白酒：內(nèi)部持續(xù)分化中區(qū)域酒延續(xù)增勢

內(nèi)容目錄基本面：區(qū)域酒延續(xù)增速，高端酒維持穩(wěn)健 4收入端：區(qū)域酒延續(xù)增速，高端酒維持穩(wěn)健 4利潤端：價升趨勢不改，區(qū)域酒利潤端表現(xiàn)優(yōu)秀 6利潤率：利潤率維持上行，區(qū)域酒盈利能力優(yōu)秀 8合同負債：蓄水池環(huán)比提升，整體保持穩(wěn)定 12經(jīng)營性現(xiàn)金流：經(jīng)營性現(xiàn)金流同比提升顯著，部分酒企由負轉(zhuǎn)正 14思考與展望：集中度提升加速，費用改革加速進行 15思考1：價格帶間延續(xù)分化，強α酒企逆勢收割份額 15思考2：盈利水平持續(xù)向上，利潤率提升來源分化 16思考3：基地市場仍為業(yè)績驅(qū)動力，全國化趨勢不改 17思考4：費用改革持續(xù)，C端培育至關重要 18思考5：優(yōu)質(zhì)酒企預收款/回款表現(xiàn)優(yōu)異，看好23全年業(yè)績 18思考6：24年元春旺季拉長或助力行業(yè)去庫存，年底關注酒企提價 19投資建議：看好強α酒企集中度加速提升紅利機會+潛在改革預期機會 20風險提示 21圖表目錄圖1：23Q1-3白酒行業(yè)營業(yè)收入同比增速為16.12 4圖2：23Q3白酒行業(yè)營業(yè)收入同比增速為15.32 4圖3：23Q1-3區(qū)域龍頭酒營業(yè)收入同比增速最快，為19.53 4圖4：23Q3區(qū)域龍頭酒營業(yè)收入同比增速最快，為16.26 4圖5：23Q1-3白酒行業(yè)凈利潤同比增速為18.86 7圖6：23Q3白酒行業(yè)凈利潤同比增速為17.75 7圖7：23Q1-3區(qū)域龍頭酒凈利潤同比增速最快，達21.47 7圖8：23Q3區(qū)域龍頭凈利潤同比增速最快，達19.38 7圖9：23Q1-3白酒行業(yè)毛利率及凈利率情況 9圖10：23Q3白酒行業(yè)毛利率及凈利率情況 9圖11：23Q1-3各類型酒企毛利率情況 9圖12：23Q1-3各類型酒企凈利率情況 9圖13：23Q3各類型酒企毛利率情況 9圖14：23Q3各類型酒企凈利率情況 9圖15：23Q1-3銷售及管理費用率同比變動-0.21/-0.51pct 10圖16：23Q3銷售及管理費用率同比變動+0.16/-0.61pct 10圖17：23Q1-3白酒行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長135.64 14圖18：23Q3白酒行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長40.30 14圖19：23Q3區(qū)域龍頭營收占比進一步提升 16圖20：23Q3徽酒占區(qū)域酒比重進一步提升 16圖21：23Q3古井貢酒在徽酒營收占比提升明顯 16圖22：23Q3山西汾酒收入占比提升明顯 16圖23：23Q3除三四線外其他價位帶利潤-收入增速剪刀差均為正 16圖24：23Q3各價位帶利潤-收入剪刀差同比均有降低 16圖25：23Q3區(qū)域酒毛利率提升顯著 17圖26：23Q3除三四線其他價位帶盈利水平均有提升 17圖27：23Q3區(qū)域酒加大營銷費用投放 17圖28：23Q3各價位帶酒企管理費用率普遍降低 17圖29：23Q3酒企合同負債/收入比及合同負債同比增速情況一覽 19圖30：23Q3酒企預收款環(huán)比變化情況 19圖31：23Q3酒企回款/收入比及回款同比增速情況一覽 19表1：23Q3高端酒及區(qū)域龍頭酒收入及凈利潤占比正不斷攀升 5表2：23Q1-3有9家上市酒企利潤同比增速高于收入同比增速 7表3：23Q3有12家上市酒企利潤同比增速高于收入同比增速 8表4：23Q1-3在銷售/管理費用率雙降背景下，主要酒企毛利率及凈利率基本實現(xiàn)同比升 表5：23Q3主要酒企毛利率實現(xiàn)同比提升 11表6：23Q1-3瀘州老窖、金種子酒經(jīng)營稅金率同比提升幅度居前 11表7：23Q3洋河股份、金種子酒經(jīng)營稅金率同比提升幅度居前 12表8：23Q3酒企合同負債同比/環(huán)比情況一覽 13表9：23Q3酒企現(xiàn)金回款同比/環(huán)比情況一覽 13表10：23Q1-3及23Q3酒企經(jīng)營性現(xiàn)金流情況一覽 14表11：23Q1-3及23Q3酒企樣本公司業(yè)績?nèi)耙挥[ 15表12：主要酒企省內(nèi)收入占比及具體渠道/市場情況分析一覽 17表13：酒企采取逆向紅包方式進行C端培育 18基本面：區(qū)域酒延續(xù)增速，高端酒維持穩(wěn)健收入端：區(qū)域酒延續(xù)增速，高端酒維持穩(wěn)健區(qū)域酒增速表現(xiàn)亮眼，高端酒延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)。23Q1-3白酒行業(yè)營業(yè)收入同比增長16.123076.4623Q315.32945.401）23Q1-3（17.00（10.89三四線酒（7.60）；2）23Q3（16.26）>（16.23）>（15.81次高端酒（9.64）。圖1：23Q1-3白酒行業(yè)營業(yè)收入同比增速為16.12 圖2：23Q3白酒行業(yè)營業(yè)收入比增速為15.32資料來源：， 資料來源：，圖3：23Q1-3區(qū)域龍頭酒營業(yè)收入同比增速最快，為19.53 圖4：23Q3區(qū)域龍頭酒營業(yè)收同比增速最快，為16.26資料來源：， 資料來源：，一、高端酒：貴州茅臺/瀘州老窖利潤端表現(xiàn)良好，五糧液業(yè)績持續(xù)增長1）貴州茅臺：23Q1-3年公司營業(yè)收入1032.68億元（同比+18.48）；23Q3公司營業(yè)總收入/營業(yè)收入分別為343.29/336.92億元（同比變動+13.14/+14.04）。2）五糧液：23Q1-3年公司營業(yè)收入625.36億元（同比+12.11）；23Q3公司營業(yè)收入170.30億元（同比+16.99）。3）瀘州老窖：2023Q1-3年公司收入219.43億元（同比+25.21）；23Q3公司收入73.50億元（同比+25.41）。二、次高端：動銷端仍處恢復階段，山西汾酒業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀1）山西汾酒：23Q1-3公司收入267.44億元（同比+20.78）；23Q3公司收入77.33億元（同比+13.55）。2）舍得酒業(yè)：2023Q317.17億元（同比+7.86健，普通酒占比有所提升。23Q3中高檔酒/普通酒營業(yè)收入13.92/1.80億元（同比+3.49/+20.6623Q3+1.47個百分11.44。3）酒鬼酒：2023Q1-3年公司收入21.42億元（同比-38.54）；23Q3公司收入6.01億元（同比-36.66）。4）水井坊：23Q1-3公司營業(yè)收入35.88億元（同比-4.84）；23Q3公司營業(yè)收入20.62億元（同比+21.48）。收入增速（） 收入占比收入增速（） 收入占比（） 收入占比同比變化(pct)2023Q1-32023Q32023Q1-32023Q32023Q1-32023Q3貴州茅臺18.4814.0433.6735.740.77-0.29高端酒 五糧液12.1116.9920.3918.07-0.660.31瀘州老窖25.2125.417.157.800.540.65山西汾酒20.7813.558.728.200.36-0.10舍得酒業(yè)13.627.861.711.82-0.03-0.12酒鬼酒-38.54-36.660.700.64-0.62-0.52水井坊-4.8421.481.172.19-0.250.12洋河股份14.3511.039.878.92-0.12-0.32今世緣28.3528.042.732.540.270.26區(qū)域龍頭酒 古井貢酒24.9823.395.204.930.380.34口子窖18.184.671.451.630.03-0.16迎駕貢酒23.4221.891.571.760.100.10金種子酒31.7343.280.350.320.040.06老白干酒11.3012.871.251.71-0.05-0.03伊力特25.77143.890.540.450.040.24順鑫農(nóng)業(yè)-3.280.332.872.75-0.57-0.40金徽酒29.3247.840.660.530.070.12天佑德酒19.0643.810.310.300.010.06分檔次看高端酒17.0016.2361.0361.430.460.48次高端酒10.899.6412.2612.81-0.58-0.66區(qū)域龍頭酒29.5316.2620.7519.720.590.16三四線酒7.6015.815.966.04-0.470.03歸母凈利潤增速（） 歸母凈利潤占比（） 歸母凈利率占比同比變化(pct)2023Q1-32023Q32023Q1-32023Q32023Q1-32023Q3貴州茅臺19.0915.6844.5348.000.08-0.84高端酒五糧液14.2418.5719.2316.47-0.780.11瀘州老窖28.5829.438.909.870.670.89山西汾酒32.6827.127.947.570.830.56次高端酒舍得酒業(yè)7.933.011.091.07-0.11-0.15酒鬼酒-50.75-77.650.400.16-0.57-0.69 次高端酒三四線酒 三四線酒資料來源：，三、區(qū)域酒：大眾價位擴容趨勢持續(xù)，徽酒表現(xiàn)亮眼）233公司收入歸母凈利潤分別為840231（同比113+76天之藍&M3+產(chǎn)品整體表現(xiàn)穩(wěn)健，天之藍和水晶版夢之藍市場表現(xiàn)良好。同時公司繼續(xù)布局高端手工班產(chǎn)品，推出洋河大曲（經(jīng)典版）定位全國大單品百元標桿。2）今世緣：2023Q1-383.63億元（同比+28.35）；2023Q323.94（+28.0423Q323.82（同比+27.54A+類/特A類/A類/B類/C類/D類/其他分別實現(xiàn)收入16.23/5.90/1.01/0.46/0.20/0.01（同比+24.48/+39.89/+27.23/+12.40/+2.72/-24.60A+類/A類占比同比-1.68/+2.1968.15/24.76300元以上產(chǎn)25增速；100-30035+。159.53（同比+24.9846.43億元（同比+23.39）。4）迎駕貢酒：2023Q1-348.04億元（同比+23.42）；23Q316.61（同比+21.8915.80（同比+22.95/12.10/3.70（同比+29.61/+5.26中高檔白酒占比同比+3.94pcts5）44.46（同比+18.1815.33億元（同比+4.67）。利潤端：價升趨勢不改，區(qū)域酒利潤端表現(xiàn)優(yōu)秀價升趨勢不改，區(qū)域酒利潤端表現(xiàn)優(yōu)秀。23Q1-318.86至1188.57352.0817.751）23Q1-3（21.47（18.83>次高端酒（18.31）>三四線酒（-20.47）；223Q3（1938>（1798>（1519>三四線酒（-20.07）。圖5：23Q1-3白酒行業(yè)歸母凈利潤同比增速為18.86 圖6：23Q3白酒行業(yè)歸母凈利同比增速為17.75資料來源：， 資料來源：，圖7：23Q1-3區(qū)域龍頭酒歸母利潤同比增速最快，達21.47 圖8：23Q3區(qū)域龍頭歸母凈利潤同比增速最快，達19.38資料來源：， 資料來源：，23Q3有1223Q1-3金種子酒、9家酒企歸母凈利潤增速超收入增速；23Q312行業(yè)整體利潤增速將繼續(xù)高于收入增速。表2：23Q1-3有9家上市酒企歸母凈利潤同比增速高于收入同比增速23Q1-3歸母凈利營業(yè)收入同比增速（） 歸母凈利潤同比增速（）證券簡稱20Q1-321Q1-322Q1-323Q1-320Q1-321Q1-322Q1-323Q1-3潤增速-收入增速（pct）金種子酒-4.3021.580.9931.73-46.65-37.365.9574.3042.58伊力特-23.3426.44-10.7725.77-33.0531.63-47.5763.8838.11古井貢酒-1.6325.1926.3524.98-11.7128.0533.2045.3720.40迎駕貢酒-15.8242.6221.4223.42-11.4180.8424.9237.5714.15山西汾酒13.0566.2428.3220.7843.7895.1345.7032.6811.90瀘州老窖1.0621.6524.2025.2126.8830.3230.9428.583.37五糧液14.5317.0112.1912.1115.9619.1315.3614.242.12水井坊-26.5875.9110.15-4.84-21.4999.355.46-3.081.75貴州茅臺10.3111.0516.7718.4811.0710.1719.1419.090.61今世緣1.9627.1822.1928.351.5229.3322.5326.63-1.72金徽酒-5.5328.3116.4229.32-2.2853.08-12.0827.55-1.76洋河股份-10.3516.0120.6914.350.550.3725.7812.47-1.88舍得酒業(yè)-4.34104.5428.0013.622.63211.9223.767.93-5.69口子窖-22.4735.053.6718.18-33.3533.204.4712.22-5.95酒鬼酒16.45134.2032.05-38.5479.76117.6934.98-50.75-12.21天佑德酒-33.8952.50-5.1419.06-333.60232.7416.936.32-12.74老白干酒-11.5210.9024.7811.30-14.127.05113.83-21.60-32.89順鑫農(nóng)業(yè)12.27-6.51-21.57-3.28-34.78-14.23-92.58-1159.20-1155.91白酒行業(yè)5.0919.6215.9816.129.5419.3621.2118.862.74資料來源：，表3：23Q3有12家上市酒企歸母利潤同比增速高于收入同比增速23Q3歸母凈利潤營業(yè)收入同比增速（） 凈利潤同比增速（）證券簡稱增速20Q321Q322Q323Q320Q321Q322Q323Q3-收入增速（pct）天佑德酒-32.4532.05-23.2543.81-675.51134.72-96.671682.251638.44金徽酒14.4210.65-9.1247.8440.0744.31-96.68884.79836.95伊力特-36.0919.00-60.04143.89-44.10-3.23-79.18363.75219.87金種子酒35.783.18-18.5943.28-27.178.14-73.21103.6760.39古井貢酒15.1321.3721.5823.393.9415.0919.2746.7823.40迎駕貢酒12.4027.0023.3921.8927.8086.2313.3039.4817.60山西汾酒25.1547.8132.5413.5569.3653.2456.9627.1213.57老白干酒16.3711.3427.9312.8749.708.0036.5617.875.00瀘州老窖14.4520.8922.2825.4152.5528.4831.0529.434.02口子窖6.7524.025.694.67-5.8622.70-0.168.363.69貴州茅臺8.469.8615.6114.046.8712.3515.8115.681.63五糧液17.8310.6112.2416.9915.0311.8418.5018.571.59今世緣21.0315.7626.1528.0432.7023.8227.3226.38-1.66水井坊18.8638.936.9921.4833.0956.279.9819.61-1.87洋河股份7.5716.6618.3711.0314.07-13.1040.457.46-3.57舍得酒業(yè)18.4064.8430.917.8624.8659.6555.663.01-4.85酒鬼酒56.37128.662.47-36.66419.0243.4321.12-77.65-41.00順鑫農(nóng)業(yè)9.57-16.546.940.33-789.819.6788.08-1606.51-1606.84白酒行業(yè)12.0115.4616.2715.3213.4015.8421.4217.752.42資料來源：，利潤率：利潤率維持上行，區(qū)域酒盈利能力優(yōu)秀費用管控良好下行業(yè)利潤率持續(xù)向上，區(qū)域酒盈利表現(xiàn)居前。23Q1-3/23Q3白酒行業(yè)毛利率同比提升0.60/0.03pct至80.42/80.35，行業(yè)凈利率同比提升0.74/0.64pct至39.65/38.18，拆分來看：①酒企23Q1-3毛利率分別同比變動：區(qū)域龍頭酒（+1.76pct）>三四線酒（+0.98pct）>高端酒（+0.26pct）>次高端酒（-1.30pct）；②酒企23Q1-3凈利率分別同比變動：次高端酒（+1.93pct）>區(qū)域酒（+0.50pct）>高端酒（+0.47pct）>三四線酒（-1.30pct）。③23Q3毛利率分別同比變動：區(qū)域龍頭酒（+1.81pct）＞高端酒（+0.05pct）>三四線酒（-0.10pct）>次高端酒（-2.86pct）；④23Q3凈利率分別同比變動：次高端酒（+1.48pct）>區(qū)域龍頭酒（+0.71pct）>高端酒（+0.46pct）>三四線酒（-0.46pct）。圖9：23Q1-3白酒行業(yè)毛利率及凈利率情況 圖10：23Q3白酒行業(yè)毛利率及利率情況資料來源：， 資料來源：，圖11：23Q1-3各類型酒企毛利率情況 圖12：23Q1-3各類型酒企凈利率情況資料來源：， 資料來源：，圖13：23Q3各類型酒企毛利率況 圖14：23Q3各類型酒企凈利率況資料來源：， 資料來源：，23Q1-3/23Q3白酒行業(yè)銷售費用率同比變動-0.21/+0.16pct9.71/10.95用率降幅最大；管理費用率方面來看，23Q1-3/23Q3白酒行業(yè)管理費用率同比變動-0.51/-0.61pct至4.91/5.22，23Q3金種子酒、金徽酒等酒企管理費用率降幅最大。圖15：23Q1-3銷售及管理費用率同比變動-0.21/-0.51pct 圖16：23Q3銷售及管理費用率比變動+0.16/-0.61pct資料來源：， 資料來源：，證券簡稱23Q1-3毛 同比變動23Q1-3銷售 同比變23Q1-3證券簡稱23Q1-3毛 同比變動23Q1-3銷售 同比變23Q1-3管理 同比變利率（）（pct）費用率（）動（pct）費用率（） （pct）1 金種子酒35.776.031酒鬼酒 29.855.50 1酒鬼酒5.57 1.932 迎駕貢酒71.643.072金徽酒 21.313.57 2口子窖6.28 0.813 伊力特48.502.933今世緣 17.653.36 3水井坊8.28 0.674 古井貢酒79.042.634洋河股份 2.16 4順鑫農(nóng)業(yè)7.41 0.215 今世緣76.261.745順鑫農(nóng)業(yè) 10.121.66 5今世緣3.42 6 瀘州老窖88.451.676舍得酒業(yè) 18.811.00 6伊力特4.90 0.037 洋河股份75.771.237伊力特 9.180.61 7五糧液4.18 -0.118 金徽酒63.490.918口子窖 14.270.45 8古井貢酒5.75 -0.339 口子窖75.220.799貴州茅臺 2.910.23 9山西汾酒3.45 -0.3710 五糧液75.86-0.1110瀘州老窖 10.97-0.52 迎駕貢酒4.30 -0.3911 貴州茅臺91.71-0.1711天佑德酒 22.40-0.52 天佑德酒13.22 -0.7512 天佑德酒63.71-0.3312五糧液 9.96-0.58 貴州茅臺5.54 -0.7913 山西汾酒75.94-0.5813迎駕貢酒 8.47-0.65 洋河股份5.64 -0.9214酒鬼酒78.90-0.9314酒鬼酒78.90-0.9314古井貢酒27.35-1.0414老白干酒8.26-0.9315老白干酒66.75-1.0415水井坊22.45-1.9715金徽酒12.40-1.0916順鑫農(nóng)業(yè)29.39-1.4316老白干酒28.56-2.1316瀘州老窖4.42-1.1017水井坊83.18-1.4617山西汾酒9.46-4.3417舍得酒業(yè)11.01-1.2218舍得酒業(yè)75.28-3.0518金種子酒17.68-8.5518金種子酒9.77-3.37白酒行業(yè)80.420.60白酒行業(yè)9.71-0.21白酒行業(yè)4.91-0.51資料來源：Wind，天風證券研究所表5：23Q3主要酒企毛利率實現(xiàn)同比提升證券簡稱23Q3毛利率（）同比變動（pct）23Q3銷售費用率（）同比變動（pct）23Q3管理費用率（）同比變動（pct）1金種子酒50.0430.181酒鬼酒36.099.611口子窖6.491.942伊力特50.639.612今世緣24.464.482古井貢酒6.551.533天佑德酒65.496.613金徽酒27.273.943酒鬼酒6.130.694古井貢酒79.425.714口子窖15.413.284順鑫農(nóng)業(yè)9.400.095口子窖77.815.015舍得酒業(yè)21.462.835水井坊3.800.046迎駕貢酒72.963.856洋河股份15.481.536今世緣4.33-0.017金徽酒62.652.067古井貢酒28.330.987迎駕貢酒4.16-0.048今世緣80.721.118伊力特9.370.838天佑德酒17.04-0.169瀘州老窖88.650.169貴州茅臺3.720.769五糧液4.23-0.3010五糧液73.410.1210順鑫農(nóng)業(yè)11.710.3010山西汾酒4.00-0.6111貴州茅臺91.520.1011五糧液11.20-0.2511貴州茅臺5.63-0.9312水井坊83.71-0.7212迎駕貢酒8.26-0.4812洋河股份6.62-0.9613老白干酒66.17-1.0513瀘州老窖12.83-0.7913瀘州老窖5.01-0.9914洋河股份74.87-1.1614水井坊12.43-0.8414舍得酒業(yè)12.78-2.2915山西汾酒75.04-2.8715老白干酒25.44-1.5715老白干酒6.03-2.8916舍得酒業(yè)74.63-4.0216山西汾酒10.61-5.7816伊力特6.53-5.3717酒鬼酒75.69-6.0417天佑德酒28.74-7.2017金徽酒17.34-5.4218順鑫農(nóng)業(yè)22.79-7.7018金種子酒28.54-8.1318金種子酒10.20-5.94白酒行業(yè)80.350.03白酒行業(yè)10.950.16白酒行業(yè)5.22-0.61資料來源：，證券簡稱19Q1-3稅金及 20Q1-3證券簡稱19Q1-3稅金及 20Q1-3稅金及 21Q1-3稅金及 22Q1-3稅金及 23Q1-3稅金及 22Q1-3-21Q1-3 23Q1-3-22Q1-3附加/營收附加/營收附加/營收附加/營收附加/營收差值(pct)差值（pct）金種子酒10.10%11.17%11.16%10.24%12.78%-0.922.54酒鬼酒16.36%15.68%15.01%15.91%17.99%0.902.08瀘州老窖11.94%10.65%10.89%9.04%10.41%-1.851.38老白干酒15.27%15.47%15.39%16.15%16.86%0.760.71洋河股份13.32%14.99%16.61%15.19%15.66%-1.420.47迎駕貢酒14.96%14.90%15.23%14.58%14.97%-0.650.39五糧液13.88%13.66%14.19%14.06%14.44%-0.140.38金徽酒13.83%13.92%13.39%14.65%14.75%1.270.10口子窖14.74%15.15%15.18%15.17%15.21%-0.010.04貴州茅臺13.04%14.01%14.21%15.65%15.52%1.44-0.13天佑德酒16.30%17.43%15.95%15.28%15.10%-0.67-0.18山西汾酒17.11%14.48%16.32%16.57%16.22%0.25-0.35水井坊16.07%15.90%15.71%16.50%15.72%0.79-0.78舍得酒業(yè)13.22%13.77%14.62%15.05%14.26%0.44-0.79伊力特13.81%14.56%16.54%15.76%14.78%-0.78-0.98古井貢酒14.74%15.99%15.07%15.36%14.37%0.29-0.99今世緣16.88%17.11%17.03%16.37%15.16%-0.66-1.21順鑫農(nóng)業(yè)10.70%8.14%9.27%11.04%9.43%1.77-1.61白酒行業(yè)13.57%13.69%14.33%14.72%14.75%0.390.03資料來源：，表7：23Q3洋河股份、金種子酒經(jīng)營稅金率同比提升幅度居前19Q3稅金及附20Q3稅金及附21Q3稅金及附22Q3稅金及附23Q3稅金及22Q3-21Q323Q3-22Q3證券簡稱加/營收加/營收加/營收加/營收附加/營收差值(pct)差值(pct)酒鬼酒16.16%15.88%15.05%15.76%22.45%0.716.69伊力特13.27%12.40%16.33%13.44%17.92%-2.894.48金種子酒9.33%10.71%10.11%8.79%13.22%-1.324.43老白干酒14.59%16.48%15.59%15.68%18.52%0.092.84天佑德酒15.23%16.19%14.36%13.84%14.98%-0.521.14五糧液13.40%14.05%15.22%14.13%14.88%-1.090.75水井坊15.35%15.15%15.81%15.51%15.94%-0.300.43瀘州老窖9.92%14.02%11.34%9.17%9.39%-2.170.22洋河股份13.25%13.17%18.89%16.20%16.26%-2.690.06金徽酒13.03%13.83%12.41%14.70%14.69%2.29-0.01迎駕貢酒14.77%15.08%14.77%14.78%14.71%0.01-0.07貴州茅臺14.96%16.38%14.29%16.68%16.11%2.40-0.57順鑫農(nóng)業(yè)12.71%7.56%8.59%7.68%6.89%-0.91-0.79山西汾酒19.00%16.18%19.91%17.02%16.02%-2.88-1.00今世緣26.41%22.50%24.70%22.31%20.38%-2.39-1.93口子窖14.48%15.24%14.90%15.80%13.46%0.90-2.34舍得酒業(yè)13.03%14.88%15.94%16.13%13.50%0.19-2.64古井貢酒15.33%15.78%14.62%18.18%14.81%3.55-3.36白酒行業(yè)14.45%15.02%15.22%15.44%15.11%0.21-0.32資料來源：，合同負債：蓄水池環(huán)比提升，整體保持穩(wěn)定Q4的意義相對有所弱化。23Q323Q3末白酒行業(yè)合同負債同比/環(huán)比變動-9.87/+44.69（+53.88億（+3.24億（-3.18億（-9.25億（+16.05億）>次高端（+4.63億）>三四線（+0.26億）>區(qū)域酒（-30.80億），其中高端合同負債環(huán)比/同比提升最顯著或主因瀘州老窖合同負債同比/環(huán)比分別+10.61/+10.28（位居板塊第一/二而次高端下行幅度明顯則或是主因山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒業(yè)合同負債環(huán)/古井貢酒/今世緣/口子窖合同負債/古井貢酒合同負債同比下降幅度均居板塊前二（分別同比下降26.57/4.48億元）23Q3現(xiàn)金回款環(huán)比/同比均有提升。23Q326.98，同比提升21.11134.37舍得酒業(yè)、山西汾酒現(xiàn)金回款同比下降。表8：23Q3酒企合同負債同比/環(huán)比情況一覽同比變動（）同比變動（）合同負債/收入2023Q3合同負債（億元）環(huán)比變動（）收入（億元）酒企排序1五糧液170.30237.6764.8835.11139.562瀘州老窖73.50100.605.4390.42136.883金種子酒3.054.12-1.734.30135.014 今世緣 23.94 31.20 33.955 貴州茅臺 336.92 421.81 26.646 天佑德酒 2.80 3.51 19.727 洋河股份 84.10 96.52 73.208 老白干酒 16.14 18.44 62.1710迎駕貢酒16.6118.5033.9518.45111.4011金徽酒4.965.41-26.2030.1310迎駕貢酒16.6118.5033.9518.45111.4011金徽酒4.965.41-26.2030.13109.044.35130.3320.97125.2054.03125.1011.58114.7712.78114.2815.12112.86伊力特4.234.53順鑫農(nóng)業(yè)25.9625.0912 10.70 156.93 107.06伊力特4.234.53順鑫農(nóng)業(yè)25.9625.091322.55-11.6296.6414酒鬼酒6.015.80-2.55-33.3196.5515古井貢酒46.4343.82-15.9126.8094.3916口子窖15.3314.01-3.8720.2791.4117舍得酒業(yè)17.1714.59-17.88-16.6585.0218山西汾酒77.3365.46-17.03-15.8884.65高端酒580.72760.0932.7331.63130.89次高端酒121.13109.13-1.47-12.1690.09區(qū)域龍頭186.41204.0627.9214.49109.47三四線57.1461.0921.257.40106.92全行業(yè)945.401134.3726.9821.09119.99資料來源：，，受企業(yè)會計準則變動影響（《企業(yè)會計準則第14號—收入》的通知（財會〔2017〕22號）），20年1月1日起上市企業(yè)收入確認時間點判斷標準發(fā)生變化，其中預收款項中含稅部分重分類為合同負債，不含稅金額部分列入其他流動負債。表9：23Q3酒企現(xiàn)金回款同比/環(huán)比情況一覽排序酒企收入（億元）回款（億元）2023Q3環(huán)比變動（）同比變動（）回款/收入1貴州茅臺336.92421.8126.6420.97125.202五糧液170.30237.6764.8835.11139.563瀘州老窖73.50100.605.4390.42136.884金種子酒3.054.12-1.734.30135.015今世緣23.9431.2033.954.35130.336天佑德酒2.803.5119.7254.03125.107洋河股份84.1096.5273.2011.58114.778老白干酒16.1418.4462.1712.78114.289水井坊20.6223.27186.1815.12112.8610迎駕貢酒16.6118.5033.9518.45111.4011金徽酒4.965.41-26.2030.13109.0412伊力特4.234.5310.70156.93107.0613順鑫農(nóng)業(yè)25.9625.0922.55-11.6296.6414酒鬼酒6.015.80-2.55-33.3196.5515古井貢酒46.4343.82-15.9126.8094.3916口子窖15.3314.01-3.8720.2791.4117舍得酒業(yè)17.1714.59-17.88-16.6585.0218山西汾酒77.3365.46-17.03-15.8884.65高端酒580.72760.0932.7331.63130.89次高端酒121.13109.13-1.47-12.1690.09區(qū)域龍頭186.41204.0627.9214.49109.47三四線57.1461.0921.257.40106.92全行業(yè)945.401,134.3726.9821.09119.99資料來源：，經(jīng)營性現(xiàn)金流：經(jīng)營性現(xiàn)金流同比提升顯著，部分酒企由負轉(zhuǎn)正23Q340.30458.4115家酒企經(jīng)營性現(xiàn)金流為正，其中天佑德酒、瀘州老窖、貴州茅臺增長勢頭強勁。圖17：23Q1-3白酒行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長135.64 圖18：23Q3白酒行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)流凈額同比增長40.30資料來源：， 資料來源：，表10：23Q1-3及23Q3酒企經(jīng)營性現(xiàn)金流情況一覽22Q1-3經(jīng)營 22Q3經(jīng)營性23Q1-3經(jīng)營性現(xiàn) 23Q3經(jīng)營性現(xiàn)金 同比增速性現(xiàn)金流凈額 同比增（） 現(xiàn)金流凈額金流凈額（億元） 流凈額（億元） （）（億元）（億元）1天佑德酒0.031.635368.931天佑德酒0.010.988322.652口子窖0.514.17718.492貴州茅臺94.17196.15108.303金徽酒0.372.45567.893瀘州老窖22.3534.0552.324貴州茅臺94.05500.02431.634五糧液88.98110.5924.285順鑫農(nóng)業(yè)-7.01-20.14187.275水井坊11.0713.4221.206五糧液107.85223.89107.586洋河股份34.9840.7816.607瀘州老窖63.1290.5343.417老白干酒5.686.6016.278迎駕貢酒8.3410.4925.678迎駕貢酒6.517.5616.219水井坊11.0913.5522.249古井貢酒8.719.9213.8010古井貢酒50.6357.2012.9810口子窖3.483.8711.1411老白干酒7.458.2911.2811今世緣13.4611.83-12.1712今世緣22.0019.81-9.9312金徽酒-1.37-1.08-21.4213山西汾酒81.4173.04-10.2913山西汾酒34.5920.96-39.4014舍得酒業(yè)10.575.80-45.0814舍得酒業(yè)6.46-0.59-109.1715酒鬼酒5.580.57-89.7215酒鬼酒2.57-0.26-110.0116金種子酒-4.511.15-125.4816伊力特-1.540.42-127.6017伊力特-1.422.09-246.8317金種子酒-1.491.28-185.6718洋河股份-9.5643.43-554.3418順鑫農(nóng)業(yè)-1.901.92-201.46白酒行業(yè)440.501,037.97135.64白酒行業(yè)326.74458.4140.30資料來源：，檔次證券簡稱營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）毛利率凈利率表11：23Q1-3及23Q3酒企樣本公司業(yè)績?nèi)耙挥[檔次證券簡稱營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）毛利率凈利率23Q1-3YoY23Q3YoY23Q1-3YoY23Q3YoY23Q1-323Q323Q1-323Q3高檔 貴州茅臺1,032.6818.48336.9214.04528.7619.09168.9615.6891.7191.5253.0951.93酒 五糧液625.3612.11170.3016.99228.3314.2457.9618.5775.8673.4138.1135.48瀘州老窖219.4325.2173.5025.41105.6628.5834.7629.4388.4588.6548.3147.35次高 山西汾酒267.4420.7877.3313.5594.3132.6826.6427.1275.9475.0435.3434.40端二 舍得酒業(yè)52.4513.6217.177.8612.957.933.753.0175.2874.6324.7421.93線名 酒鬼酒21.42-38.546.01-36.664.79-50.750.57-77.6578.9075.6922.349.45酒 水井坊35.88-4.8420.6221.4810.22-3.088.2019.6183.1883.7128.4939.76洋河股份302.8314.3584.1011.03102.0312.4723.417.4675.7774.8733.7527.91區(qū)域 古井貢酒83.6328.3523.9428.0426.3626.635.8626.3876.2680.7231.5124.46龍頭 今世緣159.5324.9846.4323.3938.1345.3710.3346.7879.0479.4224.5122.97酒 口子窖44.4618.1815.334.6713.4812.225.018.3675.2277.8130.3332.66迎駕貢酒48.0423.4216.6121.8916.5537.575.9139.4871.6472.9634.5535.62順鑫農(nóng)業(yè)10.7331.733.0543.28-0.3574.300.03103.6735.7750.04-3.071.26金徽酒38.4611.3016.1412.874.18-21.602.0117.8766.7566.1710.8712.47區(qū)域 老白干酒16.4325.774.23143.892.2963.880.53363.7548.5050.6314.2913.22三四 伊力特88.07-3.2825.960.33-2.92-1159.20-2.11-1606.5129.3922.79-3.35-8.13線酒 金種子酒20.1929.324.9647.842.7327.550.18884.7963.4962.6513.323.46天佑德酒9.4119.062.8043.811.066.320.091682.2563.7165.4910.953.26白酒行業(yè)3,076.4616.12945.4015.321,188.5718.86352.0817.7580.4280.3539.6538.18資料來源：，思考與展望：集中度提升加速，費用改革加速進行思考1：價格帶間延續(xù)分化，強α酒企逆勢收割份額擠壓式增長下，23Q3板塊價格帶間延續(xù)分化，強α酒企逆勢收割份額。23Q3大眾價位占比高的區(qū)域龍頭酒企市占率提升明顯，各價位帶內(nèi)強α公司有望實現(xiàn)行業(yè)排位再進一步。自16年以來白酒行業(yè)銷量持續(xù)小幅下滑，行業(yè)進入“量減價增”階段，并在過程中存在明顯的“擠壓效應”和行業(yè)集中度提升。另外，由于23Q3大眾價位延續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)，因此收入中大眾價位帶產(chǎn)品占比較高&α強的酒企市占率提升明顯：①區(qū)域酒占白酒收入比進一步提升；②徽酒占區(qū)域酒比重進一步提升；③古井貢酒占徽酒比重進一步提升；④山西汾酒占次高端酒比重進一步提升等。圖19：23Q3區(qū)域龍頭營收占比一步提升 圖20：23Q3徽酒占區(qū)域酒比重一步提升資料來源：， 資料來源：，圖21：23Q3古井貢酒在徽酒營占比提升明顯 圖22：23Q3山西汾酒收入占比升明顯資料來源：， 資料來源：，思考2：盈利水平持續(xù)向上，利潤率提升來源分化區(qū)域龍頭結(jié)構(gòu)升級延續(xù)，次高端升級承壓，盈利水平提升來源分化。23Q3除三四線價位-22Q3均有一定程升的驅(qū)動力有所不同。我們認為，次高端價位凈利率提升主要由銷售費用率和管理費用率的下降驅(qū)動，而區(qū)域酒凈利率提升主要由毛利率提升拉動。圖除三四線外其他價帶利潤-收入增速剪刀差均為正 圖24：23Q3各價位帶利潤-收入剪刀差同比均有降低資料來源：， 資料來源：，圖25：23Q3區(qū)域酒凈利率提升著 圖26：23Q3除三四線其他價位盈利水平均有提升資料來源：， 資料來源：，圖27：23Q3區(qū)域酒加大營銷費投放（pct） 圖28：23Q3各價位帶酒企管理用率普遍降低（pct）資料來源：， 資料來源：，思考3：基地市場仍為業(yè)績驅(qū)動力，全國化趨勢不改α上。我們將酒企按省內(nèi)/50分為全國化酒企/2023Q3區(qū)域酒酒企：依托穩(wěn)定向好的業(yè)績增長，區(qū)域酒企在經(jīng)銷商穩(wěn)步增長的同時，經(jīng)銷商平均規(guī)模亦多實現(xiàn)穩(wěn)步上行。表12：主要酒企省內(nèi)收入占比及具體渠道/市場情況分析一覽省內(nèi)收入占比省內(nèi)收入占比平均經(jīng)銷商規(guī)模yoy2022年經(jīng)銷商數(shù)量 經(jīng)銷商渠道收入yoy 模yoy經(jīng)銷商數(shù)量（家）貴州茅臺2189-0.18-9.31-9.14預計＜50五