2023年大眾化男裝品牌分析報(bào)告

2023年大眾化男裝品牌分析報(bào)告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、大眾化男裝品牌發(fā)展有利因素：中間收入階層占比提升 PAGEREFToc355166001\h41、規(guī)模龐大的中等收入階層支撐美國(guó)中（低）檔服飾品牌的成長(zhǎng) PAGEREFToc355166002\h42、中等收入群體支撐沃爾瑪20多年的高成長(zhǎng) PAGEREFToc355166003\h83、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)占比迅速下滑到50%以下 PAGEREFToc355166004\h104、預(yù)計(jì)到2025年中國(guó)中間收入階層占比將達(dá)到59% PAGEREFToc355166005\h12二、大眾化男裝品牌穩(wěn)健增長(zhǎng)路徑：外延式擴(kuò)張和內(nèi)生性增長(zhǎng) PAGEREFToc355166006\h141、外延式擴(kuò)張：新增渠道+老店?duì)I業(yè)面積提升 PAGEREFToc355166007\h14（1）外延式網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張 PAGEREFToc355166008\h15（2）老店鋪裝修升級(jí)帶來(lái)的營(yíng)業(yè)面積增長(zhǎng) PAGEREFToc355166009\h152、內(nèi)生性增長(zhǎng)：精細(xì)化管理帶來(lái)平效提升 PAGEREFToc355166010\h15（1）次新店貢獻(xiàn)主要增速 PAGEREFToc355166011\h16（2）成熟老店可比同店增長(zhǎng) PAGEREFToc355166012\h16三、重點(diǎn)大眾化男裝品牌公司：七匹狼、九牧王 PAGEREFToc355166013\h161、公司治理結(jié)構(gòu)：七匹狼-職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，九牧王-去家族化中 PAGEREFToc355166014\h16（1）七匹狼股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)際控制人為周氏家族 PAGEREFToc355166015\h16（2）九牧王股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)際控制人為林聰穎 PAGEREFToc355166016\h172、品牌階段：七匹狼-向生活方式品牌邁進(jìn)，九牧王-工業(yè)品牌 PAGEREFToc355166017\h17（1）七匹狼：從工業(yè)品牌向生活方式品牌過(guò)渡 PAGEREFToc355166018\h17①茄克類(lèi)的占比已由2023年的38.8%降到2023H1年的13.71% PAGEREFToc355166019\h17②為解決品牌老化問(wèn)題，推出黑標(biāo)系列 PAGEREFToc355166020\h18（2）九牧王：西褲專(zhuān)家——工業(yè)品牌 PAGEREFToc355166021\h19①男褲仍是主力產(chǎn)品品類(lèi)，正在嘗試向上裝品類(lèi)延伸 PAGEREFToc355166022\h19②2023年推出正裝、休閑、時(shí)尚系列 PAGEREFToc355166023\h193、渠道：七匹狼-三四線(xiàn)城市為主，九牧王-完成一二線(xiàn)城市布局，開(kāi)始向三四線(xiàn)下沉 PAGEREFToc355166024\h20（1）七匹狼：三四線(xiàn)為主的銷(xiāo)售渠道布局 PAGEREFToc355166025\h20（2）九牧王：完成一二線(xiàn)城市布局，開(kāi)始向三四線(xiàn)下沉 PAGEREFToc355166026\h204、毛利率差異的原因：渠道結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈模式 PAGEREFToc355166027\h21（1）毛利率差異原因之一：渠道結(jié)構(gòu)不同 PAGEREFToc355166028\h21（2）毛利率差異原因之二：供應(yīng)鏈模式 PAGEREFToc355166029\h255、業(yè)績(jī)彈性來(lái)源比較分析 PAGEREFToc355166030\h25（1）會(huì)計(jì)處理方式 PAGEREFToc355166031\h25（2）業(yè)績(jī)彈性來(lái)源之二：品牌營(yíng)銷(xiāo)宣傳方面的投入 PAGEREFToc355166032\h266、所得稅率比較：七匹狼高新技術(shù)企業(yè)，九牧王外商投資企業(yè) PAGEREFToc355166033\h267、小結(jié) PAGEREFToc355166034\h27（1）市場(chǎng)對(duì)兩家公司業(yè)績(jī)的一致預(yù)期 PAGEREFToc355166035\h27(2)七匹狼：中長(zhǎng)期看點(diǎn)-供應(yīng)鏈整合、渠道改革、外延式擴(kuò)展空間、內(nèi)生平效提升 PAGEREFToc355166036\h27（3）九牧王：產(chǎn)品品類(lèi)延伸+二三線(xiàn)以下渠道下沉+多品牌運(yùn)作。前兩者為中短期增長(zhǎng)點(diǎn) PAGEREFToc355166037\h308、公司基本情況對(duì)比概要 PAGEREFToc355166038\h31一、大眾化男裝品牌發(fā)展有利因素：中間收入階層占比提升1、規(guī)模龐大的中等收入階層支撐美國(guó)中（低）檔服飾品牌的成長(zhǎng)美國(guó)消費(fèi)率提升階段，服飾支出占比提升。在大規(guī)模工業(yè)化前，美國(guó)消費(fèi)占GDP比重較高，到了羅斯福新政期間，由于政府將大量資源配置到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和兩次世界大戰(zhàn)中，消費(fèi)占比一度下滑到1944年的46.35%。二戰(zhàn)后，消費(fèi)占比由1945年的49.78%迅速提升至1946年的62.85%，隨后占比基本在60%以上。根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力評(píng)價(jià)（PPP）確定的人均國(guó)民收入水平（GNI）來(lái)看，目前中國(guó)的人均GNI水平為7500美元左右，這大致相當(dāng)于美國(guó)1975年的水平。美國(guó)在工業(yè)化結(jié)束后的消費(fèi)提升中，消費(fèi)率由1970年64%的水平上升至1994年的67%附近，服飾消費(fèi)支出在家庭支出的占比持續(xù)提升，這個(gè)趨勢(shì)大致從1970年4.47%持續(xù)提升到1990年5.67%，保持了將近20年左右的時(shí)間，在隨后的1990-1996年期間均保持高于5.2%的水平。龐大的中間收入階層群體支撐消費(fèi)率、服飾消費(fèi)支出占比的提升。美國(guó)歷史上兩部重量級(jí)的法案極大程度上推動(dòng)中間收入階層的發(fā)展：1935年《瓦格納法案》、1944年《退伍軍人權(quán)利法案》?！锻吒窦{法案》在某種程度上保護(hù)了工薪階層的利益，《退伍軍人權(quán)利法案》為美國(guó)迅速將戰(zhàn)時(shí)巨大的工業(yè)生產(chǎn)能力向民用經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變提供保證。我們認(rèn)為一個(gè)規(guī)模龐大的制造業(yè)部門(mén)是孕育中間收入階層的搖籃。數(shù)據(jù)顯示，1970-1990年期間，中間收入階層的占比一直維持在50%以上，美國(guó)中間收入階層的幾大特征：住房、汽車(chē)、子女大學(xué)教育、退休保障、醫(yī)療保險(xiǎn)、家庭度假。1990-2023年期間，中間收入階層占比出現(xiàn)小幅下降（由1990年的52%降到47%）。中間收入階層（中產(chǎn)階級(jí)）的定義：取美國(guó)家庭收入普查數(shù)據(jù)的中位數(shù)（為便于下文的表述，我們不妨將其定義為A），按照不同的系數(shù)將收入結(jié)構(gòu)劃分為6個(gè)層級(jí)。最低收入（≤0.67A）、低收入（0.67A-0.80A）、中低收入（0.80A-1.0A）、中高收入（1.0A-1.25A）、高收入（1.25A-1.50A）、最高收入（≥1.5A）。我們將中低收入和中高收入部分的人群定義為中間收入階層。在這個(gè)大背景下，一大批美國(guó)大眾化中（低）檔服飾品牌、零售百貨隨之崛起。大眾化品牌以其高性?xún)r(jià)比被消費(fèi)者所廣泛接受。NIKE（美國(guó)本土市場(chǎng)）在1978-1996年期間保持45.77%的年均復(fù)合增速，GAP（美國(guó)本土市場(chǎng)）在1980-2023年期間保持約20%的年均復(fù)合增速，沃爾瑪1972-1995年期間保持34.33%的年均復(fù)合增速。這些消費(fèi)類(lèi)公司均在類(lèi)似歷史區(qū)間實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。2、中等收入群體支撐沃爾瑪20多年的高成長(zhǎng)沃爾瑪1962年創(chuàng)立，1972年在紐交所上市。沃爾瑪成立之初的渠道并未進(jìn)入一線(xiàn)城市，而是以三四線(xiàn)小城市為主（圖7、圖8、圖9、圖10），主抓中間收入階層和低收入階層。沃爾瑪1972-1995年期間保持34.33%的年均復(fù)合增速。1995年后，沃爾瑪美國(guó)本土市場(chǎng)增速開(kāi)始放緩，下移到20%以下的增速區(qū)間，公司開(kāi)始加大海外擴(kuò)張的力度。同時(shí)，伴隨消費(fèi)者收入水平的整體提升，沃爾瑪開(kāi)始針對(duì)不同的目標(biāo)消費(fèi)者，采取不同的零售模式：沃爾瑪折扣店、山姆會(huì)員店、沃爾瑪購(gòu)物廣場(chǎng)、社區(qū)店。將大部分折扣店業(yè)態(tài)升級(jí)到購(gòu)物廣場(chǎng)業(yè)態(tài)，截至2023財(cái)年的數(shù)據(jù)顯示這四個(gè)業(yè)態(tài)的占比分別為：14.04%、67.63%、13.64%、4.69%。3、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)占比迅速下滑到50%以下從美國(guó)本土代表性的品牌服飾、零售公司的收入增速看，大部分在20世紀(jì)90年代后，增速出現(xiàn)下移。1996年后NIKE美國(guó)本土收入增速下移到個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，1995年后沃爾瑪?shù)拿绹?guó)本土收入增速下移到20%以下區(qū)間，這些公司紛紛開(kāi)始海外拓展步伐。沃爾瑪海外市場(chǎng)的收入占比由1995財(cái)年的2.1%（網(wǎng)點(diǎn)占比8.1%）提升到2023財(cái)年的28.4%（海外網(wǎng)點(diǎn)占比高達(dá)55.8%），NIKE的海外擴(kuò)張起步比較早，但1990年后，海外擴(kuò)張速度明顯加快，其海外業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)由1990年的28.7%提升到2023年的58%。GAP雖然在1987年就在英國(guó)倫敦開(kāi)出了第一家海外店鋪，但海外收入占比提升幅度不明顯（2023占比為11.3%，2023年占比為21.86%）。背景：制造業(yè)不斷向外轉(zhuǎn)移，中間收入階層萎縮。美國(guó)行業(yè)增加值占GDP比重?cái)?shù)據(jù)顯示私營(yíng)部門(mén)與政府部門(mén)增加值占GDP比重相對(duì)比較穩(wěn)定，1947年以來(lái)，除了1970-1972、1975年降到85%以下，其他年份均保持在85%以上。私營(yíng)部門(mén)中制造業(yè)占比數(shù)據(jù)下降，金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)及租賃業(yè)以及專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)等行業(yè)占比在迅速提升。另外，從大類(lèi)產(chǎn)業(yè)劃分（農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務(wù)業(yè)）上看，工業(yè)的增加值占比在迅速下降。這些數(shù)據(jù)均反映制造業(yè)不斷向外轉(zhuǎn)移。從美國(guó)中間階層的崛起歷程看，一個(gè)強(qiáng)大的制造業(yè)部門(mén)是孕育中間收入階層的搖籃。隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)制造業(yè)向外轉(zhuǎn)移，美國(guó)中間收入階層占比下移，低收入人群和超高收入人群上升，貧富差距擴(kuò)大。制造業(yè)轉(zhuǎn)移過(guò)程中，美國(guó)家庭收入中位數(shù)增速下移。伴隨美國(guó)制造業(yè)非核心部分業(yè)務(wù)向海外轉(zhuǎn)移，行業(yè)增加值要素構(gòu)成占比中職工報(bào)酬占比在迅速下降，企業(yè)營(yíng)業(yè)盈余占比在提升。其中職工報(bào)酬占比由1987年的67.8%降到2023年的51%，企業(yè)營(yíng)業(yè)盈余總額有1987年的29.2%提升到2023年的44.8%。而美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示了美國(guó)家庭收入中位數(shù)（按照可比口徑）增速在不斷下移。經(jīng)歷2023年金融危機(jī)后，美國(guó)家庭收入、持有資產(chǎn)價(jià)值中位數(shù)水平急劇下降。財(cái)富不斷縮水，財(cái)富中位數(shù)不斷下降。4、預(yù)計(jì)到2025年中國(guó)中間收入階層占比將達(dá)到59%中間收入階層占比不斷提升，服飾支出占比提升。我們采用第三方咨詢(xún)機(jī)構(gòu)微觀調(diào)研的數(shù)據(jù)，按照其標(biāo)準(zhǔn)劃分：貧窮階層(≤2.5萬(wàn)元人民幣)；下層中產(chǎn)階層(2.5-4萬(wàn)元人民幣)；上層中產(chǎn)階層(4-10萬(wàn)元人民幣)；大眾富裕階層(10萬(wàn)-20萬(wàn)元人民幣)；全球富裕階層(>20萬(wàn)元人民幣)。預(yù)計(jì)上層中產(chǎn)階層的比例在2023年將達(dá)到21.2%，到2025年將達(dá)59.4%。隨著收入水平的提高，相比低收入群體，中等收入群體在服飾消費(fèi)方面的分配占比將提高。高收入：家庭年收入超過(guò)25W的消費(fèi)者；中等收入：家庭年收入介于9.6w-25w的消費(fèi)者；中低收入：家庭收入0.72W以上的四級(jí)城市消費(fèi)者、0.96W以上的三級(jí)城市消費(fèi)者、1.44W以上的二級(jí)城市消費(fèi)者、1.92w以上的一級(jí)城市消費(fèi)者。二、大眾化男裝品牌穩(wěn)健增長(zhǎng)路徑：外延式擴(kuò)張和內(nèi)生性增長(zhǎng)1、外延式擴(kuò)張：新增渠道+老店?duì)I業(yè)面積提升目前市場(chǎng)看國(guó)內(nèi)品牌男裝企業(yè)成長(zhǎng)的大邏輯主要是基于其外延式銷(xiāo)售渠道的擴(kuò)張，各公司終端渠道數(shù)量（2023）顯示：七匹狼、九牧王、利郎、勁霸、柒牌均已超過(guò)3000家，報(bào)喜鳥(niǎo)主品牌821家。從價(jià)格定位看：閩派男裝偏中（低），浙派以正裝起家，定價(jià)偏中高。相比浙派，閩派男裝定位偏大眾化。按照外延式擴(kuò)張的大邏輯，我們預(yù)計(jì)已在全國(guó)進(jìn)行渠道網(wǎng)點(diǎn)布局的大眾化品牌男裝企業(yè)將保持300-400家/年的凈增加數(shù)量，即10%左右的外延式擴(kuò)張。（1）外延式網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張這其中不僅包括網(wǎng)點(diǎn)的增加，由于新增店鋪面積較大（諸如多層店鋪），實(shí)際上經(jīng)營(yíng)面積的增速高于網(wǎng)點(diǎn)增速，這將帶來(lái)終端鋪貨量的增加.（2）老店鋪裝修升級(jí)帶來(lái)的營(yíng)業(yè)面積增長(zhǎng)特別在三四線(xiàn)城市，渠道終端通過(guò)向“空中”發(fā)展，將原有店鋪的經(jīng)營(yíng)面積拓展到二樓甚至三樓，一方面單位面積租金成本下降，另一方面產(chǎn)品品類(lèi)的展示更充分，可讓消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)一站式購(gòu)物；2、內(nèi)生性增長(zhǎng)：精細(xì)化管理帶來(lái)平效提升僅考慮外延式擴(kuò)張的驅(qū)動(dòng)力，有可能錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。數(shù)據(jù)顯示這些公司近三年的收入復(fù)合增速明顯高于其外延式擴(kuò)張的速度。我們認(rèn)為背后的驅(qū)動(dòng)力可拆分為：（1）次新店貢獻(xiàn)主要增速新店培育后進(jìn)入成熟期，終端銷(xiāo)售開(kāi)始發(fā)力。街邊店的培育不同于商場(chǎng)店。街邊店的成熟期一般在2-3年。對(duì)于原有網(wǎng)點(diǎn)基數(shù)低，近幾年新增渠道占比較高的品牌商而言，次新店正處于成長(zhǎng)期，在目前環(huán)境下可較好的對(duì)沖宏觀消費(fèi)增速的下移。（2）成熟老店可比同店增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于精細(xì)化管理帶來(lái)的銷(xiāo)量提高以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的價(jià)格提升。三、重點(diǎn)大眾化男裝品牌公司：七匹狼、九牧王1、公司治理結(jié)構(gòu)：七匹狼-職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，九牧王-去家族化中（1）七匹狼股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)際控制人為周氏家族七匹狼股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)際控制人為周氏家族成員包括：周永偉（50歲）、周少雄（47歲）、周少明（44歲）、陳鵬玲。周永偉、周少雄、周少明系兄弟關(guān)系；周永偉和陳鵬玲系配偶關(guān)系。公司總股本5.04億股，4.25億流通股，總市值114億（以20232029收盤(pán)價(jià)測(cè)算）。（2）九牧王股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)際控制人為林聰穎九牧王股權(quán)結(jié)構(gòu)：實(shí)際控制人為林聰穎（52歲），其他主要股東順茂投資(林聰穎妻子之兄陳金盾控制的企業(yè))、睿智投資（林聰穎妻子之弟陳加貧控制的企業(yè)）、鉑銳投資（林聰穎妻子之弟陳加芽控制的企業(yè)）、智立方投資（林聰穎妻子之妹、張景淳之妻陳美箸控制的企業(yè)）。張景淳為公司董事，前財(cái)務(wù)總監(jiān)。公司總股本5.78億股，流通股本1.23億，總市值137億（以20232029收盤(pán)價(jià)測(cè)算）。2、品牌階段：七匹狼-向生活方式品牌邁進(jìn)，九牧王-工業(yè)品牌生活方式品牌：以文化為核心，為消費(fèi)者帶來(lái)歸屬感的品牌。生活方式品牌的旗下?lián)碛卸鄻踊漠a(chǎn)品品類(lèi)。（1）七匹狼：從工業(yè)品牌向生活方式品牌過(guò)渡①茄克類(lèi)的占比已由2023年的38.8%降到2023H1年的13.71%七匹狼：七匹狼上市之初的主要產(chǎn)品為茄克、T恤等休閑服飾，以“茄克之王”建建立起鮮明的品牌形象后，開(kāi)始嘗試向其他產(chǎn)品品類(lèi)延伸，七匹狼產(chǎn)品系列中茄克類(lèi)的占比已由2023年的38.8%降到2023H1年的13.71%。七匹狼已經(jīng)擺脫早期晉江品牌依靠單一品類(lèi)進(jìn)行渠道拓展的格局，各品類(lèi)占比趨于均衡，強(qiáng)勢(shì)品種增多，有利于單店收入的提高和平效提升。②為解決品牌老化問(wèn)題，推出黑標(biāo)系列公司于2023年推出兼具時(shí)尚和商務(wù)、質(zhì)感更強(qiáng)的黑標(biāo)系列，經(jīng)銷(xiāo)商反饋很好。2023年以來(lái)，公司商品企劃進(jìn)一步強(qiáng)化，以黑標(biāo)為中心的商品系列規(guī)劃有序推進(jìn)，2023H1黑標(biāo)系列貢獻(xiàn)銷(xiāo)售收入占比已經(jīng)高達(dá)50%以上。黑標(biāo)的定價(jià)比紅綠標(biāo)高，黑標(biāo)的推出與公司努力提升品牌檔次的策略相匹配，也有效解決品牌老化的問(wèn)題。綜合來(lái)講，黑標(biāo)是七匹狼產(chǎn)品升級(jí)、提升毛利率的一個(gè)策略。（2）九牧王：西褲專(zhuān)家——工業(yè)品牌①男褲仍是主力產(chǎn)品品類(lèi)，正在嘗試向上裝品類(lèi)延伸九牧王：從主打產(chǎn)品男褲向相關(guān)服飾延伸是未來(lái)的一個(gè)趨勢(shì)。前期的產(chǎn)品延伸策略已初現(xiàn)成效，男褲占比降到51.15%，襯衫占比提升到15.62%。我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年內(nèi)，公司的產(chǎn)品品類(lèi)分布將越發(fā)豐富，男褲的占比有望逐步降至30%左右的水平。②2023年推出正裝、休閑、時(shí)尚系列公司在原有九牧王品牌的基礎(chǔ)上，進(jìn)行子系列的延伸，目前已經(jīng)形成正裝、休閑、時(shí)尚三個(gè)子系列。同時(shí)規(guī)劃多品牌運(yùn)作，旗下品牌包括：九牧王、FUN、VIGANO、CALLIPRIMO。3、渠道：七匹狼-三四線(xiàn)城市為主，九牧王-完成一二線(xiàn)城市布局，開(kāi)始向三四線(xiàn)下沉（1）七匹狼：三四線(xiàn)為主的銷(xiāo)售渠道布局七匹狼：按照公司劃分的口徑，華東、華南、西南為公司主要銷(xiāo)售區(qū)域，貢獻(xiàn)銷(xiāo)售收入占比在65%以上。公司的渠道主要分布在三四線(xiàn)城市。我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)的規(guī)劃是整合部分省代，對(duì)加盟渠道采用直營(yíng)化的管理模式進(jìn)行。樂(lè)觀估計(jì)，假設(shè)對(duì)所有省代實(shí)現(xiàn)類(lèi)直營(yíng)化的管理（51%的控股比例），以2023年靜態(tài)銷(xiāo)售收入測(cè)算，按照80%-85%的加盟收入占比，這部分將會(huì)為公司增加3.07億元的收入。類(lèi)直營(yíng)化管理同時(shí)將帶來(lái)公司存貨的增長(zhǎng)，這對(duì)公司整個(gè)供應(yīng)鏈反應(yīng)、商品企劃等是一個(gè)較大的考驗(yàn)。（2）九牧王：完成一二線(xiàn)城市布局，開(kāi)始向三四線(xiàn)下沉九牧王：目前對(duì)超大、一線(xiàn)城市基本上實(shí)現(xiàn)100%的覆蓋，在二三線(xiàn)市場(chǎng)的覆蓋率約為80%左右，二三線(xiàn)以下的市場(chǎng)覆蓋率僅為30%附近。從銷(xiāo)售區(qū)域看，主要集中在華東、中南及華北地區(qū)，報(bào)告期內(nèi)上述三地區(qū)實(shí)現(xiàn)的收入比重保持在75%以上。4、毛利率差異的原因：渠道結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈模式（1）毛利率差異原因之一：渠道結(jié)構(gòu)不同從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，九牧王的毛利率、凈利潤(rùn)均高于七匹狼。這可以從兩公司的渠道結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈模式、會(huì)計(jì)處理以及所得稅等原因進(jìn)行解釋。假設(shè)兩家的會(huì)計(jì)處理、廣告投入按照同樣的口徑進(jìn)行，凈利潤(rùn)率的水平應(yīng)該不相上下。九牧王直營(yíng)占比高，理論上直營(yíng)毛利率高于加盟毛利率（九牧王未披露直營(yíng)、加盟毛利率數(shù)據(jù)）。七匹狼：約80%的收入通過(guò)加盟的模式實(shí)現(xiàn)。加盟模式采取“省級(jí)代理制”的雙層加盟模式，給一級(jí)代理商（省代）的折扣率約為4.1折，考慮到返點(diǎn)等，在4折左右。一級(jí)代理商給下一級(jí)加盟商的折扣約為5折。九牧王：約30.5%的收入通過(guò)直營(yíng)的方式實(shí)現(xiàn)。31個(gè)分公司直接批發(fā)給709個(gè)終端代理商的折扣約為4.7折，這部分占收入比重在40%附近。大客戶(hù)服務(wù)部那邊給9個(gè)總代的折扣約為4.1折。從九牧王的渠道結(jié)構(gòu)看，相對(duì)扁平化。關(guān)于終端加盟商盈利情況的情景假設(shè)：基礎(chǔ)假設(shè)的條件，品牌商50%的毛利率空間，給加盟商的折扣率為4.5折、終端折扣率8折、租售比為20%、員工工資支出占比10%的假設(shè)下，加盟商終端利潤(rùn)率約為13.75%。在這個(gè)情景假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們分別對(duì)批發(fā)折扣率、租售比、員工成本支出占比進(jìn)行敏感性測(cè)算。結(jié)果顯示：加盟商利潤(rùn)率對(duì)租售比極為敏感。目前一線(xiàn)城市租售比普遍在25%-30%區(qū)間，在這個(gè)區(qū)間內(nèi)，加盟商在一線(xiàn)城市開(kāi)店，將面臨極大的盈利壓力。除非品牌商愿意讓利給加盟商，將批發(fā)折扣率降低；加盟商利潤(rùn)率對(duì)終端折扣極為敏感。終端折扣打到7折以下，加盟商將面臨盈利壓力。目前七匹狼終端加盟商從省代拿貨的折扣率一般在5折左右，網(wǎng)點(diǎn)主要分布在二三四線(xiàn)城市，由于二三四線(xiàn)城市租售比相對(duì)低，一般在10%-15%區(qū)間。因此，七匹狼加盟商的利潤(rùn)率可保持在10%-15%之間。九牧王在一二線(xiàn)城市網(wǎng)點(diǎn)布局較為充分，未來(lái)渠道拓展的重點(diǎn)方向是向三四城市下沉，三四線(xiàn)城市相對(duì)較低的租售比，保證加盟商盈利空間，因此，我們可看好其下沉的前景。（2）毛利率差異原因之二：供應(yīng)鏈模式九牧王自產(chǎn)比例相對(duì)七匹狼高，制造業(yè)部分的毛利率需要考慮進(jìn)來(lái)。九牧王：2023、2023年自產(chǎn)比重分別為64.43%和55.17%，其中2023年核心產(chǎn)品自產(chǎn)比例為79.21%。七匹狼：自產(chǎn)比例約為20%（2023年）。未來(lái)無(wú)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。2023年公司開(kāi)始整合上游供應(yīng)鏈，集中優(yōu)勢(shì)供應(yīng)商（約100多個(gè)），成立自己的版型中心，自己打板。據(jù)七匹狼公司自己測(cè)算，這塊將提升毛利率3-5個(gè)百分點(diǎn)。以2023年29億元的收入測(cè)算，增加毛利8700-14500萬(wàn)元。5、業(yè)績(jī)彈性來(lái)源比較分析（1）會(huì)計(jì)處理方式七匹狼的在應(yīng)收賬款壞賬減值計(jì)提以及存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提方面較九牧王謹(jǐn)慎。具體數(shù)據(jù)看，七匹狼3.28億的應(yīng)收賬款，計(jì)提了3300萬(wàn)壞賬減值準(zhǔn)備；4.91億的存貨余額計(jì)提1.32億的減值準(zhǔn)備。七匹狼超過(guò)80%的收入來(lái)源于加盟，由于加盟商是買(mǎi)斷式的，基本上七匹狼將存貨風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給加盟商。大額的減值計(jì)提有隱藏業(yè)績(jī)的嫌疑，這部分也是公司業(yè)績(jī)彈性的來(lái)源之一。九牧王6.2億的存貨計(jì)提了2465萬(wàn)元的減值準(zhǔn)備，計(jì)提額度較少的原因之一：褲裝占比約51%，這部分產(chǎn)品屬性對(duì)時(shí)尚性要求低，減值的壓力相對(duì)小。（2）業(yè)績(jī)彈性來(lái)源之二：品牌營(yíng)銷(xiāo)宣傳方面的投入國(guó)內(nèi)品牌服飾企業(yè)主要出于建立品牌知名度的階段，因此大額的品牌市場(chǎng)推廣費(fèi)用在所難免。從兩家公司的該項(xiàng)費(fèi)用投入情況看，七匹狼不管是從絕對(duì)額還是相對(duì)額上均超過(guò)九牧王。我們認(rèn)為，短期內(nèi)廣告費(fèi)用的壓縮會(huì)直接帶來(lái)銷(xiāo)售費(fèi)用的下降，該項(xiàng)投入的調(diào)節(jié)也是該類(lèi)公司業(yè)績(jī)彈性的來(lái)源之一。6、所得稅率比較：七匹狼高新技術(shù)企業(yè)，九牧王外商投資企業(yè)七匹狼：母公司為高新技術(shù)企業(yè)（2023年取得），15%的所得稅率。12年已啟動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)復(fù)評(píng)。九牧王：享受外商投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策，享受“兩免三減半”的稅收優(yōu)惠。2023年度、2023年度為免稅期，2023年至2023年為減半征收，實(shí)際適用稅率為12.5%。2023年不再享受該項(xiàng)稅收優(yōu)惠。7、小結(jié)（1）市場(chǎng)對(duì)兩家公司業(yè)績(jī)的一致預(yù)期(2)七匹狼：中長(zhǎng)期看點(diǎn)-供應(yīng)鏈整合、渠道改革、外延式擴(kuò)展空間、內(nèi)生平效提升①短期看：整體終端庫(kù)存水平相對(duì)合理。經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存周期分析：從公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)看，2023年公司整體收入實(shí)現(xiàn)87.02%的增長(zhǎng)，其中收入占比較高的華南、華東以及華北區(qū)域分別實(shí)現(xiàn)108.15%、50.58%、127.97%的增長(zhǎng)。但在2023、2023年，主力銷(xiāo)售區(qū)域的增長(zhǎng)大幅下滑，公司收入增長(zhǎng)下降到15%以下。我們認(rèn)為主要原因來(lái)自于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)消費(fèi)終端情況的反映存在滯后性。公司經(jīng)營(yíng)模式采用訂貨會(huì)模式，訂貨會(huì)金額占銷(xiāo)售收入比重約為80%左右，因此2023年的全年銷(xiāo)售收入實(shí)際上在2023年一季度基本確定。受歐美經(jīng)濟(jì)衰退影響，2023年下半年消費(fèi)者信心減弱，縮減消費(fèi)支出，全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)放緩，經(jīng)銷(xiāo)商面臨消費(fèi)終端疲軟帶來(lái)的渠道存貨壓力，打擊加盟商信心，導(dǎo)致加盟商在09、10年訂貨控制訂貨金額、控制開(kāi)店速度，因此，2023年下半年消費(fèi)市場(chǎng)疲軟帶來(lái)終端庫(kù)存壓力在2023、2023年集中體現(xiàn)，這也是公司2023、2023年收入低增長(zhǎng)的主要原因之一。終端消費(fèi)疲軟導(dǎo)致渠道庫(kù)存壓力增加。12年終端消費(fèi)放緩，影響公司部分終端同店增速，其中一二線(xiàn)終端同店增速放緩較為明顯。終端消費(fèi)疲軟導(dǎo)致渠道庫(kù)存壓力增加，公司目前正積極協(xié)助加盟商展開(kāi)促銷(xiāo)活動(dòng)，與萬(wàn)千百貨合作開(kāi)辦特賣(mài)會(huì)，協(xié)助經(jīng)銷(xiāo)商貨品進(jìn)場(chǎng)，進(jìn)行集中庫(kù)存處理；同時(shí)考慮回收經(jīng)銷(xiāo)商部分庫(kù)存，進(jìn)行集中處理。另外，公司積極利用新渠道進(jìn)行庫(kù)存處理，電子商務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)7600萬(wàn)元收入，同比增速137.5%。12年業(yè)績(jī)確定增長(zhǎng)（春夏訂貨會(huì)30%增長(zhǎng)、秋冬25%左右的增長(zhǎng)）。但我們預(yù)計(jì)12年初以來(lái)終端消費(fèi)疲軟態(tài)勢(shì)將影響加盟商13年春夏期貨訂貨的信心。同行公司中，我們預(yù)計(jì)價(jià)格定位偏高的卡奴迪路、報(bào)喜鳥(niǎo)13年春夏訂貨期貨金額（加盟商部分）分別增長(zhǎng)15%-16%、15%-16%，相比上年同期均出現(xiàn)小幅下移。短期的業(yè)績(jī)彈性來(lái)源：相關(guān)減值準(zhǔn)備的部分沖回、品牌宣傳支出的適當(dāng)調(diào)整。②中長(zhǎng)期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)源關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈整合、渠道改革、外延式擴(kuò)展空間、內(nèi)生平效提升供應(yīng)鏈整合。集中上游優(yōu)勢(shì)供應(yīng)商，提高合同及時(shí)交貨率（目前及時(shí)交貨率約為92%）。以2023年靜態(tài)收入測(cè)算，這塊預(yù)計(jì)帶來(lái)3%-5%個(gè)點(diǎn)的毛利率提升，絕對(duì)額0.87億-1.45億元；渠道改革。加盟渠道直營(yíng)化管理。假設(shè)實(shí)現(xiàn)所有加盟商直營(yíng)化管理，這部分靜態(tài)增加約3個(gè)億的毛利，但也將帶來(lái)存貨的增加。公司12年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示部分終端同店增速放緩，但整體庫(kù)存水平相對(duì)合理；外延式擴(kuò)展空間：每年保持10%的開(kāi)店速度；品牌美譽(yù)度提升方面：收購(gòu)杭州肯納，代理康納利(Canali)、范思哲(Versacecollection)，力求通過(guò)代理高端品牌增加與商場(chǎng)的議價(jià)能力，彌補(bǔ)商場(chǎng)渠道的不足?！芭l(fā)”轉(zhuǎn)“零售”是公司大的戰(zhàn)略方向。需要資金進(jìn)行渠道改革，公司已于2023年6月份完成非公開(kāi)增發(fā)，募集資金將主要用于營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化項(xiàng)目。定增完成后，公司將加速啟動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；2023年上市以來(lái)首次進(jìn)行資本公積每10股轉(zhuǎn)增5股。我們將此次轉(zhuǎn)增方案解讀為公司管理層開(kāi)始重視市值管理，為增強(qiáng)股票流動(dòng)性，打開(kāi)市值上升空間（以8月29日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，七匹狼總市值114億，而九牧王總市值140億）。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速下移影響終端消費(fèi)市場(chǎng)，存貨增加的風(fēng)險(xiǎn)。（3）九牧王：產(chǎn)品品類(lèi)延伸+二三線(xiàn)以下渠道下沉+多品牌運(yùn)作。前兩者為中短期增長(zhǎng)點(diǎn)九牧王是目前A股上市品牌服飾公司中，街店和一二線(xiàn)商場(chǎng)渠道分布較為均衡品牌。街店、商場(chǎng)渠道占比分別為：46.7%、53.3%（2023年底數(shù)據(jù)）。能介入一二線(xiàn)中檔水平的商場(chǎng)意味著商場(chǎng)對(duì)品牌的認(rèn)可。公司未來(lái)看點(diǎn)可總結(jié)為：產(chǎn)品品類(lèi)延伸+二三線(xiàn)以下渠道下沉+多品牌運(yùn)作。前兩者為中短期增長(zhǎng)點(diǎn)，多品牌為長(zhǎng)期看點(diǎn)。①中短期看點(diǎn)：豐富產(chǎn)品線(xiàn)+二三線(xiàn)以下渠道下沉品類(lèi)延伸：豐富產(chǎn)品線(xiàn)。公司產(chǎn)品系列向茄克、襯衫等相關(guān)服飾產(chǎn)品線(xiàn)延伸成效明顯，2023H1茄克、襯衫銷(xiāo)售收入分別同比增長(zhǎng)43.97%、44.69%，男褲產(chǎn)品則實(shí)現(xiàn)17.21%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，占比51.15%，預(yù)計(jì)3-5年內(nèi)降到30%。渠道拓展戰(zhàn)略可歸結(jié)為“開(kāi)新店、擴(kuò)店鋪”：開(kāi)新店二三線(xiàn)渠道布局加密；二三線(xiàn)以下城市市場(chǎng)的加盟拓展。擴(kuò)店鋪、店鋪升級(jí)公司加盟店面積已經(jīng)由2023年90平米提高到2023年的100平米。公司募投項(xiàng)目擬建設(shè)的直營(yíng)店和戰(zhàn)略加盟店單店平均面積分別為289平米和200平米。我們預(yù)計(jì)在未來(lái)同店店效穩(wěn)步提升的基礎(chǔ)上，單店面積還存在較大的提升空間。②長(zhǎng)期看點(diǎn)：多品牌運(yùn)作FUN（大眾休閑品牌），定位“都市白領(lǐng)潮（型）樂(lè)”服飾。品牌主張：樂(lè)趣總在想象之外（NothingbutFUN）。公司計(jì)劃采用先直營(yíng)后加盟的模式進(jìn)行推廣；Calliprimo（格利派蒙），擬以潮流、個(gè)性化、性?xún)r(jià)比高為主要訴求，公司將其定位為電子商務(wù)品牌，品牌主張：我愛(ài)故我在（ILove,ILiving）；VIGANO’定位高端男褲品牌。這個(gè)品牌未來(lái)將走百貨商場(chǎng)渠道，產(chǎn)品定價(jià)1000-1500元，2023年進(jìn)行前期的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等工作，2023年投入運(yùn)營(yíng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速下移影響終端消費(fèi)市場(chǎng)，存貨增加的風(fēng)險(xiǎn)。8、公司基本情況對(duì)比概要

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶(hù)粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性?xún)r(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶(hù)外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶(hù)外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類(lèi)公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專(zhuān)屬品牌、專(zhuān)供商品等方式平衡線(xiàn)上線(xiàn)下利益，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴(lài)等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶(hù)外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶(hù)外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)?？杀韧赇N(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類(lèi)成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶(hù)的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶(hù)，客戶(hù)的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類(lèi)我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類(lèi)未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶(hù)黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專(zhuān)屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專(zhuān)屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線(xiàn)上線(xiàn)下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類(lèi)，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷(xiāo)售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類(lèi)型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專(zhuān)屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線(xiàn)上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線(xiàn)上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線(xiàn)上戶(hù)外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶(hù)群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶(hù)外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為