可轉(zhuǎn)換債券對(duì)連續(xù)融資的影響

可轉(zhuǎn)換債券對(duì)連續(xù)融資的影響

從現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論的角度來(lái)看，公司資金的選擇將影響公司的決策者，公司決策者的效率將直接影響貸款的分配效率。結(jié)合我國(guó)上市公司多年股權(quán)融資與投資的實(shí)際情況,一方面存在著無(wú)資金需求也會(huì)增發(fā)和配股的過(guò)度融資行為(閻達(dá)五等,2001;李志文、宋衍蘅,2003);另一方面存在著投資不足但更多地表現(xiàn)為過(guò)度投資(文宏,1999;潘敏、金巖,2003)。這種狀況表明我國(guó)上市公司在制定投融資決策時(shí)缺乏理性,降低了資金的使用效率。近年來(lái)可轉(zhuǎn)換債券繼配股和增發(fā)之后,成為上市公司再融資的主要方式之一。但伴隨可轉(zhuǎn)換債券融資規(guī)模的擴(kuò)大,上市公司并沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)到可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢(shì)或劣勢(shì),只是將可轉(zhuǎn)換債券作為普通股票的替代(劉娥平,2006);同時(shí),我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券融資還存在一定的盲目性,貨幣資金占流通資金比例高的公司傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,說(shuō)明我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券融資傾向不是由資金需求驅(qū)動(dòng)的(何佳,2004)。由此看出,目前上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資并不利于提高融資效率,這將會(huì)增加可轉(zhuǎn)換債券融資的風(fēng)險(xiǎn)。融資與投資是緊密相連的兩個(gè)方面,上市公司如何理性使用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行投資,提高可轉(zhuǎn)換債券的融資效率?可轉(zhuǎn)換債券的連續(xù)融資假說(shuō)把可轉(zhuǎn)換債券融資與公司當(dāng)前投資機(jī)會(huì)和未來(lái)投資期權(quán)聯(lián)系在一起,該假說(shuō)一經(jīng)提出,就得到相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)和支持。本文通過(guò)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券在公司連續(xù)融資中作用機(jī)理的分析,并結(jié)合萬(wàn)科公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的案例,研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券有利于萬(wàn)科公司未來(lái)有價(jià)值投資期權(quán)項(xiàng)目的融資。本文共分為四部分,第一部分文獻(xiàn)回顧;第二部分,在Mayers(1998)研究的基礎(chǔ)上,通過(guò)模型分析可轉(zhuǎn)換債券在公司連續(xù)融資中的作用機(jī)理;第三部分,結(jié)合萬(wàn)科公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的案例分析,驗(yàn)證可轉(zhuǎn)換債券在萬(wàn)科公司連續(xù)融資中發(fā)揮的作用;最后是本文的結(jié)論。一、可轉(zhuǎn)換債券融資的理論研究國(guó)外學(xué)者基于對(duì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)的不同假定,形成了不同的可轉(zhuǎn)換債券融資理論,而每種理論對(duì)可轉(zhuǎn)換債券作為融資工具的作用也各異。Green(1984)提出可轉(zhuǎn)換債券融資的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移理論,認(rèn)為公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資可以減輕債權(quán)人與股東之間的代理成本。BrennanandKraus(1987)提出可轉(zhuǎn)換債券融資的風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)理論,指出可轉(zhuǎn)換債券融資可以抵御股東資產(chǎn)替代引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。Stein(1992)從不對(duì)稱(chēng)信息角度研究了公司可轉(zhuǎn)換債券融資問(wèn)題,指出公司利用可轉(zhuǎn)換債券通過(guò)“后門(mén)”獲得了資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)益資本。Isagawa(2000)在不考慮不對(duì)稱(chēng)信息和稅收因素的條件下,發(fā)現(xiàn)可贖回可轉(zhuǎn)換債券在控制管理者“過(guò)度投資”和“投資不足”行為方面優(yōu)于普通負(fù)債和權(quán)益。Isagawa(2002)又從管理防御角度對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資提供了解釋,認(rèn)為通過(guò)發(fā)行精心設(shè)計(jì)的可贖回可轉(zhuǎn)換債券可以同時(shí)避免敵意收購(gòu)和破產(chǎn)。Mayers(1998)研究了一個(gè)以未來(lái)投資期權(quán)價(jià)值的不確定性為基礎(chǔ)的連續(xù)融資問(wèn)題,認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換期權(quán)特性在公司連續(xù)融資過(guò)程中能減少發(fā)行成本并控制管理者過(guò)度投資動(dòng)機(jī)。當(dāng)投資期權(quán)項(xiàng)目有價(jià)值時(shí),可轉(zhuǎn)換債券節(jié)省發(fā)行成本緣于轉(zhuǎn)換把資金留給企業(yè)并降低了財(cái)務(wù)杠桿;當(dāng)投資期權(quán)項(xiàng)目沒(méi)有價(jià)值時(shí),可轉(zhuǎn)換債券通過(guò)贖回把資金返還給轉(zhuǎn)債持有人又控制了過(guò)度投資問(wèn)題。Mayers認(rèn)為贖回條款作為可轉(zhuǎn)換債券的一個(gè)突出特性,在投資期權(quán)的到期日存在不確定性時(shí),具有很重要的作用。這是因?yàn)?當(dāng)投資期權(quán)有價(jià)值時(shí),這一條款允許企業(yè)通過(guò)強(qiáng)制轉(zhuǎn)換繼續(xù)它的融資計(jì)劃。Chang、ChenandLiu(2004)研究了在1990—1999期間臺(tái)灣上市公司公開(kāi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券樣本,研究結(jié)果對(duì)Mayers(1998)的連續(xù)融資假說(shuō)提供了更進(jìn)一步的支持,即對(duì)具有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司來(lái)說(shuō),如果需要通過(guò)連續(xù)融資為潛在投資期權(quán)項(xiàng)目融資,該公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的動(dòng)機(jī)是最小化證券發(fā)行成本和過(guò)度投資的代理成本。KorkeamakiandMoore(2004)檢測(cè)了1980—1996期間美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的贖回條款,發(fā)現(xiàn)具有不久到期的投資期權(quán)的公司發(fā)行弱贖回保護(hù),反之亦反。此外,發(fā)行弱或無(wú)保護(hù)的可轉(zhuǎn)債比發(fā)行強(qiáng)保護(hù)的可轉(zhuǎn)債具有較大的投資數(shù)額;發(fā)行后5年期的資本支出水平與贖回保護(hù)期的長(zhǎng)度反相聯(lián)系。他們的發(fā)現(xiàn)對(duì)Mayers連續(xù)融資假說(shuō)提供了一個(gè)補(bǔ)充證據(jù)。國(guó)內(nèi)關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券融資的理論研究比較少,何佳、夏輝(2005)擴(kuò)展了Stein(1992)的模型,考察了在有控制權(quán)利益的情形下企業(yè)對(duì)普通債券、可轉(zhuǎn)換債券以及股票三種融資工具的選擇;研究指出,控制權(quán)利益的存在使得“好”企業(yè)有內(nèi)在動(dòng)力發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,Stein模型中無(wú)成本的分離均衡將不是唯一的。二、企業(yè)投資人員過(guò)低的過(guò)度投資動(dòng)機(jī)連續(xù)融資是指一個(gè)需要資金的初始投資項(xiàng)目跟隨一個(gè)如果獲利需要資金的投資期權(quán)項(xiàng)目。從公司連續(xù)融資的視角看,對(duì)初始項(xiàng)目和投資期權(quán)項(xiàng)目事前提供資金,則在制定投資決策的管理者和資金提供者之間存在激勵(lì)沖突。這種激勵(lì)沖突也就是Jensen(1986)所研究的過(guò)度投資問(wèn)題(自由現(xiàn)金流)。此外,在公司連續(xù)融資的過(guò)程中,公司通過(guò)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券贖回條款的設(shè)計(jì),可以把利用可轉(zhuǎn)換債券融入的資金留在公司內(nèi)部,避免了重復(fù)進(jìn)入資本市場(chǎng)的成本。Mayers(1998)連續(xù)融資假說(shuō)只是對(duì)可轉(zhuǎn)換債券在連續(xù)融資中的作用作了一個(gè)理論上的分析,并沒(méi)有提供模型分析。但借助模型分析便于我們從理論上更進(jìn)一步地理解可轉(zhuǎn)換債券在連續(xù)融資中的作用機(jī)理。為此,本文在Mayers(1998)研究的基礎(chǔ)上,對(duì)與公司連續(xù)融資相聯(lián)的過(guò)度投資成本和發(fā)行成本進(jìn)行了詳細(xì)的分解和分析,并借助數(shù)理推導(dǎo)和模型設(shè)計(jì)揭示出可轉(zhuǎn)換債券在公司連續(xù)融資中的作用機(jī)理,即在公司未來(lái)投資期權(quán)價(jià)值不確定的情況下,可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換期權(quán)既可以降低公司連續(xù)融資發(fā)行成本也可以控制管理者過(guò)度投資動(dòng)機(jī)。本文的模型框架如下:1.兩時(shí)期模型假設(shè)公司有兩個(gè)可投資的項(xiàng)目,一個(gè)是可以獲利的初始投資項(xiàng)目I1,投資期間為一個(gè)時(shí)期t1,初始投資項(xiàng)目在第1期結(jié)束時(shí)的所得是已知的y1>0;一個(gè)是投資期權(quán)項(xiàng)目I2,在第1期開(kāi)始(0時(shí)刻)時(shí),不確定性限制著投資期權(quán)的價(jià)值,但在1時(shí)期結(jié)束時(shí),投資期權(quán)的價(jià)值顯現(xiàn)出來(lái)。如果投資期權(quán)有價(jià)值則為qy2,如果投資期權(quán)沒(méi)有價(jià)值則為(1-q)y2。假定公司融資的發(fā)行成本為C=F+V(其中F代表固定成本,V代表變動(dòng)成本),且固定成本部分在初始融資和隨后的連續(xù)融資中保持不變,變動(dòng)成本部分隨每次融資額的變化而變化;管理者的過(guò)度投資成本為OI(參見(jiàn)圖1)。在第1期開(kāi)始時(shí),公司有如下幾種可相互代替的融資方式:由于,C1=F+V1+V2<C1+C2=2F+V1+V2如果I2=qy2,這一融資方式節(jié)省了第2期融資發(fā)行成本中的固定成本F;如果I2=(1-q)y2,則會(huì)發(fā)生過(guò)度投資成本OI。由此看來(lái),這一融資方案雖可節(jié)約第2期融資發(fā)行成本中的F但不易控制管理者的過(guò)度投資動(dòng)機(jī)。方式2:在t=0時(shí),公司為初始項(xiàng)目發(fā)行一時(shí)期的普通負(fù)債D1,發(fā)行成本為C1=F+V1;在t=1時(shí),公司根據(jù)投資期權(quán)的價(jià)值決定是否發(fā)行一時(shí)期的普通負(fù)債D2。也就是說(shuō),公司通過(guò)連續(xù)發(fā)行單一時(shí)期的普通負(fù)債D1和D2分別融入兩個(gè)項(xiàng)目的資金。在t=1時(shí),如果I2=qy2,則需承擔(dān)第2期融資全部的發(fā)行成本C2(=F+V2)。如果I2=(1-q)y2,第2期融資成為不必要。由于此時(shí),公司沒(méi)有足夠的自由現(xiàn)金投資第2期項(xiàng)目,與方式1相比,控制了管理者的過(guò)度投資動(dòng)機(jī)。連續(xù)發(fā)行單一時(shí)期的普通負(fù)債雖可以強(qiáng)制管理者返回資本市場(chǎng)為投資期權(quán)項(xiàng)目融資,避免過(guò)度投資成本OI的發(fā)生,但在投資期權(quán)項(xiàng)目獲利的情況下,公司必須承擔(dān)第2期融資全部的發(fā)行成本C2。方式3:在t=0時(shí),公司發(fā)行在初始項(xiàng)目結(jié)束時(shí)到期的可轉(zhuǎn)換債券CB(假定CB的面值與D1相等),發(fā)行成本為C1=F+V1,可轉(zhuǎn)換債券在發(fā)行時(shí)處于價(jià)外期權(quán)(股價(jià)P<轉(zhuǎn)換價(jià)格CP)。在t=1時(shí),如果I2=qy2,可轉(zhuǎn)換債券變?yōu)閮r(jià)內(nèi)期權(quán)(P>CP),轉(zhuǎn)債持有人在轉(zhuǎn)債到期時(shí)將選擇轉(zhuǎn)換,把資金CB留給企業(yè)。當(dāng)CB+y1>D2時(shí),這些資金能夠滿足投資期權(quán)項(xiàng)目的融資,節(jié)省了第2期全部的發(fā)行成本C2(=F+V2);當(dāng)CB+y1<D2時(shí),公司還需融入一些資金。如果I2=(1-q)y2,轉(zhuǎn)債持有人不執(zhí)行轉(zhuǎn)換期權(quán)而是到期接受債券的兌付,這樣就控制了過(guò)度投資成本OI。小結(jié):既能節(jié)約第2期發(fā)行成本C2又能控制管理者過(guò)度投資成本OI的方式是最初發(fā)行在第1期結(jié)束時(shí)到期的可轉(zhuǎn)換債券。2.多時(shí)期模型假定初始項(xiàng)目在第1期結(jié)束時(shí),其結(jié)果是隨機(jī)的(可能好也可能壞)不是事先確定的,y1可能大于0也可能小于0,這樣可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值受初始項(xiàng)目結(jié)果和投資期權(quán)價(jià)值雙重影響,它們兩者之間的相關(guān)關(guān)系很重要;允許投資期權(quán)的到期日存在不確定性,就是承認(rèn)大多數(shù)投資期權(quán)不存在有關(guān)投資決策事先確定的日期。分析這個(gè)假設(shè)需要一個(gè)有限的多期模型,假定初始項(xiàng)目的到期日為t1,投資期權(quán)的到期日為tn-1(0<tn-1<tn);投資期權(quán)的到期日是圍繞初始項(xiàng)目結(jié)束時(shí)隨機(jī)的日期,投資期權(quán)的到期日可能早于或遲于初始項(xiàng)目的結(jié)束(參見(jiàn)圖2)。當(dāng)I1=y1<0,I2=qy2;或I1=y1>0,I2=(1-q)y2,初始項(xiàng)目的價(jià)值和投資期權(quán)價(jià)值表現(xiàn)出不相關(guān)。如果P>CP轉(zhuǎn)債處于價(jià)內(nèi)期權(quán),在投資期權(quán)的價(jià)值沒(méi)有吸引力時(shí)即I2=(1-q)y2,轉(zhuǎn)債持有人也許愿意轉(zhuǎn)換而不是接受贖回,不利于控制管理者的過(guò)度投資動(dòng)機(jī)。同樣,如果P<CP轉(zhuǎn)債處于價(jià)外期權(quán),投資期權(quán)價(jià)值具有吸引力即I2=qy2,轉(zhuǎn)債持有人可能不愿轉(zhuǎn)換而是接受贖回,此時(shí),將會(huì)發(fā)生投資期權(quán)項(xiàng)目融資的發(fā)行成本。當(dāng)I1=y1>0,I2=qy2,初始項(xiàng)目的價(jià)值和投資期權(quán)價(jià)值正相關(guān),可轉(zhuǎn)換債券在節(jié)約發(fā)行成本和控制過(guò)度投資問(wèn)題上表現(xiàn)的很出色。對(duì)發(fā)行公司來(lái)說(shuō),轉(zhuǎn)換特性作為對(duì)管理者過(guò)度投資行為的一種控制裝置具有重要意義。當(dāng)I1=y1>0,且投資期權(quán)的到期日在初始項(xiàng)目結(jié)束之后即tn-1>t1,如果I2=qy2,則需要兩期完整的發(fā)行成本;如果I2=(1-q)y2,僅是1期的發(fā)行成本。當(dāng)I1=y1>0,且投資期權(quán)的到期日在初始項(xiàng)目結(jié)束之前即0<tn-1<t1,可轉(zhuǎn)換債券處于價(jià)內(nèi)期權(quán)(P>CP)時(shí),具有贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券存在優(yōu)勢(shì),此時(shí),可轉(zhuǎn)換債券將被贖回從而發(fā)生強(qiáng)制轉(zhuǎn)換。當(dāng)I2=qy2,可轉(zhuǎn)換債券節(jié)省發(fā)行成本緣于強(qiáng)制轉(zhuǎn)換(贖回)把資金留給企業(yè)并降低了財(cái)務(wù)杠桿,同時(shí),強(qiáng)制轉(zhuǎn)換滿足了公司后續(xù)融資的需要,對(duì)投資期權(quán)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)不受未償債務(wù)(發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換債券)的限制;當(dāng)I2=(1-q)y2,轉(zhuǎn)債持有人不執(zhí)行轉(zhuǎn)換期權(quán)而是接受債券的贖回,這樣就控制了過(guò)度投資問(wèn)題。小結(jié):上述分析表明,初始項(xiàng)目的價(jià)值和未來(lái)投資期權(quán)正相關(guān),并且投資期權(quán)的到期日在初始項(xiàng)目結(jié)束之前,可轉(zhuǎn)換債券處于價(jià)內(nèi)期權(quán)(P>CP)時(shí),可轉(zhuǎn)換債券在減少發(fā)行成本和控制過(guò)度投資問(wèn)題上作用顯著。也就是說(shuō),可轉(zhuǎn)換債券在專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)公司的連續(xù)融資中作用明顯。三、高效的成長(zhǎng)調(diào)查在我國(guó)2001—2004年利用可轉(zhuǎn)換債券融資的33家公司中,本文選擇萬(wàn)科股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)萬(wàn)科公司)作為案例分析的對(duì)象。這是因?yàn)?從成長(zhǎng)特征來(lái)看,萬(wàn)科公司屬于房地產(chǎn)行業(yè),目前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)正處在上升階段、具有廣闊的發(fā)展空間;從經(jīng)營(yíng)特征看,自2001年,萬(wàn)科公司將直接及間接持有的萬(wàn)佳百貨股份有限公司72%的股份轉(zhuǎn)讓給中國(guó)華潤(rùn)總公司及其附屬公司,成為專(zhuān)業(yè)化房地產(chǎn)公司。下面,我們根據(jù)萬(wàn)科公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的實(shí)例,并結(jié)合萬(wàn)科公司2002—2004年度融資和投資活動(dòng)的分析,驗(yàn)證可轉(zhuǎn)換債券在萬(wàn)科公司連續(xù)融資中發(fā)揮的作用。(一)土地儲(chǔ)備方面萬(wàn)科公司于2002年6月13日向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行1500萬(wàn)張可轉(zhuǎn)換公司債券(簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)科轉(zhuǎn)債”),每張面值人民幣100元,發(fā)行總額15億元,期限5年,票面利率1.5%。萬(wàn)科公司利用“萬(wàn)科轉(zhuǎn)債”募集資金進(jìn)行投資的初始項(xiàng)目有5個(gè)(如表1所示),在2002年末萬(wàn)科公司已完成的初始項(xiàng)目投資金額占到承諾投資金額的84%,已結(jié)算部分的投資收益與預(yù)測(cè)的投資收益率相差不大,表明“萬(wàn)科轉(zhuǎn)債”募集資金的使用情況呈現(xiàn)出良好的態(tài)勢(shì)。房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵是需要進(jìn)行土地儲(chǔ)備。截至2002年末,萬(wàn)科公司擁有的土地儲(chǔ)備706萬(wàn)平方米,其中186萬(wàn)平方米為新增土地儲(chǔ)備,初步形成以深圳為核心輻射珠江三角洲的集約化區(qū)域投資策略。萬(wàn)科公司的土地儲(chǔ)備主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人口眾多的大城市:深圳(26.96萬(wàn)平方米)、上海(72.25萬(wàn)平方米)、北京(37.31萬(wàn)平方米)、天津(177.45萬(wàn)平方米)、沈陽(yáng)(42.58萬(wàn)平方米)、武漢(204.22萬(wàn)平方米)、成都(38.1萬(wàn)平方米)、長(zhǎng)春(8.92萬(wàn)平方米)、南京(6萬(wàn)平方米)、南昌(47.79萬(wàn)平方米)、佛山(44.70萬(wàn)平方米)。從公司連續(xù)融資的分析框架看,在萬(wàn)科公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資進(jìn)行的初始投資項(xiàng)目已確定并開(kāi)發(fā)的情況下,萬(wàn)科公司的土地儲(chǔ)備屬于需要資金開(kāi)發(fā)的投資期權(quán)項(xiàng)目。根據(jù)同一城市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)存在的相關(guān)性,我們可知,作為專(zhuān)業(yè)房地產(chǎn)公司的萬(wàn)科在深圳(深圳四季花城、深圳金域藍(lán)灣)、上海(上海假日風(fēng)景)、北京(青青家園)、成都(成都城市花園)四地的初始項(xiàng)目?jī)r(jià)值與萬(wàn)科公司在四地的土地儲(chǔ)備(屬于未來(lái)投資期權(quán)項(xiàng)目)具有正相關(guān)關(guān)系。(二)資期項(xiàng)目的土地儲(chǔ)備2003年,萬(wàn)科公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資進(jìn)行的初始投資項(xiàng)目已完成了全部投資,同時(shí),初始投資項(xiàng)目的工程進(jìn)展順利且接近尾聲。初始投資項(xiàng)目中除北京青青家園項(xiàng)目已結(jié)算部分的投資收益率略低于預(yù)測(cè)的投資收益率外,其余4個(gè)投資項(xiàng)目已結(jié)算部分的投資收益率均高出預(yù)測(cè)的投資收益率。具體如表2所示:從投資期權(quán)項(xiàng)目看(土地儲(chǔ)備),截至2003年末,萬(wàn)科公司已在15個(gè)城市擁有土地儲(chǔ)備,土地儲(chǔ)備面積為744萬(wàn)平方米,其中新增土地儲(chǔ)備276萬(wàn)平方米。萬(wàn)科公司的土地儲(chǔ)備主要分布在深圳區(qū)域(包括深圳、廣州、中山、東莞四地),土地儲(chǔ)備面積為190.1萬(wàn)平方米;上海區(qū)域(包括上海、南京、南昌三地),土地儲(chǔ)備面積為123.8萬(wàn)平方米;沈陽(yáng)區(qū)域(包括沈陽(yáng)、長(zhǎng)春、大連、鞍山四地),土地儲(chǔ)備面積為108.2萬(wàn)平方米;其他城市(包括北京、天津、成都、武漢四地),土地儲(chǔ)備面積為322萬(wàn)平方米(如圖2所示)。伴隨土地儲(chǔ)備面積的擴(kuò)張,萬(wàn)科初步形成“3+X”的區(qū)域發(fā)展模式,即以深圳為核心的珠江三角洲市場(chǎng)、以上海為核心的長(zhǎng)江三角洲市場(chǎng)、以沈陽(yáng)為核心的東北市場(chǎng)和其他中心城市(北京、武漢等四地)。這種跨區(qū)域的投資戰(zhàn)略是萬(wàn)科公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的主要手段,它可以平抑不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)給房地產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的沖擊,同時(shí),地區(qū)發(fā)展的階段性差異也成為萬(wàn)科公司保持市場(chǎng)規(guī)模和市場(chǎng)成長(zhǎng)性的重要手段。(三)住宅商品房?jī)r(jià)格分析從未來(lái)投資期權(quán)價(jià)值不確定性的角度分析,萬(wàn)科公司購(gòu)入土地儲(chǔ)備即獲得了一個(gè)買(mǎi)進(jìn)期權(quán),支付的價(jià)款相當(dāng)于先期支付的期權(quán)價(jià)格即買(mǎi)權(quán)的價(jià)格,后續(xù)開(kāi)發(fā)成本是期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格,銷(xiāo)售完工的住宅商品房所能獲得的凈利潤(rùn)是投資期權(quán)(標(biāo)的資產(chǎn))的價(jià)值。期權(quán)之所以有價(jià),就在于未來(lái)是不確定的,公司的許多投資機(jī)會(huì)往往取決于項(xiàng)目的發(fā)展?fàn)顩r。如果未來(lái)住宅商品房?jī)r(jià)格低于其開(kāi)發(fā)成本,萬(wàn)科公司將不會(huì)開(kāi)發(fā)這片荒地(土地儲(chǔ)備),此時(shí)期權(quán)無(wú)價(jià);如果未來(lái)住宅商品房?jī)r(jià)格上升且超過(guò)了開(kāi)發(fā)成本,萬(wàn)科公司將獲利豐厚,此時(shí)期權(quán)有價(jià)。由此看出,萬(wàn)科公司作為投資期權(quán)項(xiàng)目的土地儲(chǔ)備被開(kāi)發(fā)的前提是住宅商品房?jī)r(jià)格的上升,只有住宅商品房?jī)r(jià)格上升且超過(guò)了開(kāi)發(fā)成本,萬(wàn)科公司的投資期權(quán)項(xiàng)目才有價(jià)值。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下,決定房?jī)r(jià)升降的主要因素有兩個(gè):一是成本推動(dòng),二是供求關(guān)系。在一個(gè)較為開(kāi)放的競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中,主要是由供求關(guān)系來(lái)決定。在供應(yīng)大于需求的情形下,很大程度上由成本+必要的利潤(rùn)決定售價(jià),其中成本(包括地價(jià))是一個(gè)決定性的因素,開(kāi)發(fā)商不能虧本;而在供不應(yīng)求的情況下,成本決定售價(jià)的分量會(huì)減弱,供不應(yīng)求越強(qiáng),成本的決定因素越弱。2002年至2004年3年中,全國(guó)商品住宅平均銷(xiāo)售價(jià)格增長(zhǎng)率分別為3.00%、3.85%和15.2%。但目前我國(guó)房?jī)r(jià)的攀升,并不是成本推動(dòng)的結(jié)果(地價(jià)上漲幅度小于房?jī)r(jià)上漲幅度),而是由于投機(jī)和供給結(jié)構(gòu)的不合理,導(dǎo)致的需求大于供給結(jié)構(gòu)性矛盾的必然體現(xiàn)。在全國(guó)商品住宅房?jī)r(jià)攀升的情況下,作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱的“珠三角”和“長(zhǎng)三角”的住宅商品房房?jī)r(jià)上漲更猛。這表明萬(wàn)科公司的投資期權(quán)項(xiàng)目是有利可圖的,即萬(wàn)科公司的土地儲(chǔ)備屬于增長(zhǎng)投資期權(quán)。(四)轉(zhuǎn)換條款對(duì)公司連續(xù)融資的影響KorkeamakiandMoore(2004)指出如果公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是為了連續(xù)融資,那么該可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)具有充分的靈活性來(lái)協(xié)調(diào)公司隨后的投資時(shí)間。當(dāng)公司具有不久到期的投資期權(quán)項(xiàng)目,公司通常會(huì)把可轉(zhuǎn)換債券贖回條款設(shè)計(jì)為無(wú)或軟保護(hù),如果是具有保護(hù)特征的發(fā)行將提供短的保護(hù)期;當(dāng)公司具有較晚到期的投資期權(quán)項(xiàng)目時(shí),通常會(huì)把可轉(zhuǎn)換債券贖回條款設(shè)計(jì)為硬或絕對(duì)保護(hù),且保護(hù)期較長(zhǎng)。根據(jù)萬(wàn)科公司對(duì)贖回條款的設(shè)計(jì)“在萬(wàn)科轉(zhuǎn)債發(fā)行6個(gè)月后的轉(zhuǎn)股期間,如果公司A股股票收盤(pán)價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%,則公司有權(quán)以面值加當(dāng)年利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)換股份的可轉(zhuǎn)債。”我們可以看出,萬(wàn)科公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資考慮了未來(lái)的投資期權(quán),將贖回條款設(shè)計(jì)為具有較短保護(hù)期的硬保護(hù)類(lèi)型,有利于公司連續(xù)融資。從公司連續(xù)融資的視角看,贖回條款有利于有真實(shí)投資期權(quán)價(jià)值的未來(lái)融資。2003年萬(wàn)科公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資進(jìn)行的初始投資項(xiàng)目已完成了全部投資,但可轉(zhuǎn)換債券還沒(méi)有到期,而此時(shí)投資期權(quán)項(xiàng)目有價(jià)值,作為可轉(zhuǎn)換債券突出特性的贖回條款允許公司通過(guò)強(qiáng)制轉(zhuǎn)換繼續(xù)它的融資計(jì)劃。在萬(wàn)科公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資進(jìn)行的初始投資項(xiàng)目獲利的情況下和2003年現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的支撐下,萬(wàn)科公司A股股票(萬(wàn)科A)自2004年1月15日至2004年3月8日,已連續(xù)30個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格(5.85元/股(1))的130%,即7.605元/股,萬(wàn)科公司決定行使“萬(wàn)科轉(zhuǎn)債”贖回權(quán),截止2004年4月23日,已有14,939,761張“萬(wàn)科轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)為公司股票。對(duì)萬(wàn)科公司有價(jià)值的投資期權(quán)項(xiàng)目來(lái)說(shuō),通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換把資金留給公司并降低了財(cái)務(wù)杠桿,減少了后續(xù)融資的發(fā)行成本;同時(shí),轉(zhuǎn)換允許公司繼續(xù)后續(xù)融資且不受未償債務(wù)(發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換債券)的影響。此外,在連續(xù)融資的分析框架下,Mayers(1998)根據(jù)一個(gè)由1971—1990年間289支強(qiáng)制轉(zhuǎn)換的可轉(zhuǎn)換債券組成的樣本,對(duì)圍繞可轉(zhuǎn)換債券贖回和轉(zhuǎn)換期間的重要投資和融資活動(dòng)進(jìn)行了實(shí)證研究,證據(jù)顯示在贖回當(dāng)年資本支出和新