光伏行業(yè)全球裝機(jī)高景氣持續(xù)產(chǎn)業(yè)整合加速

相關(guān)公司估值表證券代碼 證券簡(jiǎn)稱(chēng) 總市值百萬(wàn)港元↓

PE EPS(港元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E PB(MRQ)股份0916.HK龍?jiān)措娏煞?916.HK龍?jiān)措娏?6961.535.424.573.981.031.221.410.640836.HK華潤(rùn)電力72060.455.594.754.142.683.153.620.872380.HK中國(guó)電力35378.637.845.044.060.360.570.700.653800.HK協(xié)鑫科技29363.433.204.123.220.340.260.340.581799.HK新特能源13341.902.022.632.064.623.544.530.331811.HK中廣核新能源8109.663.653.323.110.520.570.610.70

64449.48 3.68 3.65 3.36 1.11 1.12 1.22 1.02資料來(lái)源：，國(guó)信證券（香港）研究部?jī)?nèi)容目錄一、2023年趨勢(shì)回顧：產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格快速回落全球光伏裝機(jī)需求持續(xù)旺盛 52023年光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格快速回落 5全球光伏新增裝機(jī)持續(xù)高增長(zhǎng) 6集中式光伏裝機(jī)占比提升，分布式占比持續(xù)超50% 7二、光伏行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)展望 8N型產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程全面加速，電池技術(shù)持續(xù)突破 8光伏發(fā)電成本持下降 10“碳達(dá)峰、碳中和”策助推行業(yè)高速發(fā)展 11光伏新增裝機(jī)高景氣望持續(xù) 12產(chǎn)能速擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)合在即 13三、投資建議 13四、風(fēng)險(xiǎn)提示 14五、附錄：相關(guān)標(biāo)的投資邏輯 15華能?chē)?guó)際電力股（0902.HK）：盈利持續(xù)善價(jià)值低估明顯 15華潤(rùn)電力（0836.HK）：火電扭虧為盈，可再生源業(yè)務(wù)表現(xiàn)靚麗 15中國(guó)電力（2380.HK）：新能源業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化 16協(xié)鑫科技（3800.HK）：行業(yè)調(diào)整期顆粒硅優(yōu)勢(shì)步顯現(xiàn) 16新特能源（1799.HK）：硅料價(jià)格下行拖累盈利新產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后成本有望改善 17圖表目錄圖1：硅料價(jià)格走勢(shì)（單位：元/公斤）（截至2022/12/28） 5圖2：硅片價(jià)格走勢(shì)（單位：元/片） 5圖3：硅料價(jià)格走勢(shì)（單位：元/公斤）（截至2022/12/28） 5圖4：光伏組件價(jià)格走勢(shì)（單位：元/W） 5圖5：可再生能源替代傳統(tǒng)能源趨勢(shì)明顯 6圖6：2013-2022年全球累計(jì)光伏裝機(jī)容量 6圖7：2013-2023年全球新增光伏裝機(jī)容量 6圖8：2021—2023年光伏月度(累計(jì)值)新增裝機(jī)規(guī)模（GW） 7圖9：中國(guó)光伏年度新增裝機(jī)規(guī)模（GW） 7圖10：2018-2023年(1-9月)光伏裝機(jī)類(lèi)型占比情況 7圖11：不同類(lèi)型硅片市場(chǎng)占比 8圖12：三峽能源-纖納光電兆瓦級(jí)鈣鈦礦并網(wǎng)運(yùn)行 9圖13：三峽能源-纖納光電兆瓦級(jí)鈣鈦礦并網(wǎng)運(yùn)行 9圖14：疊層電池轉(zhuǎn)換記錄不斷刷新 9圖15：光伏產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成 10圖16：2007—2023年國(guó)內(nèi)光伏系統(tǒng)價(jià)格下降幅度超過(guò)90% 10圖17：2022-2030年地面光伏系統(tǒng)初始全投資變化趨勢(shì)（單位：元/W） 10圖18：2023年光伏項(xiàng)目大EPC均價(jià)走勢(shì) 11圖19：全球年新增光伏裝機(jī)容量（GW） 12圖20：中國(guó)年新增光伏裝機(jī)容量（GW） 12圖21：2018—2025年多晶硅產(chǎn)能（萬(wàn)噸） 13圖22：2018—2025年硅片產(chǎn)能（GW） 13圖23：2018—2025年電池片產(chǎn)能（GW） 13圖24：2018—2025年組件產(chǎn)能（GW） 13表1：2022-2030年各種電池技術(shù)平均轉(zhuǎn)換效率變化趨勢(shì) 8表2：近年我國(guó)推動(dòng)新源發(fā)展相關(guān)政策文件 11表3：相關(guān)公司估值表 14一、2023年趨勢(shì)回顧：產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格快速回落全球光伏裝機(jī)需求持續(xù)旺盛20232021-2022年，隨著全球?qū)稍偕茉葱枨蟮脑黾樱鲊?guó)對(duì)光伏發(fā)電政策的不斷加碼，行業(yè)需求持續(xù)旺盛，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格也快速上漲并整體維持高位。進(jìn)入2023年以來(lái)，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)新增產(chǎn)能開(kāi)始逐步釋放，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)入了快速（均價(jià)從2023年初的230元7月中旬的64元/72.280/60—80元210mm8.20/3.30/59.8%；210mm規(guī)格PERC1.14/W調(diào)整至0.53元/W，下降53.51.83/W1.07元/W41.5%。圖1：硅料價(jià)格走勢(shì)（單位：元/公斤） 圖2：硅片價(jià)格走勢(shì)（單位：元/片）303603036064300250150100500

現(xiàn)貨價(jià):多晶硅料(致密料):平均價(jià)(元/公斤）

現(xiàn)貨價(jià)(平均價(jià)):單晶硅片(210mm,160μm)2.0010.012.0010.010.008.208.006.004.003.302.002023-11-212023-09-212023-07-212023-05-212023-11-212023-09-212023-07-212023-05-212023-03-212023-01-212022-11-212022-09-212022-07-212022-05-212022-03-212022-01-212021-11-212021-09-212021-07-212023-12-052023-09-052023-06-052023-03-052022-12-052022-09-052022-06-052022-03-052021-12-052021-09-052021-06-052021-03-052020-12-052020-09-052020-06-052020-03-052019-12-052019-09-052019-06-052019-03-052018-12-05現(xiàn)貨價(jià):多晶硅料(致密料):平均價(jià)資料來(lái)源：，國(guó)信證券（香港）研究部（截至2023/12/11） 資料來(lái)源：，國(guó)信證券（香港）研究部（截至2023/12/11）圖3：硅料價(jià)格走勢(shì)（單位：元/公斤） 圖4：光伏組件價(jià)格走勢(shì)（單位：元/W）單面單晶PERC組件價(jià)格1.401.301.201.101.000.900.800.700.600.500.40

單晶現(xiàn)貨價(jià)(平均價(jià)):單晶PERC電池片(210mm)0.450.45

2.22.101.042.101.041.81.61.41.2 單晶現(xiàn)貨價(jià)(平均價(jià)):單晶PERC電池片(210mm)

1.02020-12-02 2021-12-02 2022-12-02 2023-12現(xiàn)貨價(jià):單面單晶PERC組件(210mm-RMB):平均價(jià)資料來(lái)源：，國(guó)信證券（香港）研究部（截至2023/12/11） 資料來(lái)源：，國(guó)信證券（香港）研究部（截至2023/12/11）全球20502035205020209227520302060（IRENA）的預(yù)測(cè)，203036.6%，光伏裝機(jī)量將接近5221GW。205046.4%，光伏裝機(jī)量將超過(guò)14036GW，205086%。圖5：可再生能源替代傳統(tǒng)能源趨勢(shì)明顯資料來(lái)源：IRENA，國(guó)信證券（香港）研究部在目前使用的可再生新能源中，太陽(yáng)能光伏發(fā)電具有分布廣泛、可開(kāi)發(fā)總量大、對(duì)環(huán)境影響小、安全可靠性高等優(yōu)勢(shì)，隨著技術(shù)水平的不斷提升，光伏行業(yè)降本提效穩(wěn)步推進(jìn)，疊加全球各國(guó)可再生能源政策的頒布與執(zhí)行，光伏發(fā)電已成為發(fā)展最快的可再生新能源之一。近年來(lái)全球光伏發(fā)電裝機(jī)總量穩(wěn)步提升，根據(jù)國(guó)際能源署光伏組織IEA-PVPS發(fā)布的《20232022240GW，同比增長(zhǎng)37.14%，2022年末達(dá)1182GW，2013-202228.02計(jì)2023380GW，同比增長(zhǎng)58.311.3圖6：2013-2022年全球累計(jì)光伏裝機(jī)容量 圖7：2013-2023年全球新增光伏裝機(jī)容量1400120010000

2013-2022年全球累計(jì)光伏裝機(jī)容量

39%94239%94233%33%27%29%76740226%50524%62722%23%25%139177228303

50%40%30%20%10%0%

4003002001000

2013-2023年全球新增光伏裝機(jī)容量

380

58%47%58%47%34%34%3225%9910312215%39 3851-3%754%18%60%50%40%30%20%10%0%-10%2013201420152016201720182019202020212022全球累計(jì)光伏裝機(jī)容量（GW) 同比增長(zhǎng)（%）

20132014201520162017201820192020202120222023E全球新增光伏裝機(jī)容GW 同比增速資料來(lái)源：，國(guó)際能源署，國(guó)信證券（香港）研究部 資料來(lái)源：，國(guó)際能源署，國(guó)信證券（香港）研究部2022年我國(guó)光伏新增裝機(jī)87.41GW，同比增長(zhǎng)59.27%；2023年1-10月我國(guó)光伏新增裝機(jī)約為142.6GW，同比增長(zhǎng)144.8%，我們預(yù)計(jì)2023年我國(guó)光伏新增裝機(jī)規(guī)模將有望超過(guò)180GW，較上年同比增長(zhǎng)105.9%，維持高速增長(zhǎng)。2024-2025年，由于高基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)中國(guó)光伏新增裝機(jī)將保持20%左右的增速增長(zhǎng)，2024/2025年中國(guó)光伏新增裝機(jī)規(guī)模預(yù)計(jì)分別為215/260GW。圖8：2021—2023年光伏月度(累計(jì)值)新增裝機(jī)規(guī)模（GW） 圖9：中國(guó)光伏年度新增裝機(jī)規(guī)模（GW）中國(guó)光伏年度新增裝機(jī)規(guī)模（GW)100500

中國(guó)光伏月度新增裝機(jī)容量(GW)142.56142.56128.94113.1697.1678.4261.2148.3133.6620.371—2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2022 2023

300200150100500

53.4144.7326.52017

105.93% 2618資料來(lái)源：，國(guó)信證券（香港）研究部 資料來(lái)源：，國(guó)信證券（香港）研究部預(yù)測(cè)50%20231-9128.9GW61.8GW47.9增裝機(jī)67.1GW，占比52.1%。2021-2022年由于組件價(jià)格維持高位，集中式地面電站裝機(jī)需求未得到充分釋放，而分布式光伏電站對(duì)組件價(jià)格敏感程度相對(duì)集中式電站低，因此分布式光伏電站裝機(jī)在2022年取得快速的發(fā)展，裝20232022202150圖10：2018-2023年(1-9月)光伏裝機(jī)類(lèi)型占比情況2018-2023年光伏裝機(jī)類(lèi)型占比年1-9月41.50%58.50%41.50%58.50%46.60%53.40%46.60%53.40%67.80%32.20%67.80%32.20%60.00%40%60.00%40%52.60%47.40%52.60%47.40%

47.90%47.90%0% 20% 40%新增集中式占比

52.10%52.10%60% 80% 100% 120%新增分布式占比資料來(lái)源：，國(guó)信證券（香港）研究部二、光伏行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)展望N隨著光伏發(fā)電技術(shù)不斷進(jìn)步及大規(guī)模應(yīng)用，近年來(lái)光伏發(fā)電成本快速下降，已經(jīng)成為最具經(jīng)濟(jì)性的能源種類(lèi)之一。光BSFPERCPERC24.5%，隨著市場(chǎng)PERC電池逼近效率的極限，N型電池片迎來(lái)了快速發(fā)展期。N型電池技術(shù)的三種技術(shù)路線(xiàn)中，HJT電池參數(shù)性能最優(yōu)，但當(dāng)前成本仍然偏高，需要持續(xù)推進(jìn)降本。XBC電池具備最高的轉(zhuǎn)化效率，可疊加工TOPCon2022TOPCon2023/202425%/50表1：2022-2030年各種電池技術(shù)平均轉(zhuǎn)換效率變化趨勢(shì)分類(lèi)2022年2023年2024年2025年2027年2030年P(guān)ERCp型單晶電池23.2%23.3%23.4%23.5%23.6%23.7%TOPCon單晶電池24.5%24.9%25.2%25.4%25.7%26.0%HJT電池24.6%25.0%25.4%25.7%25.9%26.1%XBC24.5%24.9%25.2%25.6%25.9%26.1%資料來(lái)源：CPIA《光伏行業(yè)：2022_2023年中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線(xiàn)圖》，國(guó)信證券（香港）研究部注：均只記正面效率圖11：不同類(lèi)型硅片市場(chǎng)占比資料來(lái)源：CPIA《光伏行業(yè)：2022_2023年中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線(xiàn)圖》，國(guó)信證券（香港）研究部作為第三代光伏材料中最受矚目的光伏材料——鈣鈦礦材料近年來(lái)在研究和應(yīng)用方面也取得了顯著的進(jìn)展。鈣鈦礦光伏材料通過(guò)人工合成獲得，采用有機(jī)無(wú)機(jī)混合結(jié)晶材料作為光吸收層，該材料具有合適的能帶結(jié)構(gòu)，與太陽(yáng)光譜匹配從而具有良好的光吸收性能，很薄的厚度能夠吸收風(fēng)乎全部的可見(jiàn)光，并用于光電轉(zhuǎn)換。鈣鈦礦太陽(yáng)能電池的生產(chǎn)過(guò)程能耗低、零污染，鈣鈦礦型晶體的結(jié)構(gòu)為ABX3型，具有較高的光電轉(zhuǎn)換效率和低成本等優(yōu)勢(shì)，是一種理想的清潔能源。目前鈣鈦礦材料的挑戰(zhàn)主要在于穩(wěn)定性和長(zhǎng)期運(yùn)行可靠性方面。近年來(lái)，在眾多公司持續(xù)不斷的研發(fā)推動(dòng)下，鈣鈦礦組件的轉(zhuǎn)換效率不斷提升。2023年11月23日，協(xié)鑫光電宣布推出的鈣鈦礦單結(jié)組件效率達(dá)到18.04%、打破世界紀(jì)錄后，僅時(shí)隔數(shù)天，11月27日，經(jīng)全球權(quán)威檢測(cè)機(jī)構(gòu)TV南德測(cè)試，極電光能1.2×0.6m2商用尺寸鈣鈦礦組件全面積效率達(dá)到18.2%。11月29日，位于內(nèi)蒙古鄂爾多斯市杭錦旗庫(kù)布其沙漠腹地的蒙西基地庫(kù)布其200萬(wàn)千瓦光伏治沙項(xiàng)目送電成功，為該項(xiàng)目配套建設(shè)的1兆瓦鈣鈦礦地面光伏電站成功并網(wǎng)，標(biāo)志著鈣鈦礦技術(shù)步入了實(shí)質(zhì)性商業(yè)應(yīng)用階段，大大提升了鈣鈦礦產(chǎn)業(yè)化的應(yīng)用進(jìn)程。圖12：三峽能源-纖納光電兆瓦級(jí)鈣鈦礦并網(wǎng)運(yùn)行 圖13：三峽能源-纖納光電兆瓦級(jí)鈣鈦礦并網(wǎng)運(yùn)行資料來(lái)源：纖納光電微信公眾號(hào)，國(guó)信證券（香港）研究部 資料來(lái)源：纖納光電微信公眾號(hào)，國(guó)信證券（香港）研究部預(yù)測(cè)新型的晶硅-鈣鈦礦疊層電池的研發(fā)與生產(chǎn)也在持續(xù)推進(jìn)中。晶硅-鈣鈦礦疊層電池結(jié)合了晶硅電池和鈣鈦礦電池的優(yōu)點(diǎn)，具有高效率、低成本、可柔性化等特點(diǎn)。根據(jù)媒體報(bào)道，隆基綠能在11月初研發(fā)的晶硅-鈣鈦礦疊層電池達(dá)到33.9%的轉(zhuǎn)換效率，再次刷新太陽(yáng)能電池效率的最高紀(jì)錄。在多家公司研究團(tuán)隊(duì)的不懈推動(dòng)下，鈣鈦礦單結(jié)及疊層電池憑借高效率、低成本等應(yīng)用優(yōu)勢(shì)，技術(shù)持續(xù)突破、商業(yè)化應(yīng)用前景正日益明朗。圖14：疊層電池轉(zhuǎn)換記錄不斷刷新35%

33.70%

33.90%33%

33.20%

33.50%

32.50%31.25%29.50%29.80%28.00% 29.20%27.30%25.20%

33.40%31.80%30.90%29.55%27.16%25.71%

23.60%21.40%19.90%

23.30%2014/12/272016/5/102017/9/22 2019/2/4 2020/6/182021/10/312023/3/152024/7/27疊層電池世界記錄效率 隆基疊層電池認(rèn)證效率資料來(lái)源：隆基綠能微信公眾號(hào)，國(guó)信證券（香港）研究部光伏電站的初始投資主要包括光伏組件、逆變器、光伏支架、電纜、一次設(shè)備、二次設(shè)備等的費(fèi)用，以及土地費(fèi)用、圖15：光伏產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成資料來(lái)源：CPIA《2022_2023年中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線(xiàn)圖》，國(guó)信證券（香港）研究部200760降20224.1390CPIA2023件效率穩(wěn)步提升，整體系統(tǒng)造價(jià)將顯著降低，光伏系統(tǒng)初始全投資成本或?qū)⒔抵?.79元/W左右。圖16：2007—2023年國(guó)內(nèi)光伏系統(tǒng)價(jià)格下降幅度超過(guò)90% 圖17：2022-2030年地面光伏系統(tǒng)初始全投資變化趨勢(shì)（單位：元/W）元/W 2007-2023年國(guó)內(nèi)光伏系統(tǒng)初始全投資成本6050406050403020100系統(tǒng)初始全投資成本4.133.792023E2022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007資料來(lái)源：CPIA，國(guó)信證券（香港）研究部 資料來(lái)源：CPIA，國(guó)信證券（香港）研究部圖18：2023年光伏項(xiàng)目大EPC均價(jià)走勢(shì)資料來(lái)源：國(guó)際能源網(wǎng)，國(guó)信證券（香港）研究部2016年6月，全球178個(gè)締約方簽署了《巴黎氣候變化協(xié)定》，旨在控制全球變暖并采取行動(dòng)減少溫室氣體排放。根據(jù)協(xié)定，各締約方將共同努力將全球平均氣溫上升幅度控制在2攝氏度以?xún)?nèi)，并努力將溫度上升幅度限制在1.52021315的勁頭，如期實(shí)現(xiàn)2030年前“碳達(dá)峰”、2060（2021—2035年）表2：近年來(lái)我國(guó)推動(dòng)新能源發(fā)展相關(guān)政策文件時(shí)間 制定主體 政策文件 內(nèi)容到2035年，我國(guó)新能源汽車(chē)核心技術(shù)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水2020年11月 國(guó)務(wù)院 《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035年）》2021年2月 國(guó)務(wù)院 《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》2021年2月 國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局 《關(guān)于推進(jìn)電力源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化和多能互發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》2021年3月 中共中央、國(guó)務(wù)院 《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》

平，純電動(dòng)汽車(chē)成為新銷(xiāo)售車(chē)輛的主流，高度自動(dòng)駕駛汽車(chē)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用，充換電服務(wù)網(wǎng)絡(luò)便捷高效，有效促進(jìn)節(jié)能減排水平和社會(huì)運(yùn)行效率的提升。推進(jìn)電力源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化和多能互補(bǔ)發(fā)展為實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和承諾作出戰(zhàn)略安排2021年1月 生態(tài)環(huán)境部 《碳排放權(quán)交易管理辦法（試行）》 制定碳排放配額總量確定與分配方案，并適時(shí)引入有償分配機(jī)制2021年3

管理委員會(huì)和國(guó)家能源局

《關(guān)于引導(dǎo)加大金融支持力度促進(jìn)風(fēng)電和光伏發(fā)電等行業(yè)健康有序發(fā)展的通知》

對(duì)已確權(quán)應(yīng)收未收的財(cái)政補(bǔ)貼資金，可申請(qǐng)補(bǔ)貼確權(quán)貸款，同時(shí)通過(guò)核發(fā)綠色電力證書(shū)方式適當(dāng)彌補(bǔ)企業(yè)分擔(dān)的利息成本2021年4月 國(guó)家能源局 《2021年能源工作指導(dǎo)意見(jiàn)》 提出2021年主要預(yù)期目標(biāo)為煤炭消費(fèi)比重低于56%2021年5月 國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局 《關(guān)于做好新能源配套送出工程投資建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》2021年5月 國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局 《關(guān)于進(jìn)一步做好電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)試點(diǎn)作的通知》

解決影響新能源并網(wǎng)消納問(wèn)題鼓勵(lì)新能源項(xiàng)目與電網(wǎng)企業(yè)、用戶(hù)、售電公司通過(guò)簽訂長(zhǎng)周期（如二十年及以上）差價(jià)合約參與電力市場(chǎng)2021年10月 中共中央、國(guó)務(wù)院 《關(guān)于完整準(zhǔn)備全面貫徹新發(fā)展理念做好達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)》2021年10月 國(guó)務(wù)院 《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案的通知》

明確提出2025年非化石能源消費(fèi)比重達(dá)到20%，2030年達(dá)到25%的發(fā)展目標(biāo)堅(jiān)持集中式與分布式并舉，加快建設(shè)風(fēng)電和光伏發(fā)電基地；鼓勵(lì)建設(shè)海上風(fēng)電基地；到2030年，風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到1,200吉瓦以上燃煤發(fā)電市場(chǎng)交易價(jià)格浮動(dòng)范圍擴(kuò)大為上下浮動(dòng)原則上2021年10月 國(guó)家發(fā)展改革委

改革的通知》

均不超過(guò)20%，高耗能企業(yè)市場(chǎng)交易電價(jià)不受上浮20%限制2021年12月 國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局 《第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)2022年3月 國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局 《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》《關(guān)于2022年新建風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目延

列表共涉及19個(gè)省份，規(guī)?？傆?jì)97.05吉瓦，項(xiàng)目普遍承諾利用率84%、95%，個(gè)別項(xiàng)目高達(dá)98%2022至2025年，水電新增裝機(jī)約25吉瓦，核電新增裝機(jī)約17吉瓦。力爭(zhēng)到2025年，煤電機(jī)組靈活性改造規(guī)模累計(jì)超過(guò)200吉瓦，抽水蓄能裝機(jī)容量達(dá)到62吉瓦以上、在建裝機(jī)容量達(dá)到60吉瓦左右2022年，對(duì)新核準(zhǔn)陸上風(fēng)電項(xiàng)目、新備案集中式光伏電2022年4月 國(guó)家發(fā)展改革委

續(xù)平價(jià)上網(wǎng)政策的函》

站和工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新建項(xiàng)目”)，延續(xù)平價(jià)上網(wǎng)政策，上網(wǎng)電價(jià)按當(dāng)?shù)厝济喊l(fā)電基準(zhǔn)價(jià)執(zhí)行。2022年5月 國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局 《關(guān)于促進(jìn)新時(shí)代新能源高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)方案》國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局、財(cái)政部、自然資源部、生態(tài)環(huán)境

到2030年風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到1,200吉瓦以上，加快構(gòu)建清潔低碳、安全高效的能源體系2025年非化石能源消費(fèi)比重達(dá)到20%左右；可再生能源年發(fā)電量達(dá)到3.3萬(wàn)億千瓦時(shí)左右，“十四五”期間發(fā)電2022年6

草原局

《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》

量增量在全社會(huì)用電量增量中的占比超過(guò)50%，風(fēng)電和太陽(yáng)能發(fā)電量實(shí)現(xiàn)翻倍資料來(lái)源：政府網(wǎng)站，國(guó)信證券（香港）研究部如前所述，2023年1—10月中國(guó)新增裝機(jī)容量約為142.6GW，我們預(yù)計(jì)2023年全年我國(guó)光伏新增裝機(jī)將有望達(dá)到180GW，106%。2024-2025202024/2025215/260GW。2023380GW58.3%。2024-20252024-202525%/20%左右475/570GW。圖19：全球年新增光伏裝機(jī)容量（GW） 圖20：中國(guó)年新增光伏裝機(jī)容量（GW）中國(guó)光伏新增裝機(jī)規(guī)模（GW)5004003002000

全球新增光伏裝機(jī)容量(GW)

70%47.06%58.33%47.06%58.33%475380570240991031221401753938517550%40%30%20%10%0%-10%

300200150100500

105.93%260105.93%26021518087.4153.4144.7348.254.9326.52

20182019

2020

2021

20222023E2024E2025E

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%全球新增光伏裝機(jī)容量 同比增速

中國(guó)光伏年新增裝機(jī)規(guī)模 同比增速資料來(lái)源：，國(guó)際能源署，國(guó)信證券（香港）研究部 資料來(lái)源：，CPIA，國(guó)信證券（香港）研究部2022年光伏應(yīng)用市場(chǎng)迅猛發(fā)展，下游需求持續(xù)旺盛，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)廠商紛紛開(kāi)始大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，2023年更是成為，2021/202250.5/82.7/124萬(wàn)噸，分別同比增長(zhǎng)63.4%，71.7%。2022年第三季度開(kāi)始，多晶硅新產(chǎn)能開(kāi)始放量，預(yù)計(jì)2023/2024147/164217/2763.7GW2023/2024544/607GW的組件產(chǎn)出，整體供應(yīng)充足。因此，經(jīng)過(guò)前兩年的快速擴(kuò)產(chǎn)，硅料、硅片、電池和組件等環(huán)節(jié)均面臨產(chǎn)能快速擴(kuò)張后帶來(lái)的產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，2023年三季度以來(lái)，隨著產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的快速走低，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度逐步降低，部分項(xiàng)目延期投產(chǎn)，2024年，光伏行業(yè)圖21：2018—2025年多晶硅產(chǎn)能（萬(wàn)噸） 圖22：2018—2025年硅片產(chǎn)能（GW）400300200100

多晶硅產(chǎn)能（萬(wàn)噸）

381

1000800600400200

硅片產(chǎn)能（GW）2762172762171471641712018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E

0835946877683835946877683605518多晶硅產(chǎn)能 多晶硅產(chǎn)量 硅片產(chǎn)能 硅片產(chǎn)量資料來(lái)源：各公司擴(kuò)產(chǎn)公告，《通威股份：光伏產(chǎn)業(yè)鏈供需分析報(bào)告》，國(guó)信證券（香港）研究部

資料來(lái)源：各公司擴(kuò)產(chǎn)公告，《通威股份：光伏產(chǎn)業(yè)鏈供需分析報(bào)告》，國(guó)信證券（香港）研究部圖23：2018—2025年電池片產(chǎn)能（GW） 圖24：2018—2025年組件產(chǎn)能（GW）電池片產(chǎn)能（GW）

組件產(chǎn)能（GW）

59066448948046559066448948046552012001057 11141200100089910008738006004002000

2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E電池片產(chǎn)能 電池片產(chǎn)量

0

2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E組件產(chǎn)能 組件產(chǎn)量資料來(lái)源：各公司擴(kuò)產(chǎn)公告，《通威股份：光伏產(chǎn)業(yè)鏈供需分析報(bào)告》，國(guó)信證券（香港）研究部

資料來(lái)源：各公司擴(kuò)產(chǎn)公告，《通威股份：光伏產(chǎn)業(yè)鏈供需分析報(bào)告》，國(guó)信證券（香港）研究部三、投資建議2024-202525%/20475/570GW，2024-202520GW，全球及中國(guó)光伏新增裝機(jī)需求高景氣仍有望持續(xù)。整個(gè)新能源發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈建議關(guān)注：（0916.HK）（1811.HK）等。）傳統(tǒng)電力運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型清潔能源運(yùn)營(yíng)商華能?chē)?guó)際電力（0902.HK）、華潤(rùn)電力（0836.HK）、中國(guó)電力（2380.HK）等。（3800.HK）（1799.HK）等;表3：相關(guān)公司估值表證券代碼 證券簡(jiǎn)稱(chēng) 總市值百萬(wàn)港元↓

PE EPS(港元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E PB(MRQ)股份0916.HK龍?jiān)措娏煞?916.HK龍?jiān)措娏?6961.535.424.573.981.031.221.410.640836.HK華潤(rùn)電力72060.455.594.754.142.683.153.620.872380.HK中國(guó)電力35378.637.845.044.060.360.570.700.653800.HK協(xié)鑫科技29363.433.204.123.220.340.260.340.581799.HK新特能源13341.902.022.632.064.623.544.530.331811.HK中廣核新能源8109.663.653.323.110.520.570.610.70

64449.48 3.68 3.65 3.36 1.11 1.12 1.22 1.02資料來(lái)源：，國(guó)信證券（香港）研究部四、風(fēng)險(xiǎn)提示光伏新增裝機(jī)規(guī)模不及預(yù)期；產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格調(diào)整幅度超預(yù)期。五、附錄：相關(guān)標(biāo)的投資邏輯（0902.HK）：125.64億元39.42億元），其中Q1、Q2Q322.5、42.3962.55（Q347.6%）49%38.24410.9三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額達(dá)336.6億元、同比+31.6%，其中Q3經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額達(dá)199億元，同比+262.13%。整體發(fā)電量小幅增長(zhǎng)。前三季公司境內(nèi)電廠上網(wǎng)電量3,373.8億千瓦時(shí)，同比+5.4%；境內(nèi)電廠平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)為Q31,262.32.1%。Q3幅增長(zhǎng)，增速環(huán)比二季度有所放緩。分機(jī)組類(lèi)型來(lái)看，Q3公司煤機(jī)、燃機(jī)、風(fēng)電、光伏發(fā)電量分別為0.1%/+8.9%/+8.1%/+83.723131.5GW5.6GW，火電、風(fēng)電、光伏裝機(jī)分別增長(zhǎng)1.1/1/3.4GW，其中Q3風(fēng)電、光伏分別新增0.6、0.9GW。隨著23年以來(lái)新能源裝機(jī)成本的快速下降，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)將完成8GW的新能源新增裝機(jī)目標(biāo)，較上年2.9GW新增裝機(jī)量同比大幅增長(zhǎng)172%。盈利預(yù)測(cè)及估值：我們上調(diào)公司23—25年歸母凈利潤(rùn)分別至161.02/170.14/184.98億元，對(duì)應(yīng)每股收益分別為1.03/1.08/1.183.28/3.10/2.852023PE5.19。風(fēng)險(xiǎn)提示：上網(wǎng)電量、電價(jià)及新能源裝機(jī)增長(zhǎng)不及預(yù)期；煤價(jià)漲幅超預(yù)期。（報(bào)告發(fā)布日期：2023/10/27）（0836.HK）火電扭虧，盈利大幅增長(zhǎng)。23H1營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中火電、可再生能源分別實(shí)現(xiàn)收入390.54/124.3億港元，同比增長(zhǎng)0.3%/8.19%,分部利潤(rùn)15.5/62.86億港元，分部利潤(rùn)率分別為3.97%/50.57%，歸母應(yīng)占核心利潤(rùn)分別為億港元。23H1（1）售電量同比增長(zhǎng)7%；（2）煤電電價(jià)309.6/MWh8.114.36元扭虧為盈，核心利潤(rùn)貢獻(xiàn)7.26億港元。我們預(yù)計(jì)隨著23年以來(lái)煤價(jià)的持續(xù)回落，公司火電業(yè)務(wù)盈利狀況仍有進(jìn)一可再生能源業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。（1）截至2023年6月30日，公司運(yùn)營(yíng)裝機(jī)容量為70.79GW，運(yùn)營(yíng)權(quán)益裝機(jī)容量為54.99GW，其中風(fēng)電、光伏權(quán)益裝機(jī)容量分別增長(zhǎng)1.17GW、0.8GW至16.68、2GW，風(fēng)電、光伏及水電等可再生能源運(yùn)營(yíng)權(quán)益裝機(jī)容量合共達(dá)18.97GW，裝機(jī)占比較上年末提升2.2個(gè)百分點(diǎn)至34.5%。（2）隨著公司可再生能源裝機(jī)占比的不斷提升，公司可再生能源上網(wǎng)電量快速增長(zhǎng)。23H1公司風(fēng)電和光伏電站的售電量分別較上半年同期增長(zhǎng)15.3%、50.9%，可再生能源實(shí)現(xiàn)收入124.3億港元，同比+8.19%，核心利潤(rùn)貢獻(xiàn)59.54億港元，同比+12.77%，可再生能源的核心利潤(rùn)占比達(dá)89.1%，繼續(xù)成為公司盈利的主要貢獻(xiàn)分部。盈利預(yù)測(cè)及估值：我們預(yù)計(jì)公司2023—2025年將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1177.2/1289/1377.3億港元，歸母凈利潤(rùn)134.7/154.1/235.22.80/3.20/4.893.42/4.93/3.72X。我們認(rèn)為公司火電業(yè)務(wù)基本面仍有改善空間，擬分拆新能源業(yè)務(wù)A股上市或?qū)⒂欣诠乐邓降奶嵘?，我們上調(diào)公司目標(biāo)至252023PE8.9X。風(fēng)險(xiǎn)提示：上網(wǎng)電量、電價(jià)及新能源裝機(jī)增長(zhǎng)不及預(yù)期；煤價(jià)漲幅超預(yù)期。（報(bào)告發(fā)布日期：2023/08/28）（2380.HK）火電扭虧為盈，風(fēng)光新能源業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。公司23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收213.17億元(同比+4.98%)，歸屬于母公司普通股東所有者的凈利潤(rùn)16.8億元（同比+114.36%）。公司中期凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)主要來(lái)自于：（1）受益于當(dāng)期煤價(jià)下跌及上年公司煤電資產(chǎn)的處置，燃料成本同比下降17.27%至84.74億元，火電板塊凈利潤(rùn)由上年同期的虧損10.96億元轉(zhuǎn)為盈利5.62億元，成為對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)分部；（2）23H1公司風(fēng)電板塊收入及凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)63.31%、69.70%，光伏板塊收入及凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25.56%及21.69%、風(fēng)電、光伏當(dāng)期利潤(rùn)合計(jì)占比達(dá)87.4%。顯示公司近年來(lái)大力轉(zhuǎn)型發(fā)展以風(fēng)電、光伏為主的清潔能源業(yè)務(wù)以取得明顯成效。66.4%。截至23H132.94GW0.8/1.6GW，其21.86GW,66.415.6259070%。23H122.923H2隨著來(lái)水的改善，公司水電業(yè)務(wù)有望出現(xiàn)量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。中國(guó)電力控股母公司國(guó)家電投集團(tuán)目前已成為全球最大的清潔能源發(fā)電企業(yè)，總裝機(jī)量已超過(guò)216GW56.65/44.32/24.63GW，GW6.9盈利預(yù)測(cè)及估值：預(yù)計(jì)到23年末，公司合并裝機(jī)容量將達(dá)約45.19GW，