2023年網(wǎng)絡移動游戲行業(yè)分析報告

2023年網(wǎng)絡移動游戲行業(yè)分析報告目錄一、移動游戲是游戲產業(yè)崛起的主要推動力量 31、游戲擁有龐大的受眾基礎和廣泛的產業(yè)鏈條，是全球網(wǎng)絡經(jīng)濟中的重要組成部分 32、移動游戲：高速成長仍將持續(xù)，市場成長空間巨大 7二、產業(yè)鏈分析：內容精品化發(fā)展，渠道集中度提升 101、內容格局：巨頭進入加速產業(yè)分化，精品化內容成為角力焦點 102、平臺格局：運營發(fā)行平臺呈現(xiàn)寡頭壟斷，大型渠道商占據(jù)優(yōu)勢地位 13三、由微信游戲平臺崛起看手游未來格局 151、微信游戲平臺推出將顛覆手游渠道格局 152、“社交+游戲”將成為移動互聯(lián)時代新模式 16四、移動游戲并購成為趨勢：內生+外延是游戲龍頭發(fā)展路徑 171、移動游戲行業(yè)集中度將快速提升 17五、行業(yè)風險 211、行業(yè)新進入者的競爭 212、產業(yè)政策和監(jiān)管 213、版權內容保護風險 22六、重點公司簡析：“平臺+內容”游戲新貴，積極轉型巨頭 221、投資思路 222、重點公司簡析 23（1）掌趣科技：手游推動增長，并購彰顯戰(zhàn)略 23（2）華誼兄弟：領先的平臺型傳媒娛樂公司 24（3）博瑞傳播：業(yè)績初步反轉基因重生有望 26（4）浙報傳媒：并購提振業(yè)績，入股華奧星空 27（5）鳳凰傳媒：并購啟動開展開轉型新媒體升級提速 29一、移動游戲是游戲產業(yè)崛起的主要推動力量1、游戲擁有龐大的受眾基礎和廣泛的產業(yè)鏈條，是全球網(wǎng)絡經(jīng)濟中的重要組成部分近年來隨著中國網(wǎng)絡的快速發(fā)展和應用的成熟，游戲在互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的新形態(tài)下有了其全新的模式，原有的網(wǎng)絡游戲公司積極尋求在模式上的轉型，互聯(lián)網(wǎng)公司推動平臺開放融合產業(yè)鏈，智能終端的誕生培養(yǎng)了一批新興游戲開發(fā)者，傳統(tǒng)媒體借力網(wǎng)絡游戲積極尋求轉型機會。根據(jù)中國版協(xié)工委（GDC）的數(shù)據(jù)顯示，2021年中國游戲市場整體的銷售收入為602.8億元，相比2022年增長34.0%。2022年上半年，中國游戲市場銷售收入338.9億元，相比去年同期增長了36.4%。隨著游戲的發(fā)展，越來越多的內容和形式出現(xiàn)，市場的熱點也隨著流行趨勢而在不斷變化，因此按照游戲內容和題材分類將非常豐富，各個游戲公司所擅長的種類也各有不同。我們認為，游戲從本質上講是內容創(chuàng)意產品，題材、策劃和創(chuàng)意是游戲能否成功的關鍵，隨著技術的革新，游戲載體從硬件終端到軟件運行介質，再到畫面展現(xiàn)都快速發(fā)展，誕生了很多新的游戲模式，但內容和創(chuàng)意仍是關鍵。根據(jù)GDC的數(shù)據(jù)顯示，中國游戲行業(yè)人均消費支出呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢。2023年，我國游戲行業(yè)人均消費支出僅為1.98元，而到了2021年中國游戲行業(yè)人均消費支出44.52元，比2022年同期大幅增長了34.5%。人均消費支出的快速增長顯示出中國游戲用戶的付費習慣已經(jīng)逐步養(yǎng)成，這也為互聯(lián)網(wǎng)游戲產業(yè)的快速發(fā)展奠定了良好的基礎。2022年6月，中國網(wǎng)絡游戲用戶達到3.45億人，比去年同期增長了6.4%。網(wǎng)絡游戲用戶總數(shù)在經(jīng)歷了2022和2021年的高增長以后，從2022年開始，總人數(shù)增速開始逐漸放緩。網(wǎng)絡游戲在網(wǎng)民中的滲透率趨于飽和。因此我們可以判斷，網(wǎng)絡游戲用戶付費習慣的形成是網(wǎng)絡游戲市場整體規(guī)模保持穩(wěn)定增長的主要驅動力量。從游戲種類的劃分來看，網(wǎng)絡游戲按照其游戲設備劃分又可以分為大型客戶端游戲、網(wǎng)頁游戲和移動游戲。而隨著智能手機的不斷普及以及3G網(wǎng)絡建設的逐步完善，移動游戲特別是智能機網(wǎng)絡游戲開始逐漸普及，并成為網(wǎng)絡游戲的新的增長點。從網(wǎng)絡游戲市場結構中也可以看出，雖然目前大型客戶端游戲在中國網(wǎng)絡游戲市場中仍然占有較大比重，但其市場份額正逐步降低。從2021年開始，中國網(wǎng)絡游戲市場整體增長速度開始趨緩，主要是因為大型PC客戶端游戲用戶數(shù)量趨于飽和。但是隨著網(wǎng)頁游戲、手機游戲、平臺游戲等新型游戲的快速增長，中國網(wǎng)絡游戲產業(yè)即將迎來新的一波快速增長浪潮。如果說2021年新型游戲剛剛起步，手機網(wǎng)游初步探尋商業(yè)模式，我們判斷2022年網(wǎng)絡游戲行業(yè)將保持穩(wěn)健增長，整體市場規(guī)模將接近820億元，其中手游的高速增長將是其推動力量。2022年至2021年是網(wǎng)頁游戲爆發(fā)年。從網(wǎng)頁游戲所占市場份額也可以看出，從2022年起，瀏覽器游戲（包括網(wǎng)頁游戲和社交游戲）的市場份額逐年迅速增長，至2021年底，端游的市場份額已經(jīng)降至73%。我們預計，2022年網(wǎng)頁游戲將依舊保持增長的態(tài)勢，同時隨著移動游戲在今年迎來爆發(fā)式增長，瀏覽器游戲和移動游戲的總市場份額有望在年末超過30%。2022年上半年，中國大型PC客戶端游戲實現(xiàn)銷售收入232.9億元，同比增長18%。而與此同時，網(wǎng)頁游戲實現(xiàn)銷售收入53.4億元，同比增長39.8%。而移動游戲則更是增長超過1倍。由此我們可以看出，盡管網(wǎng)頁游戲、移動游戲在整個中國網(wǎng)絡游戲市場的份額仍然較低，但其正逐步取代大型客戶端游戲，成為網(wǎng)絡游戲市場的主要增長點。從用戶數(shù)量上看，2022年6月，中國端游用戶數(shù)為1.25億比去年同期的1.20億僅增長約4.1%。而網(wǎng)頁游戲的用戶數(shù)則大幅超越了端游，從2021年6月的2.05億增長到今年的2.79億，同比增長達36%。與此同時，移動游戲的用戶數(shù)量從0.78億增長到1.71億，增幅高達119.3%。用戶數(shù)量的大幅增長，成為推動網(wǎng)頁游戲和移動游戲快速增長的主要因素。2、移動游戲：高速成長仍將持續(xù)，市場成長空間巨大人們對于碎片化娛樂需求的增長，是移動游戲快速發(fā)展的源動力。隨著人們生活的日益繁忙，碎片化時間日益增多。飯店等餐以及乘坐公共交通等等。與傳統(tǒng)的客戶端游戲和網(wǎng)頁游戲相比，移動游戲的游戲場所和游戲時間更加多樣化，從而滿足了人們日益增長的對碎片化娛樂的需求。我們認為移動游戲將改變人們的娛樂方式，隨著智能終端的普及，移動游戲將成為人們日常娛樂中不可或缺的一部分。智能終端的快速普及為移動游戲的快速增長創(chuàng)造了條件。根據(jù)易觀國際的數(shù)據(jù)顯示，2022年至2022年，中國智能手機出貨量占比穩(wěn)步提升。2022年上半年，全國共出貨手機1.81億部，其中智能手機為1.52億部，占據(jù)了手機總出貨量的84%。而在2022年第一季度，智能手機在手機總出貨量中的占比僅有23.4%。智能的終端的快速普及為移動娛樂的興起創(chuàng)造了條件。2022年，中國移動游戲迎來爆發(fā)性增長。2021年美國移動游戲的市場規(guī)模約為24億美元，而在日本，移動網(wǎng)絡游戲則早已在功能機時代就隨著移動社交游戲的風靡而普及，2021年市場規(guī)模折合約51億美元。中國移動游戲市場規(guī)模2021年約折合11億美元，與美國和日本相比具有較大差距。然而，中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶的基數(shù)遠大于美國和日本，隨著移動游戲特別是智能機移動游戲的普及，中國移動游戲市場有著巨大的成長空間。與中國的客戶端游戲市場相比，移動游戲有著更高的用戶滲透率。隨著移動游戲用戶數(shù)的快速增長以及移動端用戶付費習慣的養(yǎng)成，我們認為移動游戲的市場規(guī)模將有望在未來兩三年內超越端游，在中短期時間里，移動游戲市場的快速發(fā)展趨勢將持續(xù)下去。二、產業(yè)鏈分析：內容精品化發(fā)展，渠道集中度提升從產業(yè)鏈上看，移動游戲行業(yè)產業(yè)鏈的主要環(huán)節(jié)包括產品開發(fā)、產品運營、產品推廣和產品支付四部分。1、內容格局：巨頭進入加速產業(yè)分化，精品化內容成為角力焦點2022年是中國移動游戲產業(yè)的爆發(fā)年。熱門移動游戲的月流水記錄不斷被刷新，流水過千萬的作品頻出，使得部分優(yōu)秀的移動游戲產品有了匹敵經(jīng)典客戶端游戲的能力。截至4月份，月流水過千萬的移動游戲已經(jīng)超過18款，其中樂動卓越的卡牌游戲《我叫MT》以超過5000萬的月流水連續(xù)數(shù)月穩(wěn)居iOS中國區(qū)收入榜的榜首。8月盛大旗下的精品卡牌作品《百萬亞瑟王》上線國服兩周流水超過3000萬。而進入10月，騰訊的《天天酷跑》和銀漢科技的《時空獵人》月流水有望過億，其中《天天酷跑》上線半月，流水超過7000萬，有望成為國內第一款流水過億的作品。隨著移動游戲市場的快速發(fā)展，越來越多游戲制作企業(yè)參與到了移動游戲內容的競爭中。除了傳統(tǒng)的手機游戲企業(yè)如掌趣科技、銀漢科技等，也包括近幾年來隨著智能機的普及而發(fā)展起來的新的移動企業(yè)。而進入下半年以后，以端游為核心業(yè)務的游戲公司如騰訊、盛大、完美時空等等也紛紛加到了移動游戲的競爭中。內容市場競爭日趨激烈。市場參與者的增多使得中國移動游戲用戶獲取成本也在不斷提高。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)監(jiān)測平臺TalkingData的數(shù)據(jù)顯示，2022年Q1，移動游戲單用戶獲取成本（CPA）在2.3元左右，而到了2022年Q3，單用戶獲取成本將達到約4.5元，相比一季度上漲了接近一倍。然而伴隨著用戶獲取成本的迅速攀升，移動游戲用戶的生命周期價值（LTV）卻呈現(xiàn)出下降趨勢。30日LTV大于5元的產品僅僅占到全部產品的4%，而30日LTV小于用戶獲取成本的移動游戲數(shù)量則超過80%。也就意味著超過80%的游戲的用戶帶來的價值不能抵償其用戶獲取成本。而隨著游戲數(shù)量的激增，用戶在單一移動游戲上的停留時間也在不斷降低。移動游戲的平均次日留存率由2021年6月的30.6%下降到24.7%。而超過半數(shù)的移動游戲玩家停留在一款移動游戲的時間在2個月以內。移動游戲作為創(chuàng)意產業(yè)，其成功離不開優(yōu)秀的制作團隊和巨大的資金投入。而由于創(chuàng)意產業(yè)的產品成敗存在較大的不確定性，擁有較強的資金實力和多樣化產品線的大型游戲開發(fā)企業(yè)將能夠分散單一產品不確定性帶來的營業(yè)風險，在市場競爭中處于優(yōu)勢地位。移動游戲的日益豐富為游戲玩家提供了更多的選擇，玩家對于游戲產品的日益挑剔使得精品化內容成為內容市場上取勝的關鍵。反觀目前市場上月流水居前的作品，無不是精品化的內容大作。我們認為，隨著市場競爭的日趨激烈，缺乏優(yōu)秀內容的制作實力和資金實力的小型游戲開發(fā)企業(yè)將逐步退出或被大型游戲制作公司所兼并。2、平臺格局：運營發(fā)行平臺呈現(xiàn)寡頭壟斷，大型渠道商占據(jù)優(yōu)勢地位中國移動游戲研發(fā)企業(yè)目前市場集中度較低。根據(jù)易觀國際的數(shù)據(jù)，2022年上半年，中國移動網(wǎng)絡游戲研發(fā)廠商中，除了市場份額第一的騰訊游戲稍稍占據(jù)份額優(yōu)勢外，前十名的其他企業(yè)，市場份多在3%-4%。相比而言，移動游戲的運營發(fā)行平臺則早已經(jīng)進入了寡頭壟斷的格局。在移動游戲發(fā)行方面，根據(jù)易觀國際的數(shù)據(jù)，蜂巢游戲、觸控科技和飛流占據(jù)了移動游戲發(fā)行59%的市場份額。而在移動游戲下載平臺方面，騰訊、UC、360、91等知名的游戲平臺或應用商店則成為用戶下載游戲應用的主要來源。由于用戶資源的稀缺，占據(jù)了豐富的用戶資源的游戲運營平臺在產業(yè)鏈中擁有了較強的議價能力。而游戲的發(fā)行企業(yè)，依托著豐富的游戲發(fā)行渠道和發(fā)行經(jīng)驗，在產業(yè)鏈中也處于較為強勢的地位。而與強勢平臺公司擁有良好合作關系將成為游戲開發(fā)企業(yè)的重要競爭優(yōu)勢。三、由微信游戲平臺崛起看手游未來格局1、微信游戲平臺推出將顛覆手游渠道格局2022年8月5日，微信5.0正式發(fā)布，除了增加了微信支付、公眾平臺、掃一掃等功能外，其重點在于推出了微信游戲平臺，標志著微信商業(yè)化進程的突破。從目前上線微信游戲來看，體現(xiàn)了微信對于移動游戲的重視。微信游戲中心對接騰訊移動游戲平臺，可以獲取微信好友關系鏈，邀請好友一起玩，可通過微信支付購買道具。自上線以來，微信以每個月2-3款的速度推出游戲，預計年內將推出10款，目前上線的游戲包括《飛機大戰(zhàn)》、《天天連萌》、《天天愛消除》、《節(jié)奏大師》、《天天酷跑》，未來還將有包括《植物大戰(zhàn)僵尸2》等多款游戲上線。中信傳媒認為，微信游戲平臺的推出將成為移動游戲重要流量入口，也將徹底顛覆手游渠道的格局，開啟渠道整合的時代?？紤]微信的特點，有著規(guī)模龐大用戶基數(shù)，快速到達用戶的屬性，同時依靠口碑效應、社交粘性和排行榜等應用提高社交屬性。過去，人們在網(wǎng)絡上的關系鏈是在電腦上。而隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展、智能機的普及，人們的日常經(jīng)歷開始發(fā)生改變，人們把越來越多的時間從電腦端轉至手機端，而這種轉移也將人們的關系網(wǎng)從過去的電腦端拉到了現(xiàn)在的手機端。手機最大的特點就是隨身性、實時性，因此在手機上，這種社交關系更可以得到持久的維持。那么建架在這種關系上的游戲也就隨之轉到了手機上。2、“社交+游戲”將成為移動互聯(lián)時代新模式目前，Kakao和Line在韓國和日本各自本土市場具有顯著的優(yōu)勢，市場占有率分別達到88%和76%左右。2021年10月，KaKao游戲的總收入達到3530萬美元。Kakao上線三個月，總收入已接近5160萬美元。Line的主要盈利模式為：付費表情+游戲平臺。Line目前的全球注冊用戶超過7000萬，其中日本占3200萬，游戲平臺處于快速發(fā)展階段。騰訊作為國內最大的在線網(wǎng)游運營商，國內前十大網(wǎng)游排行中，騰訊占據(jù)四席，用戶基礎和運營經(jīng)驗遠超LINE和KaKao。目前微信的注冊用戶接近KaKao的5至6倍，如果以Kakao的游戲平臺盈利為基數(shù)，微信的游戲平臺月盈利就可以達到1.5億-2億。觸控科技CEO陳昊芝曾預計，微信游戲平臺的收入在三個月之內就可以達到5億元到10億元。四、移動游戲并購成為趨勢：內生+外延是游戲龍頭發(fā)展路徑1、移動游戲行業(yè)集中度將快速提升借鑒端游和頁游發(fā)展經(jīng)驗，我們認為，移動游戲行業(yè)的市場集中度將會經(jīng)歷一個快速提高的過程。一方面，由于大量創(chuàng)業(yè)團隊涌入和整體研發(fā)實力提高，移動游戲市場經(jīng)歷初期小爆發(fā)，迎來行業(yè)發(fā)展的小高潮，正處于高速發(fā)展階段，但是研發(fā)廠商的成本在大幅上升，渠道間的競爭進入白熱化，現(xiàn)有商業(yè)及產品模式對于市場的驅動已現(xiàn)乏力。另一方面，傳統(tǒng)大型研發(fā)廠商正進入市場，上市公司基于謀求行業(yè)領先地位、獲取上下游資源、提升議價能力、前瞻性布局等原因積極展開并購。而當前較低的行業(yè)集中度，將為上市公司提供豐富的目標資源。根據(jù)文化部披露的數(shù)據(jù)，從歷年新增游戲企業(yè)數(shù)量來看，2021年達到頂峰，全年新增游戲公司818家，從時間維度來看，2022年蘋果iphone的推出，直接引爆了移動游戲的熱潮，因此涌入大量移動游戲開發(fā)者。而到2021年，全年新增游戲企業(yè)數(shù)量創(chuàng)近三年新低，只有476家，一方面體現(xiàn)行業(yè)進入門檻不斷提高；另一方面，印證了行業(yè)集中度處于快速提升的過程。2、行業(yè)并購標的豐富，企業(yè)并購和被并購意愿強烈行業(yè)規(guī)模的快速增長，為并購的活躍創(chuàng)造了良好的外部條件。一方面，對盈利前景的良好預期會提高領先企業(yè)進行并購擴張的意愿；另一方面，在行業(yè)高速成長的背景下，并購后的業(yè)務增長確定性較高。2022年以來截至8月30日，網(wǎng)絡游戲行業(yè)共發(fā)生14起并購，其中有關移動游戲的11起，占79%，共涉及金額115.27億元。從產業(yè)鏈角度看，移動游戲研發(fā)環(huán)節(jié)進入門檻低較，市場化程度高，而且處于發(fā)展階段的初期，該環(huán)節(jié)行業(yè)集中度相對端游和頁游較低，移動游戲行業(yè)間的并購持續(xù)快速增長是大勢所趨。自2022年以來，移動游戲行業(yè)的集中度持續(xù)增長，在2022年上半年時CR4達到21.5%，但和端游和頁游的市場集中度CR440%~80%相比還有相當大的差距。3、“內生增長+外延并購”是邁向偉大游戲公司的路徑游戲公司的成長動力可以分為兩個大類：內生增長和并購擴張。在游戲公司創(chuàng)立階段，內生增長是企業(yè)成長的原動力，通過自身研發(fā)游戲，企業(yè)的核心競爭力逐漸增強，快速成長的基礎一步步建立；在擴張階段，并購其他游戲公司成為一種有力的增長手段，和內生增長相互促進，推動企業(yè)的成長。通過將并購游戲資源和已有資源協(xié)同，為公司的擴張?zhí)峁┰絹碓綇妱诺膭恿Γ辉诔墒?轉型階段，公司還能夠通過并購，進入新的細分領域。隨著轉型的逐步完成，企業(yè)有望進入下一個成長周期，利用內生增長和并購擴張實現(xiàn)又一次騰飛。EA從1991年上市之后，就開始大規(guī)模收購，收購對象基本都是行業(yè)內的知名品牌，包括《命令與征服》、《創(chuàng)世紀》、《模擬人生》、《極品飛車》、《瘋狂橄欖球》和《榮譽勛章》等。通過對行業(yè)內不斷的收購整合，EA逐步發(fā)展成為游戲行業(yè)內的巨頭，回顧其20年收購歷程，目前EA幾乎涉及了游戲各個種類，包括動作類、角色扮演類、賽車類、格斗類，此外除了傳統(tǒng)盒裝零售的單機游戲，EAGames還出品了一些大型多人在線網(wǎng)絡游戲。五、行業(yè)風險1、行業(yè)新進入者的競爭移動游戲領域參與者眾多，競爭激烈。一方面，廠商之間的模仿、抄襲等可能導致游戲同質化嚴重，保持優(yōu)勢地位需要更多的資金和人力投入；另一方面，激烈的競爭會導致人才的稀缺，核心人員的工資成本可能增加。2、產業(yè)政策和監(jiān)管我國游戲行業(yè)受到工信部、文化部、新聞出版總署和國家版權局的共同監(jiān)管。隨著游戲產業(yè)的快速發(fā)展，監(jiān)管部門針對游戲運營單位的業(yè)務資質、游戲內容、審查備案程序不斷出臺相關管理制度。在監(jiān)管愈加嚴格的趨勢下，產業(yè)的活躍度可能受到一定的影響。3、版權內容保護風險移動游戲屬于文化創(chuàng)意產業(yè)，各種非法盜版行為會造成收入流失。目前，我國的智能終端以Android系統(tǒng)為主，下載安裝流程對版權的保護較弱，因而滋生了大量非法的應用下載渠道。此外，針對iPhone、iPad的破解，讓高端用戶可以接觸非法下載渠道。六、重點公司簡析：“平臺+內容”游戲新貴，積極轉型巨頭1、投資思路投資思路主要包括：（1）具有“平臺+內容”的新興游戲公司，具備行業(yè)領先的游戲研發(fā)能力，以及出色的游戲發(fā)行和運營能力；（2）沿著產業(yè)鏈上下游布局游戲，打造全媒體運營的細分行業(yè)龍頭公司；（3）傳統(tǒng)的媒體公司通過外延并購等方式，借助網(wǎng)絡游戲積極向新媒體轉型，并與原有業(yè)務形成有效協(xié)同的巨頭。重點推薦掌趣科技、華誼兄弟、博瑞傳播、浙報傳媒和鳳凰傳媒。2、重點公司簡析（1）掌趣科技：手游推動增長，并購彰顯戰(zhàn)略國內領先的移動游戲開發(fā)商和發(fā)行商：經(jīng)過多年業(yè)務拓展和并購發(fā)展，公司目前已發(fā)展成為國內領先的移動終端游戲開發(fā)商、發(fā)行商和運營商。2022年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.28億元，同比增長34%，實現(xiàn)營業(yè)利潤0.48億元，同比增長32.98%；歸屬于母公司所有者凈利潤0.45億元，同比增長41.03%。自研精品游戲帶動業(yè)績快速增長。公司自研智能手機網(wǎng)絡游戲產品《石器時代2online》是公司今年力推的游戲產品之一。目前該產品上線運營的有IOS版本和Android版本，后續(xù)將會上線WP8版本。自上線到5月底累計用戶賬戶充值金額超過2000萬元，預計對公司毛利貢獻超過700萬元。產品在中國大陸、港澳臺地區(qū)上線運營，今年下半年將在韓國等海外市場陸續(xù)上線。我們預計產品將在7-8月暑期達到月收入超過2000萬，并有望沖擊3000萬。多樣化渠道拓展加強上下游合作。公司加強自研的同時積極拓展渠道，智能機與主流iOS和android推廣渠道建立緊密合作，并與多家手機廠商合作預裝。頁游方面，公司與騰訊開放平臺、奇虎360平臺、人人游戲等主流渠道建立良好合作關系。加強產業(yè)鏈上下游的合作進一步促進公司成為綜合游戲產業(yè)鏈整合者。期待進一步踐行“內生+外延”商業(yè)模式。由于游戲行業(yè)的分散格局，以及公司作為資本市場先發(fā)者優(yōu)勢，在收購動網(wǎng)先鋒之后，預判未來將繼續(xù)通過兼并收購實現(xiàn)“外延發(fā)展”的策略，雙管齊下圍繞頁游、智能機等朝陽業(yè)務進行跨越式發(fā)展，力爭成為國內領先的跨平臺的移動終端游戲和互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲的開發(fā)商、發(fā)行商和運營商。風險因素：功能機業(yè)務放緩而新業(yè)務增速低于預期，產品創(chuàng)意不及預期，外延收購推進速度及管理風險（2）華誼兄弟：領先的平臺型傳媒娛樂公司處于行業(yè)龍頭的綜合娛樂集團。公司是中國大陸最具知名度的綜合性娛樂集團，在“電影、電視劇和藝人經(jīng)紀”三大業(yè)務板塊基礎上，積極延伸業(yè)務拓展互聯(lián)網(wǎng)游戲與影院主題公園，完善并延展從渠道到衍生的產業(yè)鏈布局。近三年營業(yè)收入CAGR為23.08%，凈利潤CAGR為30.39%。影視開啟產業(yè)春天，推動上下游衍生繁榮。中國電影產業(yè)在政策面、城鎮(zhèn)化、金融支持驅動下將長期發(fā)展。影視行業(yè)成為文化消費著力點，受益渠道下沉銀幕數(shù)擴張和觀影次數(shù)的提升，過去5年票房CAGR為38.69%，2022年上半年票房110億，我們預計2022年全年突破230億；上游游戲衍生作為內容創(chuàng)意產業(yè)天然具有從電影內容衍生的屬性，整個手游行業(yè)爆發(fā)增長，預測2022年將突破100億。下游衍生影院和公園建設持續(xù)提升，銀幕總數(shù)超過1.5萬塊，主題公園體現(xiàn)品牌價值，2021年中國主題公園接待游客總量約為3.5億人次。收購銀漢實現(xiàn)影游互動，向綜合娛樂集團邁進。公司影視內容位居行業(yè)龍頭2022年下半年預計將有包括《私人訂制》等在內的4部新片上映，預判全年票房突破30億。公司收購銀漢科技是基于影視內容在產業(yè)鏈的重要布局，銀漢科技在移動游戲行業(yè)地位僅次于騰訊，精細化運作打造游戲精品。產業(yè)鏈下游院線布局成效初顯，今年開始進入回報期，未來有望持續(xù)外延式并購，邁向綜合娛樂集團。國際經(jīng)驗：迪斯尼全產業(yè)鏈布局，外延并購成就傳媒帝國。迪斯尼起步于動畫電影與動畫制片，發(fā)展成為橫跨電影、電視、互聯(lián)網(wǎng)、大眾消費、旅游度假等多個領域的多元傳媒集團，2021年營業(yè)收入423億美元。圍繞其核心品牌在數(shù)字移動項目以及視頻游戲領域進行了投資并購，同時積極布局下游主題公園。迪斯尼通過擴張并購實現(xiàn)多元化經(jīng)營，成就傳媒帝國。風險因素。影視內容創(chuàng)作風險；影游互動的風險；手機游戲產品波動的風險；收購進程及整合的不確定性。盈利預測?？紤]到《私人定制》有望實現(xiàn)“供給創(chuàng)造需求”的票房突破，《時空獵人》流水超預期，掌趣復牌帶來支撐公司價值提振，我們維持公司2022-2022年EPS預測分別為0.5/0.62/0.73元。（3）博瑞傳播：業(yè)績初步反轉基因重生有望中期業(yè)績基本符合我們預期。2022年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.41億元，同比增長13.3%；營業(yè)利潤2.5億元，同比增長12.75%；歸屬于母公司所有者的凈利潤1.8億元，同比增長5.01%，對應EPS0.29元/股，業(yè)績增速基本在市場預期中，略低于我們的預期。業(yè)績逐季增厚反轉特征初顯。2021年，公司單季凈利潤分別為7977/9165/7326/4200萬元，2022年Q1/Q2凈利潤分別為8826/9174萬元；二季度環(huán)比增長4%，同比2021年單季度高點，持平略微增長。我們認為2022年業(yè)務特點是利潤具有逐季遞增現(xiàn)象，二季度增長使得公司業(yè)績反轉特征初顯。游戲新媒體業(yè)務推動戰(zhàn)略轉型。上半年公司網(wǎng)游業(yè)務營收0.48億元，同比增長15.62%，游戲業(yè)務形成“手游+頁游+端游”的布局，轉型之作《小寶升職記》自上線以來在360平臺、1732平臺等推廣運營情況良好，3D《尋龍記》有望成為下一個明星產品；目前處于研發(fā)中的包括《暗黑勇士》、《龍之守護》等。夢工廠的網(wǎng)絡游戲通過三年的調整與磨合，有望在2022年迎來趨勢向上發(fā)展，未來公司將繼續(xù)穩(wěn)步推進向新媒體轉型。期待外延式突破定增順利落地。公司非公開發(fā)行股票收購漫游谷70%股權，并購在三季度順利落地。漫游谷與騰訊、17173、新浪游戲等建立良好的合作關系，下半年微信商業(yè)化的推進也將有利公司游戲推廣。定增的實質推進將有利進一步改善公司的業(yè)務結構，加快新媒體轉型的進程，增厚盈利能力，我們看好其未來持續(xù)的外延拓展。風險因素：定增進程不確定；轉型深入風險；公司新媒體業(yè)務治理的風險。盈利預測。公司在媒體基因帶動下1999年至2022年保持穩(wěn)健較快發(fā)展；但預見新技術對傳統(tǒng)媒體的沖擊，公司通過外延式并購積極向新媒體轉型。經(jīng)過2021年至2021年艱難轉型期后，我們認為公司逐步獲得重生新媒體的基因，并預判其將通過新媒體業(yè)務發(fā)力與創(chuàng)新業(yè)務顯示效益，公司業(yè)績有望在2022年出現(xiàn)反轉。（4）浙報傳媒：并購提振業(yè)績，入股華奧星空收購社區(qū)游戲平臺實現(xiàn)“跨媒體、跨業(yè)態(tài)”發(fā)展跨越。2022年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.3億元，同比增長40.92%；歸屬于上市公司股東凈利潤1.76億，同比增長55.47%；全面攤薄后EPS為0.30元，業(yè)績符合預期。傳統(tǒng)主業(yè)平穩(wěn)增長，并購游戲提振業(yè)績。上半年公司新聞媒體業(yè)務平臺的16家公司實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤1.36億，同比增長12.79%，平穩(wěn)增長。杭州邊鋒、上海浩方自2022年5月起納入合并范圍，貢獻凈利潤6203萬，為公司提振中報業(yè)績增速的主要原因。增資入股華奧星空，推動浩方電競平臺轉型。公司擬與第三方增資入股華奧星空，共同出資6725萬，獲得華奧星空49%股權；其中公司出資4941萬，持有36%股權。華奧星空具備體育系統(tǒng)內唯一官方新媒體的獨特資質，擁有國家體育總局各項目管理中心及體育運動協(xié)會的豐富合作資源。公司已與華奧星空聯(lián)合承辦國內官方認可的唯一全國綜合性電子競技體育賽事——全國電子競技大賽(NEST)。本次增資將推動上海浩方電競平臺向全國性電子競技比賽平臺轉型，推動杭州邊鋒和上海浩方競技化的發(fā)展戰(zhàn)略。整合游戲資源發(fā)展邊鋒、浩方，文化產業(yè)投資平臺持續(xù)布局。上半年杭州邊鋒、上海浩方已完成交割工作。預計邊鋒將持續(xù)探索與布局移動產品，突破無線業(yè)務；浩方將強調游戲競技化；未來2-3年公司將加強外部合作和游戲整合，推動邊鋒與浩方持續(xù)發(fā)展。上半年東方星空完成8400萬投資額，主要集中于有線電視及數(shù)據(jù)服務領域，并完成《秦時明月》電影的部分后續(xù)投資。風險提示。傳統(tǒng)業(yè)務下滑；并購整合風險。（5）鳳凰傳媒：并購啟動開展開轉型新媒體升級提速上半年業(yè)績保持穩(wěn)健增長，超市場預期。2022年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入36.64億元，同比增長9.17%；利潤總額5.24億元，同比增長7.6%；歸屬于上市公司股東凈利潤5.2億元，同比增長7%，對應EPS0.21元，符合我們前期預判，超過市場預期。我們認為，業(yè)績的增長顯示公司主業(yè)發(fā)展穩(wěn)健和向新媒體積極轉型效果初現(xiàn)。收購移動游戲領先公司，外延式拓展迎來新機遇。鳳凰傳媒對下屬子公司鳳凰數(shù)字傳媒增資3.2億元，通過子公司擬以3.1億元收購上海慕和網(wǎng)絡64%股權。收購對價對應2020-2022年PE為11/9.2/7.6倍，慕和網(wǎng)絡是行業(yè)領先的移動游戲研發(fā)公司，市場份額進入前十名，《掌上三國》《魔卡幻想》《四國戰(zhàn)記》和《三國英雄傳》為公司的經(jīng)典作品，產品實現(xiàn)全球化運營。公司未來將持續(xù)重點布局新媒體領域，是活力生態(tài)融合的踐行者。“內容為核心，物業(yè)為依托，數(shù)媒為基礎”生態(tài)穩(wěn)步推進。上半年公司積極踐行數(shù)字化轉型，基本實現(xiàn)“鳳凰云校園”；文化Mall是文化需求的重要載體，上半年公司新取得江陰、泰興、蘇州吳中三塊文化廣場建設用地；此外公司有10個學科11種課標教材全部通過審查；全省免費教材、作業(yè)本和新華字典招標取得了三年獨家供貨權，此外大力開發(fā)職業(yè)教材，已出版鳳凰職業(yè)教材720種，比上年同期增加270種。驗證“出版與制度變革”預判，公司邁向全媒體經(jīng)營。我們認為，改革為出版產業(yè)長期發(fā)展提供了價值提升動力，實質受益?zhèn)€股更應該具備國有及市場化、獨特性和唯一性、資金實力、向彈性資產兼容的特征。我們預判，公司作為區(qū)域具有獨特性和唯一性的平臺，將憑借雄厚的資金實力，為下一次并購提供實現(xiàn)途徑，未來有望通過持續(xù)并購向全媒體經(jīng)營拓展。風險因素：公司新媒體業(yè)務治理的風險；跨區(qū)域發(fā)展風險；重大選題項目風險。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他