偏緊的資金走弱的存單

目錄11月資金面維持緊平衡 312月資金面會(huì)有哪些變化？ 912月，央行會(huì)如何行為？ 134小結(jié) 185風(fēng)險(xiǎn)提示 20插圖目錄 21113.32%，1YCD2.64%的階段性高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)看到短端利率回調(diào)幅度大于長(zhǎng)端，收益率曲線進(jìn)一步平坦化。12圖1：2023年11月債市走勢(shì)變化（BP，%）變化（左） 2023-11-01 2023-11-3012.08.78.06.84.43.53.95.3 12.08.78.06.84.43.53.95.3 5.0 5.33.7-1.7-3.6-3.6-13.3-17.6151050-5-10-15-20資料來(lái)源：wind，

6.05.04.03.02.01.00.011月資金面維持緊平衡之下，資金面波動(dòng)仍較大。11利率大幅攀升，整體表現(xiàn)為緊平衡狀態(tài)，這奠定了債券市場(chǎng)的總體基調(diào)。1111/1-11/14，R001、R007利率中樞相對(duì)平穩(wěn)，分別下行40BP、38BP至2.02%、2.25%。MLF動(dòng)性分層現(xiàn)象也更加明顯，且在銀行負(fù)債壓力下存單量?jī)r(jià)齊飛，1YCD向上突破%，趨勢(shì)上和長(zhǎng)端利率有所接近。1115-1130R001R007DR007分別上行52P41P17P至2.50%、2.65%、2.18%。截至11/30，R007與DR007的利差大幅走擴(kuò)至48BP。資金面維持偏緊格局下，短端資產(chǎn)表現(xiàn)總體偏弱，收益率曲線熊平。存單方面，11/15-11/30，3M、6M、1Y同業(yè)存單收益率分別上行12BP、9BP、6BP2.61%、2.62%、2.62%，1Y1YMLF利率之上。利率債方面，11/15-11/30，1Y、2Y、3Y、5Y、10Y國(guó)債分別上行18BP、8BP、7BP、7BP、1BP至2.34%、2.43%、2.47%、2.57%、2.67%。3Y5Y7BP5BP、5BP2.76%、2.93%、3.11%。圖2：資金利率走勢(shì)（%） 圖3：CD利率與MLF利率（%） 4.03.02.01.0

R001 R007 DR001DR007 逆回購(gòu)利率:7天

3.5 1MCD 3M1YMLF6MCD1YCD2.52.01.52023-06-152023-06-222023-06-292023-07-062023-07-132023-07-202023-07-272023-08-032023-08-102023-08-172023-08-242023-08-312023-09-072023-09-142023-06-152023-06-222023-06-292023-07-062023-07-132023-07-202023-07-272023-08-032023-08-102023-08-172023-08-242023-08-312023-09-072023-09-142023-09-212023-09-282023-10-052023-10-122023-10-192023-10-262023-11-022023-11-092023-11-162023-11-232023-11-302023/03/052023/04/042023/05/042023/06/032023/07/032023/08/022023/09/012023/10/012023/10/312023/11/30資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖4：歷年11月DR001（%） 圖5：歷年11月DR007（%） 3.0

2018 2019 2020 2021 2022 2023

3.5

2018 2019 2020 2021 2022 20232.5 3.02.0 2.51.5 2.01.0 1.511/0111/0211/0311/0111/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1211/1311/1411/1511/1611/1711/1811/1911/2011/2111/2211/2311/2411/2511/2611/2711/2811/2911/3011/0111/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1211/1311/1411/1511/1611/1711/1811/1911/2011/2111/2211/2311/2411/2511/2611/2711/2811/2911/30資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，我們具體展開(kāi)來(lái)看：第一，國(guó)債供給延續(xù)放量，擠占一定流動(dòng)性。1053753530682294.838523101.4%。102411-123277282%的凈發(fā)行進(jìn)度來(lái)看，累計(jì)凈融資在25912億元左右，預(yù)估11月已經(jīng)發(fā)行的國(guó)債增發(fā)規(guī)?；?yàn)?860億元左右?？偟膩?lái)看，11形成一定擾動(dòng)。圖6：政府債凈融資（億元） 圖7：國(guó)債凈融資（億元） 19000

10000

2018 2019 2020 2021 2022 20231400090004000-1000

2018 2019 2020 2021 2022 20231 2 3 4 5 2018 2019 2020 2021 2022 2023

7 8 9 101112

80001 2 3 4 5 6 7 8 9 10111 2 3 4 5 6 7 8 9 101112400020000-4000資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/30

資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/30第二，實(shí)體融資需求弱修復(fù)，信貸規(guī)?？偭扛纳啤?073841.851053541當(dāng)前消費(fèi)需求偏弱對(duì)居民短貸形成一定拖累，表明信貸結(jié)構(gòu)仍待改善。另一方面，從11月高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，11月票據(jù)利率呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢(shì)：考慮到政11圖8：新增信貸結(jié)構(gòu)（億元） 圖9：票據(jù)利率（%） 票據(jù)融資 居民短貸 居民中長(zhǎng)貸企業(yè)短貸 企業(yè)中長(zhǎng)貸 非銀貸款國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼利率:半年 城商銀票轉(zhuǎn)貼利率:半年票據(jù)融資 居民短貸 居民中長(zhǎng)貸企業(yè)短貸 企業(yè)中長(zhǎng)貸 非銀貸款25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000

3.503.002.502.001.501.000.502023/08/122023/08/222023/09/012023/09/112023/09/212023/10/012023/10/112023/10/212023/10/312023/11/102023/11/202023/11/300.002023/08/122023/08/222023/09/012023/09/112023/09/212023/10/012023/10/112023/10/212023/10/312023/11/102023/11/202023/11/30資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，下市場(chǎng)情緒偏弱。行加大公開(kāi)市場(chǎng)投放有意呵護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)，但全月OMO仍小幅凈回籠，疊加降10/31OMO7823022-304000億元以上，全月小幅凈回籠120億元。為對(duì)沖稅期高峰、政府債6000畢竟月內(nèi)政府債供給壓力仍存以及大行資金融出意愿下降，在資金需求較大的情形下，市場(chǎng)對(duì)更大力度的貨幣寬松仍有所期待。圖10：歷年11月逆回購(gòu)?fù)斗排c到期（億元） 圖11：歷年11月MLF/TMLF發(fā)行與到期（億元） MLF+TMLF投放 MLF+TMLF到期投放 到期MLF+TMLF投放 MLF+TMLF到期90000800007000060000500004000020000100000

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

1600015000140001300011000100009000800070006000500040003000200010000

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/30

資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/30近期中央仍較關(guān)注資金空轉(zhuǎn)套利問(wèn)題，疊加資金面波動(dòng)之下，機(jī)構(gòu)行為仍較審慎：“近期，我國(guó)M2增幅高，M1增幅低，兩者不相匹配，原因之一在于貨幣資——2023/11/22全國(guó)人大對(duì)金融工作情況報(bào)告提出意見(jiàn)建議具體來(lái)看，體現(xiàn)在：一方面，銀行間回購(gòu)成交量和成交占比下降，月末杠桿率回落。117.35.089%74另一方面，銀行對(duì)非銀凈融出水平有所下降。11圖12：銀行間貨幣市場(chǎng)成交情況（億元，%） 圖13：債市杠桿率（%） 銀行間貨幣市場(chǎng)成交量(回購(gòu)+拆借) 銀行間質(zhì)押式回購(gòu)隔夜占比(3D銀行間貨幣市場(chǎng)成交量(回購(gòu)+拆借) 銀行間質(zhì)押式回購(gòu)隔夜占比(3DMA，右)8000060000200000

110%90%70%2023-02-032023-02-182023-02-032023-02-182023-03-052023-03-202023-04-042023-04-192023-05-042023-05-192023-06-032023-06-182023-07-032023-07-182023-08-022023-08-172023-09-012023-09-162023-10-012023-10-162023-10-312023-11-152023-11-30

1201151101052021-032021-052021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11

128124120116112資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖14：質(zhì)押式回購(gòu)成交量（7DMA，億元） 圖15：銀行體系資金凈融出（億元） 國(guó)股大行城農(nóng)商行國(guó)股大行城農(nóng)商行50000-50002023/08/132023/08/182023/08/132023/08/182023/08/232023/08/282023/09/022023/09/072023/09/122023/09/172023/09/222023/09/272023/10/022023/10/072023/10/122023/10/172023/10/222023/10/272023/11/012023/11/062023/11/112023/11/162023/11/212023/11/26資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：外匯交易中心，11OMOMLF短端利率回調(diào)幅度大于長(zhǎng)端，收益率曲線進(jìn)一步平坦化。展望12月，資金面和債市怎么看？12月資金面會(huì)有哪些變化？先從靜態(tài)視角出發(fā)，對(duì)12月銀行體系資金變動(dòng)作靜態(tài)預(yù)估：我們從M0、財(cái)政存款、外匯占款及銀行繳準(zhǔn)等幾個(gè)方面展開(kāi)靜態(tài)預(yù)測(cè)：1、M0方面：12M0417912M04200億元左右。2128200月來(lái)125000預(yù)算收支、政府性基金預(yù)算收支以及政府債凈融資來(lái)看：一般公共預(yù)算收支差額：預(yù)計(jì)為-19000億元從一般公共預(yù)算收入看，歷年12月財(cái)政收入在[11287，18185]億元之間，平均為14293億元，按季節(jié)性水平評(píng)估，預(yù)計(jì)今年12月一般公共預(yù)算收入或?yàn)?.4萬(wàn)億元。從一般公共預(yù)算支出看，歷年12月為財(cái)政支出大月，財(cái)政支出在[32398，333543272112公共預(yù)算支出或?yàn)?.3萬(wàn)億元。綜上，我們預(yù)計(jì)12月一般公共預(yù)算收支差額或?yàn)?19000億元。圖16：M0環(huán)比變動(dòng)季節(jié)性（億元） 圖17：財(cái)政存款環(huán)比變動(dòng)季節(jié)性（億元） 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，11400國(guó)債方面：10月24日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過(guò)了關(guān)于增發(fā)國(guó)債和預(yù)算調(diào)整方案的決議，今年中央財(cái)政赤字增加1萬(wàn)億元至41600億元。截至3277212128828122252行規(guī)模可達(dá)到11080億元。我們預(yù)估12月國(guó)債凈融資在8800億元左右。圖18：國(guó)債凈融資額與中央財(cái)政赤字目標(biāo)（億元） 圖19：2018-2023年國(guó)債凈發(fā)行進(jìn)度比較（%） 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，注：2023年國(guó)債凈發(fā)行進(jìn)度考慮萬(wàn)億國(guó)債增發(fā)地方債方面：一是新增一般債：今年地方財(cái)政赤字仍為7200億元，1-11月新增一般債規(guī)模為6822億元，假設(shè)剩余新增一般債在12月發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)今年12月新增一般債378億元。二是新增專項(xiàng)債：今年新增專項(xiàng)債限額為38000億元，如果按2020-2022年12月的平均發(fā)行節(jié)奏來(lái)評(píng)估，預(yù)計(jì)今年12月新增專項(xiàng)債為585億元。三是償還到期債務(wù)本金的普通再融資債：356734595397412月普通1254四是特殊再融資債：1.513657億元12月發(fā)行完畢的情況考慮，12月特殊再1343總的來(lái)看，12月地方債發(fā)行規(guī)模為3560億元，扣除到期974億元，凈融資為2587億元，我們預(yù)計(jì)12月地方債凈融資為2600億元左右。政府性基金預(yù)算收支差額：預(yù)計(jì)為-600億元從政府性基金預(yù)算收支看，12[-1629，1047]億元之間，平均為-612億元，按照季節(jié)性水平評(píng)估，預(yù)計(jì)12月政府性基金預(yù)算收支差額或?yàn)?600億元。 資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，31011-12126612月外匯占款或?yàn)?0億元。4、銀行繳準(zhǔn)方面：歷年12月的銀行繳準(zhǔn)基數(shù)通常表現(xiàn)為環(huán)比增加，均值為212362.3萬(wàn)億元，假設(shè)50%的增量部分于今年12月進(jìn)行投放，結(jié)合金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.4%，122500億元左右。圖22：外匯占款與人民幣匯率（億美元，USD/CNY）圖23：銀行繳準(zhǔn)基數(shù)季節(jié)性（億元） 中央銀行外匯占款:環(huán)比增加 中間價(jià):美元兌人民幣（右） 2,1001,6001,100600100-400

7.407.207.006.806.606.402020-092020-112020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/30

資料來(lái)源：wind，12M042008200602500億元，合計(jì)12月銀行體系資金或小幅增加1560億元左右。由此靜態(tài)視角觀察，12月銀行體系資金基本維持穩(wěn)定，但是考慮到12月逆回購(gòu)到期規(guī)模30770億元以及MLF到期規(guī)模6500億元，流動(dòng)性需求仍較大。進(jìn)一步來(lái)看，當(dāng)前宏觀圖景下，央行會(huì)如何操作，債市會(huì)如何演繹？12月，央行會(huì)如何行為？展望12月，央行行為仍是影響資金面和債市走勢(shì)的關(guān)鍵因素。從央行歷年同期公開(kāi)市場(chǎng)操作看：逆回購(gòu)方面，歷年12月央行加大貨幣投放力度，逆回購(gòu)多表現(xiàn)為超額投放。MLF方面，多表現(xiàn)為超量續(xù)做，2021年12月MLF縮量續(xù)做，主因在于15日全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放1.2萬(wàn)億長(zhǎng)期資金。對(duì)應(yīng)從歷年同期資金面看，12（圖24：歷年12月逆回購(gòu)?fù)斗排c到期（億元） 圖25：歷年12月MLF/TMLF投放與到期（億元）20000150001000050000

投放 到期2018 2019 2020 2021 2022

100009000800070006000500040003000200010000

MLF+TMLF投放 MLF+TMLF到期MLF+TMLF投放 MLF+TMLF到期2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖26：歷年12月DR001（%） 圖27：歷年12月DR007（%） 4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

2018 2019 2020 2021 2022

3.53.02.52.01.51.0

2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，其次，從當(dāng)前宏觀圖景來(lái)看：月經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率較9月有所放緩，尤其是需求端表現(xiàn)偏弱。10月出口超預(yù)期回落，物價(jià)指數(shù)繼續(xù)低位運(yùn)行，11PMI顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)仍需鞏固。相應(yīng)的，11月下旬寬地產(chǎn)政策進(jìn)一步推出，寬信用預(yù)期升溫，月27日，央行在Q3產(chǎn)“金融16一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。12央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，是判斷后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策和貨幣政策基調(diào)的重圖28：制造業(yè)PMI（%） 圖29：30城商品房成交面積（%，萬(wàn)平方米） 53.052.552.051.551.050.550.049.549.048.548.047.547.0

制造業(yè)PMI 30大中城市:商品房成交面積:環(huán)比30大中城市:商品房成交面積:同比30大中城市:商品房成交面積(右)100500-502022-092022-102022-112022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11

6005004003002001000資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，此外，12月政府債供給壓力和信貸投放修復(fù)仍是資金面的重要擾動(dòng)因素：政府債供給對(duì)資金面的擾動(dòng)仍存方面，假設(shè)12月發(fā)行完增發(fā)的國(guó)債，國(guó)債供給壓力仍存，對(duì)資金面仍有所擾動(dòng)。穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用訴求下，政府債或延續(xù)發(fā)力，依據(jù)前面的12月資金面靜態(tài)預(yù)1288002600年末平滑信貸或擠占流動(dòng)性近期，寬信用預(yù)期有所升溫，11月17日召開(kāi)的金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)指出要加強(qiáng)信貸均衡投放，27Q3僅關(guān)注總量增長(zhǎng)，而且關(guān)注投放節(jié)奏，信貸投放發(fā)力或有所前置。量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性——11月27日，2023Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告“要落實(shí)好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)的要求，著力加強(qiáng)信貸均衡投放，統(tǒng)籌考慮今年后兩個(gè)月和明年開(kāi)年的信貸投放，——11月17日，央行等三部門召開(kāi)金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)12Q312來(lái)熨平資金波動(dòng)。圖30：地方債發(fā)行進(jìn)度（%） 圖31：國(guó)債凈發(fā)行進(jìn)度（%） 100%

2020 2021 2022 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

120%100%

2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，注：2023年國(guó)債凈發(fā)行進(jìn)度考慮萬(wàn)億國(guó)債增發(fā)那么，央行會(huì)如何操作？關(guān)于降準(zhǔn)，怎么看？12MLF較高，疊加跨年資金需求下，流動(dòng)性壓力和資金面擾動(dòng)仍存。11/30，7.1312112MLF圖32：存款準(zhǔn)備金率（%） 圖33：MLF投放與到期（億元） 大型存款類金融機(jī)構(gòu)中小型存款類金融機(jī)構(gòu)大型存款類金融機(jī)構(gòu)中小型存款類金融機(jī)構(gòu)1600013 140001200011 100009 80007 40002020-012020-032020-052020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09

MLF投放 MLF到期資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖34：人民幣匯率與美元指數(shù)（USD/CNY，%） 圖35：美國(guó)通脹數(shù)據(jù)降溫（%） 7.57.06.56.0

即期匯率:美元兌人民幣 美元指數(shù)（右

1201151101051009590852015-112016-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-11

1510502016-092017-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09

美國(guó):GDP:同比 美國(guó):CPI:季調(diào):當(dāng)月同比（右）161161-4資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，相應(yīng)的，對(duì)于資金面而言，12月資金面或延續(xù)緊平衡狀態(tài)，難以大幅緩和當(dāng)前偏緊的態(tài)勢(shì)。但隨著跨月結(jié)束以及財(cái)政投放回補(bǔ)銀行間流動(dòng)性，中上旬資金面壓力或呈現(xiàn)中樞總體按照1.8%-2.0%評(píng)估，隔夜資金偏貴、波動(dòng)偏大的情況仍然會(huì)在。但偏緊的資金和偏弱的存單在年內(nèi)仍會(huì)形成較強(qiáng)的市場(chǎng)約束，整體風(fēng)格或需偏防一步確認(rèn)，以明晰進(jìn)一步方向。小結(jié)12于此。1、11月資金面維持緊平衡11體延續(xù)收斂態(tài)勢(shì)，月末波動(dòng)加大，且流動(dòng)性分層現(xiàn)象更為明顯。OMOMLFCD2.64%2、12月，央行會(huì)如何行為？從歷年同期央行操作看：逆回購(gòu)方面，歷年12放力度，逆回購(gòu)多為超額投放；MLF從當(dāng)前宏觀圖景來(lái)看：10月經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率較9月有所放緩，尤其是需求端偏弱。1011PMI連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間。相應(yīng)的，11月下旬寬地產(chǎn)政策進(jìn)一步推出，寬信用預(yù)期升溫。央行在Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“。12央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，是判斷后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策和貨幣政策