2023年通信行業(yè)投資分析報告

2023年通信行業(yè)投資分析報告目錄一、通信業(yè)整體運行狀況分析 PAGEREFToc369775885\h31、移動業(yè)務 PAGEREFToc369775886\h32、寬帶業(yè)務 PAGEREFToc369775887\h5二、相關公司上半年業(yè)績分析 PAGEREFToc369775888\h7三、4季度重點關注：LTE建設+移動轉售 PAGEREFToc369775889\h111、國際4G建設如火如荼，FDD成主流 PAGEREFToc369775890\h112、國內4G建設將迎頭趕上 PAGEREFToc369775891\h123、移動轉售商名單出臺在即 PAGEREFToc369775892\h14四、投資策略 PAGEREFToc369775893\h171、LTE：移動招標結果落地，業(yè)績有望4季度兌現 PAGEREFToc369775894\h172、移動轉售：名單出臺在即，相關廠商共同分享百億蛋糕 PAGEREFToc369775895\h19五、重點企業(yè)簡況 PAGEREFToc369775896\h20一、通信業(yè)整體運行狀況分析2023年1~7月，我國電信業(yè)務總量累計完成額為8045.40億元，比去年同期增長7.87%。電信主營業(yè)務收入累計完成6645.30億元，比去年同期增長8.82%。行業(yè)整體發(fā)展基本保持穩(wěn)定，增速超過GDP增長。1、移動業(yè)務2023年1~7月，全國移動用戶凈增7307萬戶，總數達11.85億戶。移動用戶中，3G用戶凈增1.01億戶，達到3.34億戶，同比增長81.62%。3G用戶滲透率由去年末的20.9%提升至28.2%。具體而言：中國移動1至7月份新增3G用戶5912萬戶,累計3G用戶數達1.47億戶,滲透率為19.74%。累計移動用戶總數為7.45億戶。中國聯通1至7月份新增3G用戶2743萬戶,累計3G用戶數達1.04億戶,滲透率為39.12%。累計移動用戶總數為2.66億戶。中國電信1至7月份新增3G用戶2134萬戶,累計3G用戶數達9039萬戶,滲透率為51.19%。累計移動用戶總數為1.77億戶。我們可以看出，年初以來中移動3G用戶增長明顯提速，月度凈增用戶屢創(chuàng)新高，這主要是由于TD產業(yè)鏈的日益成熟，網絡不斷完善，終端價格也降到千元以內，從而使得移動本網2G用戶開始大規(guī)模更換TD智能終端，而中移動的統計口徑是將所有使用TD終端的用戶都算作3G用戶，在此情形下，存在很多用戶只是用上了智能，但并沒有真正使用3G業(yè)務。而相對中移動，聯通和電信的統計口徑相對保守，用戶增長更能客觀反映實際業(yè)務的開展狀況。截至今年7月，兩家3G用戶總數分別比去年同期增長71.38%，67.98%，反應出我國3G用戶已進入規(guī)模增長階段。中移動雖然在3G用戶總量上領先聯通和電信，但在滲透率方面仍然落后。中移動3G用戶滲透率不足20%，聯通和電信則分別為39%和51%。2G時代中移動一家獨大，用戶數占比高達63%，遠超聯通和電信；3G時代，情況大為改觀，聯通和電信已迎頭趕上，兩家市場份額加起來超過移動。格局的變化使得三大運營商能夠再次站到同一起跑線上競爭，利好整個行業(yè)未來持續(xù)健康發(fā)展。目前，我國3G用戶整體滲透率已達28%，預計到年底滲透率有望提升至35%。2、寬帶業(yè)務今年1至7月份，我國基礎電信企業(yè)互聯網寬帶接入用戶凈增745.4萬戶，總數達到1.83億戶。其中，電信固網寬帶用戶新增645萬戶,累計寬帶用戶數達9657萬戶；聯通固網寬帶用戶累計數達6317萬戶。寬帶建設仍將是今后工作的重點。7.12日國務院常務工作會議主要強調了以信息消費拉動內需，促進產業(yè)轉型升級。我們認為信息消費，網絡先行，沒有一張泛在、高速、安全的寬帶網絡，信息消費會成為空中樓閣。為此，在8.17號國務院發(fā)布《國務院關于印發(fā)“寬帶中國”戰(zhàn)略及實施方案的通知》，通知強調將寬帶網絡作為國家戰(zhàn)略性公共基礎設施，加快構建寬帶、融合、安全、泛在的下一代國家信息基礎設施，全面支撐經濟發(fā)展和服務社會民生。通知同時提出到2023年固定寬帶家庭普及率達到50%，3G用戶普及率達到32.5%。城市和農村家庭寬帶接入能力基本達到20M和4M，部分發(fā)達城市達到100M；到2023年固定寬帶家庭普及率達到70%，3G/LTE用戶普及率達到85%，城市和農村家庭寬帶接入能力分別達到50M和12M，發(fā)達城市部分家庭用戶可達1個G。我們認為本次國務院發(fā)文，意義重大，表明寬帶中國已正式上升為國家戰(zhàn)略層面。此前，寬帶建設都是由運營商牽頭負責投資實施，限于資金壓力，運營商對于一些投資回報好的東南部地區(qū)會優(yōu)先建設，而中西部地區(qū)的寬帶建設相對滯后，從而導致區(qū)域性分化明顯。此次上升為國家意志，預計將會全面統籌全國寬帶建設的發(fā)展，并在資金，財稅政策上給予充分支持，從而更加利好我國寬帶事業(yè)的發(fā)展。二、相關公司上半年業(yè)績分析我們重點關注通信領域51家上市公司今年上半年共實現營業(yè)收入2214.67億元，同比增長12.09%，實現歸母凈利潤41.59億元，同比增長11.29%。行業(yè)整體毛利率為29.48%，同增0.73個百分點，期間費用率為21.04%，同增0.26個百分點，凈利率為1.88%，與去年同期基本持平。分子行業(yè)來看，所選10個子行業(yè)中，僅電信運營、增值服務、光通信及專網通信板塊的凈利潤實現了正增長，其余板塊凈利潤均出現不同程度的下滑?？梢钥闯?，通信服務行業(yè)利潤增長仍好于通信設備業(yè)，尤其是電信運營板塊，在聯通的帶領下，凈利潤同比大幅增長50.52%，反映了后3G時代，隨著3G用戶滲透率的不斷提升（30.35%）和小區(qū)寬帶用戶的穩(wěn)步增長，固網（鵬博士、聯通）及無線（聯通）運營商正通過附加值更高的增值服務實現業(yè)績的快速提升。增值服務板塊受益移動互聯網快速發(fā)展及運營商流量變現需求的日益迫切，業(yè)績也大幅改善。以北緯通信為例，公司因成功代理《大掌門》游戲，在獲得市場高關注度的同時，凈利潤也實現大幅增長。去年我國移動游戲市場規(guī)模達58.7億元，今年預計市場規(guī)模將突破百億，同比翻番增長。隨著3G用戶滲透率的不斷提升以及移動互聯領域商業(yè)模式的逐步確立，預計電信運營及增值服領域內公司未來仍將有良好的業(yè)績表現。反觀通信設備板塊，有線設備商（光通信及器件）的業(yè)績要好于無線廠商（射頻器件、網絡優(yōu)化設計），移動4G招標滯后是其主要原因。三大運營商無線投資主要集中在下半年釋放，預計無線板塊業(yè)績3季度將迎來拐點。光纖光纜由于整體供大于求及毛利率下滑等原因，導致收入雖小幅增長3.88%，但凈利潤卻下滑13.32%。另外，如終端零部件板塊，競爭慘烈導致毛利率快速下滑是其收入與凈利增速嚴重脫節(jié)的重要原因。最后值得一提的是，智能卡及芯片板塊凈利潤雖下降36.30%，但板塊內公司業(yè)績分化明顯，重點關注的制卡商天喻信息及恒寶股份上半年凈利潤分別同比增長631.38%和37.87%，而芯片商國民技術和大唐電信凈利潤均出現下滑。三、4季度重點關注：LTE建設+移動轉售1、國際4G建設如火如荼，FDD成主流據GSA（全球移動供應商協會）最新數據顯示，截止到2023年7月，全球75個國家的194個運營商運營著186張LTE網絡，用戶總數達1.07億戶。其中，FDD商用網絡168張，用戶9000多萬；TDD網絡18張，用戶350萬戶。另據統計，共有130個國家的433個運營商正在投資建設LTE，包括391個商用網絡，及52個實驗網絡。GSA預測到今年年底，全球LTE商用網絡數量將達260張，同比增長70%。全球LTE投資規(guī)模也將由2023年的82.5億美元猛增至14年的236.3億美元，復合增長率高達69%。截止2023年7月，全球LTE用戶規(guī)模已達1億戶，其中，TDD-LTE用戶數350萬左右，FDD-LTE用戶9600萬戶。從用戶區(qū)域分布的角度來看，北美占據全球55%的市場份額；亞太40%，主要是日本和韓國；歐洲占比僅4%。預計到2023年LTE的用戶會達到20億，五年之內全球的LTE用戶會增長約20倍。2、國內4G建設將迎頭趕上今年是我國4G-LTE大規(guī)模建設元年，三大運營商年初公布與4G相關總的投資額達到565億元。由于3G時代制式落后，中移動發(fā)展4G意愿最為強烈，早在年初的移動通信世界大會上，中移動就曾高調宣布“雙百計劃”即TD-LTE網絡將覆蓋全國地市級以上的100個城市，基站數量超過20萬個，覆蓋5億用戶群；配合網絡部署，年內還將采購100萬臺以上的TD-LTE終端。此后，中移動又先后在北京、上海、天津、沈陽等13個城市開展4G免費體驗活動，為全面商用做準備。緊接著，6月下旬，中移動正式啟動無線主設備招標，涉及全國31個省市20.7萬個基站，共計55萬載扇，投資規(guī)模超過200億元。8月22日，招標結果出爐，國內設備廠商份額占比超過60%；愛立信、上海貝爾、諾基亞三家國外設備商占比均為11%。移動的高歌猛進，倒逼電信和聯通加快4G步伐。電信方面，在中期業(yè)績說明會上，王曉初指出今年將會增加50億元建設4G網絡。9月中旬，電信正式向十家廠商發(fā)放LTE招標標書，涉及規(guī)模約6萬基站，試點省份由之前的4個省變?yōu)?1個省。聯通方面，中國聯通總經理陸益民在6月份曾公開表示，正在進行LTE-TDD和LTE-FDD的混合組網測試，并暗示將于牌照發(fā)放后，適時參與4G網絡建設。在今年年初的業(yè)績發(fā)布會上，聯通明確了兩套4G建設方案，即投資100億元建設3.1萬個4G基站或者投資50億元建設1.6萬個4G基站，預計每年4G建設投入維持在50~100億之間。綜上所述，我們預計4G商用最早有望在14年年底正式展開，今明兩年將是4G建網高峰期。從上半年運營商資本開支情況來看，三大運營商合計完成1116.62億元的資本開支，占其年初預算總額的32.53%，這一比例同比去年下降14個百分點。有一種說法是運營商在為下半年4G建設儲備資金，從往年情況來看，三大運營商全年實際資本開支與計劃量相差不會太大，因此，約有70%的投資將在下半年進行，充足的資金保障也為今明兩年大規(guī)模的4G建設打下良好的基礎。3、移動轉售商名單出臺在即今年5月17號工信部在其網站公布了《移動通信轉售業(yè)務試點方案》，標志著三大運營商掌握的基礎電信市場將正式引入虛擬運營商，民間資本有望借助虛擬運營商的形式涉足電信領域。具體方式為，民營企業(yè)通過租用基礎運營商的網絡資源，配合自有的客服及計費系統向消費者提供語音、數據服務。在推進時點方面，工信部規(guī)定方案出臺后4個月內，基礎電信運營商應與2家以上轉售企業(yè)簽署合作協議，并在試點受理期間與2家以上轉售企業(yè)開展合作。按此規(guī)定，10月份前后，三大運營商將公布其合作的對口轉售商名單。關于本次轉售商的資質，方案有明確要求，第一、申請?zhí)摂M運營商資質的企業(yè)，必須具備電信相關業(yè)務經驗，最好是與運營商有過合作經驗，第二、必須具備獨立的客服體系。據不完全統計，目前有不下60家符合上述兩個條件的企業(yè)就“移動通信轉售”業(yè)務與三大運營商進行接洽。我們認為，A股最有可能申請到虛擬運營商牌照的有以下兩類企業(yè)：第一、以蘇寧、國美、愛施德為代表的渠道型公司，這類企業(yè)與運營商有長期業(yè)務合作關系，一旦獲取“虛擬運營商”牌照，可以迅速的利用已有的渠道幫運營商拓展營銷空間，同時這些企業(yè)也有自己的客服系統，能夠獨立的向客戶提供服務而不用依賴運營商。第二、以二六三、用友、鵬博士為代表的內容服務公司，這些企業(yè)多年來與運營商形成了良好的合作關系，在通信運營行業(yè)有長期從業(yè)經驗和深厚的技術及資源積累，在業(yè)務上能夠與運營商形成互補，從而實現聚合效應。目前有消息人士稱，內部流傳的版本是，聯通牽手蘇寧、用友；電信選擇二六三、淘寶；移動聯姻鵬博士、愛施德。以上不是最終版本，可靠性存疑，但目前綜合各方信息來看，二六三、鵬博士、愛施德、蘇寧這幾家呼聲確實較高。關于移動轉售的影響，究竟能有多大的市場空間？觀察西歐和北美，虛擬運營商發(fā)展到成熟階段，滲透率一般達到5%~7%。照此比率我們初步估算，我國虛擬運營市場潛在規(guī)模將達500到700億元之巨。這是長期潛在市場容量，短期來看，假設2年后運營商愿意拿出1%的市場份額與虛擬運營商共享，屆時也將有100億的蛋糕等待民資去分享，平均到6家虛擬運營商頭上，每家約能分得17億元的年收入。四、投資策略1、LTE：移動招標結果落地，業(yè)績有望4季度兌現中移動已于8月22號晚公布第一輪LTE主設備招標結果，本輪集采規(guī)模約為20.7萬個基站，共計55萬扇載頻，市場規(guī)模超過200億元。由于本次招標明確不接受代理投標，不接受所有關鍵設備均為OEM設備廠商的投標。因此，相對TD-SCDMA時代，業(yè)內持續(xù)存在的惡性競爭有所緩解，4G主設備招標價格在3.5~4萬/載扇之間，毛利率明顯好于3G設備。按照進度，中移動9月份已經開始建設LTE基站，預計10月底，11月初初步建成，隨后組織驗收，對相關公司業(yè)績預計將在4季度體現。以上是移動方面，中國電信對4G的態(tài)度也開始由守轉攻并于9月初啟動招標。電信此次建設采取TDD+FDD混合組網的形式（TDD約占30%；FDD占70%），規(guī)模涉及42個城市的約6萬基站，對應金額約100億元。近期電信LTE招標結果也已出爐，中興、華為、上海貝爾三家合計占據了約80%的市場份額；剩余新郵通、大唐移動、愛立信、NSN、烽火等5家設備商合計份額約占20%。中國聯通雖未有實質行動，但高層亦在眾多場合表態(tài)，希望政府盡快發(fā)放4G牌照，便于運營商自主確定建網方案。我們認為，聯通之所以采取以靜制動的策略，主要在于其3G時代積累起來的競爭優(yōu)勢使其并不急于轉入4G競備，但牌照一旦發(fā)放，聯通可以通過現網升級的方式快速完成網絡部署進入4G時代。從運營商投資角度來分析，今年主要看中移動，明年三大運營商齊發(fā)力，爭取到14年底實現4G的商用化。因此，今明兩年將是建網高峰期，三大運營商合計將投入2023多億元建設4G網絡。在網絡建設階段，設備商無疑是最受益的，因此，我們重點推薦：主設備：中興通訊（000063）、傳輸設備：烽火通信（600498）、工程+網優(yōu)：宜通世紀（300310）、無線配套：日海通訊（002313）。2、移動轉售：名單出臺在即，相關廠商共同分享百億蛋糕民營資本進入基礎電信運營業(yè)是大勢所趨，作為電信運營的重要補充，虛擬運營商在國外早已有之，且發(fā)展的頗具規(guī)模（英國VirginMobile2023年收入約合55億元人民幣）。工信部今年5月份正式出臺《移動通信轉售業(yè)務試點方案》標志著我國基礎電信運營的大門正式向民資敞開，按照規(guī)定，該方案出臺后4個月內，基礎電信運營商應與2家以上轉售企業(yè)簽署合作協議，并在試點受理期間與2家以上轉售企業(yè)開展合作。因此，三大運營商將于近期公布其合作的對口轉售商名單。我們初步測算了一下，我國移動轉售市場長期潛在規(guī)模約為500~700億元，短期來看假設2年后運營商愿意拿出1%的市場份額與虛擬運營商共享，屆時也將有100億的蛋糕等待民資去分享，平均到6家虛擬運營商頭上，每家約能分得17億元的年收入。牌照發(fā)放在即，我們重點推薦：可能與移動合作，開展全業(yè)務運營的鵬博士（600804）。五、重點企業(yè)簡況

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發(fā)展，已經發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數據（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業(yè)出現了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經營業(yè)績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現了穩(wěn)健的經營增長。經歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經過2021年的人員調整，公司職業(yè)化管理團隊已經初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務將進一步增加公司的營收