對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)行為金融學(xué)

第三章證券市場中的異象主講：王茂斌對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院第3章證券市場中的異象規(guī)模效應(yīng)過度反響和反響缺乏帳面市值比效應(yīng)日歷效應(yīng)動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)封鎖式基金之謎35股票溢價之謎14627指數(shù)效應(yīng)8引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)的報答率差別Siegel〔1997〕作了一個投資于不同金融資產(chǎn)的報答變化情況的統(tǒng)計圖〔見圖3-1〕。1926年的1美圓投資于不同的金融資產(chǎn)上，到1999年12月能獲得的報答如下：a.投資于小公司股票在1999年底時可以獲得6600美圓的報答；b.投資于規(guī)范普爾股票組合〔S&Pstocks〕能獲得3000美圓的報答；c.投資于“股票價錢研討中心〞股票組合〔CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP〕能獲得2000美圓的報答；d.投資于20年期的國債在1999年底時可以獲得40美圓的報答；e.投資于1個月的短期國庫券在1999年底時那么只能得到15美圓的報答。引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)的報答率差別在1926至1999年期間，雖然美國閱歷了經(jīng)濟(jì)大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)，投資組合的加權(quán)平均報答率仍比國債報答率高出7.1%。同時，從歷史走勢看，股票報答率的動搖比國債報答率的動搖大得多。小公司股票CRSP股票20年期國庫券1個月期國庫券S&P股票案例思索：1.收益率差別能否可以用股票的風(fēng)險大于國債和國庫券的收益率來加以解釋？2.從長期投資的角度看，股票投資的風(fēng)險能否大于債券投資？3.為何小公司股票的投資報答大于大公司的？引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)的報答率差別“股票溢價之謎〞〔equitypremiumpuzzle〕指股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資高出很多，并且無法用規(guī)范金融實(shí)際中的“風(fēng)險溢價〞做出解釋。

3.1股票溢價之謎表11802-2000年美國證券市場收益時間市場指數(shù)平均收益率無風(fēng)險證券平均收益率風(fēng)險溢價1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-2000年8.4%0.6%7.8%國家時間市場指數(shù)平均收益率無風(fēng)險證券平均收益率風(fēng)險溢價英國1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德國1978-1997年9.8%3.2%6.6%法國1973-1998年9.0%2.7%6.3%表2英國、日本、德國和法國證券市場收益3.1股票溢價之謎所謂的“封鎖式基金之迷〞，是由Zweig(1973)提出的，它指封鎖式基金單位份額買賣的價錢不等于其凈資產(chǎn)現(xiàn)值。雖然有時候基金份額同資產(chǎn)凈值比較是溢價買賣。但是，實(shí)證闡明，折價10%至20%曾經(jīng)成為一種普遍的景象。3.2封鎖式基金之謎封鎖式基金的價錢動搖在其生命周期內(nèi)呈現(xiàn)出四階段特征：溢價發(fā)行折價買賣折價率大幅動搖折價減少3.2封鎖式基金之謎1960—1986年間三大洲公司每年年底的折價率年份3.2封鎖式基金之謎封鎖式基金之謎的傳統(tǒng)解釋：〔1〕代理本錢實(shí)際〔2〕資產(chǎn)的流動性缺陷實(shí)際限制性股票假說大宗股票折現(xiàn)假說〔3〕資本利得稅實(shí)際〔4〕業(yè)績預(yù)期實(shí)際3.2封鎖式基金之謎封鎖式基金之謎的行為金融學(xué)解釋：〔1〕Zweig(1973)、Weiss(1989)以為基金折價變化是投資者預(yù)期的結(jié)果；〔2〕DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann〔1990〕建立了“噪音買賣者〞模型；〔3〕Lee、Shleifor和Thaler以為封鎖式基金的價錢受投資者心情動搖的影響；〔4〕Datar〔2001〕研討了市場的流動性對封鎖基金折價買賣的影響。3.2封鎖式基金之謎3.3動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)動量效應(yīng)(momentumeffect)是指在較短時間內(nèi)表現(xiàn)好的股票將會繼續(xù)其好的表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好的股票也將會繼續(xù)其不好的表現(xiàn)。反轉(zhuǎn)效應(yīng)〔reversaleffect〕是指在一段較長的時間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有劇烈的趨勢在其后的一段時間內(nèi)閱歷相當(dāng)大的好轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好的股票那么傾向于其后的時間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。在金融實(shí)務(wù)中，動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)稱之為贏者輸者效應(yīng)〔winner-losereffect〕。贏者輸者各35只股票組合的累積平均收益率贏者組合輸者組合構(gòu)成組合后的年份贏者組合注：測試期間為組合后的1-36個月3.3動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)“贏者輸者效應(yīng)〞的行為金融解釋：代表性啟發(fā)可用于解釋“贏者輸者效應(yīng)〞。由于代表性啟發(fā)的存在，投資者對過去的輸者組合表現(xiàn)出過度的悲觀，而對過去的贏者組合表現(xiàn)出過度的樂觀，即投資者對好音訊和壞音訊都存在過度反響。這將導(dǎo)致輸者組合價錢被低估，而贏者組合的價錢被高估，價錢偏離各自的根本價值。3.3動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)3.4過度反響和反響缺乏

過度反響是指投資者對最近的價錢變化賦予過多的權(quán)重，對近期趨勢的外推導(dǎo)致與長期平均值的不一致。反響缺乏是指證券價錢對影響公司價值的根本面音訊沒有做出充分地、及時地反響。過度反響時市場表現(xiàn)：價錢在壞信息下下跌過度而在好信息下上升過度。反響缺乏時市場表現(xiàn)：公司盈利增長音訊股價沒有及時反響；股票回購、初次分紅、停頓分紅、股票細(xì)拆等信息公布后，股價在隨后較長時間維持同一方向挪動。3.4過度反響和反響缺乏行為金融學(xué)對過度反響與反響缺乏的解釋：代表性啟發(fā)和保守主義過度自信和自我歸因信息處置異質(zhì)性3.4過度反響和反響缺乏3.5規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)(Sizeeffect)：股票收益率與公司大小有關(guān)，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少。流通市值（百萬$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998對美國紐約證券買賣所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票買賣數(shù)據(jù)按照股票市值進(jìn)展分組，發(fā)現(xiàn)存在非常顯著的規(guī)模效應(yīng)，見下表：3.5規(guī)模效應(yīng)對我國股票市場的1995年12月—2004年6月的股票買賣數(shù)據(jù)進(jìn)展了研討，也我國股票市場中流通市值小的股票月度收益率明顯高于流通市值大的股票。流通市值（億元人民幣）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.0973.5規(guī)模效應(yīng)其他興隆國家的證券市場也存在著規(guī)模效應(yīng)，其中包括比利時、加拿大、日本、西班牙、法國等。研討還發(fā)現(xiàn)，小盤股效應(yīng)與一月效應(yīng)高度相關(guān)，更準(zhǔn)確地說，小盤股效應(yīng)大都發(fā)生在一月，而一月效應(yīng)景象那么主要表現(xiàn)為小盤股股價行為。

3.6帳面市值比效應(yīng)帳面市值比〔B/M，Book-to-marketratio〕或市盈率〔P/E〕可以粗略地用做估計股票價錢的廉價程度。B/M低的公司普通是價錢較貴的“生長型〞公司,而B/M高的公司那么是價錢較為廉價的“價值型〞公司。在證券市場中存在著B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的景象，這一異象稱為帳面市值比效應(yīng)(B/Meffect〕。LSV(Lakonishok,Shleifer,andVishny,1994)3.6帳面市值比效應(yīng)

對我國上市公司按照B/M大小排序，然后對其1年和2年的股票價錢收益率進(jìn)展對比研討，發(fā)現(xiàn)收益率會隨著賬面市值升高而上升。組別12345678910B/M值0.1680.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益率(%)0.3340.4520.5760.6610.8510.8981.1311.1181.0501.2323.6帳面市值比效應(yīng)3.7日歷效應(yīng)股票收益率與時間有關(guān)，也就是說在不同的時間，投資收益率存在系統(tǒng)性的差別，這就是所謂的日歷效應(yīng)〔Calendareffect〕。一月效應(yīng)交易所年份一月平均收益率其他月份平均收益率差異紐約證券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06東京證券交易所1952-19804.51.23.33.7日歷效應(yīng)周一效應(yīng)交易所時間周一周二周三周四周五周六紐約證券交易所1953-1977-0.17%