宏觀經(jīng)濟展望：春季躁動-20170214-浙商期貨

宏觀經(jīng)濟展望春季躁動研究中心2017年2月14日金融市場表現(xiàn)回顧2017年以來，商品漲幅居前、股票次之、債券表現(xiàn)最差，大類資產(chǎn)輪動所體現(xiàn)出的經(jīng)濟周期特征為過熱期。然而，年初節(jié)假日因素和經(jīng)濟數(shù)據(jù)空窗期，無疑給市場判斷經(jīng)濟運行的現(xiàn)狀提高了難度，同時也增加了市場預期博弈的交易行為。目錄經(jīng)濟：一季度是蜜月期，全年將前高后低通脹：成本推動型通脹，一季度接近頂部貨幣：邊際收緊是事實，加息周期未成立配置：地產(chǎn)&債券&股票&商品春節(jié)前后經(jīng)濟運行狀況較好春節(jié)前后，六大電廠耗煤量較去年春節(jié)前后增長30%左右，考慮天氣無異常情況下居民用電相對穩(wěn)定，春節(jié)前后工業(yè)生產(chǎn)相對較好；中下游景氣度也較好，挖掘機重卡銷售增速提升，反映終端需求情況較為旺盛。煤耗量反映工業(yè)復產(chǎn)情況較好工程機械銷量高增反映終端需求向好經(jīng)濟回升動力：補庫存周期企業(yè)補庫存是本輪經(jīng)濟景氣度回升的主要推動力，企業(yè)補庫存的傳導鏈：工業(yè)品價格上升——工業(yè)企業(yè)盈利狀況改善——工業(yè)企業(yè)補庫存——帶動經(jīng)濟好轉(zhuǎn)16年H2企業(yè)庫存水平回升16年企業(yè)盈利狀況出現(xiàn)改善經(jīng)濟周期知多少？存貨周期由企業(yè)的庫存調(diào)整所驅(qū)動，持續(xù)的時間通常相對較短。存貨周期由“被動補庫存—主動去庫存—被動去庫存—主動補庫存”四個階段組成，“企業(yè)庫存變動”和“經(jīng)濟需求狀況”是區(qū)分各個階段的核心因素。周期分類存貨周期（基欽周期）資本支出周期（朱格拉周期）房地產(chǎn)周期（庫茲涅茨周期）≈4.5年存貨≈9年資本性支出≈18年住房工業(yè)增加值增速上升工業(yè)增加值增速下降工業(yè)企業(yè)庫存增速上升主動補庫存被動補庫存工業(yè)企業(yè)庫存增速下降被動去庫存主動去庫存幾種類型的經(jīng)濟周期存貨周期的幾個階段本輪補庫存能持續(xù)至何時自2001年以來，工業(yè)企業(yè)經(jīng)歷過幾次主動補庫存。按照歷史經(jīng)驗，補庫存時間持續(xù)2到4個季度的經(jīng)驗，由于本輪前期去庫程度較深，預計本輪補庫存周期能延續(xù)到2017年年中。工業(yè)企業(yè)存貨↑

&工業(yè)增加值↑PMI產(chǎn)成品庫存↑VS原材料庫存↓經(jīng)濟回升動力：出口1月我國出口增速大幅回升，除了人民幣貶值的效應外，主因是發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇情況向好所致的進口需求回升。全球經(jīng)濟景氣度整體回升美國經(jīng)濟復蘇帶動進口增速上漲需求向好助力出口改善在需求向好的帶動下，與中國出口結(jié)構(gòu)和特征相似的韓國和中國臺灣出口增速也持續(xù)回升。目前，我國新出口訂單保持著較高增速、人民幣走勢也有利于出口、先導指數(shù)也率先大幅走強，預計出口改善狀況將得到延續(xù)。中韓臺出口增速一致回升出口先行指標一致向好經(jīng)濟回升隱憂：地產(chǎn)投資2016年以來，隨著地產(chǎn)銷售向好，地產(chǎn)投資增速小幅回升，是經(jīng)濟企穩(wěn)的一大主要因素。16年地產(chǎn)增速小幅回升地產(chǎn)銷售-投資邏輯鏈地產(chǎn)投資面臨回落壓力隨著2016年底地產(chǎn)調(diào)控的進行，地產(chǎn)銷售確定性回落。按照銷售到投資6個月左右的傳導時間，2017年進入二季度后地產(chǎn)投資回落壓力將逐漸顯現(xiàn)。地產(chǎn)銷售傳導到投資滯后6個月左右土地供給與地產(chǎn)投資增速經(jīng)濟的緩沖帶：基建基建投資是政府進行逆周期調(diào)控的主要手段，2013年以來隨著我國經(jīng)濟面臨持續(xù)的下行壓力，基建投資增速一直保持在接近20%的高增長水平?；ㄍ顿YVSGDP增速基建投資VS房地產(chǎn)投資增速基建投資：不溫不火市場對基建投資所寄予的期待較高，但考慮到地方政府基建投資的積極性、投資資金來源以及高基數(shù)，預計今年基建投資增速總體會延續(xù)過去幾年的增速水平，不有大規(guī)模刺激。此外，結(jié)合往年基建投資增速的特點，預計今年仍將呈現(xiàn)前高后低。上調(diào)下調(diào)省市2017年目標2016年目標省市2017年目標2016年目標西藏11%以上10%以上上海6.5%左右6.5%-7%遼寧6.5%左右6%左右天津8%9%左右吉林7%左右6.5%-7%江蘇7%-7.5%7.5%-8%四川7.5%左右7%以上浙江7%以上7%-7.5%寧夏8%左右7.5%以上河南7.5%以上8%左右湖南8%左右8.5%左右湖北8%左右9%左右山東7.5%左右7.5%-8%山西5.5%左右6%左右廣東7%以上7%-7.5%其余14個左右省市目標值不變廣西7.5%左右7.5%-8%基建投資呈現(xiàn)前高后低的特點2017年各地政府工作報告GDP目標供給端經(jīng)濟增長Y=I+C+(X-M)Y=f(L、K、M、R)勞動力資本生產(chǎn)效率需求端凈出口投資消費短期波動14一季度是蜜月期，全年前高后低長期趨勢制造業(yè)投資房地產(chǎn)投資基建投資補庫存延續(xù)到年中二季度后回落壓力顯現(xiàn)前高后低規(guī)律目錄經(jīng)濟：一季度是蜜月期，全年將前高后低通脹：成本推動型通脹，一季度接近頂部貨幣：邊際收緊是事實，加息周期未成立配置：地產(chǎn)&債券&股票&商品1月物價超預期上漲節(jié)后食品價格和服務類價格將有所回落，疊加去年春節(jié)在2月帶來的高基數(shù)，2月CPI會有一個明顯的回落，之后會重新回升。PPI則會在近期商品的暴動下繼續(xù)創(chuàng)新高，2月有望接近8%左右。CPI非食品價格大幅上漲PPI水平?jīng)_高歷史上的幾輪通脹2001年-2004年：貨幣超發(fā)型通脹，貨幣政策處于寬松周期，央行降息、市場流動性充裕，期間M2增速一度突破20%。2006年-2008年初：需求拉動型通脹，特征為經(jīng)濟處于過熱期，經(jīng)濟增長和物價同比較快上漲，貨幣政策進入緊縮周期。2009年底-2011年：成本推動型通脹，國際大宗商品快速上漲，PPI漲幅領(lǐng)先CPI。會遇見什么樣的通脹？需求拉動型通脹：從長周期看當前經(jīng)濟未現(xiàn)強復蘇周期，仍然處于L型周期底部。從短周期看，企業(yè)補庫存周期持續(xù)時間并不長。貨幣超發(fā)型通脹：貨幣供應量能夠較好地對物價走勢進行預測。隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向中性，央行把控好流動性龍頭，2017年貨幣供應量增速將有所下行，有利于壓制物價上漲。會遇見什么樣的通脹？本輪通脹是成本推動型通脹，價格上漲由上游向下游傳導，物價指數(shù)上漲順序為PPIRM-PPI-CPI。背后原因是復產(chǎn)和供給跟不上需求的回升，2009和2010年是需求回升太快，2016年則是供給前期收縮太劇烈。若將此輪工業(yè)品價格上漲的供需缺口與2009年前后相比，同時隨企業(yè)復產(chǎn)供給上升，預計價格上漲也將向頂部趨近。PPIRM-PPI-CPI關(guān)注最上游原油價格目錄經(jīng)濟：一季度是蜜月期，全年將前高后低通脹：成本推動型通脹，一季度接近頂部貨幣：邊際收緊是事實，加息周期未成立配置：地產(chǎn)&債券&股票&商品貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)變自2016年年中以來，我國貨幣政策基調(diào)和央行態(tài)度即已發(fā)生改變。時間事件2016.08.23央行延長逆回購期限至14天2016.09.11央行重啟28天逆回購2016年末公開市場凈投放資金持續(xù)下降2016.1.24上調(diào)MLF利率2016.2.3上調(diào)SLF和逆回購利率7月政治局會議抑制資產(chǎn)泡沫12月政治局會議弱化增長目標強調(diào)金融風險中央經(jīng)濟工作會議把防控金融風險放到更重要的位置轉(zhuǎn)變原因：防控金融風險在2012年左右和2015年以來的寬松中，金融領(lǐng)域的膨脹速度遠遠超過實體部門。2012年前后：非標大肆擴張，房價快速上漲；2015年以來：股市杠桿、債市杠桿、房價暴漲。貨幣擴張催生房價大漲金融部門擴張>>實體部門轉(zhuǎn)變原因：人民幣貶值壓力2016年下半年以來，在美聯(lián)儲加息預期、中美利差收窄的背景下，人民幣貶值壓力進一步加劇，也對我國貨幣政策形成限制。展望后續(xù)美聯(lián)儲加息節(jié)奏，目前市場對3月加息預期較弱，全年預計加息2次，關(guān)注6月時點。中美利差收窄，人民幣貶值利率期貨隱含加息概率邊際收緊，加息周期暫未成立在經(jīng)濟階段性復蘇、通縮轉(zhuǎn)為通脹、金融市場風險積累和人民幣貶值壓力的情況下，我國貨幣政策邊際收緊，基調(diào)由寬松轉(zhuǎn)為中性。預計接下來，央行仍將通過OMO、SLF、MLF、TLF等貨幣政策工具傳遞中性貨幣政策基調(diào)，對市場流動性狀況進行調(diào)節(jié)。但考慮到存貸款基準利率的調(diào)整信號則太強，同時對實體經(jīng)濟影響巨大，央行動用會相對謹慎，加息緊縮的弊大于利。公開市場操作SLF、TLFMLF調(diào)控貨幣市場短期利率引導中期利率債券市場貸款基準利率實際貸款利率實體經(jīng)濟金融市場目錄經(jīng)濟：一季度是蜜月期，全年將前高后低通脹：成本推動型通脹，一季度或是頂部貨幣：邊際收緊是事實，加息周期未成立配置：地產(chǎn)&債券&股票&商品地產(chǎn)：進入調(diào)整期地產(chǎn)周期：樓市上漲時間長、調(diào)整時間短，平均36個月左右為一輪房價周期，其中平均上漲24個月，調(diào)整12個月，預計本輪地產(chǎn)調(diào)整將至2017年底。調(diào)控政策：一二線調(diào)控仍處于高壓狀態(tài)，三四線繼續(xù)以去庫存為主基調(diào)。杠桿：銀行收緊房貸政策，居民購買力提前透支?；卣{(diào)節(jié)奏和幅度還需結(jié)合不同城市的具體情況（如前期漲幅、人口流入、發(fā)展空間）。地產(chǎn)價格絕對水平走勢一二三城市房價環(huán)比走勢債券：快熊后面是震蕩可怕的快熊：①國內(nèi)經(jīng)濟面的復蘇和通脹預期；②特朗普新政下全球債券收益率回升；③美聯(lián)儲加息；④中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)防風險和去杠桿；⑤央行上調(diào)操作利率。快熊后面是震蕩：①經(jīng)濟復蘇和通脹的預期pricein；②收益率回升后使得配置價值重現(xiàn)。國債收益率顯著回升利率回升后債券配置價值重現(xiàn)股票：尋找階段性行情震蕩市：市場在風險偏好變化、無風險利率走勢和企業(yè)業(yè)績幾者間徘徊震蕩，關(guān)注兩會前后政策窗口期風險偏好的提升結(jié)構(gòu)市：關(guān)注業(yè)績超預期和改革主題，比如農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、一帶一路、國企混改、軍工、去產(chǎn)能加碼擴圍等無風險利率？風險偏好？企業(yè)盈利？商品：且行且珍惜年初經(jīng)濟表現(xiàn)尚佳、通脹回升及環(huán)保限產(chǎn)使得商品短期有望繼續(xù)受益；此外，分品種中農(nóng)產(chǎn)品受益于農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革。風險點：①年中附近經(jīng)濟基本面可能會遇到向下拐點；②通脹若超預期上漲引發(fā)貨幣政策收緊，抑制需求回升；③部分產(chǎn)品產(chǎn)量回升；④前期價格上漲透支基本面利好。主要工業(yè)品產(chǎn)量不降反升基礎(chǔ)種類商品價格走勢總結(jié)經(jīng)濟：春節(jié)前后經(jīng)濟運行情況良好；一季度經(jīng)濟復蘇無憂（企業(yè)補庫存、出口改善、基建項目開工）；但年中左右，經(jīng)濟下行壓力將有所加大，將迎來基本面的拐點。通脹：本輪通脹的特征為成本推動型通脹，價格上漲從上游向中下游傳導；價格漲幅