取消通道制深化發(fā)行制度改革

取消通道制深化發(fā)行制度改革所謂“指標(biāo)制”，是指根據(jù)政府行政部門確定的股票發(fā)行指標(biāo)并運用行政機制推舉發(fā)股公司和審批股票發(fā)行的制度。其詳細運作程序大致是：由國家計委和證券監(jiān)管部門協(xié)商每年發(fā)股指標(biāo)數(shù)額，報經(jīng)國務(wù)院批準后再運用行政機制將發(fā)股指標(biāo)安排給各地方政府；各地方政府拿到發(fā)股指標(biāo)后，運用行政機制遴選發(fā)股公司，并向入選公司下達發(fā)股指標(biāo)；擬發(fā)股公司在相關(guān)中介機構(gòu)的幫助下制作好發(fā)股申報材料后，報送當(dāng)?shù)卣鞴懿块T審查，審查通過后，由該地方政府出函向中國證監(jiān)會推舉；中國證監(jiān)會接收擬發(fā)股公司的申請材料后，進展合規(guī)性審查，一旦審查通過，就下達發(fā)股通知書。明顯，在指標(biāo)制中嚴格貫徹著規(guī)劃經(jīng)濟中的行政機制，是規(guī)劃機制在股票發(fā)行制度上的典型表現(xiàn)。

所謂“通道制”（又稱“推舉制”），是指由證券監(jiān)管部門確定各家綜合類券商所擁有的發(fā)股通道數(shù)量、券商根據(jù)發(fā)行1家再上報1家的程序來推舉發(fā)股公司的制度。其詳細運作程序是：由證券監(jiān)管部門依據(jù)各家券商的實力和業(yè)績，直接確定其擁有的發(fā)股通道數(shù)量（例如，規(guī)模較大的券商擁有8個通道，規(guī)模較小的券商擁有2個通道）；各家券商依據(jù)其擁有的通道數(shù)量遴選發(fā)股公司，幫助擬發(fā)股公司進展改制、上市輔導(dǎo)和制作發(fā)股申報材料，然后，將發(fā)股申報材料上報券商內(nèi)部設(shè)立的“股票發(fā)行內(nèi)部審核小組”（簡稱“內(nèi)核組”）審核，假如審核通過，則由該券商向中國證監(jiān)會推舉該家擬發(fā)股公司；中國證監(jiān)會接收擬發(fā)股公司的發(fā)股申請后，進展合規(guī)性審核，經(jīng)“股票發(fā)行審核委員會”（簡稱“發(fā)審會”）審核通過，再由中國證監(jiān)會依據(jù)股票市場的走勢狀況，下達股票發(fā)行通知書；擬發(fā)股公司在接到發(fā)股通知書后，與券商協(xié)作，實施股票發(fā)行工作。明顯，“通道制”根本擺脫了股票發(fā)行在行政機制中運行的格局，是股票發(fā)行制度由規(guī)劃機制向市場機制轉(zhuǎn)變的一項重大改革。

與這種機制轉(zhuǎn)變相對應(yīng)，“通道制”也就有了以下幾個方面的積極意義：

“通道制”轉(zhuǎn)變了運用行政機制來遴選和推舉發(fā)股公司，提高了市場機制對股票發(fā)行的影響力度。一個突出的現(xiàn)象是，在指標(biāo)制條件下，各地方政府為了獲得盡可能多的發(fā)股指標(biāo)，用完了各種方式進展行政性“攻官”；各家擬發(fā)股公司為了獲得發(fā)股指標(biāo)，用完了各種方式向當(dāng)?shù)卣块T“攻官”；券商等中介機構(gòu)為了獲得主承銷商等資格也用完各種方式向地方政府部門和擬發(fā)股公司“攻官”。在這個過程中，不僅腐敗現(xiàn)象嚴峻發(fā)生，而且因發(fā)股指標(biāo)詳細落實到哪家公司所引起的地方政府部門內(nèi)部的各種沖突也不再少數(shù)。在通道制條件下，發(fā)股通道詳細落實哪家公司不再由地方政府部門打算，而由券商依據(jù)擬發(fā)股公司的詳細狀況打算，由此，上述現(xiàn)象自然消解了。

“通道制”培育了券商的市場競爭意識和市場競爭行為。2年多來，券商明顯轉(zhuǎn)變了“指標(biāo)制”條件下的通過“攻官”來爭取主承銷商資格的行為，將主要留意力集中到了發(fā)股公司的質(zhì)量選擇、做好公司改制和上市輔導(dǎo)工作和嚴格審核擬發(fā)股公司的申報材料等方面，同時，為了能夠持續(xù)地推舉高質(zhì)量的公司發(fā)股，一些券商加大了培育企業(yè)的力度；為了保障推舉擬發(fā)股公司的工作能夠順當(dāng)綻開，少返工或不返工，有效利用發(fā)股通道，爭取較好的發(fā)股收入，券商對發(fā)股公司申報材料的內(nèi)部審核制度也逐步嚴格完善。應(yīng)當(dāng)說，如今券商在股票發(fā)行市場中的行為，與指標(biāo)制條件下相比，已有了根本性變化。

“通道制”較為有效地保障了“發(fā)審會”的工作質(zhì)量提高。在“指標(biāo)制”條件下，擬發(fā)股公司既擁有發(fā)股指標(biāo)又擁有地方政府部門的推舉函，在申報材料不合規(guī)的場合，“發(fā)審會”要取消其發(fā)股資格極為困難。在1993-2023的7年多時間內(nèi)，被取消發(fā)股資格的擬發(fā)股公司屈指可數(shù)，絕大多數(shù)沒有通過“發(fā)審會”審查的公司被要求修正、補充或重新制作申報材料后再上“發(fā)審會”，因此，“發(fā)審會”的公正評判功能受到明顯影響并在肯定程度上成為“橡皮圖章”會。實行“通道制”以后，“發(fā)審會”公正評判的功能明顯增加，一個突出的現(xiàn)象是，2年多來未能通過“發(fā)審會”的擬發(fā)股公司不管是肯定數(shù)還是比例數(shù)都明顯增加。

“通道制”的負面效應(yīng)

發(fā)股“通道制”雖有其積極功能，但同時也存在著一些不容無視的負面效應(yīng)。這些負面效應(yīng)主要來源于兩個方面：一是發(fā)股“通道制”依舊在相當(dāng)程度上貫徹著“指標(biāo)制”機制，所不同的是，原先發(fā)股指標(biāo)是通過行政機制下達給地方政府，現(xiàn)在發(fā)股通道則直接下達給券商；二是發(fā)股“通道制”中依舊貫徹著“指標(biāo)制”中存在的“合規(guī)性審核”機制，由此，不免引致一系列負面效應(yīng)發(fā)生。

“通道制”抑制了券商之間的有效競爭。在“通道制”條件下，雖然證券主管部門在安排通道數(shù)量時考慮到了各家券商的實力狀況和業(yè)績狀況，實行了肯定的差異對待措施，從而，使各家券商所獲得的通道數(shù)量不盡一樣（例如，有的券商擁有8個通道，有的券商擁有6個、4個、2個通道），但在三個機制的制約下，這種通道的數(shù)量差異并沒有有效激發(fā)券商在發(fā)股市場中的競爭：

其一，排隊機制。券商使用通道實行排隊機制，即根據(jù)發(fā)股申報材料報送中國證監(jiān)會和上“發(fā)審會”的挨次進展排隊，先來后到，發(fā)股1家再申報1家，由此，實力較強的券商只能與實力較弱的券商一同排隊，等待審核和核準，這樣，排隊機制弱化了各家券商在通道數(shù)量上的差異。

其二，發(fā)審機制。發(fā)股申報材料上“發(fā)審會”后，一旦未能通過，券商和擬發(fā)股公司可依據(jù)“發(fā)審會”提出的修改意見進展補充修改，并可不根據(jù)排隊挨次再次上“發(fā)審會”，由此，使一些實力較弱的券商可通過屢次修改發(fā)股申報材料來到達通過“發(fā)審”，這一過程再次降低了券商之間建立在實力差異根底上的競爭。

其三，發(fā)股安排機制。2023年7月以后的2年左右時間內(nèi)，股指和股價持續(xù)走低，受此制約，證券監(jiān)管部門在發(fā)股上市安排中有意放慢了步速，由此，與排隊機制相聯(lián)系就發(fā)生了這樣一種情形，擁有8個通道的券商每年實際可發(fā)股僅2～4只，而擁有6個、4個、2個通道的券商每年的發(fā)股數(shù)量也在2～4只。

合規(guī)性發(fā)審未能有效確立股票發(fā)行的政策導(dǎo)向?！巴ǖ乐啤敝羞B續(xù)貫徹合規(guī)性發(fā)審機制，合規(guī)性發(fā)審的工作機理是，只要擬發(fā)股公司的申報材料符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定（即“合規(guī)”），就應(yīng)核準該公司的發(fā)股申請。從理論上說，這一機理好像是成立的，但從我國實踐狀況來看，它實際上存在著明顯缺乏之處。關(guān)鍵問題在于，這種合規(guī)性發(fā)審缺乏市場競爭機制，給擬發(fā)股公司和券商以誤導(dǎo)。這是由于相關(guān)法律法規(guī)對公司發(fā)股的條件只做出了最低線要求（實際上，各國法律法規(guī)也只做出最低線要求），由此，在缺乏競爭機制的條件下，就很簡單使發(fā)股公司和券商等中介機構(gòu)將主要留意力集中于制作合規(guī)的發(fā)股申報材料，輕視甚至無視發(fā)股公司的素養(yǎng)提高。事實上，不管是“指標(biāo)制”還是“通道制”都給擬上市公司一個誤導(dǎo)信號——只要各項文件合規(guī)就可申請發(fā)股融資，由此，只要公司經(jīng)營業(yè)績大致符合發(fā)股上市要求，在輔導(dǎo)期內(nèi)擬發(fā)股公司和主承銷商及其他中介機構(gòu)都集中精力制作文件使其到達合規(guī)要求，而對企業(yè)的業(yè)績成長、市場競爭力、進展?jié)摿Φ戎苯雨P(guān)系資金配置效率、上市公司前途和股市進展前景的重大事項卻明顯重視缺乏，由此，上市公司的整體素養(yǎng)提高也就受到影響。

不利于保薦人制度的切實貫徹。保薦人制度的核心是落實券商等中介機構(gòu)在推舉保舉上市公司中的法律責(zé)任以鼓勵券商之間的效勞質(zhì)量競爭。在一

些興旺國家和香港地區(qū)，保薦人的法定職責(zé)可連續(xù)至所推保的公司上市后的兩年時間內(nèi)，即如若這些上市公司在上市后兩年時間內(nèi)發(fā)生了與已公開披露的信息嚴峻相悖的行為或現(xiàn)象，主承銷商或其他保薦人應(yīng)擔(dān)當(dāng)相應(yīng)的法定經(jīng)濟責(zé)任；如若發(fā)覺這種不全都是券商與上市公司合謀的結(jié)果，那么，相關(guān)當(dāng)事人甚至可能要擔(dān)當(dāng)刑事責(zé)任。但是，在連續(xù)實施“通道制”的條件下，保薦人制度的這些最根本規(guī)定，由于以下三個機制，可能難以切實落實或明顯打折：

其一，通道數(shù)量。保薦人制度根本要旨是，通過落實券商對所推保上市公司質(zhì)量的法律責(zé)任來推動券商之間的效勞質(zhì)量競爭，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，但在通道制條件下，效勞質(zhì)量高的券商受通道數(shù)量（和排隊機制）制約難以推保更多的公司發(fā)股上市，而效勞質(zhì)量較低的券商則可通過屢次修改發(fā)股申報材料實現(xiàn)所推保的公司發(fā)股上市，由此，在提交發(fā)股公司申報材料到“發(fā)審會”審核通過階段，保薦人制度的效應(yīng)不明顯。

其二，實質(zhì)性發(fā)審。合規(guī)性發(fā)審中實際上貫徹著實質(zhì)性發(fā)審。所謂實質(zhì)性發(fā)審，是指證券監(jiān)管部門對每家發(fā)股公司的申報材料中每項內(nèi)容進展詳盡的實質(zhì)性審查，如若發(fā)覺疑點則要求該公司和券商進展修改完善，待實質(zhì)性審查通過后再提交“發(fā)審會”審核通過。這一機制的運用實際上意味著，每家公司的發(fā)股上市都得到了證券監(jiān)管部門的“信用擔(dān)?！?，因此，一旦發(fā)生上市公司質(zhì)量發(fā)生問題，保薦人雖然逃脫不了干系，但證券監(jiān)管部門也需分擔(dān)責(zé)任