2023年衛(wèi)星行業(yè)分析報告

2023年衛(wèi)星行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)態(tài)勢：全球與中國衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)的市場空間較大 PAGEREFToc353798330\h3二、行業(yè)標桿分析：中國衛(wèi)星 PAGEREFToc353798331\h51、業(yè)績保持平穩(wěn)增長，衛(wèi)星研制與衛(wèi)星應用兩大主業(yè)協(xié)同發(fā)展 PAGEREFToc353798332\h52、公司主要業(yè)務發(fā)展狀況 PAGEREFToc353798333\h8（1）衛(wèi)星研制：公司處于行業(yè)壟斷地位,市場需求穩(wěn)中有升 PAGEREFToc353798334\h8（2）衛(wèi)星應用業(yè)務:行業(yè)保持較快增速,北斗二代將帶來發(fā)展機遇 PAGEREFToc353798335\h10（3）衛(wèi)星導航 PAGEREFToc353798336\h11（4）衛(wèi)星通信 PAGEREFToc353798337\h12（5）衛(wèi)星遙感 PAGEREFToc353798338\h143、公司未來發(fā)展:內(nèi)涵式增長與外延式擴張均有較大空間 PAGEREFToc353798339\h15一、行業(yè)態(tài)勢：全球與中國衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)的市場空間較大全球衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)的市場空間較大,應用日益廣泛2023年,全球衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)的收入約為1773億美元;2023年-2023年,全球衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)的年均收入增速為11.08%。衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)按產(chǎn)業(yè)鏈劃分，包括衛(wèi)星制造、衛(wèi)星發(fā)射、地面設(shè)備制造和衛(wèi)星服務等四大部分。根據(jù)GSA(歐洲全球?qū)Ш叫l(wèi)星系統(tǒng)管理委員會)等部門的統(tǒng)計,2023年,全球衛(wèi)星制造、衛(wèi)星發(fā)射、地面設(shè)備制造和衛(wèi)星服務的營業(yè)收入分別為529億美元、48億美元、119億美元和1077億美元;衛(wèi)星制造、衛(wèi)星發(fā)射屬于衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈上游，市場規(guī)模相對較小，而地面設(shè)備制造和衛(wèi)星服務屬于衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈下游，市場規(guī)模較大。2023年,全球發(fā)射衛(wèi)星的主要用途包括通信、導航、軍事、空間科學等方面;衛(wèi)星導航在道路交通、等領(lǐng)域有廣泛應用。受益于北斗系統(tǒng)的應用推廣,我國衛(wèi)星應用產(chǎn)業(yè)將迎來發(fā)展機遇期北斗衛(wèi)星導航系統(tǒng)是我國自主發(fā)展、獨立運行的全球衛(wèi)星導航系統(tǒng)，由空間段、地面段和用戶段三部分組成，空間段包括5顆靜止軌道衛(wèi)星和30顆非靜止軌道衛(wèi)星，地面段包括主控站、注入站和監(jiān)測站等若干個地面站，用戶段包括北斗用戶終端以及與其他衛(wèi)星導航系統(tǒng)兼容的終端。根據(jù)系統(tǒng)建設(shè)總體規(guī)劃，北斗衛(wèi)星導航在2023年建成衛(wèi)星導航試驗系統(tǒng)；在2023年正式建成北斗衛(wèi)星導航系統(tǒng)，并將服務覆蓋到亞太的大部分地區(qū)；到2023年前后，將建成由5顆地球靜止軌道衛(wèi)星和30顆非地球靜止軌道衛(wèi)星組成的北斗全球衛(wèi)星導航系統(tǒng)，提供覆蓋全球的高精度、高可靠的定位、導航和授時服務并兼具短報文通信能力等服務。北斗衛(wèi)星導航系統(tǒng)在測繪、漁業(yè)、交通運輸、電信、水利、森林防火、減災救災和國家安全等諸多領(lǐng)域廣泛應用，并發(fā)揮了重要作用。目前，北斗導航終端產(chǎn)品的價格仍遠高于GPS導航系統(tǒng)，未來隨著北斗衛(wèi)星導航系統(tǒng)的逐步完善與成本降低，行業(yè)需求將開始大幅增長。據(jù)中國衛(wèi)星導航定位協(xié)會咨詢中心統(tǒng)計，截至2023年年底，我國“北斗一號”終端社會持有量為10萬余套，年產(chǎn)值約為3-4億元,而GPS導航終端2023年的銷量突破4500萬臺，產(chǎn)值接近700億元。北斗系統(tǒng)在國內(nèi)尚處于發(fā)展起步期,但未來發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｗ鳛閲覒?zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，北斗導航系統(tǒng)已被列為《國家中長期科學和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要》十六項重大科技專項之一，國家相關(guān)部門大力扶持北斗導航系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，目前在交通運輸領(lǐng)域推進力度最大。2023年1月交通運輸部就“重點運輸過程監(jiān)控管理服務示范系統(tǒng)工程”要求加快推進部署，計劃用兩年時間，建設(shè)7個應用系統(tǒng)和一套支撐平臺，安裝8萬臺北斗終端，在江蘇、安徽等9個省份示范應用，北京等地也已開始推動北斗在出租車上的應用。北斗系統(tǒng)的精度和穩(wěn)定性有待提高，所以目前測繪與導航市場仍強調(diào)北斗/GPS雙模的應用，如上述交通運輸領(lǐng)域的示范項目，北斗更多場合作為輔助和催化市場的角色。我們認為軍民用市場爆發(fā)應在北斗地面增強系統(tǒng)完善之后，即北斗基本能夠獨立承擔導航定位功能，才能得到廣泛應用。2023年3月國內(nèi)首個北斗地面增強網(wǎng)在湖北建成,這意味北斗開啟高精度應用的新時代,北斗地基增強服務系統(tǒng)建成后大幅度提高北斗終端的定位精度、靈敏度和定位速度等指標，相關(guān)應用市場將逐步打開。二、行業(yè)標桿分析：中國衛(wèi)星1、業(yè)績保持平穩(wěn)增長，衛(wèi)星研制與衛(wèi)星應用兩大主業(yè)協(xié)同發(fā)展公司是國內(nèi)專業(yè)從事小衛(wèi)星及微小衛(wèi)星研制、衛(wèi)星地面應用系統(tǒng)及設(shè)備制造和衛(wèi)星運營服務等業(yè)務的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，已形成衛(wèi)星研制和衛(wèi)星應用兩大主業(yè)協(xié)同發(fā)展的格局，主要產(chǎn)品處于市場領(lǐng)先地位。2023年-2023年,公司營業(yè)收入與凈利潤的年均增速分別為22.56%、15.89%，總體保持平穩(wěn)較快發(fā)展。公司擁有十余家子公司，其中業(yè)績貢獻較大的子公司有航天東方紅衛(wèi)星（衛(wèi)星研制業(yè)務為主）、航天恒星科技（衛(wèi)星應用業(yè)務為主）等。2023年,東方紅衛(wèi)星與航天恒星科技的凈利潤分別為2.10、1.28億元，衛(wèi)星研制業(yè)務目前的利潤占比相對較大。2023年-2023年,航天東方紅衛(wèi)星與航天恒星科技的年均凈利潤增速分別為15.02%、22.22%，衛(wèi)星應用業(yè)務的增速相對較快。2023年，集團對航天恒星科技公司進行增資，中國衛(wèi)星對航天恒星科技的持股比例從100%變更為76.67%。公司從事的衛(wèi)星研制和衛(wèi)星應用業(yè)務被國家列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，將受益于政策扶持。2023年，公司申報的“基于北斗導航技術(shù)的物流運輸智能感知與位臵服務系統(tǒng)建設(shè)”、“多波束船載衛(wèi)星寬帶通信運營平臺”、“Ku/Ka多頻多體制油田寬帶衛(wèi)星通信指揮調(diào)度應用系統(tǒng)”及“北斗船舶/車輛監(jiān)控管理亞太應用示范工程”等四項目被列入國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項資金計劃，獲批補助資金共計1.16億元，有助于帶動公司衛(wèi)星應用業(yè)務的技術(shù)升級與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。2、公司主要業(yè)務發(fā)展狀況（1）衛(wèi)星研制：公司處于行業(yè)壟斷地位,市場需求穩(wěn)中有升在衛(wèi)星研制領(lǐng)域，公司專注于1000公斤以下的小衛(wèi)星及微小衛(wèi)星的研制與生產(chǎn)，主要產(chǎn)品包括CAST100、CAST1000以及CAST2023為代表的三類小衛(wèi)星柔性平臺，成功發(fā)射對地觀測、海洋監(jiān)測、環(huán)境監(jiān)測、空間探測、科學試驗等多顆不同用途的小衛(wèi)星，同時具備部分宇航部件產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。截至2023年7月，全球在軌衛(wèi)星數(shù)量為986顆，我國在軌衛(wèi)星數(shù)量為75顆，僅占全球在軌衛(wèi)星數(shù)量的7.6%。截止至2023年底，公司已成功發(fā)射21顆現(xiàn)代小衛(wèi)星，在國內(nèi)小衛(wèi)星研制市場80%以上的市場份額。2023年5月，公司成功簽訂了委內(nèi)瑞拉遙感衛(wèi)星合同，實現(xiàn)了我國遙感衛(wèi)星整星首次出口。2023年,公司全年共發(fā)射衛(wèi)星4顆,2023年,全年共發(fā)射衛(wèi)星9顆,衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量總體呈現(xiàn)上升趨勢。2023年，中國全年成功實現(xiàn)19次宇航高密度發(fā)射，將28個航天器送入太空，年度宇航發(fā)射次數(shù)位居世界第二。2023年，中國航天科技集團計劃將實施16次宇航型號發(fā)射，將20顆航天器送入太空。預計到2023年，中國在軌航天器數(shù)量超過200顆，約占全球在軌航天器總數(shù)的20%；中國年均發(fā)射數(shù)量達到30次左右，約占全球發(fā)射數(shù)量30%。2023年，中國宇航發(fā)射次數(shù)同比將有所下降，但未來幾年的年均發(fā)射次數(shù)預計將有顯著上升。（2）衛(wèi)星應用業(yè)務:行業(yè)保持較快增速,北斗二代將帶來發(fā)展機遇在衛(wèi)星應用領(lǐng)域，公司主要業(yè)務為衛(wèi)星通信、衛(wèi)星導航、衛(wèi)星遙感、衛(wèi)星運營服務和衛(wèi)星綜合應用，主要產(chǎn)品和服務為衛(wèi)星地面應用系統(tǒng)集成設(shè)備制造和衛(wèi)星地面段運營服務。公司衛(wèi)星應用產(chǎn)品具有技術(shù)含量較高等特點，下游客戶包括國家政府部門、特定用戶和行業(yè)客戶，產(chǎn)品已廣泛應用于各軍兵種、航空航天、船舶、氣象、減災、林業(yè)等行業(yè)。2023年,中國衛(wèi)星應用產(chǎn)業(yè)規(guī)模達到1123.9億元，同比增長45.5%。其中，衛(wèi)星導航實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)規(guī)模873.1億元，占總體產(chǎn)業(yè)規(guī)模的77.7%；衛(wèi)星通信實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)規(guī)模227.3億元，需求占比為20.2%；衛(wèi)星遙感的產(chǎn)業(yè)規(guī)模為23.5億元，需求占比為2.1%。衛(wèi)星應用產(chǎn)業(yè)的市場空間較大，受益于行業(yè)需求的快速增長,公司營業(yè)收入總體保持平穩(wěn)較快發(fā)展。同時，行業(yè)競爭者相對較多，市場競爭趨于激烈，國騰電子、海格通信等公司均從事衛(wèi)星應用相關(guān)業(yè)務。隨著北斗二代系統(tǒng)的建設(shè)應用，13年特定用戶等行業(yè)的訂單有望開始啟動，民用行業(yè)也將進入快速發(fā)展階段。特定用戶12年的采購進度低于預期，13年集中批量采購有望將開始啟動，公司在該領(lǐng)域處于壟斷競爭地位。城市信息化建設(shè)和地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級帶動公司衛(wèi)星應用業(yè)務成長。公司將參與中山北斗城市應用示范項目和克拉瑪依西部衛(wèi)星通信網(wǎng)等建設(shè)項目，滿足地方政府對信息化建設(shè)以及通過信息基礎(chǔ)設(shè)施帶動產(chǎn)業(yè)升級的訴求，隨著國民經(jīng)濟轉(zhuǎn)型加速和信息化提高行政管理效率得到日益重視，未來公司有望借助集團的各類資源，獲得更多類似項目。公司目前在衛(wèi)星通信、導航、遙感以及綜合多種技術(shù)的物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域積累了豐富經(jīng)驗，競爭優(yōu)勢明顯，并且開始主動積極布局民用市場，未來成長空間大。（3）衛(wèi)星導航公司的衛(wèi)星導航定位終端產(chǎn)品已經(jīng)在軍隊、武警、公安、消防、電信等領(lǐng)域得到廣泛應用，成功中標特定用戶多款產(chǎn)品的集中采購項目，自主開發(fā)的北斗基帶芯片和北斗小型化手持型用戶機等產(chǎn)品在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位。公司成功開發(fā)北斗導航多款終端產(chǎn)品:北斗一號分體式車載型用戶機，適用于各類移動載體裝備，可實現(xiàn)北斗定位、通信、導航功能；北斗一號/GPS手持雙模型用戶機，適合各軍兵種單兵裝備和個體攜帶，可實現(xiàn)北斗定位、通信、GPS定位、導航功能。在衛(wèi)星導航領(lǐng)域，公司成功中標多個應用領(lǐng)域的“北斗二代典型示范工程項目”。2023年3月，公司下屬的航天恒星空間技術(shù)應用成功中標1.4億元的北斗二代區(qū)域?qū)Ш匠鞘袘庙椖浚瑯酥竟驹趨^(qū)域拓展方面取得重要進展。廣東中山市計劃在未來兩年內(nèi)斥資1.4億，配臵10萬臺北斗終端設(shè)備，其中包括北斗一代手持用戶機、北斗手持智能終端、北斗車載導航終端、北斗車載行駛記錄儀、北斗定位模塊及人身安全保障服務終端等。“十一五”以來，我國衛(wèi)星導航產(chǎn)業(yè)年均增速超過35%；2023年，我國衛(wèi)星導航產(chǎn)業(yè)的規(guī)模超過1200億元。隨著北斗系統(tǒng)的應用范圍擴大，以及個人應用和車輛應用的增加，以及政府公共事務管理和城市管理以及軍事、應急救援等特殊應用市場的快速增長，行業(yè)的發(fā)展?jié)摿^大；預計到2023年，我國衛(wèi)星導航與位臵服務產(chǎn)業(yè)年產(chǎn)值將超過2250億元，到2023年產(chǎn)值將達到4000億元。（4）衛(wèi)星通信公司是國內(nèi)動中通等衛(wèi)星通信系統(tǒng)技術(shù)的領(lǐng)先企業(yè)，產(chǎn)品種類齊全，已有各頻段、各種口徑的動中通、靜中通、便攜站、固定站等衛(wèi)星通信天線系列產(chǎn)品。公司動中通產(chǎn)品在公安、消防等市場具有優(yōu)勢地位，同時在開拓特定用戶市場。公司“基于DVB新協(xié)議簇的衛(wèi)星通信系統(tǒng)研究”項目獲得“國防科技進步二等獎”，以此為核心技術(shù)的VSAT產(chǎn)品是公司重點發(fā)展的領(lǐng)域，其面向政府及行業(yè)應用的銷售渠道逐步形成；VSAT(VerySmallApertureTerminal)是一種天線口徑很小的衛(wèi)星通信地球站，又稱微型地球站或小型地球站，具有天線直徑小、設(shè)備結(jié)構(gòu)緊湊、固體化、智能化、安裝方便、組網(wǎng)靈活等優(yōu)點。13年3月，西部衛(wèi)星網(wǎng)建設(shè)項目在克拉瑪依啟動。西部衛(wèi)星網(wǎng)項目是立足新疆，面向西部和中亞地區(qū)的衛(wèi)星應用網(wǎng)絡，是國家發(fā)改委“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)衛(wèi)星及衛(wèi)星應用發(fā)展”專項重點支持項目。西部衛(wèi)星網(wǎng)項目將分三期建設(shè)，建成我國最大規(guī)模的衛(wèi)星通信網(wǎng)絡，為應急維穩(wěn)、行業(yè)應用、城市管理、經(jīng)濟社會等各方面提供信息化服務。項目計劃分三期建設(shè)，第一期主要面向新疆油田和克拉瑪依地區(qū)提供衛(wèi)星通信服務；第二期實現(xiàn)全疆衛(wèi)星通信網(wǎng)的覆蓋；第三期向其他西部地區(qū)和中亞地區(qū)推廣應用。“西部衛(wèi)星網(wǎng)”項目將利用3到5年的時間，形成30億元的產(chǎn)業(yè)規(guī)模；項目建設(shè)對聚集新疆衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)集群、推進信息產(chǎn)業(yè)加速升級具有重要戰(zhàn)略意義。我們認為西部衛(wèi)星通信網(wǎng)和中山市北斗示范項目并不僅是對衛(wèi)星通信或?qū)Ш郊夹g(shù)與簡單應用的引入，而是政府立足當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展和社會治理做出的長遠決策，未來這類政府訴求將更為普遍，公司有望借助較強的技術(shù)實力和集團背景持續(xù)收益。（5）衛(wèi)星遙感衛(wèi)星遙感以人造地球衛(wèi)星作為遙感平臺的各種遙感技術(shù)系統(tǒng)的統(tǒng)稱。主要是利用衛(wèi)星對地球和低層大氣進行光學和電子探測。隨著我國高分辨率對地觀測系統(tǒng)重大專項的啟動，衛(wèi)星遙感市場未來幾年預計將保持30%左右的較快增速。在衛(wèi)星遙感領(lǐng)域，公司獲得多個大型衛(wèi)星地面站的建設(shè)任務。2023年，公司在衛(wèi)星遙感領(lǐng)域繼續(xù)聚焦在遙感衛(wèi)星地面站系統(tǒng)集成方面，承擔的首個國外建站任務—風云三號氣象衛(wèi)星應用系統(tǒng)一期工程完成試運行并正式交付使用，成功接收委內(nèi)瑞拉遙感衛(wèi)星數(shù)據(jù)。衛(wèi)星運營服務2023年，公司累計完成109套廣播電視業(yè)務96萬小時的傳輸，2023年累計完成120萬小時的廣播電視傳輸，衛(wèi)星廣播電視傳輸業(yè)務近幾年保持較快發(fā)展。3、公司未來發(fā)展:內(nèi)涵式增長與外延式擴張均有較大空間公司13年擬配股募集資金不超過15億元，主要用于衛(wèi)星應用系統(tǒng)集成平臺能力建設(shè)項目、CAST4000平臺開發(fā)研制生產(chǎn)能力建設(shè)項目和微小衛(wèi)星研制生產(chǎn)能力建設(shè)項目的建設(shè)。在衛(wèi)星研制領(lǐng)域，公司將重點提升衛(wèi)星平臺的研發(fā)建設(shè)能力，實現(xiàn)小衛(wèi)星和微小衛(wèi)星批量生產(chǎn)能力，同時還將向宇航系統(tǒng)的部件和單機產(chǎn)品方向延伸，實現(xiàn)星上部組件的產(chǎn)品化發(fā)展；在衛(wèi)星應用領(lǐng)域，實現(xiàn)從產(chǎn)品制造商向衛(wèi)星應用系統(tǒng)集成商、核心關(guān)鍵產(chǎn)品提供商和應用服務提供商的轉(zhuǎn)型。公司在產(chǎn)業(yè)鏈上進行延伸，擬進入飛機零部件制造等領(lǐng)域，培育新的增長點；依托此前在航天緊固件產(chǎn)品的研制與生產(chǎn)經(jīng)驗，新研發(fā)生產(chǎn)鈦合金緊固件，為中國商用飛機有限責任公司的ARJ21支線飛機和C919干線客機進行高端零件配套。子公司東方藍天鈦金科技成立于2023年10月，是中國航天科技集團合格供應商與武器裝備科研生產(chǎn)三級保密單位，目前產(chǎn)品包括符合航天QJ標準的航天飛行器配套使用緊固件，并具備符合美國NAS標準、為各類飛機配套的10余類近百種規(guī)格的緊固件研發(fā)生產(chǎn)能力。2023年1月,公司通過了中國商用飛機的鈦合金緊固件適航審定，成為國內(nèi)首家通過C919型飛機適航審定的緊固件生產(chǎn)單位。公司的實際控制人為中國航天科技集團，控股股東為中國航天科技集團公司第五研究院。中國航天科技集團制定了到2023年奮斗目標的核心是：力爭規(guī)模和效益在2023年的基礎(chǔ)上翻兩番，總收入達到4500億元左右；在組織架構(gòu)上，要形成至少10個規(guī)模超過100億元的大型專業(yè)公司。2023年，中國航天科技集團與中國衛(wèi)星的營業(yè)收入分別為1018、36億元，公司的外延式發(fā)展空間較大。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計，國內(nèi)