2023年智能電網(wǎng)行業(yè)分析報(bào)告

2023年智能電網(wǎng)行業(yè)分析報(bào)告目錄一、智能電網(wǎng)是低碳經(jīng)濟(jì)的必然選擇 3二、中國智能電網(wǎng)發(fā)展之路 5三、國網(wǎng)智能電網(wǎng)繼續(xù)推進(jìn) 81、配網(wǎng)自動(dòng)化全面鋪開 92、智能變電站加速升級(jí) 11四、投資策略及重點(diǎn)公司簡況 121、國電南瑞 132、電科院 143、許繼電氣 154、正泰電器 155、四方股份 16一、智能電網(wǎng)是低碳經(jīng)濟(jì)的必然選擇碳經(jīng)濟(jì)中能源傳輸是一個(gè)非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，而電能傳輸又是能源傳輸中最重要的組成部分。電能傳輸不僅要考慮到安全性、傳輸損耗、新能源電力上網(wǎng)、維護(hù)成本、電能調(diào)度優(yōu)化、用戶管理和監(jiān)測(cè)，還需要考慮到能源供給和消費(fèi)不均衡帶來的遠(yuǎn)距離傳輸問題。傳統(tǒng)的高壓輸變電方式顯然不能完成如此復(fù)雜的電能傳輸任務(wù)。發(fā)展智能電網(wǎng)成為低碳經(jīng)濟(jì)下的必然選擇。智能電網(wǎng)，即電網(wǎng)的智能化，它是建立在集成的、高速雙向通信網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上，通過先進(jìn)的傳感和測(cè)量技術(shù)、先進(jìn)的設(shè)備技術(shù)、先進(jìn)的控制方法以及先進(jìn)的決策支持系統(tǒng)技術(shù)的應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)的可靠、安全、經(jīng)濟(jì)、高效、環(huán)境友好和使用安全的目標(biāo)。智能電網(wǎng)主要有堅(jiān)強(qiáng)、自愈、兼容、經(jīng)濟(jì)、集成、優(yōu)化等特征。堅(jiān)強(qiáng)的特征表現(xiàn)在能夠抵御大擾動(dòng)和故障、防范自然災(zāi)害和極端氣候、確保信息安全；自愈的特征表現(xiàn)在實(shí)時(shí)的安全評(píng)估能力、預(yù)警機(jī)制、故障診斷和自我修復(fù)能力；兼容的特征表現(xiàn)在適宜可再生能源和分布式電源接入、與用戶高效互動(dòng)、滿足多樣化電力需求；經(jīng)濟(jì)的特征表現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)資源合理配置、降低電網(wǎng)損耗、提高能源利用率；集成的特征表現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)信息的高度融合和共享；優(yōu)化的特征表現(xiàn)在降低投資成本和維護(hù)成本。根據(jù)研究機(jī)構(gòu)的報(bào)告顯示，智能電網(wǎng)是成本最低的碳減排方式。二、中國智能電網(wǎng)發(fā)展之路積極發(fā)展智能電網(wǎng)已成為世界電力發(fā)展的新趨勢(shì)。國家電網(wǎng)確立了智能電網(wǎng)的發(fā)展目標(biāo)，即加快建設(shè)以特高壓電網(wǎng)為骨干網(wǎng)架，各級(jí)電網(wǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，具有信息化、數(shù)字化、自動(dòng)化、互動(dòng)化特征的統(tǒng)一的堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)。國網(wǎng)公司將按照統(tǒng)籌規(guī)劃、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、試點(diǎn)先行、整體推進(jìn)的原則，分三個(gè)階段推進(jìn)堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)發(fā)展。到2021年，中國將全面建成統(tǒng)一的堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)。堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)以堅(jiān)強(qiáng)網(wǎng)架為基礎(chǔ)，以通信信息平臺(tái)為支撐，以智能控制為手段，包含電力系統(tǒng)的發(fā)電、輸電、變電、配電、用電和調(diào)度各個(gè)環(huán)節(jié)，覆蓋所有電壓等級(jí)，實(shí)現(xiàn)“電力流、信息流、業(yè)務(wù)流”的高度一體化融合，是堅(jiān)強(qiáng)可靠、經(jīng)濟(jì)高效、清潔環(huán)保、透明開放、有好互動(dòng)的現(xiàn)代電網(wǎng)。“堅(jiān)強(qiáng)”和“智能”是堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)的基本內(nèi)涵。只有形成堅(jiān)強(qiáng)網(wǎng)架結(jié)構(gòu)，構(gòu)建“堅(jiān)強(qiáng)”的基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)信息化、數(shù)字化、自動(dòng)化、互動(dòng)化的“智能”技術(shù)特征，才能充分發(fā)揮堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)的功能和作用?！笆奈濉逼陂g，國家電網(wǎng)公司電網(wǎng)智能化投資的總額為2861.1億元，年均投資為572.2億元，較“十四五”250億元的年均投資大幅翻番。涉及到發(fā)電、輸電、變電、配電、用電及調(diào)度等六個(gè)環(huán)節(jié)。三、國網(wǎng)智能電網(wǎng)繼續(xù)推進(jìn)5月20日，黨中央、國務(wù)院決定，國家電網(wǎng)公司設(shè)立董事會(huì)，劉振亞任董事長、黨組書記；舒印彪任總經(jīng)理。關(guān)于國網(wǎng)公司上層結(jié)構(gòu)變動(dòng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)消除，我們認(rèn)為，這對(duì)電網(wǎng)設(shè)備類企業(yè)帶來三方面的影響：首先，國網(wǎng)投資節(jié)奏將不會(huì)發(fā)生大的變化，電網(wǎng)智能化依舊是未來幾年的投資重點(diǎn)，配網(wǎng)自動(dòng)化及智能變電站建設(shè)投資進(jìn)度將有所加快，“十四五”期間2860多億元的智能化投資規(guī)模只會(huì)加大，不會(huì)減小。國網(wǎng)系公司繼續(xù)受益，特別關(guān)注二次設(shè)備類的龍頭企業(yè)，如國電南瑞，許繼電氣，人事變動(dòng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)解除帶來業(yè)績及估值雙升。投資節(jié)奏上，近期我們建議重點(diǎn)關(guān)注智能配電網(wǎng)、數(shù)字化變電站的設(shè)備供應(yīng)商。與此相關(guān)的公司將享受智能電網(wǎng)帶來的收益。1、配網(wǎng)自動(dòng)化全面鋪開國網(wǎng)公司明確2023年智能電網(wǎng)建設(shè)六大重要任務(wù)，其中之一是“著力建設(shè)現(xiàn)代配電網(wǎng)”：在配電網(wǎng)發(fā)展方面要抓緊完善、宣貫《配電網(wǎng)規(guī)劃設(shè)計(jì)技術(shù)導(dǎo)則》，研究推廣典型供電模式，制定配電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃；10家示范工程建設(shè)試點(diǎn)單位將在市區(qū)范圍內(nèi)全面開展配電網(wǎng)建設(shè)改造，力爭2015年重點(diǎn)城市市區(qū)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)配電自動(dòng)化全覆蓋。為迎接這一配網(wǎng)大潮，全國各地配網(wǎng)工作遍地開花，10家單位3月底要完成示范工程建設(shè)效果評(píng)估，并在市區(qū)范圍全面開展配電網(wǎng)建設(shè)改造，11月底前全面完成建設(shè)改造任務(wù)。國網(wǎng)公司下一階段擴(kuò)大應(yīng)用范圍，江蘇、上海、北京都有大規(guī)模的配電自動(dòng)化項(xiàng)目。其中光北京地區(qū)的配電自動(dòng)化改造有望超過百億規(guī)模。圖表12是某供電局配電自動(dòng)化2021年1月-9月的實(shí)施效果，截至2021年9月，配電自動(dòng)化系統(tǒng)定位和隔離10kV線路跳閘接地故障98宗，減少停電時(shí)戶數(shù)8804戶，多供電量732513kWh。同時(shí)系統(tǒng)投運(yùn)后，線路故障隔離時(shí)間，由1.53小時(shí)下將為0.49小時(shí)，大大提高了供電可靠性。作為智能化投資的核心之一，配網(wǎng)自動(dòng)化系統(tǒng)以及相應(yīng)的配網(wǎng)調(diào)控一體化系統(tǒng)試點(diǎn)從去年下半年開始到目前都進(jìn)行地如火如荼。我們認(rèn)為，隨著農(nóng)網(wǎng)改造的深入推進(jìn)及城市化率的不斷提升，配電網(wǎng)智能化將成為未來幾年的投資重點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)，未來幾年的配電智能化市場(chǎng)將會(huì)有年均50億以上的體量。由于配電智能化改造對(duì)相應(yīng)企業(yè)的系統(tǒng)集成能力，大型工程項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，軟硬件集成能力等有較高的要求，只有同時(shí)具有生產(chǎn)配網(wǎng)一次、二次設(shè)備及系統(tǒng)的大型規(guī)模企業(yè)才能從中受益，其他企業(yè)，如只生產(chǎn)配網(wǎng)一次設(shè)備、配網(wǎng)二次設(shè)備及系統(tǒng)，或只涉及部分配網(wǎng)一次設(shè)備的企業(yè)由于本身水平及能力所限，很難從配電智能化大投資中獲益。因此配網(wǎng)自動(dòng)化的受益公司主要是許繼電氣和國電南瑞兩家企業(yè)。未來以總包的形式進(jìn)行配網(wǎng)自動(dòng)化改造的情況下，市場(chǎng)集中度將進(jìn)一步提高。2、智能變電站加速升級(jí)2022年12月，國家電網(wǎng)公司創(chuàng)新變電站工程建設(shè)模式，全面啟動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)配送式智能變電站工作，大力推行“標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)、工廠化加工、裝配式建設(shè)”。在出廠前，變電站二次設(shè)備完成入艙和集成調(diào)試，直接到現(xiàn)場(chǎng)投運(yùn)，改變了原有的現(xiàn)場(chǎng)安裝、調(diào)試工作方式，具有占地面積小、建設(shè)工期短、投資成本低等顯著優(yōu)點(diǎn)。根據(jù)測(cè)算，采用標(biāo)準(zhǔn)配送式智能變電站模式后建設(shè)占地面積節(jié)約12%左右，總投資金預(yù)計(jì)額節(jié)約10%-15%，建設(shè)工期減半。土地、土建及建筑成本大大降低的同時(shí)，智能化設(shè)備投入反而有所提高，利好具有先進(jìn)技術(shù)實(shí)力的二次設(shè)備企業(yè)。國家電網(wǎng)公司將在第一批試點(diǎn)5個(gè)項(xiàng)目基礎(chǔ)上，再推出第二批25座標(biāo)準(zhǔn)智能變電站開工建設(shè)。2014年，新建工程將全面實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)配送式設(shè)計(jì)建設(shè)。未來國網(wǎng)公司的變電站項(xiàng)目將全部推廣配送式二次設(shè)備。我們認(rèn)為，國網(wǎng)公司到2015年新建5100個(gè)，改造1000個(gè)智能變電站的計(jì)劃不會(huì)變。前幾年年均兩百座規(guī)模所落下的進(jìn)度將在未來兩年內(nèi)跟上，智能變電站建設(shè)進(jìn)入了高速增長期。我們預(yù)計(jì)未來幾年每年新建1200座智能變電站，改建240座，每年整體投資量將達(dá)到137億元。受益公司主要是國電南瑞、許繼電氣、南瑞繼保、四方股份等二次設(shè)備領(lǐng)軍企業(yè)。四、投資策略及重點(diǎn)公司簡況智能配電方面，建議關(guān)注國電南瑞、許繼電氣；數(shù)字化變電站方面，建議關(guān)注國電南瑞、許繼電氣、四方股份；智能用電，建議關(guān)注國電南瑞、許繼電氣、正泰電氣等公司。1、國電南瑞我們預(yù)計(jì)公司未來2年復(fù)合增長率約為30%。（1）大股東優(yōu)勢(shì)。背靠國網(wǎng)，二次設(shè)備資產(chǎn)的持續(xù)注入，外延式增長可期。（2）技術(shù)實(shí)力強(qiáng)，公司作為二次設(shè)備技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，不僅全面參與了智能電網(wǎng)試點(diǎn)建設(shè)與技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)制定。相比競(jìng)爭對(duì)手有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，能夠賺取利潤最為豐厚的那塊“蛋糕”。（3）軌道交通進(jìn)入高速增長期，公司有望獲得更多的訂單，同時(shí)通過總包的形式切入利潤更為豐厚的業(yè)務(wù)。（4）主營業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)。與可比公司相比具有更高的毛利率，期間費(fèi)用率反而更低。營收連年大幅增長，在保持毛利率穩(wěn)定的情況下期間費(fèi)用率反而出現(xiàn)下降。風(fēng)險(xiǎn)提示：智能電網(wǎng)建設(shè)滯后，國網(wǎng)人事變動(dòng)，招投標(biāo)價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈2、電科院（1）核電震動(dòng)試驗(yàn)室順利投產(chǎn)，填補(bǔ)國內(nèi)空白，市場(chǎng)前景好；（2）中報(bào)業(yè)績有望維持40%左右的高增長；（3）背靠中檢集團(tuán)，有利產(chǎn)業(yè)延伸；（4）與國外領(lǐng)先的檢測(cè)機(jī)構(gòu)合作，提高公司知名度。風(fēng)險(xiǎn)提示：收入增長低于轉(zhuǎn)固速度3、許繼電氣（1）管理改善空間大，業(yè)績進(jìn)入加速上升期；（2）智能電網(wǎng)空間巨大，細(xì)分龍頭受益匪淺；（3）資產(chǎn)注入增強(qiáng)公司實(shí)力，拓展業(yè)務(wù)線，增厚公司業(yè)績；（4）較高的少數(shù)股東權(quán)益，這是增厚公司業(yè)績的一塊潛在開發(fā)空間；（5）業(yè)績進(jìn)入反轉(zhuǎn)期，彈性大，有持續(xù)超預(yù)期可能。風(fēng)險(xiǎn)提示：智能電網(wǎng)建設(shè)推進(jìn)不力，重組方案審批風(fēng)險(xiǎn)4、正泰電器（1）中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，中低端市場(chǎng)空間廣闊；（2）銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全國，渠道優(yōu)勢(shì)明顯；（3）諾亞克蠶食高端市場(chǎng)，今年有望扭虧為盈；（4）充裕資金在手，產(chǎn)業(yè)鏈整合可期；（5）業(yè)績穩(wěn)定增長，具有一定的安全邊際。風(fēng)險(xiǎn)提示：城鎮(zhèn)化建設(shè)推進(jìn)低于預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)過大5、四方股份（1）作為二次設(shè)備的領(lǐng)軍企業(yè)，中短期智能變電站將持續(xù)推升公司業(yè)績；（2）產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)消除，毛利率有望保持穩(wěn)定；（3）軌道交通及自動(dòng)化等新業(yè)務(wù)拓展?jié)u入佳境；（4）業(yè)績穩(wěn)定增長，具有一定的安全邊際。風(fēng)險(xiǎn)提示：招標(biāo)規(guī)則發(fā)生變化，智能電網(wǎng)建設(shè)推進(jìn)不力

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績?cè)鲩L的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對(duì)象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭力所在，也是公司長期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績?cè)鲩L的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)模化發(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實(shí)清晰地反映在報(bào)表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場(chǎng)、精品集中店等空白點(diǎn)會(huì)是公司未來零售新店擴(kuò)容主要方向，國際二線品牌代理、高級(jí)定制等業(yè)務(wù)將進(jìn)一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)狹義床上用品市場(chǎng)空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了一定的優(yōu)勢(shì)，加盟業(yè)務(wù)較競(jìng)爭對(duì)手更強(qiáng)。公司較早完成了多品牌建設(shè)，通過提供不同風(fēng)格、價(jià)位和品牌的產(chǎn)品占領(lǐng)更多細(xì)分市場(chǎng)，保障公司經(jīng)營的持續(xù)擴(kuò)張，未來公司多品牌可操作空間仍然很大。公司在行業(yè)內(nèi)較早放開訂貨會(huì)要求，自2021年春夏訂貨會(huì)便不再向經(jīng)銷商強(qiáng)制壓訂貨指標(biāo)。公司利潤表自2021年一季度就開始調(diào)整，終端庫存消化時(shí)間更長，有利于銷售收入盡早恢復(fù)增長，加盟為主