財務(wù)管理課件

第一章

財務(wù)管理總論§1財務(wù)管理的概念財務(wù)管理是企業(yè)管理的重要組成部分，甚至是企業(yè)管理的核心。財務(wù)管理是組織企業(yè)財務(wù)活動、處理財務(wù)關(guān)係的一項經(jīng)濟(jì)管理工作。財務(wù)管理既是科學(xué)，也是藝術(shù)。財務(wù)=資金運動+財務(wù)關(guān)係一、企業(yè)的資金運動工業(yè)企業(yè)的資金運動供應(yīng)生產(chǎn)銷售G――W――P――W’――G’(G+△G)貨幣資金商品資金生產(chǎn)資金成品資金貨幣資金企業(yè)的商品物資運動構(gòu)成企業(yè)的業(yè)務(wù)活動，企業(yè)的資金運動，構(gòu)成企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的一個獨立方面，具有自己的運動規(guī)律，構(gòu)成企業(yè)的財務(wù)活動。通過企業(yè)財務(wù)活動實現(xiàn)企業(yè)的資金運動。二、企業(yè)財務(wù)活動資金運動形式是通過一定的財務(wù)活動內(nèi)容來實現(xiàn)的。財務(wù)活動是指資金的籌集、投放、使用和收回及分配等一系列行為。從整體上講，包括四個方面：企業(yè)財務(wù)活動的內(nèi)容1.企業(yè)籌資引起的財務(wù)活動；2.企業(yè)投資引起的財務(wù)活動；3.企業(yè)經(jīng)營引起的財務(wù)活動（採購材料或商品、支付工資和其他營業(yè)費用、出售後取得收入、短期借款等資金收支）；4.企業(yè)分配而引起的財務(wù)活動。企業(yè)財務(wù)活動之間的關(guān)係上述的財務(wù)活動，不是相互割裂、互不相關(guān)的，而是相互聯(lián)繫、相互依存的。它們構(gòu)成了完整的企業(yè)財務(wù)活動，是財務(wù)管理的基本內(nèi)容。三、財務(wù)關(guān)係財務(wù)關(guān)係是指企業(yè)在組織財務(wù)活動過程中與有關(guān)各方所發(fā)生的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)係。誰應(yīng)該自動協(xié)調(diào)各利益關(guān)係？

本質(zhì)是責(zé)權(quán)利相統(tǒng)一

謀求利益的動態(tài)均衡

主要財務(wù)關(guān)係內(nèi)部部門政府被投資企業(yè)銷貨商或用戶債權(quán)人銀行供貨商投資者大股東小股東員工經(jīng)營者管理者一般員工企業(yè)主要財務(wù)關(guān)係1.企業(yè)與投資者的關(guān)係體現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的關(guān)係2.企業(yè)與債權(quán)人的關(guān)係體現(xiàn)了債務(wù)與債權(quán)的關(guān)係3.企業(yè)與受資者的關(guān)係體現(xiàn)了所有權(quán)性質(zhì)的投資與受資的關(guān)系4.企業(yè)與債務(wù)人的關(guān)係體現(xiàn)了債權(quán)與債務(wù)的關(guān)係5.企業(yè)與內(nèi)部各部門的關(guān)係體現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部各部門之間的利益關(guān)係6.企業(yè)與職工的關(guān)係體現(xiàn)了職工個人和集體在勞動成果上的分配關(guān)係7.企業(yè)與國家的關(guān)係體現(xiàn)了強(qiáng)制和無償分配關(guān)係四、財務(wù)管理的概念和內(nèi)容1.財務(wù)管理的概念：是基於企業(yè)再生產(chǎn)過程中客觀存在的財務(wù)活動和財務(wù)關(guān)係而產(chǎn)生的，是企業(yè)組織財務(wù)活動，處理與各方面財務(wù)關(guān)係的一項經(jīng)濟(jì)管理工作。2.內(nèi)容：籌資管理、投資管理、營運資金管理、收入管理、分配管理財務(wù)管理內(nèi)容與表1財務(wù)管理內(nèi)容與表2§2財務(wù)管理的目標(biāo)

企業(yè)進(jìn)行財務(wù)活動所要達(dá)到的根本目的，是財務(wù)管理預(yù)期實現(xiàn)的結(jié)果，也是評價財務(wù)管理效果的基本標(biāo)準(zhǔn)。人們對理財目標(biāo)的認(rèn)識尚未統(tǒng)一。企業(yè)不同階段有不同的主要問題，企業(yè)目標(biāo)對財務(wù)管理的要求不同，不同企業(yè)、不同階段財務(wù)管理的目標(biāo)是不同的。一、企業(yè)目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)可以細(xì)分為生存、發(fā)展和獲利。要求一：力求保持以收抵支和償還到期債務(wù)的能力，減少破產(chǎn)的風(fēng)險，使企業(yè)能夠長期、穩(wěn)定地生存下去。要求二：及時籌集企業(yè)發(fā)展所需的資金。要求三：使資產(chǎn)獲得超過其投資的回報。二、財務(wù)管理目標(biāo)的概念與特點1.財務(wù)管理目標(biāo)的概念2.財務(wù)管理目標(biāo)的基本特點：

①財務(wù)目標(biāo)在一定時期具有相對穩(wěn)定性

②財務(wù)目標(biāo)具有多元性主導(dǎo)目標(biāo)、輔助目標(biāo)

③財務(wù)目標(biāo)具有層次性整體目標(biāo)、分部目標(biāo)、具體目標(biāo)三、財務(wù)管理的整體目標(biāo)

理財目標(biāo)的主要觀點：1.總產(chǎn)值最大化2.利潤最大化3.股東財富最大化4.企業(yè)價值最大化

總產(chǎn)值最大化傳統(tǒng)集權(quán)管理模式的產(chǎn)物缺點：

1.只講產(chǎn)值，不講效益；

2.只求數(shù)量，不求品質(zhì)；

3.只抓生產(chǎn)，不抓銷售；

4.只重投入，不重挖潛。利潤最大化利潤最大化觀點在西方經(jīng)濟(jì)理論中是根深蒂固的。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家都是以利潤最大化這一概念來分析和評價企業(yè)行為和業(yè)績的。優(yōu)點：直接明瞭，可操作性、可比較性強(qiáng)，與經(jīng)營績效有很大的相關(guān)性，易被理解和接受。利潤最大化目標(biāo)的缺點沒有考慮資金時間價值沒有考慮預(yù)期利潤的風(fēng)險因素沒有反映與投入的資本之間的關(guān)係可能導(dǎo)致企業(yè)短期行為忽視企業(yè)所承擔(dān)的社會責(zé)任客觀性差股東財富最大化現(xiàn)代西方財務(wù)管理理論普遍公認(rèn)的財務(wù)目標(biāo)，是衡量企業(yè)財務(wù)行為和財務(wù)決策的合理標(biāo)準(zhǔn)。股份公司中演變?yōu)椤肮善笔袌鰞r格最大”。財務(wù)目標(biāo)不僅要與業(yè)主的利益一致，而且要兼顧利害關(guān)係的各種集團(tuán)?，F(xiàn)代財務(wù)理論認(rèn)為，財富最大化的目標(biāo)也能滿足這一要求。股東財富最大化的主要不足只強(qiáng)調(diào)股東的利益，而對其他關(guān)係人的利益重視不夠。股票價格受多種因素影響，不一定能夠揭示企業(yè)的獲利能力。而且存在有效市場假定。不少企業(yè)採用環(huán)形持股的方式,法人股東對股價最大化沒有足夠的興趣。非上市企業(yè),確定價值須專門評估，不易做到及時、客觀和準(zhǔn)確。企業(yè)價值最大化企業(yè)價值指企業(yè)本身值多少錢。是企業(yè)全部財產(chǎn)的市場價值。通過市場評價來確定企業(yè)的市場價值時,看重的是企業(yè)潛在的獲利能力。股份公司，表現(xiàn)為公司股票市值。其他形式的企業(yè)，企業(yè)價值表現(xiàn)為企業(yè)在市場上出售時的價格。社會責(zé)任

企業(yè)是否應(yīng)承擔(dān)社會責(zé)任，這是一個爭論很久的問題。

有時承擔(dān)社會責(zé)任會造成利潤和股東財富減少。

社會責(zé)任分擔(dān)沒有一個明確的標(biāo)準(zhǔn)和界限，很難公平合理地在公司之間進(jìn)行分配。

公司必須承擔(dān)法律規(guī)定的社會責(zé)任。

四、財務(wù)管理目標(biāo)的協(xié)調(diào)

代理關(guān)係即為一種契約或合同關(guān)係。在這種關(guān)係下，一個和多個人(稱為主體)雇傭另一個或多個人(稱為代理人)來代表主體完成某些服務(wù)或活動，並授予代理人一定的決策權(quán)。最基本的代理關(guān)係就是股東和經(jīng)理之間的代理關(guān)係，以及股東和債權(quán)人之間，由經(jīng)理既作為股東的代理，又作為債權(quán)人的代理關(guān)係。1.股東和經(jīng)理的代理關(guān)係經(jīng)理是所有者的代理人，但實際上把持著企業(yè)資產(chǎn)的控制權(quán)。所有者期望經(jīng)理能代表其利益行事，追求股東財富最大化；而經(jīng)理則希望能使自身利益最大化，傾向於經(jīng)理人主義。因經(jīng)理的利己行為所帶來的成本就是代理成本。代理問題的表現(xiàn)

逆向選擇和道德風(fēng)險

美國的研究：（1）努力問題。（2）時間性問題：經(jīng)理只關(guān)心自己聘任期內(nèi)的現(xiàn)金流量問題。（3）風(fēng)險偏好問題。（4）資產(chǎn)濫用問題：兩權(quán)的分離會使經(jīng)理不當(dāng)使用或個人消費公司財產(chǎn)。另一種表現(xiàn)是擴(kuò)大自己所控制的資產(chǎn)規(guī)模，從而提高自己的收益與地位，而不管這種規(guī)模的擴(kuò)大能在多大程度上增加股東財富。對經(jīng)理人主義的駕馭機(jī)制

（1）股權(quán)設(shè)定（2）報酬計畫（3）董事會的構(gòu)成（4）經(jīng)理市場（5）接管市場（6）負(fù)債與股利2.企業(yè)與債權(quán)人的代理關(guān)係表現(xiàn)：未經(jīng)債權(quán)人同意，要求投資於比債權(quán)人預(yù)計風(fēng)險更高的專案；未征得現(xiàn)有債權(quán)人同意，發(fā)行新債或舉借新債。對策：限制性借債；收回借款或不再借款。

四、財務(wù)管理的分部目標(biāo)籌資管理的目標(biāo)：在滿足生產(chǎn)經(jīng)營需要的情況下，不斷降低資金成本和財務(wù)風(fēng)險。投資管理的目標(biāo)：認(rèn)真進(jìn)行投資專案的可行性研究，力求提高投資報酬，降低投資的風(fēng)險。營運資金管理的目標(biāo)：合理使用資金，加速資金周轉(zhuǎn)，不斷提高資金的利用效果。分配管理的目標(biāo)：通過分配，選擇適當(dāng)?shù)姆峙錁?biāo)準(zhǔn)和分配方式，既能提高企業(yè)的即期市場價值和財務(wù)的穩(wěn)定性和安全性，又能使企業(yè)的未來收入和利潤不斷增加，從而使企業(yè)市場價值不斷上升。即合理確定利潤的留成比例及分配形式，以提高企業(yè)的潛在收益能力，從而提高企業(yè)的總價值?！?財務(wù)管理的原則系統(tǒng)原則平衡原則彈性原則比例原則優(yōu)化原則§4財務(wù)管理的環(huán)節(jié)

財務(wù)管理的環(huán)節(jié)是指財務(wù)管理的工作步驟與一般程式財務(wù)預(yù)測——財務(wù)決策——財務(wù)計畫——財務(wù)控制——財務(wù)分析§5財務(wù)管理的環(huán)境

財務(wù)管理環(huán)境是指對企業(yè)財務(wù)活動和財務(wù)管理產(chǎn)生影響作用的企業(yè)內(nèi)外的各種條件。按範(fàn)圍分：宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境。按穩(wěn)定性分：相對穩(wěn)定的環(huán)境和顯著變動的環(huán)境。一、經(jīng)濟(jì)環(huán)境主要包括經(jīng)濟(jì)週期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)政策等。

我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與運行也呈現(xiàn)其特有的週期特徵，帶有一定的經(jīng)濟(jì)波動。不同產(chǎn)業(yè)所需資金規(guī)模、資金結(jié)構(gòu)不同；不同產(chǎn)業(yè)政策會引起企業(yè)現(xiàn)金淨(jìng)流量的變化。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是機(jī)會也是威脅。財稅政策及其變動的影響和制約是最為直接、有效的，是與財務(wù)管理直接相關(guān)的環(huán)境因素。二、法律環(huán)境

規(guī)定了籌資的最低規(guī)模和結(jié)構(gòu)，規(guī)定了籌資的前提條件和基本程式。規(guī)定了投資的基本前提、投資的基本程式和應(yīng)履行的手續(xù)。規(guī)定了企業(yè)分配的類型和結(jié)構(gòu)，分配的方式和程式，分配過程中應(yīng)履行的手續(xù)，以及分配的數(shù)量。三、金融環(huán)境

金融市場是企業(yè)投資和籌資的場所。企業(yè)通過金融市場使長短期資金相互轉(zhuǎn)化。金融市場為企業(yè)財務(wù)管理提供了有意義的資訊。利率變動，反映了資金的供求狀況；有價證券市場的行市反映了投資者對企業(yè)的經(jīng)營狀況和盈利水準(zhǔn)的評價。金融市場的分類利息率

利率是一定時期運用資金這一資源的交易價格。利率=純利率+通貨膨脹補(bǔ)償率+風(fēng)險報酬率

風(fēng)險報酬率=違約風(fēng)險報酬率+流動性風(fēng)險報酬率+期限風(fēng)險報酬率

§6企業(yè)財務(wù)管理機(jī)構(gòu)

因企業(yè)規(guī)模的大小而不同。在小型企業(yè)，財務(wù)管理工作是作為會計工作的一部分來進(jìn)行的，其工作重點是利用商業(yè)信用集資和回收企業(yè)的應(yīng)收賬款，很少關(guān)心投資決策和籌資方式的選擇。在大中型企業(yè)中，一般都設(shè)有獨立的財務(wù)管理機(jī)構(gòu)，來負(fù)責(zé)企業(yè)的財務(wù)、會計工作。典型的財務(wù)管理組織機(jī)構(gòu)簡圖

財務(wù)長的職能負(fù)責(zé)資金的籌集、使用和股利分配。

籌集資金；投資及與投資者的關(guān)係；股利分配；與銀行往來並委託銀行保管；信用和收款；保險。主計長的職能主要負(fù)責(zé)會計和稅務(wù)方面的工作。外部報告；內(nèi)部報告；計畫和控制；經(jīng)濟(jì)評價；保護(hù)資產(chǎn)；稅務(wù)管理。

案例1-1日本企業(yè)的財務(wù)管理選自《哈佛商學(xué)院MBA案例教程》p159，聖丁主編，經(jīng)濟(jì)日報出版社，1997年9月一、資本的籌集與運用資本是日本企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營的前提條件，股東的投資是企業(yè)的最初資本。作為企業(yè)支柱和經(jīng)營源泉的資本進(jìn)入企業(yè)後，經(jīng)過迴圈周轉(zhuǎn)，促使資本不斷增殖，以保證企業(yè)得以存在和發(fā)展。日本企業(yè)的財務(wù)活動具體表現(xiàn)為資本的籌集和運用，資本籌集與運用的計畫和控制是財務(wù)管理。日本企業(yè)的資本籌集

資本籌集內(nèi)部金融外部金融商業(yè)信用應(yīng)付帳款應(yīng)付票據(jù)信貸金融證券金融長期借款流動負(fù)債長期負(fù)債短期借款貼現(xiàn)票據(jù)公司債券發(fā)行股票保留利潤折舊

負(fù)債

自有資本日本企業(yè)的資本運用

資本運用貨幣儲備應(yīng)收帳款、應(yīng)收票據(jù)賒銷投資庫存投資開發(fā)、科研投資原材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)品創(chuàng)業(yè)費、開業(yè)費流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)遞延資產(chǎn)其他流動投資有形資產(chǎn)投資無形資產(chǎn)投資公司對外投資二、財務(wù)部門的職能（1）籌集和運用資金。這是日本企業(yè)財務(wù)部門的第一個職能。企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營需要一定量的資金，而這些資金的籌集和運用是以財務(wù)部門為中心實現(xiàn)的。（2）擔(dān)當(dāng)財務(wù)會計工作。這是日本企業(yè)財務(wù)部門的第二個職能。（3）擔(dān)當(dāng)管理會計工作。根據(jù)日本商法有關(guān)規(guī)定，財務(wù)會計具有強(qiáng)制性，而管理會計沒有法定強(qiáng)制性，其是否設(shè)置則由企業(yè)自行決定。三、財務(wù)管理的範(fàn)圍（1）財務(wù)政策。它是企業(yè)組織和進(jìn)行資本籌集和運用業(yè)務(wù)工作的指南。（2）財務(wù)計畫。它是企業(yè)財務(wù)政策的具體化。把企業(yè)在計畫期內(nèi)財務(wù)活動的內(nèi)容、程式和目標(biāo)、數(shù)據(jù)具體表現(xiàn)出來。（3）財務(wù)控制。它是在財務(wù)計畫實施過程中對財務(wù)活動所進(jìn)行的指導(dǎo)、限制和調(diào)整。四、企業(yè)財務(wù)管理組織機(jī)構(gòu)日本企業(yè)財務(wù)管理機(jī)構(gòu)的組成形式?jīng)Q定於企業(yè)內(nèi)部管理的模式及其規(guī)模的大小和經(jīng)營內(nèi)容的複雜程度。日本大部分企業(yè)實行統(tǒng)一核算、統(tǒng)一管理的高度集中型模式。這一模式的管理組織形式是，實行統(tǒng)一指揮，垂直領(lǐng)導(dǎo)，權(quán)力高度集中於最高層領(lǐng)導(dǎo)者。

大企業(yè)的財務(wù)管理組織形式中等企業(yè)的財務(wù)管理組織形式小企業(yè)的財務(wù)管理組織形式討論怎樣看待日本企業(yè)的財務(wù)管理體制？日本企業(yè)財務(wù)管理方法在中國能不能用？為什麼？你認(rèn)為日本的這一套體制合不合理？為什麼？第二章財務(wù)管理的價值觀念學(xué)習(xí)目的與要求：風(fēng)險與報酬的關(guān)係及計量，是財務(wù)的應(yīng)用理論，風(fēng)險與報酬的關(guān)係直接影響著財務(wù)籌資和投資決策。通過本章的學(xué)習(xí)與研究，應(yīng)當(dāng)深入理解風(fēng)險與報酬的相互制約關(guān)係及其實踐指導(dǎo)意義，熟練掌握時間價值與風(fēng)險價值的計量方式。資金的時間價值時間價值不承擔(dān)任何風(fēng)險，扣除通貨膨脹補(bǔ)償後隨時間推移而增加的價值?，F(xiàn)金流量cashflow

用來反映每一時點上現(xiàn)金流動的方向（流入還是流出）和數(shù)量，現(xiàn)金流量可以用現(xiàn)金流量圖來表示。

單利和複利單利計息期內(nèi)僅最初的本金作為計息的基礎(chǔ)，各期利息不計息。複利計息期內(nèi)不僅本金計息，各期利息收入也轉(zhuǎn)化為本金在以後各期計息。複利的終值複利終值的計算公式例：設(shè)：PV＝1000，r＝8％，n＝10FV＝1000×（1＋0.08）＝1000×2.159＝2159複利的現(xiàn)值複利現(xiàn)值的計算公式：例：FV＝3000，r＝8％，n＝5

多期複利終值多期複利終值的計算公式

FV＝終值

CFt＝t期現(xiàn)金流量

r＝利息率

n＝計息期數(shù)多期複利現(xiàn)值多期複利現(xiàn)值計算公式

PV＝現(xiàn)值

CFt＝t期現(xiàn)金流量

r＝利息率

n＝計息期數(shù)

年金定期發(fā)生的固定數(shù)量的現(xiàn)金流入與流出。先付年金：於期初發(fā)生的年金後付年金：於期末發(fā)生的年金年金終值公式後付年金終值公式先付年金終值公式先付年金與後付年金相差一個係數(shù)（1+r)年金現(xiàn)值公式後付年金現(xiàn)值公式先付年金現(xiàn)值公式n期先付年金的現(xiàn)值相當(dāng)於與n-1期後付年金現(xiàn)值的現(xiàn)值加上一個年金值。年金（續(xù)）年金終值係數(shù)表和現(xiàn)值係數(shù)表都是按照後付年金編制的利用年金係數(shù)表計算年金的現(xiàn)值與終值必須注意與實際現(xiàn)金流量發(fā)生的時間一致。名義利率與實際利率名義利率：投資者在市場上觀察到的利率。實際利率：名義利率扣除通貨膨脹率後淨(jìng)值。如果名義利率為R，通貨膨脹率為i，實際利率為r，則三者之間的關(guān)係為：(1＋R)＝(1＋r)(1＋i)

或：1＋r＝(1＋R)/(1＋i)

有：r＝(R－i)/(1＋i)

近似的：r＝R－i名義利率與實際利率例：無通貨膨脹，10％的利率，100元投資1年後的回報是110元。如果通貨膨脹率為5％，則1年後110元的實際購買力將降低5％。若投資者要求10％的實際回報率，則他必須在10％之外得到另外5％的通貨膨脹補(bǔ)償。所以，這時的名義利率為：

(1＋0.1)(1＋0.05)－1

＝1.155－1＝0.155＝15.5%

風(fēng)險價值概率統(tǒng)計復(fù)習(xí)期望值：隨機(jī)事件與概率的乘積的和。投資收益的期望值為所有可能的收益值與其發(fā)生的概率的乘積。期望值反映了同一事件大量發(fā)生或多次重複性發(fā)生所初始的結(jié)果的統(tǒng)計平均。期望值通常用E(X)表示。離散型概率分佈的期望值可用下式求得：式中Xi為隨機(jī)事件的值，P(Xi)為隨機(jī)事件i發(fā)生的概率。概率統(tǒng)計復(fù)習(xí)方差與標(biāo)準(zhǔn)差：用以反映隨機(jī)事件相對期望值的離散程度的量。方差多用Var(X)或表示

標(biāo)準(zhǔn)差是方差的平方根，常用σ表示。方差和標(biāo)準(zhǔn)差用來衡量隨機(jī)事件對期望值的偏離程度。確定性與不確定性確定性:未來的結(jié)果與預(yù)期相一致，不存在任何偏差。不確定性:未來的可能與預(yù)期不一致，存在偏差。不確定性又分為完全不確定與風(fēng)險型不確定。風(fēng)險型不確定性是指雖然未來的結(jié)果不確定，但未來可能發(fā)生的結(jié)果與這些結(jié)果發(fā)生的概率是已知的或可以估計的，從而可以對未來的狀況做出某種分析和判斷。完全不確定是指未來的結(jié)果，以及各種可能的結(jié)果和其發(fā)生的概率都是不可知的，從而完全無法對未來做出任何推斷。風(fēng)險的定義：財務(wù)管理中所討論的風(fēng)險是指那種未來的結(jié)果不確定，但未來哪些結(jié)果會出現(xiàn)，以及這些結(jié)果出現(xiàn)的概率是已知的或可以估計的這樣一類特殊的不確定性事件。根據(jù)以上定義，風(fēng)險意味著對未來預(yù)期結(jié)果的偏離，這種偏離是正反兩方面的，既有可能向不好的方向偏離，也有可能向好的方向偏離，因此，風(fēng)險並不僅僅意味著遭受損失的可能。風(fēng)險的衡量投資專案A的收益分佈專案的期望收益：

E（A）＝60專案的標(biāo)準(zhǔn)差：

σA＝11風(fēng)險的衡量投資專案B的收益分佈專案的期望收益：

E（B）＝60專案的標(biāo)準(zhǔn)差：

σB＝17風(fēng)險的衡量

比較A、B不難發(fā)現(xiàn)，投資B的隨機(jī)事件偏離期望值的幅度更大，而這可以通過標(biāo)準(zhǔn)差的大小反映出來。因此，投資收益的風(fēng)險用投資收益的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。風(fēng)險的衡量左上圖的期望收益為60，標(biāo)準(zhǔn)差為11；左下圖的期望收益為83，標(biāo)準(zhǔn)差為14

如何比較它們的風(fēng)險呢？用標(biāo)準(zhǔn)離差率σ/E(X)。σA/E(A)=11/60=0.183σC/E(C)=14/83=0.169C的標(biāo)準(zhǔn)離差率小於A，C的風(fēng)險小。為什麼要進(jìn)行風(fēng)險投資人們之所以進(jìn)行風(fēng)險投資，是因為：

1，世界上幾乎不存在完全無風(fēng)險的投資機(jī)會，要投資只能進(jìn)行風(fēng)險投資；

2，從事風(fēng)險投資可以得到相應(yīng)的風(fēng)險報酬。美國不同投資機(jī)會的

風(fēng)險與收益關(guān)係

投資對象平均年收益率標(biāo)準(zhǔn)差小公司普通股票17.8%35.6%大公司普通股票12.120.9

長期公司債券5.38.4

長期政府債券4.78.5

美國國庫券3.63.3

通貨膨脹率3.24.8風(fēng)險與效用風(fēng)險回避者。風(fēng)險回避者的效用函數(shù)是邊際效用遞減的函數(shù)。

U(W)U(90)U(50)U(10)

105090W風(fēng)險與效用風(fēng)險愛好者。風(fēng)險愛好者的效用函數(shù)是邊際效用遞減的。

U(W)U(90)

U(50)U(10)105090W風(fēng)險報酬由於絕大多數(shù)投資者是風(fēng)險回避者，而風(fēng)險投資又是不可避免的，因此，承擔(dān)風(fēng)險就必須得到報酬。投資總收益由時間價值和風(fēng)險報酬兩部分組成。債券的價值

債券價值計算公式

I＝各期利息收入

n＝領(lǐng)取利息期數(shù)

r＝市場利率

B＝債券變現(xiàn)價值股票的價值

股票的價值為股票持有期內(nèi)所得到的全部現(xiàn)金收入（含股票轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)金收入）的現(xiàn)值之和。股票的價值（續(xù)）確定股票價值的一般公式

DIVt＝t期現(xiàn)金股利

n＝持有股票時領(lǐng)取現(xiàn)金股利的期數(shù)

r＝股東要求的投資報酬率

Pn＝股票出售時的價格股票的價值（續(xù)）永久持有時股票價值公式固定現(xiàn)金股利支付的股票價值股票的價值（續(xù)）固定現(xiàn)金股利增長率的股票價值

(GordonGrowthModel)

式中g(shù)為現(xiàn)金股利的固定增長率。因此，收益率可分解為現(xiàn)金股利回報率與資本利得率兩項：

r＝(DIV1/P0)＋g股票的價值（續(xù)）

利用EPS尋找g。Gordon模型提供了一種利用會計數(shù)據(jù)估計現(xiàn)金股利增長率g，進(jìn)而估計股票價值的方法。EPS是公司可用於發(fā)放現(xiàn)金股利和再投資的全部現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金股利發(fā)放率(PayoutRatio)＝DIV1/EPS1再投資比率(PlowbackRatio)=1－PayoutRatio股票的價值（續(xù)）權(quán)益收益率＝ROE＝EPS1/每股帳面淨(jìng)值若投資政策不變，則：

DIV1/每股帳面淨(jìng)值＝PayoutRatio×ROE

所以：g＝PlowbackRatio×ROE股票的價值（續(xù)）BrealeyandMyers認(rèn)為，公司股票的價格可以分解為：

P0＝EPS1/r＋PVGOPVGO是公司增長機(jī)會的現(xiàn)值。這意味著股票價格分解為：1〕公司無增長計畫時的價值，2）所有具有正的NPV的未來專案的現(xiàn)值。股票的價值（續(xù)）GordonGrowthModel的運用公司要素

a)目前公司資產(chǎn)的ROE為8％，且預(yù)期可持續(xù)至永遠(yuǎn)；

b)每股股票對應(yīng)的淨(jìng)資產(chǎn)帳面價值為50元；

c)貼現(xiàn)率為10％；

1、再投資比率(plowbackratio)為0

目前的EPS＝0.08×50元＝4元由於所有利潤均用於分配，g＝0。

公司股票價格：P0＝DIV/r＝4/0.1＝40元股票的價值（續(xù)）

2、再投資比率為60％

DIV/每股淨(jìng)資產(chǎn)＝PayoutRatio×ROE

＝0.40×0.08＝3.20%

第一年現(xiàn)金股利為：

DIV1＝0.032×50＝1.6元現(xiàn)金股利增長率為：

g＝plowbackratio×ROE＝0.60×0.08＝4.8%

據(jù)GordonGrowthModel，股票價格為：

P0＝DIV1/(r－g)＝1.6/（0.10－0.048)＝30.77元

股票的價值（續(xù)）

在上例中，公司因利用利潤進(jìn)行內(nèi)部投資而導(dǎo)致股票價格的下降。其原因是公司的再投資只能產(chǎn)生8％的收益率（ROE），而市場要求的回報率為10％。由於公司利用公司股東的收益（用於再投資的資金本來是股東可以得到的現(xiàn)金股利）進(jìn)行投資不能向股東提供其要求的回報率，投資者當(dāng)然要降低公司股票的價格。

如果企業(yè)的投資回報低於公司股東在同等風(fēng)險條件下通過其他投資管道可能得到的回報，則該企業(yè)不應(yīng)利用留存收益進(jìn)行投資。股票的價值（續(xù)）

3、當(dāng)ROE>r時

如果公司的ROE增加至12％。

若plowbackratio=0，

P0＝EPS/r＝每股淨(jìng)資產(chǎn)×ROE/r

＝6/0.10＝60元

若plowbackratio=60％

DIV/每股淨(jìng)資產(chǎn)＝PayoutRatio×ROE

＝0.40×0.12＝4.8%股票的價值（續(xù)）DIV1＝0.048×50＝2.4元

g＝plowbackratio×ROE＝0.60×0.12＝7.2%

據(jù)GordonGrowthModel，股票價格為：

P0＝DIV1/(r－g)＝2.4/（0.10－0.072)＝85.71元

85.71－60＝25.71＝PVGO

PVGO＝25.71就是所有未來增長機(jī)會的淨(jìng)現(xiàn)值。股票的價值

4、市盈率與增長機(jī)會市盈率是進(jìn)行投資評價時常用的指標(biāo)，其定義為：市盈率＝P/EPS

如果公司的增長率為0，則市盈率的倒數(shù)EPS/P反映的就是公司股票的收益率，在前例中有：

EPS1/P0＝4/40＝0.10＝r＝0.10

因為如果沒有增長機(jī)會，公司的盈利應(yīng)全部作為現(xiàn)金股利進(jìn)行分配，現(xiàn)金股利是股東的唯一收入。股票的價值（續(xù)）

如果公司的增長機(jī)會為負(fù)值，則市盈率的倒數(shù)將大於公司股東所要求的基本回報率，在前例中有：

EPS1/P0＝4/30.77＝0.13>r＝0.10

這是因為，當(dāng)公司的增長率為負(fù)值時，公司未來的收益將越來越少，所以股東必須在前面得到較多的收益以平衡未來收益的減少。股票的價值（續(xù)）

如果公司的增長機(jī)會為正值，市盈率的倒數(shù)將小於公司股東所要求的基本收益率，在前例中為：

EPS1/P0＝6/85.71＝7％<10％＝r

這是因為，公司目前的收益並不能反映未來的增長，未來增長的價值將反映在資本利得上。股票的價值（續(xù)）

結(jié)論：當(dāng)PVGO＝0時，EPS/P＝r,公司股票的資本利得等於0。當(dāng)PVGO<0時，EPS/P>r,公司股票的資本利得小於0。當(dāng)PVGO>0時，EPS/P<r,公司股票的資本利得大於0。股票的價值（續(xù)）

警惕：

當(dāng)市盈率很高，EPS/P很小時，是否真的存在足夠大的PVGO。練習(xí)：尋找一支或幾支中國上市公司的股票，估算其PVGO的價值，並進(jìn)一步估算為實現(xiàn)這一PVGO價值所需的未來現(xiàn)金流量。第三章企業(yè)籌資方式金融市場市場：市場將供方與買方聯(lián)繫起來，以交換產(chǎn)品、服務(wù)和資源，其根本作用是配置資源，使資源得到最有效的利用。市場的分類：要素市場、產(chǎn)品市場與金融市場。要素市場一方面配置土地、勞動與資本等生產(chǎn)要素，一方面向生產(chǎn)要素提供者分配收入：工資、租金等等。產(chǎn)品市場向需求者提供產(chǎn)品和服務(wù)，生產(chǎn)要素提供者得到的收入的很大一部分花費在產(chǎn)品市場上。金融市場（見下頁）金融市場要素提供者獲得的所有收入並不是都用於消費，相當(dāng)一部分收入轉(zhuǎn)化為儲蓄。同時許多企業(yè)在不同時期也都會有些資金儲備準(zhǔn)備用於未來的支付或作為長期投資之用，因此，這就引致了第三類市場－金融市場的產(chǎn)生。金融市場是創(chuàng)造、發(fā)行和交易金融產(chǎn)品的場所，她將資金的供應(yīng)者與需求者聯(lián)繫起來。金融市場金融市場的作用產(chǎn)品市場金融市場要素市場生產(chǎn)單位消費單位支付流產(chǎn)品流消費支出產(chǎn)品與服務(wù)收入流生產(chǎn)服務(wù)收入流生產(chǎn)服務(wù)資金流資金金融產(chǎn)品金融市場金融市場的分類金融市場分為黃金市場、外匯市場和資金市場資金市場分為短期資金市場（貨幣市場）和長期資金市場（資本市場）短期資金市場進(jìn)行一年期限以內(nèi)的資金融通長期資金市場進(jìn)行一年期限以上的資金融通長期資金市場包括長期證券市場和長期借貸市場籌資管道國家財政資本銀行信貸資本非銀行金融機(jī)構(gòu)資本其他法人資本個人資本外國及港澳臺資本企業(yè)留用利潤籌資方式吸收直接投資發(fā)行股票發(fā)行債券銀行借款商業(yè)信用租賃利用留存收益直接融資與間接融資直接融資：籌資者直接從最終投資者手中籌措資金，雙方建立起直接的借貸關(guān)係或資本投資關(guān)係投資者籌資者資金金融產(chǎn)品

仲介直接融資與間接融資間接融資：籌資者從銀行等金融機(jī)構(gòu)手中籌措資金，與金融機(jī)構(gòu)形成債權(quán)債務(wù)關(guān)係或資本投資關(guān)係。最終投資者則投資於銀行等金融機(jī)構(gòu)，與其形成債權(quán)債務(wù)或其他投資關(guān)係。投資者籌資者

金融仲介（如銀行〕資金資金存款憑證等貸款合同等普通股融資普通股的權(quán)利剩餘收益請求權(quán)和剩餘財產(chǎn)清償權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)監(jiān)督?jīng)Q策權(quán)股票轉(zhuǎn)讓權(quán)普通股的義務(wù)遵守公司章程繳納所認(rèn)繳的股本金依據(jù)所繳納的股本金承擔(dān)有限責(zé)任不得擅自抽回資金普通股的發(fā)行設(shè)立發(fā)行與增資發(fā)行設(shè)立發(fā)行是指為組建和成立股份有限公司而發(fā)行股票增資發(fā)行是已註冊成立的股份公司增發(fā)新股票，又分為配股發(fā)行與公開發(fā)行新股配股發(fā)行與新股公開發(fā)行配股發(fā)行是針對老股東按所持股票比例配售公開發(fā)行新股是針對社會公眾公開發(fā)行新股股票發(fā)行的資格與條件（略）普通股融資股票的銷售方式與發(fā)行價格代銷與包銷發(fā)行價格1，發(fā)行價格的基本規(guī)定面值發(fā)行溢價發(fā)行2，定價方法股票發(fā)行價格=每股收益×發(fā)行市盈率普通股融資3，關(guān)於發(fā)行價格政策的演變95額度：發(fā)行價格=發(fā)行當(dāng)年全面攤薄每股收益×市盈率96額度發(fā)行價格=發(fā)行前三年平均每股收益×市盈率97額度發(fā)行價格=發(fā)行當(dāng)年加權(quán)平均每股收益×市盈率普通股融資

發(fā)行當(dāng)年加權(quán)平均每股收益=(發(fā)行當(dāng)年預(yù)測稅後利潤×（12-發(fā)行月份）/12)÷加權(quán)總股本加權(quán)總股本=發(fā)行前總股本+本次公開發(fā)行股本數(shù)×（12-發(fā)行月份）/12普通股融資發(fā)行價格的演變（續(xù)）99年規(guī)定：協(xié)商定價。參照同行業(yè)上市公司的市場表現(xiàn)，股票市場整體表現(xiàn)，新股發(fā)行情況等確定，提交定價分析報告供審批。要進(jìn)行行業(yè)分析，公司現(xiàn)狀與發(fā)展前景分析和二級市場分析。普通股融資其中，二級市場分析包括：計算滬深兩市最近15和30個交易日的平均市盈率；計算可比上市公司最近15和30個交易日的平均收盤價和市盈率；計算最近1個月上市新股的中簽率。普通股融資普通股融資的利弊利：使用穩(wěn)定，不必歸還。弊：發(fā)行成本高增大透明度由於資訊不對稱帶來負(fù)面影響，可能的影響是：公司股票的市場價格高於其實際價值；公司的償債能力減弱。債券籌資債券的類別有擔(dān)保債券與無擔(dān)保債券（信用債券）有擔(dān)保債券又分為抵押債券，質(zhì)押債券和第三方保證債券抵押債券：以廠房、設(shè)備、土地等不動產(chǎn)作為擔(dān)保；質(zhì)押債券：以股票、債券等金融資產(chǎn)作為擔(dān)保；保證債券：由第三方擔(dān)保，在債務(wù)人無力償債時，保證方代為償債。債券籌資可轉(zhuǎn)換債券與不可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券可以依一定條件轉(zhuǎn)換為公司普通股票可收回債券與不可收回債券可收回債券可以依一定條件由發(fā)行者提前收回零息債券：在債券持續(xù)期內(nèi)不支付利息的債券浮動利率債券：債券利息率隨市場利率水準(zhǔn)變化而變化債券籌資債券合同中的限制性條款對發(fā)行新債的限制，以保護(hù)老債權(quán)人的安全發(fā)放現(xiàn)金股利的限制，以保證債務(wù)人有足夠的流動性，防止債務(wù)人轉(zhuǎn)移資金給其股東。對公司投資行為的限制，防止債務(wù)人增大風(fēng)險對公司購並的限制。債券籌資債券的評級債券的等級標(biāo)準(zhǔn)：從3A到D級，一般9－10個等級，但每個級別中還可以更細(xì)緻的子級別。債券籌資評級分析外部環(huán)境分析內(nèi)部經(jīng)營狀況分析（財務(wù)分析）債券合同分析債券籌資債券評級的作用幫助投資者確定債券的風(fēng)險狀況，選擇債券的投資對象；幫助籌資者確立債券信用，促進(jìn)債券的發(fā)行。債券籌資債券的償還逐期付息，期末一次性還本；逐期付息，一定年限後每年歸還部分本金；每年等額還本付息，期末歸還完畢。債券籌資例:本金2000萬元,年利息率8％,期限5年。年度年還款額利息償還額本金償還額年末本金餘額

020000000 1 50087651600000340876516591235 2 50087651327299 368146612909769 35008765103278239759838933786 4 5008765714703 42940624639724 5 500890237117846397240 總計25045962504596220000000 債券籌資換債實質(zhì)上是企業(yè)投資決策的一種，需採用淨(jìng)現(xiàn)值分析。ΔCFATt---因換債引起的t期淨(jìng)現(xiàn)金流量的增加ΔCFAT0---換債時發(fā)生的現(xiàn)金淨(jìng)流出

k---新債券的稅後成本債券籌資

例某公司現(xiàn)有債券1000萬元，票面利息率16％，剩餘期限5年。公司準(zhǔn)備用1050萬元的價格贖回現(xiàn)有債券，代之以票面利息率10％的新債券。公司所得稅稅率為40％。債券籌資收入：發(fā)行新債1050萬元節(jié)稅50×0.4＝20萬元

節(jié)約利息(0.16×1000－0.10×1050)×(1－0.4)＝33萬元支出贖回舊債1050萬元

5年後多還本金50萬元淨(jìng)現(xiàn)值＝1050＋20－1050＋33×PVIFA(5,6％)

－50×0.747

＝20＋138.996－37.363＝121.63萬元債券籌資的利弊利：債權(quán)人一般不參與企業(yè)決策成本低於普通股與優(yōu)先股有稅收遮罩作用弊：必須按時還本付息，容易導(dǎo)致破產(chǎn)提高了財務(wù)風(fēng)險，提高了股東的期望報酬率，增大公司管理人員的工作難度債務(wù)合同可能限制企業(yè)的經(jīng)營決策租賃融資經(jīng)營租賃：期限短，出租者需多次出租租賃物才能盈利出租方負(fù)責(zé)租賃物的維修保養(yǎng)承租方可提前解除租約融資租賃：期限長(完全租賃),出租方有可能一次性盈利租賃合同穩(wěn)定，一般不能提前解除租約租賃期滿後承租方可續(xù)租,購買或退還租賃物。具體租賃方式有直接租賃,售後租回,杠桿租賃。租賃與購買決策租賃租入資產(chǎn)

01234

租金支出租金支出租金支出租金支出借款借入資金

01234

本利支出本利支出本利支出本利支出租賃籌資的利弊利：籌資速度快限制條件少設(shè)備淘汰風(fēng)險小稅收負(fù)擔(dān)輕弊：資本較高第四章資本成本與資本結(jié)構(gòu)資本成本個別資本成本個別資本成本是指每一類資本的提供者（投資者）所要求的投資回報率。資本成本債務(wù)成本債務(wù)成本即債務(wù)的到期收益率（yieldtomaturity，YTM）。

kd為YTM，即債務(wù)的稅前成本；Pt為t期歸還的本金。債務(wù)的稅後成本為：kL=kd（1-T）

如果考慮到債務(wù)的籌資費用，則企業(yè)債務(wù)籌資的實際籌資額為P=P0（1-fd）。債務(wù)的實際成本約為：

kL=kd（1-T）/（1-fd）

fd為籌資費用率。資本成本

優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本為優(yōu)先股股利與優(yōu)先股發(fā)行價格之比。

kp=Dp/P0

考慮籌資成本fd後為：

kp=Dp/P0

（1-fp）資本成本

權(quán)益（普通股）成本由於權(quán)益（普通股）投資的收益具有很強(qiáng)的不確定性，因此權(quán)益成本也無法象債務(wù)成本和優(yōu)先股成本那樣直接計算得出。可能的估計方法有：

股利折現(xiàn)法當(dāng)股利保持為常數(shù)時，ke=De/P0

當(dāng)股利按常數(shù)增長率g增長時，ke=De/P0+g

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）法利用確定權(quán)益成本。

債務(wù)成本加風(fēng)險溢價法

如果考慮權(quán)益的籌資成本fe，則權(quán)益成本為：

kE=ke/（1-fe）資本成本

加權(quán)平均資本成本公司各類資本成本與該類資本在企業(yè)全部資本中所占比重的乘積之和。

式中WACC－加權(quán)平均資本成本

ki－資本i的個別成本

wi－資本i在全部資本中所占的比重

n－不同類型資本的總數(shù)資本成本加權(quán)平均資本成本計算舉例：某企業(yè)資本構(gòu)成及加權(quán)平均成本如下：數(shù)額成本比例加權(quán)成本債務(wù)3000萬6.6%30%1.98%

優(yōu)先股1000萬10.2%10%1.02%

普通股6000萬14.0%60%8.40%

總計10000萬100%11.40%

該企業(yè)的WACC為11.40%。資本成本

邊際資本成本（由於資本成本隨企業(yè)籌資規(guī)模的擴(kuò)大而變化）每新增加一單位資本而發(fā)生的成本。邊際資本成本本身也是加權(quán)平均資本成本。

邊際資本成本的計算步驟

1，計算不同籌資規(guī)模下的個別資本成本；

2，計算導(dǎo)致每一個別資本成本發(fā)生變化的籌資數(shù)量突破點；

3，計算突破點後的加權(quán)平均資本成本；營業(yè)風(fēng)險與營業(yè)杠桿

營業(yè)風(fēng)險又稱經(jīng)營風(fēng)險，指企業(yè)稅息前收益（EBIT）圍繞其期望值變化而產(chǎn)生的不確定性。

影響營業(yè)風(fēng)險的因素產(chǎn)品市場的穩(wěn)定性要素市場的穩(wěn)定性產(chǎn)品成本中固定成本的比例企業(yè)的應(yīng)變能力與調(diào)整能力營業(yè)風(fēng)險與營業(yè)杠桿

營業(yè)杠桿企業(yè)稅息前收益隨企業(yè)銷售收入變化而變化的程度，常用（DOL）表示。營業(yè)風(fēng)險與營業(yè)杠桿

因為：EBIT＝銷售收入－總成本

＝PQ－（VQ＋F）＝（P－V）Q－FS＝PQ

所以：ΔEBIT＝ΔQ(P－V)

營業(yè)風(fēng)險與營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿示例（參見“財管”P214－215）已知A公司：P=10元，F(xiàn)=60000元，V=6元；

B公司：P=10元，F(xiàn)=120000元，V=4元。計算銷售量為25000件時兩公司的營業(yè)杠桿。有：營業(yè)風(fēng)險與營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿示例（參見“財管”P214－215）

SorCSorCPQPQTCTC200150VQ120FC

60FCVQ15Q20Q財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿財務(wù)風(fēng)險因負(fù)債經(jīng)營而引起的股東收益除營業(yè)風(fēng)險之外的新的不確定性。影響財務(wù)風(fēng)險的大小的主要因素是財務(wù)杠杠。財務(wù)杠杠每股收益隨稅息前收益變化而變化的幅度，常用DFL表示。財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿

由書P216-218例，方案1與方案3的財務(wù)杠桿效應(yīng)如下圖所示：

EPS

方案3

0.14方案102000027500EBIT-0.093借債有利借債不利財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿

因為：EPS＝(1/N)(1－T)(EBIT－I)

所以：ΔEPS＝（1/N）（1-T）ΔEBIT

總（複合）杠桿與總風(fēng)險總杠桿定義為總杠桿，則有：即總杠桿為經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的乘積。代入經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的運算式後有：總（複合）杠桿與總風(fēng)險總風(fēng)險如果用每股收益的標(biāo)準(zhǔn)離差率來衡量權(quán)益投資的總風(fēng)險，用稅息前收益EBIT的標(biāo)準(zhǔn)離差率來衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，則有：總風(fēng)險=經(jīng)營風(fēng)險+財務(wù)風(fēng)險即我們定義CVEPS-CVEBIT為財務(wù)風(fēng)險，CV表示標(biāo)準(zhǔn)離差率?？偅ㄑ}合）杠桿與總風(fēng)險由總風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的關(guān)係可以看出，財務(wù)杠桿具有放大風(fēng)險的作用。其作用可通過下麵的推導(dǎo)看出：資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)通常指企業(yè)負(fù)債總額與企業(yè)總資產(chǎn)的比例(D/A)，或企業(yè)總負(fù)債與股東權(quán)益的比例(D/E)。準(zhǔn)確地講，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)定義為有償負(fù)債與股東權(quán)益的比例。長期資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期負(fù)債與股東權(quán)益的比例。資本結(jié)構(gòu)理論只有當(dāng)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠增加公司價值時，股東才會因此而獲益；只有當(dāng)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠減少公司價值時，股東才會因此而受損；企業(yè)的決策者應(yīng)當(dāng)選擇能夠使公司價值最大的資本結(jié)構(gòu)，因為公司股東將因此而獲益。資本結(jié)構(gòu)理論例：某公司為一總資產(chǎn)15000元，普通股500股的全權(quán)益資本企業(yè)，目前每股股票價值為30元。假設(shè)該公司將發(fā)行價值7500元，利息率10%的企業(yè)債券用於贖回部分普通股股票：資本結(jié)構(gòu)理論

已知該公司EBIT的期望值、情況不利時的數(shù)值和情況有利時的數(shù)值分別為3000，750和5250。資本結(jié)構(gòu)理論設(shè)投資者可採取兩種投資策略：策略1直接購買100股負(fù)債公司股票，每股價格30元，共投資3000元。策略2以10%的利息率借入3000元，自己出資3000元，共6000元購買200股無負(fù)債公司的股票。兩種投資策略的收益狀況如下頁表所示。資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論

不難看出，策略1與策略2在任何情況下的收益狀況均相同，其投資成本也相同。這說明，改變資本結(jié)構(gòu)（由無負(fù)債到有負(fù)債）並未給公司股東帶來額外的利益，但也未給公司股東帶來損失或傷害。無稅收時的MMI：公司價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。資本結(jié)構(gòu)理論

MM理論

MM理論的基本假設(shè)。MM的基本假設(shè)可分為幾個方面：一是關(guān)於資產(chǎn)風(fēng)險的衡量：營業(yè)風(fēng)險由企業(yè)稅息前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，具有相同營業(yè)風(fēng)險的企業(yè)的風(fēng)險等級相同；二是無摩擦環(huán)境假設(shè)：所有投資者對每一企業(yè)未來EBIT的期望值和分佈狀況具有完全相同的估計（一致性預(yù)期）；資產(chǎn)在完善資本市場上交易，無交易費用，無所得稅，無資訊不對稱，無解決衝突成本等；資本結(jié)構(gòu)理論MM理論的基本假設(shè)（續(xù)）：三是負(fù)債無風(fēng)險假設(shè)：債務(wù)無風(fēng)險，各種機(jī)構(gòu)與個人均可按相同的無風(fēng)險利率無限量的借入資金；最後一個假設(shè)是為了數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方便：所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對EBIT的預(yù)期為常數(shù)。資本結(jié)構(gòu)理論

無稅收時的MM理論（資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論）

MMI

在沒有公司所得稅和個人所得稅的情況下，根據(jù)前述假設(shè)，任何企業(yè)（不論負(fù)債與否）的價值均由其預(yù)期EBIT按照其風(fēng)險等級所對應(yīng)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)後決定，即：即：1、企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；

2、企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與只由其風(fēng)險等級決定，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。資本結(jié)構(gòu)理論權(quán)益價值

企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的總價值原則圖示公司價值（選擇1）公司價值（選擇2）負(fù)債價值權(quán)益價值負(fù)債價值資本結(jié)構(gòu)理論

關(guān)於MMI的討論

a)投資於無負(fù)債公司U，獲得其1％的股權(quán)：

投資額投資收益

0.01Vu0.01EBITub)投資於負(fù)債公司L，獲得1％的股權(quán)與債權(quán)投資額投資收益股票0.01EL0.01(EBITL－iD)

債券0.01DL0.01iD

總計0.01(EL+DL)=0.01VL0.01EBITL

若：EBITu=EBITL，且U、L兩公司的風(fēng)險等級相同，則必有Vu=VL資本結(jié)構(gòu)理論

MMⅡ

負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)的權(quán)益資本成本keL等於同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本keu加上一定數(shù)量的風(fēng)險補(bǔ)償，風(fēng)險補(bǔ)償?shù)谋壤驍?shù)是負(fù)債權(quán)益比，即：推導(dǎo)見下頁資本結(jié)構(gòu)理論

推導(dǎo)：因為：EBITL=ELkeL＋DLkD

所以：

移項後整理：根據(jù)MMI，有：資本結(jié)構(gòu)理論MMII給出了一條非常重要的金融/財務(wù)學(xué)原理：

資本的成本取決於資本的使用而不是資本的來源。由此可知，在對資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時，其折現(xiàn)率取決於資產(chǎn)的用途。在金融市場上，如果有兩個金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場價值就會不同，就存在無風(fēng)險套利機(jī)會，而這是不允許的。這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的一物一價規(guī)律。資本結(jié)構(gòu)理論

如果MM條件成立，改變資本結(jié)構(gòu)不會改變企業(yè)的價值。在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，MM關(guān)於無摩擦的假設(shè)條件是不成立的。典型的“摩擦”有:公司財務(wù)杠杠與個人財務(wù)杠杠的性質(zhì)有所不同，不能完全相互替代;存在證券交易成本;公司與個人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同；存在公司所得稅；等等資本結(jié)構(gòu)理論

上述種種“摩擦”將妨礙無風(fēng)險套利的實現(xiàn)。因此，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，利用現(xiàn)實社會中存在的“摩擦”，可以影響企業(yè)的價值，進(jìn)而影響股東財富的價值。

MM命題的意義就在於，讓我們瞭解現(xiàn)實中哪些因素不符合其基本假設(shè)，這些因素就會影響企業(yè)的價值。下麵我們看一下稅收對企業(yè)價值的影響。資本結(jié)構(gòu)理論

稅收對企業(yè)價值的影響公司U公司LEBIT20000002000000利息支出0500000稅前利潤20000001500000所得稅(40%)800000600000稅後利潤(股東收益)1200000900000債權(quán)人與股東收益合計12000001400000公司債的稅收遮罩利益0200000資本結(jié)構(gòu)理論

有稅收時的MM理論MMI

負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)的價值等於具有同等風(fēng)險程度的無負(fù)債企業(yè)的價值加上因負(fù)債經(jīng)營而產(chǎn)生的稅收遮罩(TaxShield)價值。稅收遮罩價值等於企業(yè)的負(fù)債總額乘以公司所得稅稅率，即：

VL＝Vu＋TDMMⅡ

負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益成本等於具有同等風(fēng)險程度的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上一定的風(fēng)險補(bǔ)償。

REL＝REU+(D/E)(REU-RD)(1-T)資本結(jié)構(gòu)理論權(quán)益價值負(fù)債價值權(quán)益價值稅收負(fù)債價值權(quán)益價值稅收稅收稅收資本結(jié)構(gòu)理論

已知某無負(fù)債公司的總資產(chǎn)價值為10000，發(fā)行在外的普通股股票500股，息稅前收益EBIT為2000，公司所得稅稅率為40%。顯然，該公司的稅後淨(jìng)利潤為1200，股東的權(quán)益收益率為12%。該公司決定發(fā)行價值5000，年利息率8%的公司債贖回同等價值的公司股票。計算股票的贖回價格和贖回後公司的價值及其資本成本。資本結(jié)構(gòu)理論根據(jù)MMII，資本結(jié)構(gòu)變化後的公司價值VL為：

VL＝Vu＋TD=10000+0.4*5000=12000權(quán)益收益率為:REL＝REU+(D/E)(REU-RD)(1-T)=12%+(5/7)*(12%-8%)(1-0.4)=13.7%股票價格為:PE=VL/500=12000/500=24贖回的股票數(shù)量為:N=5000/24=208加權(quán)平均資本成本為:WACC=0.5*13.7%+0.5*8%*(1-0.4)=9.25%資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論VL

12000Vu=10000

05000負(fù)債(D)VL＝Vu＋TD=10000+0.4*5000=12000

資本結(jié)構(gòu)理論

資本成本REL13.7%RA=12.0%WACC

8.0%RDL

05/7D/EREL＝12%+(5/7)*(12%-8%)(1-0.4)=13.7%資本結(jié)構(gòu)理論

由於稅收這一“摩擦”因素的存在，資本結(jié)構(gòu)將影響公司的價值，增加負(fù)債將提高公司的價值。而且負(fù)債越高，公司價值越高。但這一結(jié)論顯然與現(xiàn)實不符。現(xiàn)實中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“風(fēng)險”因素，風(fēng)險因素同樣會影響公司的價值。企業(yè)的負(fù)債是有風(fēng)險負(fù)債，且風(fēng)險隨負(fù)債比率的增加而增大，這會導(dǎo)致債務(wù)成本隨負(fù)債比率的增加而上升，進(jìn)而導(dǎo)致公司價值的降低。財務(wù)危機(jī)成本與代理成本就是負(fù)債導(dǎo)致的主要成本。資本結(jié)構(gòu)理論

財務(wù)危機(jī)成本財務(wù)危機(jī)：企業(yè)在履行償債義務(wù)方面遇到了極大的困難，暫時或永久無法履行某些償債義務(wù)。財務(wù)危機(jī)成本直接成本：企業(yè)為處理財務(wù)危機(jī)而發(fā)生的各項費用，如律師費，清算費等等。間接成本：因發(fā)生財務(wù)危機(jī)給企業(yè)經(jīng)營管理帶來的種種損失，如不能正常銷售產(chǎn)品，不能正常獲得原材料供應(yīng)，為渡過危機(jī)而不得不割肉補(bǔ)瘡等等造成的損失。資本結(jié)構(gòu)理論

代理問題與代理成本股東與債權(quán)人間的代理問題的表現(xiàn)專案替換（風(fēng)險轉(zhuǎn)移）。由借款前承諾的低風(fēng)險投資專案轉(zhuǎn)向借款後的高風(fēng)險投資專案。逆向選擇。放棄有利於提高公司整體價值的專案，選擇降低公司整體價值，但有可能於公司股東有利的專案。資金轉(zhuǎn)移。在破產(chǎn)前轉(zhuǎn)移公司有價值的資產(chǎn)，將現(xiàn)金盡可能地分配給公司股東。債權(quán)稀釋。增加新債，提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，降低老債權(quán)人的債權(quán)等級?！Y本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)實中考慮了債務(wù)風(fēng)險對公司價值帶來的負(fù)面影響後，公司價值與公司負(fù)債間的關(guān)係如下圖：公司價值VVL＝Vu＋TD

稅盾價值風(fēng)險成本最大值

V=公司實際價值

Vu=無負(fù)債公司價值

0D*負(fù)債D資本結(jié)構(gòu)理論股東權(quán)益負(fù)債價值稅盾價值風(fēng)險成本真實世界中的企業(yè)價值圖例總體價值一分為四：股東權(quán)益價值債權(quán)價值稅盾價值風(fēng)險成本資本結(jié)構(gòu)理論影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素企業(yè)籌資的靈活性；企業(yè)的風(fēng)險狀況－協(xié)調(diào)營業(yè)風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)係；企業(yè)的控制權(quán)；企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；企業(yè)的盈利能力；企業(yè)的成長率資本結(jié)構(gòu)理論美國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)示意表無利息負(fù)債有利息負(fù)債權(quán)益

198419901984199019841990批發(fā)業(yè)31%34%33%33%36%33%零售業(yè)32%30%27%44%41%26%生產(chǎn)業(yè)30%29%23%30%47%41%

儀器24%25%14%27%62%48%

制藥21%28%20%23%59%49%

鋼鐵33%50%34%32%33%18%

航空58%52%9%18%33%30%資本結(jié)構(gòu)理論

企業(yè)籌資的順序理論

(PeckingOrderTheory)

企業(yè)在需要資金時：首先選擇內(nèi)部積累；當(dāng)內(nèi)部積累不足，需要外部籌資時，企業(yè)首先傾向於發(fā)行一般公司債，其次是複合公司債（如可轉(zhuǎn)換公司債），最後才選擇發(fā)行普通股股票。股利政策理論股利無關(guān)論（MM）。

在滿足一系列條件的前提下，公司股利政策與公司的價值無關(guān)。

股利政策理論

新股東

老股東公司股票現(xiàn)金現(xiàn)金現(xiàn)金股票股利政策理論兩鳥在林比如一鳥在手論?，F(xiàn)金股利比資本利得具有更強(qiáng)的確定性，因此更受股東歡迎。所得稅效應(yīng)論。由於資本利得的所得稅稅率低於現(xiàn)金股利的所得稅稅率，所以少發(fā)放現(xiàn)金股利有利於提高股東財富的價值。投資者類別效應(yīng)。補(bǔ)貼邊際稅率的投資者歡迎補(bǔ)貼的股利政策。信號傳遞理論。公司股利政策具有信號傳遞作用，增加現(xiàn)金股利傳遞的是正面資訊，減少現(xiàn)金股利傳遞的是負(fù)面資訊，故公司不輕易減少現(xiàn)金股利的發(fā)放額。公司股利政策類別剩餘股利政策。稅後利潤首先用於滿足公司投資資金的需求，剩餘者用於發(fā)放現(xiàn)金股利。穩(wěn)定現(xiàn)金股利額政策。各期現(xiàn)金股利保持穩(wěn)定，不減少，也不輕易增加。穩(wěn)定現(xiàn)金股利率政策。每年在稅後利潤中提取固定比例的利潤用於發(fā)放現(xiàn)金股利。正常股利加額外股利政策。除按穩(wěn)定數(shù)額發(fā)放現(xiàn)金股利外，在公司有較多現(xiàn)金時，增發(fā)一部分額外股利。影響公司股利政策的因素各種約束。如債務(wù)的契約約束，關(guān)於股利分配的法律約束，現(xiàn)金充裕性約束等等。公司的投資機(jī)會。投資機(jī)會多，現(xiàn)金股利發(fā)放相對較少。償債能力。考慮公司的償債能力（現(xiàn)金的多寡）決定現(xiàn)金股利發(fā)放額。信號傳遞效應(yīng)。資本成本?？紤]各項資本的成本和取得的可能決定股利政策。資本成本與投資決策

在MM的無稅收、無交易成本的世界裏，投資決策與籌資決策是可以分開討論的，且只有投資決策對公司價值產(chǎn)生影響。這時，企業(yè)只需要從權(quán)益資本的角度出發(fā)分析投資專案是否可行，而不必考慮資金的來源。在現(xiàn)實世界中，籌資活動將對企業(yè)的價值產(chǎn)生影響，這種影響可以以兩種方式加以考慮：一是調(diào)整貼現(xiàn)率（如採用加權(quán)平均資本成本），一是將籌資的影響從NPV中扣除（調(diào)整淨(jìng)現(xiàn)值方法APV）。資本成本與投資決策

在很多情況下，加權(quán)平均資本成本是企業(yè)專案貼現(xiàn)率的合理選擇。利用加權(quán)平均資本成本要注意：新專案的風(fēng)險程度應(yīng)與企業(yè)目前的總體風(fēng)險狀況相當(dāng)。企業(yè)新投資專案的資本結(jié)構(gòu)不變。多元化經(jīng)營的企業(yè)，對不同經(jīng)營方向可考慮不同的WACC。資本成本與投資決策利用加權(quán)平均資本成本要注意：如果新專案將導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)的重大變化，應(yīng)重新考慮資本成本。如果新專案的風(fēng)險與原經(jīng)營風(fēng)險有顯著不同，應(yīng)重新考慮資本成本。零支出的短期負(fù)債不必考慮其資本成本，暫時性的短期借款成本有時也可忽略，重要的、影響長遠(yuǎn)的長期性短期借款的成本要考慮。資本成本與投資決策

所謂調(diào)整淨(jìng)現(xiàn)值方法，是從完全按權(quán)益資本籌資所得到的淨(jìng)現(xiàn)值中加上各種籌資活動代來的現(xiàn)值的增加，同時扣除其造成的現(xiàn)值的減少。

APV=基礎(chǔ)NPV+籌資的邊緣效應(yīng)第五章專案投資管理分析現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量的構(gòu)成初始現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量分析現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)投資流動資產(chǎn)投資其他費用（如開辦費）分析現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金流量產(chǎn)品或服務(wù)銷售收入各項營業(yè)現(xiàn)金支出稅金支出年淨(jìng)現(xiàn)金流量=年銷售收入-付現(xiàn)成本

-稅金支出分析現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量投資專案終結(jié)時發(fā)生的固定資產(chǎn)變價收入，投資時墊支的流動資金的收回，停止使用的土地的變價收入，各種清理費用支出。分析現(xiàn)金流量分析現(xiàn)金流量時要注意如下幾個問題：在增量的基礎(chǔ)上考慮現(xiàn)金流量折舊的影響沉澱成本的影響機(jī)會成本的影響分?jǐn)傎M用的計算通貨膨脹的影響營運資金的收回分析現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量增量要考慮一個投資專案對企業(yè)整體現(xiàn)金流入量的影響，即該專案能使企業(yè)總體現(xiàn)金流入量增加多少。折舊的影響折舊不是企業(yè)的現(xiàn)金流出，但不同的折舊方法將影響企業(yè)稅前利潤的計算，從而影響企業(yè)的所得稅支出，影響現(xiàn)金流量。分析現(xiàn)金流量沉澱成本指已經(jīng)使用掉而且無法收回的成本,這一成本對企業(yè)的投資決策不產(chǎn)生任何影響機(jī)會成本指因為得到目前的現(xiàn)金流量而損失的現(xiàn)金流量分析現(xiàn)金流量分?jǐn)傎M用分?jǐn)偟綄０干系馁M用如果與專案的採用與否無關(guān)，則這些分?jǐn)傎M用不應(yīng)計為這一專案的現(xiàn)金流出。通貨膨脹通貨膨脹的存在使按不同方法計算存貨價格對企業(yè)利潤，進(jìn)而對企業(yè)納稅額產(chǎn)生影響，這將影響投資專案的實際現(xiàn)金流量。投資決策指標(biāo)投資回收期平均會計利潤率淨(jìng)現(xiàn)值方法(NPV)內(nèi)部收益率方法(IRR)現(xiàn)值指數(shù)方法投資回收期收回初始投資是需的時間間隔。存在的問題未考慮資金的時間價值未考慮回收期後的現(xiàn)金流量缺乏客觀的決策指標(biāo)淨(jìng)現(xiàn)值方法NPV=PV（收入）-PV（成本）淨(jìng)現(xiàn)值方法要求公司僅採納那些淨(jìng)現(xiàn)值為正的專案，拒絕那些淨(jìng)現(xiàn)值為負(fù)的專案。內(nèi)部收益率方法內(nèi)部收益率是淨(jìng)現(xiàn)值為零時的貼現(xiàn)率。內(nèi)部收益率的決策原則是：當(dāng)內(nèi)部收益率大於該專案所要求的臨界收益率水準(zhǔn)時，接受該專案，否則拒絕該專案。當(dāng)存在兩個或兩個以上的專案只能選擇一個專案時，選擇內(nèi)部收益率高者。內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率依靠試錯法和內(nèi)插法求出。內(nèi)部收益率反映了投資者投資真實