準(zhǔn)化開始降息—預(yù)防式降息中位數(shù)—衰退式降息中位數(shù)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共23頁簡單金融成就夢想期限溢價和期限利差（10Y-2Y）稍有不同，期限溢價是根據(jù)美債“三因素”模型拆分得來。期限溢價代表額外補(bǔ)償，我們假設(shè)兩個投資者A和B。對于投資者A，直接投資10年美債到期，得到收益率RA。對于投資者B，只投資短期美債，到期后不斷續(xù)作直至10年，得到收益率RB。RA相比RB高出部分即為期限溢價，代表對長期不確定性的補(bǔ)償。雖然期限溢價和期限利差（10Y-2Y）在定義上略有差別，但期限溢價的提升（下降）往往也對應(yīng)著曲線形態(tài)的“陡峭化”（“平坦化”）。期限溢價我們采用美聯(lián)儲工作論文中用無套利模型計算所得的數(shù)據(jù)（論文作者為D'Amico,Kim,andWei）?！谙抟鐑r，%—10Y-2Y美債到期收益率,%預(yù)防式和衰退式降息中期限溢價走勢極為相似，均表現(xiàn)為降息開始前下降，降息開始后提升。這一方面?zhèn)让嬗∽C了利率曲線在降息后出現(xiàn)“陡峭化”的特征，另一方面代表投資者所要求的額外補(bǔ)償提升。期限溢價，在T時刻標(biāo)準(zhǔn)化開始降息—預(yù)防式降息中位數(shù)—衰退式降息中位數(shù)請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共23頁簡單金融成就夢想1.141.490.260.720.89處于限制性水平從實(shí)際利率偏離自然利率的幅度來看，目前美聯(lián)儲貨幣政策或已經(jīng)處于限制性水平，未來貨幣政策的轉(zhuǎn)向已經(jīng)是大概率事件，而實(shí)際利率向自然利率回歸的節(jié)奏是關(guān)鍵。在多數(shù)加息周期中，美聯(lián)儲通過控制名義利率的方式，使得實(shí)際利率會抬升至自然利率以上，因此實(shí)際利率與自然利率的差值是衡量緊縮程度的重要指標(biāo)。若今年7月份為最后一次加息，那么本輪加息周期中實(shí)際利率與自然利率的差值從-1.46%抬升至0.82%，提升了228bp，提升幅度為1984年以來7輪加息周期中最大，絕對水平也高于1999年以來3輪加息周期。對于10年美債的估算，我們按照“三因素”法則將其拆分為實(shí)際利率、預(yù)期通脹和期限溢價。同時，我們將實(shí)際利率替換成自然利率，同樣按照“三因素”法則估算10年美債均衡利率，輔助判斷10年美債波動中樞。估算均衡利率一方面是為了給出十年美債的長期波動中樞，另一方面是為了檢驗估算的穩(wěn)健性。復(fù)盤歷史，我們發(fā)現(xiàn)在衰退式降息中，自然利率和實(shí)際利率同降，但實(shí)際利率降低更快，十年美債利率迅速向均衡利率回歸。但在預(yù)防式降息中，自然利率上升，實(shí)際利率先下后上，均衡利率向上靠攏十年美債利率，以這種方式回歸。若估測出的10年美債均衡利率和10年美債利率走勢符合歷史規(guī)律，則輔助證明了估算的穩(wěn)健性。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共23頁簡單金融成就夢想我們分預(yù)防式降息和衰退式降息兩種情景進(jìn)行估算，估算方法和假設(shè)如下：1）在24Q2降息，降息時點(diǎn)為T，T+3代表2）預(yù)防式降息下實(shí)際利率、預(yù)期通脹和期限溢價從T至T+3的相對變動幅度，與歷史上預(yù)防式降息下T至T+3相對變動幅度相似。衰退式降息亦然。3）我們估算實(shí)際利率和通脹預(yù)期的上界、中位數(shù)和下界，由于各樣本的期限溢價在降息前后變化趨同，我們僅估算中位數(shù)，不單獨(dú)估算上界和下界。10年美債收益率上界=實(shí)際利率上界+通脹預(yù)期上界+期限溢價；10年美債收益率下界=實(shí)際利率下界+通脹預(yù)期下界+期限溢價。4）上界的估算我們選取從T-12至T+12各個降息樣本中向上斜率最大的一組數(shù)據(jù)計算相對變動幅度；中位數(shù)的估算我們選取T-12至T+12的各降息樣本的中位數(shù)；下界的估算我們選取T-12至T+12的各降息樣本中向下斜率最大的一組數(shù)據(jù)。5）對于均衡利率的估計是將實(shí)際利率替換成自然利率，估計方法和假設(shè)不變，但不區(qū)分上下界，僅估計中位數(shù)。6）我們剔除在T至T+12出現(xiàn)兩輪降息周期的樣本，即2019年8月至2019我們的估算結(jié)果顯示：在中性情景下（參照標(biāo)準(zhǔn)化的歷史“三因素”中位數(shù)的變動幅度），預(yù)防式降息下，2024年10Y美債利率中樞從4%降低至3.5%，并在25Q1至25Q2回升至上升至4.2%；在衰退式降息下，2024年10Y美債利率中樞從4%下降至3%，在25Q1至25Q2仍在3.10%的低位波動。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共23頁簡單金融成就夢想 1預(yù)防式降息-上界衰退式降息預(yù)防式降息-上界衰退式降息-下界預(yù)防式降息-下界衰退降息-中位數(shù)衰退式降息-上界---預(yù)防式降息-中位數(shù)估算結(jié)果還呈現(xiàn)出以下重要特點(diǎn)：1）不同降息情景下，美聯(lián)儲降息過程中10年美債收益率均呈現(xiàn)先下后上的走2）預(yù)防式降息的估算區(qū)間整體高于衰退式降息，兩種情形的下限范圍（通常對應(yīng)較為深度衰退情景）相差不大，約為2.3%-2.5%。這說明預(yù)防式降息一旦出現(xiàn)極端情形（1984/9-1986/8降息562.5bp），貨幣政策對實(shí)際利率負(fù)向影響顯著超出經(jīng)濟(jì)動能持續(xù)釋放對實(shí)際利率的正向影響，則長端收益率下降幅度會與衰退情形下類似。不過考慮到目前通脹絕對水平相對80年代明顯較低（當(dāng)前名義通脹已經(jīng)回到3%附近因此目前出現(xiàn)類似于84年，由于通脹壓力大幅緩解而導(dǎo)致基準(zhǔn)利率大幅下降的概率相對較低。3）在排除極端情形下，預(yù)防式降息情景下10年美債收益率顯著高于衰退式降息。這是因為預(yù)防式降息情景下往往降息幅度小，貨幣政策對實(shí)際利率負(fù)面影響弱，隨后釋放經(jīng)濟(jì)向上動能，實(shí)際利率和通脹預(yù)期向上恢復(fù)快。而衰退式情景下往往降息幅度大，經(jīng)濟(jì)向上動能恢復(fù)慢，對10年美債收益率形成雙重壓制。4）預(yù)防式降息中，均衡利率在24Q2降息后向上靠攏市場利率；衰退式降息中，市場利率從24Q1即開始向下靠攏均衡利率。預(yù)測結(jié)果中，市場利率向自然利率回歸的節(jié)奏和方式與歷史樣本相似，輔助印證了模型的穩(wěn)健性。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共23頁簡單金融成就夢想543210市場：預(yù)防式降息…均衡：預(yù)防式降息543210…均衡：衰退式降息10年美債收益率市場：衰退式降息若美國經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，政策利率持續(xù)維持高位，則可能導(dǎo)致降息時點(diǎn)延后，美債收益率下行受阻。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共23頁簡單金融成就夢想25Q2ET+121.62通脹預(yù)期2.590.16期限溢價-0.141.46通脹預(yù)期2.590.17期限溢價-0.142.5910年美債收益率4.150.80實(shí)際利率1.700.92實(shí)際利率1.702.5410年美債收益率4.1525Q2ET+121.62通脹預(yù)期2.590.16期限溢價-0.141.46通脹預(yù)期2.590.17期限溢價-0.142.5910年美債收益率4.150.80實(shí)際利率1.700.92實(shí)際利率1.702.5410年美債收益率4.1510年美債收10年美債收通脹預(yù)期期限溢價預(yù)防式降息上界實(shí)際利率通脹預(yù)期期限溢價實(shí)際利率通脹預(yù)期期限溢價預(yù)防式降息上界實(shí)際利率通脹預(yù)期期限溢價實(shí)際利率1.70上界益率益率-0-0.144.15T-92.5923Q3T-92.5923Q3-0-0.144.15T-92.5923Q3T-92.591.671.741.671.741.921.672.012.132.172.131.671.741.671.741.921.672.012.132.172.132.202.212.092.381.671.701.561.341.491.471.622.132.272.182.142.2650.160.120.120.1350.160.120.120.130.150.1623Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2T-6T-3TT+3T+6T+9T+123.954.073.924.064.263.914.55T-6T-3TT+3T+6T+9T+123.954.133.873.603.883.743.99EE24Q124Q224Q324Q425Q125Q210年美債收益率10年美債收益率實(shí)際利率10年美債收益率10年美債收益率實(shí)際利率通脹預(yù)期期限溢價下界4.153.953.443.222.462.312.551.701.671.374.153.953.443.222.462.312.551.701.671.371.261.010.650.821.701.671.511.361.060.850.91-0.140.150.160.120.1253.953.673.172.652.502.60T-9T-6T-3TT+3T+6T+9-0.140.150.160.120.120.130.15T-9T-6T-3TT+3T+6T+923Q323Q4E24Q1E24Q2E24Q3E24Q4E25Q1E2.592.131.911.841.321.531.572.592.132.001.681.471.521.5523Q4E24Q1E24Q2E24Q3E24Q4E25Q1E25Q225Q2ET+12中位數(shù)中位數(shù)中位數(shù)23Q323Q3T-9T-923Q323Q3T-91.671.571.481.231.031.101.042.132.132.071.671.571.481.231.031.101.042.132.132.071.801.791.911.921.671.741.671.481.461.631.872.132.132.071.971.922.022.170.150.160.120.120.1350.160.120.120.130.160.1723Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q223Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2T-6T-3TT+3T+6T+9T+123.953.853.673.152.9554.033.863.563.523.794.19EET-3TT+3T+6T+9T+1210年美債均衡利率通脹預(yù)期期限溢價10年美債均衡利率通脹預(yù)期期限溢價10年美債均衡利率中位數(shù)自然利率通脹預(yù)期期限溢價自然利率0.88-0.142.59-0.142.593.3323Q3T-90.883.3323Q3T-9-0.142.59-0.142.593.3323Q3T-90.883.3323Q32.132.132.071.801.791.911.920.150.160.120.122.132.132.071.801.791.911.920.150.160.120.120.1393.173.082.782.772.892.912.132.132.071.971.922.022.170.910.880.880.860.840.820.823.143.173.093.023.003.123.300.150.160.120.120.130.150.1623Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q223Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2T-6T-3TT+3T+6T+9T+120.860.880.900.930.950.960.97EET-3TT+3T+6T+9T+12請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共23頁簡單金融成就夢想2019/8/12.10248.003.674.573.361.852.1051.6755.235.62預(yù)防式降息3.255.835.084.573.362.472.7050.4055.877.621989/6~1992/92001/1~2003/62007/9~2008/12衰退式降息6811984/9~19183.2086/81995/7~1988.0096/11998/9~19237.7598/112019/8~202019/8/12.10248.003.674.573.361.852.1051.6755.235.62預(yù)防式降息3.255.835.084.573.362.472.7050.4055.877.621989/6~1992/92001/1~2003/62007/9~2008/12衰退式降息6811984/9~19183.2086/81995/7~1988.0096/11998/9~19237.7598/112019/8~20308.2519/10衰退式降息中位數(shù)預(yù)防式降息50.0947.0148.7349.1047.6648.914.512.504.552.451.203.517.185.614.503.635.425.064.433.012.352.332.302.689.837.338.886.416.9011.501.803.002.267575754887554.6354.3552.5654.494.534.104.533.313.223.31-67.04210.48預(yù)防式降息第一次降息第一次降息GDP同新增就業(yè)人職位空缺小時工資同CPI同核心CPI同銀行信貸同降息模式失業(yè)率，%制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI時間點(diǎn)比，%數(shù)，千人率，%比增速，%比，%比，%比，%1989/6/61989/6/62001/1/32007/9/18107.67240.33-73.6751.0047.0351.975.133.904.634.302.901.704.602.579.165.073.442.30衰退式降息58.6057.633.40新冠緊急新冠緊急2020/3/32.60120.673.534.303.122.352.3049.4055.905.57降息1984/9/201984/9/201995/7/61998/9/29-10.00-144.3321.6755.7348.0349.1311.237.397.864.313.101.667.405.674.508.002.404.105.273.102.30預(yù)防式降息56.50衰退式降息衰退式降息2.75114.174.274.303.262.902.4350.2057.637.80中位數(shù)截止目前三個月均值3.07161.673.805.574.133.354.0347.4752.70-0.56月的平均值。中位數(shù)為上述平均值的中位數(shù)。小時工資同小時工資同比增速，%新增就業(yè)人數(shù)，千人核心CPI同比，%職位空缺率，%GDP同比，%降息幅度,bp銀行信貸同比，%CPI同比，%服務(wù)業(yè)PMI制造業(yè)PMI失業(yè)率，%降息周期降息模式1.9739.596.334.424.5948.055.135505501.5915.105.362.302.3347.2652.565.814250.50-149.185.493.123.692.2746.9849.538.262020/3~202020/3~2020/3新冠緊急降息0.80-1527.003.9549.6054.904.107.982.253.321.92請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁共23頁簡單金融成就夢想1987/1/5178.251.4551.3310.583.056.883.98抗擊通脹1987/1/5178.251.4551.3310.583.056.883.98抗擊通脹加息主要原第一次加息加息主要原第一次加息GDP同新增就業(yè)人職位空缺小時工資同CPI同核心CPI同銀行信貸同失業(yè)率，%