2023年新型城鎮(zhèn)化與建材行業(yè)分析報告

2023年新型城鎮(zhèn)化與建材行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、新型城鎮(zhèn)化全面利好建材行業(yè) PAGEREFToc368760714\h41、新型城鎮(zhèn)化引領(lǐng)新一輪發(fā)展改革，推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc368760715\h42、城市集群?促發(fā)城際關(guān)系緊密趨勢，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，配套交通基建需求提升 PAGEREFToc368760716\h53、市民化改革趨勢下城市內(nèi)基建投資加大 PAGEREFToc368760717\h64、市民化改革趨勢方向，遠(yuǎn)期持久拉動地產(chǎn)需求 PAGEREFToc368760718\h75、建材股收益邏輯 PAGEREFToc368760719\h8二、水泥全面受益基建和地產(chǎn)持續(xù)增長 PAGEREFToc368760720\h91、城鎮(zhèn)化下水泥需求增速在2023年達(dá)到頂峰前維持年均5%左右，2023年預(yù)計增7.3% PAGEREFToc368760721\h92、中西部經(jīng)濟(jì)圈和城市群受政策支持增速更高 PAGEREFToc368760722\h12三、市內(nèi)基建投資加大，供排水管道和地鐵材料收益 PAGEREFToc368760723\h151、引水工程保障城市、農(nóng)村生活生產(chǎn)用水，推薦龍泉、青龍 PAGEREFToc368760724\h152、城市內(nèi)澇亟需解決，排水管道未來需求大，推薦納川股份 PAGEREFToc368760725\h173、地鐵13、14年密集開通，規(guī)劃量大新開工或放量，利好開爾新材 PAGEREFToc368760726\h18四、地產(chǎn)長期需求可維持，利好地產(chǎn)相關(guān)建材企業(yè) PAGEREFToc368760727\h201、13年新開工面積增速轉(zhuǎn)正，或帶來行業(yè)轉(zhuǎn)暖 PAGEREFToc368760728\h202、營收增速與房地產(chǎn)投資增速、新開工增速相關(guān)性強(qiáng)，13年看銷量反彈 PAGEREFToc368760729\h21五、總結(jié)：基建先行，水泥、管道收益新型城鎮(zhèn)化明顯 PAGEREFToc368760730\h221、相關(guān)子行業(yè)受益比較：市政建設(shè)最快，水泥、管道彈性大 PAGEREFToc368760731\h222、主要企業(yè)簡況 PAGEREFToc368760732\h24（1）華新水泥：中部需求彈性大，供需關(guān)系最好 PAGEREFToc368760733\h25（2）海螺水泥：華東13年新增供給大幅下滑，供需改善 PAGEREFToc368760734\h25（3）龍泉股份：受益引水項目建設(shè)高峰，在手訂單保障業(yè)績 PAGEREFToc368760735\h25（4）開爾新材：受益地鐵密和脫硫脫銷，預(yù)計業(yè)績大幅反轉(zhuǎn) PAGEREFToc368760736\h26（5）北新建材：原材料成本仍處低位，產(chǎn)能布局推進(jìn) PAGEREFToc368760737\h26（6）偉星新材：工程零售并舉助銷售增長，股權(quán)激勵利管理改善 PAGEREFToc368760738\h27（7）棟梁新材：13年型材銷量彈性大，預(yù)計鋁價上漲盈利提升 PAGEREFToc368760739\h27（8）建研集團(tuán)：外延式發(fā)展13年繼續(xù)展現(xiàn)成效 PAGEREFToc368760740\h28一、新型城鎮(zhèn)化全面利好建材行業(yè)1、新型城鎮(zhèn)化引領(lǐng)新一輪發(fā)展改革，推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型十四五規(guī)劃綱要提出堅持走中國特色城鎮(zhèn)化道路，科學(xué)制定城鎮(zhèn)化發(fā)展規(guī)劃，促進(jìn)城鎮(zhèn)化健康發(fā)展。推進(jìn)城鎮(zhèn)化健康發(fā)展，是我國全面建設(shè)小康社會，縮小城鄉(xiāng)差距，從根本上解決“三農(nóng)”問題的需要。十八大提出要?堅持走中國特色新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化道路?，李克強(qiáng)副總理更在多個場合強(qiáng)調(diào)?擴(kuò)大內(nèi)需的最大潛力在于城鎮(zhèn)化?。我們認(rèn)為新一屆政府將著力推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程。據(jù)21世紀(jì)網(wǎng)報道，發(fā)改委主導(dǎo)的《促進(jìn)城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃(2023-2023年)》初稿也已編制完成，該規(guī)劃將涉及全國20多個城市群、180多個地級以上城市和1萬多個城鎮(zhèn)的建設(shè)，為新型城鎮(zhèn)化提供了發(fā)展思路，提出了具體要求。未來10年拉動40萬億投資。后續(xù)有望出臺更為細(xì)化的城鎮(zhèn)化改革綜合配套措施。我們預(yù)計相關(guān)的具體措施有可能在兩會前后對外正式頒布，從而刺激相關(guān)行業(yè)發(fā)展提速。目前已有福建、江西、湖南等省討論了城鎮(zhèn)化的具體措施。陜西和河南在2023年全省發(fā)展和改革工作會議中也對今年工作作出計劃時也有對城鎮(zhèn)化的規(guī)劃。2、城市集群?促發(fā)城際關(guān)系緊密趨勢，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，配套交通基建需求提升我國在“十一五”規(guī)劃中即明確提出，要把城市群作為推進(jìn)城鎮(zhèn)化的主體形態(tài)；而在“十四五”規(guī)劃則中強(qiáng)調(diào)，科學(xué)規(guī)劃城市群內(nèi)各城市功能定位和產(chǎn)業(yè)布局。中央經(jīng)濟(jì)工作會議中提出：實現(xiàn)尊重經(jīng)濟(jì)規(guī)律、有質(zhì)量、有效益、可持續(xù)的發(fā)展，關(guān)鍵是深化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整。大中小城市和小城鎮(zhèn)、城市群要科學(xué)布局，與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)布局緊密銜接，與資源環(huán)境承載能力相適應(yīng)。城市集群的發(fā)展趨勢將帶動城市區(qū)域內(nèi)、城市區(qū)域之間等人力、資源、信息等要素的充分融合與流轉(zhuǎn)，在各地區(qū)特色的背景下形成產(chǎn)業(yè)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級，有序?qū)崿F(xiàn)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化，達(dá)到城鎮(zhèn)化走集約、智能、綠色、低碳的新型道路。在城市集群發(fā)展中，配套的交通建設(shè)必不可少，跨區(qū)的鐵路、公路是人員和物流進(jìn)出的必須。從已有的省份的規(guī)劃中，也可看到福建規(guī)劃?十四五?基本建成福州、廈門、泉州等中心城市繞城高速公路，陜西安排660億元投資，加快西成客專、西康復(fù)線、延志吳高速、榆佳高速、三星快速干道、西安地鐵一號線、漢中及延安機(jī)場等項目建設(shè)。河南更是提出?盡快形成全省?半小時?和?一小時?交通圈?。可見交通建設(shè)仍是新型城鎮(zhèn)化的重要方面。3、市民化改革趨勢下城市內(nèi)基建投資加大市民化后群眾公共服務(wù)需求提升后對于市政基建設(shè)施的建設(shè)要求。市內(nèi)交通是考量城市承載能力的重要方面，提高公共交通承載能力是提高市民生活水平的必須。福建《關(guān)于積極推進(jìn)城鎮(zhèn)化發(fā)展的十二條措施》中指出?構(gòu)建現(xiàn)代綜合交通體系，加快福州地鐵1號、2號線和廈門地鐵1號線等中心城市地鐵建設(shè)?。而多地地鐵規(guī)劃獲批、項目啟動也是發(fā)展市政交通的一個佐證。改善供水排水排污成為新型城鎮(zhèn)化下的另一個趨勢。福建《關(guān)于積極推進(jìn)城鎮(zhèn)化發(fā)展的十二條措施》中指出?加快城鄉(xiāng)水廠和配套管網(wǎng)建設(shè)，實施一批備用水源、應(yīng)急水源和蓄引調(diào)水工程，到2023年設(shè)市城市公共供水普及率達(dá)95%以上，縣城達(dá)90%。改造提升排水管網(wǎng)、排澇河道和泵站，福州主城區(qū)防洪(潮)標(biāo)準(zhǔn)達(dá)200年一遇，其他設(shè)區(qū)的市城區(qū)50-100年一遇，縣（市）城區(qū)20-50年一遇?。江西?住建廳城鎮(zhèn)化22條具體觀測落實措施?也指出要?加大城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入，重點投向供水、供電、供氣、道路交通等基本建設(shè)，加強(qiáng)污水處理、垃圾處理、地下管網(wǎng)等‘短板’設(shè)施建設(shè)?。4、市民化改革趨勢方向，遠(yuǎn)期持久拉動地產(chǎn)需求2023年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，李克強(qiáng)副總理在經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和改革調(diào)研工作座談會指出，推動城鎮(zhèn)化，把農(nóng)民工逐步轉(zhuǎn)為城市市民，需要推進(jìn)戶籍制度改革。市民化改革的重點是收入分配改革、戶籍制度改革、住房體制改革?！吨袊鞘邪l(fā)展報告（2023）》（2023版城市藍(lán)皮書）認(rèn)為，未來15到20年內(nèi)，中國將整體邁入中級城市型社會；按這個速度，需要付出40-50萬億的成本來完成4-5億進(jìn)城農(nóng)民的?市民化?。市民化改革進(jìn)程是一綜合性的發(fā)展方向。我們宏觀認(rèn)為，我國到2023的常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%，較11年的51%還有9%的提升空間。按目前人口計算，即城鎮(zhèn)還將新增1.2億人口。這些人口的市民化將拉動住房供應(yīng)體系，從而拉動地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈投資。5、建材股收益邏輯我們從受益可能的時間維度分類建材受益子行業(yè)。（1）從各地規(guī)劃看，連接小城市和大城市之間的交通建設(shè)仍是最重要的投資之一，前期已有不少規(guī)劃，資金面保證后可快速開工，對水泥、混凝土、防水材料需求有較大的拉動作用。（2）市政基建也是政府主導(dǎo)的能較快見效的投資。建材公司中主要分兩塊：一是供水排水網(wǎng)絡(luò)建設(shè)迫在眉睫，供水PCCP管道和HDPE排水管網(wǎng)將受益城鎮(zhèn)化。二是地鐵建設(shè)高潮在即。利好供應(yīng)地鐵站防火搪瓷裝飾板的開爾新材。（3）城鎮(zhèn)化下人口轉(zhuǎn)移進(jìn)入城市，對住宅有長期需求，帶來保障房進(jìn)度加快和地產(chǎn)長期需求，利好房屋建造過程中需要使用的水泥、防水材料、石膏板，以及房屋裝修時的塑料水管、塑料型材、鋁合金型材等。二、水泥全面受益基建和地產(chǎn)持續(xù)增長1、城鎮(zhèn)化下水泥需求增速在2023年達(dá)到頂峰前維持年均5%左右，2023年預(yù)計增7.3%臺灣人均水泥消費在93年達(dá)到巔峰，為1332KG，此時人均GDP約11000美元，城市化率65%左右，此后至2023年人均水泥消費隨各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下降而逐步下滑，公共投資占GDP比重從6.5%降至3.4%，營建業(yè)占比從5.2降至2.3%，房地產(chǎn)新開工面積從5816萬平米降至2589萬平米，水泥產(chǎn)量從2476萬噸降至1685萬噸。日本的人均水泥累計消費在1950年僅為91公斤，經(jīng)歷30年高速發(fā)展，到1979年人均消費達(dá)到705公斤。日本水泥人均消費量1991年達(dá)到峰值700KG，日本城市化率在90年已高達(dá)77%。1991年后GDP增速放緩趨零，而房屋建筑大量采用木質(zhì)結(jié)構(gòu)，人均消費量逐年下降，09年僅為350KG。從歷史經(jīng)驗來看鋼鐵水泥等建材累計人均消費隨城鎮(zhèn)化率和工業(yè)化進(jìn)程呈明顯S型，消費強(qiáng)度則隨人均GDP的提高呈倒U型，美國、法國、德國等發(fā)達(dá)國家的水泥工業(yè)發(fā)展史也都印證了這一觀點。國外水泥消費達(dá)到高峰期城鎮(zhèn)化率一般在70-80%左右，目前我國城鎮(zhèn)化率51%，同樣我國人均累積消費量也低于發(fā)達(dá)國家曾經(jīng)高峰水平。國家規(guī)劃到2023年實現(xiàn)GDP增速7.5%增長，也意味著中國水泥需求目前未有達(dá)到高峰期，我們估計高峰期在2023年左右，在此之前預(yù)期我國水泥需求增速大致維持年均5%左右增速。水泥短期需求變化受宏觀調(diào)控影響，大致緊縮貨幣財政水泥需求下滑，寬松貨幣財政水泥需求上升。2023年執(zhí)行穩(wěn)健貨幣積極財政政策，尤其下半年財政政策開始發(fā)力，水泥需求上半年逐步確立底部，下半年開始明顯回升。預(yù)期2023年穩(wěn)健貨幣積極財政政策依舊，宏觀環(huán)境暫好。2023年上半年房地產(chǎn)銷售同比下滑導(dǎo)致新開工也同比大幅下滑，下半年地產(chǎn)銷售同比開始好轉(zhuǎn)，但新開工依舊乏力。受益制約水泥在地產(chǎn)方面的需求今年貢獻(xiàn)度不大，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈管樁和挖掘機(jī)、混凝土機(jī)械產(chǎn)量同比下滑。預(yù)期2023年地產(chǎn)銷售將延續(xù)下半年好轉(zhuǎn)趨勢，并將帶動地產(chǎn)開工同比正增長，這將增加地產(chǎn)對水泥需求正向貢獻(xiàn)度，地產(chǎn)需求略好。2023下半年水泥需求好轉(zhuǎn)更多來自基建復(fù)蘇拉動，下半年發(fā)改委大量批復(fù)了基建項目以及各種相關(guān)債券發(fā)行解決資金問題，基建投資大幅反轉(zhuǎn)帶動水泥需求明顯好轉(zhuǎn)。預(yù)期基建復(fù)蘇趨勢在2023年依舊可以維持，其中鐵路、公路、水利、城市軌道投資高增對水泥需求做較大正向貢獻(xiàn)。根據(jù)我們對地產(chǎn)、基建、農(nóng)村等細(xì)分行業(yè)2023-13年投資增速判斷，結(jié)合我們擬合的水泥需求增速和固定資產(chǎn)投資的相關(guān)性規(guī)律，我們預(yù)期2023-13年水泥需求增速為6.9%、7.3%，明年需求繼續(xù)高增長。這個判斷假設(shè)前提是宏觀政策延續(xù)和地產(chǎn)政策維持，至少明年2季度前這種跡象會印證判斷合理性概率大，2季度之后的隨政策再隨時跟蹤調(diào)整。2、中西部經(jīng)濟(jì)圈和城市群受政策支持增速更高東部地區(qū)城鎮(zhèn)化率和人均消費量達(dá)到相對較高水平，中西部地區(qū)水平相對較低，后者相對中長期發(fā)展更有空間和時間，支撐水泥需求增長。這也是我國整體目前暫時未到高峰期的原因。中西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施相對不完善，加大該地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資可以加快城市群和經(jīng)濟(jì)圈的建設(shè)。目前形成的眾多都市圈為京津冀、長三角、珠三角、山東半島、遼中南、中原、長江中游、海峽西岸、川渝和關(guān)中城市群?十大城市群?。我們預(yù)期中部地區(qū)值得關(guān)注的區(qū)域是吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南等省區(qū)，西部地區(qū)值得關(guān)注的區(qū)域重慶、四川、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等省區(qū)，該類區(qū)域受政策支持水泥需求相對高增長。房地產(chǎn)是水泥消費中傳統(tǒng)最大的一個部分。我們選擇了幾個都市群和經(jīng)濟(jì)圈做觀察，2023年，京津冀區(qū)域今年需求增速最差（北京天津河北水泥需求都是負(fù)增長），華東安徽江蘇水泥需求還是保持了高增長、浙江上海負(fù)增長，華中河南湖南湖北都保持了10%以上增長，西北五省大都保持了20%以上增長（寧夏因人均需求量過高增速低于10%）。2023年的水泥需求判斷：中西部地區(qū)增速高于東部地區(qū)，西部高于中部。以需求角度看西北五省最高，華中地區(qū)其次，此外就是華東地區(qū)。若明年地產(chǎn)銷售和開工有所好轉(zhuǎn)，估計2023年受壓制的區(qū)域水泥需求或略有好轉(zhuǎn)，如京津冀和華東部分區(qū)域。三、市內(nèi)基建投資加大，供排水管道和地鐵材料收益1、引水工程保障城市、農(nóng)村生活生產(chǎn)用水，推薦龍泉、青龍新興城鎮(zhèn)化注重質(zhì)的提高，將提高人民生活質(zhì)量。工業(yè)生活用水的供給是新型城鎮(zhèn)化有重要意義。《全國城鎮(zhèn)供水設(shè)施改造與建設(shè)十四五規(guī)劃及2023年遠(yuǎn)景目標(biāo)》指出?至2023年要新建管網(wǎng)長度共計18.53萬公里，其中：設(shè)市城市6.79萬公里，縣城5.77萬公里，重點鎮(zhèn)5.97萬公里。???十四五?規(guī)劃項目總投資4100億元，其中：水廠改造投資465億元；管網(wǎng)改造投資835億元；新建水廠投資940億元；新建管網(wǎng)投資1843億元；水質(zhì)檢測監(jiān)管能力建設(shè)投資15億元；供水應(yīng)急能力建設(shè)投資2億元。目前已開工建設(shè)的最大工程是南水北調(diào)，未來還有山西大水網(wǎng)，新疆、內(nèi)蒙、青海、云南、廣東等多省市的引水工程正在籌劃。河南南水北調(diào)工程已近結(jié)尾，12年配套開始工程較多。按地區(qū)分為許昌、新鄉(xiāng)等11段，集中在12年9月底到11月招標(biāo)。由于中線計劃2023年底前完成主體工程，因此這些標(biāo)段都將在13年年內(nèi)供貨。河北省南水北調(diào)配套工程也已啟動，預(yù)計13年上半年開始招標(biāo)。新建各市輸水管道工程1310千米，總規(guī)模與河南省相近。目前只有廊涿干渠保定段、廊坊段和延長段項目已招標(biāo)完。石津干渠的桃園跌水工程已完成施工招標(biāo)，保滄干渠、邢清干渠、邢臺市邯鄲市配套工程都處于勘察設(shè)計階段。南水北調(diào)項目結(jié)束后，在新疆、內(nèi)蒙、青海、云南、廣東、山西、甘肅等還有較多項目。山西大水網(wǎng)項目剛啟動，13年預(yù)計東山供水、西山供水的管道建設(shè)也將逐步展開招標(biāo)，預(yù)計在300公里左右。新疆、內(nèi)蒙等地都還在項目申請階段，歷史時間長，多為十年規(guī)劃。在各類引水工程中，目前多使用PCCP管道。南水北調(diào)及各大水利項目利好PCCP管供應(yīng)公司。上市的龍泉股份、國統(tǒng)股份、青龍管業(yè)和巨龍管業(yè)都是國內(nèi)前十大的PCCP管道公司，競爭力強(qiáng)。其中龍泉股份今年公告新簽大訂單最多，而青龍管業(yè)在南水北調(diào)中也獲得5.2億訂單。兩者對應(yīng)收帳款控制較好，毛利較高，推薦。其中龍泉股份100%都為PCCP管，未來多項引水工程啟動后彈性更大。2、城市內(nèi)澇亟需解決，排水管道未來需求大，推薦納川股份汛期頻繁出現(xiàn)的內(nèi)澇對城市人民生活造成困擾，城市排水系統(tǒng)老化帶來的問題受到了政府的關(guān)注。城市污水帶來的環(huán)境問題已受到重視，污水處理已被提上日程。在新興城鎮(zhèn)化推動下，對部分重要城市進(jìn)行排水系統(tǒng)和排污系統(tǒng)的改造已可預(yù)見。2023年5月4日，國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)?十四五?全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃的通知。?十四五?期間，全國規(guī)劃范圍內(nèi)的城鎮(zhèn)建設(shè)污水管網(wǎng)15.9萬公里，約三分之一為補(bǔ)充已建污水處理設(shè)施的管網(wǎng)。其中，設(shè)市城市7.3萬公里，縣城5.3萬公里，建制鎮(zhèn)3.3萬公里；東部地區(qū)6.1萬公里，中部地區(qū)4.9萬公里，西部地區(qū)4.9萬公里。全部建成后，將大幅提高城鎮(zhèn)污水收集能力和污水處理廠運行負(fù)荷率。國內(nèi)目前地埋管網(wǎng)行業(yè)中，85%使用混凝土管，使用塑料管的不到5%，其中HDPE纏繞增強(qiáng)管的市場占有率可能不到1%。混凝土材料成本較低是其主要優(yōu)勢，但易發(fā)生沉降，連接處容易漏水，城市內(nèi)澇的根本原因是地下管網(wǎng)堵塞。HDPE纏繞增強(qiáng)管很好的解決了這個問題，目前正在推廣普及中。污（雨）水管網(wǎng)的建設(shè)高峰將為其帶來廣闊的市場。納川股份生產(chǎn)HDPE纏繞增強(qiáng)管，用于城市、開發(fā)區(qū)、工業(yè)園區(qū)等排污水和排雨水的地下管網(wǎng)系統(tǒng)，定位高端，尚處于市場導(dǎo)入階段。（1）原材料HDPE因中東產(chǎn)能投放過剩，價格波動幅度小。預(yù)計公司未來兩至三年毛利率能保持50%左右的較高水平。（2）排水排污管網(wǎng)的推進(jìn)為公司帶來巨大市場空間，有助公司成長。（3）12年5月股權(quán)激勵授予，13年5月第一次行權(quán)，行權(quán)條件是12年凈利潤增速不低于30%，除權(quán)后行權(quán)價格是11.84元。對管理層有較強(qiáng)的激勵作用。3、地鐵13、14年密集開通，規(guī)劃量大新開工或放量，利好開爾新材12年9月，發(fā)改委披露新一輪地鐵項目批復(fù)，項目總長度超過1919公里，計劃投資額超7000億元。其中通過可行性研究的項目19個，總長度546公里，投資額超過2650億，都創(chuàng)歷史新高。并批復(fù)12個城市地鐵規(guī)劃或修改方案，在2023年前規(guī)劃新增38條地鐵線路。2023年前，我國有25個城市的軌道交通規(guī)劃通過了國務(wù)院審批。這些城市當(dāng)時批復(fù)的規(guī)劃線路絕大部分在11年前開工，13-15年地鐵線路計劃通車的比較密集，預(yù)計到時將有大量的地鐵裝修需求和地鐵站屏蔽門需求。地鐵建設(shè)高峰到來利好開爾新材。開爾新材搪瓷立面裝飾材料在新建地鐵中廣泛應(yīng)用，公司市占率近50%。公司產(chǎn)品一般在地鐵開通前裝飾車站時進(jìn)入，因此地鐵13-15年密集通車將極大地刺激搪瓷立面裝飾材料需求。搪瓷立面裝飾材料在公司收入中占比75%，在新建地鐵中廣泛應(yīng)用，公司市占率近50%。地鐵13-15年密集通車將極大地刺激搪瓷立面裝飾材料需求，預(yù)計公司訂單業(yè)績將有明顯反轉(zhuǎn)。四、地產(chǎn)長期需求可維持，利好地產(chǎn)相關(guān)建材企業(yè)1、13年新開工面積增速轉(zhuǎn)正，或帶來行業(yè)轉(zhuǎn)暖新開工面積增速13年轉(zhuǎn)正，或帶來行業(yè)轉(zhuǎn)暖。房地產(chǎn)市場基本面的各種指標(biāo)中，銷售量是最先導(dǎo)指標(biāo)。銷售面積增速大約比新開工面積增速提前6個月左右。12年房地產(chǎn)銷量逐漸回暖，降幅逐漸收窄，新開工面積增速呈現(xiàn)止跌態(tài)勢。我們房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)計2023年銷售面積繼續(xù)回暖至4%。銷售面積回暖將帶動新開工面積逐漸回暖，預(yù)計2023年新開工面積增速10.4%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正（2023年預(yù)計增速-8.5%）。房地產(chǎn)投資增速仍將保持15%左右的增長。2023年房地產(chǎn)投資增速從28.1%下滑至15.1%（2023年為預(yù)計），使得建材企業(yè)經(jīng)受了嚴(yán)峻的考驗。由于2023年新開工下滑等因素的影響，預(yù)計2023年的房地產(chǎn)投資增速15.5%基本持平。但地產(chǎn)方面仍需注意政策動向，我們地產(chǎn)團(tuán)隊預(yù)計，明年地產(chǎn)政策總體穩(wěn)定，屬于鼓勵消費+限制投資。雖不會再嚴(yán)厲加碼，但也不會大幅放松。二三季度銷量若快速復(fù)蘇時則有政策壓力，再反向影響地產(chǎn)銷售。2、營收增速與房地產(chǎn)投資增速、新開工增速相關(guān)性強(qiáng)，13年看銷量反彈房地產(chǎn)需求占比越大，其營業(yè)收入增速與房地產(chǎn)行業(yè)增速相關(guān)性越強(qiáng)。房地產(chǎn)需求占下游需求比例越大，房地產(chǎn)行業(yè)走勢對公司經(jīng)營所產(chǎn)生的影響也越大。偉星新材、永高股份、東方雨虹的下游房地產(chǎn)需求占比分別為100%，100%，50%占比較大，因而其營業(yè)收入增速表現(xiàn)出了與房地產(chǎn)行業(yè)增速較強(qiáng)的相關(guān)性。但是不同公司也會出現(xiàn)一定的差異性，這與公司成長階段、產(chǎn)能投放等各種因素均有一定的關(guān)聯(lián)，不能一概而論。從相關(guān)性測算結(jié)果來看，房地產(chǎn)完成投資額增速及新開工面積增速是較為關(guān)鍵的指標(biāo)。通過對不同公司的營業(yè)收入增速與房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)的測算發(fā)現(xiàn)，營業(yè)收入增速與完成投資額增速、新開工面積增速的相關(guān)性最高，判斷房地產(chǎn)投資額增速和新開工面積增速是判斷相關(guān)公司未來增速的關(guān)鍵。五、總結(jié)：基建先行，水泥、管道收益新型城鎮(zhèn)化明顯1、相關(guān)子行業(yè)受益比較：市政建設(shè)最快，水泥、管道彈性大受益時間上看，我們認(rèn)為交通和市政基建最先啟動。主要原因有二：（1）需對沖經(jīng)濟(jì)下滑，而地產(chǎn)政策放松較難，因此將先加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。（2）十八大提出要?把穩(wěn)增長放在更加重要的位臵，加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，切實落實好已經(jīng)出臺的各項政策措施?。而從12年?穩(wěn)增長?的政策看，多為加強(qiáng)基建投資的政策，并批復(fù)大量地鐵、公路、鐵路項目為13年投資增長做好準(zhǔn)備，以及南水北調(diào)中線配套工程的啟動也為13年引水工程建設(shè)做好準(zhǔn)備。基建復(fù)蘇必將帶動水泥需求，因此水泥需求預(yù)計將迅速反彈。PCCP管道、HDPE排水管和地鐵材料較先受益。地產(chǎn)需求持續(xù)增長，因地產(chǎn)政策仍較為嚴(yán)厲，受益城鎮(zhèn)化的大幅反彈預(yù)計略滯后于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。但去年地產(chǎn)不景氣，目前地產(chǎn)銷售已經(jīng)回暖，預(yù)計今年年內(nèi)地產(chǎn)復(fù)蘇。產(chǎn)業(yè)鏈上產(chǎn)品今年將有銷量反彈。從受益彈性看，水泥既受益于基建又受益于地產(chǎn)，受益程度較大，且12年需求較弱，預(yù)計13年后彈性最大。其次為受引水工程項目開工影響大的PCCP管道，12年需求也較弱，預(yù)計13年反彈。下游大部分為地產(chǎn)的石膏板和型材，和受地產(chǎn)影響大的塑料管道地產(chǎn)回暖中彈性較大。2、主要企業(yè)簡況從個股看，受益城鎮(zhèn)化，開爾、龍泉等13年上半年業(yè)績增速較高。裝飾園林訂單充足，保障13年業(yè)績高增速。水泥和巨龍、青龍13年上半年業(yè)績有較快增長，12年上半年業(yè)績下滑嚴(yán)重，因此好轉(zhuǎn)明顯。海螺型材、永高股份、建研集團(tuán)、龍泉股份等12年上半年業(yè)績增長明顯，所以即使13年因地產(chǎn)復(fù)蘇和管道開工收益業(yè)績增速仍然很高，但彈性反而不大。從估值看，北新建材、偉星新材、海螺型材相對較低，開爾、巨龍等相對較高。（1）華新水泥：中部需求彈性大，供需關(guān)系最好1）泛華東湖北連續(xù)3年產(chǎn)能投放幾近零增長，根據(jù)我們測算，華中河南湖南湖北（華新同力水泥區(qū)域）2023-13年9%、3%，其中湖北2023年、2023年都木有新增產(chǎn)能投放，2023年僅1條產(chǎn)能投放，壓力最小。2）湖北為中西部振興橋頭堡需求給力。中部振興規(guī)劃涵蓋的新城鎮(zhèn)化建設(shè)和基建復(fù)蘇相關(guān)度高需求向上。煤炭價格下行和管理改進(jìn)降低成本，公司2023年EPS具有向上較大彈性預(yù)期，PE和噸市值估值相對較低，行業(yè)首配，增持。（2）海螺水泥：華東13年新增供給大幅下滑，供需改善1）根據(jù)我們的測算，華東江浙滬皖（海螺水泥主要區(qū)域）產(chǎn)能增速2023-13年9%、1%，2023年產(chǎn)能壓力大幅下降。2）若明年地產(chǎn)銷售和開工有所好轉(zhuǎn)，估計2023年受壓制的華東區(qū)域水泥需求或有好轉(zhuǎn)，需求有彈性。3）中材與海螺戰(zhàn)略合作，穩(wěn)定協(xié)同，未來價格和產(chǎn)能控制更強(qiáng)。（3）龍泉股份：受益引水項目建設(shè)高峰，在手訂單保障業(yè)績1）南水北調(diào)河南段等大型引水工程項目12年9月后啟動，龍泉股份競爭實力雄厚，拿到訂單21億，是11年收入的4倍。其中8億為河南項目，河南南水北調(diào)13年底需完成，因此預(yù)計13年完工確認(rèn)收入比例大，業(yè)績增速較高。2）河南接近尾聲河北項目已經(jīng)啟動，規(guī)模與河南相近。目前在前期勘察和設(shè)計招標(biāo)，預(yù)計PCCP管材招標(biāo)在2023年上半年也將啟動。龍泉作為業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，預(yù)計也能在河北項目中獲益。維持未來成長。（4）開爾新材：受益地鐵密和脫硫脫銷，預(yù)計業(yè)績大幅反轉(zhuǎn)1）搪瓷立面裝飾材料在公司收入中占比75%，在新建地鐵中廣泛應(yīng)用，公司市占率近50%。地鐵13-15年密集通車將極大地刺激搪瓷立面裝飾材料需求，預(yù)計公司訂單業(yè)績將有明顯反轉(zhuǎn)。2）發(fā)展脫硫脫硝產(chǎn)品，脫硫脫硝的配件更換3-5年一次，市場比較穩(wěn)定，分散風(fēng)險。國家脫硫脫硝政策嚴(yán)格推行，行業(yè)收益增速高。公司上半年進(jìn)入整機(jī)領(lǐng)域，是一個突破。募投產(chǎn)能釋放后將降低成本。（5）北新建材：原材料成本仍處低位，產(chǎn)能布局推進(jìn)1）原材料成本仍處低位，11年3季度后美廢價格下跌，原材料成本下降。12年前三季度成本持續(xù)下降，4季度將維持低位。2）產(chǎn)能擴(kuò)張帶來市場控制力。產(chǎn)能擴(kuò)張穩(wěn)步推行，目前產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到世界第一，對于市場控制能力更強(qiáng)。（3）建筑節(jié)能成為公司新關(guān)注點。公司推進(jìn)建筑節(jié)能理念，擬進(jìn)軍建筑節(jié)能市場，可能會成為公司未來的刺激點。（6）偉星新材：工程零售并舉助銷售增長，股權(quán)激勵利管理改善1）偉星新材2023年銷量將大幅增長，原因有三：公司募投項目已按照計劃完全投產(chǎn)，目前產(chǎn)能達(dá)12萬噸。公司2023年預(yù)計全年銷量不到6萬噸，增速10%左右。2023年地產(chǎn)銷售復(fù)蘇帶動地產(chǎn)新開工和完成投資額趨勢向上，利好公司下游需求反彈。銷售網(wǎng)點已達(dá)2萬多家，經(jīng)銷商1000多家，華北、西北和東北已進(jìn)入，12年上半年收入已占比分別24%，8%和8%，逐步完善下地域擴(kuò)張可待。2）預(yù)計公司毛利率維持高水平。公司扁平式經(jīng)銷商渠道控制力強(qiáng)，毛利率高。公司原材料部分進(jìn)口，價格波動較小，預(yù)計2023年仍以平穩(wěn)為主。產(chǎn)品定價11年底有下降，12年初恢復(fù)，后國內(nèi)原材料價格雖有下降，公司產(chǎn)品價格穩(wěn)定，13年后預(yù)計隨原材料和產(chǎn)品價格平穩(wěn)。3）股權(quán)激勵授予日期是2023年12月7日，2023年的業(yè)績條件已經(jīng)達(dá)到。第一個行權(quán)期行權(quán)價16.59元。預(yù)計12年業(yè)績能達(dá)到行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)。（7）棟梁新材：13年型材銷量彈性大，預(yù)計鋁價上漲盈利提升1）12年受制地產(chǎn)，預(yù)計型材銷量不到10%，目前產(chǎn)能完全消化可銷量增長50%。13年地產(chǎn)復(fù)蘇，型材銷售預(yù)計有反彈。成本加成，鋁價影響不大，產(chǎn)能利用但噸折舊少，噸毛利有上升空間。2）鋁板材市場12年后不景氣，13年亦不樂觀，但鋁價上升通道將促使噸毛利提升。3）高新資格復(fù)審?fù)ㄟ^，總部稅率降為15%。（8）建研集團(tuán)：外延式發(fā)展13年繼續(xù)展現(xiàn)成效1）公司減水劑現(xiàn)有合成產(chǎn)能達(dá)18萬噸，隨著河南銀洲砼材20萬噸脂肪族產(chǎn)能釋放及陜西三代產(chǎn)能建設(shè)，公司12年底總產(chǎn)能有望達(dá)43萬噸，13年產(chǎn)能增長體現(xiàn)在河南、華東等地區(qū)外延式收購的產(chǎn)能釋放。2）公司已形成以減水劑為核心發(fā)展業(yè)務(wù)的多元體系，兼具檢測穩(wěn)定現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)；上市帶來資金等競爭優(yōu)勢，弱勢格局下促進(jìn)龍頭逆勢擴(kuò)張。3）原材料價格下跌帶動減水劑12年毛利率維持高位，考慮公司技術(shù)服務(wù)資金等競爭優(yōu)勢展現(xiàn)的議價率，13年盈利能力下滑幅度很有限。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第