2023年LED行業(yè)研究報告

2023年LED行業(yè)研究報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、全球LED產業(yè)發(fā)展狀況：欣欣向榮，蓬勃發(fā)展 41、LED產業(yè)：各國爭相發(fā)展，加速技術成熟 4（1）全球產業(yè)布局：花開六朵，各展靚姿 5（2）LED技術進步：性能向上，促應用；價格向下，促普及 72、大陸LED產業(yè)：后發(fā)制人，彎道超車 8（1）規(guī)模擴大，結構向下 8（2）調整期已過，產業(yè)趨勢明確 10二、下游需求是根本：背光與照明齊飛 111、LED背光：持續(xù)穩(wěn)定增長的支撐點 12（1）LED背光完勝CCFL，已快速全面普及 13（2）智能終端高增長，提升消費電子背光需求 13（3）主流面板尺寸變大，需點亮面積增加 14（4）智能電視引發(fā)換機潮，提升家電背光需求 15（5）AMOLED技術瓶頸短期難突破，LEDTV仍是主流 172、LED室外照明：推廣不斷，增長不止 17（1）成本下降，LED路燈優(yōu)勢愈發(fā)明顯 18（2）各地政府訂單，加速推廣進度 193、LED室內照明：拐點已現，產業(yè)規(guī)模將突破天花板 20（1）白熾燈退出，LED照明將成主流 20（2）價格持續(xù)下降，LED室內照明將逐漸普及 22（3）汽車LED+智能照明：未來的行業(yè)增長點 25三、上游供應鏈環(huán)節(jié)水漲船高 271、LED芯片：政府驅動應用，引致需求上升，毛利率止跌回升 272、LED封裝：SMD已成主流，中大功率、COB封裝將是熱點 303、LED驅動電源：可靠性和壽命是技術突破的重點 344、LED制造設備：需求提升國產化趨勢明顯 35四、重點推薦公司 371、三安光電：行業(yè)龍頭，強者愈強 372、大族激光：LED加工設備領域的國內頭號品牌 393、瑞豐光電：因為專注，所以卓越 414、聚飛光電：小尺寸背光為起點封裝業(yè)務全面推進 435、茂碩電源：LED驅動電源和SPS并駕齊驅 44一、全球LED產業(yè)發(fā)展狀況：欣欣向榮，蓬勃發(fā)展1879年具有劃時代意義的第一只白熾燈誕生，從此人類進入了電照明時代。經過幾十年的發(fā)展，在光效、壽命、顯色性上有重大改進的第二代發(fā)光照明產品熒光燈逐漸普及。20世紀后半葉，隨著第三代照明技術LED（Lightemittingdiode,發(fā)光二極管）相關技術的成熟，半導體照明逐步進入照明的各個領域，開啟綠色節(jié)能照明時代。1、LED產業(yè)：各國爭相發(fā)展，加速技術成熟從產業(yè)鏈角度，LED行業(yè)可以分為上游外延芯片（包括外延片，芯片，相關原材料和設備）、中游LED封裝以及下游LED應用產品，技術、資本密集度遞減，市場準入門檻也依次降低。從全球范圍來看，LED器件生產的相關專利主要集中在歐美日韓廠商，日亞化學、飛利浦照明、科銳、歐司朗、豐田合成等國際大廠基本把握著全球LED技術的主要走向。（1）全球產業(yè)布局：花開六朵，各展靚姿20世紀末以來，世界各個主要國家和地區(qū)對LED產業(yè)給予了足夠的重視，紛紛制訂LED產業(yè)發(fā)展規(guī)劃。其中日本最早，在1998年就提出“二十一世紀照明計劃”，很好地奠定了日本在全球LED技術領域中的重要地位。緊接其后的有歐盟的“彩虹計劃”、韓國的“氮化鎵半導體開發(fā)技術”、美國的“國際半導體照明研究計劃”和我國的“國家半導體照明計劃”等等，這些規(guī)劃對全球LED產業(yè)發(fā)展有重要的意義和積極的推動作用。從全球生產基地分布來看，歐美約占20%的市場，主要為高階產品市場。而日本、韓國、臺灣、大陸總計則占有全球80%左右的產能，亞洲為最主要的生產基地。并且，隨著韓國和大陸LED市場的持續(xù)成長下，歐洲、美國、日本、韓國、臺灣和大陸這“六朵金花”將繼續(xù)把控著全球LED產業(yè)最主要的命脈。從全球廠商的角度看，日本廠商日亞化學把握了LED芯片中的關鍵專利技術，美國廠商Cree則擁有最好的芯片制造及封裝技術，而歐洲廠商飛利浦及歐司朗屬于傳統(tǒng)照明廠商，渠道及品牌上具有較大優(yōu)勢。臺灣及韓國的LED廠商如晶電及三星則有非常迅猛的后發(fā)之勢。（2）LED技術進步：性能向上，促應用；價格向下，促普及從1907年首次觀測到固體半導體發(fā)光到今年，LED技術發(fā)展歷史已經超過100年了，LED照明的光效、顯色性、色溫以及單顆LED的功率等相關技術革新令人矚目，并取得了長足的發(fā)展，相關生產工藝也已經達到了很成熟的地步。LED器件發(fā)光顏色覆蓋紅、橙、黃、綠、藍、白全色系；發(fā)光效率逐步提高，目前商品級別白光LED已經可以達到140lm/W；同時LED模組產品的尺寸也越來越小，應用領域越來越廣泛。而展望未來的產業(yè)技術發(fā)展以及價格變化，Haitz定律仍然將會維持，即LED的價格每10年將為原來的1/10。另外，LED芯片是LED產品的核心，也是成本的最重要組成部分，芯片價格的下降無疑會推動下游終端產品價格的回落。GLII數據顯示，2019年至2020年LED芯片價格單季度跌幅較小，不超過7%。在2020年Q4后，由于LED芯片產能的迅速擴張，芯片平均價格單季度跌幅超過10%，以至于2021年芯片價格平均下降了40%。2022年以后，芯片價格跌幅開始有所收窄，2023年1季度的單季度跌幅為6%左右，整體價格仍是下跌趨勢。LED應用產品的價格同樣也是一直呈現出下降趨勢，2021-2022年LED白光燈珠價格單季度平均跌幅為10%，年平均跌幅接近40%。但從今年一季度以后，隨著LED產品價格逐漸接近甜蜜點，LED產品應用的價格企穩(wěn)，需求提升的同時，上游供應鏈廠商也擁有更強的擴產動力。2、大陸LED產業(yè)：后發(fā)制人，彎道超車（1）規(guī)模擴大，結構向下憑借其綠色環(huán)保、高效低耗等突出的性能優(yōu)勢，以及陸續(xù)推出的促進LED產業(yè)發(fā)展的政策，國內LED產業(yè)規(guī)模在2006-2020年間出現了飛速的增長，2021年以來我國LED產業(yè)被結構性產能過剩問題所困擾，產能擴張的速度有所放緩。我國LED產業(yè)起步相對較晚，但憑借成本優(yōu)勢和政策推廣，LED產業(yè)規(guī)模目前已經非常龐大了，特別是下游應用產品領域。我國逐步成長為全球最大的LED下游產品生產基地，生產全球65%的LED應用產品，并且擁有全球70%數量的封裝企業(yè)。從2006年到2022年，我國LED產業(yè)規(guī)模不斷擴大，平均年增長速度高于30%。由于我國LED產業(yè)存在技術劣勢，上游外延芯片領域屬于高技術密集度、高資本密集度的行業(yè)，難以快速切入，因此LED產業(yè)結構上呈現出LED下游應用為主、LED封裝為輔、外延芯片占比相對較小的局面，2022年，產業(yè)鏈上、中、下游產值占比分別為4%，17%和79%。最近幾年出現了一個明顯的趨勢：封裝企業(yè)開始拓展下游產品市場，同時應用產品企業(yè)也開始向上游延伸。據統(tǒng)計，目前國內80%的LED企業(yè)同時從事LED封裝和LED應用產品的生產。（2）調整期已過，產業(yè)趨勢明確由于在需求、產能方面存在不少共同特點，自一開始就不少人擔心LED行業(yè)或將會成為下一個光伏。首先先縱觀我國光伏行業(yè)十幾年的發(fā)展史，從無到有，從興起、成長、爆發(fā)到低迷，可以總結出光伏產業(yè)快速成長和后期低迷的跟政府的扶持、技術的進步和產能的快速擴充有著密切的關系，這一點確實和LED行業(yè)有些類似。但是進一步對比光伏產業(yè)和LED產業(yè)我們可以清晰的看出來：雖然光伏和LED存在一些相似點和行業(yè)難題，但是在產品市場化、出口依存度和全球競爭力等重要的方面，LED和光伏還是有很大的差別，發(fā)展趨勢也不同，我們認為，LED成為下一個光伏是小概率事件。LED行業(yè)正逐步走出調整期，產品價格下降的傳導使得產品需求狀況的大幅改善，優(yōu)勢企業(yè)得以存活。而展望未來，照明應用給整個LED產業(yè)指明了方向，穩(wěn)步擴張的產能與需求相匹配，優(yōu)勢企業(yè)得以獲得較高的利潤。二、下游需求是根本：背光與照明齊飛我國LED下游應用產值規(guī)模占絕對比重，也是全球重要的LED終端產品生產基地和出口國。據CSA（國家半導體照明工程研發(fā)及產業(yè)聯盟）統(tǒng)計，2022年我國半導體照明產業(yè)整體規(guī)模達1920億元，其中下游應用產業(yè)規(guī)模為1500億元，2006-2022年平均復合增長率達40%。下游LED應用領域，主要由LED景觀照明、LED背光、室外照明（路燈、隧道燈等公共照明）、室內照明（商用和家用）、汽車照明構成。GLII的統(tǒng)計數據表明目前產能占比較大的是背光、景觀照明和通用照明。1、LED背光：持續(xù)穩(wěn)定增長的支撐點LED背光是目前下游應用中占很大的部分，與LED照明領域不同的是，背光領域現在有成熟的國際和國內的技術標準，不會出現產品質量參次不次的局面，這也導致該領域的進入門檻相對較高，企業(yè)的盈利狀況較好。LED背光產品在2019年的滲透率還只有3%，而到2020年底卻已經接近30%，而在今明兩年，LED背光將會占據絕大多數屏幕。（1）LED背光完勝CCFL，已快速全面普及在性能、外觀和價格方面，LED背光液晶面板現在已經全面超越CCFL面板和CRT顯示器，在短短的幾年內快速在市場上擁有了絕對的市場份額，由此而帶來的替代效應是加速LED背光模組產能快速擴張的重要原因。2022年面板中LED背光滲透率約70%，該比例還會進一步提高。在新出貨的產品中，LED背光電視的占比已經接近100%了，足以說明LED背光液晶面板的統(tǒng)治地位。（2）智能終端高增長，提升消費電子背光需求2017年以后智能手機價格快速下降，加速了智能機的普及，年出貨量平均同比增長率保持在40%以上，2023年1季度智能手機出貨量已經超過功能手機。2020年iPad的推出成功引爆全球平板市場，接下來幾年產業(yè)規(guī)模平均同比增長率超過80%。隨著居民生活水平的提高和智能手機的平均價格的下降，智能手機和平板電腦已經逐漸開始普及。面板是智能終端的重要組成部件，智能手機和平板電腦的換機潮將推動LED背光產品需求向上。（3）主流面板尺寸變大，需點亮面積增加智能手機使消費者慢慢開始依賴觸摸屏，同時隨著移動互聯網的發(fā)展，手機已經完全超越了傳統(tǒng)的通訊功能，瀏覽網頁、游戲、影視、閱讀、收發(fā)郵件等等逐漸成為了消費者在手機上的更加頻繁使用的功能，而小屏幕手機難以在這些功能上給用戶帶來較好的用戶體驗，因而雖然大屏幕手機在攜帶上有一定的不便利，但是還是越來越受歡迎。目前4寸至5.5寸左右的大屏手機成為了主流，即使一直堅守3.5寸屏幕的蘋果公司在2022年9月推出的iPhone5的屏幕尺寸也變成了4寸。面板尺寸的變大，則需要點亮的面積增加，這無疑是推動LED背光模組產品需求向上的不可忽視的因素。（4）智能電視引發(fā)換機潮，提升家電背光需求受到互聯網直播和視頻的影響，人們逐漸“走出客廳，遠離電視”，傳統(tǒng)平板電視終端在最近幾年的出貨量已經停止增長，甚至出現了負增長，而智能電視的出現將改變這一現狀。從功能角度定義，智能電視是能夠觀看互聯網視頻、能夠安裝第三方應用、能智能地實現人機交流的電視機。相比較傳統(tǒng)電視，智能電視視頻源更廣、功能更加多元化、操作更加智能化。類比PC和手機的發(fā)展史和換機潮，我們認為，智能電視必將成為未來電視發(fā)展的主流。自2020年，智能電視開始初具規(guī)模，近幾年發(fā)展迅速。從全球范圍來看，數據表明2022年智能電視覆蓋率已經超過20%，預計2015年能達到55%。國內的智能電視市場從2021年才開始有所規(guī)模，2022年出貨量已經達到1610萬臺，是2021年出貨量的3倍，滲透率達38%，預計2023年能達到53%，處于全球領先水平。電視是3C產品中最后一個被智能化的，智能電視滲透率的提高將能繼筆記本電腦、智能手機和平板電腦之后引發(fā)新一輪的換機潮，推動家電背光需求的提升。（5）AMOLED技術瓶頸短期難突破，LEDTV仍是主流液晶面板的背光類型主要有CCFL和LED。其中CCFL是上一代主流的背光類型，而AMOLED則是被業(yè)界認為繼液晶顯示技術之后的下一代平板顯示技術（屬于自發(fā)光產品，無需光源來點亮），但是由于技術和工藝還不成熟，產能及價格方面不具優(yōu)勢，目前只是在三星的少數幾款手機中做過嘗試，大規(guī)模推廣還有待時日。因此，LED背光的液晶顯示技術仍將占據主流地位。2、LED室外照明：推廣不斷，增長不止LED照明產品主要分為室外照明（路燈，隧道燈等）和室內照明（商用、家用）。室外照明產品的特點是功率大、耐惡劣環(huán)境、工作時間長，室外照明主要用于公共照明，一般屬于政府采購項目。室內照明主要分為家用照明和商用照明，室內照明產品的共同特點是對環(huán)境條件要求較低，影響家用照明的主要因素是照明成本，而影響商業(yè)照明的主要因素除了成本，還有照明效果。（1）成本下降，LED路燈優(yōu)勢愈發(fā)明顯LED路燈屬于大功率照明產品，在散熱性能要求較高，并且對產品適應惡劣環(huán)境的能力和穩(wěn)定性有很高的要求，屬于相對技術門檻較高的領域。LED路燈相比較傳統(tǒng)路燈（高壓鈉燈），最大的優(yōu)勢在于節(jié)能，達到相同的照明效果LED路燈的功率不到高壓鈉燈的一半，對于每天工作時間10小時左右的路燈而言，每年電費支出是很重要的成本。我們估算表明，按照現在的價格，LED第一年的累計成本就已經低于高壓鈉燈了，時間越往長這個節(jié)能的優(yōu)勢就越明顯。在初次購買價格方面，前兩年LED路燈的成本較高，現在有了大幅的下降，2020年LED路燈的價格約4000元/盞，目前LED路燈的價格已經降到了2000元/盞左右，與高壓鈉燈1600元/盞的價格的差距明顯縮小。預計2023年LED路燈的平均價格可以達1500元/盞，屆時高壓鈉燈的價格優(yōu)勢將不復存在，LED路燈替代高壓鈉燈的趨勢不可阻擋。（2）各地政府訂單，加速推廣進度各地方政府都有十四五規(guī)劃必須完成的節(jié)能減排任務并且，戶外照明又是民生工程，因此，各地政府大力推廣LED路燈等節(jié)能室外產品。GLII統(tǒng)計顯示，2022年國內LED路燈的總出貨量為135萬盞，相比2021年增長了一倍；總市場規(guī)模為42億元，同比增長42%，可以估算出平價價格下降了27%。從產品的國內外銷量來看，我國有75%左右的LED路燈是通過內銷的，外貿依賴度很低。2022年國內LED路燈的安裝量為100萬盞，同比增長98%，主要為通過地方政府的LED路燈推廣招標項目進行出貨。2023年各地政府將繼續(xù)推廣LED公共照明的政策，GLII預計，2023年中國大陸LED路燈出貨量將達到231萬盞，同比增長高達72%。3、LED室內照明：拐點已現，產業(yè)規(guī)模將突破天花板室內照明行業(yè)的市場規(guī)模要比室外照明大很多，但我國目前室內照明的LED滲透率較低，這也正是LED照明市場的巨大潛力所在。若LED室內照明得到了普及，LED產業(yè)規(guī)模的天花板將會被突破，達到新的高度。（1）白熾燈退出，LED照明將成主流LED照明是繼白熾燈、熒光燈之后的第三代照明光源，作為室內照明產品，其主要優(yōu)點有：1.可靠性強，壽命長；2.發(fā)光效率高，節(jié)能；3.污染低，環(huán)保。由于白熾燈的發(fā)光效率太低，不能滿足節(jié)能的要求，近幾年世界主要國家均推出的白熾燈淘汰路線，到2016年，全球白熾燈就基本完全退出歷史舞臺了，這對全球的LED照明產業(yè)提供了廣闊的增長空間。另外，LED的另一大競爭對手節(jié)能熒光燈則面臨生產過程中汞污染以及照明效果不佳、光控能力不佳等諸多劣勢，在較長的使用周期內，節(jié)能燈不具優(yōu)勢。目前國內LED照明的普及率較低，2020年，2021年，2022年分別為0.5%，1%和3%。毫無疑問，LED必將成為下一代主流的照明產品，但其成本較高，即使其產品價格一直在下降，但一直處于“省電不省錢”的尷尬局面，因此國內LED照明市場何時能爆發(fā)才是最關鍵的問題。相比較而言，受大地震和電價政策的影響，日本的LED照明普及率最近幾年有了飛速的上升，2022年LED照明普及率已經達到48%，預測2015年可以達到73%。一般而言，科技新產品流行，發(fā)達國家總會對發(fā)展中國家產生帶頭和示范作用，那么可以看出我國的LED照明的滲透率有很大的上升空間，由此判斷出巨大的LED照明市場的產能空間。根據我們最近行業(yè)調研的結果，很多公司的高管和產業(yè)專家都認為2023-2015年將是LED照明普及率快速增長期，2015年國內LED普及率將高達50%，以后將進入增長的平臺期。（2）價格持續(xù)下降，LED室內照明將逐漸普及LED室內照明主要包括日光燈、球泡燈、射燈、筒燈等等，其中LED日光燈的規(guī)模占比最大。GLII數據統(tǒng)計，2022年，中國大陸LED室內照明產值規(guī)模為335億元人民幣，同比增長80%，2023年產值將達557億元人民幣，同比增長66%。由于較高的價格，國內的LED室內照明目前主要還是用于商業(yè)照明，如辦公、超市、停車場、酒店等。目前LED產品在家用室內照明領域比較冷淡，主要原因是較高的首次購買成本。相比較白熾燈，LED照明技術在各個性能指標上擁有絕對優(yōu)勢，特別是在發(fā)光效率和使用壽命；而相比較節(jié)能燈，對于普通消費者而言，LED的優(yōu)勢就沒有如此明顯，只是其使用壽命遠遠超過節(jié)能燈，而節(jié)能燈12000小時的使用壽命已經完全足夠了，按照每天5小時計算，可以使用6.5年，足以達到產品更新換代的壽命要求。同時，普通消費者對產品的照明產品的整體成本不敏感，如果將熒光節(jié)能燈和LED燈計算其整個壽命期內的成本，即使LED有優(yōu)勢，普通老百姓還是不買賬。國內很多LED生產企業(yè)也認識到了這個問題，開始采取了新的產品設計策略：小幅犧牲LED產品的壽命以換取成本的優(yōu)勢，將30000小時的壽命降到10000小時，成本的下降能提高消費者的接納度，將進一步快速推動LED照明產品的普及。一般認為，新一代產品的價格開始逐步取代之前的產品，價格通常在1.5-2倍左右。LEDinside的統(tǒng)計數據表明，從2020-2022年的價格情況來看，LED球泡的平均價格以每年20%左右的速度下降。經歷了連續(xù)2-3年的價格下降，LED產品價格已經逐步進入一個相對穩(wěn)定的“甜蜜點”。相對低的價格將會企穩(wěn)一段時間。從2023年4月的數據可以發(fā)現，全球40W等量的LED球泡均價為13.6美元，中國地區(qū)的均價為9.8美元，為全球最低水平。同時我們在京東、淘寶等網上商城中查詢到目前銷量較高的白牌LED球泡燈的最低價格已經跌到8元以下，在價格方面對比熒光燈已經沒有劣勢了，因此可以很確定的預見LED室內照明產品取代熒光節(jié)能燈，不用等太久！需求即將開啟的同時，相對穩(wěn)定的產品價格將會使得上游供應鏈持續(xù)受益。（3）汽車LED+智能照明：未來的行業(yè)增長點LED光源因半導體的電路特性，具有易控制、形態(tài)多樣的特征，能夠廣泛的應用在各類光照場合。以汽車為例，車內照明已經逐步被LED照明所替代，而車外大燈的照明系統(tǒng)的LED則逐步從高端向下滲透。隨著國內汽車產業(yè)的逐漸成熟，國內LED廠商或許能夠通過不斷提升的產品可靠性及較低的成本進入到車廠的配套體系中。另一大重點則是智能照明，智能照明是對傳統(tǒng)照明的突破，主要指照明產品和智能控制系統(tǒng)的結合，以達到照明系統(tǒng)的安全、節(jié)能、舒適、高效的效果。根據目前的技術水平，LED照明產品是唯一可以很好達到智能照明系統(tǒng)要求的選擇。智能照明的另外一個特點是照明控制系統(tǒng)與智能終端的結合，如智能手機，使得用戶可以通過手機控制照明的開關，這使得照明控制更加便利更加智能。目前由于成本較高，智能照明尚處于萌芽期，主要見于一些高端會所，會使整體環(huán)境提升一個品位檔次。當然，隨著價格的下降和智能控制系統(tǒng)的完善，智能照明將走進千萬家，不再只是“高富帥”的專屬。三、上游供應鏈環(huán)節(jié)水漲船高一般而言，LED照明產品（如LED球泡燈）成本最主要的三個方面是：芯片、LED封裝（包括散熱器件、熒光粉、金屬支架等），LED驅動電源，成本占比約分別50%，30%，20%。LED下游需求向上，上游供應鏈行業(yè)也必然會是高增長趨勢，接下來分別探討LED封裝、芯片以及驅動電源領域的發(fā)展趨勢。同時，LED的制造設備這塊也值得我們密切關注。1、LED芯片：政府驅動應用，引致需求上升，毛利率止跌回升LED芯片是LED發(fā)光部件，是產品器件中最核心的部件，而在成本上也是占比最大的部分，同時也是高技術、資本密集度的領域。不可否認目前LED芯片相關專利大部分掌握在國際大廠手中，但隨著較早申請的專利的有效時間逐漸臨近到期和大陸LED芯片廠商對LED芯片研發(fā)的重視和突破，大陸LED芯片廠商的國際地位在逐步提升。大陸LED外延芯片行業(yè)規(guī)模近幾年快速增長，2022年產值為80億，占整體LED產業(yè)鏈4.19%。受到政府關于MOCVD的重金補貼刺激，2019-2021年大陸企業(yè)在LED芯片領域投資大量資金，MOCVD保有量快速增加，2021年大陸企業(yè)MOCVD保有量803臺，是2018年保有量的10倍以上，這兩年內是LED芯片產量實現了劇增，特別是2020年同比增長率高達117%。2021年以后，大陸LED芯片價格出現大幅下滑，因此芯片產量的增長幅度遠大于產業(yè)規(guī)模的增長幅度。2022年以后，LED芯片企業(yè)開始放緩投資，趨于理性，企業(yè)購買MOVCD的數量下降，不過MOVCD保有量已經維持在較高的水平。在芯片應用領域方面，國產LED芯片主要，顯示屏、燈帶、指示、部分室內照明等中低端市場，高端芯片產品目前仍主要依靠進口。芯片制造工藝的進步，是推動成本下降的重要因素，也決定了LED行業(yè)能否實現終端產品下降并保證營業(yè)利潤上漲，這是LED行業(yè)健康發(fā)展的必須條件。就MOCVD的生產效率和成本來看，目前國際水平已經比較成熟了，并且成本也逐漸下降。主流設備由2005年之前的8片機，12片機，15片機，發(fā)展到后來的21片機，24片機，30片機，而目前的先進設備的54片機的工藝已經成熟。并且MOCVD生產的外延片的尺寸也正由前些年最普遍的2英寸開始逐漸普及到了4英寸和6英寸，并且比較先進的設備都可以生產8英寸的外延片了。MOCVD的容量規(guī)格的擴大有助于提高生產效率，外延片的尺寸的擴大有助于增加產品的良率，這些都將進一步降低LED芯片的成本，促進芯片行業(yè)的發(fā)展。企業(yè)的毛利率和產品的價格有著直接的關系，2018年-2022年芯片價格持續(xù)下跌，導致企業(yè)毛利率也隨著下降。2018年芯片的毛利率高達40%，而到了2022年毛利率只有16%左右。不過整體局勢在2022年4季度之后開始出現拐點，由于大陸LED應用產品快速增長，受下游需求推動，上游外延芯片市場緊張，價格下跌幅度收窄，逐步趨于平穩(wěn)，并且數據表明LED芯片行業(yè)的毛利率正止跌回升，表明產過剩的問題在慢慢緩解。2、LED封裝：SMD已成主流，中大功率、COB封裝將是熱點LED封裝環(huán)節(jié)是LED器件制造過程中不可或缺的步驟，其重要性不亞于LED芯片制造。對于大量下游燈具應用廠商來說，需要封裝廠為其提供一整套器件的解決方案。LED封裝的優(yōu)良性，會直接影響到器件的發(fā)光性能、穩(wěn)定性和使用壽命。從功能角度來看，LED封裝的主要作用有：1.保護芯片不受振動、潮濕、腐蝕等外部因素影響；2.增大散熱效率；3.增加聚光功能，提高出光效率；4.連接LED工作電路。LED封裝子版塊的全球產值分布同整個LED產業(yè)類似，主要還是集中在歐美日韓臺這幾個地區(qū)，特別是韓國的LED封裝市場增長飛快。受益于下游LED應用產品的旺盛需求，我國LED封裝行業(yè)產能近幾年也一直保持每年10%以上的增長速度。據CSA統(tǒng)計，2022年我國LED封裝產能為320億元，占整個LED產業(yè)鏈的16.7%。LED封裝結構主要可以分成兩大類：垂直LED(LampLED)和貼片式LED(SMDLED)。其中貼片式LED可以細分為：片式LED(ChipLED)頂部LED(TopLED)、側發(fā)光LED(SideviewLED)、高功率LED(HighPowerLED)、COB(ChiponBoard)集成LED。從2005-2022年我國LED封裝產品結構的變化趨勢可以看出，LAMPLED已經由2005年的80%占有率下降到了2022年的50%一下。GLII的統(tǒng)計口徑中，把COB劃分到SMD之外，SMDLED的市場占有率已經在超過LAMPLED，成為主流的封裝產品。COBLED、大功率LED等產品的占比雖較小，但其增長速度和市場空間非常大。根據光源的功率大小，一般將60-100mW的LED稱為低功率LED，200-500mW的LED稱為中功率LED，1W以上功率的LED便是大功率LED。2020年以前大功率LED器件的制造工藝不成熟，市場上的LED器件絕大部分為小功率LED光源。大功率LED器件的最大難題是產品的散熱問題。一般LED器件在工作中，只有約20%左右的電能轉化成光能，其余電能幾乎完全轉換成了熱能，從而使LED溫度上升，會嚴重影響芯片材料性能和整個器件的使用壽命。LED器件功率越大，器件的發(fā)熱問題就越嚴重，大功率LED的首要面臨的問題就是散熱。隨著室外照明、商業(yè)照明等高亮度LED光源的需求上升和大功率LED封裝技術的成熟，中大功率的LED封裝器件將會在未來幾年保持較高增速，小功率LED器件市場的增長會相對較緩慢。隨著未來LED芯片功率加大，且端電壓的提升，封裝器件有可能走上一體化集成的道路，即是在封裝器件中集成有芯片、控制電路、驅動電路等外圍輔助件，從而為下游廠商提供更便捷的器件選擇。3、LED驅動電源：可靠性和壽命是技術突破的重點就目前技術而言，由于民用標準電壓值與LED器件較低工作電壓的不匹配，LED驅動電源就成為了LED產品的不可缺少的部分。LED驅動電源的穩(wěn)定性是決定LED產品性能和壽命的重要因素，特別是環(huán)境惡劣的室外LED照明領域（如LED路燈、LED隧道燈），需要能夠抵抗風雨、雷電、高溫等等對LED產品的干擾。業(yè)內人士表明LED路燈壞死六成是由于驅動電源的問題。作為LED的配套產業(yè)，LED驅動電源的行業(yè)動態(tài)和LED產品的需求有著緊密的關系。隨著LED照明的逐漸普及，LED行業(yè)的景氣度的提升，給LED驅動電源行業(yè)帶來很好的增長機會。GLII統(tǒng)計，2022年中國LED驅動電源市場規(guī)模為101億元，同比增長37%。相比較其他LED子行業(yè)，LED驅動電源市場的參與企業(yè)相對較少，產業(yè)集中度較高，市場競爭沒有如此激烈。目前而言，大陸LED驅動電源企業(yè)主要從事路燈驅動電源生產，大功率LED路燈驅動電源的市場主要集中在規(guī)模較大的企業(yè)。由于未來幾年LED路燈等公共照明的市場將會快速增長，大功率LED驅動電源或將持續(xù)增長，另外，隨著室內照明的放量，室內小型緊湊化電源的需求也會逐步提升。4、LED制造設備：需求提升國產化趨勢明顯在LED產能逐步擴張的過程中，制造設備上有需求穩(wěn)步增長。從芯片制造過程中的MOCVD、激光劃片設備到封裝領域的芯片分選、固晶、焊線、灌膠等設備，一方面新增產能提升量的需求，另一方面，LED制造工藝不斷改善，則對加工設備的性能提出新需求。所以綜合看，LED制造設備具有持續(xù)增長的需求。位于香港的ASM公司是LED封裝設備中的全球龍頭。公司收入受LED行業(yè)大環(huán)境影響較大。2020及2021年的LED投資高峰期，公司業(yè)績增長顯著，2022年則略有下滑，從一季度的情況看，公司已經扭轉了去年四季度的虧損狀況，并且擁有3億多美元的新增訂單，設備供不應求的情況在持續(xù)。同時，國內廠商在LED加工設備上迅速崛起，以大族激光為代表的廠商在劃片機、固晶機、焊線機等領域以成本及規(guī)模優(yōu)勢迅速占領國內二、三線器件廠商的市場。四、重點推薦公司綜合以上對LED相關產業(yè)的景氣度預測和對產業(yè)鏈結構的剖析，并結合上市公司的行業(yè)地位、公司業(yè)務和發(fā)展?jié)摿Φ戎匾蛩?，我們重點看好三安光電的產業(yè)鏈整合能力，大族激光LED封裝及激光劃片業(yè)務，瑞豐光電與聚飛光電立足于LED背光領域向照明領域的發(fā)展空間，以及茂碩電源LED電源的持續(xù)受益趨勢。1、三安光電：行業(yè)龍頭，強者愈強三安光電是A股LED板塊中綜合實力最強、產品線最完整、獲取相關專利最多的上市公司，擁有芯片-封裝-應用產品垂直整合的成本優(yōu)勢，同時也是國家相關補貼政策最大的受益者和LED產業(yè)爆發(fā)的直接受益者。在高資本、技術密集度的行業(yè)，“強者愈強”的馬太效應將會繼續(xù)在三安光電上得到體現。在芯片產品質量方面，三安光電的芯片廣泛為國內用戶所采用，認可度已經接近與臺灣廠商。在中功率及以下領域中，三安已經獲得可觀的份額。另外，公司具有較強的規(guī)模優(yōu)勢，按照目前國內MOCVD900多臺的存量，三安一家就占據六分之一。與國內一般中型廠商相比，MOCVD機臺數量多，能夠方便下游廠商提起訂單，也同時是三安開工率高于其他小規(guī)模廠商的原因。另外，考慮到國內MOCVD補貼的逐步減弱，擁有產品及產能規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)值得看好。在產品被國內下游客戶廣泛認可的同時，公司積極通過收購臺灣璨圓、美國流明等實現了海外擴張，收購獲得的專利使得公司有能力在解決海外擴張過程中所遇到的專利問題。海外將是公司未來的一大看點。結合LED行業(yè)的高景氣度，外加公司自身垂直一體化的強大優(yōu)勢，我們看好公司未來規(guī)?；?、國際化、優(yōu)質化的發(fā)展趨勢。2、大族激光：LED加工設備領域的國內頭號品牌在傳統(tǒng)的激光打標、激光切割業(yè)務之外，大族激光還擁有大量的LED設備及應用業(yè)務。從2022年的收入情況看，大族激光的LED相關業(yè)務占比大約12%，屬于公司第三大塊業(yè)務。另外，考慮到公司的LED劃片機屬于激光切割機類別，綜合看，LED相關業(yè)務占比較12%要大。不同于國內一般LED設備企業(yè)，大族激光的設備同時涉足于芯片制作與封裝兩個領域。在LED芯片劃片領域，大族激光依靠其特有的紫外激光技術，能實現高精密劃片的功能，并且依靠公司自身的自動化技術，公司的LED相關設備能夠實現全自動操作的功效。目前，一整套大族激光的LED加工設備，價格上比進口的ASM品牌產品低30%。另外，展望三季度，消費電子類激光加工設備將隨客戶需求狀況逐漸好轉，PCB設備受益于進口替代，外加上LED行業(yè)層面的高景氣度，公司業(yè)績表現將值得看好。3、瑞豐光電：因為專注，所以卓越瑞豐光電是A股中是少有的專注于LED封裝的企業(yè)，在技術方面保持領先地位。并且公司在背光和照明產品封裝同時發(fā)力，背光模組封裝能維持公司業(yè)績穩(wěn)定持續(xù)增長，照明器件封裝領域能夠使公司具備爆發(fā)力。同時瑞豐光電擁有康佳、長虹、TCL等等大客戶資源，在業(yè)績增長上有可靠的增長來源。另外，瑞豐在技術上走在各家封裝廠商的前列。公司提出了晶圓級封裝的EMC技術，在國內廠商中屬于首創(chuàng)。隨著芯片光效以及芯片所承受電壓的提升，未來封裝的一大趨勢在于將芯片、控制電路、散熱組件封裝在一個小器件中，從而為下游客戶提供一體化的平臺式解決方案。這一點也是瑞豐所一直提倡的。在產能方面，公司近期提出的擴產計劃是建設年產504KK中大尺寸LCD背光源LED器件、年產5918KK照明LED器件、年產1500KK汽車電子及其它器件的產品線。瑞豐光電的擴產計劃將使得公司在短期內產能實現倍增，據公司測算，擴廠將使得產能增加2.8倍，整體收入增加8.2億元。在行業(yè)整體向好的局面下，公司的擴產將能為其迅速的帶來銷售收入，從而把握行業(yè)的先機。公司預計整個工廠的建設周期為2023年6月至2014年6月，考慮到LED封裝設備的輕資產特性，我們認為，公司能夠在擴產的同時，實現出貨與整體上收入的增長。新廠短時間內的投產將會給公司帶來一定的費用壓力，我們預計這一壓力將會在短時間內被銷售額的提升而消化。整個A股LED行業(yè)上市公司中，公司是少有的專注于封裝產業(yè)的廠商，公司能夠通過照明與背光的雙輪驅動，為客戶提供一體化的解決方案。在產能突破瓶頸的時刻，公司未來發(fā)展尤為看好。4、聚飛光電：小尺寸背光為起點封裝業(yè)務全面推進聚飛光電主要從事小尺寸LED背光器件的生產。由于擁有中興通訊的股東背景，公司能夠受益于智能手機高增長的紅利。近幾個季度，公司均實現了收入與利潤的高增長。相對優(yōu)質的客戶結構與較集中的業(yè)務方向，使得公司毛利率水平在封裝廠中一枝獨秀。公司始終能夠保證30%以上的毛利率水平。而在小尺寸背光之外，公司積極拓展大尺寸背光領域業(yè)務，照明業(yè)務方面的拓展則向高功率器件方向發(fā)展。另外，公司產能擴張空間大，未來發(fā)展前景優(yōu)良。5、茂碩電源：LED驅動電源和SPS并駕齊驅茂碩電源成立于2006年，近年來的成長受益于消費類電源與LED路燈電源的雙輪驅動，公司主要產品LED路燈驅動電源具有高可靠性、高技術含量等特征，由于國內外競爭者較少，公司產品一直是下游LED路燈廠商的首選。隨著LED路燈整體價格下滑到1300元左右(6米高、200W)，價格上與高壓鈉燈的1000元相差無幾，因此地方政府目前大力推廣LED路燈，從而對整體需求提升有較大幫助。作為路燈中必不可少的元件，驅動電源需要其提供穩(wěn)定的電壓、經受住風吹日曬的考驗以及能夠長時間不間斷工作。除了公司產品在LED產業(yè)中的獨特性，公司自身也迎合LED與消費電子發(fā)展的大潮，積極提升自身產能。公司惠州工廠將于年底之前投產，滿產后將能夠為公司新增20億元的收入。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發(fā)展，已經發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數量開始增加，傳統(tǒng)渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數據（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業(yè)出現了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經營業(yè)績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現了穩(wěn)健的經營增長。經歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定