2023年鐵路運(yùn)輸價格改革分析報(bào)告

2023年鐵路運(yùn)輸價格改革分析報(bào)告目錄一、客運(yùn)：價格未動，機(jī)制先行 PAGEREFToc351989386\h21、旅客票價組成介紹 PAGEREFToc351989387\h22、客運(yùn)提價頻率低，幅度大 PAGEREFToc351989388\h43、先理機(jī)制，再看提價 PAGEREFToc351989389\h5二、貨運(yùn)：小步快走，穩(wěn)步提價 PAGEREFToc351989390\h71、2023年的提價蘊(yùn)含貨運(yùn)價改預(yù)期 PAGEREFToc351989391\h72、預(yù)計(jì)未來幾年貨運(yùn)價格將穩(wěn)步上漲 PAGEREFToc351989392\h83、特殊運(yùn)價有望與普貨一同調(diào)整 PAGEREFToc351989393\h9三、重點(diǎn)公司簡況 PAGEREFToc351989394\h101、大秦鐵路 PAGEREFToc351989395\h102、廣深鐵路 PAGEREFToc351989396\h11政企分開后，鐵路運(yùn)價機(jī)制改革將提上日程。近期媒體對鐵路運(yùn)價報(bào)導(dǎo)很多，3月21日交通部發(fā)言人何建中先生表示作為鐵路總公司，企業(yè)應(yīng)該有相對的經(jīng)營自主權(quán)。本報(bào)告旨在梳理鐵路運(yùn)價體系，并針對客貨運(yùn)價格未來趨勢給出我們的判斷。總體而言，我們認(rèn)為客運(yùn)機(jī)制破題最快，貨運(yùn)將小步快跑，逐年提價。一、客運(yùn)：價格未動，機(jī)制先行1、旅客票價組成介紹旅客票價根據(jù)列車種類、車輛類型、設(shè)備條件、客票的使用期間以及減收票價的有關(guān)規(guī)定，分為兩大類:一是客票票價，包括硬座、軟座客票票價;一是附加票票價，包括加快、臥鋪、空調(diào)票票價。今年元旦起廢除保險費(fèi)后，旅客客票票價由原來基本票價和保險費(fèi)兩個部分變?yōu)閮H基本票價部分?；酒眱r是以每人每公里的票價率為基礎(chǔ)，按照規(guī)定的旅客票價里程區(qū)段，采取遞遠(yuǎn)遞減的辦法確定的。旅客里程的計(jì)算并不是完全按運(yùn)輸里程一一計(jì)算的，而是考慮旅客較合理地支付票價，將運(yùn)輸里程分為若干區(qū)段，對同一里程區(qū)段，核收同一票價。附加票票價在基準(zhǔn)票價確定后，按其加成或減成比例計(jì)算得出。整體票價為客票票價+附加票票價。我們舉例說明客運(yùn)票價的計(jì)算方法：計(jì)算北京西-長沙新空調(diào)特快車臥（下）鋪的票價：首先確定中間里程：北京西至長沙為1587公里，則計(jì)票里程為由此可得，北京西-長沙臥鋪下票價計(jì)算過程如表4。2、客運(yùn)提價頻率低，幅度大自建國以來，鐵路經(jīng)歷了四次較大的全面調(diào)整：（1）1952年3月，制定了沿用至今的基本票價基礎(chǔ)上按軟席、加快等情況加價的票價體系和0.0135元/客公里的基準(zhǔn)價格；（2）1955年6月1日，鐵路客運(yùn)基準(zhǔn)價格調(diào)整到了0.01755元/客公里，提價幅度為30%；（3）1989年8月5日，鐵路客運(yùn)基準(zhǔn)價格調(diào)整到了0.03861元/客公里，提價幅度為120%；（4）1995年10月1日，鐵路客運(yùn)基準(zhǔn)價格調(diào)整到了0.05861元/客公里，提價幅度為51.8%。因此，鐵路客運(yùn)提價具有頻率低、幅度大兩大特征。由于價格機(jī)制不完善，目前鐵路普鐵定價過低，在人工等成本快速上升的前提下，鐵路客運(yùn)的虧損面擴(kuò)大。鐵路主要依靠調(diào)整列車結(jié)構(gòu)消化成本。一直以來，鐵路均通過提高列車等級等結(jié)構(gòu)化調(diào)整來消化客運(yùn)成本的上升。特別是高鐵開通以來，鐵路客運(yùn)平均運(yùn)價有了較大的提升。3、先理機(jī)制，再看提價自1995年鐵路客運(yùn)提價后，至今17年鐵路客運(yùn)價格再也沒有調(diào)整。在政企分開后，鐵路總公司盈利訴求迅速上升，價格改革進(jìn)度加快的背景下，我們認(rèn)為鐵路客運(yùn)提價窗口臨近。但與貨運(yùn)不同，鐵路客運(yùn)與民生的關(guān)聯(lián)度高，提價程序與貨運(yùn)存在較大差異。根據(jù)2023年國家計(jì)委發(fā)布的《關(guān)于公布價格聽證目錄的通知》，鐵路客運(yùn)基準(zhǔn)價格的調(diào)整必須召開聽證會并獲得通過?？紤]鐵路公益性與聽證會通過的可能性，我們認(rèn)為鐵路客運(yùn)價格機(jī)制理順比提價更為重要，進(jìn)度將更快。機(jī)制理順方面，我們認(rèn)為未來鐵路客運(yùn)價格應(yīng)是“保留管制、部分下放，允許浮動”。保留管制：由于鐵路客運(yùn)公共品屬性較強(qiáng)，鐵路又是自然壟斷行業(yè)。對于自然壟斷行業(yè)，政府對價格的管制必不可少。因此我們認(rèn)為管制的大前提不會發(fā)生改變；部分下放：鐵路企業(yè)職能強(qiáng)化后，作為企業(yè)職能的一部分定價權(quán)也將部分下放，允許企業(yè)擁有相對自主權(quán)。在3月21日交通部新聞發(fā)布會上，明確提出“作為鐵路總公司，企業(yè)應(yīng)該擁有相對的經(jīng)營自主權(quán)”?！霸试S浮動”：我們認(rèn)為在政府決定了票價的大前提下，鐵路公司相對經(jīng)營自主權(quán)主要體現(xiàn)在價格的浮動上，如根據(jù)淡旺季浮動、不同線路差別定價等。在浮動機(jī)制出臺后，鐵路客運(yùn)票價有望進(jìn)行調(diào)整。由于中國鐵路客運(yùn)密度高，鐵路客運(yùn)提價對鐵路總公司業(yè)績彈性影響較大。我們根據(jù)2023年鐵道部利潤表測算，在客運(yùn)平均票價提20%的前提下，鐵道部業(yè)績有望增厚3.5倍，業(yè)績彈性非常大。但總體而言，我們對鐵路客運(yùn)價格的看法為：首先對價格機(jī)制進(jìn)行理順，建立浮動機(jī)制，再謀定提高基準(zhǔn)價格。二、貨運(yùn)：小步快走，穩(wěn)步提價與客運(yùn)不同，我國貨運(yùn)價格機(jī)制主要是行政審批制，貨運(yùn)提價的步驟往往是由鐵道部（未來由鐵路總公司）提出，上報(bào)發(fā)改委審批后由鐵路執(zhí)行，不需要經(jīng)過聽證會，整體程序比客運(yùn)簡單。因此，為了平緩價格上漲壓力，我們認(rèn)為貨運(yùn)更可能采用“小步快走、逐年提價”的方式。1、2023年的提價蘊(yùn)含貨運(yùn)價改預(yù)期我們認(rèn)為目前鐵路貨運(yùn)價格存在以下問題：整體運(yùn)價水平較低。目前明文規(guī)定的鐵路貨運(yùn)價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公路運(yùn)價，僅不到公路運(yùn)價的1/3。運(yùn)價品種亂。目前整個路網(wǎng)中價格品類較多，既存在特殊運(yùn)價，同時也存在合資鐵路的“一線一價”。價格機(jī)制不合理。目前鐵路價格機(jī)制為成本驅(qū)動型機(jī)制。此機(jī)制價格調(diào)整相對滯后，且忽視了不同區(qū)域鐵路成本的差異。我們認(rèn)為發(fā)改委已開始著手梳理要素環(huán)節(jié)的價格體系，其中鐵路貨運(yùn)即是其中一環(huán)，2023年鐵路貨運(yùn)提價實(shí)質(zhì)為此做鋪墊。2023年國鐵普貨平均價格提升1分5，提價幅度達(dá)18%。從絕對值來看，本次提價為近十多年來最高。尤其值得關(guān)注的是，國鐵普貨的基價2提至與特殊運(yùn)價相同水平。本次大幅提價、普貨與特價同價本身是對價態(tài)多、品種亂與水平低的一種修正，而這種修正或許僅僅是開始。2、預(yù)計(jì)未來幾年貨運(yùn)價格將穩(wěn)步上漲在鐵道部并入交通部后，交通部將對綜合交通運(yùn)輸體系進(jìn)行通盤考慮。我們認(rèn)為綜合交通體系不僅僅停留在建設(shè)上，對于基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營、價格等方面均應(yīng)該有所涉及。如何做好不同交通運(yùn)輸方式間的分工與銜接是綜合交通運(yùn)輸體系的主要目的。在價格方面，我們認(rèn)為幾種運(yùn)輸方式價格差距應(yīng)控制在合理的范圍內(nèi)。與公路相比，目前鐵路運(yùn)輸價格過低，我們預(yù)計(jì)公鐵的價差將在未來幾年逐步縮小，其中鐵路提價將是一個重要的方式。對于鐵路貨運(yùn)價格，我們認(rèn)為近幾年定價權(quán)下放的可能性并不大。但作為改善鐵路盈利的一個重要手段，鐵路貨運(yùn)可能采取“小步快跑，穩(wěn)定提價”的方式，我們預(yù)計(jì)鐵路運(yùn)價每年調(diào)價1次、每次調(diào)價幅度為10%左右。提價空間來自于“點(diǎn)裝費(fèi)、雜費(fèi)”。市場普遍擔(dān)憂鐵路提價將影響鐵路的競爭力。但實(shí)際上鐵路提價僅是提高明文規(guī)定的價格，目前鐵路價格體系內(nèi)存在著大量的不合理的雜費(fèi)以及點(diǎn)裝費(fèi)。這部分費(fèi)用的出現(xiàn)主要是由于鐵路貨運(yùn)為供給不足，但政府限價，由此提供了一個尋租的空間。因此未來鐵路通過提高正規(guī)價格，自然而然地降低了不合理的價外收費(fèi)。3、特殊運(yùn)價有望與普貨一同調(diào)整本次調(diào)價普貨基價2與特殊運(yùn)價持平。我們認(rèn)為特殊運(yùn)價的作用應(yīng)是體現(xiàn)對某些線路的支持。當(dāng)普貨價格超過特殊運(yùn)價的時候，特殊運(yùn)價的出路為兩條：1）回歸普貨，取消特殊運(yùn)價；2）再次大幅提高特殊運(yùn)價。從改革與穩(wěn)定的角度來看，我們認(rèn)為特殊運(yùn)價回歸普貨運(yùn)價體系的可能性更大，可行性也更強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)下一次調(diào)價，特殊運(yùn)價有望跟隨普貨運(yùn)價一并調(diào)整。三、重點(diǎn)公司簡況1、大秦鐵路“三西”區(qū)域運(yùn)力將逐步平衡，運(yùn)價支撐基礎(chǔ)良好。我們預(yù)計(jì)2023年“西煤東運(yùn)”的鐵路運(yùn)力為13.9億噸左右，而同年西煤東運(yùn)的需求為13.8億噸左右?？紤]鐵路、港口，生產(chǎn)、消費(fèi)等環(huán)節(jié)不均衡性，鐵路運(yùn)力往往要比運(yùn)輸需求高2-4個億左右。我們判斷“三西”區(qū)域煤炭外運(yùn)運(yùn)力在未來一段時間內(nèi)將逐步走向平衡略偏緊，由此對該區(qū)域的鐵路運(yùn)價提供了良好的支撐。與同區(qū)域煤運(yùn)通道相比，大秦線運(yùn)價相對偏低，存在較大的提價空間。西煤東運(yùn)的幾條大通道中，大秦線運(yùn)價為0.087元/噸公里，而朔黃線為0.12元/噸公里，中南通道與準(zhǔn)曹線有望達(dá)到0.15元/噸公里。因此，與同區(qū)域競爭線路相比，大秦的運(yùn)價最低。我們預(yù)計(jì)大秦在未來3-5年內(nèi)每年提價10%，業(yè)績有望翻番。2、廣深鐵路在目前三家鐵路上市公司中，廣深鐵路的客運(yùn)占比最大，因此最受益于客運(yùn)價格改革。廣深客運(yùn)業(yè)務(wù)目前分為三塊：城際車、直通車與長途車。其中城際車為自主定價，直通車為協(xié)議價，只有長途車是實(shí)行國鐵客運(yùn)價格。我們根據(jù)長途車客運(yùn)量進(jìn)行測算，在綜合客運(yùn)價格提升20%的條件下，廣深業(yè)績增厚40%。2023年業(yè)績增速回升，增速預(yù)測在15%左右。2023年由于城際車運(yùn)力不足、春節(jié)提前、大修費(fèi)用迅速上升等因素導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑?？紤]2023年廣深城際從日均69對重新回到80對、春節(jié)因素導(dǎo)致長途車數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)、大修費(fèi)用低于2023年等因素，我們預(yù)計(jì)廣深鐵路業(yè)績增速將回升，預(yù)計(jì)同比增長15%左右。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷用松淌谛诺臏p少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運(yùn)營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實(shí)清晰地反映在報(bào)表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點(diǎn)會是公司未來零售新店擴(kuò)容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務(wù)將進(jìn)一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了一定的優(yōu)勢，加盟業(yè)務(wù)較競爭對手更強(qiáng)。公司較早完成了多品牌建設(shè)，通過提供不同風(fēng)格、價位和品牌的產(chǎn)品占領(lǐng)更多細(xì)分市場，保障公司經(jīng)營的持續(xù)擴(kuò)張，未來公司多品牌可操作空間仍然很大。公司在行業(yè)內(nèi)較早放開訂貨會要求，自2021年春夏訂貨會便不再向經(jīng)銷商強(qiáng)制壓訂貨指標(biāo)。公司利潤表自2021年一季度就開始調(diào)整，終端庫存消化時間更長，有利于銷售收入盡