惠譽(yù)博華2023年航運(yùn)專題報(bào)告：景氣繁榮后波瀾不止

惠譽(yù)博華工商企業(yè)航運(yùn)惠譽(yù)博華

2023

年航運(yùn)專題報(bào)告：景氣繁榮后波瀾不止世界商品貿(mào)易供需格局、金融市場及地緣政治等因素均會影響航運(yùn)業(yè)景氣度；行業(yè)周期性及波動性尤為顯著，呈現(xiàn)“牛短熊長”特征世界商品貿(mào)易供需格局、金融市場及地緣政治等因素均會影響航運(yùn)業(yè)景氣度；行業(yè)周期性及波動性彰明較著，呈現(xiàn)“牛短熊長”特征。中國對外貿(mào)易規(guī)模增長、船東競爭實(shí)力增強(qiáng)疊加強(qiáng)勁的造船業(yè)支撐，中國船隊(duì)規(guī)模在過去十年間不斷擴(kuò)張，占世界比例持續(xù)提升。不過，2023

年船舶供過于求現(xiàn)象已開始顯現(xiàn)。隨著世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展，商品貿(mào)易在全球經(jīng)濟(jì)中的重要性日益顯著，2022

年，“商品貿(mào)易/GDP”自

2008

年之后首次超過

50%，其中高收入國家該比例高達(dá)

54.3%；而海運(yùn)是全球商品貿(mào)易中最重要的運(yùn)輸方式，全球貿(mào)易中約

85%通過海洋運(yùn)輸。航運(yùn)業(yè)發(fā)展歷史悠久，供需格局、金融市場及地緣政治等因素均會影響其景氣度；行業(yè)周期性及波動性尤為顯著，且呈現(xiàn)“牛短熊長”特征。以干散貨運(yùn)為例，2008

年金融危機(jī)前，中國及亞洲經(jīng)濟(jì)增長帶動全球貿(mào)易增長，行業(yè)走出一波歷史超景氣周期，BDI

指數(shù)高位觸及11,793

點(diǎn)；金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動

BDI

指數(shù)在

3,000

點(diǎn)上下震蕩；2011-2020

年十年間，BDI

指數(shù)均在

3,000

點(diǎn)以下低位徘徊；COVID-19

黑天鵝事件后，BDI

指數(shù)快速拉升并在

2021

年10

月摸高至

5,650

點(diǎn)后掉頭下探。2023

年

8

月

18

日，集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨（產(chǎn)品代碼

EC，即

Europe

Container）在上海期貨交易所上市交易，交易標(biāo)的指數(shù)為上海出口集裝箱結(jié)算運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFIS）-歐洲航線，該指數(shù)期貨的上市交易將有利于航運(yùn)公司管理與對沖運(yùn)價(jià)波動風(fēng)險(xiǎn)。2023

年，全球海運(yùn)貿(mào)易需求量預(yù)計(jì)小幅增長；在中美貿(mào)易關(guān)系復(fù)雜性加大、地緣政治沖突持續(xù)等背景下，全球貿(mào)易格局正在發(fā)生顯著變化；中國進(jìn)出口貿(mào)易壓力再現(xiàn)，航運(yùn)業(yè)景氣度下行且內(nèi)部結(jié)構(gòu)或?qū)l(fā)生重塑。較前期更加嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)將加快老舊高耗能船舶的淘汰，促進(jìn)船東對清潔能源船型的需求，增加船東的資本支出及環(huán)境成本。航運(yùn)細(xì)分板塊需求分化明顯，行業(yè)主業(yè)盈利能力將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化；杠桿率水平

2023

年預(yù)計(jì)將小幅上升，但整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)仍將保持穩(wěn)?。煌瑫r(shí)，運(yùn)營不同貨種的企業(yè)之間結(jié)構(gòu)性差異或?qū)⒓哟?，需要重點(diǎn)關(guān)注盈利及流動性指標(biāo)持續(xù)位于尾部同時(shí)杠桿率高企的樣本企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)?；葑u(yù)博華分析師劉濛洋，CPA，F(xiàn)RM+86

105663

3875mengyang.liu@周紋羽

，

CPA（中國）；CPA,CGA(Canada))+86(10)

56633872wenyu.zhou@媒體聯(lián)系人李林+86

1059570964jack.li@復(fù)盤聯(lián)合國國際貿(mào)易和發(fā)展會議（United

Nations

Conference

onTrade

and

Development，UNCTAD）公布的全球海運(yùn)貿(mào)易量數(shù)據(jù)，其絕對值僅在金融危機(jī)之后的

2009

年及

COVID-19

發(fā)生的

2020年發(fā)生下降，其余年份增速高低互現(xiàn)；海運(yùn)貨種以干散貨（包括中期觀察

│

9October20231惠譽(yù)博華工商企業(yè)航運(yùn)集裝箱）為主，2021

年原油占比

15%，精煉石油產(chǎn)品、液化天然氣、液化石油氣和化學(xué)品占比

11%，干散貨占比

73%。中國對外貿(mào)易規(guī)模增長、船東競爭實(shí)力增強(qiáng)疊加強(qiáng)勁的造船業(yè)支撐，中國船隊(duì)規(guī)模在過去十年間不斷擴(kuò)張，占世界比例持續(xù)提升；不過，2023

年船舶供過于求現(xiàn)象已開始顯現(xiàn)1990

年以來，全球海運(yùn)船舶規(guī)模持續(xù)增長，2005-2013

年增速均超過

5%，2011

年漲至

11.1%的歷史高位，2014

年在船舶供應(yīng)大幅增長后回歸至

4%左右的歷史均值附近。截至

2023

年

7

月，全球海運(yùn)船舶運(yùn)力規(guī)模合計(jì)

22.7

億載重噸，較

2022

年末增長

3.2%；分船型來看，干散貨船規(guī)模最大，占比為

42.8%，油船次之，占比為

28.7%，集裝箱船占比

13.4%。在中國對外貿(mào)易規(guī)模增長、船東競爭實(shí)力增強(qiáng)疊加強(qiáng)勁的造船業(yè)支撐下，中國船隊(duì)規(guī)模在過去十年間不斷擴(kuò)張，占世界比例持續(xù)提升。Clarksons

數(shù)據(jù)顯示，截至

2023

年

7

月，中國船東擁有的船舶數(shù)量共

12,504

艘，合計(jì)

2.5

億總噸，占全球船舶的比例從2013

年的

10.9%提升至

15.8%，中國在世界航運(yùn)中的地位愈加重要。中國船舶類型分布與世界相似，按總噸位來看，干散貨船占比過半，為

52.4%；集裝箱船及油船占比分別為

18.3%、14.8%。除存量運(yùn)力外，船舶新訂單及在手訂單是供給增速的先行指標(biāo)。本輪船舶訂單爆發(fā)周期約始于

2021

年

3

月，當(dāng)月全球新承接訂單量飆升至

646.4

萬修正總噸，當(dāng)年合計(jì)

3,768.1

萬修正總噸，同比勁增

125.9%。2022

年全球新承接訂單量雖小幅下降

7.1%至3,502.2

萬修正總噸，但仍處于歷史高位。2023

年前半年，全球新承接訂單量同比下滑

23.3%，逐漸向周期中樞回歸。至于手持訂單量方面，截至

2023

年

8

月末，世界手持訂單

1.2

億修正總噸，同比增長

18.1%，其中中國占比

47.7%，韓國占比

32.6%，日本占比

10.1%，中國在如火如荼的造船市場中獨(dú)占鰲頭，且市場占有率持續(xù)提升。船舶訂單交付周期約在兩年左右，隨著前期訂單持續(xù)交付，惠譽(yù)博華預(yù)計(jì)

2023

年船舶供應(yīng)量將顯著提升，供過于求現(xiàn)象開始顯現(xiàn)，航運(yùn)業(yè)將在市場調(diào)節(jié)下形成新的供需平衡點(diǎn)。2023年，全球海運(yùn)貿(mào)易需求量預(yù)計(jì)小幅增長；在中美貿(mào)易關(guān)系復(fù)雜性加大、地緣政治沖突持續(xù)等背景下，全球貿(mào)易格局正在發(fā)生顯著變化；中國進(jìn)出口貿(mào)易壓力再現(xiàn)，航運(yùn)業(yè)景氣度下行且內(nèi)部結(jié)構(gòu)或?qū)l(fā)生重塑2023年，世界經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易增長明顯放緩，逆全球化抬頭，歐美主要經(jīng)濟(jì)體通脹粘性畸高，貨幣緊縮持續(xù)。惠譽(yù)評級在

月份發(fā)布的9《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中預(yù)計(jì)2022比增長2023年全球預(yù)計(jì)2023GDP增速年全球貨物貿(mào)易量同2.6%的平均水平。此外，8年

月2.5%，較年下降0.2

個(gè)百分點(diǎn)。WTO1.7%，顯著低于過去

1224

日公布的世貿(mào)組織貨物貿(mào)易晴雨表指數(shù)（WTO

Goods

TradeBarometer）由

5

月的

95.6

反彈至

99.1，表明商品貿(mào)易量有所回中期觀察

│

9October20232惠譽(yù)博華工商企業(yè)航運(yùn)升，但仍低于基準(zhǔn)值

100。根據(jù)

Clarksons

數(shù)據(jù)，2023

年全球海運(yùn)貿(mào)易需求量在

2022

年低基數(shù)基礎(chǔ)上預(yù)計(jì)增長

2.3%，2024

年預(yù)計(jì)增速小幅上漲至

2.9%，而

2021

年該增速為

3.6%。聚焦長期作為貿(mào)易順差國的中國，其航運(yùn)業(yè)景氣度與進(jìn)出口貿(mào)易息息相關(guān)，尤其是出口。2023

年以來，美歐等經(jīng)濟(jì)體需求放緩、地緣政治沖突持續(xù)，以美元計(jì)價(jià)的中國出口總值同比增速呈現(xiàn)“倒

V”型走勢，1-8

月累計(jì)同比錄得-5.6%。從出口目的地來看，美、歐盟、日、韓及東盟為中國主要出口地區(qū)，2022

年中國對上述地區(qū)出口金額分別占到總額的

16.2%、15.6%、4.8%、4.5%及15.8%。2023

年

1-8

月，對東盟的出口金額占比（15.5%）已超過美國（14.7%）及歐盟（15.3%）；同期，中國對美國出口金額增速降至-17.4%，對東盟的出口增速在“一帶一路”、RECP

等政策加持下錄得-3.7%，結(jié)構(gòu)分化顯著。在外需下降、中美貿(mào)易關(guān)系復(fù)雜性加大、地緣政治沖突持續(xù)等背景下，全球貿(mào)易格局正在發(fā)生顯著變化。2023

年，中國進(jìn)出口貿(mào)易壓力再現(xiàn)，與進(jìn)出口貿(mào)易相關(guān)性很強(qiáng)的航運(yùn)業(yè)景氣度出現(xiàn)回落且內(nèi)部結(jié)構(gòu)或?qū)l(fā)生重塑。2020

年

10

月以來，集裝箱船手持訂單運(yùn)力快速增長，截至

2023年

6

月，手持訂單運(yùn)力為

738.2

萬

TEU，占當(dāng)期存量運(yùn)力的

27.0%，訂單運(yùn)力增長迅速。據(jù)

Clarksons

預(yù)測，2023

年集裝箱船預(yù)計(jì)交付規(guī)模為

2,705.0

萬

TEU，2024

年進(jìn)一步攀升至

3,199.0

萬

TEU，未來三年交付規(guī)模處于高位，供給擴(kuò)張?jiān)鏊佥^高。航運(yùn)細(xì)分板塊需求分化明顯集運(yùn)：需求羸弱，運(yùn)價(jià)承壓集

裝

箱海

運(yùn)貿(mào)

易量

約占

世界

海

運(yùn)貿(mào)

易量

的

15%左

右。

根

據(jù)Alphaliner，截至

9

月

10

日，全球共有

6,696

艘集裝箱船，運(yùn)力合計(jì)

2774.5

萬

TEU，CR5

為

64.3%，行業(yè)集中度較高且頭部船東地位穩(wěn)定，前五大船東分別為地中海航運(yùn)（Mediterranean

ShgCo）、馬士基（Maersk）、達(dá)飛輪船（CMA

CGM

Group）、中遠(yuǎn)集運(yùn)（COSCOGroup）、赫伯羅特（Hapag-Lloyd）。需求端來看，步入

2023

年，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，美、歐等主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)

PMI

持續(xù)不景氣。9

月份，美國、歐元區(qū)制造業(yè)

PMI分別錄得

48.9、43.4，繼續(xù)處于收縮區(qū)間。惠譽(yù)博華認(rèn)為，高利率環(huán)境的延續(xù)對

2023

年下半年美歐經(jīng)濟(jì)增長形成壓力，溫和衰退擔(dān)憂或?qū)⒅鸩絻冬F(xiàn)并次第傳導(dǎo)至其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，集運(yùn)需求亦可能隨之放緩。此外，上海港

40

英尺集裝箱可用指數(shù)（ContainerAvailability

Index，CAx

）今年以來維持在0.641左右，洛杉磯、新加坡、漢堡等港口分別在

0.75、0.74、0.83

左右，進(jìn)一步佐證了空箱堆積、集運(yùn)供給過剩的情況。此外，在中美貿(mào)易脫鉤趨勢下，中國與美國之間航線集運(yùn)長期需求面臨挑戰(zhàn)，中國與東盟、南美、中東等地區(qū)之間的貿(mào)易或?qū)⒃黾?，可彌補(bǔ)部分歐美航線貿(mào)易量的下滑，未來集運(yùn)航線貿(mào)易量結(jié)構(gòu)將重構(gòu)。1CAx0.5,CAx低于0.5當(dāng)超過時(shí)

表明該港口的集裝箱設(shè)備有剩余；當(dāng)時(shí),表示集裝箱設(shè)備不足。中期觀察

│

9October20233惠譽(yù)博華工商企業(yè)航運(yùn)運(yùn)價(jià)方面，集裝箱航運(yùn)歷史超級行情在

COVID-19

發(fā)生后的

2020年下半年啟動，中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）由

2020

年

6月底的

850點(diǎn)左右一路飆升至

2022年

2月的

3,587.9點(diǎn)，但好景不干散貨運(yùn)：供需雙弱，寬幅震蕩45%左右。截至

2023年長，隨后即一瀉千里，其中歐洲航線及地中海航線指數(shù)波幅更寬。

干散貨海運(yùn)貿(mào)易量約占世界海運(yùn)貿(mào)易量的2023年上半年，集運(yùn)需求增長乏力，CCFI指數(shù)呈現(xiàn)下滑趨勢，較2022

年歷史高位下跌七成以上，基本回落至疫情前水平。分航線來看，截至

9

月

29

日，歐洲航線運(yùn)價(jià)指數(shù)降幅最甚，較年初下降43%，較

2022

年的高位更是跌去

83%，反映了歐洲持續(xù)加息背景下需求疲軟、去庫存及俄烏沖突持續(xù)導(dǎo)致的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)敞口。2023

年以來，中國對美國出口額持續(xù)下滑，美西及美東航線運(yùn)價(jià)指數(shù)較年初分別下降-11%及-37%，美東航線跌幅較大或源于厄爾尼諾現(xiàn)象導(dǎo)致的巴拿馬運(yùn)河水位降低，船東選擇替代方案所致。東南亞航線方面，自

5

月份以來中國對東盟出口同比出現(xiàn)下滑，該航線運(yùn)價(jià)壓力亦逐步顯現(xiàn)。7

月，全球干散貨船合計(jì)

9.7億載重噸，較

2022

年增長

2.8%。據(jù)Clarksons

數(shù)據(jù)，散貨船交付規(guī)模在

2020

年達(dá)到高位

4,909.7

萬載重噸后回落，2023-2024

年維持在

3,200-3,600

萬載重噸規(guī)模。此外，老舊船舶囿于更為嚴(yán)格的環(huán)保約束面臨淘汰，供應(yīng)端呈現(xiàn)收縮趨勢。2023

年

1-8

月，全球

63

個(gè)納入世界鋼鐵協(xié)會統(tǒng)計(jì)國家的粗鋼產(chǎn)量合計(jì)

12.6

億噸，同比上升

0.2%，主要產(chǎn)鋼國粗鋼產(chǎn)量漲跌不一，全球?qū)﹁F礦石的總需求量小幅上升。作為鐵礦石主要進(jìn)口國的中國，粗鋼產(chǎn)量同比增長

2.6%至

7.1

億噸，進(jìn)口鐵礦砂及其精礦同比增長

7.4%至

7.8

億噸，該增長對全球干散貨運(yùn)形成積極支撐因素。截至

2023

年

10

月

6

日，好望角型運(yùn)費(fèi)指數(shù)（BCI）較年初逆勢增長

102%。同一時(shí)段，由于糧食貨盤略增、鐵礦航運(yùn)需求消耗部分運(yùn)力以及巴拿馬運(yùn)河因干旱擁堵等綜合原因，其他類型船舶運(yùn)價(jià)止跌回升，BDI

指數(shù)較年初上升

54%，巴拿馬型運(yùn)費(fèi)指數(shù)（BPI）上漲

9%，超級大靈便型運(yùn)費(fèi)指數(shù)（BSI）較年初漲幅超27%。此外，BDI

與

CRB

指數(shù)（綜合）的正相關(guān)關(guān)系較為顯著（如在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，商品需求增長帶動商品價(jià)格上漲，CRB

指數(shù)隨之上漲，同時(shí)大宗商品貿(mào)易需求提升，海運(yùn)價(jià)格提振，BDI

指數(shù)上行），且

BDI

指數(shù)有一定的滯后性，可通過

CRB

指數(shù)前瞻性觀測

BDI

走勢?；葑u(yù)博華認(rèn)為，2023

年新船交付驅(qū)動供給側(cè)規(guī)模增加，集運(yùn)市場將繼續(xù)承受運(yùn)力過剩的考驗(yàn)，加之運(yùn)輸需求放緩，市場運(yùn)價(jià)持續(xù)面臨調(diào)整壓力，行業(yè)盈利顯著低于過去三年高景氣階段。2023

年以來，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受挫，企業(yè)及居民端內(nèi)需不足，而內(nèi)貿(mào)需求為決定內(nèi)貿(mào)集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（PDCI）的關(guān)鍵變量。PDCI

指數(shù)具有季節(jié)性波動規(guī)律，通常二季度為年內(nèi)低點(diǎn)，7

月開始回升，11-12

月到達(dá)高點(diǎn)。今年春節(jié)假期后，需求下滑疊加季節(jié)性波動引致

PDCI

持續(xù)下探，波幅甚至高于外貿(mào)，截至

2023

年

7月

28

日，PDCI

指數(shù)較年初下跌

39%，8

月以來已出現(xiàn)趨勢性回升跡象，但尚未達(dá)到年初高點(diǎn)。分區(qū)域來看，華南地區(qū)運(yùn)價(jià)指數(shù)絕對值及跌幅表現(xiàn)均顯著好于東北及華北地區(qū)，或與當(dāng)?shù)剌^為活躍的腹地經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相關(guān)?；葑u(yù)博華認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度趨緩將持續(xù)限制集運(yùn)內(nèi)貿(mào)需求進(jìn)而對運(yùn)價(jià)指數(shù)上漲形成壓制。中期觀察

│

9October20234惠譽(yù)博華工商企業(yè)航運(yùn)惠譽(yù)博華認(rèn)為，2023

年相對謹(jǐn)慎的供給與增長的需求聯(lián)袂對運(yùn)價(jià)中樞形成支撐，油運(yùn)行業(yè)供需格局有望改善。長期來看，盡管目前石油需求相對強(qiáng)勁，但隨著向清潔能源轉(zhuǎn)型進(jìn)程加速，未來全球石油需求增長幅度將顯著放緩，油運(yùn)行業(yè)缺乏增長驅(qū)動力。汽車運(yùn)輸：出口強(qiáng)勢，未來可期2021

年以來，國內(nèi)車企國際競爭力不斷加強(qiáng)，新能源汽車的規(guī)模優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，海外認(rèn)可度持續(xù)提升，疊加服務(wù)網(wǎng)絡(luò)不斷完善，中國汽車出口，尤其是新能源汽車出口高歌猛進(jìn)。2023

年一季度，中國汽車出口量超越日本，成為全球最大的汽車出口國。截至

8

月末，中國汽車出口數(shù)量同比增長

61.9%至

294.1

萬輛，其中新能源汽車出口同比大增

1.1

倍至

72.7

萬輛。Clarksons

數(shù)據(jù)顯示，2022年世界海運(yùn)汽車貿(mào)易量同比增長

10.1%至

2,479.3

萬輛，且

2023-2024

年預(yù)計(jì)增速均超

6%。惠譽(yù)博華認(rèn)為，強(qiáng)勢的汽車出口帶動汽車滾裝船海運(yùn)需求，中國汽車主要出口目的國（地）為俄羅斯、墨西哥、比利時(shí)、澳大利亞及沙特等，相應(yīng)航線的汽車海運(yùn)需求未來在出口支撐下值得期待。但緊俏的需求也推動了車企自訂船舶的熱情，海運(yùn)汽車領(lǐng)域航運(yùn)企業(yè)將面臨來自跨界的激烈競爭?；葑u(yù)博華認(rèn)為，2023

年干散貨運(yùn)市場將呈現(xiàn)供需雙弱格局，地緣政治及其他黑天鵝事件對運(yùn)價(jià)的擾動將加劇，寬幅震蕩特征將是后續(xù)干散貨運(yùn)價(jià)的顯著特征。油運(yùn)：底部企穩(wěn)，有望改善油品海運(yùn)貿(mào)易量約占世界海運(yùn)貿(mào)易量的

25%左右。截至

2023

年

7月，全球油船合計(jì)

6.5

億載重噸，較

2022

年增長

3.4%。油船交付規(guī)模近三年來小幅增長，Clarksons預(yù)計(jì)

2023-2024年油船交付規(guī)模將呈較大幅度下降。國際能源署（IEA）8

月公布的報(bào)告指出，受夏季航空旅行強(qiáng)勁以及發(fā)電用油增加等因素的推動，全球石油需求正創(chuàng)下歷史新高。2023

年，全球石油需求將增加

220

萬桶/天，達(dá)到

1.02

億桶/天，其中中國將占增長的

70%以上；預(yù)期低迷的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、更嚴(yán)格的低碳效率標(biāo)準(zhǔn)和新型電動汽車的使用，2024

年全球石油需求的增長將放緩至

100

萬桶/天；今明兩年石油需求增加將提振油運(yùn)行業(yè)景氣度。此外，俄烏沖突持續(xù)導(dǎo)致原油運(yùn)輸結(jié)構(gòu)重構(gòu)，原本通過管道出口至歐洲的原油陸續(xù)轉(zhuǎn)向海運(yùn)出口至亞洲國家及地區(qū)，歐洲油品進(jìn)口來源正轉(zhuǎn)變?yōu)榫嚯x更長的中東/美國，航線航程的增加導(dǎo)致運(yùn)力需求增加。2023

年，原油運(yùn)輸指數(shù)（BDTI）走出“M

型”形態(tài)，且波峰逐漸下移，進(jìn)入

8

月份，BDTI

呈現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。中期觀察

│

9October20235惠譽(yù)博華工商企業(yè)航運(yùn)較前期更加嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)會加快老舊高耗能船舶的淘汰，

行業(yè)盈利能力將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化；2023

年杠桿水平預(yù)計(jì)將促進(jìn)船東對清潔能源船型的需求，增加船東的資本支出及小幅上升，但整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)仍將保持穩(wěn)健環(huán)境成本惠譽(yù)博華選取了

14

家發(fā)債及上市航運(yùn)企業(yè)作為樣本，對披露的重2點(diǎn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析

。全球航運(yùn)業(yè)

CO

排放量占到世界

CO

排放總量的

2.3%左右，若將22航運(yùn)業(yè)視為一個(gè)整體，其碳排放量僅次于中、美、歐、印、俄及日本等六個(gè)經(jīng)濟(jì)體。在全球綠色清潔能源轉(zhuǎn)型及歐盟碳稅政策（2024

年起，航運(yùn)業(yè)將被納入歐盟碳市場，2026

年起

100%排放量納入交易體系）聯(lián)袂驅(qū)動下，航運(yùn)業(yè)脫碳步伐加速。2023

年

7月，國際海事組織（International

Maritime

Organization，IMO）各成員國通過了溫室氣體減排戰(zhàn)略修訂案，提出了到

2050

年前后航運(yùn)市場具有較強(qiáng)的周期性，規(guī)模優(yōu)勢、多元化以及穩(wěn)健的債務(wù)結(jié)構(gòu)有助于航運(yùn)企業(yè)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力和穿越周期的可能性。同時(shí)，公司的業(yè)績表現(xiàn)與國際/國內(nèi)貿(mào)易、運(yùn)力、需求以及天氣等突發(fā)因素息息相關(guān)。樣本企業(yè)細(xì)分板塊需求差異化較大，其中中遠(yuǎn)海能、招商南油以實(shí)現(xiàn)溫室氣體凈零排放的目標(biāo)，并且設(shè)置了明確的“減排節(jié)點(diǎn)”，

油品運(yùn)輸為主，盛航股份主要從事內(nèi)貿(mào)化學(xué)品運(yùn)輸?shù)?。需求的不即：?/p>

2030年實(shí)現(xiàn)減碳至少

20%、力爭

30%，到

2040年減碳至少

70%、力爭

80%，比

2018

年方案目標(biāo)力度更大。同周期疊加運(yùn)價(jià)、運(yùn)力影響對樣本企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)構(gòu)成較大影響。總體來看，2022年，11

家不存在合并關(guān)系的樣本企業(yè)合計(jì)營業(yè)收入及

EBITDA

分別為

6,972.4

億元、2,423.4

億元，2018-2022

年復(fù)合年均增長率高達(dá)

21%及

42%。2023

年上半年，受國際國內(nèi)貿(mào)易低迷以及運(yùn)價(jià)回落等綜合影響，樣本企業(yè)合計(jì)營業(yè)收入為2,245.4

億元，同比下降

37.4%；凈利潤

329.2

億元，同比下降42.9%。201820192020202120222022H1

2023H1億元營業(yè)收入3,255.33,502.97.6%3,764.3

6,013.1

6,972.4

3,584.07

2,245.41YOYYOYYOY-179.6-596.6-7.5%289.676.8%903.531.1%28.5%59.7%16.0%--37.4%163.8-8.8%689.315.5%24.9%1,148.3

1,398.7

576.79

329.20296.6%1,916.2

2,423.4112.1%凈利潤21.8%-----42.9%EBITDA---26.5%36.9%在溫室氣體減排戰(zhàn)略框架下，船東為保持其業(yè)務(wù)競爭力，在脫碳進(jìn)程中必將需要做出多項(xiàng)努力，一方面船東可以通過提升現(xiàn)有船隊(duì)管理效率改善碳排放，另一方面還可通過改裝和選擇替代燃料方式向更加綠色運(yùn)營靠攏。以中遠(yuǎn)?？貫槔涔嫉臏厥覛怏w減排目標(biāo)為

2030

年較

2019

年集裝箱運(yùn)輸業(yè)務(wù)溫室氣體排放強(qiáng)度降低

12%、控股碼頭溫室氣體減排強(qiáng)度降低

20%；2022

年中遠(yuǎn)海控溫室氣體減排

148.5

萬噸，同比減排

6.5%，減排力度不斷加強(qiáng)，主要系通過甲醇雙燃料船隊(duì)升級及生物燃料試用等清潔燃料的使用、船隊(duì)效能的提升及船舶岸電的使用等方式實(shí)現(xiàn)減排。此外，馬士基、長榮海運(yùn)、達(dá)飛輪船等主要航運(yùn)公司在其碳中和目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)性及市場刺激等多方面因素激勵(lì)下均已訂造批量可以使用甲醇燃料集裝箱船。EBITDA利潤率23.5%31.7%注：EBITDA利潤率為樣本企業(yè)中位數(shù)資料來源：Wind，公司年報(bào)，惠譽(yù)博華分樣本來看，2021-2022

年全球集運(yùn)高景氣行情推動以集運(yùn)業(yè)務(wù)為主的中遠(yuǎn)海控

EBITDA

利潤率等盈利指標(biāo)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但因樣本企業(yè)涉及下游需求較為分散，且規(guī)模不及國際頭部航運(yùn)公司，EBITDA

利潤率中位數(shù)與馬士基、達(dá)飛輪船等亦存在不小差距。部分航運(yùn)公司甲醇燃料船舶訂單公司零碳目標(biāo)時(shí)間綠色甲醇燃料船舶訂單（艘）MaerskEVERGREENCOSCO20402050206020502050252412129CMA

CGMHMM注：數(shù)據(jù)截至2023年7月資料來源：BloombergNEF，公司新聞稿，惠譽(yù)博華惠譽(yù)博華認(rèn)為，較前期更加嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)將影響船東中短期成本結(jié)構(gòu)，包括加快老舊高耗能船舶的淘汰，促進(jìn)船東對清潔能源船型的需求，增加船東的資本支出，以及在碳交易市場上的環(huán)境成本等。2023

年由于集裝箱及干散貨運(yùn)力過剩以及需求疲軟，以集運(yùn)/干散貨航運(yùn)為主要業(yè)務(wù)的公司盈利承壓，但下半年隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，疊加全球庫存有望觸底回升，公司運(yùn)力理性控制等因素，區(qū)域運(yùn)力將呈現(xiàn)不同程度分化。油運(yùn)需求仍在緩慢復(fù)蘇，且受新2行業(yè)合計(jì)數(shù)據(jù)選取不存在合并關(guān)系的使用

14家全樣本計(jì)算。11家樣本計(jì)算，其余比率類指標(biāo)則中期觀察

│

9October20236惠譽(yù)博華工商企業(yè)航運(yùn)船交付、環(huán)保降速等因素影響運(yùn)力供給，油運(yùn)業(yè)務(wù)將為相關(guān)樣本企業(yè)貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。2022

年行業(yè)高景氣促進(jìn)公司改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，2022

年末，樣本企業(yè)總債務(wù)規(guī)模合計(jì)

3,983.7

億元，同比減少

3.9%，短期債務(wù)同比減少

13.9%。與行業(yè)重資產(chǎn)特性相匹配，樣本企業(yè)長期債務(wù)占比大多數(shù)維持在

60%之上。20181,625.9

1,472.4

1,389.2

1,313.6

1,130.5

1,155.4-9.4%

-5.7%

-5.4%

-13.9%20192020202120222022H1

2023H1億元949.5短期債務(wù)長期債務(wù)總債務(wù)YOYYOYYOY---17.8%3,147.5

3,461.7

3,023.6

2,832.3

2,853.2

2,858.1

2,717.010.0%

-12.7%

-6.3%

0.7%

-4.9%4,773.5

4,934.1

4,412.8

4,145.9

3,983.7

4,013.4

3,666.5--在景氣回落下，2023

年行業(yè)盈利規(guī)模增速將明顯放緩，疊加資本支出需求仍將驅(qū)使債務(wù)增長，行業(yè)杠桿率水平較

2022

年預(yù)計(jì)將小幅上升，但多數(shù)樣本企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)仍將保持穩(wěn)??；同時(shí)，運(yùn)營不同貨種的企業(yè)之間結(jié)構(gòu)性差異或?qū)⒓哟?，需要重點(diǎn)關(guān)注盈利及流動性指標(biāo)持續(xù)位于尾部同時(shí)杠桿率高企的樣本企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。-3.4%29.8%-10.6%31.5%-6.0%31.7%-3.9%28.4%600.6--8.6%25.9%830.5-2.8%34.1%28.8%854.1-短期債務(wù)占比凈債務(wù)3,690.4

3,759.1

3,194.3

1,967.2-YOY1.9%-15.0%

-38.4%

-69.5%注：H1債務(wù)未經(jīng)調(diào)整資料來源：Wind，公司年報(bào)，惠譽(yù)博華財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，受益于行業(yè)景氣繁榮，2021

年以來樣本企業(yè)

FFO規(guī)模增幅遠(yuǎn)高于債務(wù)規(guī)模增速，2022年樣本企業(yè)

FFO總杠桿率、FFO

凈杠桿率中位數(shù)雙雙下降至

2.1

倍及

0.7

倍。作為強(qiáng)周期性行業(yè)，在行業(yè)景氣周期內(nèi)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)以較低的資本成本度過可能到來的寒冬。航運(yùn)行業(yè)本身為重資產(chǎn)行業(yè)，折舊攤銷相對剛性，波動較小，因而利潤對價(jià)格的彈性更大，2022

年總債務(wù)/EBITDA

小幅上漲至

1.9倍，但較

2020

年之前仍有很大程度改善。樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也大幅改善，2022

年其中位數(shù)錄得

47.7%，較

2018年下降約

10

個(gè)百分點(diǎn)；2022年現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例大幅上升，

FFO

對利息費(fèi)用的保障程度升至

12.1

倍。2018201920202021202257.5%8.0%5.156.1%10.3%4.550.5%12.9%7.546.7%12.3%11.247.7%17.9%12.1資產(chǎn)負(fù)債率現(xiàn)金/資產(chǎn)總額FFO/利息費(fèi)用（X）資料來源：Wind，公司年報(bào)，惠譽(yù)博華具體樣本企業(yè)層面，絕大多數(shù)樣本企業(yè)

2021

年-2022

年實(shí)現(xiàn)了杠桿及流動性指標(biāo)改善，但樣本間差距較大，2022

年有

7

家樣本公司

FFO

總桿桿率小于

2

倍，但有

2

家樣本公司超過

5

倍且流動性比率小于

1

倍。中期觀察

│

9October20237惠譽(yù)博華工商企業(yè)航運(yùn)中期觀察

│

9October20238惠譽(yù)博華工商企業(yè)航運(yùn)附錄：2022

年及

2023H1

樣本企業(yè)部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)收入（億元）凈利潤（億元）資產(chǎn)總額（億元）2023H1EBITDA

利潤率序號公司20226,268.13,910.6186.6122.1297.162.62023