2023年農(nóng)藥草甘膦行業(yè)分析報告

2023年農(nóng)藥草甘膦行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、草甘膦投資邏輯與股價動力 PAGEREFToc368927118\h41、草甘膦歷史表現(xiàn)回顧 PAGEREFToc368927119\h42、草甘膦行業(yè)投資邏輯 PAGEREFToc368927120\h53、草甘膦行業(yè)催化劑因素 PAGEREFToc368927121\h6二、草甘膦：世界適用范圍最廣、用量最大的農(nóng)藥品種 PAGEREFToc368927122\h71、草甘膦為世界用量最大的農(nóng)藥品種 PAGEREFToc368927123\h72、國內(nèi)草甘膦生產(chǎn)工藝以甘氨酸法為主 PAGEREFToc368927124\h8三、世界草甘膦需求穩(wěn)步增長，并蘊藏爆發(fā)性增長機會 PAGEREFToc368927125\h91、轉(zhuǎn)基因作物與非耕地領(lǐng)域?qū)Σ莞熟⒌男枨蠓€(wěn)定增長，少耕/免耕蘊育著未來草甘膦需求增長的廣闊空間 PAGEREFToc368927126\h9（1）轉(zhuǎn)基因作物種植面積穩(wěn)步擴大將推動草甘膦需求穩(wěn)定增長 PAGEREFToc368927127\h10①近15年耐除草劑轉(zhuǎn)基因作物種植面積穩(wěn)步增長 PAGEREFToc368927128\h10②未來耐除草劑轉(zhuǎn)基因作物種植面積穩(wěn)步增長仍然可期 PAGEREFToc368927129\h12（2）草甘膦在非耕地除草領(lǐng)域的應(yīng)用將保持穩(wěn)定或者略有增長 PAGEREFToc368927130\h13（3）少耕或免耕播種技術(shù)的推廣蘊育著草甘膦需求的爆發(fā)性增長 PAGEREFToc368927131\h14①保護性耕作是農(nóng)業(yè)史上一場新的耕作革命 PAGEREFToc368927132\h14②免耕/少耕耕作技術(shù)的大規(guī)模推廣取決于兩個條件：除草劑和免耕機械 PAGEREFToc368927133\h15③世界部分國家免耕應(yīng)用面積占比高，我國提升潛力巨大 PAGEREFToc368927134\h162、草甘膦水劑結(jié)構(gòu)調(diào)整和除草劑內(nèi)部之間的競爭態(tài)勢為草甘膦需求拐點帶來契機 PAGEREFToc368927135\h17（1）草甘膦內(nèi)部調(diào)整：10%的草甘膦水劑淘汰利于草甘膦需求增長 PAGEREFToc368927136\h17（2）除草劑品種結(jié)構(gòu)調(diào)整：百草枯的高風險與草銨膦的高價格從競爭的角度將推動草甘膦的需求增長 PAGEREFToc368927137\h18①安全性問題將制約百草枯的需求 PAGEREFToc368927138\h19②高價格制約了草銨膦的推廣 PAGEREFToc368927139\h203、貿(mào)易環(huán)境的好轉(zhuǎn)利于出口市場的開拓 PAGEREFToc368927140\h214、氣候因素將會是影響未來除草劑草甘膦需求的短期催化劑 PAGEREFToc368927141\h23四、草甘膦產(chǎn)能趨勢性向下，環(huán)保抑制產(chǎn)能再恢復(fù) PAGEREFToc368927142\h231、國外草甘膦產(chǎn)能穩(wěn)定，國內(nèi)產(chǎn)能趨勢性下降或減少 PAGEREFToc368927143\h232、環(huán)保標準提高導(dǎo)致落后產(chǎn)能難以恢復(fù) PAGEREFToc368927144\h25五、未來草甘膦行業(yè)景氣研判 PAGEREFToc368927145\h271、供需關(guān)系趨勢性向好 PAGEREFToc368927146\h272、短期內(nèi)行業(yè)景氣上升幅度有限 PAGEREFToc368927147\h28六、重點上市公司盈利預(yù)測 PAGEREFToc368927148\h291、A股主要草甘膦上市公司概況 PAGEREFToc368927149\h29（1）江山股份：股東背景雄厚、規(guī)模優(yōu)勢突出的農(nóng)藥供應(yīng)商 PAGEREFToc368927150\h29（2）新安股份：生產(chǎn)規(guī)模與循環(huán)經(jīng)濟模式催生低成本競爭優(yōu)勢 PAGEREFToc368927151\h29（3）華星化工：涵蓋農(nóng)藥、種子、化肥的綜合性農(nóng)資供應(yīng)商 PAGEREFToc368927152\h30（4）揚農(nóng)化工：國內(nèi)擬除蟲菊酯與草甘膦的主要供應(yīng)商之一 PAGEREFToc368927153\h302、相關(guān)上市公司業(yè)績好轉(zhuǎn)將滯后于行業(yè)景氣的提升 PAGEREFToc368927154\h31（1）產(chǎn)品毛利率受原材料與環(huán)保成本提高下滑明顯 PAGEREFToc368927155\h31（2）資產(chǎn)負債率上升增加了財務(wù)負擔 PAGEREFToc368927156\h32（3）期間費用率總體保持穩(wěn)定 PAGEREFToc368927157\h333、相關(guān)上市公司盈利預(yù)測 PAGEREFToc368927158\h33七、風險因素 PAGEREFToc368927159\h35一、草甘膦投資邏輯與股價動力1、草甘膦歷史表現(xiàn)回顧2023年，全球最大的草甘膦生產(chǎn)企業(yè)孟山都關(guān)閉了一條10萬噸的草甘膦生產(chǎn)線，當時并沒有立即對草甘膦價格產(chǎn)生巨大的沖擊，而在下游應(yīng)用領(lǐng)域尤其是轉(zhuǎn)基因作物的推動下，需求穩(wěn)步增長。進入2023年，供需緊張的態(tài)勢開始顯現(xiàn)，產(chǎn)品價格快速提升。價格從2023年1月的2.5萬元/噸飆漲到2023年3月的10萬元/噸。在行業(yè)高景氣帶動下，孟山都隨后恢復(fù)了之前關(guān)停的10萬噸產(chǎn)能，同時新建4萬噸產(chǎn)能，而國內(nèi)相關(guān)企業(yè)也大幅擴張產(chǎn)能，導(dǎo)致供給嚴重大于需求，草甘膦價格從2023年3月的10萬元/噸一路下滑至2023年1月的21500元/噸。自此，草甘膦行業(yè)進入了持續(xù)3年的低迷期。從股價上來看，以國內(nèi)最早從事草甘膦生產(chǎn)的上市企業(yè)新安股份為例，孟山都關(guān)停10萬噸草甘膦產(chǎn)能對當時新安股份的股價已有所觸動，2023年1月相比2023年12月，股價已有50%的漲幅，但是股價的大幅上漲是與草甘膦價格大幅上漲同時發(fā)生的，新安股份最高股價達到90元/股，相比2023年1月，股價漲幅達到275%。隨后新安股份的股價伴隨草甘膦價格大幅下滑而大幅下跌。總結(jié)，此輪草甘膦行情歷時1年左右，其中草甘膦價格是行情的直接指示指標。在預(yù)期景氣將會提升時，股價即有所表現(xiàn)，但待產(chǎn)品價格大幅上漲之后，股價才進入大幅上漲時期，產(chǎn)品價格的漲幅直接決定了股價的漲幅高度。2、草甘膦行業(yè)投資邏輯草甘膦產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了三年的持續(xù)低迷期。在過去的三年中，全球新增產(chǎn)能基本處于停滯狀態(tài)，而原有產(chǎn)能尤其是國內(nèi)的草甘膦產(chǎn)能在行業(yè)低迷期中又逐步退出；在需求方面，全球草甘膦消耗量穩(wěn)步增長。從上述供需兩方面來看，行業(yè)景氣已然出現(xiàn)趨勢性向上的態(tài)勢。在行業(yè)這一景氣提升的過程中，價格仍是最為重要的指示性指標。我們認為在行業(yè)景氣提升的初期，受較大產(chǎn)能的抑制，價格走勢將呈現(xiàn)緩慢提升的態(tài)勢，而在景氣提升的中后期，價格將會有一個較大幅度的提升。但是相比2023年的價格飆漲，我們認為價格上升的幅度仍然是較低的。據(jù)此，我們判斷草甘膦價格走勢已然趨勢向上，行業(yè)相關(guān)上市公司股價將會有一定幅度的上漲，但是股價的大幅上揚還有待產(chǎn)品價格大幅提升而帶動的盈利水平的提高來推動。在行情持續(xù)時間上，我們認為價格慢牛式上漲將帶動股價上升的持續(xù)時間相比前期會長一些。3、草甘膦行業(yè)催化劑因素草甘膦價格是行業(yè)景氣的指示性指標，直接關(guān)系到相關(guān)上市公司的投資收益，而價格上漲的動力主要來自供需的相互作用。在供給方面，我們認為草甘膦產(chǎn)能趨勢性下降。從短期來看，環(huán)保風暴將更大程度抑制草甘膦產(chǎn)能。目前草甘膦的大部分產(chǎn)能位于國內(nèi)經(jīng)濟最為發(fā)達的長三角地區(qū)，而這一地區(qū)的環(huán)保壓力又是最大的，2023年此起彼伏的草甘膦環(huán)保問題在今年只會愈演愈烈；從長期而言，行業(yè)進入門檻的提升以及行業(yè)景氣度低迷將使國內(nèi)草甘膦產(chǎn)能趨勢性下降。在需求方面，我們認為草甘膦需求將穩(wěn)步上升。從短期來看，貿(mào)易環(huán)境的改善和天氣的利好將是推動需求快速增長的主要因素，而從長期來看，耐草甘膦轉(zhuǎn)基因作物種植面積的擴大以及免耕耕作方式的大規(guī)模推廣將是推動草甘膦需求穩(wěn)步增長的主要動力。二、草甘膦：世界適用范圍最廣、用量最大的農(nóng)藥品種1、草甘膦為世界用量最大的農(nóng)藥品種草甘膦是芽后內(nèi)吸非選擇性高效除草劑，具有廣譜、低毒、無殘留的特點。草甘膦原藥為非揮發(fā)性白色固體，比重為0.5，大約在230℃左右熔化，并伴隨分解。草甘膦原藥的溶解性很差，25℃時在水中的溶解度為1.2%，而且不溶于有機溶劑。因此，原藥需要經(jīng)過進一步加工成溶解度較高的制劑方可廣泛應(yīng)用于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中。目前，草甘膦的主要制劑品種有30%和46%水劑、30%、50%、65%、70%的可溶粉劑、74.7%、88.8%、95%、98%的草甘膦銨鹽可溶粒劑。自1974年由美國孟山都（Monsanto）公司開發(fā)成功和商品化以來，憑借廣譜、高效、低殘留的優(yōu)異性能和人工替代效應(yīng)，在普通農(nóng)作物領(lǐng)域逐步普及，此外，隨著轉(zhuǎn)基因作物在世界范圍的推廣，以及在非農(nóng)領(lǐng)域除草劑使用程度的提高，草甘膦逐漸成為世界上最大的農(nóng)藥品種。2023年，草甘膦占整個除草劑市場的24.00%，占全球農(nóng)藥市場需求的10.80%。2、國內(nèi)草甘膦生產(chǎn)工藝以甘氨酸法為主目前，草甘膦常用的合成工藝有甘氨酸路線和亞氨基二乙酸（IDA）路線兩種，而IDA路線又可進一步細分為兩種不同路線，分別為氫氰酸路線和二乙醇胺路線。在我國，最主要的工藝路線是甘氨酸－亞磷酸二甲酯－草甘膦路線，占全國產(chǎn)能的69.4%，其次為二乙醇胺-IDA-草甘膦路線，占比為30.6%，從產(chǎn)量的角度來看，甘氨酸工藝產(chǎn)量占比為77.82%，而IDA工藝產(chǎn)量占比為22.18%。國外草甘膦生產(chǎn)工藝主要采用以氫氰酸為原料的IDA路線法。甘氨酸路線生產(chǎn)草甘膦的主要原材料是甘氨酸、多聚甲醛和（亞磷酸）二甲酯，上述三種原料經(jīng)過合成、水解、結(jié)晶分離、干燥等工序最終生產(chǎn)出草甘膦。而IDA工藝生產(chǎn)草甘膦的原材料主要有三氯化磷、甲醛和亞氨基二乙酸，其中亞氨基二乙酸的生產(chǎn)工藝又分為二乙醇胺法和氫氰酸法兩種。相對而言，甘氨酸法成本比IDA法要低。根據(jù)我們對當前主要原材料成本的測算，IDA法原材料成本比甘氨酸法要高出20%左右，但是IDA法草甘膦產(chǎn)品純度要高一些，具備一定的質(zhì)量優(yōu)勢，并且環(huán)保壓力要小。三、世界草甘膦需求穩(wěn)步增長，并蘊藏爆發(fā)性增長機會1、轉(zhuǎn)基因作物與非耕地領(lǐng)域?qū)Σ莞熟⒌男枨蠓€(wěn)定增長，少耕/免耕蘊育著未來草甘膦需求增長的廣闊空間草甘膦是一種廣譜滅生型除草劑，在抗除草劑轉(zhuǎn)基因作物誕生前，莠去津是除草劑中市場份額最大的品種，而草甘膦僅排在第五位。隨著抗草甘膦轉(zhuǎn)基因作物的大范圍推廣，草甘膦除草劑的需求快速增長，在整個農(nóng)藥市場中獨占鰲頭。此外，草甘膦還廣泛應(yīng)用于非耕地除草（主要為果園等）和免耕地除草。（1）轉(zhuǎn)基因作物種植面積穩(wěn)步擴大將推動草甘膦需求穩(wěn)定增長①近15年耐除草劑轉(zhuǎn)基因作物種植面積穩(wěn)步增長盡管世界尤其是歐洲地區(qū)對轉(zhuǎn)基因作物的疑慮或擔憂重重，但是在實現(xiàn)糧食安全、減輕貧困和饑荒、幫助緩解氣候變化、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展方面，轉(zhuǎn)基因作物具有非常突出的作用。在1996年至2023年期間，全球轉(zhuǎn)基因作物累積種植面積創(chuàng)歷史新高，達到10億公頃。2023年，29個國家的1540萬農(nóng)民種植了1.48億公頃的轉(zhuǎn)基因作物，比2023年增長了10%。更準確地說，相比2023年的1.8億“性狀面積”，2023年轉(zhuǎn)基因作物的種植面積增加到2.05億“性狀面積”，增長了14%。2023年，無論是轉(zhuǎn)基因作物種植農(nóng)戶數(shù)量，還是種植國家都實現(xiàn)了不同程度的增長。此外，發(fā)展中國家轉(zhuǎn)基因作物種植面積增速要高于發(fā)達國家水平，其種植面積已接近發(fā)達國家水平，并將在不遠的將來超越發(fā)達國家。轉(zhuǎn)基因作物自1996年開始商業(yè)化種植以來，耐除草劑性狀始終是轉(zhuǎn)基因作物的主要性狀，而其中耐草甘膦轉(zhuǎn)基因作物又居主導(dǎo)地位，另外還有少量耐草銨膦等轉(zhuǎn)基因作物。在2023年，耐除草劑性狀被運用在了大豆、玉米、油菜、棉花、甜菜以及苜蓿中，占全球1.48億公頃轉(zhuǎn)基因種植面積的61%，相比2023年，增長了7%，此外，復(fù)合兩種及以上性狀（通常耐除草劑為其中一種性狀）的轉(zhuǎn)基因作物種植面積占比達到22%，相比2023年，增長了13%。因此，2023年，耐除草劑性狀轉(zhuǎn)基因作物種植面積達到1.22億公頃，占比達到82.16%，相比2023年，種植面積增長了7.13%。②未來耐除草劑轉(zhuǎn)基因作物種植面積穩(wěn)步增長仍然可期轉(zhuǎn)基因作物種植發(fā)展不僅源于糧食需求的快速增長，同時還大量用于生物燃料（燃料乙醇）的生產(chǎn)中。在能源方面，因其可再生性，將是解決能源危機的重要手段，因此其種植推廣將是未來的需求要求。在此背景下，轉(zhuǎn)基因作物種植面積增長將呈現(xiàn)戰(zhàn)略性或強制性或政策性的增長。在世界大豆、玉米、棉花和油菜等四種主要轉(zhuǎn)基因作物中，玉米是生產(chǎn)燃料乙醇的主要轉(zhuǎn)基因作物。根據(jù)測算當石油價格在95美元/桶以上時，種植轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物生產(chǎn)燃料乙醇才具比較優(yōu)勢。2023年，全球農(nóng)作物種植面積為15億公頃，其中轉(zhuǎn)基因作物為1.48億公頃，占比為10%，主要的轉(zhuǎn)基因作物品種為大豆、玉米、棉花和油菜，而上述四種農(nóng)作物的總種植面積約為3.15億公頃，從這個角度而言，增長的潛力還非常突出。此外，種植轉(zhuǎn)基因作物的29個國家農(nóng)田面積占到全世界農(nóng)田的52%，這也為未來轉(zhuǎn)基因作物種植增長提供了穩(wěn)定的基礎(chǔ)。此外，隨著更多的轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物進入商業(yè)化以及轉(zhuǎn)基因技術(shù)的提高，轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物的種植面積將保持穩(wěn)步增長的態(tài)勢，進而帶動對草甘膦的需求穩(wěn)定增長。根據(jù)ISAAA的預(yù)測，到2023年，轉(zhuǎn)基因作物將在40個國家由2023萬農(nóng)民種植2億公頃以上，同時轉(zhuǎn)基因作物品種數(shù)也會增加。2023年全球種植轉(zhuǎn)基因作物的國家是29個，到2050年可能超過120個。OECD的報告預(yù)測，到2023年，各種轉(zhuǎn)基因作物占全球各作物總面積的比例為：大豆，76%；棉花，45%；玉米和油菜籽各為20%，如果轉(zhuǎn)基因玉米和油菜籽在中國、巴西和印度能夠得到采納，將大幅增加這些作物的轉(zhuǎn)基因比例，因為全球33%的玉米、50%的油菜籽種植在這3個國家。（2）草甘膦在非耕地除草領(lǐng)域的應(yīng)用將保持穩(wěn)定或者略有增長在轉(zhuǎn)基因作物之外，草甘膦的另一個主要應(yīng)用領(lǐng)域是非耕地除草，主要為各類果園的除草。近十年來，無論是國外還是國內(nèi)，果園面積均穩(wěn)定增長，但是增速比較緩慢。2023-2023年，世界果園種植面積年均復(fù)合增長率為1.31%，而同期國內(nèi)果園種植面積年均復(fù)合增長率也僅為2.75%。因此，我們預(yù)計非耕地果園領(lǐng)域?qū)Σ莞熟⒌男枨髮⒈３址€(wěn)定，或者略有增長。（3）少耕或免耕播種技術(shù)的推廣蘊育著草甘膦需求的爆發(fā)性增長①保護性耕作是農(nóng)業(yè)史上一場新的耕作革命少耕或免耕法又稱保護性耕作法，它是相對傳統(tǒng)播耕的一種新型耕作技術(shù)。它通過用大量秸稈殘茬覆蓋地表，將耕作減少到只要能保證種子發(fā)芽即可，對于雜草和病蟲害主要通過農(nóng)藥來進行控制。根據(jù)相關(guān)研究顯示，采用保護性耕作方式可以減少地表徑流量50-60%；減少土壤流失80%左右；增加土壤蓄水量16-19%；提高水分利用率12-16%；增加土壤有機質(zhì)0.03-0.06%；提高糧食產(chǎn)量13-16%；降低作業(yè)成本20%左右；減少大風刮起的沙塵暴60%左右，此外，還可以抑制土壤中二氧化碳的排放。因此，少耕與免耕法具有較好的經(jīng)濟、社會、環(huán)境效應(yīng)，未來推廣前景廣闊。正因為保護性耕作具有上面的突出優(yōu)勢，聯(lián)合國糧農(nóng)組織在《聯(lián)合國糧食與農(nóng)業(yè)機構(gòu)快訊》以及《世界農(nóng)業(yè)：走向2023/2030年》中稱保護性耕作是一場新的耕作革命，是一種農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和環(huán)境保護“雙贏”的耕作方法。2023年，美國俄亥俄州立大學生態(tài)學家在《科學》雜志上發(fā)表文章，認為傳統(tǒng)耕作導(dǎo)致的土壤有機質(zhì)衰竭——土壤結(jié)構(gòu)破壞——水分的入滲和儲存減少——風蝕水蝕加劇、生態(tài)環(huán)境惡化——產(chǎn)量下降這一惡化過程是緩慢的，30-50年才明朗化，但后果卻是致命的，全世界必須更廣泛地實行保護性耕作，否則，未來20-50年就要面臨嚴重的氣候、土壤和糧食生產(chǎn)方面的問題。②免耕/少耕耕作技術(shù)的大規(guī)模推廣取決于兩個條件：除草劑和免耕機械少耕或免耕因其避免了土壤翻耕失水，殘茬覆蓋減輕了水分蒸發(fā)和地表徑流，為此，更適用于干旱、半干旱地區(qū)，特別適合風沙干旱地區(qū)、水土流失嚴重的丘陵地帶。美國是世界上最開始采取保護性耕作法種植農(nóng)作物的國家。早期因免耕、少耕法中雜草無法控制，作物產(chǎn)量下降，影響到它的推廣。后期隨著新型除草劑（如2,4-D和百草枯除草劑）和先進免耕播種機具的出現(xiàn)，保護性耕作法才得以大規(guī)模推廣。從70年代開始，少耕和免耕已有幾十個國家進行研究并大面積應(yīng)用。保護性耕作技術(shù)的推廣取決于兩個條件：（1）新型高效除草劑，能夠有效控制雜草；（2）適合的免耕播種機。在除草劑方面，草甘膦高效、廣譜、廉價，并且可不受土壤條件及噴藥事件左右就能達到穩(wěn)定的除草效果。③世界部分國家免耕應(yīng)用面積占比高，我國提升潛力巨大2023年，全世界保護性耕作應(yīng)用面積達到1.69億公頃，占世界總耕地面積的11%，其中，美國保護性耕作應(yīng)用面積占總耕地比例達到60%。旱作農(nóng)業(yè)區(qū)約占我國耕地面積的55%以上，絕大部分旱區(qū)仍然沿用傳統(tǒng)的以翻耕為主的耕作制度，干旱缺水、土壤貧瘠、水土流失、沙塵暴等問題日趨嚴重。但是，我國保護性耕作應(yīng)用面積還不足全國總耕地面積的1%。同世界其他國家還存在非常的差距。預(yù)計，隨著未來國內(nèi)保護性耕作面積大規(guī)模的推廣，對廣譜除草劑草甘膦的需求將快速增長。2、草甘膦水劑結(jié)構(gòu)調(diào)整和除草劑內(nèi)部之間的競爭態(tài)勢為草甘膦需求拐點帶來契機（1）草甘膦內(nèi)部調(diào)整：10%的草甘膦水劑淘汰利于草甘膦需求增長2023年12月12日，為進一步規(guī)范農(nóng)藥市場秩序，保護環(huán)境和維護農(nóng)藥消費者權(quán)益，促進農(nóng)藥行業(yè)發(fā)展，發(fā)展改革委和農(nóng)業(yè)部聯(lián)合發(fā)布了第946號文件，主要從提高農(nóng)藥產(chǎn)品質(zhì)量、保護環(huán)境、降低使用成本、方便使用等方面規(guī)范了國內(nèi)農(nóng)藥制劑的有效成分的含量。2023年2月，農(nóng)業(yè)部聯(lián)合工信部發(fā)布了第1158號公告，停止批準有效成分含量低于30%的草甘膦水劑登記。已取得農(nóng)藥田間試驗批準證書和已批準登記的草甘膦水劑，其有效成分含量低于30%的，在2023年12月31日前進行有效成分含量變更。這意味著銷量最大的草甘膦農(nóng)藥10%草甘膦水劑從2023年1月1日起不能生產(chǎn)，由于該藥具有2年的保質(zhì)期，因此，該制劑將在2023年1月1日停止銷售。據(jù)中國農(nóng)業(yè)大學秦治中教授對“施用10%草甘膦水劑對土壤鹽堿化的影響”的研究結(jié)果顯示：施用10%草甘膦水劑后，土壤的電導(dǎo)率、鈉堿化度、鈉吸附比、總堿度、pH值都有明顯升高的趨勢。而且低含量草甘膦水劑中含有的可溶性雜質(zhì)鹽施用到土壤中后，長期使用重金屬殘留在土壤中，造成土壤鹽分不斷積累，導(dǎo)致土壤鹽堿化和土壤板結(jié)，并導(dǎo)致土壤的理化性質(zhì)發(fā)生改變，土壤肥力下降及有害物質(zhì)富集，影響農(nóng)作物正常生長，引起作物要根系生長發(fā)育不良或大量死根，降低產(chǎn)量和品質(zhì)。最終造成耕地退化，水土流失等。因此，從長遠看，取消10%草甘膦水劑的使用在保護環(huán)境，節(jié)約資源，改善城市生態(tài)環(huán)境等方面都十分有利。10%草甘膦水劑便宜、效果好使其成為各類草甘膦制劑中銷量最大的品種，銷量遠大于高濃度的草甘膦和其他除草劑產(chǎn)品。據(jù)粗略統(tǒng)計，在農(nóng)業(yè)部公告之前，全國10%的草甘膦水劑年用量在70萬噸左右，占據(jù)整個草甘膦制劑市場的約九成份額。根據(jù)粗略的估計，30%的草甘膦水劑（10%的草甘膦水劑的主要替代產(chǎn)品）盡管其草甘膦原藥含量10%水劑的3倍，但是限于國內(nèi)制劑開發(fā)水平，藥效很難達到理論上的3倍。假設(shè)10%的草甘膦水劑全部替換成30%的草甘膦水劑，并且30%的草甘膦制劑藥效為10%的草甘膦制劑藥效的2倍，在保持同等除草劑效果的情況下，國內(nèi)草甘膦原藥的市場需求將增加3.5萬噸左右。在草甘膦制劑的結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，許多企業(yè)通過復(fù)配的形式，將制劑中原藥的含量提高至10%以上從而規(guī)避政策的約束，這在一定程度上制約了草甘膦需求增長速度，但是從長期的角度而言，草甘膦制劑中原藥含量提高是一個大趨勢。從這種意義上而言，草甘膦制劑結(jié)構(gòu)調(diào)整將推動草甘膦原藥的需求增長。（2）除草劑品種結(jié)構(gòu)調(diào)整：百草枯的高風險與草銨膦的高價格從競爭的角度將推動草甘膦的需求增長在除草劑領(lǐng)域中，大宗除草劑主要有百草枯、草甘膦和草銨膦，均為廣譜滅生性除草劑。從應(yīng)用領(lǐng)域而言，除草甘膦和草銨膦有應(yīng)用于轉(zhuǎn)基因作物除草領(lǐng)域以外，百草枯、草甘膦和草銨膦均可應(yīng)用于非耕地除草和免耕地除草。因此，從競爭替代的角度而言，上述三者除草劑的需求存在一定此消彼長的關(guān)系。①安全性問題將制約百草枯的需求百草枯是一種快速滅生性除草劑，具有觸殺作用和一定的內(nèi)吸作用。能迅速被植物綠色組織吸收，使其枯死，而對非綠色組織沒有作用。在土壤中迅速與土壤結(jié)合而純化，對植物根部及多年地下莖及宿根無效，利于水土保持。由于百草枯對農(nóng)業(yè)人員健康形成較大的危害，世界許多國家對百草枯的應(yīng)用推廣持謹慎態(tài)度，百草枯已被包括芬蘭、丹麥、美國等25個國家禁止或者嚴格限制使用。2023年4月，聯(lián)合國化學專家建議將百草枯列入《鹿特丹公約》的“事先知情同意”（PIC）程序。一旦列入該程序，產(chǎn)品就屬國際貿(mào)易中禁止或嚴格限制的產(chǎn)品，出口國必須事先征得進口國同意后才能向其出口。我國是全球最大的百草枯原藥生產(chǎn)國，國內(nèi)產(chǎn)能達到6.25萬噸，約占全球總產(chǎn)能的70%。2023年，百草枯全球銷售量超過5萬噸。盡管百草枯仍未被全球?qū)嵸|(zhì)性禁止使用，但是我們認為因其毒性問題而被加強監(jiān)管以及其他非選擇性除草劑（如草甘膦）等的替代作用，未來的需求增長空間將至多保持穩(wěn)定，而且隨著更多國家的限制使用，需求量甚至略有下滑。②高價格制約了草銨膦的推廣草銨膦是德國赫斯特（現(xiàn)為拜耳化學的下屬子公司）公司于上世紀80年代開發(fā)的新型滅生性除草劑，主要用于防除多種一年生和多年生的禾本科草和闊葉草，從應(yīng)用類別來看，主要應(yīng)用于非耕地、免耕地和轉(zhuǎn)基因作物種植，與草甘膦類似。在非耕地、免耕地領(lǐng)域，雖然草銨膦具有高效低毒的特性，但由于生產(chǎn)工藝復(fù)雜，成本較高，在我國至今未得到大規(guī)模的推廣。若施用草銨膦除草，每畝的成本達到20元，而草甘膦和百草枯的成本僅僅為8元和5元。在轉(zhuǎn)基因作物中，草銨膦的施用量主要受耐草銨膦作物種植面積的影響，相比非耕地和免耕地，價格的影響不明顯。但由于抗草銨膦的轉(zhuǎn)基因作物非常少，在一定程度上限制了草銨膦的大規(guī)模施用。假設(shè)未來耐草銨膦作物有大規(guī)模的推廣，但是根據(jù)轉(zhuǎn)基因作物多性狀（作物中包含耐草銨膦與草甘膦等性狀）的發(fā)展趨勢，草銨膦與草甘膦的需求均有增長，因此，在轉(zhuǎn)基因作物除草方面，草銨膦與草甘膦的競爭是不明顯?？偨Y(jié)，在轉(zhuǎn)基因作物除草方面，受耐草銨膦作物種植面積的制約，草銨膦對草甘膦的替代競爭壓力很小，而在非耕和免耕地除草方面，相比草銨膦，草甘膦具有較為顯著地性價比優(yōu)勢。3、貿(mào)易環(huán)境的好轉(zhuǎn)利于出口市場的開拓因國內(nèi)市場遠遠不能消化國內(nèi)巨大的草甘膦產(chǎn)能，故需大量出口世界市場，其出口量占到國內(nèi)產(chǎn)量的80%以上，但是仍不能避免國內(nèi)許多的草甘膦產(chǎn)能裝臵閑臵，其結(jié)果是低價爭奪市場，進而導(dǎo)致國外針對中國的草甘膦反傾銷此起彼伏。近十年來，孟山都公司就先后在全球主要市場歐盟、澳大利亞、阿根廷和巴西等提出一系列針對中國草甘膦產(chǎn)品的反傾銷調(diào)查。鑒于國內(nèi)草甘膦企業(yè)在國際市場低價傾銷無序競爭以及“兩高一資”的產(chǎn)業(yè)特性，國家在2023年7月15日取消了草甘膦原藥及制劑（原出口退稅率分別為9%和4%）的出口退稅。并于2023年1月1日停止批準生產(chǎn)10%的草甘膦水劑，從而導(dǎo)致環(huán)保治理成本的大幅提高，根據(jù)我們對江山股份調(diào)研的粗略估算，此項環(huán)保措施將提升生產(chǎn)成本10-12%左右。上述取消出口退稅和停止批準生產(chǎn)10%水劑的措施均使國內(nèi)草甘膦行業(yè)的生產(chǎn)成本大幅提升。除此之外，人民幣升值也大幅加劇了國內(nèi)草甘膦行業(yè)的虧損。2023年，人民幣兌美元、歐元的匯率分別上升了3.5%和10.1%，而2023年，人民幣對美元、歐元的匯率進一步上升了4.8%和7.8%。受國內(nèi)環(huán)保治理成本增加、出口退稅取消以及人民幣匯率升值的影響，國內(nèi)外草甘膦行業(yè)的成本差距大幅縮小，隨之而來的是國外針對國內(nèi)草甘膦的反傾銷訴訟明顯減少或者已提出訴訟撤銷。草甘膦貿(mào)易環(huán)境的改善將有利于國內(nèi)草甘膦產(chǎn)品在國際市場上的開拓和出口。最近，我們收集到的相關(guān)草甘膦反傾銷訴訟主要有如下：（1）巴西政府在2023年08月15日的官方公報中稱，由于原告方孟山都公司撤訴，巴西將終止對原產(chǎn)于中國的除草劑草甘膦的反傾銷復(fù)審調(diào)查。由于復(fù)審調(diào)查的終止，巴西政府對產(chǎn)自中國的草甘膦所征收的反傾銷稅將按照2023年06月08日制定的標準，限價3.6美元/公斤，當價格低于3.6美元/公斤時，以差價為幅度征收反傾銷稅，但最高不超過2.52美元/美元，有效期到2023年2月3日。當前，國內(nèi)草甘膦原藥的價格已高于3.6美元/公斤，從這方面來看，巴西在2023年裁定的反傾銷稅率已無意義。（2）2023年10月12日歐盟草甘膦協(xié)會撤回對中國草甘膦反傾銷程序；（3）2023年03月美國澳寶公司提起反傾銷申訴，后因條件不符合而撤訴。4、氣候因素將會是影響未來除草劑草甘膦需求的短期催化劑影響農(nóng)藥需求的主要因素包含農(nóng)作物的種植面積、結(jié)構(gòu)以及氣候因素。從長期的角度而言，種植面積和種植結(jié)構(gòu)是其主要影響因素，而氣候因素在短期內(nèi)會在一定程度上影響農(nóng)藥的需求。與此對應(yīng)，除草劑的主要品種草甘膦的需求也主要受制于轉(zhuǎn)基因作物種植面積、非耕地果園種植面積以及少耕、免耕播種方式的推廣程度，而應(yīng)用領(lǐng)域降水量的變化會在一定程度上影響草甘膦的需求。對于處于低迷期的草甘膦產(chǎn)業(yè)而言，良好天氣顯然是一個重要的催化劑。我們本也想通過對世界主要農(nóng)作物種植地區(qū)降水量的預(yù)測來把握這一催化劑的時點，但是經(jīng)過長時間的研究，尚未發(fā)現(xiàn)良好的方法和完整的數(shù)據(jù)來做到這點，為此，我們僅僅能通過密切跟蹤世界主要農(nóng)作物地區(qū)的天氣變化來做出草甘膦需求量的判斷。四、草甘膦產(chǎn)能趨勢性向下，環(huán)保抑制產(chǎn)能再恢復(fù)1、國外草甘膦產(chǎn)能穩(wěn)定，國內(nèi)產(chǎn)能趨勢性下降或減少目前，全球的草甘膦產(chǎn)能主要在中國和美國，合計產(chǎn)能在127萬噸左右，美國的草甘膦產(chǎn)能主要為孟山都所有，其產(chǎn)能大約為25萬噸。此外，世界其他地區(qū)還有大約10萬噸產(chǎn)能。通過我們的調(diào)查，未聞國外廠商有新增產(chǎn)能的計劃?？傮w而言，國外草甘膦產(chǎn)能近三年基本保持穩(wěn)定的水平。2023年，受全球最大的草甘膦供應(yīng)商孟山都生產(chǎn)裝臵事故停產(chǎn)，全球草甘膦供給緊張，產(chǎn)品價格大幅上漲，產(chǎn)品價格最高達到10萬元/噸。受此高盈利推動，國內(nèi)企業(yè)紛紛進軍草甘膦領(lǐng)域，國內(nèi)草甘膦產(chǎn)能從2023年之前的20萬噸快速提升至2023年的64萬噸，成為世界最大的草甘膦生產(chǎn)商和供應(yīng)國，加上2023年以來陸續(xù)投產(chǎn)的產(chǎn)能，國內(nèi)草甘膦產(chǎn)能達到約100萬噸。與此對應(yīng)，國內(nèi)外市場對草甘膦的需求并沒有同步增長，國內(nèi)對草甘膦的需求量大約僅為6-8萬噸，其余產(chǎn)量大量出口國際市場，出口量占總產(chǎn)量的80%以上，盡管如此仍難以有效消化國內(nèi)龐大的產(chǎn)能。產(chǎn)能快速擴張嚴重超越需求增速，導(dǎo)致供給嚴重供過于求，草甘膦價格不斷大幅下滑。草甘膦價格從2023年4月10萬元/噸的高點快速下滑至2023年初的成本價2.1元/噸左右，并保持窄幅震蕩至今。因此，從2023年初至今，草甘膦已延續(xù)了近三年的低迷期。在行業(yè)最低迷期，國內(nèi)僅有5家企業(yè)堅持生產(chǎn)，長期低迷導(dǎo)致大量草甘膦產(chǎn)能停產(chǎn)，逐漸變成無效產(chǎn)能，而新增產(chǎn)能更是基本停滯。至2023年，國內(nèi)有生產(chǎn)的企業(yè)產(chǎn)能大約僅有50萬噸，產(chǎn)量約為35萬噸，產(chǎn)能利用率為70%左右。2、環(huán)保標準提高導(dǎo)致落后產(chǎn)能難以恢復(fù)隨著國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展水平的提高，對環(huán)境保護提出了更高的要求，而石油、化學工業(yè)是污染物的主要來源，尤其是精細化工業(yè)，根據(jù)估算生產(chǎn)一噸精細化學品大約要產(chǎn)出1-5噸的廢棄物，因此以草甘膦為代表的精細化工行業(yè)將會面臨著越來越大的環(huán)保壓力。在國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，這種形勢就更加突出，而國內(nèi)大多數(shù)的草甘膦企業(yè)卻主要分布在浙江、江蘇、山東、上海等經(jīng)濟最為發(fā)達的地區(qū)。2023年1月1日，10%的草甘膦水劑退出市場，停止登記30%以下的草甘膦水劑。生產(chǎn)有效成分含量高于30%的草甘膦水劑不能用副產(chǎn)的母液來調(diào)制，只能用草甘膦原粉加入助劑調(diào)制，產(chǎn)品成本相應(yīng)增加，副產(chǎn)的母液也因沒有成熟的處理技術(shù)而無法再被利用，而且產(chǎn)生的副產(chǎn)母液必須經(jīng)過環(huán)保處理方能排放。在副產(chǎn)母液的處理上，業(yè)內(nèi)尚沒有非常成熟的技術(shù)，不同的企業(yè)通常會根據(jù)自身生產(chǎn)工藝的不同獨自開發(fā)各自的母液處理技術(shù)，從而造成處理成本的差異。根據(jù)目前我們所掌握的材料來看，噸產(chǎn)品廢液處理成本在2023-4000元之間。從這個角度而言，國內(nèi)的草甘膦行業(yè)面臨著巨大的環(huán)保壓力，這種壓力不僅來自技術(shù)層面，而且還來自于資金層面。在近三年來，草甘膦行業(yè)景氣持續(xù)低迷，嚴重制約企業(yè)進行環(huán)保改造的能力。我們認為大量產(chǎn)能在長達3年的景氣低谷基本處于閑臵狀態(tài)，在缺乏環(huán)保治理技術(shù)和資金投入瓶頸下，已閑臵產(chǎn)能將逐漸變成無效產(chǎn)能。未來國內(nèi)草甘膦生產(chǎn)企業(yè)將主要為圖13中所列的企業(yè)，而且不排除部分企業(yè)因環(huán)保治理技術(shù)和資金因素而退出草甘膦行業(yè)。我們也注意到前幾年南京紅太陽規(guī)劃了10萬噸草甘膦產(chǎn)能、四川福華另有5萬噸草甘膦規(guī)劃，但是在行業(yè)環(huán)保門檻逐步提高以及草甘膦景氣難以大幅提升的情況下，短期內(nèi)產(chǎn)能應(yīng)該難以有效釋放?？偨Y(jié)，草甘膦行業(yè)持續(xù)低迷導(dǎo)致行業(yè)國內(nèi)外新增產(chǎn)能基本停滯，而環(huán)保門檻的提高一方面促使已有閑臵產(chǎn)能逐步退出此行業(yè)，另外一方面也大幅提高其他企業(yè)進入草甘膦的難度。綜合上述兩方面的原因，我們判斷國內(nèi)草甘膦行業(yè)產(chǎn)能將趨勢性下降。五、未來草甘膦行業(yè)景氣研判1、供需關(guān)系趨勢性向好在草甘膦需求方面，短期內(nèi)將穩(wěn)健增長，長期而言，成長空間仍然巨大。草甘膦主要有三大應(yīng)用領(lǐng)域：轉(zhuǎn)基因作物除草、非耕地除草以及免耕（少耕）地除草。上述三大應(yīng)用領(lǐng)域的穩(wěn)步發(fā)展將帶動對除草劑需求的穩(wěn)健增長。從長期而言，世界轉(zhuǎn)基因作物和免耕（少耕）還存在巨大的成長空間，而這將大幅增加對除草劑的需求。在除草劑中，相比其他除草劑品種，草甘膦表現(xiàn)出顯著的競爭優(yōu)勢，有望進一步擴大整體的市場份額，而草甘膦制劑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級更是在短期內(nèi)直接增加了國內(nèi)市場對草甘膦原藥的需求。在草甘膦供給方面，短期內(nèi)眾多閑臵產(chǎn)能逐漸退出，長期而言，受景氣提升幅度和環(huán)保門檻的提高，新增產(chǎn)能有限。草甘膦行業(yè)經(jīng)歷了近三年的低迷期，許多產(chǎn)能（主要是落后的、小的產(chǎn)能）已然處于閑臵狀態(tài)，在環(huán)保標準不斷提高以及行業(yè)景氣持續(xù)低迷的背景下，這些閑臵產(chǎn)能將徹底退出行業(yè)。而環(huán)保標準的不斷提高與行業(yè)景氣的持續(xù)低迷又進一步阻止了新增產(chǎn)能的進入。草甘膦需求穩(wěn)健增長，而供給趨勢性向下，供需關(guān)系將會逐步好轉(zhuǎn)，行業(yè)景氣將逐步提升。2、短期內(nèi)行業(yè)景氣上升幅度有限盡管我們判斷行業(yè)景氣將會逐步上行，但因需求增速的穩(wěn)健以及部分規(guī)劃產(chǎn)能的待而不發(fā)將一定程度上制約景氣提升的幅度。我們認為在行業(yè)景氣逐步走好的背景下，2023年，草甘膦行業(yè)有望走出虧損的泥潭。根據(jù)前面的分析，我們可以對2023年國內(nèi)草甘膦行業(yè)產(chǎn)量做一個保守的測算。假設(shè)（1）草甘膦10%水劑徹底退出市場，將增加3.5萬噸草甘膦原藥的需求，并且在三年內(nèi)實現(xiàn)這種轉(zhuǎn)換，2023年大約會增加1.17萬噸原藥的需求；（2）非耕地種植增長3%，2023年，國內(nèi)大約消耗了7萬噸草甘膦原藥，并且主要是在非耕地領(lǐng)域，據(jù)此測算需求增長約0.21萬噸；（3）草甘膦出口方面，我們主要考慮世界轉(zhuǎn)基因作物種植面積尤其是耐草甘膦轉(zhuǎn)基因作物種植面積的增長。假設(shè)2023年世界耐草甘膦轉(zhuǎn)基因作物種植面積增長7%，在草甘膦貿(mào)易環(huán)境大幅改善的情況下，國內(nèi)草甘膦出口量增長7%，則出口增長量為1.96萬噸。因為免耕數(shù)據(jù)缺乏，而且免耕播種的發(fā)展還有賴于政策、免耕機械等因素，其大規(guī)模推廣將是一個長期的過程，故沒有考慮此因素對草甘膦需求的影響。另外，考慮到國外草甘膦產(chǎn)能利用率已處高位（2023年，國外草甘膦產(chǎn)能在37萬噸左右，而產(chǎn)量也在35萬噸左右），因而國外產(chǎn)能在進一步滿足國外增量需求方面可能會捉襟見肘，從而在出口增量估計上趨于保守。因此，我們保守預(yù)測2023年國內(nèi)草甘膦的產(chǎn)量將達到38.34萬噸，按照國內(nèi)有效產(chǎn)能50萬噸進行計算，產(chǎn)能利用率將達到76.7%，相比2023年，產(chǎn)能利用率將提高5個百分點。展望2023年，在需求穩(wěn)定向上，供給趨勢下降的背景下，行業(yè)產(chǎn)能利用率將有望進一步的提升。另外，在行業(yè)環(huán)保標準不斷提高的情況下，部分有效產(chǎn)能可能因為環(huán)保事故而減產(chǎn)，上述因素將有可能進一步推動行業(yè)產(chǎn)能利用率的上升。六、重點上市公司盈利預(yù)測1、A股主要草甘膦上市公司概況（1）江山股份：股東背景雄厚、規(guī)模優(yōu)勢突出的農(nóng)藥供應(yīng)商江山股份主營業(yè)務(wù)為國內(nèi)最大的草甘膦生產(chǎn)企業(yè)之一，擁有草甘膦原藥產(chǎn)能7萬噸/年，其中甘氨酸路線產(chǎn)能3萬噸/年，IDA路線產(chǎn)能4萬噸/年。此外，公司還有酰胺類農(nóng)藥產(chǎn)能2萬噸/年，敵敵畏產(chǎn)能1.5萬噸/年，離子膜燒堿產(chǎn)能16萬噸/年以及蒸汽業(yè)務(wù)。在農(nóng)藥業(yè)務(wù)方面，公司擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈。在草甘膦業(yè)務(wù)方面，江山股份先后與先正達和漢姆公司簽訂了草甘膦供應(yīng)和分銷的長期戰(zhàn)略協(xié)議，此外，公司的第一大股東中化（國際）擁有遍布海內(nèi)外的農(nóng)藥分銷渠道為公司的產(chǎn)品銷售也提供很好的保障。（2）新安股份：生產(chǎn)規(guī)模與循環(huán)經(jīng)濟模式催生低成本競爭優(yōu)勢新安股份是國內(nèi)最大的草甘膦除草劑生產(chǎn)企業(yè)，擁有草甘膦原藥產(chǎn)能8萬噸，其工藝主要采用甘氨酸路線法。另外，公司還擁有有機硅單體產(chǎn)能20萬噸（含新安與邁圖合資項目10萬噸產(chǎn)能）。公司將草甘膦原藥與有機硅單體的生產(chǎn)結(jié)合起來，形成循環(huán)經(jīng)濟模式，較大程度上降低產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。與此同時，公司積極向產(chǎn)業(yè)鏈下游農(nóng)藥制劑和有機硅深加工方向進軍，延長公司的產(chǎn)業(yè)鏈，提升了公司的競爭力。在草甘膦業(yè)務(wù)方面，公司通過設(shè)立加納陽光農(nóng)資、新安（阿根廷）股份以及新安國際控股分別進軍非洲、南美和北美市場等市場，為公司農(nóng)藥產(chǎn)品的推廣銷售奠定了基礎(chǔ)。（3）華星化工：涵蓋農(nóng)藥、種子、化肥的綜合性農(nóng)資供應(yīng)商華星化工主營業(yè)務(wù)為農(nóng)藥及制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋殺蟲劑、除草劑和殺菌劑等三大類20多個原藥和100多個制劑產(chǎn)品，是國內(nèi)做大的殺蟲劑殺蟲單、殺蟲雙生產(chǎn)廠商，同時也是國內(nèi)除草劑的主要生產(chǎn)企業(yè)，此外公司還有部分化肥和種子業(yè)務(wù)。目前，公司擁有草甘膦產(chǎn)能1.2萬噸，采用IDA法工藝進行生產(chǎn)。在草甘膦業(yè)務(wù)方面，公司與阿根廷阿丹諾建立了高層次的合作關(guān)系，而阿丹諾是阿根廷最大的農(nóng)化生產(chǎn)、銷售企業(yè)，公司通過借助阿丹諾在阿根廷龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)可以進入世界最大的農(nóng)化市場之一。（4）揚農(nóng)化工：國內(nèi)擬除蟲菊酯與草甘膦的主要供應(yīng)商之一揚農(nóng)化工是國內(nèi)規(guī)模最大、品種最為齊全的擬除蟲菊酯類殺蟲劑生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)品應(yīng)用涵蓋衛(wèi)生與農(nóng)業(yè)兩大領(lǐng)域。另外，子公司優(yōu)士化學還擁有草甘膦原藥產(chǎn)能4萬噸/年，其生產(chǎn)工藝采用IDA法，同國內(nèi)其他草甘膦生產(chǎn)企業(yè)類似，公司的草甘膦原藥也主要出口海外市場。2、相關(guān)上市公司業(yè)績好轉(zhuǎn)將滯后于行業(yè)景氣的提升2023年，草甘膦行業(yè)的高景氣導(dǎo)致行業(yè)大量產(chǎn)能投產(chǎn)，而需求增速嚴重慢于供給投放進程，加上原材料價格持續(xù)高漲，環(huán)保門檻不斷提高，導(dǎo)致近三年行業(yè)盈利水平出現(xiàn)過山車式的下滑。在此期間，相關(guān)上市公司財務(wù)指標大幅下滑，盡管我們預(yù)判行業(yè)景氣將會持續(xù)好轉(zhuǎn)，但是好轉(zhuǎn)的緩慢進程使我們在預(yù)測公司業(yè)績時不得不考慮其財務(wù)方面的指標，對于部分上市公司而言，惡劣的財務(wù)指標甚至威脅到其生存。（1）產(chǎn)品毛利率受原材料與環(huán)保成本提高下滑明顯2023年，受草甘膦行情高漲，大量企業(yè)紛紛涌入，導(dǎo)致供需格局逆轉(zhuǎn)，產(chǎn)品毛利率持續(xù)大幅下滑。2023年，產(chǎn)品原材料價格的大幅上漲以及環(huán)保成本的增加對低迷的草甘膦行業(yè)更是雪上加霜，預(yù)計在2023年，整個草甘膦行業(yè)將面臨全行業(yè)虧損。（2）資產(chǎn)負債率上升增加了財務(wù)負擔近三年，主要草甘膦上市企業(yè)資產(chǎn)負債率均有較大幅度的上升，直接增加了相關(guān)上市公司的財務(wù)費用支出，尤其是在貨幣政策緊縮的環(huán)境下，資金借貸利率高企，加大了財務(wù)費上升幅度。根據(jù)我們對相關(guān)上市公司2023年中期業(yè)績的統(tǒng)計分析，高額的財務(wù)費用正是導(dǎo)致其主營業(yè)務(wù)虧損非常重要的因素。因此，我們盡管判斷草甘膦景氣將逐漸回升，但是業(yè)績的拐點還有待密切追蹤未來相關(guān)上市公司資產(chǎn)負債率以及借貸利率的變化。根據(jù)廣發(fā)證券銀行業(yè)研究員的觀點，預(yù)計未來一段時間借貸利率可能會有所下滑，但是幅度可能不會很大，因此，我們據(jù)此認為相關(guān)企業(yè)財務(wù)費用將會穩(wěn)中有降。草甘膦上市公司業(yè)績的提升將更多地依賴景氣度的提升。（3）期間費用率總體保持穩(wěn)定近三年，主要草甘膦上市公司銷售費用和管理費用保持相對穩(wěn)定的水平，部分企業(yè)受銷售渠道擴張的帶動，銷售費用略有上升。而在財務(wù)費用方面，除揚農(nóng)化工外，其余三家上市企業(yè)財務(wù)費用上升趨勢較為明顯。綜合上述銷售費用、管理費用和財務(wù)費用的變化趨勢，各上市公司的期間費用率總體上保持穩(wěn)定或并略有上升。3、相關(guān)上市公司盈利預(yù)測根據(jù)對草甘膦行業(yè)基本面以及主要上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的分析，我們預(yù)判草甘膦行業(yè)景氣將逐步走出低谷并且趨勢性向上，但是基于國內(nèi)外產(chǎn)能投放、供需變化的研究，行業(yè)景氣提升將是一個緩慢的過程。對于相關(guān)上市公司業(yè)績的反轉(zhuǎn)，我們認為還需要仔細分析具體公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，相對于行業(yè)景氣的反轉(zhuǎn)，業(yè)績反轉(zhuǎn)可能存在一定的滯后期。根據(jù)上述分析預(yù)測相關(guān)公司業(yè)績，做出如下假設(shè)：（1）假設(shè)草甘膦價格上漲幅度達到10%，即全年草甘膦的價格達到27000元/噸。（2）草甘膦原材料成本在2023年經(jīng)歷了一個較大的漲幅，假設(shè)其價格在2023年總體保持穩(wěn)定或者略有下滑。（3）主要草甘膦上市公司均為國內(nèi)具有技術(shù)、規(guī)模等諸多優(yōu)勢的企業(yè)。根據(jù)前面草甘膦行業(yè)基本面的分析，我們預(yù)計2023年行業(yè)產(chǎn)能利用率將有5%以上的提升。在國內(nèi)草甘膦產(chǎn)能利用率提升的過程中，假設(shè)主要上市公司均能實現(xiàn)產(chǎn)能利用率至少同等幅度的提升。目前，世界的主要農(nóng)化企業(yè)大多數(shù)為業(yè)務(wù)多元化的跨國企業(yè)。如杜邦主營業(yè)務(wù)就包括農(nóng)藥、種子、鈦白粉、氟化工、涂料等。而先正達和孟山都的主營業(yè)務(wù)主要為農(nóng)藥、種子。相比杜邦、陶氏、拜耳等公司的估值，我們認為先正達、孟山都對國內(nèi)農(nóng)藥上市企業(yè)的估值更具參考意義。根據(jù)上述分析，我們認為草甘膦行業(yè)景氣將逐步好轉(zhuǎn)，但是不同公司因其他業(yè)務(wù)發(fā)展和財務(wù)狀況的差異，導(dǎo)致業(yè)績改善的步伐不一致，因此，不同公司參照的估值時間基準應(yīng)有所不同。七、風險因素1、國內(nèi)草甘膦產(chǎn)能的大規(guī)模擴張，導(dǎo)致行業(yè)景氣好轉(zhuǎn)進度低于預(yù)期；2、主要原材料價格在2023年大幅上漲的基礎(chǔ)上再次大規(guī)模、大幅度的上升；3、極端干旱天氣導(dǎo)致農(nóng)業(yè)對除草劑的需求大幅下滑。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的