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主權(quán)財(cái)富基金的作用及對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響

一、主權(quán)財(cái)富基金未來(lái)發(fā)展的意義主權(quán)財(cái)富基金由政府擁有和管理,主要用于外匯儲(chǔ)備和商品出口收入,主要用于海外投資,主要目標(biāo)是最大限度地?cái)U(kuò)大收入(國(guó)際貨幣基金組織,2008年)。雖然主權(quán)財(cái)富基金的歷史可以追溯到20世紀(jì)50年代,但是主權(quán)財(cái)富基金得到真正的發(fā)展,卻是在最近十年。由于近十年來(lái)能源價(jià)格不斷上漲和美國(guó)財(cái)政赤字逐年擴(kuò)大,傳統(tǒng)油氣出口國(guó)和亞洲高儲(chǔ)蓄率國(guó)家都積累了大量的外匯儲(chǔ)備,使得主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模飛速增長(zhǎng)。目前,大部分金融機(jī)構(gòu)(SteffenKem,2007;StephenJen,2006)估算當(dāng)前世界上主權(quán)財(cái)富基金的總規(guī)模在3萬(wàn)億美元以上,超過(guò)了對(duì)沖基金和私募股權(quán),而且其增長(zhǎng)趨勢(shì)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。因此,主權(quán)財(cái)富基金作為國(guó)際金融市場(chǎng)新一類有影響力的機(jī)構(gòu)投資者,日益受到人們的關(guān)注。主權(quán)財(cái)富基金的興起對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響有著較大的爭(zhēng)議。主權(quán)財(cái)富基金龐大的資產(chǎn)規(guī)模、戰(zhàn)略目標(biāo)和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好,引起不少人認(rèn)為其對(duì)世界金融市場(chǎng)有潛在的負(fù)面影響,甚至有一些歐洲國(guó)家明確表示不歡迎主權(quán)財(cái)富基金的投資行為,而大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金較低的透明度更加深了這一看法。因此,研究主權(quán)財(cái)富基金崛起所帶來(lái)的影響,對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理和世界金融市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展都有著重要的意義。2006年以來(lái),學(xué)術(shù)界逐漸對(duì)主權(quán)財(cái)富基金開(kāi)始有較多的關(guān)注。IMF(2008)認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)成為跨境資本流動(dòng)和配置的主要角色之一,SimonJohnson(2007),SatoshiKambayashi(2007),LawrenceSummers(2007)認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金將是21世紀(jì)主要的國(guó)有投資者,財(cái)富基金將變成全球股票和債券市場(chǎng)上最大、最重要的購(gòu)買者,并且直接導(dǎo)致全球范圍的國(guó)有化,甚至撼動(dòng)資本主義的金融體系。EdwinTruman(2007)認(rèn)為,主權(quán)財(cái)富基金的存在不應(yīng)被視為一種威脅,只要各國(guó)努力規(guī)范其行為并改善其透明度和信譽(yù),主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)為世界金融市場(chǎng)的穩(wěn)定作出積極的貢獻(xiàn)。但是一些研究持不同意見(jiàn),如Jen和Mile8(2007)認(rèn)為,主權(quán)財(cái)富基金的崛起會(huì)大幅降低國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù),將美國(guó)國(guó)債收益率提高30~40個(gè)基點(diǎn),并提高市盈率水平約5%~10%,據(jù)此提出主權(quán)財(cái)富基金助長(zhǎng)了全球金融不穩(wěn)定。關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金對(duì)全球各類資產(chǎn)價(jià)格的影響,大多數(shù)學(xué)者采取了定性的研究方法,得出了大體一致的結(jié)論。NicholasBrooks(2007),StephenJen(2007),ClayLowery(2007)等認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金的投資將降低股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格;NicholasBrooks(2007),JohnPlender(2007)等認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金的投資將提高國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)格。Beck&Fidora(2008)通過(guò)對(duì)挪威政府養(yǎng)老基金的研究得出其非經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致的投資行為并沒(méi)有對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。Fotak、Bortolotti和Megginson(2008)是最先對(duì)主權(quán)財(cái)富基金交易活動(dòng)進(jìn)行全面研究者之一。經(jīng)過(guò)對(duì)620起主權(quán)財(cái)富基金的股票投資行為研究發(fā)現(xiàn),主權(quán)財(cái)富基金平均購(gòu)買目標(biāo)公司的股權(quán)份額達(dá)到了19%%,被入股公司普遍集中在金融業(yè)和銀行業(yè),且大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金的并購(gòu)行為都是通過(guò)私下談判交易的方式完成的。另外,出于戰(zhàn)略目的等原因,主權(quán)財(cái)富基金通常不會(huì)迅速砍倉(cāng),即便是在股票價(jià)格下跌嚴(yán)重的情況下。因此,提出主權(quán)財(cái)富基金有助于市場(chǎng)穩(wěn)定。Kotter&Lel(2008)也通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)主權(quán)財(cái)富基金對(duì)公司的利潤(rùn)和增長(zhǎng)沒(méi)有明顯影響,并得出結(jié)論主權(quán)財(cái)富基金大多為被動(dòng)投資者,主要投資于價(jià)值被低估的股票。在對(duì)主權(quán)財(cái)富基金入股的163家上市公司統(tǒng)計(jì)后,認(rèn)為投資者對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的反應(yīng)取決于主權(quán)財(cái)富基金的透明度。無(wú)論采用EdwinTruman(2007)的記分卡制度還是主權(quán)財(cái)富基金研究所的透明度指數(shù),當(dāng)主權(quán)財(cái)富基金的透明度越高,投資者對(duì)其投資的反應(yīng)越正面,公司股價(jià)的上升幅度越大。但另有一些研究則認(rèn)為,由于主權(quán)財(cái)富基金的龐大規(guī)模以及毫無(wú)先兆地突然轉(zhuǎn)移資金,將破壞金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。RichardPortes(2007)、SimonJohnson(2007)和AndrewLomax(2007)認(rèn)為,由于主權(quán)財(cái)富基金是政府控制的投資實(shí)體,其本身不受全球金融體系規(guī)制的制約,因而游離于現(xiàn)有的法律和管制范圍之外,將加劇全球金融市場(chǎng)的不確定性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),破壞全球?qū)?duì)沖基金的管制,可能導(dǎo)致過(guò)多的資本流動(dòng)和相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格和利率的波動(dòng),影響區(qū)域金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。由于現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金對(duì)本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)與對(duì)全球金融穩(wěn)定的影響尚未形成一致的觀點(diǎn),而且學(xué)術(shù)界尚缺少系統(tǒng)、一致的深入研究,因此,本文在借鑒現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上,將詳細(xì)分析主權(quán)財(cái)富基金對(duì)本國(guó)財(cái)政政策、貨幣政策、公共資產(chǎn)負(fù)債表以及國(guó)際收支平衡的影響。同時(shí),將深入探討主權(quán)財(cái)富基金對(duì)全球金融市場(chǎng)及其穩(wěn)定性的影響。二、主權(quán)財(cái)富基金對(duì)財(cái)政政策的影響一國(guó)的金融市場(chǎng)、貨幣政策、國(guó)際收支平衡以及財(cái)政政策,甚至公共部門財(cái)富分配和私人部門的投資行為,都可能受到主權(quán)財(cái)富基金的投資規(guī)模和行為的影響。合理安排的主權(quán)財(cái)富基金將有助于財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)施,減輕工業(yè)化進(jìn)程中的“荷蘭病”現(xiàn)象。與此同時(shí),主權(quán)財(cái)富基金也可能給宏觀經(jīng)濟(jì)政策帶來(lái)更大挑戰(zhàn)。例如,主權(quán)財(cái)富基金投資與貨幣政策、財(cái)政政策之間的政策協(xié)調(diào)以實(shí)現(xiàn)所有的政策目標(biāo),即便是只盯住四個(gè)基礎(chǔ)目標(biāo)(財(cái)政政策、貨幣政策、內(nèi)部均衡和外部均衡),這都將給政策協(xié)調(diào)帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。(一)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金投資的啟示主權(quán)財(cái)富基金可以成為財(cái)政政策一個(gè)行之有效的政策工具。具體而言,主權(quán)財(cái)富基金有助于財(cái)政穩(wěn)定,為長(zhǎng)期需求,例如,人口老齡化或者促進(jìn)代際轉(zhuǎn)移等儲(chǔ)備財(cái)政盈余。主權(quán)財(cái)富基金能夠提供更加專業(yè)、合理的投資與風(fēng)險(xiǎn)的管理框架,加強(qiáng)政府財(cái)政管理的透明度與問(wèn)責(zé)制。成功的主權(quán)財(cái)富基金管理將帶來(lái)更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào),減少持有資源的機(jī)會(huì)成本。然而,主權(quán)財(cái)富基金投資和管理不善也將帶來(lái)更大的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。目前,全球主權(quán)財(cái)富基金的投資表明,資源出口型的主權(quán)財(cái)富基金具有獨(dú)立的剛性投資策略和“準(zhǔn)財(cái)政”的投資行為,容易使所在國(guó)財(cái)政預(yù)算的有效性大打折扣。而且,當(dāng)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管不力時(shí),對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的資源配置效率與投資管理透明度都可能產(chǎn)生負(fù)面的影響。此外,由于主權(quán)財(cái)富基金投資可能出現(xiàn)虧損,當(dāng)一國(guó)財(cái)政部門作為委托方時(shí),應(yīng)確保主權(quán)財(cái)富基金具有完善的風(fēng)險(xiǎn)組合管理。最后,主權(quán)財(cái)富基金在投資中應(yīng)充分評(píng)估公共部門的償債能力和債務(wù)的可持續(xù)性。以挪威石油基金為例,由于資金來(lái)源于石油出口,為確保資金的可持續(xù)性,挪威政府認(rèn)為,需要保證兩點(diǎn),一是穩(wěn)定性(Stability),確保支出與現(xiàn)有石油收入的波動(dòng)隔離;二是儲(chǔ)蓄(savings),確保財(cái)政政策考慮石油收入的非持續(xù)性。而在石油基金的機(jī)制設(shè)計(jì)上,強(qiáng)調(diào)了三個(gè)條件:廣泛的政治和公眾支持;清晰界定的運(yùn)作規(guī)則和儲(chǔ)蓄盈余資金。因此,石油基金可以有效地支持財(cái)政管理。與此同時(shí),在財(cái)政管理上,則考慮以下因素:一是設(shè)計(jì)整合石油收入的預(yù)算體系;二是建立可持續(xù)發(fā)展財(cái)政政策;三是構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)、透明和可置信的制度框架(參見(jiàn)圖1)。由于挪威石油基金與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)方面具有良好的機(jī)制設(shè)計(jì),使其贏得了廣泛的國(guó)內(nèi)支持,并被視為主權(quán)財(cái)富基金的典范。但是,主權(quán)財(cái)富基金對(duì)財(cái)政政策的正面作用是建立在良好的管理和制度的基礎(chǔ)上的,主權(quán)財(cái)富基金只是財(cái)政政策的輔助工具而非替代品。再如,Borgne&Medas(2007)對(duì)太平洋群島國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金及其在實(shí)現(xiàn)宏觀財(cái)政政策目標(biāo)過(guò)程中所發(fā)揮的作用進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)與財(cái)政預(yù)算缺乏結(jié)合以及不完善的管理使得這些主權(quán)財(cái)富基金的有效性大大下降。太平洋群島國(guó)家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小并具有較大的波動(dòng)性,因此普遍設(shè)立了主權(quán)財(cái)富基金來(lái)穩(wěn)定財(cái)政收入并確立長(zhǎng)期的可持續(xù)財(cái)政路線,但是只有極少數(shù)國(guó)家成功地達(dá)到了這一目的。他們的研究表明,通過(guò)設(shè)立基金來(lái)積累財(cái)政收人并不能夠確保對(duì)支出的有效控制,除非該國(guó)具有完善的財(cái)政框架,例如一些國(guó)家在主權(quán)財(cái)富基金成長(zhǎng)的同時(shí)也背負(fù)巨額債務(wù)。還有一些國(guó)家的公共財(cái)政管理系統(tǒng)存在缺陷,包括支出控制和現(xiàn)金管理等,使得主權(quán)財(cái)富基金現(xiàn)金流波動(dòng)大,造成投資管理難度高,業(yè)績(jī)表現(xiàn)差。還有一些國(guó)家的基金運(yùn)作過(guò)于繁瑣或公司治理不完善,造成基金無(wú)法及時(shí)對(duì)財(cái)政收入的波動(dòng)做出反應(yīng)或者承擔(dān)過(guò)大的投資風(fēng)險(xiǎn)以致出現(xiàn)巨額虧損。因此,我們認(rèn)為,在建立良好管理體制和完善財(cái)政框架的基礎(chǔ)上,主權(quán)財(cái)富基金可以成為財(cái)政政策的有效工具。(二)主權(quán)財(cái)富基金的對(duì)外投資根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)口徑(2008),主權(quán)財(cái)富基金管理的外匯儲(chǔ)備不在一國(guó)外匯儲(chǔ)備統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)。因此,當(dāng)一國(guó)運(yùn)用部分外匯儲(chǔ)備設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金時(shí),即減少了外匯儲(chǔ)備總量。大多數(shù)設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的國(guó)家都是儲(chǔ)備盈余國(guó)家,因此,主權(quán)財(cái)富基金的設(shè)立實(shí)際上有利于穩(wěn)定匯率水平。而且,主權(quán)財(cái)富基金的對(duì)外投資并獲得回報(bào)的行為,可看作是貨幣交易,因此也進(jìn)一步促進(jìn)了匯率水平的穩(wěn)定。但主權(quán)財(cái)富基金的對(duì)內(nèi)投資則不同。主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用外幣資產(chǎn)對(duì)本國(guó)的投資將可能嚴(yán)重影響貨幣當(dāng)局的現(xiàn)行政策。主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用本幣資產(chǎn)對(duì)本國(guó)進(jìn)行投資的行為也將有可能對(duì)國(guó)內(nèi)需求造成正向的外生沖擊,從而使得本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng),可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上流動(dòng)性過(guò)剩。以我國(guó)的外匯儲(chǔ)備為例,當(dāng)財(cái)政部發(fā)行1.5萬(wàn)億元人民幣從中國(guó)人民銀行收購(gòu)2000億美元,并注入中國(guó)投資公司后,這部分外匯儲(chǔ)備就從人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來(lái)。這在一定程度上,有助于穩(wěn)定人民幣匯率水平。但在這部分外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用上,一部分是中國(guó)投資公司用于注資國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu),改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。顯然,國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的改善,特別是資本充足率的補(bǔ)充,提高了信貸擴(kuò)張能力。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期,無(wú)疑是擴(kuò)張性貨幣政策的有益補(bǔ)充。從這個(gè)角度看,主權(quán)財(cái)富基金的國(guó)內(nèi)投資具有信用擴(kuò)張功能。而中國(guó)投資公司用于海外投資的資金,如果不二次結(jié)匯再投資到國(guó)內(nèi),對(duì)總需求和貨幣政策并沒(méi)有沖擊作用,相反,如果能以此帶動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)的海外投資與協(xié)同投資,還有助于減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度,穩(wěn)定人民幣匯率水平。因此,主權(quán)財(cái)富基金在決定投資于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)還是國(guó)外資產(chǎn)時(shí),應(yīng)與貨幣當(dāng)局進(jìn)行充分的協(xié)調(diào),避免對(duì)貨幣政策與匯率政策造成較大的負(fù)面沖擊。(三)主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置策略一國(guó)的資本結(jié)構(gòu)就如同一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu),有兩個(gè)主要功能:首先,資本結(jié)構(gòu)決定了經(jīng)濟(jì)收益的分配方式。對(duì)于償債能力高的企業(yè)來(lái)說(shuō),經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要有利于創(chuàng)造這一增長(zhǎng)的投資者。因?yàn)楫?dāng)債務(wù)的收益率上升時(shí),原有的借貸方就能獲得更高的份額。這將削弱對(duì)新投資的激勵(lì),甚至,這種反向的激勵(lì)將導(dǎo)致新增投資枯竭,出現(xiàn)資本外逃。其次,資本結(jié)構(gòu)決定了內(nèi)外部沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。當(dāng)債務(wù)水平居高不下時(shí),一國(guó)資本結(jié)構(gòu)遭遇的外部沖擊和該國(guó)的負(fù)債之間便產(chǎn)生了反饋。而沖擊的影響是加劇還是削弱,則取決于資本結(jié)構(gòu)的類型。巴西曾發(fā)生的情形就是一個(gè)例子:投資者對(duì)巴西的財(cái)政赤字非常擔(dān)心,因?yàn)檫@些赤字全部被用來(lái)償債還不夠。巴西的國(guó)內(nèi)債務(wù)與美元幣值或短期利率相聯(lián)系,這二者都會(huì)對(duì)信心沖擊做出即時(shí)反應(yīng)。當(dāng)這一沖擊發(fā)生或赤字超出預(yù)期增長(zhǎng)時(shí),人們對(duì)政府的償債能力的信心就會(huì)下落。這將導(dǎo)致利率上升和貨幣貶值,其結(jié)果是自動(dòng)抬高了償債成本;換句話說(shuō),對(duì)債務(wù)規(guī)模的擔(dān)憂可能導(dǎo)致債務(wù)上升??傊?一國(guó)資本結(jié)構(gòu)的兩個(gè)功能不會(huì)對(duì)信貸價(jià)值帶來(lái)重大影響,但當(dāng)負(fù)債水平過(guò)高時(shí),就會(huì)急劇改變經(jīng)濟(jì)行為。另一方面,如果一國(guó)的資本結(jié)構(gòu)鼓勵(lì)投資者順周期行為,而且具有較大波動(dòng)性,這將增加一個(gè)國(guó)家在某一時(shí)點(diǎn)因足夠大的外部沖擊而陷入違約的概率。違約風(fēng)險(xiǎn)的上升,首先是提高資本價(jià)格,其次是當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí),極大地增加財(cái)政和貨幣政策的難度。設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的目標(biāo)之一是建立平滑經(jīng)濟(jì)周期,甚至“逆周期”的資本結(jié)構(gòu),以便更好地管理公共資產(chǎn),確保主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)管理策略有利于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性。因此,在主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置策略應(yīng)充分考慮公共部門的資產(chǎn)與負(fù)債。例如,主要進(jìn)行短期、中期投資的穩(wěn)定型基金,應(yīng)該更加關(guān)注其資產(chǎn)配置戰(zhàn)略,主要投資于短期風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)率較低的組合。與之相反,注重長(zhǎng)期目標(biāo)的主權(quán)財(cái)富基金,主要投資于較高回報(bào)的長(zhǎng)期資產(chǎn)以及能夠承受一定高風(fēng)險(xiǎn)的組合。因此,在主權(quán)財(cái)富基金的投資策略上,應(yīng)當(dāng)通過(guò)持有與一國(guó)的出口呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的資產(chǎn)來(lái)抵消貿(mào)易條件的沖擊,規(guī)避單個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的套期保值。主權(quán)財(cái)富基金的負(fù)債同樣應(yīng)該通過(guò)沖銷國(guó)家負(fù)債頭寸降低國(guó)家整體償債風(fēng)險(xiǎn),保持資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健。例如,杠桿型主權(quán)財(cái)富基金通過(guò)借用國(guó)內(nèi)積累的外國(guó)資產(chǎn)進(jìn)行投資,將極大地增加財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。因此,此類主權(quán)財(cái)富基金將更加需要進(jìn)行充分的整體政策組合,以保證投資風(fēng)險(xiǎn)不擴(kuò)散到公共部門。(四)主權(quán)財(cái)富基金的投資對(duì)開(kāi)放的成員國(guó)產(chǎn)生潛在的威脅主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置對(duì)于本國(guó)以及投資國(guó)的國(guó)際收支平衡表中的經(jīng)常賬戶和資本賬戶都有重要的影響。一方面,對(duì)于設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的國(guó)家,主權(quán)財(cái)富基金是其維護(hù)其外部穩(wěn)定的重要工具。例如,對(duì)于大宗商品出口國(guó),由于資源開(kāi)采與出口可能帶來(lái)經(jīng)常賬戶暫時(shí)盈余,但當(dāng)資源消耗殆盡或受到意外外生價(jià)格沖擊時(shí),主權(quán)財(cái)富基金可在一定程度上有效維持本國(guó)外部均衡。2008年受國(guó)際金融危機(jī)的影響,大宗商品價(jià)格泡沫也隨之破滅,資源能源價(jià)格大幅下挫。一些依賴資源出口的國(guó)家,例如俄羅斯、澳大利亞等,在商品出口收入驟減和國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮的雙重壓力下,國(guó)際收支平衡出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。這時(shí),主權(quán)財(cái)富基金對(duì)維持外部平衡也發(fā)揮了一定的作用。另一方面,對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金的投資國(guó),主權(quán)財(cái)富基金的投資可能影響到該國(guó)的資本賬戶,影響相對(duì)價(jià)格,并由此影響該國(guó)的外部穩(wěn)定。例如,主權(quán)財(cái)富基金的投資對(duì)政策的反應(yīng)非常敏感,因此可能出現(xiàn)資金流突然間撤離投資國(guó)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家,這一影響并不顯著;但對(duì)于開(kāi)放的小國(guó),尤其是資本市場(chǎng)還不成熟的國(guó)家,主權(quán)財(cái)富基金投資的影響將較大,尤其是主權(quán)財(cái)富基金投資的規(guī)模占總資本量的比例較大時(shí)。根據(jù)我們的初步估算,截至2008年6月底,世界主要國(guó)家的盈余儲(chǔ)備①約為2.8萬(wàn)億美元。如果我們作一個(gè)十分激進(jìn)的假設(shè)——長(zhǎng)期內(nèi)各國(guó)將40%的盈余儲(chǔ)備投人股票市場(chǎng)②,這意味著1.12萬(wàn)億美元的資本流入全球股票市場(chǎng)。如果我們假設(shè)全球的外匯儲(chǔ)備在未來(lái)將以每年20%的速度增長(zhǎng),未來(lái)五年內(nèi)流入市場(chǎng)的資金將會(huì)達(dá)到約3萬(wàn)億美元。這個(gè)數(shù)字與很多小國(guó)的外匯儲(chǔ)備相比都是非常龐大的??梢钥吹?如果未來(lái)世界主要國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金的投資相對(duì)集中于某一個(gè)國(guó)家的時(shí)候,資金的快速進(jìn)入和撤離將會(huì)對(duì)其資本賬戶造成較大的影響,尤其是對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小、金融市場(chǎng)尚未成熟的國(guó)家來(lái)說(shuō)。因此可以說(shuō)主權(quán)財(cái)富基金的投資行為對(duì)開(kāi)放的小國(guó)來(lái)說(shuō)有一定的潛在威脅。但是,同時(shí)我們也要看到,主權(quán)財(cái)富基金是長(zhǎng)期投資者,采取多樣化的投資策略,很少會(huì)將資金集中在某一個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)上,而是將其分散投資于全球的金融市場(chǎng),因此其對(duì)其他國(guó)家收支平衡構(gòu)成潛在威脅的可能性是極小的。為了進(jìn)一步避免這種情況的出現(xiàn),被投資國(guó)家也應(yīng)當(dāng)在有大量主權(quán)財(cái)富基金投資時(shí)及時(shí)意識(shí)到潛在的危險(xiǎn),通過(guò)政策調(diào)節(jié)和國(guó)際對(duì)話來(lái)控制其可能造成的負(fù)面影響。三、主權(quán)財(cái)富基金的穩(wěn)定性目前,主權(quán)財(cái)富基金對(duì)全球金融市場(chǎng)及其穩(wěn)定性的影響是一個(gè)懸而未決的爭(zhēng)論。負(fù)面的觀點(diǎn)認(rèn)為,主權(quán)財(cái)富基金助長(zhǎng)了金融資產(chǎn)泡沫,損害了金融體系的穩(wěn)健性。正面的觀點(diǎn)則認(rèn)為,主權(quán)財(cái)富基金是全球金融市場(chǎng)的重要穩(wěn)定力量。根據(jù)我們的分析,主權(quán)財(cái)富基金對(duì)金融市場(chǎng)的影響主要包括以下七個(gè)方面:(一)主權(quán)財(cái)富基金的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)目前,由于流動(dòng)性需求低,各國(guó)主權(quán)財(cái)富基金紛紛增加股票、另類資產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)高、流動(dòng)性低的資產(chǎn)。AlexPateliS(2007)預(yù)期至2011年,主權(quán)財(cái)富基金占全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例較目前提高一到兩倍,凈資金流入達(dá)到3.1~6萬(wàn)億美元。StephenJen(2007a)測(cè)算認(rèn)為每年凈流入全球股票市場(chǎng)的主權(quán)財(cái)富基金資金將達(dá)到4000億美元,其中1000億將流入新興市場(chǎng),400億美元流入基礎(chǔ)設(shè)施投資,600億美元流人私募股權(quán),1300億美元流入房地產(chǎn)、300億美元流入對(duì)沖基金。因此,考慮到其日益擴(kuò)張的龐大的規(guī)模和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的大量投資,一些人擔(dān)憂主權(quán)財(cái)富基金可能成為加劇市場(chǎng)波動(dòng)的因素。根據(jù)StephenJen(2008)的測(cè)算,主權(quán)財(cái)富基金的興起,在未來(lái)十年中將使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率上升30~40個(gè)百分點(diǎn),股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低80~110個(gè)百分點(diǎn),而這將會(huì)抬升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格,降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫,進(jìn)而不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。Jen&Miles(2007)假設(shè)主權(quán)財(cái)富基金的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)為1.4(即大約90%的資產(chǎn)投資于高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品),而外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)為25(即大約5%的資產(chǎn)投資于高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品),這樣隨著越來(lái)越多的資產(chǎn)從外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)移到主權(quán)財(cái)富基金,全球總的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)將會(huì)下降,從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低。我們認(rèn)為,這種觀點(diǎn)缺乏足夠的理論和實(shí)際證據(jù)。第一,不能夠認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金從本質(zhì)上來(lái)講偏好高風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品。一般認(rèn)為,對(duì)沖基金大多采用高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略,是由其追求絕對(duì)回報(bào)的目標(biāo)和特有的管理費(fèi)用償付機(jī)制造成的,可以認(rèn)為其屬于具有較低風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)的投資者。與對(duì)沖基金不同,主權(quán)財(cái)富基金是由一國(guó)政府設(shè)立,管理該國(guó)外匯資產(chǎn)的機(jī)構(gòu),其投資行為必須與該國(guó)利益相符合,而不能作為一個(gè)具有獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)的投資人。換言之,各國(guó)政府作為獨(dú)立的投資者全局考慮并決定主權(quán)財(cái)富基金的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。例如,據(jù)StephenJen(2006),目前全球主權(quán)財(cái)富基金大約有50%的資產(chǎn)投資于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(股權(quán)和另類資產(chǎn)等),但是如果我們將全球巨額的外匯儲(chǔ)備和石油盈余計(jì)算進(jìn)去,各國(guó)政府只在高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上投入了很小一部分資產(chǎn)。雖然近年來(lái)主權(quán)財(cái)富基金將其資產(chǎn)配置策略的重心轉(zhuǎn)向了股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),但是這是由于近年來(lái)全球能源價(jià)格和外匯儲(chǔ)備的飛速增長(zhǎng)等原因所造成的,不能夠簡(jiǎn)單地從某一家主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置情況,來(lái)推斷其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)。另外,由于主權(quán)財(cái)富基金屬于長(zhǎng)期投資者,交易頻率較低,其對(duì)金融產(chǎn)品價(jià)格的影響更加有限。為了更好地說(shuō)明以上論點(diǎn),我們考慮一個(gè)簡(jiǎn)單的靜態(tài)模型:假設(shè)市場(chǎng)上只有兩種資產(chǎn),一種是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),回報(bào)為Rf;另一種是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),回報(bào)為R~N)。如果中央銀行在時(shí)期O擁有W。的資產(chǎn),并且將比值為β的資產(chǎn)投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),那么在時(shí)期1它的財(cái)富為:Wx=βWR+(1-β)WRf假設(shè)中央銀行具有CRRA的效用方程,風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)為a。那么中央銀行會(huì)最大化。根據(jù)一階條件可以得出。利用一階泰勒展開(kāi),這個(gè)表達(dá)式可以寫為整理后我們得到W1-a這樣maxE[U(W1)]的解為β*=即投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最佳比值。現(xiàn)在假設(shè)中央銀行無(wú)法直接投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),而必須通過(guò)設(shè)立一個(gè)專業(yè)的機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行投資,即所謂的主權(quán)財(cái)富基金。如果設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的資金比值為x,那么該主權(quán)財(cái)富基金的預(yù)期回報(bào)將是βsxR+(1-β)xRf,其中βS是主權(quán)財(cái)富基金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比值。假設(shè)設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金需要成本,其成本固定為c。成立主權(quán)財(cái)富基金的潛在利益為EE[u(βWR+(l-β)WRf)]-u(WRf),是隨著財(cái)富W增長(zhǎng)而增長(zhǎng)的。那么當(dāng)中央銀行的財(cái)富小到足夠滿足E[u(βWR+(1-β)WRf)]-u(WRf)<c的時(shí)候,它不會(huì)選擇成立主權(quán)財(cái)富基金。只有當(dāng)中央銀行向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分配的利益超過(guò)其設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金成本的時(shí)候,即E[u(βwR+(1-β)WRf)]-u(ERf)>c,它才會(huì)選擇設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金。也就是說(shuō),如果假設(shè)設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金需要固定成本,中央銀行會(huì)在自身的財(cái)富達(dá)到一定數(shù)量后才選擇設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金。我們還可以假設(shè)主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模在短期內(nèi)是不變的。造成這種現(xiàn)象的原因可能有資金轉(zhuǎn)移成本、基金結(jié)構(gòu)約束以及加強(qiáng)基金管理等。在這種情況下,中央銀行會(huì)選擇主權(quán)財(cái)富基金投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比值βs來(lái)最大化其預(yù)期效用這樣我們得出最佳的比值為從上面我們可以看到,主權(quán)財(cái)富基金投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最佳比值隨著中央銀行的財(cái)富增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。但是如果外界只觀察主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置,并根據(jù)等式βs=來(lái)推斷主權(quán)財(cái)富基金的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)”,那么他們會(huì)得到as=也就是說(shuō),在中央銀行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)不變的情況下,其財(cái)富增加越快,主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置就越向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。以上模型說(shuō)明,由于主權(quán)財(cái)富基金是由一國(guó)政府為了該國(guó)利益創(chuàng)建,其資產(chǎn)配置取決于該國(guó)所擁有的盈余財(cái)富,并不能夠簡(jiǎn)單地從觀察到的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)推斷主權(quán)財(cái)富基金是天生對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避較少的投資者。第二,作為長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者,主權(quán)財(cái)富基金對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響有限,不會(huì)出現(xiàn)投機(jī)行為造成資產(chǎn)泡沫。首先,根據(jù)作者的研究(2008),國(guó)家設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金,其行為與無(wú)限生命周期的企業(yè)、居民的經(jīng)濟(jì)理性行為一致,國(guó)家可以視為追求國(guó)家效用最大化的“經(jīng)濟(jì)人”。國(guó)家通過(guò)設(shè)立長(zhǎng)期投資視角的主權(quán)財(cái)富基金,淡化了政府的短期政治目標(biāo),擺脫了政府預(yù)算短期行為,實(shí)現(xiàn)國(guó)家財(cái)富有效地代際轉(zhuǎn)移。其次,由于主權(quán)財(cái)富基金資金來(lái)源的穩(wěn)定性、長(zhǎng)期性,它具有比傳統(tǒng)外匯儲(chǔ)備更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度和回報(bào)目標(biāo)。因此,短期內(nèi),主權(quán)財(cái)富基金的投資波動(dòng)性顯著高于外匯儲(chǔ)備投資,但長(zhǎng)期投資回報(bào)目標(biāo)也明顯高于傳統(tǒng)儲(chǔ)備投資。因此,主權(quán)財(cái)富基金傾向于扮演具有長(zhǎng)期投資眼光的被動(dòng)投資者角色,對(duì)價(jià)值被低估的公司進(jìn)行投資,且不會(huì)迅速或頻繁地賣出所持股公司的股票,其交易頻率相對(duì)較低的特性決定了其資金不會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格造成巨大的影響。而且,由于主權(quán)財(cái)富基金的嚴(yán)格再平衡(Rebalancing)政策,在股票價(jià)格過(guò)高時(shí),適時(shí)賣出以控制持有頭寸的做法,一定程度上也有利于市場(chǎng)的合理估值。因此,我們認(rèn)為,主權(quán)財(cái)富基金對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響基本是正面的。具有上述特性的主權(quán)財(cái)富基金不僅不會(huì)加劇市場(chǎng)的投機(jī)行為和助長(zhǎng)市場(chǎng)泡沫,還會(huì)糾正市場(chǎng)上對(duì)股票的錯(cuò)誤定價(jià)或悲觀情緒,對(duì)股市的穩(wěn)定有著十分積極的作用。(二)主權(quán)財(cái)富基金根據(jù)StephenJen(2007b)的研究,主權(quán)財(cái)富基金的來(lái)源有三種:第一類是來(lái)自石油出口形成的主權(quán)財(cái)富基金。這類基金沒(méi)有相關(guān)的負(fù)債,具有較寬的投資視野,流動(dòng)性需求較低;第二類是非石油商品凈出口國(guó)通過(guò)儲(chǔ)蓄-投資賬戶盈余(資本賬戶盈余)積累官方儲(chǔ)備形成的主權(quán)財(cái)富基金。由于儲(chǔ)蓄-投資賬戶盈余是未來(lái)消費(fèi)的凈儲(chǔ)蓄,也可運(yùn)用主權(quán)財(cái)富基金投資國(guó)外資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行,這其中就包括股票;第三類是由于資本流入形成大量?jī)?chǔ)備而設(shè)立的主權(quán)財(cái)富基金。以印度為例,盡管其官方儲(chǔ)備已達(dá)1680億美元,但由于印度資本賬戶顯著赤字,這意味著其儲(chǔ)備增加更多來(lái)自于資本流入,而非儲(chǔ)蓄-投資賬戶盈余。由于這些資本流動(dòng)相對(duì)不穩(wěn)定,又是官方儲(chǔ)備的來(lái)源,因此,即使印度設(shè)立國(guó)家主權(quán)基金,但只能將其官方儲(chǔ)備投資在更少流動(dòng)性和更小風(fēng)險(xiǎn)的外國(guó)資產(chǎn)上。根據(jù)1987~2007期間的有效投資前沿和單一資產(chǎn)的回報(bào)情況,第一類主權(quán)財(cái)富基金,如圖2所示,應(yīng)當(dāng)從“100%投資石油”那一點(diǎn)沿著資本市場(chǎng)線移動(dòng)。但是另一方面,第二類和第三類主權(quán)財(cái)富基金,應(yīng)當(dāng)移動(dòng)到資本市場(chǎng)線上與“100%政府債券”相距較遠(yuǎn)的位置。因此,第一類主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)當(dāng)有最高的風(fēng)險(xiǎn)-收益組合,而第三類主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)當(dāng)有最低的風(fēng)險(xiǎn)-收益組合(參見(jiàn)圖2)。因此,可以得出的初步結(jié)論是:第一類主權(quán)財(cái)富基金提高了全球的風(fēng)險(xiǎn)-收益組合。特別是如果世界石油價(jià)格繼續(xù)上漲,由于石油現(xiàn)貨是一種低回報(bào)、高波動(dòng)性的投資,第一類主權(quán)財(cái)富基金將投資于相對(duì)更高的風(fēng)險(xiǎn)-收益資產(chǎn);第二類主權(quán)財(cái)富基金也將提高全球的風(fēng)險(xiǎn)-收益組合;第三類主權(quán)財(cái)富基金則可能降低全球的風(fēng)險(xiǎn)-收益組合,主要在于第三類主權(quán)財(cái)富基金傾向于投資低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但由于第一、二類主權(quán)財(cái)富基金占大多數(shù),總體看,主權(quán)財(cái)富基金提高了全球風(fēng)險(xiǎn)-收益的組合空間。(三)全球主權(quán)財(cái)富基金未來(lái)趨勢(shì)的估計(jì)目前各國(guó)財(cái)政盈余管理部門越來(lái)越多地將資金向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資是有目共睹的事實(shí),這主要是由于外匯儲(chǔ)備和能源出口盈余快速增長(zhǎng)以及金融全球化為投資提供便利等原因造成的。隨著外匯儲(chǔ)備和能源出口盈余繼續(xù)擴(kuò)大,全球中央銀行投資意識(shí)的進(jìn)一步加強(qiáng)以及各國(guó)金融合作的日益緊密,這種趨勢(shì)還將進(jìn)一步延續(xù)。但是,由于國(guó)家財(cái)富管理不言而喻的重要性,中央銀行對(duì)其投資的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度將不會(huì)達(dá)到很低的水準(zhǔn)。下面我們借鑒Barro(2005)模型,采用中央銀行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)逐漸降低的假設(shè),來(lái)預(yù)測(cè)主權(quán)財(cái)富基金對(duì)全球股票回報(bào)和其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。模型采用Lucas(1978)的基本設(shè)定,引人了經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出崩潰(不尋常事件)的可能性,用以解釋股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。假設(shè)投資者選擇當(dāng)前和未來(lái)的消費(fèi)水平c1來(lái)最大化效用方程。代表性個(gè)人的效用方程可以表示為:、其中p代表投資者的時(shí)間偏好率。單個(gè)投資者的效用方程是θ是CRRA風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)。將u(c,)代入(1)并以c求導(dǎo),得出一階條件,也就是歐拉方程:其中Rt1是在t時(shí)期買賣的資產(chǎn)在t+1時(shí)期的回報(bào)。假設(shè)每一時(shí)期經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出為At,消費(fèi)等于產(chǎn)出,且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)可表示為其中p,為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。那么如果我們把代入Rt1,根據(jù)(2)可得:因此這一時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格可表示為:如果我們把代入Rt1,可得:假設(shè)總產(chǎn)出(GDP)符合以下隨機(jī)游走模型:其中γ≥0代表生產(chǎn)力的增長(zhǎng),u為i.i.d.正態(tài)分布,均值為0,方差為σ2。v在平時(shí)等于0,但是在一定概率下會(huì)取很大的值,分兩種情況:在概率為p1的情況下v取很大的負(fù)值-b,而沒(méi)有與其對(duì)稱的正值;在概率為p2的情況下v可能取+c或-C,C的絕對(duì)值比b的絕對(duì)值要小,但P2大于Pl。根據(jù)以上假設(shè)的GDP概率分布,我們可以得出以下的解:風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)根據(jù)歷史數(shù)據(jù),我們將GDP增長(zhǎng)的均值設(shè)為2.1%,其標(biāo)準(zhǔn)差設(shè)為3.1%。再將風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)設(shè)為4,時(shí)間偏好參數(shù)設(shè)為0.01。另外我們假設(shè)大危機(jī)出現(xiàn)的概率為0.5%,其數(shù)值為-39.3%;而對(duì)稱的沖擊出現(xiàn)的概率為6%,其數(shù)值為22.1%或-18.1%。模型中參數(shù)與其相對(duì)應(yīng)的值如下:y=2.1%,σ=3.1%,P1=0.5%-%,p2=6%,b=50%%,c=20%。根據(jù)前面得出的等式我們可以算出預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)為6.32%,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)為3.61%。根據(jù)StephenJen(2007b)的數(shù)據(jù),截至2007年全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)回報(bào)約為3.7%,股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約為7.6%。最近發(fā)生的全球金融危機(jī)導(dǎo)致2008年至今為止全球股市大幅下跌,如美國(guó)S&P指數(shù)下跌了30%以上,我們估計(jì)當(dāng)前的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約在6%-%~7%之間。因此我們可以看到以上設(shè)定的參數(shù)所得的結(jié)果是比較符合目前實(shí)際情況的。根據(jù)StephenJen(2007a)的估計(jì),未來(lái)20年內(nèi)全球的主權(quán)財(cái)富基金成長(zhǎng)趨勢(shì)如下:我們采用以上的數(shù)字,假設(shè)主權(quán)財(cái)富基金和外匯儲(chǔ)備全部歸中央銀行管理,來(lái)估算主權(quán)財(cái)富基金對(duì)未來(lái)全球金融市場(chǎng)的影響。如果假設(shè)2007年主權(quán)財(cái)富基金有40%的資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),那么全球中央銀行就有約10%投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),也就是說(shuō)其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)約為12.2①。我們預(yù)計(jì)在2022年全球中央銀行將會(huì)有30%的資產(chǎn)投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),這代表中央銀行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)會(huì)從目前的12.2逐漸下降到約4.1。假設(shè)央行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)的下降呈線性分布,全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)為央行和其他投資者的加權(quán)平均,以及2007年全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)為4.0,我們得到如下結(jié)果:從上表可以看到,即便我們對(duì)央行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為作了大膽的假設(shè),主權(quán)財(cái)富基金的設(shè)立也只是在20年后才會(huì)對(duì)金融產(chǎn)品的回報(bào)有較為明顯的影響,使得股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在20年的時(shí)間內(nèi)下降了不到0.6個(gè)百分點(diǎn)。從歷史上股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)幅度來(lái)看,這種影響的程度是非常小的。另外,主權(quán)財(cái)富基金屬于長(zhǎng)期投資者,投資策略較為被動(dòng)且交易頻率較低,因此實(shí)際上主權(quán)財(cái)富基金對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避指數(shù)的影響比上表所述更加小。如果我們假設(shè)主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)在市場(chǎng)上的流通速度是普通投資者的一半,那么如下表:我們的結(jié)論是,在長(zhǎng)期投資者的假設(shè)之下,主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模的增長(zhǎng)在20年內(nèi)只會(huì)使股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降約0.3個(gè)百分點(diǎn),對(duì)全球金融產(chǎn)品的價(jià)格并沒(méi)有明顯的影響。(四)美國(guó)金融市場(chǎng)將對(duì)全球股票市場(chǎng)的影響最事實(shí)上,主權(quán)財(cái)富基金的資金管理方式與其他投資基金將會(huì)有很大的相似之處,韓國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金KIC甚至將其資產(chǎn)的約3/4交給外界基金來(lái)管理。因此,資產(chǎn)的多樣化配置將是主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)配置的重點(diǎn),尤其是從傳統(tǒng)的美國(guó)國(guó)債向其他資產(chǎn)種類和貨幣的轉(zhuǎn)變。一方面,如果主權(quán)財(cái)富基金的投資組合從以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)向全球的股票市場(chǎng),這意味著流向美國(guó)的資金減少,這可能帶來(lái)實(shí)際利差擴(kuò)大和美元貶值。然而,現(xiàn)在這一影響在某種程度上被大量流入美國(guó)金融業(yè)的資金流所抵消。在美國(guó)以外的其他國(guó)家,大量資金流入將導(dǎo)致實(shí)際利率下降和國(guó)內(nèi)需求上升。另一方面,主權(quán)債券的需求下降,國(guó)債收益率曲線上升。為提高長(zhǎng)期回報(bào)水平,主權(quán)財(cái)富基金將減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)較低的資產(chǎn)類型的需求。尤其是對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家(主要是美國(guó))國(guó)債的需求,從而促使部分發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債收益率曲線上升。特別是亞洲的貨幣當(dāng)局和主權(quán)財(cái)富基金調(diào)整資產(chǎn)配置,減少美國(guó)國(guó)債很可能影響到美國(guó)國(guó)債收益率曲線。這種行為在長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是有益的,因?yàn)橄惹皝喼薷邇?chǔ)蓄國(guó)家對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求從某種意義上來(lái)講維持了美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)常賬戶巨額逆差情況下的運(yùn)轉(zhuǎn),而這種脆弱的平衡蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)。將外匯儲(chǔ)備從單一持有美國(guó)國(guó)債逐漸向多元化、跨地區(qū)的投資組合轉(zhuǎn)變,對(duì)全球經(jīng)濟(jì)在將來(lái)達(dá)到更加可持續(xù)的平衡具有重要作用。(五)主權(quán)財(cái)富基金對(duì)資本市場(chǎng)投資的重要作用首先,隨著主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模增長(zhǎng),資金跨區(qū)域套利大幅增加,投資不再局限于發(fā)達(dá)市場(chǎng),新興市場(chǎng)逐漸成為關(guān)注重點(diǎn)。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更快,經(jīng)常能提供好的投資機(jī)會(huì)。整體而言,主權(quán)財(cái)富基金將對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響,有利于提升新興市場(chǎng)的市場(chǎng)效率,也會(huì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展,并通過(guò)投資需求帶動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新;另外,如果能夠持久地改變市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受狀況,也會(huì)為資本市場(chǎng)帶來(lái)穩(wěn)定因素。其次,規(guī)模較大的主權(quán)財(cái)富基金能夠逐步實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合重組以至于抑制價(jià)格對(duì)其交易的不利影響。再次,主權(quán)財(cái)富基金的投資能夠擴(kuò)大市場(chǎng)。最后,主權(quán)財(cái)富基金作為長(zhǎng)期投資者,在全球進(jìn)行資產(chǎn)配置,有助于提高市場(chǎng)的效率,平穩(wěn)市場(chǎng)波動(dòng)。目前,主權(quán)財(cái)富基金的杠桿特征還不明顯,因此缺乏其應(yīng)對(duì)突然的外生沖擊的有利證據(jù)。主權(quán)財(cái)富基金在穩(wěn)定全球金融市場(chǎng)中起到了重要作用。主權(quán)財(cái)富基金在新興經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)配置更大比例的資產(chǎn):這就是我們所說(shuō)的“南南投資”。例如,中國(guó)和海灣合作委員會(huì)國(guó)家(GCC)互相投資于對(duì)方的資產(chǎn)。此外,由于大部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行盯住匯率制度,“南南投資”勢(shì)必導(dǎo)致中央銀行和主權(quán)財(cái)富基金之間的互動(dòng)關(guān)系,中央銀行對(duì)匯率水平的干預(yù)將貫穿主權(quán)財(cái)富基金的資本流動(dòng)。(六)主權(quán)財(cái)富基金的投資金融市場(chǎng)不景氣或金融危機(jī)的時(shí)候,投資者對(duì)未來(lái)的信心較差,大量撤出資金,由于金融機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性困難,使得金融產(chǎn)品價(jià)格往往低于其真實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,并且這種恐慌會(huì)向其他市場(chǎng)蔓延。而主權(quán)財(cái)富基金作為長(zhǎng)期投資者,對(duì)流動(dòng)性的需求較小,在市場(chǎng)不景氣時(shí)進(jìn)行反向投資,這將起到很好的穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。而且,由于主權(quán)財(cái)富基金投資視角廣,具有較高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度,因此,往往能夠在市場(chǎng)低點(diǎn)果斷進(jìn)人,對(duì)市場(chǎng)信心恢復(fù)起到重要作用,并且在長(zhǎng)期內(nèi)獲取可觀的利潤(rùn),達(dá)到雙贏的局面。以主權(quán)財(cái)富基金在2007~2008年期間的投資為例,在國(guó)際金融危機(jī)下,主權(quán)財(cái)富基金作為國(guó)際金融市場(chǎng)的重要參與者,大量介入金融機(jī)構(gòu)的并購(gòu)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),2007年美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái),主權(quán)財(cái)富基金參與的金融機(jī)構(gòu)并購(gòu)注資累計(jì)金額達(dá)

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